能源石化行業(yè)深度報告：油氣開發(fā)由陸向海產(chǎn)業(yè)投資前景廣闊-信達證券

信達證券CINDASECURITIES油價中高位或促使新領(lǐng)域油氣開發(fā)提速。一般來說，當某個刺激因素導致原油需求增加甚至超越供給時（或是某個因素導致供給大幅下降至低于需求時油價上漲，高油價使得油氣生產(chǎn)商的成本安全邊際更高同時現(xiàn)金利潤也在攀升，進而誘發(fā)大規(guī)模資本開支。同時，石油的繁榮通常會促使新的、非傳統(tǒng)的石油供應被引入到市場中，通常是對新領(lǐng)域的勘探或之前被認為沒有太大開發(fā)價值的油田。在石油需求持續(xù)增長預期前提下，考慮美國頁巖油供應出現(xiàn)瓶頸，市場仍舊需要除中東外新的供應來源補充缺口。而在當前長期能源轉(zhuǎn)型擔憂下，隨著油價高位持穩(wěn)時間延長及預期提升，石油公司或?qū)⒏鼉A向于開發(fā)周期長但資源稟賦優(yōu)異、海洋油氣資源開發(fā)方興未艾。1）海洋油氣資源儲備豐富，開發(fā)程度低2023年海洋油氣資源-特別是深水資源平均開發(fā)成本僅次于中東陸上油田，甚至略低于美國頁巖油，成為未來原油供給端增長的最具備商業(yè)開發(fā)價值的來源。3）海洋油氣政策支持。海外深水油田資源豐富的國家，如巴西、圭亞那、尼日利亞等均出臺了一系列政策支持，激勵油氣公司加大對深水油氣田的生產(chǎn)。4）海洋油氣資本開支持續(xù)增長。受美國頁巖資源消耗影響，2020年以后陸上非常規(guī)投資經(jīng)歷油價回升技術(shù)裝備進展提速，助力沉睡的儲量變噴涌的產(chǎn)量，中國油服行業(yè)出海競爭力提升。海洋油氣勘探開發(fā)程度深化，離不開海洋工程技術(shù)和裝備的飛速發(fā)展，海洋油氣技術(shù)進步帶來了兩個重要影響：1）資源可及性效率提升帶動成本降低。全球以及我國技術(shù)裝備發(fā)展，使得海洋油氣資源開發(fā)的可行性及經(jīng)濟性提升。同時，隨著我國技術(shù)和裝備提升并向海外靠攏，以及國內(nèi)油服產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司與海外相比的顯著價格和成本優(yōu)勢，國內(nèi)海洋油服產(chǎn)業(yè)逐漸走出國門、出海競爭，我國海洋油全球范圍內(nèi)市占率逐步提高，由2019年的10%提升至2023年的13%，投資建議：資源標的方面，考慮我國渤海正處于勘探高峰階段，南海正處于勘探早期階段，未來我國油氣開發(fā)潛力仍然很大，結(jié)合在全球海洋油氣資源優(yōu)勢地區(qū)如巴西、圭亞那、非洲等地區(qū)的布局特點，建議關(guān)注中國海油/中國海洋石油（600938.SH/0883.HK）、以及與中海油有海上油服標的方面，考慮全球油服行業(yè)過去經(jīng)歷了洗牌出清，中高油價周期以及海洋資源開發(fā)背景下，相關(guān)建造及作業(yè)需求都處于景氣上行過程中，未來有望較長時期延續(xù)。結(jié)合我國海上油服企業(yè)過去完成了一定的經(jīng)驗、資質(zhì)以及技術(shù)積累，國際競爭力已攀升至較高位置，出海具備較強的價格和成本優(yōu)勢。建議關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健兌現(xiàn)的中海油服/中海油田服務風險因素：經(jīng)濟衰退風險；油價波動風險；新能源加大替代傳統(tǒng)能源風 7 四、國內(nèi)基礎(chǔ)夯實、海外價值鏈攀升，我國 7 8 8 8 9 9 9 9 1）當某個刺激因素導致原油需求增加甚至超越供給時（或是某個因素導致供給大幅下降至低于需求時2）石油的繁榮通常會促使新的、非傳統(tǒng)的石油供應被引入到市場中，通常是對新領(lǐng)域的勘探或之前被認為沒有太大開發(fā)價值的油田。隨著需求的逐步放緩及供給放量，油價逐步達到高位穩(wěn)態(tài)，此時石油投資仍保持高4）油氣生產(chǎn)商為了應對周期低谷，不斷削減投資，供應削減迫資料來源：信達證券研發(fā)中心繪制從最初的陸地石油勘探算起，油氣資源的開發(fā)史迄今約有150年。1859年，愛德華·德雷尼亞州的提圖斯維爾鎮(zhèn)成功鉆探到了世界上第一個商業(yè)化油井，標志著現(xiàn)代石油1970-1980年兩次石油危機、2000-2010年新興國家快速發(fā)展分別引發(fā)了2輪石油投資周期，2輪周期都分別引入了新的石油供應者包括拉美及北海地區(qū)石油發(fā)現(xiàn)、美資料來源：EI，IEA，萬得，信達證券研發(fā)中心主要央行量化寬松貨幣政策刺激下，世界經(jīng)濟復蘇，同時中國經(jīng)濟仍高速發(fā)展，期間全球原油保持去庫，上一輪被2008金融危機打斷的油價又快速回升需求增量和彌補歐洲北海地區(qū)產(chǎn)量持續(xù)衰減，高油價促使石油投資升溫，推動高開采成本的美國頁巖油進入原油供應主流市場。資料來源：EIA，萬得，信達證券研發(fā)中心資料來源：EnergyInstitute，信達證券研發(fā)中心油氣當量35.90億噸，在全球油氣產(chǎn)量中的占比由2000年的60%以上進一步下降為45.35%；非常規(guī)產(chǎn)量油氣2000年以來受非常規(guī)油氣發(fā)展影響而長期穩(wěn)定在30%左右。改變長期趨勢。我們認為，長期看全球經(jīng)濟持續(xù)增長和原油需求仍在增加，油氣供給仍需保持正增長，而資料來源：王作乾等《2022年度全球油氣開發(fā)現(xiàn)狀、形勢及啟示》，萬得，信達證券研發(fā)中心資料來源：Rystad，信達證券研發(fā)中心2015-2016年油價低迷期及2017-2019年大規(guī)模資料來源：Dallasfed，信達證券研發(fā)中心資料來源：EIA，萬得，信達證券研發(fā)中心我們認為主要考慮美國頁巖油資源開采觸及天花板的影響。通常來講，油田采收率超/天以下，而2024年美國原油產(chǎn)量平均值已經(jīng)達到1323萬桶/天，未來可增產(chǎn)空間相對有限。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http資料來源：EIA，信達證券研發(fā)中心當前長期能源轉(zhuǎn)型擔憂下，隨著油價高位持穩(wěn)時間延長及預期提升，石油公司或?qū)⒏鼉A向于開發(fā)周期長但資源資料來源：EnergyInstitute，信達證券研發(fā)中心資料來源：信達證券研發(fā)中心測算球總量的60%，其中深水—超深水領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)的油氣圖12：全球歷年新發(fā)現(xiàn)油氣資源可采儲量水陸占比（不包含北資料來源：竇立榮等《全球油氣資源評價歷程及展望》，信達證券研發(fā)中心。注：淺海(水深不足500m)、深水(水深超過500m)和超深水(水深超過1500m)資料來源：王兆明等《全球近10年油氣勘探新進展特點與啟示》，國際燃氣網(wǎng)，商務部，新浪財經(jīng)，上海石油天然氣交易中心，信達證券研發(fā)中心。注：淺海(水深不足500m)、深水(水深超過500m)和超深水(水深超過1500m)當前海洋油氣勘探程度仍然較低，截至2022年全球海域常規(guī)油氣儲采比為67年，高于陸上常規(guī)油資料來源：IEA，信達證券研發(fā)中心資料來源：王作乾等《2022年度全球油氣開發(fā)現(xiàn)狀、形勢及啟示》，信達證券研發(fā)中心從地區(qū)分布來看，淺水油氣資源主要集中在中東地區(qū)洲地區(qū)主要包括巴西桑托斯盆地和坎波斯盆地、圭亞那盆地、以及北美地區(qū)的墨西哥灣深水盆地。非洲地區(qū)主要包括尼日爾三角洲盆地、下剛果盆地，以及近1請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http資料來源：王作乾等《2022年度全球油氣開發(fā)現(xiàn)狀、形勢及啟示》，信達證券研發(fā)中心資料來源：溫志新等《世界深水油氣勘探形勢分析與思考》，信達證券研發(fā)中心在成本方面，從時間維度看，深水及淺水油田開2023年的43、37美元/桶。技術(shù)開發(fā)成本僅次于中東陸上油田，甚至略低于美國頁巖油，成為未來原油供給端增長的最具備商業(yè)開發(fā)價值的來資料來源：Rystad，信達證券研發(fā)中心資料來源：Rystad，信達證券研發(fā)中心在政策方面，海外深水油田資源豐富的國家，如巴西、圭亞那、尼日利亞等均出臺了一系列政策支持，激在圭亞那2018年對?？松梨谪攬F的稅收政策中，政府僅征收2%的特許權(quán)使用費和50%的利潤油稅，據(jù)RystadEnergy估計，這種財政安排使得政府獲得項目的海上生產(chǎn)國家（如尼日利亞、挪威、墨西哥、印度尼西亞和特立尼達）均高于80%。開采企業(yè)在圭亞那盈利壟斷，同時巴西在2017年油氣招標中對本地化率和石油產(chǎn)地使用費規(guī)則進行優(yōu)化，海外企業(yè)有水油氣開發(fā)。尼日利亞油氣區(qū)塊特許權(quán)使用費按照陸上、淺水、深水依次下調(diào)，深海特許權(quán)使用費僅為HESS組成的財團將與喬治敦大學平分石油利潤，且圭亞那政府承擔18%—40%之間浮動，較上輪招標有大幅下降。2020年9月新《天然氣法》通過改變天然氣行業(yè)的垂直結(jié)構(gòu)來放，同時要求巴西國油向第三方開放天然氣基礎(chǔ)設(shè)施，如輸氣管道、2021年《石油工業(yè)法案》確保良好的行業(yè)治理和問責機制，將成立負責上游油氣技術(shù)和商業(yè)監(jiān)管的上游7.5%，天然氣2.5%-5%，同時將本導向、以盈利為重點的尼日利亞國家石油有限公司，以逐步替代現(xiàn)有的國家石油公司，為下一步本土上市融資鋪平資料來源：Oilnow，IEEFA，中國石油石化工程信息網(wǎng)，金融界，中國石油石化，中華人民共和國駐巴西聯(lián)邦共和國大使館，中國能源報，能源界，國際能源參考，信達證券研發(fā)中心在資本開支方面，回顧過去10年，陸上勘探開發(fā)投資，尤其是陸上非常規(guī)投資對油價敏感性很高，包括節(jié)點，我們可以按上游資本開支流向分為兩個階段，2020年之前以陸上非常規(guī)投資為主，2020年以后陸上非常規(guī)投資經(jīng)歷油價回升帶來的邊際投資反彈后，增速逐漸走低，主要受美國頁巖資源消耗影響，而海上投資增速則在20年轉(zhuǎn)正后持續(xù)保持20%左右，主要得益于前期資源勘探積累、成本持續(xù)下降以及部分深水產(chǎn)資料來源：中海油服推介材料，IHSMarkit，信達證券研發(fā)中心資料來源：中海油服推介材料，IHSMarkit，信達證券研發(fā)中心無論是絕對增量還是相對增速，未來海上投資重點區(qū)域位于非洲、亞太和拉美地區(qū)，亞太地區(qū)海上投資以請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http東南亞和中國為主，非洲和拉美則主要集中在深水區(qū)域，對應拉美地區(qū)巴西、圭亞那和蘇里南或?qū)崿F(xiàn)顯著新增圖22：2024-2027年全球各地區(qū)海上上游資本開支預期變化資料來源：中海油服，IHSMarkit，信達證券研發(fā)中心資料來源：Rystad，信達證券研發(fā)中心資料來源：鄭民等《我國主要含油氣盆地油氣資源潛力及未來重點勘探資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心整體來看，海上油田規(guī)模大于陸上。根據(jù)2022年數(shù)據(jù)，我國陸上超千萬噸油田包括長慶油田、大慶油田、塔里木油田、西南油氣田、勝利油田、延長油田、新疆油田和遼河油田，合計油氣產(chǎn)量2.3億噸，占當年陸上油氣產(chǎn)量的72%；海上超千萬噸油田包括渤海油田、南海東部油田、南海西部油田，合計油氣產(chǎn)量6664.請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http資料來源：北極星能源網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心隨著陸上資源劣化，根據(jù)中國石油統(tǒng)計，其超深層和中深層剩余常規(guī)石油與天然氣資源量分別占剩余資源量的78%和99%，近年來在塔里木盆地庫車、塔北，四川盆地川西北，資料來源：中國石化勝利油田，中國石油新聞中心，國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，信達證券研發(fā)中心，注：長慶油田數(shù)據(jù)截至2021年8月31日，勝利油田數(shù)據(jù)截至2020年6月27日。資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心從政策導向來看，國家出臺了一系列加快海上油氣資源開發(fā)和海洋裝備技術(shù)研發(fā)的政策，有利于我國深水代能源體系規(guī)劃》提出要堅持海陸并重，在國家政策指導下，沿海各省也紛紛制定自己的海上能源發(fā)展規(guī)劃。與此相匹配的，發(fā)展高端船舶和海洋工程裝備也納入國家中長期發(fā)展規(guī)劃中。在維護國家主權(quán)和經(jīng)濟利益的前提下允許外國企業(yè)參請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http2020年4月能源法（征求意見稿）石油、天然氣開《中華人民共和國國民經(jīng)有序放開油氣勘探開發(fā)市場準入，加快深海、深層和非常加大國內(nèi)油氣勘探開發(fā)，堅持常非并舉、海陸并重，強化重點盆地和海域油氣基礎(chǔ)地質(zhì)調(diào)查探，夯實資源接續(xù)基礎(chǔ)。加大海上油氣藏開發(fā)，打造埕島東部新區(qū)百萬噸產(chǎn)能陣地。新舊動能轉(zhuǎn)換推動綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意見推進中俄東線天然氣管道(山東段)、沿海液推進潿洲油田伴生天然氣等從北部灣港登陸，形成《海南省油氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展海南計劃到2025年，完成澄邁油氣勘全國的天然氣管網(wǎng)向廣東、香港等地穩(wěn)定供氣，帶動周邊陵推進陸域海域油氣勘探開發(fā)，加快建設(shè)南海近淺海油氣田，穩(wěn)步推進深遠海油氣資源開發(fā)2025年形成上游勘探開發(fā)、中游儲運加工綜合利用、下游籌推進海上風電與油氣勘探開發(fā)，形成海上風電與油氣田區(qū)域電力系統(tǒng)互補供電模式，資料來源：國家能源局，中國政府網(wǎng)，廣西壯族自治區(qū)人民政府辦公廳，中國經(jīng)濟網(wǎng)，海南省自然資源和規(guī)劃廳，信達證券研發(fā)中心現(xiàn)場探測與觀測方面。建成海洋科學綜合考察船，滿足綜合海洋環(huán)境觀測、探測以取樣和現(xiàn)場分析需求:建設(shè)海底科學觀測網(wǎng)，為國家海洋安全、資源與能源開發(fā)、環(huán)境監(jiān)測發(fā)展高端船舶和海洋工程裝備是海洋運輸、資源開發(fā)和國防建設(shè)的重要保障。發(fā)展海洋資源開發(fā)先進裝備。推動第七代半潛式鉆井平臺（鉆井船）等高端海洋油氣開制造、示范應用，提升海洋油氣裝備的自主設(shè)計、系統(tǒng)集成和總承包能力，健康發(fā)展行動計劃(2017-到2020年，我國海洋工程裝備制造業(yè)國際競步完善，專用化、系列化信息化、智能化程度不斷加強，產(chǎn)品結(jié)案資料來源：中國政府網(wǎng)，深圳市政府，江蘇省人民政府，信達證券研發(fā)中心19世紀末，在美國加利福尼亞州的圣巴巴拉海峽，美國人為開發(fā)由陸20世紀40年代，海洋油氣勘探首先集中在墨西哥灣、馬拉開波湖等地區(qū)，主要是應木結(jié)構(gòu)平臺和人工島。20世紀50—60年代則在波斯灣、里海等海區(qū)初具規(guī)模，這主要20世紀70—80年代是海洋油氣勘探最為活躍的時期，作業(yè)水深超過500米，成功開發(fā)了北海和墨20世紀90年代，成功解決了溫帶海域油氣開采面臨的鉆井、采油、集輸和存儲等技進入21世紀，海上油氣作業(yè)水深已經(jīng)突破3000米。巴西鹽下、東地中海東非等全球海洋油氣勘探開發(fā)的一次次突破，離不開海洋工程技術(shù)和裝備的飛速發(fā)展，浮式生產(chǎn)儲油裝置資料來源：周守為等《海洋能源勘探開發(fā)技術(shù)現(xiàn)狀與展望》，信達證券研發(fā)中心我們認為，海洋油氣技術(shù)進步帶來了兩個重要影響，一個是資源可及性提升，另一個是效率提升帶動的成鉆深能力超過15000m；半潛式鉆井平臺外形結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，進一步減輕平臺結(jié)構(gòu)自重，提高可變載荷與平臺自重之比；環(huán)境適應能力更強，平臺進一步適應更深、更冷海域的惡劣海況，甚至可達全球全天候的工作能力；有重要意義。在水下施工方面，我國水下鋪管能力積極請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http資料來源：周守為等《海洋能源勘探開發(fā)技術(shù)現(xiàn)狀與展望》，第一財經(jīng)，中證網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心資料來源：海油工程、saipem、allseas公司公告，國際船舶網(wǎng)，國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，信達證券研發(fā)中心從生產(chǎn)方面來看，浮式生產(chǎn)設(shè)施在不同作業(yè)環(huán)境下的適應能力越來越強，在深遠海、極地、惡劣海況下得到了更多的應用。國際水下油氣田開發(fā)模式日益豐富，應用水深、水下油氣田回接距離的紀錄快速刷新，如水下遙控作業(yè)機器人作業(yè)水深達4000m，水下生產(chǎn)系統(tǒng)成為經(jīng)濟高效地開發(fā)深水油氣田和海上邊際油氣田的重要對于我國而言，2024年我國新建投產(chǎn)的亞洲第一深水導管架“?；枴痹谀虾ｊ懾S油田服役，同時可大幅降低開發(fā)投資、工程建設(shè)和生產(chǎn)成本。2021年我國建成全球首座十萬噸級深水半潛式生請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http資料來源：程兵等《我國海洋油氣裝備發(fā)展戰(zhàn)略研究》，中國海油官網(wǎng)，新華網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心2020年后，深水導管架和半潛生產(chǎn)平臺作業(yè)水深逐步提升，帶動我國南海地區(qū)深水油氣勘探和開發(fā)進程（包括流花油田群、陸豐油田群、陵水氣田群、荔灣氣田群等）加快。而近2年南海地區(qū)重大發(fā)現(xiàn)如開平南油田、陵水氣田群、荔灣氣田群等水深均在50油氣資源的開發(fā)。1500米（斜坡向上到淺水地區(qū)200米水深）待開發(fā)待開發(fā)勘探中資料來源：中國能源報，羊城派，新華社，國際石油網(wǎng)，中國石油石化工程信息網(wǎng)，南方Plus，中國日報網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心從勘探階段來講，如中國海油發(fā)展了海上深層潛山高密度地震勘探一體化技術(shù)，將預測裂縫儲層發(fā)育段與實鉆結(jié)果符合率提高30個百分點至95%。深水方面，創(chuàng)新研發(fā)多項立體震源采從開發(fā)階段來講，淺水方面，如中國海油曾實施的“優(yōu)快”鉆井，提高鉆井效率、降低鉆井成本。深水方資料來源：謝玉洪等《中國海油近期國內(nèi)勘探進展與勘探方向》，信達證券研發(fā)中心資料來源：楊進等《中國海洋油氣鉆井技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀及展望》，信達證券研發(fā)中心資料來源：米立軍等《南海北部深水區(qū)油氣勘探進展與未來展望》，信達證券研發(fā)中心者國內(nèi)外近海油氣含油氣盆地及渤海灣盆地陸上油田的勘探實踐表明，勘探高峰階段結(jié)束時油氣勘探程度通?？蛇_56%～80%以上，如國外墨西哥灣中西部淺水區(qū)、國內(nèi)勝利油區(qū)勘探高峰晚期階段結(jié)束時探明程度分別為58%、68%以上，渤海海域油氣資源基礎(chǔ)雄厚，油氣勘探仍具有很大的潛力，未來勘探或?qū)⒗^續(xù)向中深層古近資料來源：江尚昆等《渤海油田油氣勘探階段及儲量增長潛力》，白國平等《美國頁巖油資源分布特征與主控因素研究》，人民網(wǎng)，界面新聞，中國能源新聞網(wǎng)，半島都市報，信達證券研發(fā)中心資料來源：徐長貴等《渤海海域油氣勘探新領(lǐng)域、新類型及資源潛力》，信達證券研發(fā)中心在當前儲量發(fā)展高峰階段，渤海油田儲量和產(chǎn)量同時實現(xiàn)增長。參考中國海油公開披露數(shù)據(jù)，我國渤海灣氣儲采比持續(xù)提升至2023年的9倍。未來渤海地區(qū)油氣產(chǎn)量增長潛力仍然較大，在渤海地區(qū)作業(yè)并有望受益于渤海油氣儲量和產(chǎn)量雙增的油氣公司主要包括中國海油、潛能恒信，潛能恒信參與渤海05/31合同區(qū)和渤采權(quán)，未來油田進入開發(fā)后公司或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)量和利潤快速增長。資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心由于地緣政治問題，我國海上油氣勘探研究主要集中在南海北部，南海北部有瓊東南、珠江口和北部灣盆地，南海北部的深水油氣勘探主要集中在珠江口盆地和瓊東南盆地。從資源潛力看，我國南海北部深水區(qū)勘探仍處于早期階段，以天然氣為例，已探明天然氣3900億方，待發(fā)現(xiàn)天然氣資源量為36000億方，天然氣資源量50900億方（根據(jù)2015年全國資料來源：王雪峰等《南海深水盆地油氣地質(zhì)特征及勘探方向》，信達證券研發(fā)中心資料來源：王雪峰等《南海深水盆地油氣地質(zhì)特征及勘探方向》，信達證券研發(fā)中心隨著我國深水油氣勘探開發(fā)技術(shù)進一步取得突破，包括鉆井作業(yè)、海底作業(yè)以及生產(chǎn)作業(yè)水深不斷增加，中國海油在南海東部地區(qū)、南海西部地區(qū)分別建成油田群和大型深水氣田，取得了石油、天然氣產(chǎn)量的快速增落實到在南海擁有礦權(quán)的油氣企業(yè)，中石化、中石油均與中海油對于南海北部灣地區(qū)簽署了資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心根據(jù)前文，未來全球范圍內(nèi)具備海洋油氣資源勘探開發(fā)潛力和優(yōu)勢且跨國公司可以深入?yún)⑴c的地區(qū)集中在拉美和非洲。目前在巴西、圭亞那、非洲地區(qū)布局的油氣企業(yè)包括中國石油、中國石化、中國海油。中國海油力，莫桑比克國家石油公司（ENH）參與全部油氣作業(yè)，在最新勘探區(qū)塊招標中，莫桑比克政府在絕大多數(shù)區(qū)資料來源：IEA，澎湃新聞，信達證券研發(fā)中心資料來源：巴國油年報，信達證券研發(fā)中心資料來源：巴國油年報，信達證券研發(fā)中心低桶油成本以及估值修復空間大；中國石油（A+H核心邏輯在于內(nèi)部挖潛、天然氣改革及估值修復；中國代碼股票名稱收盤價（元）歸母凈利潤（百萬元）PEPB2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2024E600938.SH中國海油27.40123843.00154542.00163120.00169760.0010.508.437.997.681.720883.HK中國海洋石油18.12123843.00154542.00163120.00169760.006.425.164.894.701.13601857.SH中國石油8.34161144.00172105.00176986.00182149.009.488.878.608.340.990857.HK中國石油股份5.80161144.00172105.00176986.00182149.006.105.715.535.370.69600028.SH中國石化6.3860463.0060792.0063702.0069520.0012.7612.7612.2711.190.930386.HK中國石油化工股份4.2960463.0060792.0063702.0069520.007.947.947.636.970.62300191.SZ潛能恒信*13.88-128.18 資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心，注：標*公司為萬得一致預期數(shù)據(jù)，注：截至2024年12月20日收盤價無論是利潤率還是現(xiàn)金流，中國海油綜合表現(xiàn)最為優(yōu)秀，根據(jù)我們對兩桶油的資產(chǎn)價值評估測算，我們認中國石油和中國石化受下游煉化及銷售業(yè)務對沖影響，整體業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)，但近兩年盈利能力略遜于獨立資料來源：信達證券研發(fā)中心測算資料來源：同花順iFind，信達證券研發(fā)中心資料來源：同花順iFind，信達證券研發(fā)中心的歸母凈利分別在1350-1550億、1300-1700億、700-650資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心測算資料來源：彭博，萬得，信達證券研發(fā)中心，注：收盤價截至2024年12月20日全球油服行業(yè)格局在低油價時期遭遇洗牌。歷經(jīng)兩輪油價周期，斯倫貝謝、哈利伯頓及貝克休斯三大油服公司的市場份額基本保持穩(wěn)定，而很多油服公司則歷經(jīng)行業(yè)低谷被并購整合、破產(chǎn)重組等問題，其市場份額發(fā)生較大變化。例如，曾經(jīng)是全球第四大油服公司的Weatherford在2019年申然氣領(lǐng)域的勘探、開發(fā)及生產(chǎn)方面的支出在不斷減少，對Weatherford產(chǎn)品服務的需求也在減少，同時公司在周期底部持續(xù)并購擴大業(yè)務份額并承擔大額債務，導致公司20與此同時，我國三桶油下屬的油服公司在全球范圍內(nèi)市場份額迅資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心過去20年內(nèi)，伴隨著老舊作業(yè)設(shè)備退役和油價低迷帶來的投資積極性下降，需求不足下油服企大型施工作業(yè)裝備退役出清。具體到海上油服，以海上油氣生產(chǎn)系統(tǒng)為例，2000-2013年期間，全球海上油氣生產(chǎn)系統(tǒng)出現(xiàn)大規(guī)模退出現(xiàn)象，主要原因可以考慮1970-1980年北海地區(qū)及拉役。而2014年油價大幅下跌使得新建平臺投產(chǎn)延遲或新訂單量下降，2014-2022年期產(chǎn)平臺增幅整體下降。資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心從需求端來看，2020年疫情引發(fā)陸上邊際石油產(chǎn)區(qū)特別是美國頁巖油公司退出以及相應油服產(chǎn)業(yè)的下降，伴隨著油價回升至中高位水平，我們觀察到海洋油服增長，新簽訂單金額保持增長趨勢，海洋油氣工程建造公司圖56：美股上市油服公司市場份額及海上油服公司市占率（百資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心近80%。而受當前深水開發(fā)趨勢加快以及中東波斯灣地區(qū)產(chǎn)量計劃影響，自升式平臺日費恢復較為緩慢，深水中高油價周期下，以及海洋資源開發(fā)背景下，相關(guān)建造需求、作業(yè)需求都處于景氣上行過較長時期延續(xù)。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，未來FPSO和導管架EP資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心中國油服行業(yè)由于歷史發(fā)展的原因，絕大多數(shù)油服企業(yè)附屬于中石油、中石化、中海油三家特大型國有能源集團，占據(jù)了絕對比例的市場份額。民營油服企業(yè)多為專注于某一業(yè)務領(lǐng)域的專業(yè)型企業(yè)，部分民營油服企業(yè)海外業(yè)務收入占比已達到半成以上。同時，伴隨著中國油服公司快速發(fā)展，基本核心設(shè)備都已實現(xiàn)自主生產(chǎn)，資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，信達證券研發(fā)中心年成功研發(fā)出我國首套旋轉(zhuǎn)導向鉆井和隨鉆測井系統(tǒng)“璇璣，打破外企技術(shù)壟斷；資質(zhì)方面，海油工程進入沙以上水深海底鋪管作業(yè)以及3000米以上水深地震勘探作業(yè)。截至20船舶市場規(guī)模全球第三、固井市場規(guī)模全球第三，電纜測井和定向井市場規(guī)模全球第四，已成為全球裝備規(guī)模最大的海上油田服務供應商。海油工程自2002年重組上市以來，經(jīng)過20余年的發(fā)展已經(jīng)成為了亞洲最大的海洋能源工程EPCI（設(shè)計、采辦、建造與安裝）總承包商，特資料來源：中海油服業(yè)績推介材料，Spears&Associates，信達證券研發(fā)中心467資料來源：海油工程公司公告，saipem官網(wǎng)，subsea7官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心對比來看，我國油服企業(yè)出海具備較強的價格和成本優(yōu)勢，對于海洋工程公司可以擴大市場份額，對于其他業(yè)務公司可以兼顧擴大市場份額及提高盈利能力。對于海內(nèi)外油服公司，分產(chǎn)業(yè)鏈位置看，海外上游耗材制），造業(yè)務都處于價值鏈相對低位。海內(nèi)外對比看，只有海洋工程業(yè)務國內(nèi)毛利率（海油工程）略高于海外成本較低有關(guān)，一體服務盈利能力與海外相當，鉆井業(yè)務低于海外主要和國內(nèi)定價體系以及業(yè)主較為單一存在更大議價權(quán)有關(guān)。資料來源：彭博，信達證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心資料來源：彭博，萬得，信達證券研發(fā)中心隨著技術(shù)和裝備提升并向海外靠攏，以及國內(nèi)油服產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司與海外相比的顯著價格和成本優(yōu)勢，國內(nèi)海洋油服產(chǎn)業(yè)逐漸走出國門，出海競爭，我國海洋油服產(chǎn)業(yè)在全球范圍內(nèi)市占率逐步提高，由2019年的10%工程明確提出國內(nèi)：海外=1:1的收入目標，未來我國海洋油服企業(yè)出海收入占比或?qū)⑦M一步提高，在全球海洋圖68：海內(nèi)外海洋油服公司市場份額變化對比（僅考慮上市公資料來源：彭博，萬得，信達證券研發(fā)中心資料來源：彭博，萬得，信達證券研發(fā)中心我們統(tǒng)計國內(nèi)海洋油服產(chǎn)業(yè)鏈權(quán)益報酬率變化，通常油服產(chǎn)業(yè)業(yè)績改善滯后于油價一年左右。對于國營企業(yè)，海油系油服公司自2022年后業(yè)績逐年穩(wěn)定增長，與中海油持續(xù)提高資本開關(guān)。對于民營企業(yè)，設(shè)備制造企業(yè)率先在2022-2023年實現(xiàn)業(yè)績蘇式增長以及設(shè)備管材交付周期較短，2024年設(shè)備制造企業(yè)盈利開始出現(xiàn)回落，主要在于本輪資本開支慎以及新一輪上游投資周期轉(zhuǎn)換為設(shè)備訂單周期較長；工程建造類企業(yè)則在2022-202我們認為，受國內(nèi)能源安全戰(zhàn)略和自身出海戰(zhàn)略影響，海油系油服公司業(yè)績?nèi)杂型掷m(xù)穩(wěn)定兌現(xiàn)，從油服產(chǎn)業(yè)鏈輪動周期看，民營工程建造類油服公司仍處于油價回暖后訂單業(yè)績兌現(xiàn)期內(nèi)，設(shè)備制造類企業(yè)則仍需等資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心能嚴重影響公司海外客戶的合作意愿。綜合看，海油工程、海油發(fā)展、中海有估值修復空間。資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心，注：截至2024年12月20日收盤價資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心，注：截至2024年12月20日收盤價海內(nèi)外對比看，從鉆井&一體化服務產(chǎn)業(yè)鏈角度，一體化服務公司整體估值水平高于鉆井公司，中海油服資料來源：彭博，萬得，信達證券研發(fā)中心，注：截至2024年12月20日收盤價資料來源：彭博，萬得，信達證券研發(fā)中心，注：截至2024年12月20日收盤價從工程建造產(chǎn)業(yè)鏈角度，水下作業(yè)公司整體估值水平高于一般EPCI承包商以及分包商，海油工程可憑借ROE提升擴大估值修復空間，海油發(fā)展估值在工資料來源：彭博，萬得，信達證券研發(fā)中心，注：截至2024年12月20日收盤價資料來源：彭博，萬得，信達證券研發(fā)中心，注：截至2024年12月20日收盤價油發(fā)展的ROE表現(xiàn)更好。對于民營海洋油服公司，根據(jù)板塊內(nèi)美國頁巖備制造公司的輪動特點，當前正處于工程公司特別是海洋工程公司業(yè)績持續(xù)改善階段，建議關(guān)注博邁科。代碼股票名稱收盤價（元/港元）歸母凈利潤（百萬元）PEPB2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2024E601808.SH中海油服14.433013.003202.004066.004895.0022.9021.5416.9814.011.562883.HK中海油田服務6.603013.003202.004066.004895.009.7030.72600583.SH海油工程5.371621.002258.002581.002915.0014.5110.539.268.140.89600968.SH海油發(fā)展*4.033081.133681.004154.304665.0013.3011.139.868.781.52603727.SH博