2023年城投非標(biāo)違約全景分析

地地隱方政府與城行業(yè)監(jiān) 022方政府與城行業(yè)監(jiān) 022年第9期測周報(bào)22023年城投非標(biāo)違約全景分析本期要點(diǎn) 作者：中誠信國際研究院作者：中誠信國際研究院袁海霞hxyuan@汪苑暉yhwang@王晨chwang01@20182023427月“一攬子化債”提出以來，非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)并未得到明顯緩釋，或與非標(biāo)償債順序靠后、化債資源首先向公開債券、貸款傾斜有關(guān)。從區(qū)域分布看，擔(dān)保違約主體數(shù)量及占比同比均增加，弱區(qū)域“擔(dān)而不?！眴栴}依然突出。2023年，44家非標(biāo)違約城投企業(yè)中，涉及擔(dān)保違約的城投企業(yè)共有29家、【地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解系列六】內(nèi)蒙古首發(fā)特殊再融資債，本輪地方債置換如何看？【地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解系列四】商業(yè)銀行參與政府性債務(wù)重組空間如何？【地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解系列六】內(nèi)蒙古首發(fā)特殊再融資債，本輪地方債置換如何看？【地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解系列四】商業(yè)銀行參與政府性債務(wù)重組空間如何？【地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解系列二】區(qū)域視角下地方政府隱債化解路徑梳理202312118“一攬子化債”提出后城投債市場情緒顯著提振，非標(biāo)違約對公開債券的擾動(dòng)有限。過去非標(biāo)違約發(fā)生后，市場對城投企業(yè)認(rèn)可度往往下降，融資方及擔(dān)保20237展望與關(guān)注繼續(xù)釋放。同時(shí)，債務(wù)置換或涉及多家銀行，與同一銀行體系內(nèi)進(jìn)行債務(wù)置換相比，跨銀行的債務(wù)置換難度或較大且進(jìn)程相對緩慢，仍需警惕化債過程如需訂閱研究報(bào)告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@目前化債政策尚未完全覆蓋利息，疊加名單制管理下城投新增投融資受限、債券借新還舊比例高位上行，以及部分債務(wù)成本仍較高，仍需關(guān)注尾部主體如需訂閱研究報(bào)告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@需關(guān)注化債力度不及預(yù)期、非標(biāo)違約事件頻發(fā)等引發(fā)城投公開債券二級市場波動(dòng)以及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)擴(kuò)散的可能性。形成“負(fù)面事件頻發(fā)-市場認(rèn)可度降低、市場波動(dòng)加大-再融資難度加大-流動(dòng)性進(jìn)一步收緊、信用事件爆發(fā)”的負(fù)向循環(huán)，從而造成區(qū)域信用環(huán)境急劇惡化。359%20182018-2022117127起非標(biāo)違約，化債對區(qū)域非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)影響較為有限；同時(shí)，非標(biāo)違約分布于遵義、六盤水202262023從山東看，20232014457生定融、擔(dān)保、信托違約。事實(shí)上，2023年以來，濰坊債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，非標(biāo)違約、商票逾期事件均處于全國前列，或反映出債務(wù)壓力較大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較高。225起貴州 甘肅 廣西起貴州 甘肅 廣西內(nèi)蒙古陜西 山東 貴州 云南 陜西 四川 甘肅 廣西 河南 天津20222023151050一季度 二季度 三季度 四季度數(shù)據(jù)來源：中誠信國際地方債務(wù)通小程序（二）擔(dān)保違約主體數(shù)量及占比同比均增加，弱區(qū)域“擔(dān)而不?！眴栴}依然突出20222023，44292022218債提出后擔(dān)保違約并未發(fā)行明顯變化。具體而言，僅擔(dān)保違約的城投企業(yè)集中于西部地區(qū)、65202265430企業(yè)為其提供擔(dān)保，但由于同一區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)信用綁定程度較高，在昆明整體信用狀況較差、信用事件頻發(fā)的情況下，擔(dān)保人代償能力有限，最終“擔(dān)而不?！?。具備融資方與擔(dān)保方雙重身份的違約城投主要位于山東省、共計(jì)61。比如國元信托·山東濰坊濱城建設(shè)集團(tuán)有限公司債權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃，融資方為濰坊濱城建設(shè)集團(tuán)有限20235集團(tuán)有限公司自身資金已較為緊張，并在4月發(fā)生定融違約事件，難以履行擔(dān)保義務(wù)；同時(shí)，濰坊濱海旅游集團(tuán)有限公司在7月發(fā)生信托違約。圖3：非標(biāo)違約易引發(fā)連鎖反應(yīng) 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際地方債務(wù)通小程序 （三）非標(biāo)產(chǎn)品中定融風(fēng)險(xiǎn)加速釋放但下半年有所緩釋，濰坊為定融違約“重災(zāi)區(qū)”城投定融通常在金交所/偽金交所備案或掛牌，通過非公開方式向特定投資者發(fā)行，并約定在一定期限內(nèi)還本付息，具有成本高、期限短、透明度低等特點(diǎn)。近年來，受城投融資受限等因素影響，部分平臺(tái)再融資壓力較大，或通過發(fā)行定融產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)債務(wù)滾續(xù)，進(jìn)一步抬高債務(wù)成本、增加債務(wù)壓力。根據(jù)媒體報(bào)道18%-10%的預(yù)期年化收514%以上。202312118下，定融違約風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋。920237市出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范管理全市國有企業(yè)融資行為的指導(dǎo)意見》，表示“嚴(yán)禁增加政府隱性債務(wù)的融資行為”、“非經(jīng)同級政府批準(zhǔn)，不得超過當(dāng)年度融資成本上限標(biāo)準(zhǔn)”等；8地方金融監(jiān)督管理局發(fā)布《關(guān)于防范各類交易場所和“偽金交所”違規(guī)經(jīng)營活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)提示》，在此背景下，下半年山東省定融風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋，違約事件數(shù)量有所下降。1第一財(cái)經(jīng)/s?id=1786350262487235810&wfr=spider&for=pc（四）“一攬子化債”提出后城投債市場情緒顯著提振，非標(biāo)違約對公開債券的擾動(dòng)有限城投非標(biāo)違約的發(fā)生，不僅反映了違約企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況較差，還反映了涉事區(qū)域在經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、債務(wù)治理、政府資源調(diào)配能力等方面存在短板，負(fù)面影響或波及區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)，因此過去非標(biāo)違約發(fā)生后，市場對城投企業(yè)認(rèn)可度往往下降，融資方及擔(dān)保方二級市場公開債估值波動(dòng)明顯。比如，20218650BP；2022500BP2021200BP2023720237明顯提振，受政策支持力度較大的區(qū)域，如貴州、云南等，即使頻繁發(fā)生非標(biāo)違約、商票逾2022300BP2022144BP157BP，為例，信用事件發(fā)生在下半年，但下半年平均交易凈價(jià)卻高于上半年，或在一定程度反映出一攬子化債方案提出后，城投債“信仰”再度充值，非標(biāo)違約對公開債券的影響有所減弱。三、展望與關(guān)注網(wǎng)傳的“35文”表示，對于窮盡各種手段仍無法償還的非標(biāo)債務(wù)，重點(diǎn)省份經(jīng)省政府可提出需要支持的債項(xiàng)名單，與金融機(jī)構(gòu)特別是全國性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行平等協(xié)商，通過組織發(fā)放銀團(tuán)貸款等方式置換今明兩年到期的非標(biāo)債務(wù)；2023128500035號(hào)文”強(qiáng)調(diào)“與金融機(jī)構(gòu)特別是全國性銀行平等協(xié)商”，本輪非標(biāo)置換或以大型銀行為主，在部分中小行持有較多非標(biāo)債務(wù)的情況下，債務(wù)置換或涉及多家銀行，與同一銀行體系內(nèi)進(jìn)行債務(wù)置換相比，跨銀行的債務(wù)置換難度或較大且進(jìn)程相對緩慢，疊加信托產(chǎn)品中個(gè)人投資者較多且分散，相較金融機(jī)構(gòu)更難以承受長期限展期和展期期間利息大幅下調(diào)等，進(jìn)一步加大債務(wù)重組談判難度，從而影響非標(biāo)債務(wù)置換進(jìn)程，因此仍需警惕化債過程中非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放的可能性。第二，目前化債政策尚未完全覆蓋利息，疊加名單制管理下城投新增投融資均受限、債券借新還舊比例高位上行，以及部分債務(wù)成本仍較高，仍需關(guān)注尾部主體利息償付壓力及部分地區(qū)投資壓力。根據(jù)網(wǎng)傳的“3512個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)省份參照平臺(tái)管理的地方國企原則上只能借新還舊，且只限本金接續(xù)，利息償還仍要依靠城投自身，根據(jù)中誠信國際測算，20243經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的區(qū)域或仍有較大的付息壓力；文件還強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)區(qū)域“原則上不得在特定領(lǐng)域新建政府投資項(xiàng)目”等，考慮城投仍是地方基建主力，需關(guān)注化債約束ROA272022ROA2019EBITDA/有息債務(wù)均值低20224.57%的水平，部分城投企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流或難以覆蓋債務(wù)成本。此外，雖然定融產(chǎn)品監(jiān)管趨嚴(yán)，但部分城投企業(yè)在融資受限、現(xiàn)金流緊張下，仍在發(fā)20248.5%-9.3%，若進(jìn)一步考慮中介費(fèi)等其他費(fèi)用，企業(yè)發(fā)行定融產(chǎn)品的實(shí)際融資成本或達(dá)10%以上，將進(jìn)一步抬高整體債務(wù)成本，疊加城投定融產(chǎn)品的付息頻率主要以季度和半年度為主，較為頻繁的付息頻率也會(huì)在在一定程度上加大企業(yè)的償付壓力。第三，需關(guān)注化債力度不及預(yù)期、非標(biāo)違約事件頻發(fā)等引發(fā)城投公開債券二級市場波動(dòng)以及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)擴(kuò)散的可能性。2023年以來，政策多次強(qiáng)調(diào)防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，“控增化存”持續(xù)推進(jìn)，城投企業(yè)信貸、非標(biāo)、債券三大融資渠道仍受限，疊加地方收支矛盾加劇下對平臺(tái)支持意愿及能力均有所下降，以及城投自身造血能力較差，部分弱資質(zhì)城投企業(yè)債務(wù)壓力或依然較大，非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，但在“一攬子化債”提振市場情緒下，城投債利差持續(xù)收窄。