公司金融概述

公司金融概述

名詞解釋

1投資決策

投資決策是指投資者為了實現(xiàn)其預(yù)期的投資目標(biāo)，運(yùn)用一定的科學(xué)理論、方

法和手段，通過一定的程序?qū)ν顿Y的必要性、投資目標(biāo)、投資規(guī)模、投資方向、

投資結(jié)構(gòu)、投資成本與收益等經(jīng)濟(jì)活動中重大問題所進(jìn)行的分析、判斷和方案選

擇。投資決策是生產(chǎn)環(huán)節(jié)的重要過程。

2融資決策

融資決策是指為企業(yè)并購籌集所需要的大量資金，定出最佳的融資方案，融

資決策是每個企業(yè)都會面臨的問題，也是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵問題之一。融資

決策需要考慮眾多因素，稅收因素是其中之一。利用不同融資方式、融資條件對

稅收的影響，精心設(shè)計企業(yè)融資項目，以實現(xiàn)企業(yè)稅后利潤或者股東收益最大化，

是稅收籌劃的任務(wù)和目的。根據(jù)融資渠道不同，分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。

3代理沖突

由于經(jīng)營者和投資者利益不一致產(chǎn)生的問題。通常倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，

企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營權(quán)利讓渡?！?/p>

4價值創(chuàng)造

價值創(chuàng)造是指企業(yè)生產(chǎn)、供應(yīng)滿足目標(biāo)客戶需要的產(chǎn)品或服務(wù)的一系列業(yè)務(wù)

活動及其成本結(jié)構(gòu)。在價值創(chuàng)造的物理過程中，價值就是成品的使用價值

簡答

1.為什么公司是普遍被接受的企業(yè)組織形式？

【參考答案】企業(yè)選擇公司制的理由可能有以下三個方面：

第一，大型企業(yè)要以個體業(yè)主制或合伙制存在是非常困難的。個體業(yè)主制與合伙

制這兩個組織形式具有無限責(zé)任、有限企業(yè)壽命和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓困難三個重大的缺

陷，這些缺陷決定了這兩類企業(yè)難以籌集大量資金。顯然，大企業(yè)采取這兩種組

織形式將難以為繼。

第二，公司具有得天獨(dú)厚的融資靈活性。企業(yè)潛在的增長機(jī)會需要資金支持，包

括權(quán)益資本和債務(wù)資本。個體業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)的權(quán)益資本融資方面的能

力非常有限，而公司在資本市場上能夠左右逢源，盡顯融資優(yōu)勢。

第三，公司擁有更多的再投資機(jī)會。因為公司比合伙制企業(yè)和個體業(yè)主企業(yè)更容

易留存企業(yè)的當(dāng)期收益，因此，更有利于今后再發(fā)資于有利可圖的投資機(jī)會。

2.請描述公司價值的創(chuàng)造過程？為什么價值創(chuàng)造很困難？

【參考答案】價值創(chuàng)造是公司各類決策的目標(biāo)，也是公司成長、公司價值最大化、

股東財富最大化的依據(jù)。所謂價值創(chuàng)造是指公司創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量必須超過其所

使用的現(xiàn)金流出量。公司可以通過投資決策、融資決策和資產(chǎn)流動性管理等金融

活動來為公司創(chuàng)造價值或?qū)崿F(xiàn)價值增殖。下面將通過公司和金融市場之間的相互

作用來說明公司價值創(chuàng)造是如何實現(xiàn)的。

假如公司的金融活動始于融資活動，那么公司現(xiàn)金流量的流向和過程為：

第一，公司在金融市場上向投資者發(fā)售公司債券或普通股股票或優(yōu)先股股票籌

措資金；

第二，將所籌集的資金投資于流動資產(chǎn)或長期資產(chǎn)；

第三，當(dāng)產(chǎn)品完工后，公司通過產(chǎn)品銷售獲得了資金；

第四，公司以現(xiàn)金方式向債權(quán)人支付利息，最終將償還本金；

第五，在上繳所得稅后，向股東支付現(xiàn)金股利；

第六，公司留存一部分收益。

以上現(xiàn)金流量的流動過程循環(huán)往復(fù)，當(dāng)投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量超過初始資產(chǎn)投

資時，或者當(dāng)支付給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金超過從金融市場上籌集到的資金時，公

司便實現(xiàn)了價值增值。價值創(chuàng)造是企業(yè)生生不息的源泉，公司成長有賴于這種價

值創(chuàng)造。

然而，不同市場的完善程度各異，公司價值創(chuàng)造的空間也就存在差異。公司面對

的市場越不完善，其價值創(chuàng)造的空間越大。比如，對于一個資金在不同區(qū)域訶迅

速流動的有效金融市場而言，僅憑金融市場進(jìn)行的公司金融活動，其價值創(chuàng)造非

常不易。

3.為什么股東財富最大化是最恰當(dāng)?shù)墓矩攧?wù)巨標(biāo)？

【參考答案】公司的財務(wù)目標(biāo)有單一和多元之說。就單一目標(biāo)而言，關(guān)于公司的

財務(wù)目標(biāo)有多種觀點。利潤最大化目標(biāo)、收入最大化目標(biāo)、股東財富最大化目標(biāo)

是最重要的幾種公司目標(biāo)說。股東財富最大化也稱股東價值最大化，如果考慮債

權(quán)人對公司財務(wù)要求權(quán)的話，公司財務(wù)目標(biāo)也可稱為公司價值最大化或公司財富

最人化。股東財富最人化目標(biāo)避免了利潤最人化或收入最人化目標(biāo)的三個缺陷。

首先，股東財富基于期望流向股東的未來現(xiàn)金流量，內(nèi)涵非常明確，而不是模糊

的利潤或收入；其次，股東財富明確地取決于未來現(xiàn)金流量的時間；

最后，股東財富的計算過程考慮風(fēng)險差異。因此，股東財富最大化是公司最合適

的財務(wù)目標(biāo)。

4.什么是代理成本？其根源是什么？

【參考答案】所謂代理成本，是指為解決管理者和股東利益沖突的費(fèi)用，包括因

管理者懈怠而使公司價值遭受的損失、股東的監(jiān)督成本和實施控制方法的成本

等。其產(chǎn)生的根源在于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。

5.作為一個投資者，你是否認(rèn)為某些公司的高管年收入過高了？他們的高農(nóng)酬

是否會影響

你的財富？

【參考答案】高管年收入是否過高關(guān)鍵要看其對于企業(yè)價值的貢獻(xiàn)，從理論上講,

高管的薪酬水平應(yīng)該與其對公司價值的貢獻(xiàn)大小成正比。然而，在評價高管對于

公司貢獻(xiàn)比例上卻是非常困難的。例如，2008年金融危機(jī)后，我國推行了擴(kuò)張的

財政政策以及貨幣政策以及十大行業(yè)振興計戈U，和這些宏觀政策所引起的相關(guān)產(chǎn)

業(yè)公司業(yè)績的提升實際上和高管能力并無太大關(guān)系。因此無法判斷精確判斷哪些

公司高管年收入是否過高。如果公司業(yè)績的提升確實是高管的貢獻(xiàn)而帶來的，那

么理所當(dāng)然高管應(yīng)該獲得其應(yīng)該獲得的收入，并且這樣的高收入對投資者來說是

好的。如果公司的業(yè)績提升是因為行業(yè)因素，宏觀經(jīng)濟(jì)因素而導(dǎo)致，那么高管理

所當(dāng)然不應(yīng)該獲得很高的報酬。

6.在絕大多數(shù)大型公司中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)是分離的，這種分離有何意義？

【參考答案】第一，大型企業(yè)無法以個體業(yè)主制或合伙制的形式存在。個體業(yè)主

制企業(yè)和合伙制企業(yè)這兩個組織形式具有無限責(zé)任、有限企業(yè)壽命和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)?讓困

難等三個特點，這三個特點對大型企業(yè)來說都是嚴(yán)重缺陷的。首先，無限責(zé)任限

制了公司舉債的動力；其次，有限企業(yè)壽命限制了債權(quán)人進(jìn)一步向公司提供資金

的沖動；再次，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓困難使得投資者的資金缺乏流動性，阻礙了投資者的投

資熱情。所有這些缺陷決定了它們難以籌集其發(fā)展所需的大量資金，包括權(quán)益資

金和債務(wù)資金。

第二，公司融資靈活性強(qiáng)。任何企業(yè)的成長都需要資金支持，同時，為滿足未來

的成長需要，企業(yè)須提高自身的融資能力，提高權(quán)益資本和債務(wù)資本融資靈活性。

由于個體業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)的所有者在收益要求權(quán)方面具有排他性，因

此，這些組織形式缺乏利用股票市場進(jìn)行融資的意愿。此外，由于個體業(yè)主制企

'也和合伙制企業(yè)的規(guī)模不大，它們在債務(wù)市場上的融資能力也非常有限。相比之

下，公司的股票融資具有開放性，公司的成長過程也是公司通過不斷發(fā)行新股吸

納更多新股東的過程；公司的債務(wù)融資極具靈活性，公司規(guī)模大、盈利水平高的

特點增強(qiáng)了其靈活運(yùn)用眾多債務(wù)融資工具的能力?？梢哉f，公司在資本市場上進(jìn)

行融資具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。

第三，公司的再投資機(jī)會多。通常，合伙制企業(yè)不得將其凈現(xiàn)金流量用于再投資，

所有的凈現(xiàn)金流量分配給合伙人。與合伙制企業(yè)相比，盡管公司的股權(quán)集中度有

大有小，但是，在決定留存收益的比重上，公司總體擁有較大的自由。因此，公

司便于通過收益留存積累內(nèi)部資金，有利于今后再投資于有利可圖的投資機(jī)會。

現(xiàn)值和價值評估

名詞解釋

1市盈率

市盈率是某種股票每股市價與每股盈利的比率。也稱“本益比”、“股價收

益比率”。它是最常用來評估股價水平是否合理的指標(biāo)之一，由股價除以年度每

股盈余（EPS）得出（以公司市值除以年度股東應(yīng)占溢利亦可得出相同結(jié)果）。

計算時，股價通常取最新收盤價，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計算，

稱為歷史市盈率

O

2平息債券

平息債券是指利息在到期時間內(nèi)平均支付的債券。支付的頻率可能是一年一

目而放棄所有負(fù)值NPV的項目。至于消費(fèi)偏好，股東可以通過運(yùn)轉(zhuǎn)良好的資本市

場予以滿足。如果投資決策和融資決策不能分離，公司管理者將無法用所有投資

者都認(rèn)可的法則來決定是否進(jìn)行投資，只能根據(jù)投資者的偏好做出投資決策，那

么，大型現(xiàn)代化公司將不可能存在。

股利政策與投資決策和融資決策分離是第二個重要的分離定理。股利政策是否對

公司價值或股東財富產(chǎn)生影響以及影響有多大，是公司決定其股利政策的依據(jù)，

但是，如果股利政策與投資和融資決策不能有效分離，那么，由于投資決策和融

資決策也會對股東價值或股東財富產(chǎn)生影響，我們就無法識別公司價值增長或股

東財富增長的真正原因。

資本結(jié)構(gòu)與公司價值分離是第三個重要的分離定理。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)與公司價值無

關(guān)論，公司價值與公司盈利能力有關(guān)，而與公司資本結(jié)構(gòu)的變化沒有關(guān)系。如果

資本結(jié)構(gòu)變化使得公司價值出現(xiàn)變化時，就會產(chǎn)生套利空間，投資者將通過自制

杠桿的方式進(jìn)行套利，強(qiáng)大的套利能力就會很快實現(xiàn)無套利均衡。

5.請描述投資決策的基本原則。為什么凈現(xiàn)值法則的基礎(chǔ)是運(yùn)作良好的資本市

場？

【參考答案】投資決策的基本原則是凈現(xiàn)值法則，即公司應(yīng)該投資于NPV大于或

等于零的項目，而拒絕NPV小于零的項目。只要存在運(yùn)作良好的資本市場，即便

是傾向于提前消費(fèi)的投資者，也可以通過資本市場通過借款來獲得資金消費(fèi)，只

要凈現(xiàn)值大于零，那么期末投資者獲得投資收益后就可以償還期初貸款，并且還

有剩余收益。相反，如果沒有運(yùn)作良好的資本市場，希望提前消費(fèi)的投資者就不

會同意公司進(jìn)行NPV大于零的投資，因為這會延遲他的消費(fèi)。

6.什么是年金？什么是永續(xù)年金？它們之間存在怎樣的聯(lián)系？

【參考答案】年金是指一組期限為T期的現(xiàn)金流序列，每期現(xiàn)金流入或流出的金

額是相等的。永續(xù)年金是指一組沒有止境的現(xiàn)金流序列，不僅每期現(xiàn)金流入或流

出的金額是相等的，而且現(xiàn)金流入和流出是永續(xù)的。年金的期限變成無方人，就

成為永續(xù)年金。

7.在無套利均衡條件下，資產(chǎn)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價值和資產(chǎn)的市場價格存在怎樣的關(guān)

聯(lián)？

￡參考答案】在無套利均衡條件下，資產(chǎn)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價值和資產(chǎn)的市場價格應(yīng)該相

等。

8什么是債券的到期收益率和即期利率？

【參考答案】債券的到期收益率是指債券投資者在購買目標(biāo)公司債券后，持有全

債券到期日時的平均收益率。即期利率是某一給定時間點上零息債券的到期收益

率，任何公司債券其實都是由若干零息債券組成，是一個零息債券集合。即期利

率是某一給定時間點上零息債券的到期收益率，任何公司債券其實都是由若干個

零息債券組成，是一個零息債券集合。

9.什么是利率期限結(jié)陶？

【參考答案】利率期限結(jié)構(gòu)是指某個時點不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系

及變化規(guī)律。由于零息債券的到期收益率等于相同期限的市場即期利率，從對應(yīng)

關(guān)系上來說，任何時刻的利率期限結(jié)構(gòu)是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，

利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關(guān)系可以用一條曲線來表

示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線。甚至還可能出現(xiàn)更復(fù)雜的收益率曲

線，即債券收益率曲線是上述部分或全部收益率曲線的組合。收益率曲線的變化

本質(zhì)上體現(xiàn)了債券的到期收益率與期限之間的關(guān)系，即債券的短期利率和長期利

率表現(xiàn)的差異性。

10什么是公司的持續(xù)增長率？它的經(jīng)濟(jì)含義是什么？

【參考答案】可持續(xù)增長率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件

下公司銷售所能增長的最大比率。此處的經(jīng)營效率指的是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

率。財務(wù)政策指的是股利支付率和資本結(jié)構(gòu)。

計算

1.某人當(dāng)前的收入為2萬元，其明年預(yù)計收入為3萬元，他是一個“月光族”，

他預(yù)備今年消費(fèi)2.5萬元，那么，他明年的潛在消費(fèi)為多少？假如貼現(xiàn)率為5%。

解：明年的潛在消費(fèi)為3-0.5x(1+5%)=2.475萬元

2.某人有12000元，擬查找報酬率為8%的投資機(jī)會，經(jīng)過多少年才可使現(xiàn)有資

金增加一倍。

解：24000=12000義(1+8%)*

即：(1+8%)1=2

t=9

所以，9年后可使現(xiàn)有資金增加一倍。

3.某人計劃5年后得到3000元錢，年利率8%,按復(fù)利計算。問：現(xiàn)在應(yīng)存入多

少錢？

5

解：因:3000=C0X(1+8%)

則：Co=3000/(1+8%)5

=3000/1.4693=2041.79元

即：現(xiàn)在應(yīng)存入2041.79元,5年后能得到3000元。

4.某人要以分期償還方式10年還清一筆20萬元的款項,年利率為6%,并于每年

年末等額歸還，問每年需要支付多少？(FVTFA^.n=13.1808)

l

解：C=FVn-r[(l+r)-l]/r

=2000004-13.18

=15174.5元

答：每年需要支付15174.5元。

5.投資某項目，前3期不用支付，從第四期起連續(xù)支付4期，每期期末為1000

元，若年利率為10船求終值是多少？

解：已知：m=3,n=4,i=10%,A=1000

貝ij：VklOOOXFVIFAg.」

=1000X4.641

=4641元

6.某公司用基建貸款購進(jìn)一條生產(chǎn)線，建設(shè)期3年，3年內(nèi)不用還本付息，從

第4年末開始該生產(chǎn)線用其產(chǎn)生的收益，在10內(nèi)每年能償還貸款本息為20萬，

銀行貸款利率為6%,問該公司最多能向銀行貸款多少？

解：已知：C=20.i=6%,門=3.n=10,代入公式得：

PV0=2OXPV1FA外/XPVIF…

=20X7.36X0.84=123.65萬

或：PVo=20XPVIFA^I0.3~2OXPVIFA^3

=20X8.853-20X2.673=123.6（萬元）

7.某人貸款買房。己知房價是1,000元/平方米，住房面積是100平方米，按

揭成數(shù)7成。他向銀行申請住房按揭貸款，還款期為5年，年利率為12%,求他

應(yīng)付的每月還款額。

解:貸款總額=1,000X100X0.7=70,000（元）

將年利率轉(zhuǎn)化為月利率：月利率=12%+12=重

因此，此題可概括為已知/>=70,000,7=1%,/7=5X12=60,求/

A=Px=70000x=1557.1

即購房者每月需還房貸1557.1元。

風(fēng)險和收益

名詞解釋

1期望收益率

期望收益率是指人們對未來投資所產(chǎn)生的投資收益率的預(yù)期。在未來的經(jīng)營

中，存在著諸多不確定性因素，目標(biāo)項目投資收益率并不會是一個確定的值。

2資本市場線

“資本市場線”測試風(fēng)險度工具（橫軸）是“標(biāo)準(zhǔn)差（既包括系統(tǒng)風(fēng)險又包

括非系統(tǒng)風(fēng)險）”，此直線只是用于有效組合，其揭示的是“持有不同比例的

無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合情況下”風(fēng)險和報酬的權(quán)衡關(guān)系。

3證券市場線

“證券市場線”的測試風(fēng)險度工具（橫軸）是“單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合對于整

個市場組合方差的貢獻(xiàn)程度即B系數(shù)（只包括系統(tǒng)風(fēng)險）”；其揭示的是“證券

本身的風(fēng)險和報酬”之間的對應(yīng)關(guān)系；

4投資組合

由投資人或金融機(jī)構(gòu)所持有的股票、債券、衍生金融產(chǎn)品等組成的集合。投

資組合的目的在于分散風(fēng)險。

簡答

L什么是期望收益率和要求收益率？它們在什么情況下是相同的？

【參考答案】期望收益率是指人們對未來投資所產(chǎn)生的投資收益率的預(yù)期。在未

來的經(jīng)營中，存在著諸多不確定性因素，目標(biāo)項目投資收益率并不會是一個確定

的值。要求收益率是指投資者在進(jìn)行某一項投資時所要求的回報率。要求收益率

是投資者在主觀上提出并要求的，因而具有主觀性。而期望收益率是由市場的客

觀交易條件決定的，具有客觀性。當(dāng)資本市場是完善的，證券價格可以靈活變動

時，無套利市場均衡價格才可以保證要求收益率和期望收益率在數(shù)值上是相等

的。

2.什么是風(fēng)險？如何度量與估計風(fēng)險？

【參考答案】風(fēng)險是指未來狀態(tài)或結(jié)果的不確定性，但不包括該不確定性（或風(fēng)

險）所造成的后果。在度量投資風(fēng)險時，人們常常是依據(jù)投資收益率的最終可能

實現(xiàn)值偏離期望值的程度來判斷投資的風(fēng)險大小，其中方差和標(biāo)準(zhǔn)差是最常見的

度量風(fēng)險的工具（還有下半方差法，VAR法等風(fēng)險度量方法）。

3.如果你是一個風(fēng)險中立（中性）者或風(fēng)險愛好者，那么，風(fēng)險一收益的討論

是否還有價值？

【參考答案】風(fēng)險中立者對風(fēng)險采取無所謂的態(tài)度，即無論面臨的風(fēng)險有多大，

風(fēng)險中立者要求的收益率和無風(fēng)險收益率相等。因此對于風(fēng)險中立者來講，風(fēng)險

-收益的討論是多余的。而對于風(fēng)險偏好者來講，風(fēng)險越大，其要求的收益率反

倒越低，因此風(fēng)險收益討論是有價值的。

4.什么是投資組合？分散化局限性是指什么？

【參考答案】當(dāng)投資者的投資目標(biāo)是多個或一組金融資產(chǎn)時，表示投資者在進(jìn)行

組合投資，投資者所擁有的金融資產(chǎn)稱為投資組合。投資組合的效應(yīng)是降低投資

風(fēng)險，即降低整個投資組合的方差。投資組合中選取的資產(chǎn)數(shù)量越多，意味著分

散化投資程度越大，投資組合風(fēng)險降低的程度也就越大。但是，投資組合的風(fēng)險

分散化有其局限性，投資組合不能分散和化解系統(tǒng)性風(fēng)險。

5.在單一風(fēng)險性金融資產(chǎn)風(fēng)險一收益分析中，為什么用貝塔值取代方差？

【參考答案】投資者的任何投資都可視為一種組合投資，當(dāng)某種金融資產(chǎn)（記券）

和其他金融資產(chǎn)（證券）構(gòu)成組合時，該資產(chǎn)的不確定性會部分地得到分散。因

此，投資者不再關(guān)心該資產(chǎn)收益的方差，他感興趣的是組合中該資產(chǎn)對組合方差

的貢獻(xiàn)和作用，或?qū)ν顿Y組合變化的敏感度。

因此，孤立地考察單一金融資產(chǎn)的風(fēng)險是沒有意義的，而應(yīng)該用投資組合的

風(fēng)險來衡量，考察單一金融資產(chǎn)對組合變動的敏感性，這種敏感度就是貝塔值或

貝塔系數(shù)。事實上，貝塔系數(shù)最好低度量了一種金融資產(chǎn)的風(fēng)險對投資組合風(fēng)險

的作用。

6.資木市場線和證券市場線的差別是什么？

【參考答案】（1）“資本市場線”測試風(fēng)險度工具（橫軸）是“標(biāo)準(zhǔn)差（既包

括系統(tǒng)風(fēng)險又包括非系統(tǒng)風(fēng)險）”，此直線只是用于有效組合，“證券市場線”

的測試風(fēng)險度工具（橫軸）是“單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合對于整個市場組合方差的貢

獻(xiàn)程度即B系數(shù)（只包括系統(tǒng)風(fēng)險）”；

（2）“資本市場線”揭示的是“持有不同比例的無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合情況下”

風(fēng)險和報酬的權(quán)衡關(guān)系，“證券市場線”揭示的是“證券本身的風(fēng)險和報酬”之

間的對應(yīng)關(guān)系；

（3）資本市場線和證券市場線的斜率都表示風(fēng)險價格，但是含義不同，前者表

示整休風(fēng)險的風(fēng)險價格，后者表示系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險價格；

（4）“資本市場線”中的“Q”不是證券市場線中的“B系數(shù)”，資本市場線中

的“風(fēng)險組合的期望報酬率”與證券市場線中的“平均股票的要求收益率”含義

不同；

（5）資本市場線表示的是“期望報酬率”，即預(yù)期可以獲得的報酬率，而證券

市場線表示的是“要求收益率”，即要求得到的最低收益率；

（6）證券市場線的作用在于根據(jù)“必要報酬率”，利用股票估價模型，計算股

票的內(nèi)在價值，資本市場線的作用在于確定投資組合的比例；

（7）證券市場線比資本市場線的前提寬松，應(yīng)用也更廣泛。

7.公司資本成本在什么情況下可以作為投資項目的貼現(xiàn)率？

【參考答案】如果公司擁有的新項目的風(fēng)險與公司整體風(fēng)險一致，則可以將公司

期望收益率（即公司資本成本）作為項目的資本機(jī)會成本或貼現(xiàn)率。

計算

1.假如國庫券的年利率為3%,市場組合的期望收益率為15%o根據(jù)資本資產(chǎn)定價

理論解釋：

1）市場風(fēng)險溢價為多少？

2）貝塔值為0.7時，投資者要求的收益率為多少？

3）如果投資者希望股票的期望收益率為12%,則其貝塔值為多少？

解：1）市場風(fēng)險溢價二-二15%-3%;12%

2）Ei=3%+0.712%=11.4%

3）12%=3%+京x12%所以風(fēng)=0.75

2.假設(shè)某公司投資于30000萬元購買下列股票：

表4-3各種證券投資數(shù)量及貝塔系數(shù)

證券投資數(shù)量貝塔系數(shù)

A50000.75

B1OOOO1.1

C80001.36

D70001.88

假設(shè)無風(fēng)險利率為偵，市場投資組合的預(yù)期報酬率為15機(jī)

計算：按資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),上述投資組合的預(yù)期收益率為多少？

解：證券A所占的比例5000/(5000+10000+8000+7000)=16.67%

證券B所占的比例10000/(5000+10000+8000+7000)=33.33%

證券C所占的比例8000/(5000+10000+8000+7000)=26.67%

證券D所占的比例7000/(5000+10000+8000+7000)=23.33%

投資組合的貝塔系數(shù)為0.75X16.67%+L1X33.33%+1.36X26.67%+1.88X

23.33%=1.29297

投資組合的預(yù)期收益率=4%+1.29297X(15%-4%)=18.223%

3.某企業(yè)持有甲、乙、丙三種股票構(gòu)成的證券組合，其B系數(shù)分別是1.2、1.6

和0.8,他們在證券組合中所占的比重分別是40%、35%和25%,此時證券市場的

平均報酬率為10樂無風(fēng)險報酬率為6%。問：

(1)上述組合投資的風(fēng)險報酬率和報酬率是多少？

(2)如果該企業(yè)要求組合投資的報酬率為13%,問你將采取何種措施來滿足投

資的要求？

解：(1)B,=l.2X4O%+1.6X35%+0.8X25%

=1.24

RP=L24X(10%-6%)=6.2%

K尸6V6.2%=12.2%

(2)由于該組合的收益率(12.2%)低于企業(yè)要求的收益率(13%),因

此可以通過提高B系數(shù)高的甲或乙種股票的比重、降低丙種股票的比重實

現(xiàn)這一目的。

4.某企業(yè)有甲、乙兩個投資項目，計劃投資額均為1000萬元，其收益率的概率

分布如下表所示：

市場狀概率甲項乙項

況IIn

好0.32他30%

一般0.510%10%

差0.25%

要求:

(1)分別計算甲乙兩個項目收益率的期望值。

(2)分別計算甲乙兩個項目收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、標(biāo)準(zhǔn)離差率。

(3)若你是該頃目的決策者，你會選擇哪個方案？

解：(1)甲項目收益率的期望值=0.3X20%+0.5X10%+0.2X5%=

12%

乙項目收益率的期望值=0.3X30%+0.5X10%+0.2X(—5%)=13%

(2)甲項目收益率的標(biāo)準(zhǔn)差=[(20%—：2%)2X0.3+(10%—12%)

2X0.5+(5%—12%)2X0.2]1/2=5.57%

乙項目收益率的標(biāo)準(zhǔn)差=[(30%—13%)2X0.3+(10%—13%)2X0.5

+(—5%—13%)2X0.211/2=12.49%

(3)因為甲乙兩個項目的期望值不同，所以應(yīng)當(dāng)比較二者的標(biāo)準(zhǔn)離差率

進(jìn)而比較風(fēng)險的大小

甲項目的標(biāo)準(zhǔn)離差率=5.57%/12%X100%=46.42%

乙項目的標(biāo)準(zhǔn)離差率=12.49%/13%X100%=96.08%

因為乙項目的標(biāo)準(zhǔn)離差率大于甲項目的標(biāo)準(zhǔn)離差率，所以乙項目的風(fēng)險大

于甲項目。

5.已知股票平均收益率為15%,無風(fēng)險收益率為10%,某公司有一項投資組合，

組合中有四種股票,其比重分別為10%、20%、40%、30%,各自的貝他系數(shù)分別

為0.8、1、1.2、1.6。要求：(1)計算各種股票的必要收益率；(2)利

用(1)的結(jié)果計算投資組合的預(yù)期收益率；(3)計算投資組合的貝他系數(shù)；

(4)利用(3)的結(jié)果計算投資組合的預(yù)期收益率。

答案：(1)計算各種股票的必要收益率：

Rl=10%+0.8X(：15%-10%)=14%

R2=1O%+1X(15%-10%)=15%

R3=1O%+1.2X(15%-10%)=16%

R4=10%+1.6X(15%-10%)=18%

(2)利用(1)的結(jié)果計算投資組合的預(yù)期收益率：

E(Rp)=14%X10%+15%X20%+16%X40%+18%X30%=16.2%

(3)計算投資組合的貝他系數(shù)=0.8X10%+1X20%+1.2X40%+1.6X

30%=1.24

(4)利用(3)的結(jié)果計算投資組合的預(yù)期收益率：

E(Rp)=10%+1.24X(15%-10%)=16.2%

6.假設(shè)短期國庫券的利率為6%,市場組合收益率為10%。如果一項資

產(chǎn)組合由25%的A公司股票和75%的B公司股票組成。A公司股票的3

值為1.1,B公司股票的B值為1.25,那么該資產(chǎn)組合的風(fēng)險溢價為多少？

解：該項組合的B系數(shù)為0.25X1.1+0.75X1.25=1.21

組合的風(fēng)險溢價為1.21X(10%—6%)=4.84%

7.若市場資產(chǎn)組合的期望收益率為11%,無風(fēng)險利率為5%。下表是三

種股票的預(yù)期收益率和B值：__________________

期望收益|

票率(%)

A13.01.3

B14.61.6

C8.00.6

若上表預(yù)期無誤，則根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型哪種股票被高估？哪種股票被

低估？

解析：根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型各股票的預(yù)期收益率為

A股票的收益率=5%+1.3(11%—5%)=12.8%

B股票的收益率=5%I1.6(11%5%)=14.6%

C股票的收益率=5%+0.6(11%—5%)=8.6%

由上述計算結(jié)果可知，A股票被高估，B股票被低估。

投資評價方法和投資決策

名詞解釋

1凈現(xiàn)值法

凈現(xiàn)值法是指在無資本約束時，公司應(yīng)該接受所有NPV大于零或等于零的項目

2獲利指數(shù)法

指目標(biāo)項目的現(xiàn)值與項目的期初投資之比。在無資本約束時，公司應(yīng)該接受

所有“獲利指數(shù)”大于或等于1的目標(biāo)項目，拒絕“獲利指數(shù)”小于1的目標(biāo)項

目。

3內(nèi)含報酬率法

指使目標(biāo)項目NPV等于零時的貼現(xiàn)率，是項目投資存續(xù)期內(nèi)的年平均投資

回報率?！眱?nèi)含收益率法”的準(zhǔn)則是：當(dāng)項目的內(nèi)含報酬率大于或等于公司要求

的最低投資收益回報率時，接受該項目；當(dāng)項目的內(nèi)含報酬率小于公司要求的最

低投資收益回報率，則拒絕目標(biāo)項目。

4回收期法

“投資回收期”是指項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以收回目標(biāo)項目期初投資的

最短時間。“投資回收期法”的準(zhǔn)則是：如果項目的投資回收期小于或等于投資

者認(rèn)可的、可以接受的最長投資回收期，則接受該項目；如果目標(biāo)項目的投資回

收期大于投資者認(rèn)可的、可以接受的最長投資回收期，則拒絕該項目。

5自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流(FreeCashFlow)是作為一種企業(yè)價值評估的新概念、理論、方

法和體系，最早是由美國西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80

年代提出的，

6普通股成木

指股票投資者的期望收益率，或者指公司籌集普通股所需承擔(dān)的成本。

7債務(wù)成本

指債權(quán)人的期望收益率，或者債務(wù)人的借款利息。

8等價年度成本

是指目標(biāo)項A投資期內(nèi)，基于該期間現(xiàn)金流出現(xiàn)值的年金。

簡答

1.試比較凈現(xiàn)值法、獲利指數(shù)法、回收期法和內(nèi)含收益率法的異同。并說明為

什么凈現(xiàn)值法是最重要的傳統(tǒng)資本預(yù)算方法？

【參考答案】投資評價的基本方法包括“凈現(xiàn)值法”、“獲利指數(shù)法”、“回收

期法”、“內(nèi)含收益率法”等。

凈現(xiàn)值法是指在無資本約束時，公司應(yīng)該接受所有NPV大于零或等于零的項目

（在當(dāng)前的CPA財務(wù)成本管理課程中，對于NPV等于零的項目也是拒絕的，但我然

教材中對于NPV等于零的項目予以接受，我們?nèi)耘f以教材為準(zhǔn)），而拒絕所有NPV

小于零的項目。

“獲利指數(shù)”是目標(biāo)項目的現(xiàn)值與項目的期初投資之比。獲利指數(shù)法是指在

無資本約束時，公司應(yīng)該接受所有“獲利指數(shù)”大于或等于1的目標(biāo)項目，丕絕

“獲利指數(shù)”小于1的目標(biāo)項目。

“回收期法”又分為“投資回收期法”（靜態(tài)回收期法）和“貼現(xiàn)投資回收

期法”（動態(tài)回收期法）?！巴顿Y回收期”是指項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以收

回目標(biāo)項目期初投資的最短時間?！巴顿Y回收期法”的準(zhǔn)則是：如果項目的投資

回收期小于或等于投資者認(rèn)可的、可以接受的最長投資回收期，則接受該項目；

如果目標(biāo)項目的投資回收期大于投資者認(rèn)可的、可以接受的最長投資回收期，則

拒絕該項目?！百N現(xiàn)投資回收期法”的準(zhǔn)則和“投資回收期法”的準(zhǔn)則類似，區(qū)

別只是將“投資回收期法”中的投資回收期改為貼現(xiàn)回收期而已。

“內(nèi)含收益率”是指使目標(biāo)項目NPV等于零時的貼現(xiàn)率，是項目投資存續(xù)期

內(nèi)的年平均投資回報率?！眱?nèi)含收益率法”的準(zhǔn)則是：當(dāng)項目的內(nèi)含報酬率大于

或等于公司要求的最低投資收益回報率時，接受該項目；當(dāng)項目的內(nèi)含報酬率小

于公司要求的最低投資收益回報率，則拒絕目標(biāo)項目。

凈現(xiàn)值法是最重要的傳統(tǒng)資本預(yù)算方法，原因在于以下幾點：

（1）貼現(xiàn)投資回收期法存在以下缺陷（投資回收期法也存在類似的缺陷）：

第一，不是所有貼現(xiàn)投資回收期小于存續(xù)期的項目均被接受。根據(jù)貼現(xiàn)投資

回收期法，項目是否被接受取決于公司規(guī)定的最長可接受的投資回收期T,只有

低于投資回收期T的項目才會被考慮。但是，可接受的最長投資回收期T是主觀任

意決定的，缺乏市場統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，不具科學(xué)性。

第二，低于貼現(xiàn)回收期T的項目并非是最優(yōu)項目，這是因為貼現(xiàn)投資回收期

法忽視貼現(xiàn)回收期之后項目的收益，即忽視貼現(xiàn)回收期之后的自由現(xiàn)金流，塊乏

長遠(yuǎn)的眼光，不能從發(fā)展的角度看待項目的未來沒資收益。

可見，貼現(xiàn)投資回收期法不是一個理想的投資評價方法。貼現(xiàn)投資回收期法可能

會將一些盈利項目拒之門外，或者屏蔽了最優(yōu)項目，而僅接受了次優(yōu)項目。

（2）獲利指數(shù)法在存在資本約束或其他約束條件下，其在項目評價上的排序會

與凈現(xiàn)值法則相悖。因此，直接使用凈現(xiàn)值法則可以避免使用獲利指數(shù)可能出現(xiàn)

的尷尬情況。

（3）內(nèi)含報酬率法與凈現(xiàn)值法相比，凈現(xiàn)值法仍舊是比較好的方法，原因如下:

第一，當(dāng)運(yùn)用內(nèi)含報酬率法和凈現(xiàn)值法得出的評價結(jié)果不?致時，凈現(xiàn)值法

更能夠自圓其說。

第二，內(nèi)含報酬率法隱含了一個假設(shè)條件，即公司對項目存續(xù)期內(nèi)所獲得的

現(xiàn)金流按內(nèi)含報酬率進(jìn)行再投資，而凈現(xiàn)值法隱含的假設(shè)是項目存續(xù)期內(nèi)所獲得

的現(xiàn)金流按最低的要求報酬率進(jìn)行再投資.因此，最低要求報酬率更接近于公司

對項目存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流量進(jìn)行再投資的合理估計，凈現(xiàn)值法以其更加穩(wěn)健又現(xiàn)實

的再投資報酬率在理論上更加受到偏愛。

第三，當(dāng)目標(biāo)項目產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流出現(xiàn)正負(fù)交錯的情況時，即該項目為非

常規(guī)項目時，會產(chǎn)生多個內(nèi)含報酬率，導(dǎo)致內(nèi)含強(qiáng)酬率準(zhǔn)則無所適從。

因此，凈現(xiàn)值法是最重要的傳統(tǒng)資本預(yù)算方法。

2.在計算年現(xiàn)金凈流量時，為什么需要在凈利潤基礎(chǔ)上將年折舊額加回？

【參考答案】在計算凈利潤時，折舊是作為成本或費(fèi)用被一起扣除的。然而，折

舊實際上并沒有產(chǎn)生現(xiàn)金流出。因此在計算凈利澗時多扣除的折舊額應(yīng)該在計算

年現(xiàn)金凈流量時在凈利潤的基礎(chǔ)上加回。

3.為什么回收期法會使得投資者偏好短期投資項目？盡管該方法在理論上是不

健全的，但為什么投資者仍舊鐘愛它？

【參考答案】在FI收期準(zhǔn)則下，投資回收期越短的項目越應(yīng)該進(jìn)行投資，如果投

資者遵循回收期法來進(jìn)行投資決策，則會忽視某些項目的長期收益，從而造成投

資者短視。然而，投資回收期為人們更好地運(yùn)用凈現(xiàn)值準(zhǔn)則提供了一個新的祝班。

由于NPV僅僅是一個預(yù)期值，是不確定、有風(fēng)險的，因此，未來的時間跨度越大,

競爭者介入的可能性越人，盈利的預(yù)期（相應(yīng)的NPV預(yù)期）也越不可靠。而頃目

的投資回收期越短，意味著目標(biāo)項目可以越早地收回期初投資與相應(yīng)的資本成

本，并且相對地比較安全。同時，公司在貼現(xiàn)投資回收期期滿之后，也可以根據(jù)

當(dāng)時的市場狀況決定是繼續(xù)經(jīng)營還是停止運(yùn)作，因此，擁有更大的經(jīng)營靈活性。

而這一點正是回收期準(zhǔn)則或貼現(xiàn)回收期準(zhǔn)則在現(xiàn)實中能夠被公司用作投資決策

分析的輔助工具的主要原因。

4.什么是互斥方案？在進(jìn)行互斥方案決策時，為什么凈現(xiàn)值法是最不易犯錯的資

本預(yù)算方法？

【參考答案】在資本約束條件下，投資者只能在眾多的備選方案中選擇一種項目

或一個項目組，這些項目或項目組成為互斥方案。凈現(xiàn)值法之所以是最不易犯錯

的資本預(yù)算方法，原因如下：獲利指數(shù)法和投資回收期法缺乏較堅實的理論依據(jù),

這兩個指標(biāo)與是否最大化股東財富之間的關(guān)系不顯著。在資本約束條件下，回收

期最短的項目是首選投資項目，但并不是能最大化股東財富的項目。同理，獲利

指數(shù)最大的項目也并不是能最大化股東財富的投資項目，如果將內(nèi)涵報酬率和凈

現(xiàn)值法進(jìn)行比較，凈現(xiàn)值法更勝一籌。

5?請解釋資本預(yù)算中使用情景分析的理由。

【參考答案】情景分析是一種變異的敏感度分析，它是指從所有經(jīng)濟(jì)解釋變量同

時變動的角度，考察目標(biāo)項目未來可能發(fā)生的變化的一種分析方法。因此，該方

法彌補(bǔ)了敏感度分析法僅僅從單個變量的變動角度考察項目凈現(xiàn)值的缺陷。

6?為什么說決策樹分析法是傳統(tǒng)資本預(yù)算中的動態(tài)分析法？

【參考答案】在資本預(yù)算實踐中，項目持有人往往會根據(jù)未來的新機(jī)遇，及時對

投資項目做出調(diào)整，投資者不會不折不扣地執(zhí)行當(dāng)前制定的投資計戈上由于未來

存在不確定性，因此，從動態(tài)的角度看，當(dāng)下的投資項目可能存在多種成長路徑,

需要我們用動態(tài)分析法對項目的有效性進(jìn)行分析.決策樹分析法就是一種傳統(tǒng)的

動態(tài)分析方法，該方法將項目未來可能的成

長路徑均考慮在內(nèi)，并作為當(dāng)前投資決策的依據(jù)。

計算

1.某項目需投資100萬元，預(yù)計今后3年每年稅前現(xiàn)金流入為50萬元，公司

承擔(dān)30%的所得稅率，公司要求收益率為10%,不考慮通脹因素。

（1）計算該項目的凈現(xiàn)值；

（2）計算內(nèi)含報酬率。

解：【參考答案】Q）每年公司稅后現(xiàn)金流入為35萬元，于是該項目凈現(xiàn)值按

下式計算：NPV=-100+—+考+鳥=T2.96萬元

l.ii.i"i.ia

（2）設(shè)內(nèi)含報酬率為r,則：—+=100

解得：r^3%o

2.A企業(yè)投資20萬元購入一臺設(shè)備，無其他投資，沒有建設(shè)期，預(yù)計使用年限

為20年，無殘值。設(shè)備投產(chǎn)后預(yù)計每年可獲得凈利3萬元，則該投資的靜態(tài)投

資回收期為幾年？

解：年折舊=20/20=1（萬元）

經(jīng)營期內(nèi)年凈現(xiàn)金流量=3+1=4（萬元）

靜態(tài)投資回收期=20/4=5（年）

3.某項目的生產(chǎn)經(jīng)營期為5年，設(shè)備原值為20萬元，預(yù)計凈殘值收入5000元,

稅法規(guī)定的折舊年限為4年，稅法預(yù)計的凈殘值為8000元，直線法計提折舊，

所得稅率為30%,設(shè)備使用五年后報廢時，收回營運(yùn)資金2000元，則終結(jié)點現(xiàn)

金凈流量為多少？

解：年折舊額=（200000-8000）/4=48000（元）

第4年末時折舊已經(jīng)計提完畢，第5年不再計提折舊，所以第5年末設(shè)備報廢時

的折余價值=200000—48000X4=8000（元）

預(yù)計實際凈殘值收入5900元小于設(shè)備報廢時的折余價值8000元的差額抵減所得

稅，減少現(xiàn)金流出，增加現(xiàn)金凈流量，所以終結(jié)點現(xiàn)金凈流量=2000+5000+

(8000-5000)X30%=7900(元)

4.某公司有A、B、C、D四個投資項目可供選擇，有關(guān)資料如下：(金額單位:

元)

投資項目原始投資凈現(xiàn)值現(xiàn)值指數(shù)

A130000770001.59

B140000635001.45

C3100001310001.42

D160000650001.41

要求:

(1)當(dāng)投資總額限定為45萬元時，作出投資組合決策；

(2)如果A、D為互斥方案，當(dāng)投資總額限定為60萬元時作出投資組合決策。

解：(1)當(dāng)投資總額限定為45萬元時，因為A-C組合的投資總額為44萬元，

且它的凈現(xiàn)值為208000元，大于A+B、B+C、E+D、A+B+D、A+D組合，所

以最佳投資組合方案是A+C。

(2)當(dāng)投資總額限定為60萬元時，雖然A+C+D投資總額正好是60萬元，且

凈現(xiàn)值總額273000元大于其他方案組合，但是由于A、D是互斥方案，所以不能

在同一組合中出現(xiàn)，因此A+B+C組合是此時的最優(yōu)組合，它的投資總額是

580000元,凈現(xiàn)值是271500元。

5.甲企業(yè)計劃投資一項目，現(xiàn)有A、B兩個方案可供選擇，預(yù)計兩方案未來各年

的凈現(xiàn)金流量情況如下：

單位：元

方案0123

方案A-1800024001200012000

方案B-18000690069006900

設(shè)資本成本率為10%

要求：

(1)分別計算A、B方案的凈現(xiàn)值，并判斷項目是否應(yīng)采納；

(2)分別計算A、B方案的靜態(tài)投資回收期。

(3)分別計算A、B方案的現(xiàn)值指數(shù)。

解：(1)A方案凈現(xiàn)值=2400義(P/F,10%,1)+12000X(P/F,10%,2)+12000X

(P/F,10%,3)-18000=3114.24(元)

B方案凈現(xiàn)值=6900X(P/F,10%,1)+6900X(P/F,10%,2)+6900X

(P/F,10%,3)-18000=-840(元)

A方案的凈現(xiàn)值大于0,B方案的凈現(xiàn)值小于0,所以應(yīng)采納A方案，放棄B

方案。

(2)A方案的靜態(tài)投資回收期=2+3600/12000=2.3(年)

B方案的靜態(tài)投資回收期二18000/6900=2.61(年)

(3)A方案的現(xiàn)值指數(shù)=[2400X(P/F,10%,1)+12000X(P/F,10%,2)+12000X

(P/F,10%,3)]/18000=l.17

B方案的現(xiàn)值指數(shù)=[6900X(P/F,10%,1)+6900X(P/F,10%,2)+6900X

(P/F,10%,3)]/18000=0.95

6.假設(shè)投資者投資一項目，投資額為1000萬元，該項目有兩種路徑，即成功和

失敗，概率分別為70%和30機(jī)成功時，項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流入現(xiàn)值為1500萬元，

失敗時，現(xiàn)金流入現(xiàn)值只有區(qū)區(qū)300萬元。

(1)用決策樹分析法分析是否投資該項目？

(2)如果該項目失敗時，項目持有人能夠以800萬元價格出售該項目，投資者

當(dāng)前是否會進(jìn)行投資？

【參考答(1)：亥項目按決策樹分析法得出的價值為：

NPV=0.7X1500+0.3X300-1000=140萬元

根據(jù)凈現(xiàn)值法則，該公司應(yīng)該投資該項目。

(2)若該項目失敗，對于企業(yè)來說，最優(yōu)的選擇是出售該項目(獲得800萬元)

而非繼續(xù)進(jìn)行該項目(獲得300萬元)，因此決策樹發(fā)生變化。此時按決策樹分

析法得出的價值為：

NPV=0.7X15OOIO.3X8001000=290萬元

根據(jù)凈現(xiàn)值法則，該公司應(yīng)該投資該項目。

投資風(fēng)險調(diào)整和實物期權(quán)

名詞解釋

1實物期權(quán)

任何投資項目都嵌入了允許項目持有人在未來改變原先投資計劃的期權(quán)，這種

期權(quán)被稱為實物期權(quán)。

2避險比率

復(fù)制一份看漲期權(quán)所需的股票數(shù)量稱為避險比率，其簡單的計算公式為：避險

比率二可能的期權(quán)價格變化幅度/可能的股票價格變化幅度

3期權(quán)等價物

通過將普通股投資和借款進(jìn)行組合，構(gòu)建了一個期權(quán)等價物。若該等價物的

損益和一份看漲期權(quán)的可能損益相同，那么，該組合和那份看漲期權(quán)是等價的。

4風(fēng)險中性

所謂風(fēng)險中性，是指投資者對風(fēng)險的態(tài)度沒有差異。

5美式期權(quán)

可在交割日截止日期之前行使權(quán)利，所以定價更復(fù):雜

6歐式期權(quán)

必須在交割日才能執(zhí)行權(quán)利

7擴(kuò)張期權(quán)

指項目持有者擁有的在未來的時間內(nèi)擴(kuò)大項目投資規(guī)模的權(quán)利或靈活性，它

是一種看漲期權(quán)。

8收縮期權(quán)

指項目持有者擁有的在未來的時間內(nèi)縮小項目投資規(guī)模的權(quán)利或靈活性，它

是一種看跌期權(quán)。

9放棄期權(quán)

指項目的收益不能彌補(bǔ)投資成本或市場變糟后，項目持有者擁有的放棄繼續(xù)

持有該項目的權(quán)利或靈活性，它是一種看漲期權(quán)。

10延遲期權(quán)

指為了解決當(dāng)下投資項目所面臨的不確定性，項目持有者擁有的推遲對項0

進(jìn)行投資的權(quán)利或靈活性，它是一種看漲期權(quán)。

11轉(zhuǎn)換期權(quán)

指項目持有者在未來擁有的可在多項決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的權(quán)利或靈活性，它

是一種看漲期權(quán)。

簡答

L什么是歐式看漲一看跌期權(quán)的平價關(guān)系？

【參考答案】看漲看跌期權(quán)平價關(guān)系為：

看跌期權(quán)價值+執(zhí)行價現(xiàn)值;看跌期權(quán)價值+股票價格

2.什么是期權(quán)等價物？在期權(quán)定價中有何作用？

【參考答案】期權(quán)等價物是指一個股票和借款的投資組合，該投資組合和某份期

權(quán)的未來損益相同。由于該投資組合和某份期權(quán)的未來損益相同，因此在無套利

均衡情況下，該投資組合在當(dāng)前時刻價值必然等于期權(quán)的當(dāng)前價值，由此我們可

以通過構(gòu)建期權(quán)等價物投資組合來計算期權(quán)價值。

3.什么是風(fēng)險中立？

【參考答案】風(fēng)險中立是指投資者對風(fēng)險持無所謂的態(tài)度，在一個所有投資者都

是風(fēng)險中性的世界里，由于風(fēng)險中性的投資者不需要某種補(bǔ)償促使他們承擔(dān)風(fēng)

險，因此，所有股票的期望收益率都是無風(fēng)險利率。

4.簡述布萊克一斯科爾斯模型的拓展。

【參考答案】布萊克―斯科爾斯模型存在一系列假設(shè):對賣空不存在障礙和限制;

無稅環(huán)境且市場完善；期權(quán)是歐式的；不支付股票紅利；股票價格是連續(xù)的；短

期利率已知且固定；股票價格是對數(shù)正態(tài)分布的。當(dāng)某些假設(shè)條件不成立時，對

模型作些改動后仍然有效。

如果是美式期權(quán)，在不發(fā)紅利的情況下，美式看漲期權(quán)的價值可以直接用布萊克

-斯科爾斯模型計算。理由是，在不發(fā)紅利情況下，美式看漲期權(quán)價值與到期日

長短有關(guān)，持有人不會在到期日之前行權(quán)。

如果是不發(fā)紅利的歐式看跌期權(quán)，可以利用看漲看跌平價關(guān)系，計算歐式看跌期

權(quán)價值。

如果是派發(fā)紅利的歐式看漲期權(quán)，鑒于紅利現(xiàn)值是股票價值的一部分，歸股票持

有人所有，因此，利用布萊克一斯科爾斯模型計算期權(quán)價值時，應(yīng)該從股價中扣

除期權(quán)到期日前派發(fā)的全部紅利現(xiàn)值。

5.什么是實物期權(quán)？為什么實物期權(quán)會對傳統(tǒng)的資本預(yù)算結(jié)果產(chǎn)生重要影響？

【參考答案】實物期權(quán)是指以實物資產(chǎn)為標(biāo)的物的期權(quán)，主要來自三個方面。

是源自項目自身的特性；二是源自柔性的投資策略；三是源自項目持有人所創(chuàng)造

的合約。作為最重要的傳統(tǒng)資本預(yù)算方法的凈現(xiàn)值法則告訴我們，只要某項目的

凈現(xiàn)值小于0,則不應(yīng)該投資于該項目。但是傳統(tǒng)資本預(yù)算方法屬于靜態(tài)分析方

法，其隱含假設(shè)是未來現(xiàn)金流是可以確定的以及一旦投資就必須到項目終止。實

物期權(quán)理論的提出解決了這個問題，如果將實物期權(quán)考慮進(jìn)項目決策中，原本凈

現(xiàn)值小于0的項目卻有可能具有很大的實物期權(quán)價值而變?yōu)閮衄F(xiàn)值為正的項目o

因此實物期權(quán)會對傳統(tǒng)的資本預(yù)算結(jié)果產(chǎn)生重要影響。

6.請指出各種主要實物期權(quán)之間的區(qū)別。

【參考答案】常見的實物期權(quán)包括擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)、延遲期權(quán)、放棄期權(quán)和

轉(zhuǎn)換期權(quán)等。

擴(kuò)張期權(quán)是指項目持有人在未來的時間內(nèi)擴(kuò)人項目投資規(guī)模的權(quán)利。投資于

某一個目標(biāo)項目后，在項目的存續(xù)期內(nèi)，投資者可以根據(jù)市場的狀況，隨時調(diào)整

投資的規(guī)模。當(dāng)市場條件向好時，投資者可以擴(kuò)大投資規(guī)模。一方面，投資者目

前的投資是為了獲得當(dāng)前的投資收益；另一方面，是為了獲得未來的一些投資機(jī)

會。擴(kuò)張期權(quán)屬于看漲期權(quán)。

同樣，收縮期權(quán)是指項目持有人在未來的時間內(nèi)減少項目投資規(guī)模的權(quán)利。

在項目存續(xù)期內(nèi)，如果項目投資效果不佳，市場需求小、生產(chǎn)成木高，則項目持

有人將減少投資規(guī)模。收縮期權(quán)屬于看跌期權(quán)。

延遲期權(quán)是指為了解決當(dāng)下投資項目所面臨的不確定性，項目持有人推遲

對項目進(jìn)行投資的權(quán)利。比如，油田開發(fā)項目、房地產(chǎn)開發(fā)項目雖然特別有價值，

但是，這些項目投資額大、周期長，不確定性強(qiáng)，待不確定得到解決或確認(rèn)后再

進(jìn)行投資。延遲期權(quán)具有看漲期權(quán)特性。

放棄期權(quán)是指項目的收益不能彌補(bǔ)投資成本或市場變糟后，項0持有人擁有

的放棄繼續(xù)持有該項目的權(quán)利。比如，開發(fā)期長、不確定性很高的制藥項目以及

軟件項目通常嵌入有放棄期權(quán)。放棄期權(quán)具有看跌期權(quán)特性。

轉(zhuǎn)換期權(quán)是指項目持有人在未來擁有可在多項決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的權(quán)利。

比如，投資于可使用多種能源的設(shè)備、投資于通月性的生產(chǎn)線，投資者將為此獲

得轉(zhuǎn)換期權(quán)。

7.實物期權(quán)價值主要由哪些因素決定？

【參考答案】實物期權(quán)的價值主要由標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)時價格，執(zhí)行價格，期權(quán)有效期

長短，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格不確定性和無風(fēng)險利率決定。

8.為什么說傳統(tǒng)的資本預(yù)算方法和風(fēng)險調(diào)整方法都是靜態(tài)的資本預(yù)算方法？

【參考答案】投資的最大風(fēng)險源自未來的不確定性。投資評價建立在對未來預(yù)測

基礎(chǔ)上，因

此，如果不對未來的不確定性予以充分考慮，或者給予充分估計，那么，投資評

價毫無意義

可言。傳統(tǒng)的資本預(yù)算方法和風(fēng)險調(diào)整方法并未考慮到未來投資的選擇機(jī)會問

題，其表現(xiàn)是

假設(shè)投資一旦開始就必須到期滿才能結(jié)束，沒有考慮投資規(guī)模變動問題，沒有考

慮到投資延

遲的問題?？梢姡趥鹘y(tǒng)的資本預(yù)算方法和風(fēng)險調(diào)整方法里，投資策略在整個項

目存續(xù)期間

是不會發(fā)生變化的，因此傳統(tǒng)的資本預(yù)算方法和風(fēng)險調(diào)整方法都是靜態(tài)的資本預(yù)

算方法。

計算

1.某公司投資一項目，預(yù)計投資額為3000萬元，項目存續(xù)期為10年。假設(shè)該

項目僅有兩

種路勁：成功或失敗，概率各50%。成功時，項目產(chǎn)生的總現(xiàn)金流入現(xiàn)值為5000萬

元，失

敗時，總現(xiàn)金流入現(xiàn)值僅為1000萬元。

（1）用決策樹分析法分析該公司是否投資該項目？

（2）如果該項目失敗時，公司能以2000萬元出售該項目，請問公司是否會進(jìn)行

投資？

【參考答案】（1）該項目按決策樹分析法得出的價值為：

NPV=0.5X5000+0.5X1000-3000=0萬元

根據(jù)凈現(xiàn)值法則，該公司應(yīng)該投資該項目。（按照CPA《財務(wù)成本管理》內(nèi)凈

現(xiàn)值法則，

該公司不該投資該項目。）

（2）若該項目失敗，對于企業(yè)來說，最優(yōu)的選擇是出售該項目（獲得2000萬元）

而非

繼續(xù)進(jìn)行該項目（獲得1000萬元），因此決策樹發(fā)生變化。此時按決策樹分析

法得出的價值為：

NPV=0.5x5000+0.5X2000-3000=500萬元

根據(jù)凈現(xiàn)值法則，該公司應(yīng)該投資該項目。

長期融資

名詞解釋:

普通股：指的是在公司的經(jīng)營管理和盈利及財產(chǎn)的分配上享有普通權(quán)利的股份，

代表滿足所有債權(quán)償付要求及優(yōu)先股東的收益權(quán)與求償權(quán)要求后對企業(yè)盈利和

剩余財產(chǎn)的索取權(quán)。它構(gòu)成公司資本的基礎(chǔ)，是股票的一種基本形式，也是發(fā)行

量最大，最為重要的股票。目前在上海和深圳證券交易所上中交易的股票，都是

普通股。

認(rèn)股權(quán)證：。是一種約定該證券的持有人可以在規(guī)定的某段期間內(nèi)，有權(quán)利（而

非義務(wù)）按約定價格向發(fā)行人購買標(biāo)的股票的權(quán)利憑證。

公司債券：是指公司依照法定程序發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證

券。公司債券是公司債的表現(xiàn)形式，基于公司債券的發(fā)行，在債券的持有人和發(fā)

行人之間形成了以還本付息為內(nèi)容的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系。因此，公司債券是公司

向債券持有人出具的債務(wù)憑證。

債券評級：是以企'也或經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的有價債券為對象進(jìn)行的信用評級。債券信

用評級大多是企業(yè)債券信用評級，是對具有獨(dú)立法人資格企業(yè)所發(fā)行某一特定債

券，按期還本付息的可靠程度進(jìn)行評估，并標(biāo)示其信用程度的等級。

垃圾債券:也稱為高風(fēng)險債券。評信級別在標(biāo)準(zhǔn)普爾公司BBB級或穆迪公司Baa

級以下的公司發(fā)行的債券。垃圾債券向投資者提供高于其他債務(wù)工具的利息收

益，因此垃圾債券也被稱為高收益?zhèn)?，但投資垃圾債券的風(fēng)險也高于投資其他

債券。

優(yōu)先股：是相對于普通股而言的。主要指在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利方面,

優(yōu)先于普通股。優(yōu)先股股東沒有選舉及被選舉權(quán)，一般來說對公司的經(jīng)營沒有參

與權(quán)，優(yōu)先股股東不能退股，只能通過優(yōu)先股的贖回條款被公司贖回，但是能穩(wěn)

定分紅的股份。

資本市場效率：是指資本市場實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置功能的程度。具體說來，其

包括兩方面：一是市場以最低交易成本為資金需求者提供金融資源的能力，二是

市場的資金需求者使用金融資源向社會提供有效產(chǎn)出的能力。高效率的資本市

場，應(yīng)是將rr限的金融資源配置到效益最好的企業(yè)及行業(yè)，進(jìn)而創(chuàng)造最大產(chǎn)出，

實現(xiàn)社會福利最大化的市場。

資本結(jié)構(gòu)：是指所有者權(quán)益和債權(quán)人權(quán)益的比例關(guān)系。利潤分配企業(yè)應(yīng)處理好積

累（用于再投資）和分紅（用于投資者收益）的矛盾。狹義地說，是指企業(yè)長期

負(fù)債和權(quán)益資本的比例關(guān)系.廣義上則指企業(yè)各種要素的組合結(jié)構(gòu).資本結(jié)構(gòu)是

企業(yè)融資的結(jié)果，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及

所承受的風(fēng)險。

稅盾效應(yīng)：是指企業(yè)如果要向股東支付和債權(quán)人相同的回報，實際需要生產(chǎn)更多

的利潤。例如，設(shè)企業(yè)所得稅率30蛤利率10版企業(yè)為向債權(quán)人支付100元利

息，由于利息在稅前支付，則企業(yè)只需產(chǎn)生100/（1-10給刁11元稅前利潤即可

（設(shè)企業(yè)完全是貸款投資）；但如果要向股東支付100元投資回報，則需產(chǎn)生

100/（1—30%）=143元的稅前利潤（設(shè)企業(yè)完全為股權(quán)投資）；因此“稅盾效應(yīng)”

使企業(yè)貸款融資相比股權(quán)融資更為便宜。

財務(wù)困境成本：是破產(chǎn)成本、清償成本等概念的延伸，從破產(chǎn)到財務(wù)困境、從破

產(chǎn)成本到財務(wù)困境成本，反映了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和演變。對財務(wù)困境成本

的定義有兩個不同的角度，一是按事后成本來定義。例如“資產(chǎn)重組或債務(wù)重組

成本即為財務(wù)困境成本”；一是按事前成本來定義，財務(wù)困境成本是“使資產(chǎn)

流動化的成本，包括營業(yè)收入和永續(xù)經(jīng)營價值的減少，以及其他非直接成本如研

發(fā)費(fèi)用等?！?/p>

代理成本：指因代理問題所產(chǎn)生的損失，及為了解決代理問題所發(fā)生的成本。

代理成本有下列：（1）監(jiān)督成本；（2）約束成本；：3）剩余損失。代理成本還主要

是指股東與經(jīng)理人之間訂立、管理、實施那些或明或暗的合同的全部費(fèi)用。由于

信息的不對稱，股東無法知道經(jīng)理人是在為實現(xiàn)股東收益最大化而努力工作，還

是己經(jīng)滿足平穩(wěn)的投資收益率以及緩慢增長的財務(wù)指標(biāo)；股東也無法監(jiān)督經(jīng)理人

到底是否將資金用于有益的投資，還是用于能夠給他本人帶來個人福利的活動，

這些都是股東對于經(jīng)理人代理成本。

課后習(xí)題

L公司債券是發(fā)展最快，也是品種最多的融資工具，請說明公司債券的主要發(fā)展

歷程？

【參考答案】公司債可以分為高質(zhì)債和低質(zhì)債，后者又稱垃圾債。最初的債券往

往和戰(zhàn)爭、開拓新興市場和大規(guī)?；窘ㄔO(shè)聯(lián)系在一起。殖民時期，歐洲經(jīng)濟(jì)得

到了飛速發(fā)展，同時也是債券市場初步成型的階段。政府的組織參與起到了很直

接的作用：第一，政府直接扶植公司的發(fā)展，直接或間接保障公司的信用，這在

信息極不對稱的情況下，對公司成功融資起到至關(guān)重要的作用。第二，公司債市

場各個環(huán)節(jié)和機(jī)制的形成也依賴于政府債的存在，因為政府的信用使投資者能夠

有足夠的信心進(jìn)入市場并形成交易，從而建立債券市場的軟硬件基礎(chǔ)設(shè)施。這個

時期的多數(shù)公司如英國的東印度公司，都有?很強(qiáng)的政府背景。

公司債市場的巨大突破發(fā)生在18世紀(jì)末到20世紀(jì)初歐美各國修建鐵路網(wǎng)

期間。最早的幾條鐵路是借助政府信用以股票、特別是債券形式進(jìn)行融資的。隨

著規(guī)模的擴(kuò)大,私人公司開始占主導(dǎo)地位.而融資形式絕大多數(shù)為債券.造成資

本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重偏向債券的原因有兩方面：一方面，就投資者而言，信息來源渠道匱

乏旦可信度低，債券相對股票則風(fēng)險較小。同時，當(dāng)時的會計制度非常不規(guī)范，

沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，使得對股票的估價變得非常困是。而債券的估價相對容易得多，

只要公司不破產(chǎn)并繼續(xù)支付利息，投資者一直持有，其收益便是固定的。另一方

面，從融資角度看，公司擁有者一般不愿稀釋他們的股權(quán)。當(dāng)時有限責(zé)任公司的

形式已經(jīng)成為主流，公司股東充其量只愿意失去所有的股份，而不會拿其他財產(chǎn)

去冒險。在20世紀(jì)70年代后期，公司債的另一場革命正在悄然發(fā)生。1977

年，高收益?zhèn)蠢鴤_始發(fā)行。此類債券以面值或債券市場價格算，利率相對

于低風(fēng)險債較高。早在20世紀(jì)初，就有對高收益?zhèn)耐顿Y回報的分析。1909

年，穆迪引入評級時，命