2025年宏觀經濟展望：積極有為乘風破浪

——2025年宏觀經濟展望2025年，美國貨幣政策利率仍高于長期中性利率，對居民和企業(yè)的約lizongguang@束性較強，但在財政支出拉動下，短期中性利率上升，貨幣政策利率的約登記編號：S02805230500段，經濟增速小幅下滑，仍高于潛在增速，不低于2%，產出缺口繼續(xù)擴xingshuguang@大，存在再通脹的可能，核心PCE通脹或在3如果考慮到關稅、移民政策的影響，長期情況下美國通脹可能上升至4%以上，屆時美聯儲將再次加息。預計2025年經濟增長目標定在5%左右，宏觀政策更加積極有為，但對GDP的拉動率下降1個百分點至0附近，與此同時，“兩重”“兩新”幅度可能還不大，加上信貸高增以及房地產市場“小陽春”，經濟增速或敬請參閱最后一頁免責聲明-1-敬請參閱最后一頁免責聲明-2- 2.3、特朗普政策節(jié)奏對經濟增長和通脹影 敬請參閱最后一頁免責聲明-3- 敬請參閱最后一頁免責聲明-4- 敬請參閱最后一頁免責聲明-5-快速變化，同時短期經濟增速圍繞潛在增速波動。作為成短期中性利率上升，高于長期中性利率，貨幣政策利率對經濟的抑制作用沒有那么強。不考慮特朗普政策，2025年美國經濟增速可能小幅下滑，但仍高于潛在增速，產出缺口或繼續(xù)擴張。與此同時，貝弗里奇曲線回到疫情前、勞動參與率趨于穩(wěn)定，美國薪資增速、通脹將更多受產出缺口的影響，美國存在再通脹的可經貿沖突有加劇風險。另一方面，通脹長期低迷，經濟主體信心仍不足。目前已出臺的政策主要集中在防范化解風險領域，用于穩(wěn)增長的政策仍在路上。中國經濟短周期進入上升階段，但能否超過潛在增速仍要看后續(xù)的政策力度。2025年宏在沒有供給沖擊情況下，要實現再通脹，現實經轉型經濟體長期趨勢的變化是快速的，過去中國幾次大的經濟周期都是通過改革提升資源配置效率啟動的。此外，需求也會影響長期趨勢，需求低迷會影響企業(yè)利潤，再通過企業(yè)投資、研發(fā)影響供給能力。大規(guī)模擴大需求，既可以穩(wěn)定長期經濟增速短期經濟增速產出增速美國潛在增速潛在增速長期經濟增速短期經濟增速敬請參閱最后一頁免責聲明-6-設非銀互換便利和股票回購增持再貸款、加大對房地產支持等幾項重大政出增量政策”“要加大財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度，保證必要的財政支出”力支持地方化解政府債務風險，較大規(guī)模增加債務額度，務。二是發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。國內需求，推動科技創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防9.249.24國新辦新聞發(fā)布上央行等三部門宣布幾項重大政策發(fā)改委宣布年內將提前下達2025年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單住建部宣布新增100萬套新增城中村與危舊房改造；年底前將“白名單”項目信貸規(guī)模增加至4萬億元財政部落實房地產稅收優(yōu)惠政策，調降契稅，取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地中央經濟工作會議強調實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求9.269.269月政治局會議罕見研究經濟問題，強調加大逆周期調節(jié)力度。此后，降準降息落地，北上廣深密集落地放松限購措施,二套房首付降至20%財政部宣布一攬子政策，多管齊下，加大逆周期調節(jié)力度人大常委會批準12萬億元化債方案12月政治局會議強調加強超常規(guī)逆周期調節(jié)敬請參閱最后一頁免責聲明-7-貨幣政策財政政策房地產政策資本市場政策降準：存款準備金率下調0.5個百分點化債：10萬億元地方債置換下調存量房貸利率：平均下調0.5個百分點股市支持工具：創(chuàng)設證券、資金僅可用于股市，首期5000億元降息：7天逆回購利率下調0.2個百分點；1年期MLF利率取消普通住宅和非普通住宅首付：第二套房最低首付比再貸款：創(chuàng)設股票回購增持下調0.3個百分點；1年期與5標準相銜接的增值稅、土地例靈活調整為15%再貸款，首期3000億元年期LPR下調0.25個百分點增值稅優(yōu)惠政策保交樓：保障性住房再貸款央行資金支持的指導比例由60%提高至100%；延長兩項年底前“白名單”項目信貸規(guī)模增加至4萬億元下降至4.6%，機構持續(xù)下調增長預期。三季度名義經濟增速與此同時，預算收入、支出增速不及預期，共預算收入、支出同比增速分別為-2.2%、1.7%，低于預算草敬請參閱最后一頁免責聲明-8-消費者信心指數:就業(yè)消費者信心指數:消費意愿消費者信心指數:收入90807060502020-012021-012022-012023-012024-01敬請參閱最后一頁免責聲明-9-固定資產投資完成額:累計同比%固定資產投資完成額:當月同比%65432102024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11公共財政收入:累計同比%公共財政支出:累計同比%30.0025.0020.000.00-5.00-10.00-15.002020-122020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10房屋新開工面積:累計同比%房屋施工面積:累計同比%房屋竣工面積:累計同比%房地產投資:累計同比%30202021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-1002021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102021-07-102021-07-20-30-40-50民間投資:累計同比%民間第二產業(yè)投資:累計同比%民間第三產業(yè)投資:累計同比%504030202020-2020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07-10-20全國政府性基金收入:累計同比%全國政府性基金支出:累計同比%80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002021-022021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10一線城市二手住宅價格同比%二線城市二手住宅價格同比% 三線城市二手住宅價格同比%402002020-042022-2023-2024-012024-100704-10-20敬請參閱最后一頁免責聲明-10-和有限放松限購解決不了問題。2015年居民杠桿率為36%，2024年為64%，同時對經濟增長的影響是間接的，實際效果也有待觀察?！狦DP:平減指數:當季同比%——CPI:當季同比%PPI:當季同比%975312020-062021-062022-062023-062024-06資料來源：Wind，誠通證券研究所敬請參閱最后一頁免責聲明-11-新政策調整部分首付比例不再區(qū)分普通住宅與非本市居民單身與未成年子女一起居住視為家庭;非本市居民社保年限：五環(huán)以內3年，五環(huán)以外2年；高層次和急需核心區(qū)25%不再區(qū)分普通住宅與非普通住宅；增值稅年限調整為2年積分達到標準且社保年限滿3年及以上的非本市居民家庭，在購買住房套數方面等同本市家庭。增值稅年限調整為2年本市居民在限購區(qū)域外可再增購1套住房；二孩家庭二套享受首套優(yōu)惠；社保年限調整為1年；限購完全放開限購敬請參閱最后一頁免責聲明-12-暫不考慮特朗普政策，美國經濟周期仍處于擴展階段件，居民實際薪資增速仍較高，此外，美國財政存款仍有赤字率也可能高于6%，這將使經濟保持韌性。位，繼續(xù)進行的縮表可能導致利率上升，并制約經濟擴張。中性利率。政策利率高于短期中性利率的幅度可能沒有那么大。預增速下滑，但仍會高于潛在增速，產出缺口可能繼續(xù)擴張，這將使通脹經濟增長通貨膨脹經濟增長滯脹（10%）：受貿易摩擦、收緊移民政策影響，經濟增速下滑至潛在增速以下，通脹上升，美聯儲加息衰退（20%）：受貿易摩擦、收緊移民政策、財政支出下滑等因素影響，經濟增速下滑至潛在增速以下，通脹低于2%，美聯儲降息三次以上再通脹（40%）：經濟周期加上特朗普政策，上升，美聯儲最多降息一次后，加息預期出現軟著陸（30%，市場預）：但仍高于潛在增速，核心PCE通脹下滑至2.5%以下，美聯儲降息三次左右敬請參閱最后一頁免責聲明-13-產出缺口產出增速貨幣政策利率短期中性利率長期中性利率ZEW經濟景氣指數:美國:+6月2020-042020-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-0480.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.070.065.060.055.050.045.0敬請參閱最后一頁免責聲明-14-圖35：逆回購只有5000億美元，其中4核心PCE通脹2.5%（四個季度環(huán)比均值美國經濟繼續(xù)軟著陸，2025年降息兩次。我們認為美國經濟存在二次通脹可能，經濟增速、通脹要高于軟著陸情PCE通脹分別維持在3.3%、2.7%要是因為商品通脹下降，但下半年商品通脹有所上升。上半年通脹性、非周期性因素都有。下半年隨著供應鏈壓力增加、進口價格整體看，2024年美國通脹回落，受到負的敬請參閱最后一頁免責聲明-15-從具體分項來看，核心服務（不含住房）、住房、核心商缺口擴大，但失業(yè)率小幅上升、薪資增速下降，從而使產出缺口和通脹背離，這可能受到勞動參與率、勞動市場配置效率、移民、技術進步、統計等因素干一些新經濟部門產出缺口擴大，但不需要那么多勞動力。（3）移民拉低薪資增速、拉升整體失業(yè)率，尤其是服務業(yè)等勞動密集型行業(yè)失業(yè)率上升潛在產出沒有完全體現移民的貢獻，從而導致產在經驗上，勞動需求缺口（職位空缺+就業(yè)人數-勞動力供給）是比產出缺及移民增加提高了勞動供給，同時勞動力市場配置效率的提升也使職位空置，勞動力市場配置效率改善空間不大，加之勞動參與率增速下降，未來薪資增速或將更多受產出缺口的影響。如果經濟增速仍利率比較敏感，美聯儲降息可能會刺激房屋銷售，從而進一步拉核心商品通脹有回升跡象。2024年供應鏈比重在20%以上。前期積壓需求釋放，加之美聯儲加息，上升，導致汽車價格下降。但隨著美聯儲降息，美國汽車銷售有所敬請參閱最后一頁免責聲明-16-2022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-08周期性核心PCE通脹%非周期核心PCE通脹%美國核心PCE物價同比%8.007.006.005.004.003.002.001.000.002020m12020m42020m72020m10f2021m72021m102022m12022m42022m72022m102023m12023m72023m102024m12024m42023m42020m12020m42020m72020m10f2021m72021m102022m12022m42022m72022m102023m12023m72023m102024m12024m42023m414.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002020-112021-022021-052021-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11敬請參閱最后一頁免責聲明-17-8.007.006.005.008.007.006.005.004.003.002.001.000.000.005.0010.0015.0020.00失業(yè)率%敬請參閱最后一頁免責聲明-18-會，不會那么快實行，但特朗普可以通過行政命令率先對特定國家加征關稅以及收緊部分移民政策等。一是減稅。特朗普繼續(xù)推行2017年正式生效法案并爭取永久化其中部分即將在2025年年底到期的條款。根據稅務基金會的測算，《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）中個人、遺產和商業(yè)稅收條款的永久化將二是維持拜登政府的一些產業(yè)和基建政策。特朗普或將延續(xù)目前《芯學法案》中的政策，鼓勵美國芯片產業(yè)等高科技產業(yè)發(fā)展，同時兩黨都支持美國制造業(yè)回流以及加強關鍵供應鏈安全。在基建投資領域，特朗普也將維持并加大），三是放松傳統能源等行業(yè)管制。特朗普提出要全面增加能源生產，結束對石油、天然氣和煤炭等化石燃料的生產限制，使美朗普還將放松其他行業(yè)監(jiān)管，鼓勵發(fā)展加密貨幣、人一是減稅將導致經濟擴張引發(fā)通脹。減稅效應分短期和長期。脹從2017年的2.1%小幅上升至2.5%。根據穆迪的測算，特朗普的減稅政策將使2025年的CPI增長約0.3個百分點。二是加征關稅導致通脹上升。特朗普可能對中普對中國加征到60%的關稅，美國通脹上升0.4人左右，主要集中在農業(yè)、服務、建筑等低技術勞動密集型行業(yè)。根據彼得森國驅逐所有非法移民勞動力。根據穆迪的測算，特朗普政府收緊移民政策將使2025敬請參閱最后一頁免責聲明-19-如果特朗普大幅加征關稅，并導致貿易報復、全球供應鏈斷裂，那么可能導經濟增速通貨膨脹經濟增速2025M12025Q12025H12025H22026放松管制收緊移民加征關稅減稅再工業(yè)化7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%2023-092024-052024-2023-092024-052024-012025E09敬請參閱最后一頁免責聲明-20-入美國的商品征收10%的“普遍基準關稅”；對來自中國的商品征收到60%統一關稅；主張撤銷中國的“最惠國”貿易地位，逐步停止從中國進口上一輪貿易摩擦中，美國從中國進口產品的關稅從3%上升至20%左右。根據均稅率達到30%）、40%（平均稅率達此，2025年特朗普加征關稅將導致中國GDP下降0.4%—1.6%。以上是不考慮其他變化的基準情景。如果自然趨勢下，即使沒有貿易摩擦出口也下降，那么出口GDP增速可能為3.7%。如果按照本文的估算，加征關稅拉低中國出口下滑2%—7.8%。如果自然趨勢下，出口增速低于5%（），2520502020-012020-052020-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美國進口中國商品平均關稅稅率%敬請參閱最后一頁免責聲明-21-0024602018-102019-072021-0482018-102019-072021-04-30y=0.1982xy=0.1982x+4.0063實際實際GDP增速% -20.000.0020.0040.00-10.00人民幣可適度貶值。2017年以來人民幣有兩輪貶值周7.3。這兩輪貶值周期的一個很大不同點是，疫情后的這輪貶值周期，即離中間價幅度較大，央行通過調升中間價防止人民幣大幅貶值。但上輪貿易階段，即期匯率偏離當日中間價的幅度并不大，這說明央行沒有刻意干預人貶值。下一輪美國加征關稅，人民幣貶值可以緩解出口壓力。如果不干預，年中國通脹略低于美國通脹，但隨后2019年中國通脹高于國家的出口價格來促進對美出口。2023年以來，中國進入低通脹階段貶值，但這主要是因為內需較弱以及部分產品生產率提升。走出低通脹是國經濟的重要任務，主動降低物價來促進出口的可行性者，而且還容易給外國借口，對我國加征關稅。降低出口退稅，適當提高出口價調銅鋁、成品油、光伏等行業(yè)出口退稅率。新興經濟體出口比重不斷加大，由于產品相似度較高，容易導致新興經濟體對中國產品加征關稅。根據安聯的研究，歷史上，歐盟會跟隨美國對中國產品加征關稅。美國對華實施新的關稅與歐盟在同一年對華實施新的關稅之間有41%的顯著相關性。如果考慮歐盟關稅存在著一年的延遲，這一相關性增加到敬請參閱最后一頁免責聲明-22-人民幣貶值可適度貶值人民幣貶值通縮降低實際匯率幾乎不可行通縮降低實際匯率出口退稅財政壓力下不可行應對美國加征出口退稅財政壓力下不可行應對美國加征關稅的方式擴大其他地區(qū)貿易空間有限，容易引起貿易摩擦擴大其他地區(qū)貿易擴大內需可行，空間大擴大內需敬請參閱最后一頁免責聲明-23-2018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/90.750.700.650.600.550.500.450.400.350.30對歐美日出口占比對其他國家出口占比資料來源：Wind，安聯研究，誠通證券研究所步”。預計2025年經濟增長目標仍然在5%左右。敬請參閱最后一頁免責聲明-24-整體來看，仍在市場預期之內。從財政缺口、刺激內需以月土地出讓金2.7萬億元，其中約30%來自地方政府支付，會導致財政缺口低估。官方赤字率上調至3.左右，要走出通脹低迷，現實GDP增速需要高于潛在GDP增速，比如6%。假設均準備金率從6.6%降至5.5%左右，7天逆回購利率下降5期MLF利率降低50BP至1.5%附近，1年期、房地產市場方面，中央經濟工作會議強調要“持續(xù)用力推動房地產市場止跌政策市場預期實際情況一次性地方債置換來化債發(fā)行5萬億元以上的政府債券安排6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務，2024—2026年每年2萬億元；2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，共4萬億元專項債支持房地產市場較大規(guī)模財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地國有銀行補充資本發(fā)行1萬億元特別國債正在加快推進中增發(fā)特別國債穩(wěn)增長發(fā)行1.5萬-2萬億元特別國債用于擴內需?調整赤字保民生赤字率提高至3.5%-4%?經濟增速目標5%左右?敬請參閱最后一頁免責聲明-25-《《98765432103154當前名義經濟增速目標名義經濟增速名義增速實際潛在增速產出增速缺口通脹目標2024年1-10月投資金額T0P100各類企業(yè)數量以及拿地金額分類占比企業(yè)數量占比拿地金額占比年份全面降準定向降準年累計幅度年累計幅年份全面降準定向降準年累計幅度年累計幅度50BP50BP76543210680%70%50%40%0%不同類型企業(yè)開2023年至2024年上半年拿地開工率(全口徑)73%央企城投民企地方國企7天逆回購利率1年期MLF利率5年期LPR2024年9-10月2024年累計敬請參閱最后一頁免責聲明-26-政策情景符合預期超出預期美國對中國商品加征關稅情景加征10%關稅5%（較樂觀）5.5%（樂觀）加征10%-40%關稅4.5%（基準）5%（較樂觀）加征40%關稅4%（謹慎）4.5%（較謹慎）敬請參閱最后一頁免責聲明-27-名義GDP工業(yè)增加值服務業(yè)指數名義GDP工業(yè)增加值服務業(yè)指數0敬請參閱最后一頁免責聲明-28-——韓國出口同比%——中國臺灣出口同比%——越南出口同比%6040lllll20lllllllllIV0IV-20-402011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09敬請參閱最后一頁免責聲明-29-——建安工程:累計同比——土地購置費:累計同比504030202020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-1050.0040.0030.0020.0010.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 2020-12 2022-02 2022-092023-04 2020-12 2022-02 2022-092023-042025-0150.0040.0030.0020.000.00-10.00-20.00中國:100大中城市:成交土地占地面積:當月值:累計值:同比:+6中國:房地產開發(fā)投資完成額:累計同比%30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比%固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比%右軸2022-2022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-1110.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0敬請參閱最后一頁免責聲明-30-服務業(yè)生產指數:當月同比%服務