房地產(chǎn)年度策略：轉(zhuǎn)折點與下半程

房地產(chǎn)證券研究報告2025年01月13日分析師王雯SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521120005分析師鮑榮富SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520120003上次評級：強于大市發(fā)展新模式依然是頂層制度的設(shè)計思路與目標，2024年中央地產(chǎn)增量表述，指出了圍繞配套貨幣、財政及產(chǎn)業(yè)政策出臺的不走“漲價去庫存”老路、采取市場化方式尋找新平衡的過程中，價格重估難以避免。本輪展望2025年，在銷售仍有小幅下行空間的判斷下，房企“以銷定投”策略大概率延續(xù)，投資端或同樣走弱。伴隨房企去庫存進程深化，不排除邊際投資強度增強，國央企市占率仍將提升。同時關(guān)注市場主體由“信用修復(fù)→經(jīng)營恢復(fù)→業(yè)績改善”破凈修復(fù)是短期估值演繹主線。在價格逐步尋底、趨勢分歧消除的過程中，高頻政策博弈帶來的邊際收益或逐步2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2投資主線：左側(cè)交易“困境反轉(zhuǎn)”及“政策博投資主線：左側(cè)交易“困境反轉(zhuǎn)”及“政策博弈”而在價格逐步尋底，趨勢預(yù)期差消除的過程中，高頻政策博弈帶來的邊際收益或逐步遞減，針對企業(yè)跨周期運營能力的差異化挖掘可能成為新請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明貫徹強調(diào)了行業(yè)中長期的新發(fā)展目標，也側(cè)面體現(xiàn)出政策長短期訴求上的“1）2023年7月，政治局會議明確提出“我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，隨即23-24年，中央及有關(guān)部門在各類會議上均弱化了“2）2024年4月，首次提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)、優(yōu)化增量住房的政策措施”，開啟新一輪“去庫存”周期，5月央行3000億保障房再貸時間時間政治局會議房地產(chǎn)關(guān)鍵表述及落地舉措2024年4月2024年5月2024年5月2024年7月2024年9月2024年10月2024年11月要結(jié)合房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的新變化、人民群眾對優(yōu)質(zhì)住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，促進房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展。自然資源部發(fā)布《關(guān)于做好2024年住宅用地供應(yīng)有關(guān)工作的通知》，消化周期在36個月以上的，應(yīng)停止供地；36至18個月的，盤活多少供應(yīng)多少，動態(tài)確定新出讓的商品住宅用地面積上限。央行擬設(shè)立保障性住房再貸款。再貸款規(guī)模3000億元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。向城市政府選定的地方國有企業(yè)發(fā)放貸款，收購已建成未出售商品房，用作保障性住房。要落實好促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。財政部表示地方自主決策、自愿實施，遵循法治化原則，按照市場化運作方式，在確保項目融資收益平衡的基礎(chǔ)上，地方安排專項債收購存量商品房。自然資源部發(fā)布《關(guān)于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知》，積極運用地方政府專項債券資金加大收回收購存量閑置土地力度。資料來源：財聯(lián)社，天風證券研究所551）針對“弱化房住不炒”，可以理解為是行業(yè)發(fā)生重大供需關(guān)系變化后的自然弱化。2）針對“需要注意的是，“房地產(chǎn)行業(yè)新模式的構(gòu)建”是近政治局會議房地產(chǎn)有關(guān)表述中，唯一始終貫徹且置于收尾句的基調(diào)表態(tài)，反映構(gòu)建房地產(chǎn)住房體系、擺脫地方政府的土地財政依賴、激發(fā)居民改善性住房需求等，故“模式轉(zhuǎn)換”及上述目標實現(xiàn)過程中，客觀伴隨的周期調(diào)整或也難以避免。而在明確頂層目標后，需要思考的是如何平滑周期、降低影響，也是短期政策的著力點。新模式新模式住有所居，住有優(yōu)居減少對宏觀經(jīng)濟的影響構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，概括為四個方面：一是在理念上，深刻領(lǐng)會“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，建設(shè)適應(yīng)人民二是在體系上，以政府為主滿足剛性住房需求，以市場為主滿足多樣化改善性住房需求。三是在制度上，改革完善房地產(chǎn)開發(fā)、交易和使用制度，為房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型發(fā)展夯實制度基礎(chǔ)。四是在要素配置上錢”要素聯(lián)動新機制。住有所居，住有優(yōu)居減少對宏觀經(jīng)濟的影響房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)比重大，資產(chǎn)價格下行影響居民消費意愿及企業(yè)投資意愿，防止其對宏觀經(jīng)濟的連鎖反映擴大化。消化存量，嚴控增量不走漲價去庫存老路、適應(yīng)當下市場環(huán)境的新方法，通過中央財力支持下的主動式供給調(diào)節(jié)以實現(xiàn)“軟著陸”資料來源：財聯(lián)社，天風證券研究所662024年，政策端延續(xù)“因城施策”思路，圍繞限購、限貸、限售限價、公積金、稅費、購房補貼、人才落戶等角度，放松限制旨在激發(fā)市場根據(jù)中指監(jiān)測，2024年前三季度全國有約270省市（縣）出臺政策超560條，三季度約160省市（縣）出臺約200條政策，對比2023年看，調(diào)控頻次維持高位。其中4、5、9月為施策政策高頻出臺期，趨勢與22、23年相類似，我們認為或與季度末政策助推基本面訴求較強有關(guān)。展望2025年，供需兩側(cè)或?qū)⒀友瓕捤苫{(diào)。其中需求側(cè)，我們判斷降息帶動的住房利率中樞下行對基本面刺激或更強，其他如一線限購放松、高能級落戶放松、購房補貼等政策調(diào)整預(yù)計仍將高頻發(fā)力；供給側(cè)，收儲、白名單等已出臺舉措的增量擴圍或進一步推動行業(yè)由被動向主2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-0902022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-0902024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09資料來源：中指研究院，天風證券研究所77需求側(cè)政策：1）降息：近期部分城市上調(diào)商貸加點，除指向解決與公積金利率倒掛外，或同時為未來LPR調(diào)內(nèi)繼續(xù)降息可能。2）城中村改造：近期住建部宣布城中村改造范圍從35個超大特大城擴大到近300個地級及以上城市。城改擴圍結(jié)合貨幣化安置形式，利好低能級、弱需求城市更快解決高庫存問題，近期如鄭州惠濟區(qū)房票投放及使用情況效果良好，在地方政府專項債及銀行專項借款等工具對本輪城改的明確支持下，關(guān)注城改推進速率及潛在效果預(yù)期差。3）落戶：年內(nèi)武漢、杭州、蘇州、南京等超10城出臺購房落戶政策，廣州作為一線城市11月率先放松落戶標準具備信號意義，利于進一步激發(fā)基本面活力，關(guān)注其他高能級城市落戶存在寬松可能。供給側(cè)政策：1）收儲：聚焦專項債置換用于收儲額度，目前被收購主體以地方平臺類居多，開發(fā)商系已有越秀地產(chǎn)、華僑城等主體項目土地被回收案例，回收地塊多為商用等非居住用地，回收后以調(diào)規(guī)后用作居住用地再出讓，回收價格包括原價及折價等情況。2）白名單：白名單項目貸款審批通過金額超過3萬億元，預(yù)計到24年末將超過4萬億元。量價企穩(wěn)量價企穩(wěn)需求側(cè)↑供給側(cè)↓需求側(cè)↑供給側(cè)↓降成本、降門檻↓降成本、降門檻↓優(yōu)化存量↑換新；3）收購閑置土地嚴控增量↓激發(fā)剛改增量↑激發(fā)剛改增量↑品升級資料來源：天風證券研究所882024年房價指標延續(xù)較快下行速度。2024年10月，70個大中城市二手住宅價格指數(shù)同比-8.9%，一二三線城市分別同比-9.6%、-8.8%、-9.0%，一線城市跌幅領(lǐng)先，或與前期一線下跌啟動時點更晚、跌幅較小有關(guān)。截至2024年10月，70城二手價格指數(shù)較2021年6月的歷史高點回落16%，已接近2017年6月的水平，連續(xù)房價持續(xù)陰跌成為影響行業(yè)發(fā)展、居民消費、經(jīng)濟增長的主要因素，中央首次提出“促進房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)”，并配合供需兩側(cè)多項支持舉措。10月，政策刺激下二手價格環(huán)比轉(zhuǎn)漲城市數(shù)顯著增多，價格跌幅出現(xiàn)收窄跡象。2.00.0-2.02021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10——中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):一線城中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):二線城市——中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):三線城70個大中城市二手住宅價格指數(shù)累積值200輔助線2005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-062024-04中國:70個大中城市二手房住宅價格:環(huán)比:持中國:70個大中城市二手房住宅價格:環(huán)比:下中國:70個大中城市二手房住宅價格:環(huán)比:上-102022-032022-072023-092024-012024-032024-072022-032022-072023-092024-012024-032024-072013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：城市環(huán)比(%)2024-102024-10天津石家莊大連長春上海南京杭州寧波合肥福州廈門南昌濟南青島鄭州武漢長沙廣州深圳南寧?？诔啥假F陽昆明重慶西安蘭州西寧1222222221222222222222112222222222一線平均二線平均三線平均70城平均資料來源：Wind，天風證券研究所根據(jù)Nembeo數(shù)據(jù)，截至2024年中，我國房價收入比為29.4，較2023年的34.6明顯下滑，在其收錄的107個國家和地區(qū)中排名由第5降至第8，對比海外國家及地區(qū)仍處相對較高水平。一線城市房價收入比處27-34倍區(qū)間，較海外城市如倫敦、巴黎、東京、紐約的15-17倍區(qū)間仍有距離。底線思維下，不排除高能級城市價格水平繼續(xù)下浮的可能，但需要注意如是北上廣深人口密度較海外城市更高，故穩(wěn)態(tài)可能會高于海外。根據(jù)中國房地產(chǎn)報數(shù)據(jù)，截至2023年末，35個大中城市房價收入比11.87，較2019年降幅達26%，30城仍高于按照國際通行的房價收入比標準6-7倍合理區(qū)間。房價收入比排名前十的分為深圳、上海、北京、廈門、廣州、杭州、天津、福州、南京和?？?，房價收入比處13-35倍區(qū)間德國德國5020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H120112012201320142015201620172018201920202021202220232024H150房價收入比上海香港廣州新加坡倫敦洛杉磯上海香港廣州新加坡倫敦洛杉磯資料來源：Numbeo，天風證券研究所40%合肥注：橫軸為2024年中期房價收入比，縱軸為房價收入比較2019年同期降幅資料來源：新浪財經(jīng)，中國房地產(chǎn)報，國家統(tǒng)計局等，天風證券研究所租金回報率可視為另一個價格錨，租金可更為真實的反映市場內(nèi)住房供需關(guān)系。高能級城市房產(chǎn)得益于人口及產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢下更為緊張的供需關(guān)系，資產(chǎn)一定程度被認為投資、保值等屬性更強，2024年10月，北京、上海、廣州、深圳二手住宅租金回報率分別為1.52%、1.79%、1.75%、1.68%，一線城市平均租金回報率約1.67%，較2023年有所回升但仍處歷史低位，對比10年期國債收益率差值約0.5pc可比收益率收斂，但伴隨市場利率更快速下行趨勢（12月），4.03.02.00.02008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042.000.00 輔助線一線城市租金回報率較10年期國債收益率差（右軸）4332212012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07資料來源：Wind，天風證券研究所我國本輪周期房價已深度調(diào)整超40個月，未來宏對比海外國家房價泡沫后價格觸底時長：1）美國：2006年3月見頂，2012年3月觸底，歷時72個月6月觸底，歷史219個月；3）英國：2007年12月見頂，2013年3月見底，歷時63個月；4）德國：1995年3月見頂，2008年9月見底，歷時20002001-052003-032005-012006-112008-092010-072012-052014-032016-012017-112019-092021-072023-052002000-072002-052004-032006-012007-112009-092011-072013-052015-032017-012018-112020-092022-070英國:實際房價指數(shù):季調(diào)2001-062003-042005-022006-122008-102010-082012-062014-042016-022017-122019-102021-082023-060德國:實際房價指數(shù):季調(diào)2001-052003-032005-012006-112008-092010-072012-052014-032016-012017-112019-092021-072023-05資料來源：Wind，天風證券研究所2024年4月30日，中央政治局會議首次提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”，啟動新一輪“去庫存”周期。與之配套的多項增量政策是：1）5月，央行設(shè)立3000億央行保障房再貸款，用于收購已建成未出售商品房用作保障房；2）10月，財政部允年份政策文件/會議主要內(nèi)容土地儲備資金來源之一為土地儲備機構(gòu)按照國家有關(guān)規(guī)定舉備專項債券管理辦法（試行）》地方政府為土地儲備舉借債務(wù)采取發(fā)行土地儲備專項債券方式專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)不安排用于租賃住房建設(shè)以外的土地儲備項目，不安排一允許專項債券用于土地儲備?？紤]到當前各地閑置未開方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土資料來源：財聯(lián)社，中指研究院公眾號等，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明?從廣義庫存看，截至2024年10月，我國廣義住宅庫存量為（累計住宅開工-累計住宅銷售）18.6億平，較2021年6月的26.6億平已下滑約30%，廣義去化周期為27.7個月，較2021年6月的18.5個月上升9.2個月。對比此前兩輪周期：1）第一輪周期，2008年11月廣義庫存量達11.2億平，廣義去化周期22.5個月，伴隨調(diào)控政策放松，銷售回暖，去化周期快速回落，至2009年12月去化周期即回落至15個月左右。2）第二輪周期，2014年11月廣義庫存量達28.7億平，伴隨調(diào)控政策放松，結(jié)合2015年開始的棚改去庫存，至2017年末去化周?從狹義庫存看，過去四年，狹義庫存下滑幅度遠小于廣義庫存。截至2024年10月，80個重點城市的狹義庫存量為4.85億平，較2021年三線仍在累庫存，或與一線保持相對供給、三線流速慢等有50廣義去化周期廣義住宅庫存量廣義去化周期2008-022008-062008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-1050注：廣義去化周期=廣義住宅庫存量/移動12個月平均月度銷售資料來源：Wind，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明?截至2024年10月末，一線、二線、三線及以下城市狹義庫存去化周期分別為20.0、25.1、34.4個月，較2024年9月政策啟動前下降4.1、3.8、8.3個月，10月以來政策階段性效力良好，此前23年3月、9月，24年5月去化周期同樣因政策放松，銷售脈沖放量出現(xiàn)過50一線城市平均去化周期——二線城市平均去化周期三線城市平均去化周期2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-095000u一線城市平均庫存u二線城市平均庫存三線城市平均庫存2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09資料來源：克而瑞，天風證券研究所廣義庫存算法：1)存量房：廣義庫存（包含已開工現(xiàn)房及期房，不含未開工閑置土地）去化周期降在20個月以內(nèi)對應(yīng)收購存量房規(guī)模約5.2億平左右，5折折價比例假設(shè)下所需資金體量約在2.7萬億元左右。2）存量土地：21年至24年中，城投一二線拿地占比46%，項目開工率22%城投未開工面積近3.3億平，期間一二線城市土地成交均價約1.7萬元/平，粗算城投一二線未開工土地對應(yīng)金額體量大約為5.5萬億元。狹義庫存算法：參考自然資源部將住宅去化周期18、36個月作為衡量城市需盤活用地面積（竣工/收回）及新增土地供應(yīng)面積的參考標準，我們分別計算2024年10月重點80城住宅去化周期較18個月的差值及對應(yīng)的所需去庫存面積，結(jié)合各城房價數(shù)據(jù)及折價比例假設(shè)，計算各城收儲金額，得到80城現(xiàn)房庫存收儲所需資金體量在5折、7折折價比例假設(shè)上或分別需1.2、1.9萬億元。資料來源：克而瑞，財聯(lián)社，樂居網(wǎng)，中指研究院，天風證券研究所(萬平)090021378150850500000000000000000000000000000009499------資料來源：克而瑞，天風證券研究所1）開發(fā)商系土地收儲以調(diào)規(guī)、換地模式為主，直接退款較少，或與不愿因2）價格談判、制度調(diào)整等影響收儲進程。①價格是主要堵點，原地塊的回收價格，企業(yè)和政府難以達成一致，按當前市場價收回，折價力度影響企業(yè)參與意愿；②土地類型的調(diào)規(guī)限制多，且涉及需要補交地價；③多數(shù)地方政府不愿意接受跨區(qū)換地，因為涉及到不同財我們認為，收儲優(yōu)先利好城投企業(yè)的債務(wù)化解，此外地方國企、央企所持有的低效土地有望在調(diào)規(guī)/置換過程中實現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量改善；民公司名稱土地收儲事件概述涉及金額（億元）收儲日期土地用途補償方式廣州大干圍地塊回收15.292024/11/13-現(xiàn)金越秀地產(chǎn)廣龍地塊回收702024/8/30-應(yīng)付票據(jù)番禺區(qū)暨南大學北側(cè)地塊回收50.032024/9/2-應(yīng)付票據(jù)華僑城武漢TOD項目土地被收儲-2024/11/21商業(yè)商改住，公開市場招拍掛津投城開收到東麗區(qū)土整中心支付的補償金額1.182024/10/31-現(xiàn)金資料來源：財聯(lián)社，公司公告，天風證券研究所土地儲備機構(gòu)委托經(jīng)備案的土地估價機構(gòu)，對擬收回收購地塊開展土地市場價格評估。相較企收回收購的土地原則上當年不再供應(yīng)用于房地產(chǎn)開發(fā)，確有需求的，供應(yīng)面積不得超過當?shù)胤秸畬ｍ梻l(fā)行額累計值同比70,00060,00050,00040,00030,00020,00002019-032019-072019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07400%300%200%100%45,00039,00040,00035,00030,00025,00020,0002016201720182019202020212022202320240201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind，財聯(lián)社，自然資源部，天風證券研究所10月12日，住建部部長倪虹表示“將通過貨幣化安置房方式新增實施100萬套城中村改造、危舊房改造。11月15日，住建部、財政部聯(lián)合印發(fā)通知，明確城中村改造政策支持范圍由最初的35個超大特大城市進一步擴大到近300個地級及以上城市。地級城市資金能平衡、征收補償方案成熟的項目，均可納入政策支持范圍，例如納入地方政府專項債券支持范圍，開發(fā)性、政策性金融機構(gòu)提供城中村改造專項借款本次是繼23年7月國常會審議《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導(dǎo)意見》后首次披露城中村改造計劃實施規(guī)模，因完全中村改造創(chuàng)造需求增量1.2億平，因采用貨幣化安置故其所創(chuàng)造需求或直接流入商品房市場。100套需求對應(yīng)占2023年商品房銷售面積約城中村套數(shù)（萬套）100拆遷創(chuàng)造需求面積（萬平）120002023年全國商品住宅銷售面積（萬平）94796需求拉動比例2024年10月重點城市狹義庫存面積（萬平）48499狹義庫存去化比例25%資料來源：財聯(lián)社，天風證券研究所城區(qū)人口人均居住面積低租金戶數(shù)占比低租金人口低租金居住面積城中村面積單位%萬人%超大城市上海2.0%40319%234435632.7%4933237940062.0%342173737%642860293404.0%6535224920527424991廣州市6.4%9627262740%5967981成都市4.4%58362090228243722.3%25358888%872056超大城市武漢市9954157439%9069449567.9%7627208068%64886839286.8%634025334445杭州市8746.9%6135214621924339佛山市85436509343%364487399667914.6%37365%43579沈陽市707374847%46619青島市601643421905%2939225825889.4%553820916%374922583長沙市555584023357%405402875哈爾濱市5502.3%374625%29387849鄭州市5343.9%21387866%344525348744377926%56705215.7%30339949%4864621個超大特大城市合計210436.5%3543462390752357958184578.4%383331%3141石家莊市44225.9%4146957%293915086廈門市4365.6%242662349%21528783501太原市4052.4%36357466219783996.1%243790653709貴陽市3836.8%263590820%75合肥市3782.3%9353028%30399701烏魯木齊3734.5%3660541550361483631%3277無錫市3575.8%214082736478福州市3548.6%303659795長春市3432.0%7342389%303956333353.9%33425385089333097.5%23409314459453318.6%4053653702766635個城市合計263746.9%355840440%65081注:采用2020年數(shù)據(jù)測算:武漢、昆明、烏魯木齊城市教據(jù)未被露，故自建房戶數(shù)占比、人均居住面積。低租金戶數(shù)占比均采用所在省份數(shù)據(jù)替代。昆明人均居住面券建筑建材團隊2023年9月23日外發(fā)報告《城中村：地產(chǎn)后周期活力激發(fā)，改造新需求生機請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責料明來源：國家統(tǒng)計局、中國人口統(tǒng)計年鑒2020、各省人口統(tǒng)計年鑒2020、昆明規(guī)劃建設(shè)公眾號，天風證券研究所24基于2024年前10月統(tǒng)計局銷售面積、開發(fā)投資、新開工面積、竣工面積累計同比增速分別為-15.8%、-10.3%、-22.6%、-23.9%。我們預(yù)測2024年全國商品房銷售面積下滑15%，開發(fā)投資下滑10.5%、新開工面積下滑24%，中性假設(shè)情形下，我們預(yù)計2025年房地產(chǎn)銷售面積為8.5億平、同比-10%，新開工6.2億平、同比-15%，通過在建面積=上年施工面積-竣工面積+新開工面積，和歷史施工強度數(shù)據(jù)推算施工投資金額，結(jié)合土地購置費預(yù)測，我們預(yù)計2025年開發(fā)投資為9.3萬億元，同比-6.1%。 2021A2022A2023A2024E2025E-樂觀 2021A2022A2023A2024E2025E-樂觀2025E-中性2025E-悲觀1794332%135837-24%111735-9%90226-5%80729-15%94975-15%85477-10%指標銷售面積（萬方）YOY新開工面積（萬方）YOY土地購置費（億元）YOY竣工面積（萬方）YOY施工面積（萬方）YOY施工強度（萬元/方）建筑工程投資（億元）YOY安裝工程投資（億元）YOY設(shè)備工程器具購置（億元）YOY其他費用（億元）YOY施工投資(億元)YOY房地產(chǎn)開發(fā)投資主要項（億元）YOY房地產(chǎn)開發(fā)投資主要項占比房地產(chǎn)開發(fā)投資（億元）YOY房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資金額變動（億元）198895-11%43505-2%10141211%9753875.2%0.098889109%5336-9%1331-8%520250%955777.2%1390824.1%94%1476024.4%6159120587-39%41030-6%86222-15%904999-7.2%0.09479311-11%4610-14%1182-11%47792-8%85103-11.0%126133-9.3%95%132895-10.0%-1470795376-20%38617-6%9983117%838364-7.4%0.07961621-22%3865-16%987-17%44440-7%66473-21.9%105090-16.7%95%110913-9.6%-2198372485-24%35528-8.0%76870-23%732731-12.6%0.07954226-12%3247-16%720-27%40440-9%58194-2.2%93721-4.0%94%99267-10.5%-364465237-10%33751-5.0%69183-10%728784-0.5%0.078------ -56845-33.2%90596-13.8%95%61613-15%33041-7.0%65339-15%729004-0.5%0.076------ -55404-34.9%88445-15.8%95%57988-20%32330-9.0%61496-20%729223-0.5%0.074------ -53962-36.6%86293-17.9%95%93187-6.1%9561693187-6.1%95616-3.7%90919-8.4%-15297-17726-19994資料來源：Wind，天風證券研究所200,00050,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202380,00060,00040,00020,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023250,000200,00050,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202350,00040,00030,00020,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，天風證券研究所結(jié)合2024年前10月數(shù)據(jù)，我們預(yù)計2024全年新建商品住宅銷售面積8.1億平方米，同比-15%，二手房成交面積6.0億平，同比+5%，2024年新房住宅、二手房合計銷售面積14.0億平，合計同比-7.5%。展望2025年，我們預(yù)計新建商品住宅銷售面積下滑10%，二手房成交面積繼續(xù)提升5%，兩者銷售面積合計13.5億平，同比-3.6%。橫向比較2020-2023年，二手房成交面積占比已由20%提升至38%，我們預(yù)計25年或進一步提升至46%。主要原因包括：1）周期見底仍需時間；2）2024年土地投資迅速減少，可供貨源顯著降低；3）二手跌價影響持續(xù)，新房價格短期難以快速匹配，二手房對新房需求繼續(xù)分流。（億平）二手房銷售面積（億平）二手房銷售面積新房（住宅）銷售面積46%86420合計同比20202021202220232024(E)2025(E)20202021202220232024(E)2025(E)-5%-10%-15%-20%-25%20202021202220232024(E)2025(E)42%38%26%20%19%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%20202021202220232024(E)2025(E)42%38%26%20%19%資料來源：Wind，貝殼研究院公眾號，21世紀經(jīng)濟報道公眾號，天風證券研究所2024年1-11月，百強房企累計銷售操盤金額34326.3億元，同比下降30.7%；11月單月操盤金額3633.5億元，同比降低6.9%。2024年1-11月累計全口徑銷售金額35258億元，同比下降從增速表現(xiàn)看，百強銷售同比于2月見底，3-6月逐步修復(fù)，7-9月再度下滑，10月政策刺激下首次轉(zhuǎn)正。整體來看，5月、9月兩輪政策刺激），2023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11資料來源：克而瑞，天風證券研究所分性質(zhì)看，2024年1-11月央企、地方國企、民企銷售額同比增速分別為-22.5%、-32.2%、-49.7%，對比三者23年累計同比增速-4.3%、+4.7%、-38.7%，我們認為，24年行業(yè)發(fā)生加速下滑是在，1）無大規(guī)模企業(yè)信用風險暴露；2）需求刺激政策力度加碼；3）保交樓等供給側(cè)政策呵護；4）疫情等擾動因素消退等情形下發(fā)生，說明行業(yè)需求面臨的周期性下行壓力仍較大，多數(shù)房企難以獨善其身，且房價下行侵蝕企業(yè)回款及盈利水平。分梯度看，2024年1-11月TOP10、10-30、30-50房企銷售額同比增速-24.5%、-40.9%、-33.6%。分違約、未違約看，1-11月兩者銷售額分別同比-58.0%、-29.7%，反映出市場回暖期市場主體的彈性分化，信用優(yōu)質(zhì)房企銷售彈性占優(yōu)，出險房企受益程度弱。我們認為主要或與有無足夠新推、且具備競爭力的貨源，以承接市場階段性釋放的積壓需求有關(guān)。 ——央企——地方國企民企2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10400% 2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10 50% -50%違約房企未違約房企70%60%70%60%50%40%30%20%10%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10資料來源：克而瑞，天風證券研究所具體房企表現(xiàn)看，2024年內(nèi)銷售TOP10中，除萬科、龍湖外，其余均較2023年銷售排名有所提升。TOP20中，銷售表現(xiàn)韌性明顯好于同業(yè)（以累計同比降幅低于20%）的房企有：中海、華潤、綠城、中鐵建、保利置業(yè)；TOP21-50中，銷售增速靠前的有電建、偉星、鴻榮源、中建智地；百強房企中銷售均價提升的房企有：保利、中海、綠城、濱江、金茂等。上述房展望2025年，我們預(yù)計市場競爭格局將延續(xù)現(xiàn)有趨勢，即國央企及頭部房企得益于更強的資金、品牌及管理運營能力，市場份額繼續(xù)提），資料來源：新浪財經(jīng)，克而瑞地產(chǎn)研究，天風證券研究所資料來源：新浪財經(jīng)，克而瑞地產(chǎn)研究，天風證券研究所公司名稱銷售金額（單位：億元）銷售面積（單位：銷售均價（單位：元/平）銷售金額排名當月同比環(huán)比上月年初至今累計同比當月同比環(huán)比上月年初至今累計同比當月同比環(huán)比上月年初至今累計同比2022全年2023全年年初至今保利發(fā)展240-23.3%-42.7%3080-22.9%-29.3%-51.0%-25.1%201688.5%2.9%個130.8%-27.8%2704-5.8%31.2%-16.0%-17.6%23171-0.3%-14.1%26471個2華潤置地2582586.6%-16.8%2291-19.9%-3.8%995-17.8%21626-6.7%-13.5%23025-2.6%3萬科地產(chǎn)209209-33.7%-1.7%2226-35.1%-29.4%-7.7%-26.9%-6.1%6.5%-11.3%4招商蛇口216216-8.4%-3.1%-30.2%-15.2%-11.9%828-25.9%242818.1%22832-5.8%5綠城中國-10.4%24.0%-11.9%-27.4%-5.0%509-15.2%3031423.4%30.6%291873.9%個6建發(fā)房產(chǎn)-32.0%-33.6%-29.0%49-19.8%-41.9%534-27.1%25295-15.2%21796-2.6%個7濱江集團99-9.0%-18.1%-28.7%-28.8%-8.9%215-30.4%4581427.9%-10.1%474242.4%個8越秀地產(chǎn)99-16.3%-23.5%-23.9%-17.5%-20.3%-15.8%27910-4.1%29378-9.7%9龍湖集團-22.9%-31.0%930-42.8%51-20.0%-30.5%657-32.7%-3.7%-0.7%-15.0%華發(fā)股份45.6%20.1%894-26.2%4893.5%41.2%-18.0%27604-24.8%-14.9%28876-10.0%-20.0%2.4%868-14.1%129.1%22.6%-4.0%-65.1%-16.5%-10.5%個-20.1%-30.9%830-37.1%50-45.5%-23.1%462-39.6%46.5%-10.2%4.1%金地集團48-52.7%-13.9%632-55.8%-51.8%-16.2%432-46.1%-2.0%2.7%-18.1%綠地控股53-47.1%588-42.7%-10.6%96.3%586-38.3%6609-40.9%-43.6%-7.0%-52.5%-35.5%564-73.4%46-52.5%-35.6%699-73.4%80790.1%0.1%80740.0%保利置業(yè)72.8%-59.8%5202.9%21.2%-65.7%206-2.4%275002750042.5%252435.4%融創(chuàng)中國-54.2%-77.9%454-42.7%-39.1%-27.5%213-62.3%-24.8%-69.6%2133552.1%-20.2%-36.4%4.8%-30.4%203-21.6%20051-3.4%-18.9%新城控股-51.2%-3.8%-48.1%-50.8%-1.7%496-44.4%7110-0.8%-2.2%7444-6.7%TOP3TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-100百強合計9664834613719-11.9%-11.9%-16.5%16.1%0.1%-9.0%-9.0%-30.3%-20.7%-14.5%-14.8%-24.4%-19.0%807593964094396635258-17.0%-24.5%-40.9%-33.6%-23.2%-30.6%8136452892582004-1.0%-14.8%-14.8%-14.2%31.7%21.3%-6.2%-29.4%-29.4%-23.4%-2.8%25.6%25.6%-8.5%37228429610821702015-21.2%-24.0%-43.0%-31.3%-34.1%-33.2%21699222432.7%3.4%-2.7%-2.7%-11.8%-17.5%-3.0%-1.2%3.5%-12.1%-12.1%-23.6%-39.8%-11.5%21699211205.4%5.4%-0.7%3.7%3.7%-3.3%3.9%資料來源：克而瑞，天風證券研究所24/1066-329-164442-193029-7-49-40-2924/1066-329-164442-193029-7-49-40-2920558-5625-56-36-763841-830-7-343405-52年初至今-23-6-20-35-30-12-29-29-24-43-26-14-37-56-43-733-43-36-48-41-35-18-42-34-51-35-22-35-36-49-28-55-19-45-41-333924/11-23317-34-8-10-32-9-16-2346-20-20-53-47-5373-541-51-21-335643-38-3834-2-32552063-21314123/12-56-38-58-25-47-6-1-49-58-46-73-8-48-49-50-81-39-323-30-30-36-71-6924/01-31-16-29-31-23-26-22-14-25-28-47-32-36-40-56-72-28-49-45-34-467-24-3124/07-19-5-10-13-21-33-31-48-3893-12-42-38-6994-70-2-42-28-17-113-5899-13-57-6-46-33-6751-3724/08-29-3-25-21-28-20-63-332-48922-57-13-70476-34-57-40-722-55-3221-3686-47-33-67-9262-8024/0624520-29-21-3620-38-22591-51-33-7487-79-50-43-34-20-4-63-14-49-10-22-36-70-42-55-28-8-54-221-73公司名稱24/04-21-36-36-39-51-25-44-54-35-49-57-55-55-58-12-83-1157-51-50-46-68-42-68-62-53-43-48-75-58-79-27-75-2-83-74724/03-46-4-23-44-44-11-27-42-46-50-61-32-65-70-57-83-30-69-57-47-52-70-51-61-13-52-9-37-79-74-57-50-83-53-25-68-58-2924/05-12-31-34-28-29-8-60-24-4260-8-49-51-56-77-15-72-44-39-43-60-66-76-56-528-27-64-53-79-18-41-45-25-65-3824/09-36-32-36-51-31-14-46-12-24-45-60-22-42-60-41-31-86-33-61-4033-43-26-62-8146-41-43-53-52-79-30-2-14-212624/02-54-70-61-52-60-45-44-48-73-72-66-52-71-66-44-84-84-75-63-50-68-69-81-78-65-69-78-45-3-86-35-6883-30-68-74-78-27-9-25-34-33-11-25-31-29-43-32-13-38-55-44-74-1-42-32-47-40-35-29-46-26-48-31-28-32-42-27-9-25-34-33-11-25-31-29-43-32-13-38-55-44-74-1-42-32-47-40-35-29-46-26-48-31-28-32-42-46-30-51-20-35-44-28-32碧桂園保利置業(yè)融創(chuàng)中國中交房地產(chǎn)新城控股美的置業(yè)首開股份-25-1362-60-3-71-6-3929-23-63-5-92-25-1362-60-3-71-6-3929-23-63-5-92-53-620-24-6-43-53-37國貿(mào)地產(chǎn)遠洋集團聯(lián)發(fā)集團大華集團中國恒大偉星房產(chǎn)華僑城路勁集團武漢城建鴻榮源資料來源：克而瑞，天風證券研究所2024年1-11月，百強房企新增貨值、總價和建面分別為17749億元、8513億元和8278萬平方米，同比分別-34.5%、-34.6%和-23.4%。從增速表現(xiàn)看，上半年百強拿地貨值單月同比于4月階段性見底，5-7月逐步修復(fù)，8月下滑后，9-11月邊際改善，與銷售類似、同樣在5、9月兩輪政策刺激后明顯修復(fù)，11月拿地貨值自1月后首次轉(zhuǎn)正，說明銷售（億元）單月新增土地貨值40,00030,00020,000040,00030,00020,000040%20%4,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-1150%（萬方）單月新增土地建面同比（萬方）單月新增土地建面同比030%030%20%10%5002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-1150%資料來源：克而瑞，天風證券研究所從房企表現(xiàn)看，2024年1-11月，百強房企新增土地貨值較23年同期提升的有：越秀、中建壹品、國貿(mào)地產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團等少數(shù)開發(fā)商。多數(shù)房企拿地貨值及金額大幅縮水，頭部房企同比降幅多處于20%至60%區(qū)間。頭部企業(yè)拿地大幅縮減反映開發(fā)商整體對后續(xù)市場表現(xiàn)信心匱乏，聚焦存量去化成為房企經(jīng)營核心任務(wù)，銷售→拿地→開工→產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)鏈條仍未有明顯起色。此外，投資收縮導(dǎo)致的2025年新貨供給減少，或致使需求更大比例地向二手房分流，新房銷售中樞繼續(xù)新增土地貨值(億元)新增土地價值（億元）企業(yè)名稱 24年1-11月23年1-11月22年1-11月21年1-11月較23年同期較22年同期較21年同期24年1-11月23年1-11月22年1-11月21年1-11月企業(yè)名稱保利發(fā)展1088183222693450-40.6%-52.1%-68.5%57297111991602-41.1%-52.3%-64.3%華潤置地1080231222662561-53.3%-52.4%-57.9%4908999901238-45.5%-50.5%-60.5%越秀地產(chǎn)962715974161934.6%-1.2%-40.6%52135244767647.9%16.7%-22.9%綠城中國958120610142668-20.6%-5.5%-64.1%5386805791346-20.9%-7.1%-60.0%中海地產(chǎn)778191517873264-59.4%-56.5%-76.2%41210908721535-62.2%-52.7%-73.2%建發(fā)房產(chǎn)74715548241355-51.9%-9.3%-44.9%431863634731-50.0%-32.0%-41.0%濱江集團55999315431002-43.7%-63.8%-44.2%358546785600-34.5%-54.5%-40.4%招商蛇口483120914362130-60.1%-66.4%-77.3%2165757381033-62.4%-70.7%-79.1%中建壹品467183--154.8%--23990--166.0%--中國鐵建3839999141567-61.6%-58.1%-75.5%155453385588-65.8%-59.7%-73.6%中建智地354157162-125.1%118.7%-11286848929.8%34.0%26.3%國貿(mào)地產(chǎn)300259326-15.9%-8.2%-141138172-2.6%-17.9%-深圳地鐵21710967495799.9%-67.8%-77.3%8937166242138.6%-46.3%-63.2%金隅集團211-115342-83.0%-38.2%1032971207255.2%44.9%-50.2%聯(lián)發(fā)集團206100130249105.0%57.9%-17.3%1235771122115.0%74.3%1.4%象嶼地產(chǎn)205289---29.0%--117141---17.3%--華發(fā)股份198495641204-60.0%-69.2%-2.9%95236375116-59.9%-74.7%-18.2%萬科地產(chǎn)183177415783707-89.7%-88.4%-95.1%758497161782-91.2%-89.6%-95.8% 寧波城投183-79--130.7%-82-35--133.5%-龍湖集團1807146712518-74.8%-73.2%-92.9%953323351068-71.4%-71.6%-91.1%廣州城投126284292--55.5%-56.9%-378950--59.2%-26.9%-中建玖合125264---52.7%--64118---46.2%--大悅城控股118-173556--31.5%-78.7%773386277130.5%-10.5%-72.2%保利置業(yè)104305312547-65.8%-66.6%-80.9%59157149273-62.5%-60.4%-78.4%蘇高新集團97101200539-3.3%-51.2%-82.0%2543102234-41.5%-75.3%-89.2%中交房地產(chǎn)95-207477--54.2%-80.1%47-121243--60.8%-80.5%大華集團8712279635-28.4%10.2%-86.3%416971259-41.