商貿(mào)零售行業(yè)2025年度投資策略：美護(hù)求穩(wěn)、零售謀變

目錄CONTENT

S醫(yī)美02黃金珠寶03零售行業(yè)總覽00專業(yè)零售04商超百貨05零售板塊投資建議06風(fēng)險(xiǎn)提示07美妝011證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明美妝：24年行業(yè)弱復(fù)蘇，國貨品牌表現(xiàn)進(jìn)一步分化，25年重點(diǎn)聚焦三條投資主線：①強(qiáng)品牌（具有較強(qiáng)產(chǎn)品、渠道、營銷能力的品牌）；②新渠道（抖音渠道增速走弱，關(guān)注流量回歸淘天，同時(shí)建議積極關(guān)注小紅書25年商業(yè)化的進(jìn)程）；③新賽道（美白賽道、重組膠原蛋白賽道、香氛&悅己消費(fèi)賽道），推薦珀萊雅、巨子生物、潤本股份、水羊股份，建議關(guān)注毛戈平。醫(yī)美：玻尿酸處于紅海賽道，行業(yè)競(jìng)爭激烈；膠原蛋白賽道景氣度高且成長性強(qiáng)；行業(yè)需求整體承壓情況下對(duì)渠道管理能力以及醫(yī)美產(chǎn)品的運(yùn)營能力提出更高要求，產(chǎn)品管線的持續(xù)擴(kuò)充對(duì)新一輪投資周期至關(guān)重要；建議關(guān)注持續(xù)布局新產(chǎn)品管線、具備較強(qiáng)渠道管理與產(chǎn)品運(yùn)營能力的企業(yè)，推薦錦波生物、愛美客，建議關(guān)注華東醫(yī)藥。黃金珠寶：24年來金價(jià)整體呈上揚(yáng)走勢(shì)，24年3月末及9月末存在兩次快速拉升，部分抑制終端消費(fèi)；市場(chǎng)需求磨底后行業(yè)增速有望改善，或?qū)⒂瓉磔^大投資機(jī)會(huì)；25年建議關(guān)注市場(chǎng)敏銳度高、產(chǎn)品設(shè)計(jì)優(yōu)、品牌運(yùn)營能力強(qiáng)的公司，推薦老鳳祥、潮宏基，建議關(guān)注周大福。專業(yè)零售：國內(nèi)AI智能眼鏡行業(yè)快速發(fā)展，能夠提供合適的遠(yuǎn)/近視解決方案是智能眼鏡最終實(shí)現(xiàn)觸達(dá)廣大消費(fèi)者的必要環(huán)節(jié)，能夠提供專業(yè)鏡片的鏡片零售商以及能夠提供定制化的視力矯正、線下渠道及售后等服務(wù)的線下眼鏡零售商有望受益，推薦國產(chǎn)鏡片龍頭明月鏡片及眼鏡零售龍頭博士眼鏡；促生育政策持續(xù)出臺(tái)提振生育信心，疊加此前母嬰線下渠道受線上渠道影響沖擊較大，建議關(guān)注母嬰渠道的收并購與全渠道運(yùn)營調(diào)整的標(biāo)的，推薦孩子王，建議關(guān)注愛嬰室。商超百貨：零售龍頭胖東來幫扶永輝超市、步步高等商超啟動(dòng)調(diào)改成效初顯；重慶百貨折扣零售新業(yè)態(tài)快速鋪開有望貢獻(xiàn)增量業(yè)績；名創(chuàng)優(yōu)品加速出海進(jìn)程，海外直營持續(xù)開店打開成長空間；線下零售逐步迎來拐點(diǎn)，推薦名創(chuàng)優(yōu)品、重慶百貨，建議關(guān)注永輝超市，同時(shí)建議積極關(guān)注后續(xù)可能有邊際變化的公司。風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，競(jìng)爭格局惡化等。2證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明社零總額及同比增速：2024年1-10月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額39.90萬億元，同比+3.5%；其中，1-10月，金銀珠寶類零售額同比-3.0%；化妝品類同比+3.0%。消費(fèi)者信心指數(shù)：2024年1-9月，消費(fèi)者信心指數(shù)在經(jīng)歷小幅上升后呈現(xiàn)逐步下滑態(tài)勢(shì)；10月，市場(chǎng)信心得到提振，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)信心提振主要體現(xiàn)在股市、樓市交易活躍，企業(yè)和消費(fèi)者的預(yù)期改善；消費(fèi)者信心顯著回升，環(huán)比提升1.2pct，為連續(xù)六個(gè)月回落之后的首次回升。6%4%2%0%1086420社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值（萬億元）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%化妝品類商品零售類值:當(dāng)月同比金銀珠寶類商品零售類值:當(dāng)月同比圖表：社零總額（萬億元）及增速資料來源：ifind，國家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院資料來源：ifind，國家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院96949290888684828023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M324M424M524M624M724M824M924M10圖表：消費(fèi)者信心指數(shù)（%）資料來源：ifind，國家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院圖表：分品類商品零售值當(dāng)月同比3證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明創(chuàng)業(yè)板指15.84%15.77%18.30%3982.403805.245229.85商貿(mào)零售0.42%0.28%0.29%105.2367.9981.84美容護(hù)理0.33%0.27%0.24%83.8663.9968.30百貨0.02%0.01%0.01%5.201.512.69852031.SL百貨41.52852062.SL跨境電商-2.15851331.SL鐘表珠寶-8.56884273.TI醫(yī)療美容7.55801982.SL化妝品-4.17證券代碼 證券簡稱 區(qū)間漲跌幅（%）000001.SH 上證指數(shù) 14.02399001.SZ 深證成指 12.48399006.SZ 創(chuàng)業(yè)板指 18.18801980.SL 美容護(hù)理（申萬） -0.32801200.SL 商貿(mào)零售（申萬） 24.69資料來源：ifind，民生證券研究院超市0.00%0.00%0.00%1.170.060.99跨境電商0.03%0.01%0.01%8.722.121.57鐘表珠寶0.11%0.03%0.02%28.616.514.31化妝品0.09%0.10%0.07%23.2123.3621.32醫(yī)療美容0.22%0.12%0.12%54.3028.7733.974證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明公募基金配置比例 公募基金持股市值（億元）板塊名稱 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1 24Q2 24Q3上證指數(shù) 55.67%56.28%55.06%13996.3413579.6815730.83深證成指 40.85%40.97%42.64%10271.699884.3512182.89漲跌幅復(fù)盤：從24年年初至今（2024.12.13）的漲跌幅來看，商貿(mào)零售板塊表現(xiàn)較優(yōu)，美容護(hù)理板塊略承壓；從區(qū)間跌幅排序看，子版塊漲跌幅排序?yàn)椋喊儇洠?1.52%）>醫(yī)療美容（7.55%）>跨境電商（-2.15%）>化妝品（-4.17%）>鐘表珠寶（-8.56%）。公募基金配置情況：1）公募基金配置比例：美容護(hù)理、醫(yī)療美容逐季下降，商貿(mào)零售先降后增；2）公募基金持股市值：24Q3商貿(mào)零售和美容護(hù)理整體環(huán)比提升；子板塊中百貨、超市、醫(yī)療美容24Q3環(huán)比上行，跨境電商、鐘表珠寶、化妝品環(huán)比收窄。圖表：年初至今指數(shù)漲跌幅（24.1.1-12.13） 圖表：公募基金配置比例及公募基金持股市值（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院；注：數(shù)據(jù)截至當(dāng)季最后一個(gè)交易日1. 美妝5證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.1 行業(yè)復(fù)盤—行情：申萬美護(hù)指數(shù)表現(xiàn)弱于大盤，下游品牌端馬太效應(yīng)加劇資料來源：ifind，民生證券研究院；數(shù)據(jù)時(shí)間：

2024.1.1-12.13資料來源：ifind，民生證券研究院；數(shù)據(jù)時(shí)間：

2024.1.1-12.13申萬美容護(hù)理指數(shù)基本跟隨大盤走勢(shì)，但表現(xiàn)弱于大盤。2024年1月1日至2024年12月13日，上證指數(shù)/滬深300/創(chuàng)業(yè)板指的漲跌幅分別為14.02%/14.63%/18.18%，而美容護(hù)理（申萬）指數(shù)跌幅為0.32%，表現(xiàn)弱于大盤，且漲跌幅在申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)排名28/31。產(chǎn)業(yè)鏈代運(yùn)營端整體表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)，品牌端馬太效應(yīng)加劇。1）上游原料&制造端：表現(xiàn)相對(duì)較好，24年年初至今（12月13日）上漲14.41%，其中青木股份上漲83.74%；2）代運(yùn)營板塊：表現(xiàn)領(lǐng)先，

24年年初至今（12月13日）上漲56.37%，其中若羽臣/值得買股價(jià)分別實(shí)現(xiàn)61.11%/42.63%的正增長；3）品牌板塊：表現(xiàn)相對(duì)較弱，24年年初至今（12月13日）跌幅為3.74%，其中丸美股份股價(jià)實(shí)現(xiàn)18.98%的正增長。圖表：

年初至今美護(hù)板塊和大盤指數(shù)累計(jì)漲跌幅走勢(shì)

圖表：申萬一級(jí)行業(yè)2024年年初至今漲跌幅

圖表：美護(hù)細(xì)分板塊年初至今累計(jì)漲跌幅40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%申萬美容護(hù)理深證成指滬深300 創(chuàng)業(yè)板指上證指數(shù)-0.32%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%非銀金融(申萬)銀行(申萬)通信(申萬)家用電器(申萬)商貿(mào)零售(申萬)電子(申萬)汽車(申萬)傳媒(申萬)交通運(yùn)輸(申萬)計(jì)算機(jī)(申萬)機(jī)械設(shè)備(申萬)建筑裝飾(申萬)公用事業(yè)(申萬)國防軍工(申萬)綜合(申萬)房地產(chǎn)(申萬)有色金屬(申萬)環(huán)保(申萬)社會(huì)服務(wù)(申萬)電力設(shè)備(申萬)煤炭(申萬)鋼鐵(申萬)石油石化(申萬)輕工制造(申萬)紡織服飾(申萬)建筑材料(申萬)基礎(chǔ)化工(申萬)美容護(hù)理(申萬)食品飲料(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)14.41%6證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明56.37%6.78%-3.74%5%-5%-15%-25%-35%65%55%45%35%25%15%上游 代運(yùn)營 整體 品牌資料來源：ifind，民生證券研究院；數(shù)據(jù)時(shí)間：2024.1.1-12.13圖表：社零總額（萬億元）及增速資料來源：ifind，民生證券研究院資料來源：ifind，民生證券研究院社零總額：10月社零總額持續(xù)回升，消費(fèi)穩(wěn)步恢復(fù)。

2024年1-10月，我國社零總額為398960億元，同比增長3.5%；單10月社零總額為45396億元，同比增長4.8%，增速環(huán)比回暖主要系“雙11”的預(yù)熱活動(dòng)提前拉動(dòng)部分消費(fèi)需求以及國家補(bǔ)貼政策驅(qū)動(dòng)下家用電器品類消費(fèi)增長?；瘖y品類：24年10月化妝品類表現(xiàn)亮眼。24年1-10月，我國化妝品零售額為3563億元，同比+3%；單10月化妝品零售額為468億元，同比+40.1%，主要系大促開始時(shí)間提前影響。1.1 行業(yè)復(fù)盤—社零：社零整體弱復(fù)蘇，大促提前拉動(dòng)化妝品10月銷售-20%0%20%40%108642020M320M620M920M1221M521M821M1122M422M722M1023M323M623M923M1224M424M724M10社會(huì)消費(fèi)品零售總額（萬億元）yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%20M320M620M920M1221M521M821M1122M422M722M1023M323M623M923M1224M424M724M10圖表：社零總額增速與化妝品零售額增速對(duì)比社零總額同比增速 化妝品類零售額同比增速7證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2%1%0%-1%-2%電力設(shè)備非銀金融家用電器房地產(chǎn)食品飲料汽車銀行傳媒商貿(mào)零售計(jì)算機(jī)社會(huì)服務(wù)綜合美容護(hù)理建筑材料國防軍工紡織服飾環(huán)保輕工制造建筑裝飾通信鋼鐵基礎(chǔ)化工石油石化機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸醫(yī)藥生物煤炭有色金屬電子公用事業(yè)24Q3公募基金持倉占比環(huán)比變動(dòng)6%4%2%0%8%家用電器電力設(shè)備通信食品飲料電子有色金屬醫(yī)藥生物國防軍工汽車農(nóng)林牧漁非銀金融美容護(hù)理機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn)公用事業(yè)綜合傳媒計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)化工輕工制造社會(huì)服務(wù)煤炭紡織服飾銀行建筑材料交通運(yùn)輸環(huán)保商貿(mào)零售鋼鐵建筑裝飾石油石化24Q3公募基金持股市值占流通市值比300020001000050004000電子食品飲料電力設(shè)備醫(yī)藥生物非銀金融銀行有色金屬汽車家用電器通信國防軍工機(jī)械設(shè)備公用事業(yè)基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)煤炭傳媒石油石化輕工制造建筑裝飾建筑材料紡織服飾商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)鋼鐵環(huán)保美容護(hù)理綜合24Q3持股市值（億元）15%10%5%0%電子食品飲料電力設(shè)備醫(yī)藥生物非銀金融銀行有色金屬汽車家用電器通信國防軍工機(jī)械設(shè)備公用事業(yè)基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)煤炭傳媒石油石化輕工制造建筑裝飾建筑材料紡織服飾商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)鋼鐵環(huán)保美容護(hù)理綜合24Q3公募基金持倉占比資料來源：ifind，民生證券研究院；注：公募基金持倉占比及公募基金持倉市值對(duì)應(yīng)報(bào)告期末最后一個(gè)交易日1.1 行業(yè)復(fù)盤—基金持倉：24Q3美護(hù)公募基金配置比例降低，倉位環(huán)比降0.03pct8證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明從持倉占比來看，截至24Q3，申萬美護(hù)板塊公募基金持倉占比為0.24%/環(huán)比-0.03pct，在申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)排名30/31。從持股市值及占比來看，截至24Q3，申萬美護(hù)板塊公募基金持股市值為68.30億元/環(huán)比+6.72%；持股市值占流通市值比為2.63%/環(huán)比-0.26pct，在申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)排名12/31。圖表：美護(hù)板塊基金持倉及持股情況外資頭部品牌依然具有較強(qiáng)的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。從24年“雙11”表現(xiàn)看，根據(jù)天貓大美妝數(shù)據(jù)，24年“雙11”天貓美妝銷售額TOP

20榜單中，外資品牌/國貨品牌各占15/5席，較23年“雙11”全周期榜單增加1/-1席，較22年“雙11”全周期榜單持平；此外，根據(jù)天貓官方發(fā)布信息，截至11月11日24:00，天貓“雙11”已有79個(gè)美妝品牌銷售額破億，其中海藍(lán)之謎、赫蓮娜、CPB等同比增長超50%，華倫天奴美妝同比增幅超100%；整體看，外資頭部品牌仍具備較強(qiáng)的競(jìng)爭力。國貨品牌表現(xiàn)分化，馬太效應(yīng)凸顯。從24年“雙11”表現(xiàn)看，根據(jù)天貓大美妝數(shù)據(jù)，24年“雙11”進(jìn)入天貓美妝銷售額TOP

20榜單的國貨品牌分別為珀萊雅、薇諾娜、可復(fù)美、自然堂，分別位于第1、第9、第13、第19。對(duì)比22年和23年的榜單，珀萊雅品牌排名提升且蟬聯(lián)首位；可復(fù)美排名從22年的20名后躍升至24年的13名；薇諾娜24年仍排前十名，但較22年和23年均有小幅下滑；自然堂24年排名同比下滑6名；頭部國貨品牌中在品牌建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面具備較強(qiáng)實(shí)力的品牌持續(xù)保持領(lǐng)先地位，品牌勢(shì)能穩(wěn)健提升。9證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.2 行業(yè)復(fù)盤—競(jìng)爭格局：外資品牌保持優(yōu)勢(shì)，國貨品牌分化加劇圖表：2020-2024年“618”和“雙11”大促全周期10證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：天貓大美妝，天下網(wǎng)商，化妝品觀察，化妝品資訊，聚美麗，民生證券研究院；注：紅色字體對(duì)應(yīng)為國貨品牌排名20年“雙11”21年“618”21年“雙11”22年“618”22年“雙11”23年“618”23年“雙11”24年“618”24年“雙11”1雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛歐萊雅歐萊雅歐萊雅珀萊雅珀萊雅珀萊雅2歐萊雅歐萊雅歐萊雅雅詩蘭黛雅詩蘭黛蘭蔻歐萊雅歐萊雅歐萊雅3蘭蔻蘭蔻蘭蔻蘭蔻蘭蔻雅詩蘭黛蘭蔻蘭蔻蘭蔻4WHOO后OLAYWHOO后OLAYOLAY珀萊雅雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛5OLAY海藍(lán)之謎資生堂Ulike珀萊雅OLAY薇諾娜海藍(lán)之謎海藍(lán)之謎6SK-II資生堂薇諾娜珀萊雅薇諾娜海藍(lán)之謎海藍(lán)之謎修麗可赫蓮娜7雪花秀WHOO后OLAY海藍(lán)之謎海藍(lán)之謎赫蓮娜OLAY郝蓮娜修麗可8資生堂赫蓮娜SK-II薇諾娜SK-IISK-II修麗可SK-IISK-II9薇諾娜修麗可海藍(lán)之謎雅萌赫蓮娜修麗可赫蓮娜OLAY薇諾娜10海藍(lán)之謎薇諾娜赫蓮娜赫蓮娜資生堂薇諾娜嬌蘭薇諾娜OLAY11科顏氏SK-II科顏氏修麗可修麗可資生堂SK-IICPB肌膚之鑰12修麗可科顏氏雅萌資生堂科顏氏雅萌嬌韻詩可復(fù)美嬌蘭13完美日記花西子珀萊雅科顏氏嬌蘭肌膚之鑰自然堂嬌韻詩可復(fù)美14赫蓮娜黛珂嬌蘭SK-II雅萌嬌韻詩資生堂資生堂嬌韻詩15花西子珀萊雅雪花秀初普肌膚之鑰嬌蘭理膚泉嬌蘭圣羅蘭16伊麗莎白雅頓3CE肌膚之鑰嬌蘭夸迪理膚泉科顏氏科顏氏科顏氏17嬌蘭雪花秀修麗可嬌韻詩嬌韻詩覓光可復(fù)美理膚泉資生堂18肌膚之鑰完美日記嬌韻詩理膚泉希思黎科顏氏夸迪自然堂理膚泉19芙麗芳絲芙麗芳絲黛珂黛珂自然堂黛珂希思黎YSL自然堂20自然堂YSL希思黎希思黎黛珂YSL伊麗莎白雅頓HBN伊麗莎白雅頓TOP10國貨品牌數(shù)111322222TOP20國貨品牌數(shù)4423435541.2 行業(yè)復(fù)盤—競(jìng)爭格局：外資品牌保持優(yōu)勢(shì)，國貨品牌分化加劇資料來源：ifind，民生證券研究院資料來源：ifind，民生證券研究院11證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明公司名稱24Q3營收（億元）yoy（%）增速同比變化（pct）24Q3歸母凈利潤（億元）yoy（%）增速同比變化（pct）上海家化11.56-20.93-10.11-0.75-180.85-140.73珀萊雅19.6521.15-0.212.9820.72-3.52潤本股份2.9320.1019.190.8131.9816.23丸美股份6.0025.79-20.310.6244.32-1322.49貝泰妮12.1314.04-11.73-0.69-153.41-159.07敷爾佳5.2711.8817.351.73-5.1632.10華熙生物10.64-7.1410.120.20-77.44-21.41福瑞達(dá)8.77-4.8270.230.44-7.76226.62總計(jì)84.47-0.5622.975.22-43.88-34.42公司名稱24Q1-3營收（億元）yoy（%）增速同比變化（pct）24Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy（%）增速同比變化（pct）上海家化44.77-12.07-7.171.63-58.72-84.55水羊股份30.45-9.84-10.880.94-47.60-98.96珀萊雅69.6632.720.259.9933.95-16.65潤本股份10.3825.985.082.6144.356.88丸美股份19.5227.07-7.272.3937.38-7.47貝泰妮40.1817.09-1.434.15-28.39-40.35敷爾佳14.669.477.615.14-4.2013.13華熙生物38.75-8.21-5.923.62-29.62-5.56福瑞達(dá)28.03-17.4542.751.71-28.09-82.89總計(jì)296.394.1313.8932.18-9.17-20.71國貨品牌業(yè)績表現(xiàn)分化持續(xù)，產(chǎn)品矩陣、組織架構(gòu)、營銷等方面優(yōu)勢(shì)突出的企業(yè)領(lǐng)跑行業(yè)。24Q1-3，重點(diǎn)美妝上市公司整體實(shí)現(xiàn)營收296.39億元/yoy+4.13%，其中珀萊雅/丸美股份/潤本股份/貝泰妮/敷爾佳同比實(shí)現(xiàn)正增長；

24Q1-3整體歸母凈利32.18億元/yoy-9.17%，歸母凈利率10.86%/yoy-1.59pct，其中潤本股份/丸美股份/珀萊雅歸母凈利潤均同比實(shí)現(xiàn)正增長，同比增速分別為44.35%、37.38%、33.95%。單季度看，24Q3重點(diǎn)美妝上市公司整體實(shí)現(xiàn)營收84.47億元，yoy-0.56%，其中丸美股份/珀萊雅/潤本股份/貝泰妮/敷爾佳同比實(shí)現(xiàn)正增長，同比增速分別為25.79%、21.15%、20.10%、14.04%、11.88%；其中華熙生物和上海家化下滑主要系處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛期。24Q3整體歸母凈利5.22億元/yoy-43.88%，歸母凈利率6.18%/yoy-4.77pct，其中珀萊雅/潤本股份/丸美股份歸母凈利潤同比實(shí)現(xiàn)正增長。圖表：重點(diǎn)關(guān)注美妝企業(yè)24Q1-3業(yè)績情況 圖表：重點(diǎn)關(guān)注美妝企業(yè)24Q3業(yè)績情況水羊股份7.52-30.87-26.19-0.11-130.41-134.441.2 行業(yè)復(fù)盤—競(jìng)爭格局：外資品牌保持優(yōu)勢(shì)，國貨品牌分化加劇1.2 行業(yè)復(fù)盤—渠道端：GMV重回第一優(yōu)先級(jí)，各平臺(tái)恢復(fù)良性增長12證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明弱化低價(jià)，GMV重回第一優(yōu)先級(jí)。各平臺(tái)調(diào)整經(jīng)營目標(biāo)優(yōu)先級(jí)，不再把

“價(jià)格力”

放在首位，重點(diǎn)追求

GMV增長。1）天貓：明確以GMV為第一指標(biāo)，回歸貨架電商模式，弱化以“五星價(jià)格力”為核心的搜索權(quán)重分配體系，改回按GMV分配；平臺(tái)考核重點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)镚MV、AAC，不再追求由低價(jià)帶來的高DAC。2）抖音：弱化非標(biāo)品比價(jià)，引導(dǎo)商家提供和其他平臺(tái)不同的套裝或贈(zèng)品，引導(dǎo)商家通過差異化商品或商品組合避免陷入價(jià)格競(jìng)爭。3）京東：踐行以產(chǎn)品和服務(wù)為核心的低價(jià)策略，

以“多快好省”為目標(biāo)整體改善用戶體驗(yàn)，提升供應(yīng)鏈以鞏固自身的差異化競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。4）拼多多：打破低價(jià)流量機(jī)制，加大全站推廣力度，為白牌商家提供卷價(jià)格之外的流量獲取渠道?！半p11”期間各平臺(tái)圍繞“GMV增長”目標(biāo)調(diào)整活動(dòng)策略，弱化“全網(wǎng)最低價(jià)”概念，但優(yōu)惠力度不減。各大平臺(tái)滿減折扣力度基本同比持平，主要通過消費(fèi)券、紅包等優(yōu)惠方案增加消費(fèi)者福利，保障消費(fèi)者利益的同時(shí)維護(hù)商家的合理利潤。1）天貓：在跨店每滿300減50的基礎(chǔ)之上，提供300億大額消費(fèi)券補(bǔ)貼及10億紅包;通過與政府合作在電器和數(shù)碼產(chǎn)品上首次疊加以舊換新補(bǔ)貼，相關(guān)品類的優(yōu)惠額度可達(dá)15-20%。2）京東：將“又便宜又好”作為核心賣點(diǎn)，提供跨店每滿300元減50元福利，且可疊加20元補(bǔ)貼，并提供“買貴雙倍賠”服務(wù)。3）拼多多：首次推出“百億消費(fèi)券”，并將“加倍補(bǔ)”活動(dòng)升級(jí)為“超級(jí)加倍補(bǔ)”。4）抖音：推出官方立減與一件直降，單品價(jià)格直降15%起；同時(shí)活動(dòng)期間平臺(tái)陸續(xù)發(fā)放小額券和大額券雙重補(bǔ)貼，商家和平臺(tái)共同出資提供超值驚喜券。5）快手：投入200億的流量扶持和10億元的商品補(bǔ)貼以及20億元的紅包補(bǔ)貼。6）小紅書：在跨店每滿300元減50元的基礎(chǔ)上，提供至少15%官方立減優(yōu)惠；新用戶可領(lǐng)取新人專屬優(yōu)惠券，享受最低一元購。1.2 行業(yè)復(fù)盤—渠道端：GMV重回第一優(yōu)先級(jí)，各平臺(tái)恢復(fù)良性增長戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效初顯，“雙11”全網(wǎng)銷售額增速回升。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，24年“雙11”全網(wǎng)（綜合電商+直播電商）銷售額達(dá)14418億元，同比+26.6%；其中，綜合電商平臺(tái)銷售額11093億元，同比+20.1%，增速同比+21.2pct，天貓、京東、拼多多為銷售額前三的綜合電商平臺(tái)；直播電商平臺(tái)銷售額3325億元，同比+54.6%，增速同比+36.0pct，抖音、快手、點(diǎn)淘為銷售額前三的直播電商平臺(tái)。三大主流平臺(tái)“雙11”美妝銷售均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，天貓美護(hù)增長超預(yù)期。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，24年“雙11”個(gè)護(hù)美妝品類綜合電商平臺(tái)（含點(diǎn)淘）銷售額為963億元，同比+22.5%，具體到細(xì)分品類，1）護(hù)膚品類：淘天平臺(tái)GMV同比+27%，抖音GMV同比+31.7%，京東GMV同比+14.9%；2）資料來源：星圖數(shù)據(jù)，民生證券研究院彩妝品類：淘天平臺(tái)GMV同比+38.6%，抖音GMV同比+12.9%，京東GMV同比+11.3%。圖表：21-24年綜合電商銷售額（億元）及增速 圖表：20-24年直播電商銷售額（億元）及增速27.0%31.7%14.9%38.6%12.9%11.3%50%40%30%20%10%0%淘天 抖音資料來源：星圖數(shù)據(jù)，青眼，民生證券研究院京東圖表：2024年“雙11”三大主流電商平臺(tái)護(hù)膚和彩妝品類GMV同比增速護(hù)膚 彩妝-20%0%20%40%0500010000150002021 2022 2023資料來源：星圖數(shù)據(jù)，民生證券研究院2024綜合電商銷售額（億元） yoy（右軸）0%100%200%300%400%010002000300040002020 2021 2022 2023 2024直播電商銷售額（億元） yoy（右軸）13證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：天貓和抖音的護(hù)膚品類銷售額（億元）及增速資料來源：久謙中臺(tái)，民生證券研究院圖表：天貓和抖音的彩妝品類銷售額（億元）及增速資料來源：久謙中臺(tái)，民生證券研究院抖音美妝增速放緩，關(guān)注流量回歸淘天。根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，24年1-11月，抖音美護(hù)板塊銷售額同比增速顯著放緩，護(hù)膚/彩妝類目銷售額同比增速分別從1月的+57.2%/+92.8%下滑至10-11月合計(jì)的+21.0%/+5.8%；對(duì)于天貓美妝，24年來天貓渠道護(hù)膚和彩妝類目銷售額的同比增速呈穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，24年10-11月，天貓渠道護(hù)膚/彩妝類目銷售額的同比增速分別為+9.6%/+7.1%，較24年1月+6.6%/+6.4%的同比增速分別提升3.0/0.7pct，“雙11”大促期間流量回歸淘天使得平臺(tái)美妝類目取得較優(yōu)的銷售表現(xiàn)。1.2 行業(yè)復(fù)盤—渠道端：抖音美妝增速放緩，關(guān)注流量回歸淘天-50%0%50%100%100806040200抖音銷售額(萬元)抖音yoy（右軸）天貓銷售額(萬元)天貓yoy（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%0100200300抖音銷售額(萬元)抖音yoy（右軸）天貓銷售額(萬元)天貓yoy（右軸）14證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.2 行業(yè)復(fù)盤—渠道端：小紅書確定2025年商業(yè)化三大方向，產(chǎn)品基建全面提速15證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明三大核心數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，彰顯小紅書在電商領(lǐng)域的強(qiáng)勁勢(shì)頭。根據(jù)搜狐新聞，“24年年度購物狂歡”，小紅書平臺(tái)單場(chǎng)直播銷售額破百萬的直播間數(shù)量同比高增850%，銷售額達(dá)千萬級(jí)別的商家數(shù)量增長540%，而單場(chǎng)成交破千萬的買手?jǐn)?shù)量同比增長360%。進(jìn)一步確定2025年商業(yè)化三大方向，產(chǎn)品基建全面提速。根據(jù)36氪，近日小紅書商業(yè)化業(yè)務(wù)明確2025年三大方向：1）行業(yè)上從聚焦消費(fèi)品向滿足多行業(yè)的需求擴(kuò)展，重點(diǎn)向生活服務(wù)等線索行業(yè)突破；2）商業(yè)產(chǎn)品能力上，更多著力在種草投放之中的優(yōu)化、種草的投后度量以及客戶生意線索的直接交付等；3）生態(tài)上走向更大開放，未來將直接與更多平臺(tái)、不同行業(yè)商家品牌、MCN機(jī)構(gòu)等形成連接。未來隨平臺(tái)商業(yè)化發(fā)展方案的進(jìn)一步完善和升級(jí)，小紅書商業(yè)化業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)高速增長，建議持續(xù)關(guān)注小紅書2025年商業(yè)化進(jìn)程。1.3 聚焦強(qiáng)品牌+新渠道+新賽道三條投資主線投資建議：24年行業(yè)弱復(fù)蘇，國貨品牌表現(xiàn)進(jìn)一步分化，25年重點(diǎn)聚焦三條投資主線：①強(qiáng)品牌（具有較強(qiáng)產(chǎn)品、渠道、營銷能力的品牌）；②新渠道（抖音渠道增速走弱，關(guān)注流量回歸淘天，同時(shí)建議積極關(guān)注小紅書25年商業(yè)化的進(jìn)程）；③新賽道（美白賽道、重組膠原蛋白賽道、香氛&悅己消費(fèi)賽道），推薦珀萊雅、巨子生物、潤本股份、水羊股份，建議關(guān)注毛戈平。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭加??；終端需求不及預(yù)期；產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期；渠道拓展不及預(yù)期。圖表：美妝板塊個(gè)股盈利預(yù)測(cè)與估值分析資料來源：公司公告，ifind，wind，民生證券研究院預(yù)測(cè)；注：毛戈平采用ifind一致預(yù)期；巨子生物、毛戈平市值和收盤價(jià)單位為港元；收盤價(jià)對(duì)應(yīng)日期為2024年12月20日；1HKD=0.94RMB證券代碼16證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券簡稱總市值 收盤價(jià)（億元/億港元）（元/港元）營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）PE評(píng)級(jí)23A24E25E23A24E25E23A24E25E23A24E25E2367.HK巨子生物527.9951.3535.2450.7371.0814.5218.8325.631.461.832.49332619推薦603605.SH珀萊雅360.0390.8689.05117.54143.9611.9415.6019.213.013.944.85302319推薦603193.SH潤本股份95.0823.5010.3313.4817.212.263.304.270.560.821.05422922推薦300740.SZ水羊股份55.6114.3244.9340.6344.062.941.912.920.760.490.75192919推薦1318.HK毛戈平527.9951.3535.2450.7371.0814.5218.8325.631.461.832.49332619-大單品持續(xù)放量，新品未來可期，可復(fù)美/可麗金銷售持續(xù)高增。24H1公司實(shí)現(xiàn)營收25.4億元，同比+58.2%，主要系專業(yè)護(hù)膚品板塊銷售增長，其中核心品牌可復(fù)美/可麗金收入分別同比68.6%/23.6%；24年“雙11”，可復(fù)美線上全渠道全周期GMV同比增長超80%，可麗金品牌線上全渠道全周期GMV同比增長超150%，雙品牌保持高增長趨勢(shì)。產(chǎn)品方面，1）可復(fù)美品牌：膠原棒、重組膠原蛋白敷料等大單品收入持續(xù)增長，同時(shí)持續(xù)豐富24年新推出的聚焦皮膚亞狀態(tài)人群的“焦點(diǎn)系列”的產(chǎn)品矩陣，4月至今先后上新焦點(diǎn)面霜（4月12日）、焦點(diǎn)精華（4月28日）、焦點(diǎn)涂抹面膜（5月24日）、焦點(diǎn)水和焦點(diǎn)乳（7月12日），其中焦點(diǎn)面霜于24年“雙11”期間的銷售額位列天貓修復(fù)面霜熱賣榜國貨TOP2、抖音品牌膠原蛋白霜好評(píng)榜TOP1，市場(chǎng)反饋較優(yōu)，后續(xù)潛力空間可期；2）可麗金品牌：24年1-8月先后上新膠卷眼霜、膠卷面霜、膠卷眼膜、膠卷潔面等產(chǎn)品，形成“膠卷系列”，多方位滿足消費(fèi)者抗衰抗皺需求；24年“雙11”，膠卷面霜銷售額位列天貓抗皺面霜熱銷榜國貨TOP2、抖音涂抹面霜熱銷榜TOP2、抖音滋養(yǎng)面霜熱銷榜TOP1，膠卷眼霜銷售額位列抖音精華眼霜超值熱銷榜國貨TOP2，新產(chǎn)品系列培育成效初顯。圖表：

24年“雙11”可復(fù)美及可麗金品牌各渠道銷售表現(xiàn) 圖表：2021年-24H1可復(fù)美及可麗金品牌的收入（億元）及增速1.3 個(gè)股α—巨子生物：明星單品高增，護(hù)膚業(yè)務(wù)增長動(dòng)力充足120%100%80%60%40%20%0%-20%3025201510502021202220232024H1可復(fù)美GMV(億元)可復(fù)美yoy(右軸)可麗金GMV(億元)可麗金yoy(右軸)150%+80%+

50%+100%+100%+500%+200%+200%+100%+100%+600%400%200%0%可復(fù)美可麗金線上全渠道全周期yoy 天貓yoy 抖音yoy 京東yoy 唯品會(huì)yoy資料來源：巨子生物公眾號(hào)，民生證券研究院資料來源：巨子生物公司公告，民生證券研究院17證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明產(chǎn)品名 產(chǎn)品圖 產(chǎn)品價(jià)格 推出時(shí)間 核心原料主打功效源力面霜2.0 259元/50g2024年2月

XVII型重組膠原蛋白修護(hù)、抗皺輕享陽光盾護(hù)防曬液19.9元/15ml

2024年3月

Air超膜防護(hù)科技

防曬、不易泛白和粘你紅寶石精華3.0光學(xué)瓶499元/50ml

2024年4月 神經(jīng)環(huán)肽-161 多齡段抗皺329元/30ml

2024年6月

335+傳明酸 美白、淡斑源力凍干面膜139元/5片2024年7月

XVII型重組膠原蛋白、重組纖連蛋白修護(hù)、抗皺能量面膜489元/60g

2024年7月VC-IP、CELLERGY等撫紋緊彈速修輕享陽光沁柔防曬精華乳199元/50ml

2024年2月

藥醇、低聚果糖、甜菜根提取物姜根提取物、紅沒

防曬、修護(hù)、淡斑深耕“大單品策略”進(jìn)行產(chǎn)品推新和迭代，護(hù)膚線持續(xù)高增。珀萊雅持續(xù)夯實(shí)“大單品”策略，不斷推新和升級(jí)老品提升產(chǎn)品矩陣競(jìng)爭力；24年，對(duì)于三大核心產(chǎn)品線，珀萊雅重點(diǎn)發(fā)展“源力系列”，利用重組膠原蛋白原料，2月升級(jí)源力面霜2.0，7月推出源力凍干面膜，8月升級(jí)源力精華3.0；此外，24年6月上新主打美白功效的光學(xué)瓶（恒光凈透精華液），進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣，滿足消費(fèi)者更多功效的護(hù)膚需求，持續(xù)提升產(chǎn)品矩陣競(jìng)爭力。根據(jù)公司公告，24Q1-3/Q3護(hù)膚業(yè)務(wù)營收為58.44/16.54億元，同比+32.03%/+20.68%，護(hù)膚業(yè)務(wù)持續(xù)高增，賦能公司整體業(yè)績?cè)鲩L。1.3 個(gè)股α—珀萊雅：大單品&多品牌策略卓有成效，國貨龍頭持續(xù)領(lǐng)先圖表：2024年珀萊雅品牌上新情況0%20%40%60%807060504030201002021202220232024Q1-Q3圖表：2021年至24Q1-3公司護(hù)膚業(yè)務(wù)收入（億元）及增速護(hù)膚業(yè)務(wù)收入(億元) yoy(右軸)資料來源：珀萊雅微信公眾號(hào)，珀萊雅天貓旗艦店，民生證券研究院資料來源：公司公告，民生證券研究院18證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.3 個(gè)股α—珀萊雅：大單品&多品牌策略卓有成效，國貨龍頭持續(xù)領(lǐng)先彩棠和OR品牌釋放潛力，看好公司后續(xù)多品牌矩陣的成長性。1）彩棠：持續(xù)打造底妝類產(chǎn)品，24年推出無瑕修顏液和小圓管氣墊等產(chǎn)品，同時(shí)不斷鞏固和擴(kuò)展面部彩妝產(chǎn)品矩陣，推出“踏浪”系列雙色腮紅盤、五色眼影盤等新品，升級(jí)三色高光修容盤至3.0版，期待后續(xù)產(chǎn)品矩陣完善和品牌市場(chǎng)認(rèn)知度提升帶來的品牌增長；2）OR：圍繞“亞洲頭皮健康專家”定位夯實(shí)品牌心智，改善品牌形象，同時(shí)持續(xù)提升核心產(chǎn)品“OR清爽蓬松洗發(fā)水”和“OR輕盈發(fā)膜”的市場(chǎng)滲透率和單品聲量，驅(qū)動(dòng)品牌收入增長；根據(jù)公司公眾號(hào)數(shù)據(jù)，24年“雙11”O(jiān)R全渠道全周期GMV同比增長超150%，其中OR蓬松洗發(fā)水銷售量超40w，位列天貓“雙11”個(gè)護(hù)超級(jí)必買榜TOP2，品牌及單品均呈現(xiàn)較強(qiáng)競(jìng)爭力。圖表：彩棠品牌在天貓、抖音、京東渠道的合計(jì)GMV（億元）及增速 圖表：OR品牌在天貓、抖音、京東渠道的合計(jì)GMV（億元）及增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%012324M1

24M2

24M3

24M4

24M5

24M6

24M7

24M8

24M9

24M10天貓GMV(億元)天貓yoy(右軸)抖音GMV(億元)抖音yoy(右軸)京東GMV(億元)京東yoy(右軸)200%0%-200%-400%-600%-800%00.20.40.624M1

24M2

24M3

24M4

24M5

24M6

24M7

24M8

24M9

24M10天貓GMV(億元)天貓yoy(右軸)抖音GMV(億元)抖音yoy(右軸)京東GMV(億元)京東yoy(右軸)資料來源：久謙，民生證券研究院資料來源：久謙，民生證券研究院19證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.3 個(gè)股α—潤本股份：驅(qū)蚊業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定，嬰童護(hù)理引領(lǐng)增長，公司未來可期0%10%20%30%40%0123452021202220232024Q1-Q3驅(qū)蚊產(chǎn)品持續(xù)推新和迭代升級(jí)，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。驅(qū)蚊系列產(chǎn)品為公司業(yè)務(wù)基本盤，包含電熱蚊香液、驅(qū)蚊液等，其中經(jīng)典綠瓶電熱蚊香液45ml為驅(qū)蚊產(chǎn)品第一大單品，公司以經(jīng)典綠瓶款電熱蚊香液為基礎(chǔ)，推出簡約跑車款（造型升級(jí)、升級(jí)纖維棒芯）、科技智能款（增加智能藍(lán)牙模式）、柔微光夜燈款（增加夜燈功能）和三檔定時(shí)款（增加定時(shí)關(guān)閉功能）等創(chuàng)新升級(jí)產(chǎn)品，滿足消費(fèi)者更多場(chǎng)景使用需求；此外，公司推出驅(qū)蚊噴霧、驅(qū)蚊液等產(chǎn)品類型，豐富產(chǎn)品矩陣；24Q1-3/24Q3，公司驅(qū)蚊業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入4.20/0.89億元，同比+37.38%/+16.15%，驅(qū)蚊業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。圖表：2021年至24年Q1-3潤本股份驅(qū)蚊業(yè)務(wù)收入（億元）及增速 圖表：潤本股份電熱蚊香液迭代情況驅(qū)蚊業(yè)務(wù)GMV(億元) yoy(右軸)資料來源：潤本股份公司公告，民生證券研究院資料來源：潤本天貓旗艦店，民生證券研究院20證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：國家藥監(jiān)局，民生證券研究院把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，業(yè)務(wù)由低毛利紅海的驅(qū)蚊市場(chǎng)向高毛利的嬰童護(hù)理市場(chǎng)拓展。16年來我國新生兒數(shù)量縮減，而嬰童護(hù)膚市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長，且增速高于護(hù)膚行業(yè)整體規(guī)模增速。近年來，公司在穩(wěn)驅(qū)蚊業(yè)務(wù)大盤的同時(shí)，發(fā)力嬰童護(hù)膚賽道，推出積雪草冰沙霜、蛋黃油皴裂棒等嬰童護(hù)膚產(chǎn)品，推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從驅(qū)蚊市場(chǎng)向嬰童護(hù)理市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，23年公司嬰童護(hù)理業(yè)務(wù)收入占比已超過驅(qū)蚊業(yè)務(wù)，達(dá)50.46%；24Q1-3/單Q3，嬰童護(hù)理業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入4.42/1.50億元，同比+27.65%/+26.72%，公司嬰童護(hù)理業(yè)務(wù)保持高增長態(tài)勢(shì)，考慮嬰童護(hù)理業(yè)務(wù)還儲(chǔ)備有兒童物理防曬（24年9月取得特證）、潤本嬰童游泳洗發(fā)沐浴露（24年11月備案）等產(chǎn)品待推出，看好后續(xù)嬰童護(hù)理業(yè)務(wù)空間。圖表：

2021年至24年Q1-3潤本股份嬰童護(hù)理業(yè)務(wù)收入（億元）及增速 圖表：潤本股份嬰童護(hù)理儲(chǔ)備產(chǎn)品梳理1.3 個(gè)股α—潤本股份：驅(qū)蚊業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定，嬰童護(hù)理引領(lǐng)增長，公司未來可期儲(chǔ)備產(chǎn)品 備案編號(hào)潤本嬰童游泳洗發(fā)沐浴露 粵G妝網(wǎng)備字2024400487潤本兒童維E精華護(hù)手霜 粵G妝網(wǎng)備字2024344179潤本小桃喜透潤保濕霜(滋潤型) 粵G妝網(wǎng)備字2024324845潤本蛋黃油特護(hù)潤膚乳 粵G妝網(wǎng)備字2024324844潤本叮叮紫草舒緩噴霧 粵G妝網(wǎng)備字2024191078潤本兒童泡泡洗發(fā)沐浴露（桃葉精華）粵G妝網(wǎng)備字2024104710潤本控油潔面泡泡 粵G妝網(wǎng)備字2024077448潤本RUNBEN兒童防皴潤膚乳粵G妝網(wǎng)備字20240709430%20%40%60%80%100%10254362021 2022資料來源：潤本股份公司公告，民生證券研究院202324Q1-3嬰童護(hù)理GMV(億元) yoy(右軸)21證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：久謙，民生證券研究院EDB淡季持續(xù)高增，收購美國高端美妝品牌，取得PA品牌完整所有權(quán)，全球化高奢化妝品管理集團(tuán)更進(jìn)一步。24年10月，公司收購美國高端美妝品牌RéVive，進(jìn)一步取得法國輕奢品牌PierAuge完整所有權(quán)，擴(kuò)大公司高端品牌矩陣。截至目前，公司已擁有EDB、PA以及此次收購的美國品牌共三個(gè)高端美妝品牌，代理西班牙專業(yè)醫(yī)美院線高端品牌美斯蒂克，已初步成為全球化的新晉高奢美妝品牌管理集團(tuán)。1）EDB：22年收購以來業(yè)績持續(xù)快速增長，23年品牌全球GMV首次突破10億元，同比增長約100%；24年品牌通過持續(xù)的品牌建設(shè)和培育，以及渠道的布局延續(xù)增長勢(shì)能；根據(jù)嬋媽媽數(shù)據(jù)，24Q3

EDB在抖音渠道的銷售額同比+9.4%，淡季+消費(fèi)環(huán)境承壓情況下仍實(shí)現(xiàn)增長；根據(jù)抖音電商披露“戰(zhàn)報(bào)”，EDB在抖音美妝日化行業(yè)品牌商家的“雙11”正式期開門紅戰(zhàn)績榜單位列第8，品牌表現(xiàn)亮眼。2）PierAuge：公司持續(xù)將自身的高端品牌管理能力復(fù)制到PA上，帶動(dòng)品牌過去一年在中國區(qū)的數(shù)據(jù)取得成幾何倍數(shù)的增長；目前PA在全球的GMV規(guī)模約3500-4000萬美元，未來有望通過復(fù)制EDB模式，成功打造成為繼EDB后的又一高端品牌。3）RéVive：美國高端美妝品牌，目前在全球的GMV水平約7000-8000萬美元，未來品牌將復(fù)用EDB等品牌在國內(nèi)的高端渠道資源，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品的大貿(mào)備案，加速其在中國市場(chǎng)的發(fā)展。圖表：

伊菲丹品牌在天貓和抖音渠道銷售額（萬元）及增速 圖表：Pier

Auge品牌天貓渠道銷售額（萬元）及增速資料來源：久謙，民生證券研究院1.3 個(gè)股α—水羊股份：高端品牌矩陣持續(xù)擴(kuò)充，全球化高奢化妝品管理集團(tuán)更進(jìn)一步0%200%800%600%400%6005004003002001000天貓銷售額(萬元) yoy（右軸）-100%0%100%200%120001000080006000400020000天貓銷售額(萬元)天貓yoy（右軸）抖音銷售額(萬元)抖音yoy（右軸）22證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2. 醫(yī)美23證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.1 行業(yè)概況：玻尿酸賽道同質(zhì)化高，為紅海賽道，行業(yè)競(jìng)爭日益激烈玻尿酸賽道同質(zhì)化高，為紅海賽道，行業(yè)競(jìng)爭日益激烈。透明質(zhì)酸發(fā)展時(shí)間久遠(yuǎn)，拿證難度較低，行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，2020年來多家龍頭企業(yè)入局玻尿酸市場(chǎng)并推出相關(guān)產(chǎn)品，行業(yè)競(jìng)爭激烈，市場(chǎng)已處于紅海。目前國內(nèi)生產(chǎn)玻尿酸的已上市企業(yè)包括愛美客、華熙生物、昊海生科等，其產(chǎn)品包括愛美客的逸美、寶尼達(dá)、愛芙萊、嗨體，華熙生物的潤百顏、潤致，昊海生科的海魅等。玻尿酸賽道向注射層次精細(xì)化/部位精細(xì)化發(fā)展，關(guān)注各玻尿酸供應(yīng)商產(chǎn)品管線擴(kuò)充進(jìn)程。過往消費(fèi)者往往使用玻尿酸填充劑滿足改善鼻唇溝的單一部位適應(yīng)癥，但隨著玻尿酸的發(fā)展日臻成熟，且醫(yī)美廠商不斷開發(fā)新的產(chǎn)品、滿足新的適應(yīng)癥，且醫(yī)美機(jī)構(gòu)與醫(yī)生正向引導(dǎo)消費(fèi)者，玻尿酸填充劑不再滿足于僅解決改善鼻唇溝的單一部位適應(yīng)癥，而是擴(kuò)展包括鼻唇溝、面頰部、唇部、鼻部、下頜等全面部多部位適應(yīng)癥，如華熙生物潤致格格針2024年獲批頸紋適應(yīng)癥。圖表：獲批新的適應(yīng)癥的玻尿酸產(chǎn)品廠商/國內(nèi)代理品牌產(chǎn)品適應(yīng)癥獲批時(shí)間終端價(jià)格區(qū)間艾爾建喬雅登豐顏質(zhì)顏面頰部深層（皮下或骨膜上）鼻部適應(yīng)癥唇部2019年2023年2021年12000-16800元14888元朔顏?zhàn)⑸溆诿娌抗悄?，以改善中度下頜后縮患者的下頜輪廓2024年19800元24證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明高德美瑞藍(lán)瑞藍(lán)·麗瑅·麗多瑞藍(lán)·唯瑅瑞藍(lán)·定采中面部（皮下至骨膜上）注射入骨膜上層用于鼻背和/或鼻根塑形手背注射到骨膜上，填充下頜區(qū)域，以改善輕度至中度下頜后縮患者的下頜輪廓2020年2023年2020年2023年9800元3800元16800-18800元愛美客寶尼達(dá)嗨體寶尼達(dá)嗨體1.5熊貓針中重度額部皺紋和鼻唇部皺紋頸部中重度頸紋眶周2012年2016年2020年12800元1999-2680元1280-4280元華熙生物潤致潤致5號(hào)5199元---潤致 潤致·格格注射到皮下至骨膜上層用于矯正中面部容量缺失/中面部輪廓缺陷注射唇紅緣及唇紅體的皮下（或粘膜下）至口輪匝肌層，以增加唇部組織容積適用于糾正頸部皺紋2022年2023年2024年4980元昊海生科 姣蘭 姣蘭玻尿酸 用于唇紅體和唇紅緣的皮下（或粘膜下）注射填充唇部以達(dá)到增加唇部組織容積的目的資料來源：

NMPA、各公司官網(wǎng)、醫(yī)美部落、大眾點(diǎn)評(píng)等，民生證券研究院；注：價(jià)格時(shí)間為24年12月，且均為原價(jià)2023年1280-1760元2.1 行業(yè)概況：膠原蛋白賽道景氣度高，國內(nèi)多企業(yè)加速相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)及布局當(dāng)前天然膠原提取法為產(chǎn)業(yè)主要制備方法，但隨著技術(shù)進(jìn)步，基因工程法制備的重組膠原蛋白為未來趨勢(shì)。采用微生物發(fā)酵的重組膠原蛋白有較好可加工性（如水溶性和乳化特性），能更好控制致病病毒傳播的風(fēng)險(xiǎn)，且可通過序列設(shè)計(jì)盡可能的降低免疫原性。國家藥監(jiān)局通過制定標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范行業(yè)，推動(dòng)重組膠原蛋白的研發(fā)和成果轉(zhuǎn)型。根據(jù)國家藥監(jiān)局發(fā)布的《重組膠原蛋白生命材料命名指導(dǎo)原則》，基于蛋白質(zhì)組成和結(jié)構(gòu)，重組膠原蛋白可分為重組人膠原蛋白/人源化膠原蛋白/類膠原蛋白三大類型。當(dāng)前國內(nèi)多個(gè)企業(yè)均加速部分膠原蛋白的研發(fā)及布局。膠原蛋白三類械證書獲批數(shù)量較少，目前獲得國家藥監(jiān)局三類械證書的膠原蛋白產(chǎn)品僅動(dòng)物膠原蛋白的雙美生物（膚柔美、膚麗美、膚力原）、長春博泰的弗縵；重組膠原蛋白產(chǎn)品僅錦波生物獲批三類械證書，先后上新不同規(guī)格的重組膠原蛋白凍干纖維產(chǎn)品薇旖美極純與薇旖美至真，分別對(duì)應(yīng)于眼部抗衰與面部抗衰；23年8月，注射用重組III型人源化膠原蛋白溶液獲批三類械證書；修麗可合作錦波生物的重組III型人源化膠原蛋白溶液，推出“修麗可鉑研膠原針”，終端機(jī)構(gòu)定價(jià)7200元/支（2ml），國際品牌的背書有望進(jìn)一步提升錦波生物的品牌影響力，并提供收入增量；24年11月，用于糾正額部動(dòng)力性皺紋的皮下填充劑Ayouth獲批越南D類醫(yī)療器械注冊(cè)證，實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)拓展新突破。圖表：膠原蛋白三類械產(chǎn)品 圖表：錦波生物獲批重組膠原蛋白三類械產(chǎn)品材料 公司 產(chǎn)品類型 產(chǎn)品名稱獲批時(shí)間

管理類別動(dòng)物膠

雙美生物原蛋白膚柔美

2009年

第三類長春博泰膠原蛋白植入劑“Sunmax”CollagenImplant

I膠原蛋白植入劑Sunmax

CollagenImplant

I-Plus含利多卡因膠原蛋白植入劑醫(yī)用膠原充填劑膚麗美

2017年

第三類膚力原

2019年

第三類弗縵 2016年

第三類重組膠原蛋白錦波生物重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維注射用重組III型人源化膠原蛋白溶液薇旖美

2021年

第三類/ 2023年

第三類產(chǎn)品類型 產(chǎn)品名稱 獲批/上市時(shí)間資料來源：NMPA，民生證券研究院資料來源：NMPA，薇旖美微信公眾號(hào)，民生證券研究院25證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明產(chǎn)品規(guī)格終端定價(jià)重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維4mg/瓶6800元薇旖美極純 2021年6月薇旖美至真 2023年6月10mg/瓶1~1.2萬注射用重組III型人源化膠原蛋白溶液-2023年8月2mg/ml-2.1 行業(yè)概況：膠原蛋白賽道景氣度高，國內(nèi)多企業(yè)加速相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)及布局公司 產(chǎn)品悅白之幾重組膠原蛋白凍干纖維創(chuàng)健醫(yī)療 悅白之幾重組膠原蛋白植入劑重組III型膠原蛋白凍干纖維巨子生物重組膠原蛋白液體制劑重組膠原蛋白固體制劑自研膠原蛋白重組膠原蛋白凝膠交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠江蘇吳中自研膠原蛋白重組I型人膠原蛋白植入劑錦波生物醫(yī)用膠原蛋白仿生纖維聚源生物重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維重組I型人源化膠原蛋白凍干纖維膠原蛋白填充劑湘雅生物動(dòng)物源膠原蛋白+重組膠原蛋白注射劑益爾康生物動(dòng)物源膠原蛋白+重組膠原蛋白注射劑雙美生物第四代膠原蛋白植入劑重組膠原蛋白特性顯著，在醫(yī)美注射領(lǐng)域加速其市場(chǎng)拓展，新藍(lán)海市場(chǎng)浮現(xiàn)。在水光針市場(chǎng)，重組膠原蛋白注射材料質(zhì)地較軟，功效方面不僅可以滿足補(bǔ)水保濕，還可以提供多樣化氨基酸營養(yǎng)，同時(shí)具備刺激再生膠原蛋白等特點(diǎn)；在眼周年輕化市場(chǎng)，得益于其保濕及刺激再生效果，在祛眼周細(xì)紋等領(lǐng)域應(yīng)用；此外，在填充塑形市場(chǎng)中，交聯(lián)型重組膠原蛋白有望拓展市場(chǎng)。圖表：在研膠原蛋白產(chǎn)品及進(jìn)展資料來源醫(yī)與美前沿，各公司公告，民生證券研究院整理；注：截至2024年12月26證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.2 行業(yè)需求承壓，關(guān)注布局新產(chǎn)品管線、強(qiáng)渠道管理與產(chǎn)品運(yùn)營能力的標(biāo)的醫(yī)美為高客單價(jià)、高頻的中高端可選消費(fèi)，受居民購買力、消費(fèi)意愿影響較大，經(jīng)濟(jì)增長放緩背景下消費(fèi)者在消費(fèi)支出方面更加趨于理性務(wù)實(shí)，性價(jià)比消費(fèi)增強(qiáng)，醫(yī)美行業(yè)需求整體承壓，此時(shí)對(duì)企業(yè)的渠道管理能力以及醫(yī)美產(chǎn)品的運(yùn)營能力提出更高的要求，同時(shí)產(chǎn)品管線的豐富度對(duì)新一輪投資周期至關(guān)重要，推薦布局新產(chǎn)品管線、具備強(qiáng)渠道管理與產(chǎn)品運(yùn)營能力的錦波生物、愛美客，建議關(guān)注華東醫(yī)藥。錦波生物：重組膠原蛋白注射產(chǎn)品具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，薇旖美產(chǎn)品系列持續(xù)進(jìn)行渠道深耕，以及通過梯媒等方式擴(kuò)展人群滲透；海外市場(chǎng)獲得越南重組III型人源化膠原蛋白注射用醫(yī)療器械證書，出海布局帶來新看點(diǎn)，但需考慮膠原蛋白市場(chǎng)其他競(jìng)品研發(fā)進(jìn)展，行業(yè)競(jìng)爭格局改變的風(fēng)險(xiǎn)。愛美客：再生材料產(chǎn)品如生天使于23年7月末發(fā)布，兼具填充與緊致效果，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出，對(duì)醫(yī)生的手法要求更低，與濡白天使聯(lián)合銷售，再生材料的終端推廣有望實(shí)現(xiàn)更快的放量速度，拉動(dòng)公司快速成長；仍需關(guān)注嗨體增速放緩、再生材料推廣進(jìn)展不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭加??；終端需求不及預(yù)期；產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期。圖表：醫(yī)療美容板塊個(gè)股盈利預(yù)測(cè)與估值分析資料來源：公司公告，ifind，wind，民生證券研究院預(yù)測(cè)（其中，華東醫(yī)藥采用ifind一致預(yù)期；市值對(duì)應(yīng)日期為2024年12月20日；1HKD=0.94RMB）證券代碼27證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券簡稱總市值（億元）收盤價(jià)（元）評(píng)級(jí)832982.BJ錦波生物188.08212.4923A7.8024E14.8325E19.7023A3.0024E7.6025E10.4023A4.6424E8.5925E11.7523A4624E2525E18推薦300896.SZ愛美客620.86205.1828.6932.1336.2618.5820.9023.738.606.917.84243026推薦000963.SZ華東醫(yī)藥630.6635.95406.24435.74474.6428.3933.4738.981.621.912.22261916-營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）PE3. 黃金珠寶28證券研究報(bào)告*

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.1 金價(jià)穩(wěn)步提升，長期處于高位，終端消費(fèi)需求短期承壓資料來源：ifinD，上海黃金交易所，民生證券研究院資料來源：ifinD，國家統(tǒng)計(jì)局,民生證券研究院資料來源：中國黃金協(xié)會(huì)，民生證券研究院金價(jià)穩(wěn)步提升，長期處于高位。24Q1-3，國際金價(jià)和國內(nèi)金價(jià)整體呈上揚(yáng)走勢(shì)，24年3月末及9月末存在兩次快速拉升，部分抑制終端消費(fèi)。黃金珠寶板塊投資+消費(fèi)，成長+周期屬性凸顯。金價(jià)長期穩(wěn)定上行預(yù)期下，消費(fèi)者注重黃金保值與投資屬性，黃金投資類產(chǎn)品有較大發(fā)展空間，黃金飾品消費(fèi)有望保持穩(wěn)定增長。從黃金珠寶消費(fèi)需求看，2024年1-10月，金銀珠寶類商品零售額為2720億元，同比-3.0%，低于社會(huì)消費(fèi)品零售總額整體增幅（+3.5%）。從零售終端表現(xiàn)看，24Q1-3，全國黃金消費(fèi)量為741.73噸，同比-11.18%，其中，黃金首飾400.04噸，同比-27.53%；金條及金幣282.72噸，同比+27.14%；工業(yè)及其他用金58.97噸，同比-2.78%。受黃金價(jià)格一路上揚(yáng)影響，24Q1-3，黃金飾品消費(fèi)受到明顯影響，消費(fèi)者對(duì)金飾品的消費(fèi)存觀望態(tài)度，且隨著線上直播帶貨、即時(shí)零售等