醫(yī)美行業(yè)深度研究報(bào)告

5 6 6 7 8 9 9 7 7 9 9 22 隨著新世代消費(fèi)人群的成長壯大和醫(yī)美產(chǎn)品的豐富，醫(yī)美的接受度正在逐漸提升。醫(yī)美可大致分為重醫(yī)美和輕醫(yī)美，根據(jù)新氧統(tǒng)計(jì)，醫(yī)美不同項(xiàng)目、不同地域機(jī)構(gòu)之間價(jià)格相差均較大，其中重醫(yī)美、光電射頻、牙齒美容等項(xiàng)目消費(fèi)單價(jià)較高，不少項(xiàng)目消費(fèi)單價(jià)過萬。另外，同一項(xiàng)目在不同區(qū)域、由不同機(jī)構(gòu)醫(yī)生操作，價(jià)格也可相差幾千元。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，我國醫(yī)美核心消費(fèi)人群較為年輕，集中于2535歲。我們對具有足夠消費(fèi)能力的“愛美女性”每年消費(fèi)額進(jìn)行測算，假設(shè)每年對肉毒素、水光針、皮秒、玻表表2：我國2535歲“愛美女生”醫(yī)美每年消費(fèi)額項(xiàng)目年均頻次平均價(jià)格年均消費(fèi)總價(jià)4000元/次/針（按保妥適算）3800元/次8300元/次25000元/次合計(jì)數(shù)據(jù)來源：新氧，草根調(diào)研，東吳證券研究所水光補(bǔ)水皮秒激光玻尿酸填充熱瑪吉8000元6000元25000元數(shù)據(jù)來源：新氧，東吳證券研究所繪制表3：常見注射類產(chǎn)品一覽膠原蛋白填充將玻尿酸以填充物的方式注入于真皮皺折凹陷或欲豐潤的部位采用注射的方式將膠原蛋白填充到真皮層，以達(dá)到補(bǔ)水、提升、除將小分子、非交聯(lián)（弱交聯(lián)）的玻尿酸注射到較淺的真皮層，以改善肌膚缺水問題元/次5000-10000元/次元/次修復(fù)抑制補(bǔ)水、緊致、美等瘦身、除再生，具備“填充+修復(fù)”的雙重功效通過真空負(fù)壓技術(shù)在皮膚真皮層注入以聚左旋乳酸(PLLA)為基底的溶分，可抑制細(xì)胞氧化、阻止黑色素通過向皮下注射溶脂制劑對脂肪組神經(jīng)與肌肉間的神經(jīng)沖動或者暫時麻痹肌肉達(dá)到除皺瘦臉等功效5000-10000元/次3000-12000元/次元/次3000-8000元/針900-5000元/次數(shù)據(jù)來源：新氧，東吳證券研究所外毒素。肉毒素是肉毒桿菌產(chǎn)生的毒素，也被稱為肉毒毒素或肉毒桿菌素，是肉毒桿菌在繁殖過程中所產(chǎn)生的的一種細(xì)菌外毒素，是毒性最強(qiáng)的天然物質(zhì)之一。根據(jù)抗原性的肉毒素通過阻斷神經(jīng)與肌肉間的神經(jīng)沖動或者暫時麻痹肌肉達(dá)到除皺瘦臉等功肉毒素主要是通過與外周神經(jīng)系統(tǒng)運(yùn)動神經(jīng)元突觸前膜受體結(jié)合，作用并切割神經(jīng)細(xì)胞引起全身肌肉松弛性麻痹。起初，醫(yī)生將肉毒毒素用于治療面部痙攣和其他肌肉運(yùn)動紊亂癥，用它來麻痹肌肉神經(jīng)，以此達(dá)到停止肌肉痙攣的目的。治療過程中醫(yī)生發(fā)現(xiàn)肉毒毒素在消除皺紋方面具有更加顯著的功效，因此注射肉毒素的美容手術(shù)應(yīng)運(yùn)而生。肉毒素通過麻痹松弛的皮下神經(jīng)，可以在一段時間內(nèi)消除皺紋或者避免皺紋的生成，從而達(dá)數(shù)據(jù)來源：丁香園，東吳證券研究所繪制肉毒素具有除皺、塑形、提升等多種功效。肉毒素是用途十分廣泛的藥物，僅保妥適在FDA獲批的適應(yīng)癥就超過12個。具體來看，肉毒素主要應(yīng)用于除皺、塑形、提升及松懈以及改善多汗癥等。由于各國消費(fèi)者具有差異化的需求，肉毒素在各國的具體應(yīng)用方式有較大差別，例如歐美人更容易產(chǎn)生皺紋因此除皺需求更大，而在中國由于普遍圖3：肉毒毒素在美容整形領(lǐng)域的應(yīng)用較為廣泛數(shù)據(jù)來源：四環(huán)醫(yī)藥官網(wǎng)，東吳證券研究所繪制和大眾點(diǎn)評2019年10月輕醫(yī)美熱搜的第一位和第四位。圖4：肉毒素注射是最受中國消費(fèi)者關(guān)注的輕醫(yī)美項(xiàng)目之一數(shù)據(jù)來源：新氧，艾媒咨詢，東吳證券研究所繪制（注：輕醫(yī)美熱搜TOP10統(tǒng)計(jì)時間為2019年10月）的部位，越精準(zhǔn)的分子量更加適合作用于細(xì)微部位2）賦形劑：賦形劑中的蛋白質(zhì)若為異體蛋白則較容易引起免疫系統(tǒng)反應(yīng)，是敏感人群過敏，反之若為人血白蛋白等非異體蛋白，則更加安全3）彌散性：彌散性越大，在注射時更容易影響目標(biāo)部位周圍的肌肉，適合注射大部位肌肉，相反彌散性越小，越適合臉部注射，造成面部表情僵硬的幾率更低4）干燥方法：相較于冷凍干燥法，真空干燥法不容易產(chǎn)生抗體，具備更高的穩(wěn)定性5）持續(xù)時間：持續(xù)時間越長，越能吸引消費(fèi)者6）見效時間：消費(fèi)者更加傾向見效較快，恢復(fù)期較短的肉毒素。數(shù)據(jù)來源：丁香園，東吳證券研究所醫(yī)療美容市場包含手術(shù)類和非手術(shù)類。醫(yī)療美容是指運(yùn)用藥物、手術(shù)、醫(yī)療器械等方式對容貌及各部位形態(tài)進(jìn)行修復(fù)和再塑的美容方式。按操作方式，可分為手術(shù)類和非手術(shù)類。其中，手術(shù)類又稱重整形，是指醫(yī)美指傳統(tǒng)的整形美容項(xiàng)目，主要包括五官整形、頜面整形、胸部整形等；非手術(shù)類又稱微整形或輕醫(yī)美，是指利用無創(chuàng)或微創(chuàng)的療法滿足消費(fèi)者的訴求，主要包括注射填充、光電項(xiàng)目、皮膚管理等。數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所詢預(yù)測，2020年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模預(yù)計(jì)為1975億元，占全球規(guī)模的不到五分之一20142019年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模增速CAGR為29.8%，高于全球醫(yī)療美容市場規(guī)模增速（同期CAGR為8.0%）。受疫情影響，艾瑞咨詢下調(diào)2020年中國醫(yī)美市場增速至11.6%，但之后年份將逐步恢復(fù)，其預(yù)計(jì)2019-2023年增速CAGR為15.19%，仍高于全球平均水平，預(yù)計(jì)至2023年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模有望超3000億元。圖圖7：全球醫(yī)療美容服務(wù)市場規(guī)模及增速圖8：中國醫(yī)療美容市場規(guī)模及增速311534%264330%29%227422%035%27%480841648全球醫(yī)療美容服務(wù)市場總收入（億美元，左軸）0數(shù)據(jù)來源：ICMA，ASPS，F(xiàn)rost&Sullivan，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所Frost&Sullivan的統(tǒng)計(jì)，受益于注射類醫(yī)美服務(wù)的不斷發(fā)展和肉毒素產(chǎn)品的推廣，2015-2019年中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模由12億元提升至36億元，增速CAGR為31.2%。圖9：中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模和同比增速中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模（億元）中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模yoy（右軸）中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模（億元）中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模yoy（右軸）50數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所我國正規(guī)肉毒素銷售規(guī)模僅約為美國的1/6，人均肉毒素消費(fèi)水平較美國、韓國有五倍以上差距，我國肉毒素消費(fèi)規(guī)模仍有較大提升空間。根據(jù)BusinessInsights公布的數(shù)據(jù)，2019年美國肉毒素的銷售規(guī)模分別為31.9億美元（約為韓國銷售金額為3.6億元人民幣，且市占率為42%，則可推測2019年韓國肉毒素市場規(guī)模約為8.6億元人民幣。根據(jù)Frost&Sullivan，2019年我國正規(guī)肉毒素市場的出廠價(jià)銷售規(guī)模為36億元人民幣。從人均消費(fèi)水平看，2019年我國正規(guī)肉毒素人均消費(fèi)水平較韓國、美國有五倍以上的差距，我國肉毒素人均消費(fèi)水平還有較大提升空間。2019年肉毒素人均消費(fèi)水平（元2019年肉毒素人均消費(fèi)水平（元/人）67.702.62019年肉毒素規(guī)模（億元人民幣）222.58.6036.0數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，四環(huán)醫(yī)藥官網(wǎng)，F(xiàn)ortuneBusinessInsights，中國人民銀行，東吳證券研究所預(yù)測（注：中國規(guī)模為正規(guī)市場規(guī)模，美國規(guī)模換算依據(jù)為2019年12月31日美元兌人民幣中間價(jià)）數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，四環(huán)醫(yī)藥官網(wǎng)，F(xiàn)ortuneBusinessInsights，世界銀行，中國人民銀行，國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所預(yù)測（注：中國人均消費(fèi)規(guī)?；谡?guī)市場規(guī)模）較好。作為一種毒麻類藥品，肉毒素在我國的審批流程較醫(yī)療器械類產(chǎn)品更長，從立項(xiàng)到獲批最少需要八年時間，若直接引入海外認(rèn)證產(chǎn)品從臨床試驗(yàn)到獲批也至少需要五六年時間。更高的審批流程和要求使得肉毒素較普通醫(yī)美產(chǎn)品準(zhǔn)入門檻更高，因此產(chǎn)品一旦獲批也將獲得相對更好地競爭格局。在品質(zhì)可靠的前提下，較早上市且找準(zhǔn)定位積極營銷的產(chǎn)品有望獲得較為可觀的市場份額。圖12：肉毒素作為藥品從立項(xiàng)到獲批最少需要八設(shè)計(jì)開發(fā)藥品臨床前研究臨床申報(bào)臨床設(shè)計(jì)開發(fā)藥品臨床前研究臨床申報(bào)臨床實(shí)驗(yàn)產(chǎn)品注冊數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所繪制銷量超七成。20世紀(jì)80年代，肉毒素在美國應(yīng)用于面部去皺收效較佳，肉毒素開始風(fēng)靡歐美。1993年，由蘭州生物生產(chǎn)的我國首款肉毒素產(chǎn)品“衡力”獲批上市，肉毒素開始在國內(nèi)得到推廣應(yīng)用。1998年，美國艾爾建公司的保妥適在我國被獲批用于治療眼瞼痙攣、面肌痙攣及相關(guān)病灶肌張力障礙，并于2009年正式獲批用于醫(yī)美領(lǐng)域改善中度至重度皺眉紋。在2020年下半年以前，我國正規(guī)肉毒素市場始終處于“雙雄爭霸”的局面。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2019年我國醫(yī)美肉毒素市場按銷量看衡力/保妥適占比分別為74.3%/25.7%，按銷售金額衡力/保妥適占比分別為44.4%/55.6%。法國益普生（IPSEN）公司生產(chǎn)的吉適和由韓國Hugel公司生產(chǎn)的樂提葆相繼獲NMPA批準(zhǔn)上市，至此我國獲批肉毒素產(chǎn)品增加至四個，獲批產(chǎn)品特點(diǎn)各異、涵蓋更多的價(jià)位段，正規(guī)肉毒素產(chǎn)品得到進(jìn)一步豐富。數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所量占比）圖15量占比）保妥適,保妥適,衡力,保妥適,數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所隨著產(chǎn)品的豐富和市場監(jiān)管的趨嚴(yán)，我國肉毒素正規(guī)產(chǎn)品有望逐步取代水貨產(chǎn)品。我國肉毒素市場中長期正規(guī)產(chǎn)品和水貨、假貨并存，根據(jù)中國整形美容協(xié)會和草根調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年水貨銷量占比達(dá)七成左右。我們認(rèn)為，隨著更多產(chǎn)品的推出消費(fèi)者可獲得更多不同定位、價(jià)格、功效的產(chǎn)品，越來越多的消費(fèi)者有望選購正規(guī)產(chǎn)品。同時，近年來我國對肉毒素的監(jiān)管也趨于嚴(yán)格，有望迫使部分水貨和假貨推出市場。未來正規(guī)肉毒素產(chǎn)品有望逐步得到豐富和完善，并逐步擠壓水貨和假貨產(chǎn)品的生存空間，獲得快速穩(wěn)圖16：2019年我國肉毒素正規(guī)市場占比僅三正規(guī)市場正規(guī)市場水貨市場數(shù)據(jù)來源：中國整形美容協(xié)會，東吳證券研究所表4：我國對肉毒素產(chǎn)品的市場監(jiān)管政策趨嚴(yán)合督管理局開展嚴(yán)厲打擊非法醫(yī)療美容專項(xiàng)行動，全國公安機(jī)關(guān)共搗毀制售假藥黑窩2月起開展的打擊非法銷售假藥“瘦臉針”專項(xiàng)行動，行動中查驗(yàn)藥品20發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)注射用A發(fā)布《關(guān)于將A型肉毒毒素列入毒性藥品管理的通知》數(shù)據(jù)來源：CFDA，北京食品藥品監(jiān)督管理局，國家衛(wèi)生健康委，東吳證券研究所對透明且具有較好的拓客功能，醫(yī)美機(jī)構(gòu)對肉毒素定價(jià)并沒有很高，更多用于拓客，終的報(bào)道，其調(diào)研得知衡力和保妥適每100U規(guī)格的出廠價(jià)分別約為600元左右/瓶和22002400元/瓶，單次衡力銷售價(jià)格不到1000元。據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，20132017年每100U規(guī)格的保妥適終端銷售價(jià)格在40004300元。測算可得，衡力和保妥適數(shù)據(jù)來源：中國經(jīng)營報(bào)社，F(xiàn)rost&Sullivan，東吳證券研究所其獲客轉(zhuǎn)化。肉毒素上游為生產(chǎn)商和代理經(jīng)銷商，中游為醫(yī)美醫(yī)療機(jī)構(gòu)，下游為終端消由于肉毒素作為毒麻藥品審批，上游生產(chǎn)商門檻較高，我國目前獲批僅四種，遠(yuǎn)少于獲批透明質(zhì)酸注射產(chǎn)品數(shù)量（我國獲批透明質(zhì)酸注射產(chǎn)品已約5060個產(chǎn)品獲批前須經(jīng)歷漫長的研發(fā)和臨床期，較高的準(zhǔn)入門檻保證了上游生產(chǎn)商行業(yè)較高的利潤空間。以Hugel的肉毒素產(chǎn)品為例，Hugel公司2019年整體毛利率為70.4%，其中肉毒素收入占比近一半且是其中毛利率較高的產(chǎn)品線，則我們預(yù)計(jì)其肉毒素產(chǎn)品的毛利率也在于獲客轉(zhuǎn)化，中游醫(yī)療機(jī)構(gòu)仍然十分重視肉毒素的銷售，肉毒素對于醫(yī)美機(jī)構(gòu)來說獲客數(shù)據(jù)來源：智妍咨詢，Hugel公司公告，東吳證券研究所測算繪制（注：紅色框內(nèi)為已獲批品牌的代理商，圖內(nèi)生產(chǎn)商的品牌均已獲批）機(jī)構(gòu)采購肉毒素的核心在于拓客，更好地運(yùn)用肉毒素產(chǎn)品有利于降低公司獲客費(fèi)用、提升單客產(chǎn)值。從盈利角度看，肉毒素單品盈利總體不高，實(shí)際盈利還需參考在套餐中搭圖19：B端（醫(yī)美機(jī)構(gòu)）采購肉毒素的主要原因數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制（1）拓客需求為主：從招新、轉(zhuǎn)化、復(fù)診率、技術(shù)全方位提升復(fù)購招新：肉毒素用途廣泛，是最受消費(fèi)者歡迎的輕醫(yī)美項(xiàng)目之一。客戶有較強(qiáng)的主動消費(fèi)意愿，提供豐富的肉毒素產(chǎn)品和組合銷售搭配選擇，利于醫(yī)美機(jī)構(gòu)招于肉毒素用途十分廣泛，且與玻尿酸、水光針或光電射頻項(xiàng)目均有較好的組合效果，醫(yī)院往往通過提供給消費(fèi)者豐富的“肉毒素搭配套餐”選擇，進(jìn)一步鑒別和挖掘客戶的更高需求，從而方便后續(xù)對重點(diǎn)高價(jià)值客戶加強(qiáng)跟蹤和服務(wù)力度，提升醫(yī)院整體客戶轉(zhuǎn)化效率。圖20：肉毒素具有“萬金油”屬性，利于機(jī)構(gòu)客戶轉(zhuǎn)化數(shù)據(jù)來源：新氧，東吳證券研究所整理繪制循環(huán)和客單價(jià)的提升。肉毒素的維持時間僅為4-6個月，因此消費(fèi)者須根據(jù)個人情況復(fù)診以延長維持時間。相較于重整形項(xiàng)目和維持時間較長的部分抗衰類光電射頻項(xiàng)目，復(fù)購率較高的肉毒素為醫(yī)院帶來更多獲客轉(zhuǎn)化的機(jī)會，利于客戶消費(fèi)客單價(jià)的提升和客戶資產(chǎn)的循環(huán)。技術(shù)：經(jīng)過多年醫(yī)生教育，肉毒素注射技術(shù)已較為成熟，利于客戶形成復(fù)購。是否形成能夠完成提升復(fù)購、完成客戶資產(chǎn)的積累和循環(huán)還有賴于產(chǎn)品的效果和反饋。一些新引入的產(chǎn)品本身效果很好，但是醫(yī)生操作難度較高、操作熟練的醫(yī)生較為稀缺，使得初期消費(fèi)者反饋不佳，也影響產(chǎn)品的復(fù)購。而肉毒素在我國獲批已近三十年，尤其保妥適在醫(yī)生教育方面貢獻(xiàn)較大，從而大大提升產(chǎn)品的注射效果，是較容易形成有效復(fù)購的項(xiàng)目。（2）盈利需求為輔：不屬于高利潤項(xiàng)目，常搭配為套餐組合銷售肉毒素單體盈利空間總體不大：根據(jù)前文的測算，衡力和保妥適的終端加價(jià)倍率均在12X之間，而玻尿酸注射產(chǎn)品嗨體的終端加價(jià)倍率可達(dá)5X左右，肉毒素單體盈利空間總體不大，不屬于高利潤項(xiàng)目。各品牌盈利空間相差不大：根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)和《中國經(jīng)營報(bào)》的調(diào)研，保妥適的終端銷售價(jià)格和出廠價(jià)之間的盈利空間大概在15002000元之間。另外根據(jù)調(diào)研，除價(jià)位相對偏低的衡力外，目前其他獲批的產(chǎn)品吉適和樂提葆終端銷售價(jià)格在20004000元之間，我們假設(shè)終端加價(jià)倍率在2X以內(nèi)，國內(nèi)肉毒素已獲批產(chǎn)品單體盈利空間總體相差不大。銷售的由保妥適和熱瑪吉組成的套餐銷售價(jià)格為22000元，而在該機(jī)構(gòu)保妥適和熱瑪吉分別的銷售價(jià)格為4000元/100U和20000元/次，則在套餐中保妥適的實(shí)際售價(jià)為2000元，為單品銷售的五折，機(jī)構(gòu)以對肉毒素產(chǎn)品的高折扣吸引消費(fèi)者提升客單價(jià)水平。圖21：肉毒素產(chǎn)品在套餐中讓利為高利潤產(chǎn)品引流數(shù)據(jù)來源：新氧，東吳證券研究所測算繪制目的改善程度、持續(xù)時間、見效時間、精準(zhǔn)度、不良反應(yīng)等2）性價(jià)比：既追求產(chǎn)品的高品質(zhì)又希望價(jià)格相對優(yōu)惠，能兩者兼顧的品牌更受消費(fèi)者青睞3）醫(yī)生技術(shù)：不同品牌、不同規(guī)格的肉毒素產(chǎn)品注射方法均有所不同，進(jìn)入市場較早、醫(yī)生教育較為成熟的品牌或與成熟品牌類似的品牌，一般醫(yī)生操作失誤較少，消費(fèi)者滿意度較高；若進(jìn)入市場較晚、與成熟品牌差異較大或者是未獲批的水貨產(chǎn)品，則比較容易產(chǎn)生醫(yī)生操作的失誤，也容易影響品牌口碑。圖22：消費(fèi)者最關(guān)心醫(yī)美項(xiàng)目的效果、性價(jià)比和醫(yī)生技術(shù)水平數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所除了加強(qiáng)與醫(yī)美機(jī)構(gòu)的合作，肉毒素品牌也通過KOL、KOC滲透電商和內(nèi)容種草平臺，增強(qiáng)消費(fèi)者認(rèn)知，以提升品牌知名度。輕醫(yī)美消費(fèi)者信息獲取來源主要為線下醫(yī)美機(jī)構(gòu)、內(nèi)容平臺和互聯(lián)網(wǎng)平臺。以往品牌更多重視和B端醫(yī)美機(jī)構(gòu)的合作及宣傳，隨著第三方電商平臺的成熟和消費(fèi)者獲取信息意識的增強(qiáng)，不少肉毒素品牌也逐步通過KOL、KOC合作的方式，加強(qiáng)在新氧、更美等第三方平臺和微博、小紅書等內(nèi)容平臺的種草。合作的KOL主要包括專業(yè)的醫(yī)生和醫(yī)美機(jī)構(gòu)的管理人員，合作的KOC主要為經(jīng)常在內(nèi)容平臺分享醫(yī)美體驗(yàn)的資深醫(yī)美消費(fèi)者。消費(fèi)者通過專業(yè)醫(yī)生和消費(fèi)者的分享，加深對肉毒素品牌的了解，在終端購買中也會加強(qiáng)對于各品牌的了解和關(guān)注。圖23：除了線下醫(yī)院以外，內(nèi)容平臺和互聯(lián)網(wǎng)平臺是消費(fèi)者獲知輕醫(yī)美信息的主要渠道數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)時間為數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)時間為2019年10月）數(shù)據(jù)來源：微博，小紅書，新氧，東吳證券研究所繪制Hugel年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2019年韓國肉毒素市場規(guī)模達(dá)1.12億美元，同增4.7%，20152019年36%、10%，CR3銷售額占比達(dá)到88%。2020年4月以來，第二大廠商Medytox旗下三款產(chǎn)品先后因產(chǎn)品或合規(guī)問題被韓國食品藥品管理局吊銷生產(chǎn)及銷售許可，韓國肉毒素市場未來市場份額或發(fā)生一定改變。（綠毒）,馬）,3%金毒等）,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所韓國肉毒素市場規(guī)模（億美元）5.2%1.074.7%數(shù)據(jù)來源：Hugel年報(bào)，東吳證券研究所公司生產(chǎn)的Botulax（Letybo韓國名）由于品質(zhì)優(yōu)越、肉毒素品牌中脫穎而出，2016-2019年在韓國市場份額連續(xù)四年位居第一，在韓國銷售額由2.2億元人民幣提升至3.6億元人民幣。其他韓國本土的主要品牌還包括Medytoxin、Nabota和Liztox，所屬公司分別為Medytox、大熊制藥和Huons，三者在國內(nèi)水貨市場BotulaxBotulax(Letybo，白毒)2數(shù)據(jù)來源：四環(huán)醫(yī)藥官網(wǎng)，東吳證券研究所（注：單位為億元人民幣）Medytoxin（粉毒）Nabota（綠毒）Liztox（Hutox，橙毒）韓國肉毒素市場發(fā)展至今已二十多年時間，成長較為迅速，可分為三個主要階段：爾建的“Botox”和中國蘭州生物的“衡力”分別于1996年和2002年通過韓國藥品監(jiān)管部門KFDA獲批上市。本土企業(yè)Medytox和Hugel均于2001年開啟肉毒素的研究獲批的第一個本土肉毒素品牌是Medytox的品牌Medytoxin，其于2006年獲批上市并在2009年憑借見效較快、價(jià)格經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)躍居韓國肉毒素市場第一位。Hugel公司的肉毒素產(chǎn)品于2010年獲批用于治療眼瞼痙攣，并于2012年正式注冊“Botulax”作為品牌名稱。2014年，大熊制藥的定位高端的肉毒素產(chǎn)品Nabota獲批上市。Medytox旗下的新品牌Innotox和Coretox也分別于2013年和2016年獲批上市，其中Innotox主打性價(jià)比，Coretox主打耐藥性較好?？傮w來看，這一階段韓國肉毒素的本土品牌不僅密集上市，而且各具特色，呈現(xiàn)百花齊放的趨勢。Bienox（BNCKorea）和Hitox（BMIKorea）分別獲批上市。同時，Hugel、Medytox、大熊制藥等旗下的成熟產(chǎn)品開始拓展海外市場，例如樂提葆已行銷27個國家和地區(qū)。數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所（1）根據(jù)在圖11的統(tǒng)計(jì)，2019年我國正規(guī)肉毒素人均消費(fèi)水平僅為2.6元/人，而同期韓國和美國的人均消費(fèi)水平分別為16.5元/人和67.7元/人，我國肉毒素市場規(guī)模提升空間較大。（2）我們對我國正規(guī)肉毒素的規(guī)模增速進(jìn)行假設(shè)，由于2015年以來規(guī)模增速始終較快（20152019年增速CAGR為31.2%我們假設(shè)隨著接受度的提升肉毒素滲透率有（3）我國正規(guī)肉毒素規(guī)模提升的推動因素包括消費(fèi)滲透率的提升和正規(guī)產(chǎn)品對水貨產(chǎn)品的替代。根據(jù)中國整形美容協(xié)會和草根調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年我國正規(guī)肉毒素銷量占比僅為30%，在我國尚未獲批白毒、粉毒、綠毒等產(chǎn)品通過非法渠道流入市場，形成較大規(guī)模的水貨市場。我們預(yù)計(jì)，隨著更多產(chǎn)品得到NMPA批準(zhǔn)上市，正規(guī)產(chǎn)品類型和價(jià)位將得到極大豐富，存在安全隱患的非法水貨市場份額將被持續(xù)擠壓，正規(guī)銷售額占比將持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)至2025年我國正規(guī)肉毒素產(chǎn)品的規(guī)模占比有望提升至50%以上。表表5：我國肉毒素規(guī)模測算具體假設(shè)條件及原因正規(guī)肉毒素銷量占比數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，中國整形美容協(xié)會，東吳東吳證券研究所測算隨著更多產(chǎn)品獲批，正規(guī)產(chǎn)品的豐富度得到提升，價(jià)格選擇也更為廣泛，我們數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，中國整形美容協(xié)會，東吳證券研究所測算中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模（億元）中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模（億元）中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模yoy（右軸）58%11524%0364520%25%27%305825%28%26%25%27%9273數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所測算數(shù)據(jù)來源：中國整形美容協(xié)會，東吳證券研究所測算從規(guī)格上看，吉適規(guī)格和其他品牌不同。保妥適、衡力和樂提葆的規(guī)格分別為每瓶50U/100U，吉適的規(guī)格為每瓶300U。子量為500-900Kda不等，保妥適和樂提葆的分子量在900Kda，衡力與吉適也更加適合作用于較大面積部位，保妥適和樂提葆則更加適合作用于細(xì)微部位；有人血白蛋白，人血白蛋白等非異體蛋白更不易致敏3）見效時間：吉適的見效時間最短，僅為1-2天4）干燥方法：保妥適采用的是真空干燥法，更其中保妥適的彌散半徑為5mm，衡力的彌散半徑為10mm，因此，于注射方面而言，保妥適比衡力更加適合細(xì)微部位也更加安全。表7：國內(nèi)獲批肉毒素四大品牌對比產(chǎn)地生產(chǎn)商名稱代理商名稱NMPA獲批時間規(guī)格持續(xù)時間見效時間保質(zhì)期分子量賦形劑適用于干燥方法終端價(jià)格Allergan艾爾建200950/100Unit每瓶小4-6個月一周左右見效900Kda人血白蛋白,氯化鈉真空干燥法2200-2400元/瓶（100U）>4000元/瓶（100U）Ipsen2020.6300Unit每瓶中4-6個月500/900Kda人血白蛋白,乳糖較大面積部位冷凍干燥法3500-4000元/瓶（300U）Hugel四環(huán)醫(yī)藥2020.10（100U）/2021.2（50U）50/100Unit每支小4-6個月900Kda人血白蛋白,氯化鈉冷凍干燥法2200-2400元/瓶（100U）衡力（BTXA）50/100Unit每瓶大4-6個月一周左右見效300/500/900Kda蔗糖,右旋糖苷,豬明膠較大面積部位冷凍干燥法600元左右/瓶（100U）（100U）數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所，新氧，中國經(jīng)營報(bào)社，各公司官網(wǎng)（注：吉適規(guī)格和其他產(chǎn)品不可直接換算）（1）保妥適：全球銷量冠軍，我國首個進(jìn)口肉毒素品牌艾爾建是一家全球性制藥公司，其產(chǎn)品覆蓋了中樞神經(jīng)系統(tǒng)、眼部治療、醫(yī)療美容、消化內(nèi)科、婦科、泌尿和抗感染等領(lǐng)域，如今已成為醫(yī)療美容行業(yè)龍頭公司。艾爾建旗下肉毒素產(chǎn)品保妥適于1989年獲得FDA認(rèn)證，成為首個獲得FDA認(rèn)證的肉毒素品牌，是全球銷量第一的品牌，已在全世界98個國家和地區(qū)流通銷售。2019年保妥適在全球銷售額達(dá)37.91億美元。在我國，保妥適于2009年獲批上市，成為首個進(jìn)口的肉毒素品牌。保妥適產(chǎn)品的核心特點(diǎn)在于彌散性較小，彌散面積是0.5平方厘米，適合面部精準(zhǔn)保妥適不斷拓展使用適用癥，堅(jiān)持醫(yī)生培訓(xùn)和認(rèn)證制度保障注射安全性。保妥適上市以來，不斷拓展使用適用癥，已可用于眉間紋、皺眉紋等30種不同的適應(yīng)癥，覆蓋醫(yī)美和醫(yī)療業(yè)務(wù)。另外，保妥適在中國始終堅(jiān)持醫(yī)生培訓(xùn)和認(rèn)證制度，通過公司的“艾由獲得專門培訓(xùn)的資質(zhì)醫(yī)生進(jìn)行注射能夠保證較高安全性，也為品牌積累了較好的口碑。保妥適全球銷售收入（億美元）保妥適全球銷售收入（億美元）保妥適全球銷售收入yoy（右軸）37.9135.7741.4%5027.8631.69數(shù)據(jù)來源：艾爾建公司公告，東吳證券研究所（2）吉適：歐洲標(biāo)準(zhǔn)，我國第二款進(jìn)口肉毒素品牌1990年在英國首次注冊用于眼部痙攣的治療，于1991年在歐洲地區(qū)以Azzalure品牌商標(biāo)進(jìn)行銷售，1999年通過CE認(rèn)證，于2009年通過FDA認(rèn)證，目第一，銷售范圍覆蓋亞洲、歐洲、美洲的73個國家和地區(qū)。2020年6月，吉適成為我國第二款獲批上市的肉毒素產(chǎn)品。對比其他肉毒素產(chǎn)品，吉適最顯著的優(yōu)點(diǎn)和特征在于（3）樂提葆：韓國銷量第一，兼顧品質(zhì)與價(jià)格，由四環(huán)醫(yī)藥代理產(chǎn)的樂提葆自2010年于韓國獲批上市以來,已在28個國家和地區(qū)上市，2019年在韓國市占率達(dá)42%。2020年10月，樂提葆在我國獲NMPA批準(zhǔn)上市。樂提葆具有較好的產(chǎn)品口碑，純度高且彌散度較低，臨床試驗(yàn)效果不低于保妥適。同時，產(chǎn)品定位年輕、時尚、潮流的求美者，價(jià)格相對良好。由此可見，樂提葆是具有顯著性價(jià)比優(yōu)勢的定位輕領(lǐng)先的上市醫(yī)藥企業(yè)，業(yè)務(wù)板塊涵蓋仿制藥、創(chuàng)新藥、原料藥、醫(yī)美、工業(yè)大麻等。目前，四環(huán)正在全力推動醫(yī)美和生物制藥雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，除了代理的已上市的肉毒素樂提采用代理為主、直營為輔的方式推廣樂提葆。目前已通過40余個代理商覆蓋全國200多個城市，目標(biāo)在三年內(nèi)取得國內(nèi)30%以上的市場份額。準(zhǔn)抗皺的保妥適不同，樂提葆在進(jìn)入中國市場時差異化定位于需求更加剛性的瘦臉，據(jù)草根調(diào)研肉毒素在中國的瘦臉需求遠(yuǎn)大于除皺，銷量占比約70%。在營銷方式上，四環(huán)醫(yī)藥作為中國的總代提供統(tǒng)一的品牌聲譽(yù)支持，通過合作小紅書、微博等種草平臺和新氧、大眾點(diǎn)評等第三方電商平臺的專業(yè)醫(yī)生、KOL、KOC，使得樂提葆品牌更好地觸達(dá)其年輕、時尚的消費(fèi)群體，更好地占領(lǐng)目標(biāo)客戶的心智。（4）衡力：國貨之光，我國最早獲批上市的肉毒素品牌衡力由蘭州生物研發(fā)，是國內(nèi)最早獲批的肉毒素品牌，大部位注射。蘭州生物是國家生物制品行業(yè)的骨干企業(yè)，主要從事預(yù)防類制品、治療類制品、診斷試劑等生物制品的生產(chǎn)、研發(fā)和經(jīng)營。1993年，蘭州生物發(fā)的A型肉毒毒素制品衡力問世，中國成為繼美國和英國后第三個能自行生產(chǎn)肉毒素產(chǎn)品的國家。2002年，衡力通過了韓國藥品監(jiān)管部門KFDA的批準(zhǔn)并在韓國上市。截至目前，衡力已成功銷售至30多個國家，在國際市場具有較好的聲譽(yù)。衡力的優(yōu)勢主要在于價(jià)格更加經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，終端價(jià)格僅為保妥適的1/4，但是由于彌散面積相對較大，更適合于瘦肩、瘦小腿等肌肉面積較大的需求。數(shù)據(jù)來源：蘭州生物官網(wǎng)，東吳證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)時間為2019年10月）國內(nèi)代理為上市公司愛美客，我們預(yù)計(jì)獲批上市后可為其貢獻(xiàn)一定收入和業(yè)績增量。表表8：國內(nèi)即將上市肉毒素對比產(chǎn)地韓國韓國德國生產(chǎn)商名稱HuonsMerz代理商名稱Merz上市申請階段規(guī)格50/100/150U/200Unit每瓶50/100Unit每瓶見效時間2天左右見效一周以內(nèi)見效一個月左右見效分子量900Kda900Kda賦形劑人血白蛋白，氯化鈉人血白蛋白，氯化鈉人血白蛋白，蔗糖儲藏方式2°~8°儲存0°~4°冷藏儲存<25°常溫儲存干燥方法冷凍干燥法冷凍干燥法冷凍干燥法數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所從需求端看，肉毒素具有除皺、塑形、提升等多種功效，始終在輕醫(yī)美項(xiàng)目中需求排名靠前，而且具有百搭特點(diǎn)，成為醫(yī)美機(jī)構(gòu)重要的獲客轉(zhuǎn)化工具，規(guī)模保持快速增長。根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，2015-2019年中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模增速CAGR超30%。從肉毒素均為較好的醫(yī)美細(xì)分賽道。我們預(yù)計(jì)精準(zhǔn)定位、具有獨(dú)特優(yōu)勢或營銷能力突出的品牌有望攫取更大的市場份額。20