白酒行業(yè)洋河股份分析報(bào)告

正文目錄 4 5 52、企業(yè)圍繞消費(fèi)者，在產(chǎn)品，品牌和渠道上創(chuàng)新 5 71、行業(yè)及競(jìng)品外部沖擊，使得洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)老化 7 83、洋河押注深度分銷(xiāo)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步老化 9四、本輪改革：回歸用戶價(jià)值創(chuàng)造，推動(dòng)產(chǎn)品再年輕化 1、19年后公司圍繞消費(fèi)者，在產(chǎn)品，渠道和品牌上進(jìn)行變革，推動(dòng)洋河的全面復(fù)蘇 2、再看一步：未來(lái)五年，M6+引領(lǐng)，次高端發(fā)力，力爭(zhēng)行業(yè)地位 2、用戶運(yùn)營(yíng)能力支撐消費(fèi)圈層由省內(nèi)向省外擴(kuò)張 3、高歷史教育投入支持洋河在600元以上價(jià)格帶率先發(fā)力 4、省內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)支撐洋河的省外布局 5、增速在10-15%,但有加速趨勢(shì)，價(jià)值股但不是價(jià)值陷阱 22五、投資建議：重視公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期改善，提高目標(biāo)價(jià)為231元 25 2、長(zhǎng)期來(lái)看，洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將逐步優(yōu)化，抬升長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞 圖表目錄圖1:次高端白酒生命周期模型(以洋河為例) 4圖2:五糧液升級(jí)換代，品質(zhì)持續(xù)提升 6圖3:青花20開(kāi)拓次高端市場(chǎng) 6圖4:舍得·智慧講堂 6 6 7圖7:次高端白酒企業(yè)聚焦200-400元價(jià)格帶布局核心產(chǎn)品 8 9 圖10:洋河戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型圖 圖17:公司加大研發(fā)投入力度(百萬(wàn)元) 圖18:企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型示意圖 圖21:次高端白酒企業(yè)產(chǎn)品發(fā)展模式 圖22:洋河的廣告投入領(lǐng)先主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(洋河參考2020年廣告/宣傳促銷(xiāo))(億元) 圖23:洋河夢(mèng)系列引領(lǐng)次高端行業(yè)升級(jí)趨勢(shì)(次高端白酒產(chǎn)品噸價(jià)) 圖24:長(zhǎng)期視角下，洋河的長(zhǎng)期市場(chǎng)引領(lǐng)地位，形成領(lǐng)先的品牌積淀 圖25:洋河M6+在600-800價(jià)格帶布局領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 圖26:合肥、蘇州歷年GDP對(duì)比 20圖30:洋河省內(nèi)300-600價(jià)格帶依然保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì) 圖31:長(zhǎng)期以來(lái)洋河在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 圖32:夢(mèng)6+經(jīng)濟(jì)發(fā)展論壇 圖36:預(yù)計(jì)2025年夢(mèng)之藍(lán)將會(huì)是洋河絕對(duì)主力 圖38:洋河五年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 理解洋河改革變化，需要理解次高端行業(yè)產(chǎn)品生命周期變化。洋河過(guò)去幾年成長(zhǎng)放緩、多年以來(lái)引導(dǎo)著行業(yè)升級(jí)發(fā)展的方向。但2017年以來(lái)洋河產(chǎn)品老化的問(wèn)題不斷加劇，產(chǎn)品品質(zhì)被質(zhì)疑，渠道壓力持續(xù)加大，企業(yè)增長(zhǎng)逐步放緩。2019年公司新一輪改革后，M6+迅速成為600-800元價(jià)格帶的領(lǐng)導(dǎo)品牌，產(chǎn)品品牌和渠道銷(xiāo)售均反饋積極，推動(dòng)公司增長(zhǎng)逐步回升。產(chǎn)品生命周期的變化驅(qū)動(dòng)了洋河增長(zhǎng)速度變化。我們不難看出次高端白酒企業(yè)成長(zhǎng)速度變化本質(zhì)是產(chǎn)品的生命周期的變化。為了更好的研究解讀白酒產(chǎn)品的生命周期，我們引入了白酒生命周期模型，通過(guò)分析白酒單產(chǎn)品不同發(fā)展階段中用戶教育成本，渠道利潤(rùn)以及產(chǎn)品效用的變化，解讀白酒的生命周期。同時(shí)利用這一模型分析企業(yè)在產(chǎn)品升級(jí)，省外擴(kuò)張等重要戰(zhàn)略決策上所面對(duì)的挑戰(zhàn)以及創(chuàng)造的長(zhǎng)期潛在價(jià)值。圖1:次高端白酒生命周期模型(以洋河為例)元元衰退產(chǎn)品要投入教育成銷(xiāo)售量資料來(lái)源：草根調(diào)研，招商證券出的價(jià)格(效瓶增長(zhǎng)產(chǎn)品成熟產(chǎn)品海之藍(lán)潛力產(chǎn)品M91、消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)價(jià)格帶提升，產(chǎn)品不進(jìn)則退。次高端白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)于高端市場(chǎng)更為激烈，單一產(chǎn)品的價(jià)格提升速度很難趕上消費(fèi)升級(jí)速度，因此企業(yè)需要在高價(jià)位段提前布局，抓住消費(fèi)升級(jí)的機(jī)會(huì)。2、圖1中，消費(fèi)者教育成本和渠道利潤(rùn)的變化，決定其在生命周期的階段。產(chǎn)品萌芽期企業(yè)需要投入大量的資源，幫助產(chǎn)品完成消費(fèi)群層的教育。價(jià)格帶快速擴(kuò)容期，產(chǎn)品消費(fèi)者邊際教育成本受益于規(guī)模效應(yīng)不斷下降，同時(shí)渠道端由于價(jià)格透明度較低，利潤(rùn)保持在較高水平，渠道推力較大，因此產(chǎn)品可以快速增長(zhǎng)。伴隨著價(jià)位帶擴(kuò)容增速放緩，產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)張，消費(fèi)者剩余持續(xù)收窄，產(chǎn)品的教育成本重新開(kāi)始向上提升，同時(shí)渠道價(jià)格伴隨著銷(xiāo)售體量和時(shí)間的拉長(zhǎng)逐漸透明化，渠道利潤(rùn)不斷收窄，渠道推力持續(xù)下降，因而產(chǎn)品增速不斷放緩。1)白酒消費(fèi)的黏性決定先完成該價(jià)位段教育投入白酒企業(yè)最終能夠占據(jù)較大的市場(chǎng)份額，這也是我們看好洋河的重要原因之一。白酒行業(yè)擁有較高的消費(fèi)黏性，先發(fā)品牌教育成本更低，并且會(huì)使得后發(fā)品牌面對(duì)更為陡峭的教育成本抬升曲線，進(jìn)而形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)。因此前瞻性的高價(jià)位教育投入決定企業(yè)未來(lái)在高價(jià)位2)白酒市場(chǎng)省外擴(kuò)張，依賴于高效的消費(fèi)者教育能力，洋河在高價(jià)位的運(yùn)作能力較為難得。區(qū)域性品牌先集中投入省內(nèi)市場(chǎng)用戶教育，在省內(nèi)教育完成后，利用省內(nèi)用戶圈層輻射省外市場(chǎng)，形成基本的品牌認(rèn)知。在省外市場(chǎng)建設(shè)階段，區(qū)域性品牌需要強(qiáng)用戶運(yùn)營(yíng)能力去完成消費(fèi)圈層的建立，因此高效的用戶運(yùn)營(yíng)(消費(fèi)者教育)能力對(duì)于次高端白酒全國(guó)性擴(kuò)張極為重要。3)長(zhǎng)期來(lái)看，相比渠道力而言，產(chǎn)品力和品牌力才決定產(chǎn)品最終市占率。由于渠道力伴隨著體量的擴(kuò)張，逐步減小，因此最終決定產(chǎn)品的長(zhǎng)期空間和增速的是本輪白酒新周期中，中國(guó)白酒市場(chǎng)從賣(mài)方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，次高端白酒向全面化競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展。中國(guó)白酒進(jìn)入了量穩(wěn)價(jià)升的發(fā)展階段。本輪周期前的白酒市場(chǎng)，次高端白酒企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略相對(duì)分化，戰(zhàn)略重心并不相同。全國(guó)性川貴酒在產(chǎn)品力和品牌力方面更具優(yōu)次高端企業(yè)向產(chǎn)品力，品牌力和渠道力全面化競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展。2.1產(chǎn)品力上，產(chǎn)品升級(jí)換代，滿足消費(fèi)者不斷提升的品質(zhì)要求驅(qū)動(dòng)下，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)要求的不斷提高，推動(dòng)了產(chǎn)品升級(jí)換代的需求。企業(yè)端或通過(guò)對(duì)原有經(jīng)典產(chǎn)品的換代升級(jí)來(lái)滿足消費(fèi)者的需求：第8代五糧液在第7代的基礎(chǔ)上，在口感、包裝、溯源防偽等方面再次升級(jí)，全面提升消費(fèi)體驗(yàn)。或是在原有的產(chǎn)品鏈上做延伸，提高自身的品牌形象：古20肩負(fù)古井產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的使命，定價(jià)沖擊更高價(jià)格帶，提升品牌高端形象；青30對(duì)青花汾酒進(jìn)行了全方位升級(jí)，推出新品卡位千元，重塑消費(fèi)者對(duì)青花的價(jià)格定位，搶占高端酒市場(chǎng)份額。圖2:五糧液升級(jí)換代，品質(zhì)持續(xù)提升圖2:五糧液升級(jí)換代，品質(zhì)持續(xù)提升瓶貼升級(jí)防偽升級(jí)2.2品牌力上，加大品牌宣傳力度，強(qiáng)化品牌價(jià)值主張區(qū)域性品牌開(kāi)始加大品牌投入和強(qiáng)化高端品牌形象建設(shè)。比如古井2016-2020年連續(xù)五年冠名春晚，不斷提升品牌力。同時(shí)企業(yè)在品牌活動(dòng)的選擇上，對(duì)于活動(dòng)與企業(yè)本身之前的契合性提出了更高的要求：舍得從自身品牌DNA、核心受眾、產(chǎn)品屬性出發(fā)，以“智慧”二字為題，自主打造大型IP《舍得智慧講堂》。擁有濃厚文化底蘊(yùn)的水井坊借力《國(guó)家寶藏》,在講述傳統(tǒng)文化的同時(shí)，將自有品牌故事向消費(fèi)者娓娓道來(lái)，傳遞著品牌獨(dú)特的文化力量，不斷推進(jìn)公司的產(chǎn)品與品牌戰(zhàn)略?！ぁ?guó)家寶藏圖4:舍得國(guó)家寶藏舍得舍得心第一坊圈NATIONSU—中國(guó)智慧—U2.3渠道力上，以有效觸達(dá)核心消費(fèi)者為核心渠道以有效覆蓋核心消費(fèi)群體，并不斷提升用戶黏性為核心。過(guò)去白酒市場(chǎng)渠道競(jìng)爭(zhēng)以推動(dòng)渠道鋪貨為核心，但隨著市場(chǎng)由賣(mài)方向買(mǎi)方的轉(zhuǎn)變，渠道攔截作用逐漸弱化。企業(yè)渠道重心向建設(shè)穩(wěn)定，高效的核心消費(fèi)者觸達(dá)轉(zhuǎn)移。因此本輪轉(zhuǎn)型中，企業(yè)投入向消費(fèi)者圈層教育和核心渠道集中。以瀘州老窖為例，2015年以來(lái)公司提出控制核心終端、服務(wù)核心消費(fèi)者為中心的雙“124”工程。渠道上以建設(shè)核心終端為目標(biāo)，尋找合適的經(jīng)銷(xiāo)商，與企業(yè)共同開(kāi)發(fā)核心網(wǎng)點(diǎn)終端。在用戶運(yùn)營(yíng)上，以國(guó)窖薈為主體，匯集終端核心用戶，構(gòu)建消費(fèi)圈層，并通過(guò)七星盛宴等高端品牌活動(dòng)，向核心用戶傳遞公司的核心產(chǎn)品和品牌主張。2.4存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，回歸用戶價(jià)值創(chuàng)造伴隨著行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，提升已有消費(fèi)群體的用戶體驗(yàn)比擴(kuò)展渠道覆蓋更能驅(qū)動(dòng)企業(yè)這個(gè)過(guò)程既包括在產(chǎn)品品質(zhì)上的不斷提升，也包括通過(guò)品牌投入和用戶運(yùn)營(yíng)將企業(yè)產(chǎn)品理念有效傳遞給消費(fèi)者。圖6:洋河核心挑戰(zhàn)和應(yīng)對(duì)外部沖擊加大產(chǎn)品調(diào)整外部沖擊加大產(chǎn)品調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化押注深度分銷(xiāo)反向促進(jìn)行業(yè)調(diào)整沖擊洋河價(jià)格體系，加速了洋河產(chǎn)品老化。洋河在白酒行業(yè)調(diào)整期前就建立了完整的產(chǎn)品價(jià)格體系，但在上一輪(12-15年)周期調(diào)整中，由于高端白酒批價(jià)的持續(xù)下滑，導(dǎo)致次高端價(jià)格帶被顯著壓縮，進(jìn)而使得公司的價(jià)格帶被壓縮，產(chǎn)品之間的擠壓顯著加劇。其中位于夢(mèng)3和海之藍(lán)之間的天之藍(lán)，面對(duì)上下兩個(gè)核心單品，增長(zhǎng)壓力加大，加速產(chǎn)品老化。上一輪周期中行業(yè)庫(kù)存壓力以及價(jià)格持續(xù)的調(diào)整也使得公司主要產(chǎn)品的利潤(rùn)透明化速度加快，推動(dòng)整體產(chǎn)品體系的老化。競(jìng)品聚焦200-400元價(jià)格帶，洋河外部競(jìng)爭(zhēng)加劇。由于歷史的產(chǎn)品布局影響，次高端白酒企業(yè)基本都圍繞著200-400元價(jià)格帶布局核心產(chǎn)品，包括古井的古8,古20,汾酒的青20,今世緣的對(duì)開(kāi)，四開(kāi)。但不同于洋河，其他品牌在此價(jià)格帶的產(chǎn)品由于銷(xiāo)售體量和渠道結(jié)構(gòu)的原因，整體渠道利潤(rùn)依然保持在較高水平。而洋河由于產(chǎn)品體量較大，渠道結(jié)構(gòu)更細(xì)，因此產(chǎn)品利潤(rùn)率相對(duì)較低，對(duì)渠道的驅(qū)動(dòng)力有所下降。圖7:次高端白酒企業(yè)聚焦200-400元價(jià)格帶布局核心產(chǎn)品M6智慧舍得M6古20●M3●天之藍(lán)老客特由7干代)●水井坊八號(hào)0新產(chǎn)品市場(chǎng)戰(zhàn)略模糊，成長(zhǎng)慢于預(yù)期。洋河在2017年發(fā)力頭排酒，綠蘇等細(xì)分產(chǎn)品，希望借此調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。但由于這些公司產(chǎn)品戰(zhàn)略模糊，品牌歷史投入較少，產(chǎn)品和品牌價(jià)值并不突出，因此收入貢獻(xiàn)相對(duì)較小。夢(mèng)系列重點(diǎn)開(kāi)發(fā)高端市場(chǎng)，受競(jìng)品擠壓貢獻(xiàn)有限。在主力產(chǎn)品方面，洋河將大量的資源投入夢(mèng)9和手工班兩個(gè)產(chǎn)品，希望發(fā)力高端市場(chǎng)。但2017年以后白酒市場(chǎng)分化進(jìn)一步加劇，同時(shí)五糧液老害在產(chǎn)品，品牌和渠道上均加大了改革力度，高端市場(chǎng)進(jìn)一步向頭部集中，因此高端產(chǎn)品未能成為公司成長(zhǎng)的主引擎。次高端及中端持續(xù)老化，增速落后于行業(yè)競(jìng)品。次高端產(chǎn)品方面，伴隨著全國(guó)消費(fèi)升級(jí)中樞的抬升，洋河海之藍(lán)增長(zhǎng)逐步放緩，而天之藍(lán)也面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擠壓，整體增長(zhǎng)也基本停滯。夢(mèng)系列M3及M6受益于行業(yè)整體擴(kuò)容，仍保持了較高的增長(zhǎng)，但受高基數(shù)和渠道利潤(rùn)較低的影響，整體增速在細(xì)分價(jià)格段并不突出。(參考下圖)圖8:次高端白酒收入規(guī)模增速夢(mèng)之藍(lán)(300-600)夢(mèng)之藍(lán)(300-600)水井坊(300-600)ST舍得(舍得系列)今世緣(特A類(lèi))劍南春(水品劍)郎酒(次高端)0資料來(lái)源：Wind資訊，草根調(diào)研，招商證券為了解決產(chǎn)品推力不足，洋河在渠道策略押注深度分銷(xiāo)。但由于行業(yè)渠道由賣(mài)向買(mǎi)的轉(zhuǎn)導(dǎo)致主要產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步下滑，渠道利潤(rùn)進(jìn)一步收窄，優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商資源進(jìn)一步流失，影響公司的渠道推力，形成惡性循環(huán)。為了實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)，公司加大打款壓貨力度，使得產(chǎn)品體系進(jìn)一步老化。公司為保證收入增長(zhǎng)，進(jìn)一步加大了打款力度，壓貨力度和促銷(xiāo)費(fèi)用，渠道費(fèi)用更多地用于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，客情投入占比持續(xù)下降，客戶體驗(yàn)進(jìn)一步下降，產(chǎn)品價(jià)格不斷下滑。(見(jiàn)下圖)圖9:洋河渠道壓貨&未能提升用戶價(jià)值導(dǎo)致產(chǎn)品加速老化經(jīng)銷(xiāo)商渠道利潤(rùn)/瓶教育后消費(fèi)者愿意為產(chǎn)品付出的終端教育成本+機(jī)會(huì)成本/抵產(chǎn)品價(jià)格/瓶同時(shí)在渠道管理上，高端品牌運(yùn)營(yíng)不夠突出。洋河2019年以前的銷(xiāo)售體系中以區(qū)域?yàn)閯澐郑鳟a(chǎn)品運(yùn)營(yíng)策略有很強(qiáng)的相似性，在高端產(chǎn)品的拉動(dòng)上，缺乏獨(dú)立的渠道策略，很大程度延續(xù)了中端產(chǎn)品以陳列，動(dòng)銷(xiāo)為核心的考核機(jī)制，忽視了用戶培育和品牌形象建設(shè)。洋河的深度分銷(xiāo)止于銷(xiāo)售路徑層面，用戶服務(wù)能力反而被削弱。洋河的深度分銷(xiāo)增加了網(wǎng)點(diǎn)的覆蓋率，但由于渠道質(zhì)量問(wèn)題，未能幫助公司獲取更多用戶。同時(shí)由于渠道利潤(rùn)以及管理壓力的原因，公司對(duì)于核心渠道的控制力持續(xù)下降，客情維護(hù)和消費(fèi)者教育投入占比持續(xù)下降，最終反而使得洋河在終端消費(fèi)者口碑出現(xiàn)惡化，進(jìn)而引發(fā)消費(fèi)者對(duì)于公司產(chǎn)品的質(zhì)疑。未能跟隨競(jìng)品改革速度，提升用戶價(jià)值，是洋河改革前發(fā)展變緩的本質(zhì)原因。在本輪周期中，主要競(jìng)品都在通過(guò)產(chǎn)品，品牌和渠道變革，為用戶創(chuàng)造更多的價(jià)值。而這一階段洋河則未能通過(guò)產(chǎn)品，品牌和服務(wù)為用戶創(chuàng)造足夠多的價(jià)值，而采用渠道擴(kuò)張策略，已經(jīng)很難從市場(chǎng)獲取更多的份額，這是洋河增長(zhǎng)乏力的本質(zhì)原因。圖9:企業(yè)增長(zhǎng)乏力原因剖析產(chǎn)品結(jié)構(gòu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化企業(yè)創(chuàng)新停滯產(chǎn)品基數(shù)較大提高出廠價(jià)格企業(yè)利潤(rùn)豐未見(jiàn)提升渠道資金渠道庫(kù)存積壓加大打款加大壓貨渠道利澗下降產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加大銷(xiāo)售產(chǎn)品價(jià)格下降企業(yè)增長(zhǎng)柒道拋售產(chǎn)品品牌力下滑渠道力下降資料來(lái)源：招商證券圖10:洋河戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型圖高端線資料來(lái)源：招商證券1、19年后公司圍繞消費(fèi)者，在產(chǎn)品，渠道和品牌上進(jìn)行變革，推動(dòng)洋河的全面復(fù)蘇2019年7月，公司為了應(yīng)對(duì)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力的不利局面，提名藍(lán)色經(jīng)典前總經(jīng)理劉產(chǎn)品上，強(qiáng)化產(chǎn)品主張，為用戶創(chuàng)造更多價(jià)值。洋河2019年推出了戰(zhàn)略新品，洋河M6+。M6+相比于上一代產(chǎn)品，陳酒比例更大，綿中藏厚品味更加突出。綿柔是洋河酒的基本特征，而酒體醇厚則是洋河高端酒品牌特點(diǎn)，M6+通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)，進(jìn)一步突出了洋河的酒體特征，品質(zhì)主張進(jìn)一步加強(qiáng)。同時(shí)M6+還加大了容量，升級(jí)了外觀設(shè)計(jì)和防偽設(shè)計(jì)，進(jìn)一步提升了產(chǎn)品力。公司新產(chǎn)品價(jià)值得到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。同時(shí)公司的研發(fā)投入進(jìn)一步加大，公司2020年研發(fā)投入2.6億元，同比增長(zhǎng)63%,公圖11:洋河M6+在更新?lián)Q代以前，受限于整體產(chǎn)品價(jià)值，M6很難徹底扭轉(zhuǎn)產(chǎn)品老化趨勢(shì)。次高端白酒高端產(chǎn)品的培育需要企業(yè)在早期投入大量的資源和時(shí)間用于用戶教育，并最終建立核心用戶群體。在產(chǎn)品更新?lián)Q代前，由于渠道庫(kù)存積壓，公司產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)顯著老化。消費(fèi)者剩余較小，產(chǎn)品性價(jià)比不突出，使得產(chǎn)品拉力不足，而渠道利潤(rùn)收窄使得渠道推力也相對(duì)較弱。即使洋河進(jìn)行了渠道去庫(kù)存，產(chǎn)品整體價(jià)值也使得公司的產(chǎn)品價(jià)格很難大幅回升，無(wú)法徹底扭轉(zhuǎn)產(chǎn)品老化的問(wèn)題。洋河通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)換代，增加用戶價(jià)值，提升產(chǎn)品拉力和渠道推力。洋河圍繞M6核心消費(fèi)群體消費(fèi)升級(jí)需求，對(duì)M6+進(jìn)行升級(jí)換代，顯著提升了產(chǎn)品整體價(jià)值。利用M6公司產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步提升，消費(fèi)者剩余顯著增長(zhǎng)，產(chǎn)品拉力顯著加強(qiáng)。公司通過(guò)對(duì)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，使得產(chǎn)品渠道利潤(rùn)顯著增加，進(jìn)而推動(dòng)渠道推力持續(xù)提升。伴隨著產(chǎn)品拉力和渠道推力的持續(xù)提升，M6+重新進(jìn)入高速成長(zhǎng)軌道。(見(jiàn)下圖)圖12:產(chǎn)品升級(jí)前，去庫(kù)存無(wú)法扭轉(zhuǎn)M6老化圖13:通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)，用戶價(jià)值提升，M6+實(shí)現(xiàn)年輕化一終滿教育成本+機(jī)會(huì)成本/瓶一終滿教育成本+機(jī)會(huì)成本/瓶需者愿意經(jīng)鈉商須道利潤(rùn)/瓶個(gè)元渠道去庫(kù)存后的M6渠道去庫(kù)存前的M6費(fèi)省愿堂為產(chǎn)品付出的價(jià)格本+機(jī)會(huì)成本/瓶經(jīng)銷(xiāo)商產(chǎn)品價(jià)格/瓶一資料來(lái)源：渠道調(diào)研，招商證券資料來(lái)源：渠道調(diào)研，招商證券品牌上，以核心產(chǎn)品M6+為重心，強(qiáng)化品牌主張。洋河2019年以后品牌投入向M6+進(jìn)行集中，以“下一個(gè)十年，更好的時(shí)代，值得更好的你”為主旨，進(jìn)一步強(qiáng)化了洋河面向未來(lái)，緊跟時(shí)代的品牌特點(diǎn)，強(qiáng)化傳遞品牌“責(zé)任和開(kāi)放”的核心價(jià)值觀。渠道上，不提深度分銷(xiāo)，抓頭部經(jīng)銷(xiāo)商、核心終端，發(fā)力消費(fèi)者教育1)恢復(fù)市場(chǎng)秩序，資源向優(yōu)質(zhì)渠道集中，改善經(jīng)銷(xiāo)商盈利，提升經(jīng)銷(xiāo)商積極性。為了消化上一階段壓貨的后果，公司2019年以來(lái)開(kāi)始推動(dòng)柔性打款，恢復(fù)市場(chǎng)秩序。渠道調(diào)研顯示，2019年到現(xiàn)在公司整體渠道庫(kù)存從2-3個(gè)月下降到1-2個(gè)月，同時(shí)公司提出一商為主，多商陪襯的方式，大幅精簡(jiǎn)渠道，砍掉尾部經(jīng)銷(xiāo)商，向頭部經(jīng)銷(xiāo)商集中。公司在市場(chǎng)管理上逐步由過(guò)去的企業(yè)主導(dǎo)向企業(yè)與經(jīng)銷(xiāo)商協(xié)同的方式，降低公司管理壓力，提升經(jīng)銷(xiāo)商積極性。2021年以來(lái)公司主要產(chǎn)品渠道利潤(rùn)得到顯著恢復(fù)，渠道調(diào)研顯示，終端，經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)從之前3%-5%恢復(fù)到10%以上。圖14:渠道調(diào)整前洋河渠道利潤(rùn)相對(duì)較低圖14:渠道調(diào)整前洋河渠道利潤(rùn)相對(duì)較低圖15:渠道調(diào)整后洋河渠道利潤(rùn)率與省內(nèi)競(jìng)品接近海之藍(lán)天之藍(lán)M3M6海之藍(lán)天之藍(lán)M3資料來(lái)源：草根調(diào)研，招商證券資料來(lái)源：草根調(diào)研，招商證券2)強(qiáng)化高價(jià)位產(chǎn)品獨(dú)立渠道運(yùn)營(yíng)，以消費(fèi)者教育圈層教育為核心。2019年公司宣布費(fèi)者覆蓋為重心，強(qiáng)化意見(jiàn)領(lǐng)袖和核心群體的開(kāi)發(fā)，將渠道費(fèi)用大幅向客情投入傾斜，并通過(guò)掃碼紅包的方式強(qiáng)化與消費(fèi)者的連接，用戶轉(zhuǎn)化效率進(jìn)一步提升。圖16:洋河經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化圖16:洋河經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化圖17:公司加大研發(fā)投入力度(百萬(wàn)元)002017圖18:企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型示意圖秩序修復(fù)產(chǎn)品收縮結(jié)構(gòu)強(qiáng)化渠道草根調(diào)研反饋，我們預(yù)計(jì)未來(lái)五年，公司將力爭(zhēng)保持行業(yè)地位，致力于美譽(yù)度的提升。公司將率先發(fā)力M6+,M3水晶版將先跟隨后獨(dú)立，M9&手工班將繼續(xù)錨定高端市場(chǎng)，圖19:未來(lái)五年，發(fā)力M6+,M3水晶版M6+:全國(guó)化核心戰(zhàn)略單品，M3:先跟隨M6+全國(guó)化，M6+:根據(jù)草根調(diào)研反饋，M6+將持續(xù)投入品牌教育(品牌集中在M6+),同時(shí)優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商建設(shè)，引入優(yōu)質(zhì)團(tuán)購(gòu)經(jīng)銷(xiāo)商，最大化利用經(jīng)銷(xiāo)商杠桿。分區(qū)域來(lái)看，抓住江蘇省消費(fèi)升級(jí)制高點(diǎn)，并加速省外擴(kuò)張，打造安徽、山東、浙江重點(diǎn)市場(chǎng)。五年希望實(shí)現(xiàn)100億規(guī)模，并奠定次高端價(jià)格帶引領(lǐng)的行業(yè)地位。M3:根據(jù)草根調(diào)研，M3水晶版預(yù)計(jì)將在今年完成全面鋪設(shè)，并在明年進(jìn)入發(fā)力期。M3作為洋河在流通渠道的升級(jí)產(chǎn)品和團(tuán)購(gòu)渠道的流量產(chǎn)品，將會(huì)率先跟隨M6+,建設(shè)核心終端，并在后期隨著體量規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張，獨(dú)立進(jìn)行品牌建設(shè)，尋求與M6+錯(cuò)司的高端產(chǎn)品線，承擔(dān)著提升公司夢(mèng)系列品牌形象的重要使命。公司將持續(xù)推動(dòng)M9&手工班的穩(wěn)步發(fā)展，保持其價(jià)格的穩(wěn)定性。未來(lái)如果高端白酒市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步向上顯著海之藍(lán)&天之藍(lán)：海之藍(lán)和天之藍(lán)將重新梳理品牌定位，向大眾市場(chǎng)靠攏。歷史上為了滿足高端商務(wù)和送禮市場(chǎng)的需求，海之藍(lán)&天之藍(lán)過(guò)去的產(chǎn)品定位相對(duì)較高，但伴隨著國(guó)內(nèi)白酒市場(chǎng)消費(fèi)水平的進(jìn)一步提升，海天的運(yùn)作將更加傾向于大眾化、快消化、高頻化。渠道反饋，公司預(yù)計(jì)將在今年對(duì)天之藍(lán)進(jìn)行換代，重新調(diào)整品牌定位，貼合核心市為了滿足客戶不斷提升的消費(fèi)需求，次高端白酒企業(yè)需要在高價(jià)位段市場(chǎng)前置教育投入，培育大單品。次高端白酒受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和渠道結(jié)構(gòu)的影響，產(chǎn)品價(jià)格較難提升，因此伴隨著用戶消費(fèi)水平的不斷提升會(huì)形成產(chǎn)品生命周期。企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)依賴于成熟價(jià)位段產(chǎn)品，增長(zhǎng)價(jià)位段產(chǎn)品和潛力價(jià)位段產(chǎn)品的良好結(jié)構(gòu)。成熟產(chǎn)品為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，支撐公司銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，并為經(jīng)銷(xiāo)商提供足夠的產(chǎn)品流量，培育長(zhǎng)期的用戶消費(fèi)基礎(chǔ)。成長(zhǎng)型的產(chǎn)品順應(yīng)消費(fèi)者不斷提升的產(chǎn)品需求，幫助公司獲取新用戶，提升品牌形象，為經(jīng)銷(xiāo)商創(chuàng)造利潤(rùn)。潛力產(chǎn)品則作為公司品牌的標(biāo)桿，幫助公司布局未來(lái)于高端品牌培育的時(shí)間問(wèn)題以及白酒行業(yè)的高消費(fèi)黏性，率先優(yōu)先完成價(jià)位段布局的白酒企業(yè)，在價(jià)位段快速增長(zhǎng)的紅利期往往可以占據(jù)顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。圖20:率先完成用戶教育成本支付的白酒企業(yè)享受價(jià)位段擴(kuò)容紅利元元衰退產(chǎn)品(企業(yè)要投入教育成本)銷(xiāo)售量出的價(jià)格(效瓶成熟產(chǎn)品海之藍(lán)增長(zhǎng)產(chǎn)品潛力產(chǎn)品M9資料來(lái)源：渠道調(diào)研，招商證券企業(yè)核心消費(fèi)群體的擴(kuò)張，需要用戶運(yùn)營(yíng)能力作為支撐。次高端白酒行業(yè)是一個(gè)重消費(fèi)者教育的市場(chǎng)。公司在核心市場(chǎng)建立消費(fèi)圈層后，就會(huì)形成全國(guó)范圍內(nèi)的品牌認(rèn)知，但從用戶認(rèn)知到消費(fèi)圈層的建立，需要公司通過(guò)進(jìn)一步的用戶運(yùn)營(yíng)推動(dòng)，從而由省內(nèi)市場(chǎng)橫向擴(kuò)張。越是高價(jià)位市場(chǎng)，對(duì)于企業(yè)在高端客戶及意見(jiàn)領(lǐng)袖開(kāi)發(fā)上要求越高。而高級(jí)為市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和服務(wù)資源和經(jīng)驗(yàn)的積累，是一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過(guò)程，可以成為領(lǐng)先企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。高價(jià)位段用戶培育先省內(nèi)后省外，領(lǐng)先市場(chǎng)成就領(lǐng)先企業(yè)。次高端白酒企業(yè)在基地市場(chǎng)往往擁有最充足的用戶，品牌和渠道資源，是省內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)的最大受益者。白酒消費(fèi)升級(jí)是企業(yè)引導(dǎo)和消費(fèi)者收入水平提升共振的結(jié)果，因此基地市場(chǎng)白酒升級(jí)速度決定了企業(yè)的產(chǎn)品升級(jí)速度。同時(shí)基地市場(chǎng)本身還可以為公司提供大量的資金支持，推動(dòng)企業(yè)省外擴(kuò)張。圖21:次高端白酒企業(yè)產(chǎn)品發(fā)展模式省內(nèi)高價(jià)格帶領(lǐng)先投入建立省內(nèi)核心消費(fèi)圈層省外消費(fèi)圈層逐步穩(wěn)定省內(nèi)消費(fèi)圈層輻射省外市場(chǎng)逐步投入省外消費(fèi)圈層建設(shè)省內(nèi)圈層逐步穩(wěn)定重點(diǎn)發(fā)力省外市場(chǎng)洋河在過(guò)去多年一直是次高端白酒行業(yè)品牌投入力度最大的企業(yè)，公司過(guò)去的教育成本領(lǐng)先支付，使得公司可以率先在600元以上價(jià)格帶布局。次高端白酒高價(jià)位市場(chǎng)要企業(yè)長(zhǎng)期的品牌投入，出色的產(chǎn)品品質(zhì)以及豐富的品牌內(nèi)涵，具備較高的行業(yè)門(mén)檻。而洋河過(guò)去的高品牌投入，使得公司成為首個(gè)在該價(jià)位段培育出大單品的白酒企業(yè)，有望率先享受這一價(jià)位段的擴(kuò)容紅利，占據(jù)價(jià)位段主導(dǎo)地位。2011A2012A圖23:洋河夢(mèng)系列引領(lǐng)次高端行業(yè)升級(jí)趨勢(shì)(次高端白酒產(chǎn)品噸價(jià))——?jiǎng)δ洗?水晶劍)—郎酒(次高端)習(xí)酒(300-600)—水井坊(300-600)—ST舍得(舍得系列)今世緣(特A類(lèi))02015--0夢(mèng)之藍(lán)(300-600)茅臺(tái)系列酒(次高端)瀘州老窖(窖齡、特曲)酒鬼20172018圖24:長(zhǎng)期視角下，洋河的長(zhǎng)期市場(chǎng)引領(lǐng)地位，形成領(lǐng)先的品牌積淀■山西汾酒■古井貢酒■瀘州老窖■洋河股份■五糧液資料來(lái)源：梁道調(diào)研，招商證券從消費(fèi)體量來(lái)看，洋河在600-800價(jià)格帶領(lǐng)先大部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手5年以上。目前洋河主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在600元-800元價(jià)格帶布局時(shí)間較洋河更晚，競(jìng)品體量大多在5億元以內(nèi)，除習(xí)酒外均預(yù)計(jì)有5年時(shí)間才能達(dá)到洋河M6+現(xiàn)有的規(guī)模(25-30億元)?！衿瘴逍±辖奄Y料來(lái)源：渠道調(diào)研，招商證券場(chǎng)3-5年。江蘇作為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，相比于內(nèi)陸省份，人均GDP領(lǐng)先5-6年。同時(shí)作為白酒消費(fèi)大省，白酒消費(fèi)規(guī)模同樣是國(guó)內(nèi)第一。洋河通過(guò)在江蘇的戰(zhàn)略布局，可以領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手率先完成高價(jià)位段的布局，搶占相關(guān)品牌，用戶以及市場(chǎng)資源并積累市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。在本輪升級(jí)中洋河即通過(guò)率先在省內(nèi)培育M6+大單品的模式，成為行業(yè)內(nèi)第一個(gè)在600-800價(jià)格帶建立大單品的白酒企業(yè)。圖26:合肥、蘇州歷年圖26:合肥、蘇州歷年GDP對(duì)比2500020132014201520162017200■洋河股份■古井貢酒■山西汾酒0■洋河股份■古井貢酒■山西汾酒公司渠道調(diào)整的結(jié)束，我們認(rèn)為公司有望穩(wěn)住省內(nèi)的市場(chǎng)份額，與競(jìng)品共同分享300-600元價(jià)格帶的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。同時(shí)公司在600元以上價(jià)格帶相比于競(jìng)品優(yōu)勢(shì)顯著 (M6+20億元VSV系列2.6億元)。圖30:洋河省內(nèi)300-600價(jià)格帶依然保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)江蘇省內(nèi)300-600元價(jià)格帶從用戶運(yùn)營(yíng)的角度來(lái)看，洋河在高價(jià)位產(chǎn)品認(rèn)知積累和用戶經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。1)省內(nèi)600元以上核心消費(fèi)圈層的建立，奠定了產(chǎn)品全國(guó)化的品牌認(rèn)知基礎(chǔ)。高價(jià)位段產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)首先要在省內(nèi)市場(chǎng)形成足夠大的消費(fèi)圈層，去推動(dòng)全國(guó)性的品牌認(rèn)知的形成以及支撐公司在省外的資源投入。洋河目前在省內(nèi)市場(chǎng)M6+銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)已經(jīng)突破20億元，已經(jīng)成為行業(yè)大單品，具備全國(guó)性的品牌認(rèn)知輻射力。2)次高端價(jià)格帶長(zhǎng)期領(lǐng)先的教育投入，降低了洋河省外教育成本。作為次高端領(lǐng)導(dǎo)品牌的洋河，長(zhǎng)期來(lái)看引領(lǐng)著次高端用戶角度和行業(yè)升級(jí)。作為中國(guó)次高端白酒的洋河2004年就推出夢(mèng)系列產(chǎn)品，布局600元以上價(jià)格帶，到2012年，洋河夢(mèng)系列產(chǎn)品收入已經(jīng)突破40億元，在全國(guó)市場(chǎng)建立了充分的品牌認(rèn)知。而其他區(qū)域性次高端品牌在近5年才進(jìn)入600元以上價(jià)格帶。洋河夢(mèng)系列目前在安徽，山東，浙江等核心市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5億元左右，海之藍(lán)市場(chǎng)規(guī)模也接近40億元，省外基地市場(chǎng)已經(jīng)初步形成。3)在高端價(jià)位段的長(zhǎng)期布局，使得洋河積累了精細(xì)化的高端用戶經(jīng)驗(yàn)。洋河在600元以上價(jià)格帶布局領(lǐng)先區(qū)域性白酒競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手10年以上(2004年VS2016年),洋河在這個(gè)過(guò)程中積累了大量高價(jià)位市場(chǎng)用戶資源和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，尤其是在意見(jiàn)領(lǐng)袖的開(kāi)發(fā)和高端用戶方面。相比于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，洋河更善于高端品牌的活動(dòng)運(yùn)營(yíng)和策劃，比如組織高端商業(yè)論壇(M6+經(jīng)濟(jì)發(fā)展論壇)以及策劃“夢(mèng)想合伙人”見(jiàn)證嫦娥飛天等高端商業(yè)活動(dòng)。圖31:長(zhǎng)期以來(lái)洋河在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手銷(xiāo)售人員數(shù)量0■洋河■汾酒■古井貢酒資料來(lái)源：渠道調(diào)研，招商證券圖33:洋河圖33:洋河M6+航天合伙人品牌計(jì)劃向中國(guó)航天人致敬3資料來(lái)源：公司公眾號(hào)，招商證券圖32:夢(mèng)6+經(jīng)濟(jì)發(fā)展論壇圖32:夢(mèng)6+經(jīng)濟(jì)發(fā)展論壇變局下的機(jī)遇與挑戰(zhàn)值得更好的你資料來(lái)源：公司公眾號(hào)，招商證券2018-2020年海天收入下滑，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了一定影響，但未來(lái)影響將顯著變小。較顯著的下滑，企業(yè)收入端下滑速度大于渠道端下滑速度5%-10%。同時(shí)公司的夢(mèng)六，夢(mèng)三分別在2019年，2020年開(kāi)始停產(chǎn)換代，使得夢(mèng)系列增長(zhǎng)緩慢，進(jìn)而使得公司出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。動(dòng)公司重新進(jìn)入增長(zhǎng)通道。2020年公司M6+市場(chǎng)導(dǎo)入完成，今年將進(jìn)入放量期，我們預(yù)計(jì)2021年公司夢(mèng)3水晶版也將完成產(chǎn)品導(dǎo)入，進(jìn)一步抬升公司夢(mèng)系列的增速。而天增速將逐步回升。我們預(yù)計(jì)伴隨著洋河夢(mèng)系列比例的持續(xù)抬升，洋河的營(yíng)收增速將穩(wěn)步提升——營(yíng)業(yè)收入yoy利潤(rùn)端來(lái)看，夢(mèng)之藍(lán)產(chǎn)品占比的提升有望顯著提升公司整體的凈利率