中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告

中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告市場大動(dòng)蕩中的資管行業(yè)（2019）TOC\h\h目錄\h第一部分行業(yè)格局篇\h01新監(jiān)管規(guī)則框架下中國資產(chǎn)管理行業(yè)再調(diào)整\h02中國資產(chǎn)管理市場競爭格局的演變及趨勢\h03金融監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展的再平衡\h04監(jiān)管科技：合規(guī)技術(shù)支持下的中國資產(chǎn)管理行業(yè)\h05從民營企業(yè)融資中尋找資管行業(yè)的增長動(dòng)力\h06風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與個(gè)人投資者投資行為\h第二部分機(jī)構(gòu)專題篇\h07推進(jìn)理財(cái)子公司建設(shè)，加快銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型\h08銀行理財(cái)“變”與“不變”下的應(yīng)對之策\(yùn)h09金融供給側(cè)改革背景下銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型研究\h10新規(guī)落地，資管2.0時(shí)代銀行理財(cái)艱難轉(zhuǎn)型\h11新時(shí)期信托業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展與本源回歸\h12資管新規(guī)下信托業(yè)再定位與再出發(fā)\h13券商資管：主動(dòng)轉(zhuǎn)型需發(fā)揮券商綜合業(yè)務(wù)平臺優(yōu)勢\h14工具型基金的發(fā)展應(yīng)用與競爭破局\h15保險(xiǎn)資產(chǎn)管理規(guī)模漸成梯隊(duì)，直面金融開放新環(huán)境\h16期貨資管，規(guī)模縮減與轉(zhuǎn)型艱難\h17私募股權(quán)投資專題：中國股權(quán)投資市場步入調(diào)整期\h第三部分境外資產(chǎn)管理篇\h18美國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢\h19中國香港資產(chǎn)管理市場發(fā)展概況與展望\h20復(fù)蘇與改革俱進(jìn)的歐洲資管行業(yè)\h21新加坡資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展與趨勢\h22日本資產(chǎn)管理發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢\h23新興市場資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展綜述01新監(jiān)管規(guī)則框架下中國資產(chǎn)管理行業(yè)再調(diào)整《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱資管新規(guī)）頒布之后，中國資產(chǎn)管理行業(yè)積極適應(yīng)新的行業(yè)規(guī)則。新的頂層框架疊加市場的調(diào)整，促使中國資產(chǎn)管理行業(yè)面臨一輪劇烈的洗牌和調(diào)整，在這個(gè)過程中，行業(yè)總量基本穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)上逐步產(chǎn)生新的變化。資管新規(guī)后整個(gè)行業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整，分化明顯資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)?？傮w下滑，結(jié)構(gòu)有所調(diào)整2018年，隨著資管新規(guī)的逐步落地，中國資產(chǎn)管理行業(yè)在快速擴(kuò)張之后，開始在調(diào)整中轉(zhuǎn)型。從規(guī)模上看，2018年中國資產(chǎn)管理行業(yè)增速延續(xù)了2017年的下滑趨勢，截至2018年年末，中國全國資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)模為121.27萬億元，增速自2010年以來首次出現(xiàn)負(fù)數(shù)（見圖1-1）。圖1-1資管總規(guī)模增速首次為負(fù)數(shù)注：總規(guī)模由各子行業(yè)計(jì)算得來，其中2018年銀行理財(cái)規(guī)模根據(jù)《中國銀行業(yè)理財(cái)市場報(bào)告》倒推計(jì)算而得。資料來源：各協(xié)會(huì)網(wǎng)站，課題組整理。資管新規(guī)鼓勵(lì)主動(dòng)化、凈值化，必然會(huì)對資產(chǎn)管理行業(yè)中各個(gè)子行業(yè)產(chǎn)生影響。數(shù)據(jù)顯示，各子行業(yè)已經(jīng)開始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化：曾較多受益于傳統(tǒng)發(fā)展模式的券商資管、信托、基金子公司等機(jī)構(gòu)，2018年規(guī)模均出現(xiàn)了不同程度的下滑，面臨著較大的轉(zhuǎn)型壓力；公募基金、私募基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)主動(dòng)化、凈值化管理起步較早，投資研究體系方面具備一定的比較優(yōu)勢，受益于資管新規(guī)較多，2018年規(guī)模呈上漲趨勢。但我們同時(shí)也注意到，銀行理財(cái)作為需要進(jìn)行系統(tǒng)性改造的資管板塊，在2018年規(guī)模依舊有所增長（見圖1-2）。圖1-2資管子行業(yè)開始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化資料來源：Wind，中國理財(cái)網(wǎng)，中國證券投資業(yè)協(xié)會(huì)，課題組整理。與各子行業(yè)自身規(guī)模變化相對應(yīng)，各子行業(yè)在整個(gè)資管行業(yè)中的占比也有所變化。占據(jù)主導(dǎo)地位的仍是銀行理財(cái)，且2018年占比上升2%左右。與此同時(shí)，信托計(jì)劃、券商資管、基金子公司占比均下降約2%（見圖1-3）。圖1-3各資管子行業(yè)規(guī)模占比略有變化資料來源：Wind，中國理財(cái)網(wǎng)，中國證券投資業(yè)協(xié)會(huì)，課題組整理。資管行業(yè)創(chuàng)收整體下滑，有所分化受資管新規(guī)和嚴(yán)監(jiān)管的影響，資管行業(yè)的規(guī)模有所下滑，以收取管理費(fèi)為主的資管行業(yè)的收入和利潤整體也有所下滑。相比于規(guī)模的創(chuàng)收率表現(xiàn)不一，券商資管規(guī)模創(chuàng)收率這兩年相對平穩(wěn)，而信托下滑較為明顯，2018年信托公司規(guī)模創(chuàng)收率0.21%，較2017年下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖1-4）。圖1-4資管子行業(yè)規(guī)模創(chuàng)收率注：規(guī)模創(chuàng)收率＝資管凈利潤／資產(chǎn)管理規(guī)模。資料來源：Wind，各協(xié)會(huì)網(wǎng)站，上市公司年報(bào)，課題組整理。各資管行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）也呈不同趨勢（其中基金行業(yè)2018年ROE僅使用已經(jīng)披露的48家基金公司的凈資產(chǎn)和凈利潤計(jì)算而得，證券公司資管子公司ROE采取上市券商中設(shè)立資管子公司的13家資管子公司的凈資產(chǎn)和凈利潤計(jì)算而得）。盡管近幾年各資管子行業(yè)的凈資產(chǎn)均有所上升，但凈利潤卻呈不同變化。受到資管新規(guī)影響，信托和券商的凈利潤均有所下滑，兩者ROE分別下滑3個(gè)百分點(diǎn)和6個(gè)百分點(diǎn)。受資管新規(guī)利好的基金行業(yè)ROE則隨著利潤的上升而上升（見圖1-5）。圖1-5資管子行業(yè)ROE資料來源：Wind，各協(xié)會(huì)網(wǎng)站，上市公司年報(bào)，課題組整理。相對于各子行業(yè)規(guī)模同比增長速度的同步下滑，各子行業(yè)的收入同比增長速度變化則有所分化（見圖1-6）。券商資管和信托的規(guī)模以及收入增長速度均同步下滑，且趨勢一致，說明收入與其管理規(guī)模相關(guān)性較高。但信托的收入下降速度（-37%）遠(yuǎn)高于規(guī)模下降速度（-12%），從側(cè)面反映了通道業(yè)務(wù)的創(chuàng)收能力在持續(xù)下降。圖1-6資管子行業(yè)的規(guī)模增速和收入增速的變化注：信托業(yè)2018年全年數(shù)據(jù)尚未披露，因此選取2018年第三季度同比增速；銀行業(yè)選取連續(xù)披露理財(cái)業(yè)務(wù)的上市銀行數(shù)據(jù)；公募基金2018年收入數(shù)據(jù)尚未披露，因而僅截至2017年。資料來源：Wind，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，上市公司年報(bào)，課題組整理。基金公司可供公開檢索的收入數(shù)據(jù)目前僅截至2017年，可以看出規(guī)模和收入均有所上升，這得益于基金公司一直以來的完善投資研究體系和主動(dòng)管理核心能力。受2018年權(quán)益市場低迷影響，基于2018年中期的規(guī)模和收入數(shù)據(jù)，顯示基金公司規(guī)模呈現(xiàn)上升，收入呈現(xiàn)下降的格局。銀行理財(cái)方面，根據(jù)幾家上市銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的收入情況看，近幾年銀行理財(cái)收入增速呈下降趨勢，特別是2018年，受到資管新規(guī)實(shí)施、理財(cái)產(chǎn)品市場發(fā)行成本上升、繳納增值稅等因素影響，各大銀行理財(cái)業(yè)務(wù)收入均呈負(fù)增長。不同資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置開始呈現(xiàn)差異化的特征受資管新規(guī)和金融市場動(dòng)蕩的影響，2018年資產(chǎn)管理行業(yè)的配置主要呈現(xiàn)下列特點(diǎn)：1.資產(chǎn)配置整體相對穩(wěn)定。保險(xiǎn)、銀行和信托行業(yè)的各類資產(chǎn)配置雖有所波動(dòng)，但變化不大，這也符合機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端和負(fù)債端期限較長的特征。2.固定收益及被動(dòng)產(chǎn)品線受追捧。受到市場行情影響，2018年公募基金資產(chǎn)端，固定收益及被動(dòng)產(chǎn)品配置比例上升明顯，從2017年的36.19%上升至2019年的49.4%。公募基金行業(yè)上升的規(guī)模多數(shù)投入債券等固定收益類產(chǎn)品。3.非標(biāo)資產(chǎn)略有下降。保險(xiǎn)資管和基金公司的其他投資均略有下降。經(jīng)測算，銀行理財(cái)整體投向非標(biāo)的比例略有下降；這說明資管新規(guī)之后受非標(biāo)監(jiān)管趨嚴(yán)，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)配置趨于增多。上述資管子行業(yè)的收益率變化也正好反映了其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)配置的變化特征。其中保險(xiǎn)收益率采用的是上市保險(xiǎn)公司披露的總資產(chǎn)收益率?；鹦袠I(yè)的收益率則是由（上年度基金凈值－本年度基金凈值）／年度平均資產(chǎn)管理規(guī)模計(jì)算而來。從圖1-7中可以看出，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管及信托項(xiàng)目收益率變化大大小于基金行業(yè)收益率變化，且三者的變化在一定程度上存在一致性。圖1-7資管子行業(yè)的資金投向變化情況注：銀行理財(cái)2018年資金投向?yàn)榉潜１纠碡?cái)?shù)馁Y金投向。資料來源：Wind，各協(xié)會(huì)網(wǎng)站，中國銀行業(yè)理財(cái)報(bào)告，課題組整理。2018年，保險(xiǎn)總投資收益率下降1.42個(gè)百分點(diǎn)，主要受權(quán)益投資分紅收入下降和投資規(guī)模增加的影響。而銀行理財(cái)?shù)募訖?quán)平均收益率反而上升80多個(gè)bp，這是由于2017年市場利率上行幅度較大，而部分產(chǎn)品于2018年到期。信托行業(yè)收益率經(jīng)歷幾年高位后于2016年開始下滑，但2018年隨著貨幣政策的收緊，反而比2017年略上升0.74個(gè)百分點(diǎn)（見圖1-8）。受到權(quán)益市場行情影響，基金行業(yè)的年度收益率明顯下行（見圖1-9）。圖1-8銀行、保險(xiǎn)、信托收益率資料來源：Wind，各協(xié)會(huì)網(wǎng)站，中國銀行業(yè)理財(cái)報(bào)告，課題組整理。圖1-9基金行業(yè)年度收益率資料來源：Wind，各協(xié)會(huì)網(wǎng)站，中國銀行業(yè)理財(cái)報(bào)告，課題組整理。行業(yè)新格局日漸清晰，頭部優(yōu)勢持續(xù)鞏固受益于平臺優(yōu)勢，大公司憑借資金獲取能力、資產(chǎn)管理管理能力和信譽(yù)更容易吸引新的流入資金，形成規(guī)模效應(yīng)。通過對比券商資管、基金行業(yè)、信托行業(yè)近幾年排名前十的機(jī)構(gòu)營業(yè)收入和規(guī)模在整個(gè)行業(yè)里的占比（見圖1-10和圖1-11），可以看出行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)持續(xù)處于一個(gè)優(yōu)勢不斷強(qiáng)化的地位；券商資管的聚集效應(yīng)尤為明顯，排名前十的機(jī)構(gòu)占全行業(yè)收入比持續(xù)在70%以上徘徊。近年來，隨著資管新規(guī)的逐步實(shí)施，大機(jī)構(gòu)平臺優(yōu)勢明顯得到鞏固。圖1-10基金、券商、信托營業(yè)收入前十名占比注：本書出版時(shí)，2018年的信托行業(yè)數(shù)據(jù)尚未披露。資料來源：Wind，各協(xié)會(huì)網(wǎng)站，課題組整理。圖1-11基金、券商、信托行業(yè)規(guī)模前十名占比注：本書出版時(shí)，2018年的信托行業(yè)數(shù)據(jù)尚未披露。資料來源：Wind，各協(xié)會(huì)網(wǎng)站，課題組整理。趨勢上，資產(chǎn)管理行業(yè)更為關(guān)注回歸本源伴隨著資管新規(guī)的落地，資產(chǎn)管理行業(yè)在不斷探索中逐步回歸本源，凈值化的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。更多地朝本源回歸也意味著舊有的業(yè)務(wù)模式和生態(tài)被解體重構(gòu)，新的業(yè)務(wù)模式基于新的行業(yè)原則在反復(fù)探索的過程中逐步涌現(xiàn)。然而，新的業(yè)務(wù)模式和生態(tài)的誕生至成熟必然不會(huì)是一個(gè)一帆風(fēng)順的過程。凈值化產(chǎn)品增長規(guī)模持續(xù)上升依據(jù)資管新規(guī)的要求，2020年過渡期后，各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完成不合規(guī)產(chǎn)品凈值化改造，新發(fā)產(chǎn)品必須為凈值化的產(chǎn)品。根據(jù)這一要求，各類約定收益型產(chǎn)品或報(bào)價(jià)式產(chǎn)品存量較高的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)重點(diǎn)著眼于凈值化產(chǎn)品的開發(fā)和運(yùn)作。凈值型產(chǎn)品的規(guī)模和數(shù)量也在迅速攀升：以商業(yè)銀行為例，據(jù)《中國銀行業(yè)理財(cái)市場報(bào)告》所披露數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入2018年以來，商業(yè)銀行凈值型理財(cái)存續(xù)余額增長迅速，截至2018年9月底，開放式凈值型理財(cái)產(chǎn)品余額規(guī)模已經(jīng)突破4萬億元，占全部非保本理財(cái)存續(xù)余額的18.3%。商業(yè)銀行凈值型理財(cái)快速增長的趨勢仍在延續(xù)。與此同時(shí)，券商資管報(bào)價(jià)式集合產(chǎn)品也在被逐步改造，部分券商積極新發(fā)凈值型小集合產(chǎn)品以對自身產(chǎn)品線進(jìn)行補(bǔ)全和加強(qiáng)。然而，相較于凈值型產(chǎn)品的快速發(fā)行和增長，廣大普通投資者對于凈值型產(chǎn)品的接受程度可能還需要更長的時(shí)間來加深。眼下，日漸減少的報(bào)價(jià)式產(chǎn)品依舊是投資者較為青睞的產(chǎn)品類型；“真”凈值型產(chǎn)品增速應(yīng)遠(yuǎn)低于被統(tǒng)計(jì)為凈值型產(chǎn)品的增速。即便是眼下快速增長的具備“真”凈值特性的券商凈值型小集合產(chǎn)品，也需要進(jìn)行一定的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，使得其具備一定的預(yù)期收益概念特征，才可以更好地被廣大普通投資者所接受。靈敏識別實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融需求，探索新的產(chǎn)品線在當(dāng)前動(dòng)蕩的市場環(huán)境下，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持仍然具有缺陷：第一，全行業(yè)投融資結(jié)構(gòu)仍以債權(quán)投融資為主，股權(quán)投融資比例偏低，不利于對符合新經(jīng)濟(jì)特征的企業(yè)進(jìn)行支持。第二，各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好一致性過強(qiáng)，對風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效的識別和深入的認(rèn)知，在經(jīng)濟(jì)下行疊加“去杠桿”大背景下，局部出現(xiàn)盲目“一刀切”式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象。第三，行業(yè)整體專業(yè)性程度仍有待加強(qiáng)，資產(chǎn)定價(jià)能力偏弱，存在較多市場定價(jià)難以反映資產(chǎn)真實(shí)“風(fēng)險(xiǎn)－收益”特征情形；既不能形成正確的價(jià)格信號導(dǎo)向，又難以引導(dǎo)社會(huì)資源有效地進(jìn)行配置。未來，行業(yè)對于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的探索不會(huì)停止，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處周期的大背景下，股權(quán)融資、高收益?zhèn)⒖赊D(zhuǎn)債／永續(xù)債、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證等品種在未來的一段時(shí)期內(nèi)或會(huì)受到更多的關(guān)注和發(fā)展。市場調(diào)整中的創(chuàng)新需求不斷涌現(xiàn)，并引發(fā)爭議如何在資管新規(guī)的框架下開展業(yè)務(wù)模式的探索和創(chuàng)新，是各家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)正在積極思考的一個(gè)重要命題；過渡期截止日的逐步臨近，也倒逼各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對加速新業(yè)務(wù)模式或領(lǐng)域的探索。例如，資產(chǎn)證券化市場正日益受到市場的關(guān)注，結(jié)構(gòu)金融的嘗試逐漸深入各個(gè)實(shí)體領(lǐng)域。有部分領(lǐng)域在被證券化過程中會(huì)遇到種種困難，但資產(chǎn)支持證券（ABS）、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）等領(lǐng)域的快速發(fā)展，也帶動(dòng)了資產(chǎn)管理行業(yè)的向前邁進(jìn)。又例如，銀行理財(cái)子公司的成立，引發(fā)了對于銀行理財(cái)子公司經(jīng)營展業(yè)方向和模式上的高度關(guān)注。銀行在凈值化嘗試初期，大力發(fā)展現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、嘗試布局多種類型產(chǎn)品線，也是行業(yè)對于銀行理財(cái)子公司發(fā)展方向的重要關(guān)注點(diǎn)。與此同時(shí)，部分業(yè)務(wù)模式也引發(fā)了巨大的爭議。例如部分融資困難企業(yè)，趁著貨幣政策階段性的寬松時(shí)期，結(jié)合資管產(chǎn)品開展“結(jié)構(gòu)化”發(fā)債融資，也引發(fā)了行業(yè)對于業(yè)務(wù)模式合理性的爭論和思考。金融科技深度融入資產(chǎn)管理功能的新領(lǐng)域經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，金融科技已經(jīng)由簡單的互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合金融業(yè)務(wù)以擴(kuò)大銷售半徑，轉(zhuǎn)化為科技與金融在更為縱深的領(lǐng)域結(jié)合：科技更多地開始關(guān)注金融領(lǐng)域的功能實(shí)現(xiàn)，在對一些基本人工進(jìn)行取代的同時(shí)，對于人力難以簡單勝任的領(lǐng)域也進(jìn)行了“賦能”。未來，金融科技在監(jiān)管、投資研究、投資顧問等領(lǐng)域?qū)⑷鏉B透，并帶動(dòng)行業(yè)的變革和更多新業(yè)態(tài)的萌發(fā)。在可預(yù)見的未來，金融科技與資產(chǎn)管理行業(yè)逐步開展更深度的結(jié)合將是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。與此同時(shí)，金融科技與資產(chǎn)管理行業(yè)的逐步融合，也引出了科技與人力在行業(yè)內(nèi)互相替代的話題。未來，金融科技的快速發(fā)展并同資產(chǎn)管理行業(yè)相結(jié)合的邊界在何方，同樣將是全行業(yè)必須深入思考的一個(gè)話題。02中國資產(chǎn)管理市場競爭格局的演變及趨勢伴隨經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)快速增長，居民財(cái)富迅速增加，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，資產(chǎn)管理業(yè)在中國前景遠(yuǎn)大，已經(jīng)成為中國未來最大的風(fēng)口之一。銀行理財(cái)、信托、公募基金、券商資管、保險(xiǎn)資管及私募基金等多種金融機(jī)構(gòu)均是資產(chǎn)管理市場重要的參與主體，這些機(jī)構(gòu)各有所長，既有合作也有競爭。與全球其他資產(chǎn)管理市場類似，中國資產(chǎn)管理市場的競爭相當(dāng)充分，資產(chǎn)管理市場的集中度相對較高，部分頭部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)涌現(xiàn)。在資產(chǎn)管理行業(yè)市場化、國際化和科技化程度日益提升的背景下，中國資產(chǎn)管理市場的競爭格局正面臨前所未有之變局。科學(xué)分析資產(chǎn)管理市場的競爭格局，研判影響競爭的內(nèi)外部因素，識別其中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)尤為重要。中國資產(chǎn)管理市場的競爭格局資產(chǎn)管理市場中激烈競爭與集中度高并存資產(chǎn)管理市場是一個(gè)高度競爭的市場，這可以從該行業(yè)的基本特征和特征事實(shí)中得到驗(yàn)證。經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論主要從企業(yè)數(shù)量、產(chǎn)品或服務(wù)的差異程度、價(jià)格控制能力和市場壁壘四個(gè)角度判斷市場的競爭程度。具體到資產(chǎn)管理業(yè)，該行業(yè)的企業(yè)數(shù)量眾多，提供的資產(chǎn)服務(wù)大同小異，可替代性強(qiáng)，收費(fèi)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)基本上是行業(yè)慣例通行，市場進(jìn)入退出壁壘低，并不存在高昂的資本、技術(shù)或政策壁壘。從全球資產(chǎn)管理業(yè)的競爭特征事實(shí)來看，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間對客戶、資金、資產(chǎn)的爭奪無處不在，由于客戶資金轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出的成本較低，資產(chǎn)管理服務(wù)的替代性強(qiáng)，以及機(jī)構(gòu)投資者的議價(jià)能力較強(qiáng)，加劇了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間的競爭。資產(chǎn)管理市場的激烈競爭并不妨礙其成為一個(gè)集中度高的市場。全球資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)顯示，資產(chǎn)管理是一項(xiàng)需要規(guī)模效應(yīng)的業(yè)務(wù)，成功機(jī)構(gòu)往往在某些特定領(lǐng)域建立規(guī)模效應(yīng)，形成良性循環(huán)。美國基金管理業(yè)自2000年以來市場集中度持續(xù)提升，前五大基金管理人管理的資產(chǎn)占比從2000年的32%上升到2018年年底的51%。全球管理規(guī)模最大的500家資產(chǎn)管理人中，排名前二十的市場份額占比從2000年的37.8%提升到2018年的43.3%。歐洲各國資產(chǎn)管理市場的集中度同樣較高，2013年年末，德國、意大利、比利時(shí)的市場集中度均達(dá)到80%以上，英國的市場集中度最低也達(dá)到36%，其他國家的市場集中度在50%～80%之間。部分新興市場國家的資產(chǎn)管理市場集中度同樣較高，例如南非126家獨(dú)立／精品型資產(chǎn)管理人中，排名前十的機(jī)構(gòu)管理了總資產(chǎn)的76%，占整個(gè)南非資產(chǎn)管理市場的35.7%\h\h(1)。與市場集中度相比，赫芬達(dá)爾－赫希曼指數(shù)（Herfindahl-HirschmanIndex，HHI）是衡量市場競爭狀況的更好指標(biāo)，利用此指標(biāo)對美國資產(chǎn)管理市場的研究顯示，只有ETF和指數(shù)基金領(lǐng)域處于寡占型，而基金行業(yè)整體和多數(shù)領(lǐng)域都處于競爭型市場結(jié)構(gòu)\h\h(2)。中國資產(chǎn)管理市場呈現(xiàn)較高的集中度中國資產(chǎn)管理市場集中度同樣較高，但是由于相關(guān)研究的滯后，并未引起過多關(guān)注。中國資產(chǎn)管理市場的高集中度體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是整個(gè)資產(chǎn)管理市場，少數(shù)金融集團(tuán)或公司占據(jù)了大部分的市場份額；二是在資產(chǎn)管理市場的不同子行業(yè)中，均呈現(xiàn)出少數(shù)企業(yè)占領(lǐng)多數(shù)市場份額的現(xiàn)象。有研究顯示，2014年，中國前十大及前二十大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模占市場份額合計(jì)分別為32%和44%，2015年則略微下降至27%和37%。由于這種投機(jī)是站在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)股東集團(tuán)層面的統(tǒng)計(jì)，并不一定準(zhǔn)確，但大體反映了類似的趨勢。從資產(chǎn)管理的各個(gè)子行業(yè)和部分細(xì)分市場來看均呈現(xiàn)出了較高集中度的現(xiàn)象。信托行業(yè)以2018年年末的信托資產(chǎn)規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)，前三家的市場占比分別為18%、40%和62%。2014年至2018年，前三大信托機(jī)構(gòu)市場份額從16%提升到18%。根據(jù)中資協(xié)2016年對31家保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的調(diào)查，占比19.35%的大型保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)管理行業(yè)62.73%的資產(chǎn)規(guī)模，大約可推算出前六家機(jī)構(gòu)的市場占有率在63%。2019年第一季度末，前十大公募基金公司的基金管理規(guī)模占比45.3%；基金專戶規(guī)模前十公司占行業(yè)總規(guī)模的33.6%；基金子公司專戶中，規(guī)模前十的公司占行業(yè)總規(guī)模的54.9%。私募基金行業(yè)的集中度相對較低，根據(jù)可查詢的最新數(shù)據(jù)，私募證券行業(yè)前十機(jī)構(gòu)2017年年末管理規(guī)模占比18.5%；創(chuàng)業(yè)投資基金中，前五、前十、前二十的機(jī)構(gòu)管理規(guī)模2016年年末占比分別為19.93%、26.72%、33.72%。企業(yè)年金市場的競爭白熱化，但市場格局基本確定。2013年以來，前三大管理人的市場份額從34.95%提高到41.21%。其中，前兩家的市場份額顯著上升，中等規(guī)模機(jī)構(gòu)的份額降低，極少數(shù)機(jī)構(gòu)份額小幅度增加。從初步的職業(yè)年金競標(biāo)結(jié)果來看，頭部企業(yè)憑借在企業(yè)年金領(lǐng)域的優(yōu)秀投資業(yè)績，也取得了較大的市場份額。中國資產(chǎn)管理市場在具體投資品種和投資策略上的集中度與境外市場類似。在資產(chǎn)管理市場的內(nèi)部，不同投資領(lǐng)域中，市場的集中度存在著較大的差異，總體上，被動(dòng)投資市場的集中度高于主動(dòng)投資，公開市場投資領(lǐng)域的集中度高于另類投資，主動(dòng)型股票的集中度高于固收。由于數(shù)據(jù)的可得性問題，以中國公募基金的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，分析顯示，與全球市場一致，國內(nèi)ETF、指數(shù)型等被動(dòng)投資基金的集中度最高，主動(dòng)管理的股票型基金次之，債券型、混合型等市場效率較高的基金集中度相對較低，如圖2-1所示。圖2-1中國公募基金領(lǐng)先公司的市場份額（%）資料來源：Wind，課題組整理。中國資產(chǎn)管理市場的集中度仍有變化空間中國資產(chǎn)管理市場“贏者通吃”的局面雖然尚未形成，但已經(jīng)呼之欲出，優(yōu)秀的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該致力于成為頭部企業(yè)，獲得競爭優(yōu)勢。但中國資產(chǎn)管理市場的集中度仍有較大的變化空間，向上和向下的可能性都存在。向上方面，與境外市場相比，中國資產(chǎn)管理市場的集中度仍有很大提升空間，各個(gè)領(lǐng)域中領(lǐng)先的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)有更大的資源和優(yōu)勢來布局未來發(fā)展方向，贏得競爭先機(jī)。向下方面，中國資產(chǎn)管理市場中大量存在的多層嵌套和非主動(dòng)管理業(yè)務(wù)推高了部分業(yè)務(wù)領(lǐng)域的市場集中度，尤以信托、基金子公司專戶和證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為甚，在去杠桿、去通道、去嵌套的背景下，非主動(dòng)管理業(yè)務(wù)占比較高的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可能面臨較大沖擊。中國資產(chǎn)管理市場正處于蓬勃發(fā)展的過程，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間的競爭仍充滿變數(shù)，主動(dòng)管理能力變得越發(fā)重要，而大量的資金和人才也正在不斷進(jìn)軍資產(chǎn)管理業(yè)，跨界競爭愈演愈烈，后來者逆襲的可能性依然較大，市場競爭格局和集中度變化的空間巨大。這對于資產(chǎn)管理市場的領(lǐng)先者和落后者均有深刻意義。對于領(lǐng)先者，其可以發(fā)揮優(yōu)勢百尺竿頭更進(jìn)一步，努力實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)；對于落后者，意味著仍有追趕的機(jī)會(huì)，超越并非遙不可及，只要采取合適的策略就有逆襲的可能。在這種情況下，洞察影響市場格局變化的因素尤為重要。當(dāng)前影響資產(chǎn)管理市場競爭格局的主要因素及其評估影響資產(chǎn)管理市場競爭格局的因素既包括行業(yè)內(nèi)競爭主體數(shù)量的多寡、各自的競爭優(yōu)勢和機(jī)構(gòu)的經(jīng)營能力，也包括行業(yè)環(huán)境的變化及機(jī)構(gòu)自身的能力，可謂之外因和內(nèi)因皆有。下面我們重點(diǎn)分析6個(gè)方面的因素：市場競爭主體增加，各有優(yōu)劣勢資產(chǎn)管理市場主體不斷增加，競爭將愈演愈烈。增量方面，國內(nèi)金融業(yè)的對外開放加速，外資保險(xiǎn)、證券機(jī)構(gòu)紛紛在中國設(shè)立獨(dú)資或控股機(jī)構(gòu)，并將發(fā)展資管業(yè)務(wù)視為發(fā)展重點(diǎn)，商業(yè)銀行理財(cái)子公司相繼設(shè)立，私募轉(zhuǎn)公募仍是大勢所趨，券商和信托將資管業(yè)務(wù)視為轉(zhuǎn)型的重要方向，科技巨頭和實(shí)業(yè)企業(yè)通過多種形式參與資產(chǎn)管理市場。存量方面，隨著資管規(guī)模增加和盈利性增強(qiáng)，資管機(jī)構(gòu)的股東加大資管板塊整合力度，提升資管板塊的獨(dú)立性，重視發(fā)展第三方業(yè)務(wù)，也有效地增加了資產(chǎn)管理市場的供給。以保險(xiǎn)資管公司為例，早期成立的國有背景的保險(xiǎn)資管定位上專注于管理母公司內(nèi)部資金，近年來紛紛選擇調(diào)整戰(zhàn)略定位，開啟二次創(chuàng)業(yè)，力主業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，努力拓展第三方業(yè)務(wù)；新成立的保險(xiǎn)資管則無一不旗幟鮮明地提出要大力發(fā)展第三方業(yè)務(wù)。各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)持有的牌照不同，也各有優(yōu)劣勢，為資產(chǎn)管理市場的競爭增加了諸多不確定性。這些優(yōu)劣勢可能來自投資能力與范圍、資金來源、投資門檻、稅收、監(jiān)管、渠道、股東和市場化程度等多個(gè)方面。例如，公募基金有三個(gè)非常明顯的優(yōu)勢：一是稅收優(yōu)勢，其分紅可以免所得稅，買賣差價(jià)可以免增值稅，其他資管機(jī)構(gòu)目前都不享有；二是凈資本要求少的優(yōu)勢，不存在風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管要求，公募基金的凈資本都不高，資產(chǎn)管理規(guī)模擴(kuò)張較少受到資本約束的限制，但信托、銀行理財(cái)子公司和券商資管等都面臨著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提要求；三是市場化程度高，激勵(lì)機(jī)制充分市場化，管理層和員工可以持股，甚至成為主要股東。公募基金的經(jīng)營管理充分市場化，有利于人才積累集聚，提高員工的主動(dòng)性和積極性，打造投資優(yōu)勢。公募基金的劣勢也很明顯，首先，投資范圍主要集中在公開市場，監(jiān)管比較嚴(yán)、信息透明程度高、渠道較為依賴互聯(lián)網(wǎng)平臺和銀行等。保險(xiǎn)資管的投資范圍介于公募基金和銀行理財(cái)之間，它最顯著的優(yōu)勢就是擁有長期資金，其降低了經(jīng)營中的波動(dòng)性，避免市場波動(dòng)中資金頻繁流進(jìn)流出對投資管理和人員穩(wěn)定性的沖擊。其次，保險(xiǎn)資管擁有資產(chǎn)負(fù)債管理、資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)，在固收、非標(biāo)投資、PE等領(lǐng)域具有較突出的投資能力。保險(xiǎn)資管的主要劣勢是市場認(rèn)知程度較低，信息相對不公開、不透明導(dǎo)致社會(huì)公眾對其不了解。信托公司最重要的優(yōu)勢是其法律地位，券商資管和私募基金的優(yōu)劣勢也都有一些，限于文章篇幅不再贅述。中國資產(chǎn)管理市場前景遠(yuǎn)大，各類機(jī)構(gòu)可以通過揚(yáng)長避短或者取長補(bǔ)短在競爭中取得一席之地。銀行理財(cái)子公司成立，引領(lǐng)資管生態(tài)變化2019年，銀行理財(cái)子公司正式作為獨(dú)立法人進(jìn)入資管業(yè)，甫一成立就攪動(dòng)著其他資管機(jī)構(gòu)的神經(jīng)。銀行理財(cái)子公司將成為影響未來中國資管市場格局最重要力量之一。一方面是因?yàn)樽鳛橹袊鹑隗w系的核心，商業(yè)銀行在中國金融界占有無可匹敵的地位，具有客戶、資金、渠道、項(xiàng)目等眾多資源，既有的銀行系公募基金、信托、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)借助母公司的資源均實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，后來居上。另一方面，銀行理財(cái)?shù)拇媪恳?guī)模在國內(nèi)資產(chǎn)管理市場中的占比超過1/4，其是信托公司、券商資管、公募基金、私募基金等資管機(jī)構(gòu)的重要資金來源。從現(xiàn)有的信息來看，銀行理財(cái)子公司的優(yōu)勢主要有三個(gè)方面：一是投資范圍廣泛，較公募基金可以較大比例投資非標(biāo)資產(chǎn)；二是渠道優(yōu)勢，可以借助母公司的渠道網(wǎng)點(diǎn)；三是品牌優(yōu)勢，有母公司的強(qiáng)大品牌背書。在銀行普遍重視發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的背景下，銀行理財(cái)子公司大概率將逐漸承接母公司的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，并利用其優(yōu)勢擴(kuò)張規(guī)模。因此，銀行理財(cái)子公司的戰(zhàn)略定位事關(guān)資管市場全局。若定位為配置型機(jī)構(gòu)為主，專注于通過FOF/MOM的形式開展投資，則圍繞銀行理財(cái)?shù)奈馔顿Y形成生態(tài)鏈，其他機(jī)構(gòu)參與其中；若定位為綜合性全能型資管，大力發(fā)展主動(dòng)投資能力，則毫無疑問對其他資管機(jī)構(gòu)形成沖擊；若定位為部分資產(chǎn)類別或策略發(fā)展主動(dòng)投資能力，部分領(lǐng)域通過FOF/MOM開展委托投資，則與其他資管機(jī)構(gòu)形成競合關(guān)系。銀行理財(cái)子公司的發(fā)展前景不僅取決于其競爭優(yōu)勢，也取決于其如何有效化解劣勢或者應(yīng)對挑戰(zhàn)。第一，銀行理財(cái)子公司與母公司之間如何在客戶、渠道、資產(chǎn)獲取等方面進(jìn)行有效協(xié)同，畢竟成為獨(dú)立法人后理財(cái)子公司與母公司各業(yè)務(wù)條線之間的合作從總部層面的“無縫對接”轉(zhuǎn)變?yōu)榭偛颗c子公司之間相對市場化的合作關(guān)系。第二，經(jīng)營管理上能否實(shí)現(xiàn)高度市場化，尤其是激勵(lì)機(jī)制能否市場化，沒有市場化的激勵(lì)機(jī)制將在團(tuán)隊(duì)建設(shè)、投資管理中面臨較大的制約。第三，主動(dòng)投資能力建設(shè)任重道遠(yuǎn)，傳統(tǒng)上其主要是在固定收益上存在主動(dòng)投資管理能力，主動(dòng)權(quán)益領(lǐng)域則乏善可陳，另類投資能力剛剛起步。第四，面臨著新老產(chǎn)品接續(xù)問題，原有存量產(chǎn)品的處置壓力較大。第五，銀行理財(cái)子公司的凈資本監(jiān)管要求尚未出臺，若其面臨類似信托公司的凈資本監(jiān)管要求，未來發(fā)展的資本約束會(huì)較為明顯。若上述問題解決得當(dāng)，銀行理財(cái)子公司的發(fā)展將如虎添翼，否則這些問題將是其發(fā)展中長期面臨的桎梏。外資機(jī)構(gòu)涌入加劇競爭，資本市場開放提供機(jī)遇外資資管巨頭涌入中國，加劇市場競爭，但也倒逼中國資管機(jī)構(gòu)提質(zhì)增效。中國資產(chǎn)管理市場規(guī)模大、增速快，全球資管巨頭將中國市場視為未來的主要增長點(diǎn)，通過參股境內(nèi)公募基金公司、設(shè)立外資私募管理機(jī)構(gòu)等形式搶灘登陸。目前，國內(nèi)基金、證券業(yè)的外資持股比例上限已由49%放寬至51%，2020年將取消外資的持股比例限制，外資金融機(jī)構(gòu)在這些領(lǐng)域?qū)?shí)現(xiàn)從參股、控股到完全持股的轉(zhuǎn)變，加速在華布局。外資機(jī)構(gòu)在全球資源、能力、品牌聲譽(yù)、科技、策略成熟性等方面優(yōu)勢明顯，也面臨本土市場認(rèn)知、產(chǎn)品適應(yīng)能力、監(jiān)管規(guī)則不熟悉等“外來者劣勢”，需要對投研、產(chǎn)品、人員、渠道進(jìn)行本土化改造，提升適應(yīng)性。外資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入加劇資管機(jī)構(gòu)間的競爭，但也有助于國際最佳實(shí)踐和標(biāo)準(zhǔn)的引入，提升本土資管機(jī)構(gòu)的實(shí)力。對于外資機(jī)構(gòu)的大舉進(jìn)入，中國資管機(jī)構(gòu)既不能妄自菲薄，也不能置若罔聞，而應(yīng)在競爭中取長補(bǔ)短。從全球經(jīng)驗(yàn)來看，外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入?yún)^(qū)域資管市場既有中國臺灣后來居上的成功經(jīng)驗(yàn)\h\h(3)，也有韓國市場鎩羽而歸的失敗教訓(xùn)\h\h(4)。因此，國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)應(yīng)該跟蹤外資資管機(jī)構(gòu)在中國布局的進(jìn)展，學(xué)習(xí)其先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加快自身實(shí)力的提升。中國資產(chǎn)市場開放為國內(nèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)展國際業(yè)務(wù)提供了難得機(jī)會(huì)。在發(fā)達(dá)國家陷入低利率乃至負(fù)利率、權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格處于高位的環(huán)境下，中國資產(chǎn)已經(jīng)成為“價(jià)值洼地”。外資機(jī)構(gòu)對中國市場投資價(jià)值的認(rèn)識日益深刻，對配置中國資產(chǎn)已經(jīng)從有無問題轉(zhuǎn)變?yōu)槎喙褑栴}，加大中國資產(chǎn)配置力度已成為大勢所趨。中國資管機(jī)構(gòu)在對本土資產(chǎn)的認(rèn)知上具有先天優(yōu)勢，面對境外機(jī)構(gòu)投資者加碼中國資產(chǎn)的歷史性機(jī)會(huì)，開拓國際客戶業(yè)務(wù)，提升國際市場影響力自然成為題中之義。早年間中國資管機(jī)構(gòu)以提升國際投資能力為主的“走出去”國際化策略并未取得太大進(jìn)展，但利用資本市場開放機(jī)會(huì)拓展國際業(yè)務(wù)的“引進(jìn)來”國際化策略更為可行。開拓國際業(yè)務(wù)不僅有利于提升國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)的能力，也有利于化解外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國引起的競爭加劇，拓展資產(chǎn)市場的空間。科技化與數(shù)字化成為潮流，奠定未來競爭優(yōu)勢投資及資產(chǎn)管理是未來被金融科技顛覆程度最高的領(lǐng)域之一，而在影響資產(chǎn)管理行業(yè)變化的因素中，科技位居第一。AI、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)在資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)揮著越來越重要的作用，對投資、研究、銷售、運(yùn)營等領(lǐng)域都產(chǎn)生了深刻的影響。科技可以賦能資產(chǎn)管理前中后臺的各項(xiàng)工作，有助于提升經(jīng)營管理效率，但也將加劇競爭，加速贏家通吃的趨勢。國際領(lǐng)先的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)將數(shù)字化作為未來向資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)變的主要途徑，紛紛加大科技投入，制定數(shù)字化、科技化的路線圖，以在競爭中立于不敗之地，獲取更大的市場份額，如貝萊德提出開放阿拉丁平臺，摩根大通提出數(shù)字化一切。數(shù)字化在國外已有成功典范，TwoSigma、橋水、AQR、文藝復(fù)興等以量化策略為主、投資決策完全自動(dòng)化的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)大獲成功。無論是既有資管機(jī)構(gòu)在實(shí)現(xiàn)規(guī)模倍增時(shí)有效提升管理效率，還是新進(jìn)入者跨越護(hù)城河時(shí)填補(bǔ)市場空白解決痛點(diǎn)，都需要科技賦能。金融科技對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的滲透和顛覆將不斷加速，科技優(yōu)勢將成為資管機(jī)構(gòu)的核心競爭力之一。能夠率先實(shí)現(xiàn)科技化和數(shù)字化的機(jī)構(gòu)將獲得巨大競爭優(yōu)勢，奠定未來的發(fā)展之基。國內(nèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)面臨充分科技化和數(shù)字化的迫切性，但在這方面的發(fā)展仍然相對滯后，既面臨資金投入不足和人才短缺的困境，也面臨變革周期較長，短期利益與長期利益的取舍權(quán)衡難題，很容易陷入進(jìn)退維谷的境地，而舉棋不定。國內(nèi)尚未出現(xiàn)貝萊德阿拉丁式的集成系統(tǒng)可在行業(yè)內(nèi)規(guī)?；茝V應(yīng)用，也缺少科技驅(qū)動(dòng)數(shù)字化發(fā)展的典型成功案例，這意味著在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)向科技型公司轉(zhuǎn)型過程中，能夠在科技上占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢的資管機(jī)構(gòu)可能獲得碾壓式的領(lǐng)先優(yōu)勢，在未來的行業(yè)競爭中掌握主動(dòng)權(quán)。得資產(chǎn)者得天下，優(yōu)秀投資能力是競爭法寶獲取資產(chǎn)能力成為資管市場競爭的主導(dǎo)因素。國內(nèi)資產(chǎn)管理市場競爭劇烈，各類機(jī)構(gòu)短兵相接，擁有資產(chǎn)獲取能力并能提供更好風(fēng)險(xiǎn)收益比的機(jī)構(gòu)將獲得大量資金。全球央行競相寬松應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期國債收益率持續(xù)回落，零利率下限約束已經(jīng)明顯被打破，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相當(dāng)稀缺；國內(nèi)低利率魅影再現(xiàn)，利率債估值吸引力不足，高等級信用產(chǎn)品相對缺乏，股權(quán)投資市場一二級市場出現(xiàn)倒掛，系統(tǒng)系的投資機(jī)會(huì)減少，“資產(chǎn)荒”大概率重演。同時(shí)，居民財(cái)富、保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金的規(guī)模持續(xù)增加，配置壓力巨大，擁有資產(chǎn)發(fā)掘、獲取能力的機(jī)構(gòu)將獲得大量資金，這在養(yǎng)老保障產(chǎn)品、銀行理財(cái)?shù)阮I(lǐng)域均已經(jīng)得到體現(xiàn)。資產(chǎn)獲取能力與投資能力相關(guān)，優(yōu)秀的投資能力任何情況下多是競爭的法寶。優(yōu)秀的投資能力體現(xiàn)在兩大方面：一方面是服務(wù)客戶多元需求的能力，能夠開發(fā)滿足客戶的投資解決方案并有效實(shí)施；另一方面是通過有效對接實(shí)體經(jīng)濟(jì)，能夠?qū)ふ业接欣蓤D的投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)提升被投對象的價(jià)值，分享增長帶來的紅利。在中國改變直接融資與間接融資不平衡格局的過程中，擁有優(yōu)秀投資能力的機(jī)構(gòu)將獲得大量挖掘資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，通過資產(chǎn)進(jìn)而獲取資金。經(jīng)營效率決定發(fā)展邊界，突破規(guī)模陷阱才能持續(xù)增長資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)存在“中等規(guī)模陷阱”，只有跨越規(guī)模陷阱、保持高經(jīng)營效率的機(jī)構(gòu)才能實(shí)現(xiàn)規(guī)模的持續(xù)增長。資產(chǎn)管理業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的特征，資產(chǎn)管理規(guī)模的多寡體現(xiàn)了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的綜合實(shí)力。但是資產(chǎn)管理業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)并不是線性或趨勢性下行的，體現(xiàn)在經(jīng)營指標(biāo)上就是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的利潤率、資金流入與管理資產(chǎn)規(guī)模存在“U”型關(guān)系，這就意味著在資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到一定門檻后的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)就要面臨規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，即規(guī)模擴(kuò)張帶來管理成本增加，導(dǎo)致經(jīng)營效率降低，投資業(yè)績下降，獲取資金難度加大等問題，即陷入“中等規(guī)模陷阱”。波士頓咨詢公司（BCG，2017；2019）對全球資產(chǎn)市場的研究顯示，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的AUM在2500億美元至7500億美元之間處于“中等規(guī)模陷阱”，其盈利水平\h\h(5)（成本\h\h(6)）顯著低（高）于其他規(guī)模的機(jī)構(gòu)，其中2500億美元至5000億美元的機(jī)構(gòu)利潤更低，成本更高。麥肯錫（McKinsey，2017）對北美資產(chǎn)業(yè)的分析也發(fā)現(xiàn)了類似的問題，只不過其發(fā)現(xiàn)AUM規(guī)模在500億美元到3000億美元的中型公司，其平均利潤率與大型公司相差5%，與小型精品公司相差3%\h\h(7)。麥肯錫（2019）的研究顯示，市場中大規(guī)模的公司更容易獲得資金流入，而小規(guī)模公司由于“小而美”也有較高概率獲取資金流入，只有中等規(guī)模的企業(yè)中獲取資金流入企業(yè)占比最低，中等規(guī)模企業(yè)的管理規(guī)模在500億美元至10000億美元之間。雖然波士頓咨詢和麥肯錫研究中認(rèn)定的中等規(guī)模的門檻不同，但都證實(shí)了“中等規(guī)模陷阱”的存在，即許多中型規(guī)模的公司都處于“進(jìn)退兩難”的境地，既缺乏高效運(yùn)營所需要的規(guī)模，同時(shí)業(yè)務(wù)又分布得太廣，無法突出特殊專長，因此保持中型規(guī)模非常危險(xiǎn)。資產(chǎn)管理公司以人才為中心，由業(yè)績驅(qū)動(dòng)規(guī)模，中等規(guī)模的機(jī)構(gòu)更容易在擴(kuò)張帶來的復(fù)雜中迷失，只有有效解決投資管理和運(yùn)營中的問題，保持業(yè)績優(yōu)勢和靈活性，才能讓這些機(jī)構(gòu)跨越“中等規(guī)模陷阱”，在擴(kuò)張中保持競爭力。中國資管機(jī)構(gòu)面臨“中等規(guī)模陷阱”挑戰(zhàn)，需要尋找有效方式化解管理難題，否則頭部機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張空間有限。中等規(guī)模陷阱在國際上對應(yīng)著500億美元至10000億美元的管理規(guī)模，映射到國內(nèi)相當(dāng)于3500億元至6萬億元，這就意味著多數(shù)國內(nèi)領(lǐng)先或頭部資管機(jī)構(gòu)均處于并將長期處于這一區(qū)間。國內(nèi)領(lǐng)先的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)實(shí)際上已經(jīng)普遍遭遇了“中等規(guī)模陷阱”問題，業(yè)績分化嚴(yán)重，逐步平庸化，嚴(yán)重束縛了發(fā)展。以公募基金為例，公募基金公司普遍存在管理產(chǎn)品和賬戶數(shù)量眾多、單投資組合規(guī)模較小的問題，不僅增加了投資管理難度，降低了業(yè)績穩(wěn)定性，也會(huì)對中后臺提出大量的業(yè)務(wù)需求，如開戶、出具報(bào)告及公告等，導(dǎo)致管理復(fù)雜度提升，成本增加，效率降低。目前，國內(nèi)管理規(guī)模前五的公募機(jī)構(gòu)均有約50名投資經(jīng)理，公募基金產(chǎn)品數(shù)量在150～200只間，人均管理產(chǎn)品三四只；考慮到這些公募有100～200個(gè)年金投資組合，投資經(jīng)理人均管理產(chǎn)品和組合數(shù)量將在5～7只，若進(jìn)一步考慮到社保、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)的委托專戶，每個(gè)投資經(jīng)理管理的產(chǎn)品和專戶的數(shù)量將進(jìn)一步增加。產(chǎn)品和賬戶的數(shù)量雖多，但平均管理規(guī)模則較為有限，這嚴(yán)重影響了公募基金的管理規(guī)模擴(kuò)張。優(yōu)化資產(chǎn)管理市場競爭格局的建議資產(chǎn)管理市場的競爭格局是多方面因素相互作用的結(jié)果，也是領(lǐng)先資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)把握機(jī)遇順勢而為在競爭中獲勝的成果。資產(chǎn)管理市場是金融體系的重要組成部分，也是資本市場發(fā)展壯大不可獲取的一部分。發(fā)展直接融資市場是中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，大力發(fā)展資本市場，徹底改變直接融資與間接融資不平衡格局，已經(jīng)成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)企業(yè)的共識。發(fā)展直接融資更需要優(yōu)化資產(chǎn)管理市場競爭格局，培養(yǎng)出一大批卓越的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。進(jìn)一步統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，營造公平競爭環(huán)境監(jiān)管體系直接決定了資管行業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)和競爭態(tài)勢，也從根本上決定了各類資管機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣勢和發(fā)展?jié)摿?。國?nèi)統(tǒng)一資管行業(yè)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)剛剛起步，其完善和落實(shí)仍然任重道遠(yuǎn)。為此，落實(shí)中央金融工作會(huì)議精神，按照資產(chǎn)管理新規(guī)制定的監(jiān)管原則，對同一類型的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，營造公平競爭環(huán)境，保護(hù)投資者利益，為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)展主動(dòng)投資管理能力和合規(guī)經(jīng)營提供政策激勵(lì)，在競爭中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。注重長期資金積累，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者行為長期化資金是資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展的“源頭活水”，持續(xù)穩(wěn)定的長期資金來源能夠幫助資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)做出長期安排，追求長期業(yè)績，形成良性競爭，也有利于資本市場的穩(wěn)定。資管新規(guī)發(fā)布以來，管理長期資金的機(jī)構(gòu)普遍獲得穩(wěn)定增長，而以短期資金為主的機(jī)構(gòu)則經(jīng)歷了顯著的規(guī)模波動(dòng)。國內(nèi)長期資金缺乏，要鼓勵(lì)長期資金的積累和市場化投資運(yùn)作，增加資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的長期資金來源。注重引導(dǎo)投資者行為長期化，放松長期機(jī)構(gòu)投資者的政策約束，發(fā)揮長期資金的獨(dú)特優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)投資者和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的共同成長、成熟。持續(xù)提升投資能力建設(shè)，做好資產(chǎn)和資金的對接投資能力建設(shè)是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的永恒主題，也是把握趨勢做大規(guī)模的根本保證。在當(dāng)下的中國，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提升投資能力尤為重要，但提升的方向和路徑則根據(jù)機(jī)構(gòu)和市場環(huán)境的情況所有差異。例如，固收能力可通過加強(qiáng)信用周期、創(chuàng)新品類和控制型私募債研究來提升；另類投資能力提升要走細(xì)分市場道路，形成專業(yè)洞見和網(wǎng)絡(luò)，立足細(xì)分市場形成專業(yè)，實(shí)現(xiàn)贏家通吃。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)連接資產(chǎn)與資金，對接客戶與融資主體，能夠做好雙方銜接的結(jié)構(gòu)更容易取得規(guī)模增長。優(yōu)化投資管理模式，拓展績優(yōu)機(jī)構(gòu)的發(fā)展空間資產(chǎn)管理業(yè)沒有大而不強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，要解決跨國發(fā)展中的“中等規(guī)模陷阱”問題，資管機(jī)構(gòu)就必須持續(xù)優(yōu)化投資管理模式，提高經(jīng)營管理效率，保持在規(guī)模擴(kuò)張中的業(yè)績優(yōu)良和成本降低。早在20世紀(jì)60年代國際上的部分優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在探索如何保持投資業(yè)績的穩(wěn)定性問題，化解經(jīng)營管理難題。國內(nèi)機(jī)構(gòu)可以通過打造明星旗艦產(chǎn)品、推行投資策略化、開發(fā)后端集合產(chǎn)品等方式優(yōu)化投資管理，通過專業(yè)化分工、加大科技賦能等方式提升中后臺的支持能力，推動(dòng)整體經(jīng)營水平的提升，拓展業(yè)務(wù)發(fā)展空間。加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，獲取數(shù)字化的阿爾法加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)科技驅(qū)動(dòng)不存在方向性分歧，核心是路線圖和節(jié)奏。國內(nèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在這方面并無成功的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒，更多的需要在探索中不斷明確和完善路線圖和相應(yīng)的資源配置。在轉(zhuǎn)型中，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)既要堅(jiān)持自主創(chuàng)新，開發(fā)適合自身情況的數(shù)字化方案和系統(tǒng)，也要廣泛借鑒和引入外部的成熟成果，提升投入產(chǎn)出比和項(xiàng)目進(jìn)展速度，同時(shí)也要注意借助母公司、科技巨頭等外部力量，最大化可用資源，降低轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。03金融監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展的再平衡在經(jīng)歷了兩年治理金融亂象、監(jiān)管規(guī)則重塑的整頓之后，金融行業(yè)發(fā)展和金融監(jiān)管的強(qiáng)弱關(guān)系開始進(jìn)入了一段新的再平衡時(shí)期，監(jiān)管在防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，更要平衡好穩(wěn)增長的關(guān)系，深化金融供給側(cè)改革，“推動(dòng)金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”是下一階段金融監(jiān)管及行業(yè)發(fā)展的主題詞。資管行業(yè)監(jiān)管框架進(jìn)一步完善，態(tài)度靈活微調(diào)2018年金融監(jiān)管在內(nèi)外部壓力下出現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整2018年是金融監(jiān)管規(guī)則重塑的重要年份，是對2017年第五次金融工作會(huì)議提出的強(qiáng)化監(jiān)管原則進(jìn)行落地。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年全年共有280項(xiàng)金融監(jiān)管政策信息，其中央行體系主導(dǎo)84項(xiàng)，銀保監(jiān)會(huì)體系主導(dǎo)91項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)體系主導(dǎo)83項(xiàng)，其他如發(fā)改委、財(cái)政部等發(fā)布32項(xiàng)。我們梳理了與大資管相關(guān)的部分重要文件，見表3-1。表3-12018年大資管行業(yè)重要的監(jiān)管文件資料來源：證監(jiān)會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)，央行等。處在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)暴風(fēng)眼的資產(chǎn)管理行業(yè)整體來看，本輪金融監(jiān)管的收緊始于2017年銀監(jiān)會(huì)的“三三四十”系列專項(xiàng)治理活動(dòng)\h\h(8)，盡管在此之前MPA的監(jiān)管約束、資管新規(guī)討論稿以及三會(huì)對于其各自產(chǎn)品的杠桿約束已經(jīng)陸續(xù)出臺，但是“三三四十”現(xiàn)場檢查使得金融監(jiān)管對市場的影響進(jìn)入一個(gè)新的階段。就資產(chǎn)管理行業(yè)而言，在2017—2018年間的監(jiān)管收緊周期中，一方面，受到來自“一行兩會(huì)”新監(jiān)管要求的直接影響；另一方面，又受到由于銀行體系內(nèi)部監(jiān)管檢查升級導(dǎo)致原從銀行體系導(dǎo)出的業(yè)務(wù)需求收縮所帶來的負(fù)面影響。在理解本輪資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管升級和行業(yè)重塑的過程中，需要對直接的監(jiān)管文件和文件背后傳達(dá)的監(jiān)管精神進(jìn)行全局的掌握。從本輪監(jiān)管節(jié)奏的變化來看，2018年1月延續(xù)了2017年監(jiān)管政策的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，政策密集發(fā)布，尤其是銀監(jiān)會(huì)“4號文”為代表，承接2017年“三三四十”監(jiān)管。金融防風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)初見成效，表現(xiàn)為同業(yè)理財(cái)?shù)玫搅嗣黠@的壓縮，而銀行資產(chǎn)增速、M2增速明顯放緩，顯示出金融脫實(shí)向虛、內(nèi)部循環(huán)的狀況得到了初步的遏制。4月，資管新規(guī)、流動(dòng)性管理辦法、大額風(fēng)險(xiǎn)暴露等文件的正式落地，對業(yè)務(wù)提出了明確的整改要求和過渡期安排，機(jī)構(gòu)開始著手業(yè)務(wù)調(diào)整。但進(jìn)入2018年下半年，監(jiān)管態(tài)度出現(xiàn)了一些微妙變化?；趦?nèi)外部壓力，金融監(jiān)管態(tài)度發(fā)生微妙變化資管新規(guī)落地初期，監(jiān)管對于金融機(jī)構(gòu)整改速度的要求較快，例如按照三年過渡期等量整改的指導(dǎo)性要求、地方監(jiān)管存在“監(jiān)管競爭”等情況，使得機(jī)構(gòu)加速存量業(yè)務(wù)整改，但是由于新產(chǎn)品發(fā)行速度顯著慢于存量業(yè)務(wù)的整改要求，加上非標(biāo)融資和通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管趨嚴(yán)，“融資渠道荒”現(xiàn)象愈演愈烈。新增社會(huì)融資規(guī)模5月、6月連續(xù)驟降，5月新增社會(huì)融資規(guī)模環(huán)比近乎腰斬，6月新增社會(huì)融資總量同比少增約6000億元（見圖3-1）。社會(huì)融資規(guī)模存量增速大降至9.8%，實(shí)體融資被動(dòng)收縮，企業(yè)融資困難使得信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，債券違約和股票質(zhì)押爆倉等風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。與此同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓。圖3-1嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模收縮資料來源：Wind?；诖?，監(jiān)管開始重新審視資管新規(guī)過渡期的整改要求和機(jī)構(gòu)執(zhí)行整改所面臨的壓力，并在7月20日發(fā)布資管新規(guī)過渡期細(xì)則和配套文件。配套細(xì)則加強(qiáng)了部分規(guī)定實(shí)施的可操作性，在存量業(yè)務(wù)整改和產(chǎn)品估值方面有所放松，此后，表外理財(cái)規(guī)模老產(chǎn)品有所回升，新產(chǎn)品業(yè)務(wù)模式逐漸形成，為資管新規(guī)帶來的市場沖擊提供緩沖時(shí)間。具體來看，對于資管行業(yè)監(jiān)管要求的變化主要體現(xiàn)在投資要求、估值要求、存量非標(biāo)處置、過渡期內(nèi)安排四方面，最大的放松是存量老產(chǎn)品的處置自由度和兩款產(chǎn)品凈值化估值的豁免（見表3-2）。表3-2監(jiān)管政策對比資料來源：央行，課題組整理。投資要求方面，資管細(xì)則指出過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，要求老產(chǎn)品整體規(guī)模不得新增，新資產(chǎn)不得晚于2020年年底到期。既維持了必要的流動(dòng)性和市場穩(wěn)定，又有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時(shí)出現(xiàn)斷崖效應(yīng)。政策的調(diào)整較大程度地緩解了存量業(yè)務(wù)的調(diào)整壓力，此前由于細(xì)則不明確，部分地區(qū)要求存量資產(chǎn)到期負(fù)債相應(yīng)減少，規(guī)?？s減速度較快，產(chǎn)品收益壓力也較大，實(shí)體融資放慢。估值方面，資管細(xì)則允許銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，可以參照貨幣市場基金的“攤余成本＋影子定價(jià)”方法估值，緩解了因銀行理財(cái)投資者難以接受凈值型產(chǎn)品而導(dǎo)致新產(chǎn)品規(guī)模難以彌補(bǔ)存量減少的規(guī)模的現(xiàn)象。存量非標(biāo)處置方面，因?yàn)檫^去部分銀行持有國家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)項(xiàng)目的非標(biāo)或非上市公司股權(quán)，難以進(jìn)行回表或處置，資管細(xì)則支持非標(biāo)回表，支持商業(yè)銀行發(fā)行二級資本債補(bǔ)充資本，解決表外回表占用資本問題。過渡期存量非標(biāo)處置難題得到顯著放松。過渡期內(nèi)整改方案由金融機(jī)構(gòu)自主有序安排，增加了金融機(jī)構(gòu)的處置柔性。理解監(jiān)管精神的變與不變監(jiān)管態(tài)度雖然由剛轉(zhuǎn)柔，特別是在轉(zhuǎn)型執(zhí)行過程中的要求根據(jù)市場影響和實(shí)際情況進(jìn)行了微調(diào)，但是資管新規(guī)對行業(yè)發(fā)展方向的重塑并沒有改變。具體來看，資管細(xì)則延長了過渡期，增加了市場的緩沖時(shí)間；在非標(biāo)投資、壓縮節(jié)奏、計(jì)價(jià)方式等方面較市場最悲觀預(yù)期有所放寬，將市場比較模糊的規(guī)定進(jìn)一步明確；同意銀行的兩類產(chǎn)品的估值調(diào)整，緩解了商業(yè)銀行的負(fù)債荒局面，加速了銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品對貨幣基金的替代過程。適當(dāng)放松有利于更加平穩(wěn)地執(zhí)行，緩解信用緊縮壓力（見圖3-2）。圖3-2嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模收縮資料來源：《2018年銀行理財(cái)年報(bào)》，課題組整理。但需要注意的是，金融監(jiān)管的主線沒有變化，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)仍是重要任務(wù)。從負(fù)債端、資產(chǎn)端和業(yè)務(wù)模式層面化解高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)源頭，從監(jiān)管自身制度建設(shè)方面提高監(jiān)管套利的業(yè)務(wù)成本，強(qiáng)調(diào)“穿透監(jiān)管”規(guī)則和“打破剛性兌付”要求，機(jī)構(gòu)競爭重新回歸以主動(dòng)管理能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、客戶服務(wù)能力為代表的核心能力競爭，最終促使金融業(yè)回歸服務(wù)實(shí)體的本源。比如通過凈值化估值的方式打破剛性兌付，提高資管機(jī)構(gòu)的主動(dòng)管理能力，改變產(chǎn)品體系和銷售體系；嚴(yán)控期限錯(cuò)配，規(guī)范“影子銀行”的運(yùn)作模式，規(guī)范資金池；限制通道業(yè)務(wù)，資管回歸主業(yè)，銀行違規(guī)操作減少，資產(chǎn)回表消耗資本金；非標(biāo)監(jiān)管趨嚴(yán)，肅清資金空轉(zhuǎn)和金融體系內(nèi)的套利行為等。從機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的實(shí)際變化看，資管新規(guī)過渡期細(xì)則發(fā)布，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)?；厣燎捌谒讲②呌诜€(wěn)定，銀行理財(cái)規(guī)模穩(wěn)定使得整體資管行業(yè)未出現(xiàn)由于規(guī)?？焖偈湛s而引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)機(jī)構(gòu)繼續(xù)在自主消化存量的過程中，逐步推進(jìn)新產(chǎn)品的發(fā)行。新監(jiān)管框架下行業(yè)新的發(fā)展模式正在形成目前，新的金融監(jiān)管框架下，金融防風(fēng)險(xiǎn)初顯成效，資管行業(yè)新的發(fā)展格局也在逐步形成。具體來看，行業(yè)生態(tài)新格局的進(jìn)一步重塑將通過各個(gè)子行業(yè)之間競合關(guān)系的重組來完成。資管管行業(yè)外延擴(kuò)張、通道業(yè)務(wù)快速發(fā)展以來，銀行理財(cái)作為資管行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿Γ瑸槠渌有袠I(yè)的規(guī)模增長貢獻(xiàn)了重要作用。行業(yè)競合關(guān)系主要是銀行理財(cái)產(chǎn)品和其他資管產(chǎn)品的合作，以及同類牌照產(chǎn)品之間的相互競爭，產(chǎn)品同質(zhì)化特征明顯，行業(yè)競爭退化為簡單的費(fèi)率競爭。未來通道業(yè)務(wù)將大幅壓縮，各類子行業(yè)的同功能產(chǎn)品去除監(jiān)管差異帶來的牌照優(yōu)勢，相互競爭主要基于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、運(yùn)作、管理本身的差異。大中型商業(yè)銀行成立理財(cái)子公司，銀行理財(cái)作為獨(dú)立法人加入非銀金融的行列，會(huì)使得資管行業(yè)的競爭格局出現(xiàn)變化。各子行業(yè)之間的競爭合作不再以不同的監(jiān)管和牌照為標(biāo)準(zhǔn)，而是以各類機(jī)構(gòu)在資管行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的位置及所提供產(chǎn)品的差異化作為劃分，位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的機(jī)構(gòu)將產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和資產(chǎn)管理運(yùn)作能力提供給位于產(chǎn)業(yè)鏈下游具備客戶優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)，處在產(chǎn)業(yè)鏈同一位置的機(jī)構(gòu)則需要面臨相互之間的、來自不同子行業(yè)的競爭。具體看潛在的發(fā)展變化，理財(cái)子公司在產(chǎn)業(yè)鏈的位置可能向上游延伸，發(fā)展產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和投資能力，使得原本需要外包的一些業(yè)務(wù)和服務(wù)內(nèi)部化；同樣開展投資管理的基金公司，由于FOF和MOM等產(chǎn)品形式的出現(xiàn)，可能出現(xiàn)基金公司之間的相互合作。從具體的機(jī)構(gòu)視角看，轉(zhuǎn)型期各類機(jī)構(gòu)還在積極處置“舊模式”類業(yè)務(wù)的遺留問題，在此過程中節(jié)奏和方法的掌握尤為重要。對于經(jīng)濟(jì)社會(huì)而言，不能出現(xiàn)實(shí)體融資的斷崖式下跌；對于資管機(jī)構(gòu)而言，則需要有效規(guī)劃資產(chǎn)和負(fù)債的處置節(jié)奏，盡量做到老產(chǎn)品和老資產(chǎn)的處置相互匹配。過去銀行理財(cái)產(chǎn)品期限錯(cuò)配較為嚴(yán)重，處置起來也更加困難：一是要做好資產(chǎn)到期規(guī)劃，存量老資產(chǎn)逐步到期后老產(chǎn)品應(yīng)同步到期；二是要協(xié)調(diào)行內(nèi)資源主動(dòng)化解表外的老資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化、表外回表等方式消化表外資產(chǎn)的融資需求；三是要做好相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理，特別是老產(chǎn)品處置過程中可能暴露的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。在老產(chǎn)品處置同時(shí)，資管機(jī)構(gòu)也在更加積極的建立新的業(yè)務(wù)模式，較快適應(yīng)新游戲規(guī)則的機(jī)構(gòu)能夠占據(jù)更多先發(fā)優(yōu)勢。海外金融監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)及中國的借鑒資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管重塑的核心是引導(dǎo)回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)，但是由于中國的資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)突破了原有的“受人之托、代客理財(cái)”的業(yè)務(wù)范圍，其外延進(jìn)一步向資金和資產(chǎn)融通中介的功能擴(kuò)張，因此監(jiān)管重塑的過程中，如何有效處理已經(jīng)存在的“影子銀行”業(yè)務(wù)，亦是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。“影子銀行在中國既是重大金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，又是資金脫實(shí)向虛的罪魁禍?zhǔn)祝€是金融市場的必要補(bǔ)充”，影子銀行在中國金融體系中的地位不可忽略。如何建立好的影子銀行監(jiān)管體系，引導(dǎo)影子銀行為實(shí)體服務(wù)顯得尤為重要。歐美等發(fā)達(dá)國家的影子銀行體系已經(jīng)存在了30多年，經(jīng)歷了完整的金融周期，分析其監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何監(jiān)管影子銀行對中國的金融監(jiān)管有借鑒意義。影子銀行的概念最早源于美國次貸危機(jī)后學(xué)者和監(jiān)管層的反思。2010年紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行給出了影子銀行的界定\h\h(9)，影子銀行實(shí)施信貸和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)，但未得到中央銀行或者公共信用部門擔(dān)保，包括財(cái)務(wù)公司、資產(chǎn)支持商票通道、有限目的財(cái)務(wù)公司、結(jié)構(gòu)性投資工具、信用對沖基金、貨幣市場共同基金、證券借出人和政府資助企業(yè)。美國影子銀行體系基于金融創(chuàng)新，證券化是核心；中國影子銀行體系是銀行融資功能的復(fù)制中美的影子銀行體系在參與主體、表現(xiàn)形式、運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防范等方面都顯著不同。美國的影子銀行體系由證券化機(jī)構(gòu)、結(jié)構(gòu)化投資實(shí)體、市場性金融公司和證券經(jīng)紀(jì)交易公司等四部分構(gòu)成，產(chǎn)品以金融衍生品為主。美國的銀行處于證券化頂端，是“基礎(chǔ)資產(chǎn)－貸款”的發(fā)放主體，影子銀行在“發(fā)起－分銷”的模式下經(jīng)營衍生和再衍生產(chǎn)品，核心是資產(chǎn)證券化。美國影子銀行是對貸款證券化再融資的機(jī)構(gòu)，是銀行產(chǎn)品的縱向延伸和補(bǔ)充，依賴資本市場，更容易脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致金融產(chǎn)品異化。沒有金融危機(jī)時(shí)，通過投資多元化、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，但一旦遭遇金融危機(jī)，金融產(chǎn)品脫離實(shí)體，會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)，這也是次貸危機(jī)的主要原因。中國的影子銀行體系和美國20世紀(jì)80年代相似，由銀行主導(dǎo)，實(shí)質(zhì)是銀行的影子，是市場應(yīng)對金融壓抑的結(jié)果。中國的影子銀行包括商業(yè)銀行內(nèi)部資管部門、證券公司、信托公司、基金子公司、小額貸款公司等；產(chǎn)品則主要包括兩類：一是銀行業(yè)內(nèi)不受監(jiān)管的證券化活動(dòng)，以銀信合作為主要代表；二是此前不受監(jiān)管的民間金融。中國的影子銀行主要以投融資為目的，以凈息差和中間業(yè)務(wù)收費(fèi)為利潤來源，一般以理財(cái)、投資返利等形式獲得資金，再以項(xiàng)目投資、資產(chǎn)重組、同業(yè)存放、定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托受益權(quán)等形式直接或間接輸送到實(shí)體、地方政府平臺等，賺取利差，復(fù)制銀行的融資功能。這不僅導(dǎo)致實(shí)體的融資成本增加，而且部分是基于監(jiān)管套利、規(guī)避監(jiān)管的資金空轉(zhuǎn)，違背了金融服務(wù)實(shí)體的初衷，很多資金流向了地產(chǎn)、地方政府平臺，風(fēng)險(xiǎn)分散化程度不夠，政府和銀行仍承擔(dān)著隱形擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。歐美等國對影子銀行的監(jiān)管：構(gòu)建好的監(jiān)管，兼顧穩(wěn)定與繁榮更有助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展金融危機(jī)發(fā)生初期，美聯(lián)儲(chǔ)對影子銀行監(jiān)管的訴求是識別，通過準(zhǔn)入、注冊、退出等門檻將影子銀行機(jī)構(gòu)納入場內(nèi)監(jiān)管。識別后，秉承“原則性監(jiān)管”框架，兼顧金融體系的穩(wěn)定與繁榮。2010年年底發(fā)布《多德－弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》（簡稱《多德－弗蘭克法案》），強(qiáng)化影子銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管制度的頂層設(shè)計(jì)，建立了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)為主導(dǎo)、以美聯(lián)儲(chǔ)為超級監(jiān)管人和最后貸款人的宏觀審慎框架，同時(shí)建立金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)機(jī)制和消費(fèi)者保護(hù)機(jī)制，從監(jiān)管高度建立信息收集和管理系統(tǒng)，增強(qiáng)信息透明度。最務(wù)實(shí)的是“填補(bǔ)漏洞”\h\h(10)，遵循全面監(jiān)管原則，一方面將影子銀行機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管的范疇中來，另一方面是所有的金融市場和金融工具都受到了監(jiān)管。這與中國2017年實(shí)行的全面自我排查相似。先識別影子銀行，將其納入監(jiān)管的范疇中來，然后針對金融機(jī)構(gòu)、金融工具等做出具體的監(jiān)管規(guī)定。相比美國“原則性監(jiān)管”，歐洲采用“限制性監(jiān)管”保障以銀行為主導(dǎo)的金融體系穩(wěn)定。比如對沖基金，美國僅要求其在聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行注冊并履行披露信息的義務(wù)，歐盟增加對沖基金的投資額、杠桿率和做空機(jī)制等進(jìn)行限制。這與歐洲是華爾街產(chǎn)品的主要銷售市場有關(guān)，歐洲的監(jiān)管重點(diǎn)是全球?qū)_基金交易，監(jiān)管目標(biāo)是防止美國次貸產(chǎn)品的傳染，防范美國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外溢。美國“原則性監(jiān)管”與歐洲“限制性監(jiān)管”的差別導(dǎo)致金融危機(jī)后雙方的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融體系復(fù)蘇不同。美國金融體系的彈性逐步顯現(xiàn)，2012年年底，美國金融機(jī)構(gòu)的盈利水平基本恢復(fù)到金融危機(jī)之前的水平。對比歐洲、美國對影子銀行的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，可以得到以下經(jīng)驗(yàn)：1.都無意禁止影子銀行體系的業(yè)務(wù)，而是消除缺陷，將影子銀行納入監(jiān)管，完善監(jiān)管體系。2.致力于構(gòu)建好的監(jiān)管，而不是強(qiáng)制監(jiān)管。各國的改革在重構(gòu)金融監(jiān)管的同時(shí)都提倡促進(jìn)市場競爭，減少金融市場的摩擦，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。3.都將影子銀行體系置于全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管視角中，贊同F(xiàn)SB金融穩(wěn)定委員會(huì)關(guān)于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，致力于構(gòu)建動(dòng)態(tài)的宏觀審慎監(jiān)管框架。金融監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展存在螺旋反復(fù)的過程《多德－弗蘭克法案》稱為史上最嚴(yán)格的監(jiān)管法案，但實(shí)行了8年后，一些弊端也開始顯現(xiàn)出來，比如：1.并沒有解決“大而不倒”的問題，反而導(dǎo)致銀行業(yè)呈馬太結(jié)構(gòu)；2.給銀行增加了合規(guī)成本約360億美元\h\h(11)，中小銀行的負(fù)擔(dān)成本更重，抑制了經(jīng)濟(jì)活力；3.一直令人詬病的“沃爾克規(guī)則”也過于復(fù)雜，難以執(zhí)行。在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性增強(qiáng)的背景下，2018年，特朗普簽署了《經(jīng)濟(jì)增長、放松監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)法案》（簡稱《放松監(jiān)管法案》），旨在放松對美國中小型銀行和社區(qū)銀行的監(jiān)管，加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)，進(jìn)而激發(fā)金融市場活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。美國結(jié)構(gòu)性去監(jiān)管的具體改革內(nèi)容包括以下三點(diǎn)：1.簡化社區(qū)銀行的監(jiān)管要求；2.放松對大型銀行的部分監(jiān)管要求；3.放松住房抵押貸款的監(jiān)管要求。值得注意的是，即使是特朗普結(jié)構(gòu)性去監(jiān)管的改革中，也重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)對金融消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)。中國資管行業(yè)監(jiān)管的借鑒：重視立法、完善監(jiān)管以“資管新規(guī)”為整體框架的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)則重塑，實(shí)際也是對國內(nèi)影子銀行系統(tǒng)的一次監(jiān)管升級，一方面約束此前影子銀行業(yè)務(wù)的無序擴(kuò)張，預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；另一方面通過監(jiān)管引導(dǎo)機(jī)構(gòu)行為，引導(dǎo)資管行業(yè)回歸業(yè)務(wù)本源。未來對于資管行業(yè)監(jiān)管框架的不斷完善，可以借鑒歐美等國的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。1.重視立法和規(guī)章，比如美國在20世紀(jì)30年代到90年代完成了對銀行、非銀行金融市場及工具、金融控股公司的一系列立法。2.對影子銀行同樣實(shí)行審慎的資本監(jiān)管要求。按照《巴塞爾資本協(xié)議Ⅲ》對影子銀行的資本要求、杠桿率、撥備率和流動(dòng)性制定具體標(biāo)準(zhǔn)，定期對影子銀行進(jìn)行資本檢查、“壓力測試”檢查，進(jìn)而了解和掌握影子銀行對整個(gè)金融系統(tǒng)的影響程度。3.將影子銀行陽光化，強(qiáng)調(diào)良好的公司治理標(biāo)準(zhǔn)。比如美聯(lián)儲(chǔ)每季發(fā)布“資金流動(dòng)報(bào)告”，對全部社會(huì)資金種類、總量、增量、流向、債權(quán)債務(wù)關(guān)系變化觀察跟蹤，異常資金流動(dòng)容易被發(fā)現(xiàn)。4.建立健全存款保險(xiǎn)制度，繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革。5.采用功能性監(jiān)管思路，監(jiān)督和管理未經(jīng)監(jiān)管批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)。對中國未來資管行業(yè)監(jiān)管的建議平衡“防風(fēng)險(xiǎn)”與“穩(wěn)增長”的內(nèi)在關(guān)系把握監(jiān)管節(jié)奏與力度，確保不發(fā)生“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。2019年2月，中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)會(huì)議提出“實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范化解風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。要注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險(xiǎn)”?？梢姳O(jiān)管重塑是為了更好地實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體，在落地過程中需要平衡“防風(fēng)險(xiǎn)”與“穩(wěn)增長”之間的相互關(guān)系，特別是在整改節(jié)奏和力度上，要綜合考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力和金融市場的平穩(wěn)發(fā)展，不搞“監(jiān)管競爭”。差異化監(jiān)管，推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。既要考慮到銀行等金融機(jī)構(gòu)的不良問題，也要考慮到金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體企業(yè)的融資意愿。在不影響金融體系安全性的前提下，對銀行實(shí)施差別化的監(jiān)管，對中小銀行的指標(biāo)要求、信息公布、業(yè)務(wù)限制、現(xiàn)場檢查頻率等方面提供差異化監(jiān)管。全面監(jiān)管，加強(qiáng)與金融市場的有效溝通全面監(jiān)管，避免監(jiān)管重疊與交叉。統(tǒng)籌運(yùn)用功能監(jiān)管與機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念，完善金融監(jiān)管體系建設(shè)，關(guān)注各類市場參與主體業(yè)務(wù)活動(dòng)及其發(fā)揮的功能，制定標(biāo)準(zhǔn)一致的法規(guī)細(xì)則，實(shí)現(xiàn)跨產(chǎn)品、跨機(jī)構(gòu)、跨市場的全面監(jiān)督，防范套利行為、監(jiān)管空白等情況，增強(qiáng)金融監(jiān)管的有效性。加強(qiáng)溝通，完善監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)機(jī)制。在金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)、央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)（簡稱“一委一行兩會(huì)”）的監(jiān)管框架下，協(xié)調(diào)監(jiān)管部門間的信息交流與共享，強(qiáng)化監(jiān)管合力，確保各類金融風(fēng)險(xiǎn)有效識別、計(jì)量、監(jiān)測及控制，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，盡可能減少監(jiān)管重疊與交叉，提升監(jiān)管效率。除了監(jiān)管部門之間的溝通，還要加強(qiáng)央行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的溝通，促進(jìn)與國際金融監(jiān)管者之間的合作，建立完善的信息共享機(jī)制，加強(qiáng)對跨境機(jī)構(gòu)在不同國家和地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的了解，并推動(dòng)建立有效的全球性金融危機(jī)應(yīng)急和救助機(jī)制。動(dòng)態(tài)監(jiān)管，完善金融監(jiān)管的綜合統(tǒng)計(jì)健全統(tǒng)計(jì)分析制度，統(tǒng)一數(shù)據(jù)口徑。2018年4月，國務(wù)院辦公廳正式印發(fā)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于全面推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)工作的意見》，“要推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管信息共享，建立統(tǒng)一的國家金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，解決數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、信息歸集和使用難等問題”。由央行建立針對交叉性金融創(chuàng)新產(chǎn)品（如智能投顧、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)龋┑膶ｍ?xiàng)統(tǒng)計(jì)分析體系，各行業(yè)對口管理部門應(yīng)與央行保持一致，統(tǒng)一數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑，剔除交叉和重疊信息。完善金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)，強(qiáng)化監(jiān)督流程。全面推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)，重點(diǎn)要解決交叉性金融活動(dòng)、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、金融控股公司等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警數(shù)據(jù)不足；還要強(qiáng)化流程監(jiān)督，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警工作，對杠桿率、資金來源及資金流向等具體指標(biāo)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)制，防止風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅尽Ｖ匾曄M(fèi)者權(quán)益保護(hù)，加強(qiáng)行為監(jiān)管完善立法體系建設(shè)，重視消費(fèi)者保護(hù)。目前中國在金融消費(fèi)者保護(hù)方面最高層級的文件是國務(wù)院辦公廳于2015年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)工作的指導(dǎo)意見》，多為原則性要求，且該文件并未上升到國家法律法規(guī)層面，因此難以有效保障相關(guān)工作的順利開展。平衡行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管，堅(jiān)持雙峰并重。中國的監(jiān)管實(shí)踐以審慎監(jiān)管為主，對行為風(fēng)險(xiǎn)及金融消費(fèi)者保護(hù)的重視程度不足，二者關(guān)系的失衡導(dǎo)致中國行為監(jiān)管進(jìn)展緩慢。新設(shè)立的四個(gè)消費(fèi)者保護(hù)局是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)設(shè)部門，缺乏行政上的相對獨(dú)立性。第五次全國金融工作會(huì)議明確提出要更加重視行為監(jiān)管，為重塑監(jiān)管理念及完善監(jiān)管體制指明了方向。堅(jiān)持審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管并重的理念，尋求兩者之間關(guān)系的有機(jī)平衡，才能實(shí)現(xiàn)雙峰的平行發(fā)展。金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)委統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，建立事前預(yù)防和事后懲罰機(jī)制。金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)作為中國最高層級的金融監(jiān)管統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，可以在加強(qiáng)橫向部際監(jiān)管協(xié)調(diào)、消除縱向監(jiān)管分割等方面發(fā)揮重要的作用。如金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)可牽頭建立行為監(jiān)管及金融消費(fèi)者保護(hù)日常協(xié)作機(jī)制，加強(qiáng)各方間的信息溝通與共享，并在規(guī)制建設(shè)、日常監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)處置等方面加強(qiáng)分工協(xié)作，推動(dòng)統(tǒng)一行為監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的制定，消除套利空間，填補(bǔ)監(jiān)管空白。同時(shí)，建立事前預(yù)防和事后懲罰機(jī)制，對于申請成為貸款或類貸款公司的機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，對金融機(jī)構(gòu)侵犯消費(fèi)者權(quán)益的行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。還應(yīng)保護(hù)特殊群體，如美國《放松金融監(jiān)管》特別針對身份盜用、信用報(bào)告、軍人和學(xué)生貸款等方面加大了金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)力度。中國應(yīng)加大互聯(lián)網(wǎng)金融亂象治理力度，注重學(xué)生等特殊金融消費(fèi)群體的保護(hù)。04監(jiān)管科技：合規(guī)技術(shù)支持下的中國資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管科技發(fā)展背景與現(xiàn)狀監(jiān)管科技源起人類文明的進(jìn)步史也是科學(xué)技術(shù)的發(fā)展史。以物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈和大數(shù)據(jù)為代表的新一輪技術(shù)革命打破了橫亙在人們頭腦中關(guān)于現(xiàn)實(shí)世界、虛擬世界與生態(tài)系統(tǒng)之間的傳統(tǒng)邊界，正在以迅雷不及掩耳之勢影響人類日常生活和社會(huì)生產(chǎn)的方方面面。近年來，金融科技產(chǎn)業(yè)如雨后春筍般發(fā)展起來，并為傳統(tǒng)金融行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供了新動(dòng)能?？萍寂c金融的深度融合所打造的新金融業(yè)態(tài)，正在將人類帶入數(shù)字經(jīng)濟(jì)新時(shí)代。然而，就像一枚硬幣的兩面，金融科技在為傳統(tǒng)金融帶來創(chuàng)新發(fā)展新動(dòng)能的同時(shí)也為金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)使各國監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)了金融監(jiān)管，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》與《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號》（IFRS9）等法規(guī)相繼出臺使金融企業(yè)合規(guī)發(fā)展成本迅速攀升，但同時(shí)金融監(jiān)管往往聚焦于“大而不能倒”的層面，而對受益于金融科技發(fā)展的“長尾”金融機(jī)構(gòu)缺乏成體系、有成效的監(jiān)管。這些看似不起眼的金融風(fēng)險(xiǎn)的不斷聚集，往往會(huì)形成給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來嚴(yán)重威脅的“灰犀?！?，甚至引發(fā)新一輪金融危機(jī)的爆發(fā)。對監(jiān)管當(dāng)局來講，不斷適應(yīng)新形勢，確立正確的監(jiān)管原則，改進(jìn)監(jiān)管模式和方法的工作迫在眉睫。在全球金融科技與金融監(jiān)管同步發(fā)展的大背景下，以及在金融監(jiān)管當(dāng)局提升監(jiān)管效率和金融企業(yè)降低合規(guī)發(fā)展成本的雙重訴求下，監(jiān)管科技應(yīng)運(yùn)而生，并逐漸發(fā)展成為金融科技中極為重要的一支。國內(nèi)外監(jiān)管科技應(yīng)用及政策現(xiàn)狀監(jiān)管科技的概念首先在國外興起，以英國為代表的傳統(tǒng)金融強(qiáng)國和金融創(chuàng)新大國較早地借助監(jiān)管科技手段為傳統(tǒng)金融監(jiān)管賦能。如表4-1所示，監(jiān)管科技已在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)逐步落地并初步形成產(chǎn)業(yè)，各國政策的扶持和巨大的成長空間亦使得監(jiān)管科技成為投融資的新風(fēng)口。表4-1部分國家在監(jiān)管科技方面的應(yīng)用現(xiàn)狀資料來源：《監(jiān)管科技發(fā)展現(xiàn)狀及實(shí)施》，杜寧等，課題組整理。將視角轉(zhuǎn)向國內(nèi)。相較于國際水平，國內(nèi)監(jiān)管科技的發(fā)展仍處在初期階段，但國家政府部門皆展現(xiàn)了積極的態(tài)度。黨的十九大報(bào)告明確提出要“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”和“創(chuàng)新監(jiān)管方式”，從頂層設(shè)計(jì)上對創(chuàng)新性監(jiān)管做出了要求。隨后，央行、銀保監(jiān)會(huì)等國家部委對支持監(jiān)管科技發(fā)展做出明確表態(tài)，監(jiān)管科技在中國逐漸成為一個(gè)單獨(dú)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來（見表4-2）。表4-2國家部委關(guān)于支持監(jiān)管科技發(fā)展表述匯總資料來源：課題組根據(jù)公開資料整理。然而，若將眼光放至資產(chǎn)管理行業(yè)，如何實(shí)現(xiàn)高效監(jiān)管一直是行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。隨著資管新規(guī)的逐漸落地，嚴(yán)監(jiān)管下的中國資管行業(yè)整體規(guī)模有所回落。但整體規(guī)模依舊較大，與金融科技相互交融的中國資管業(yè)務(wù)跨行業(yè)、跨市場、跨機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)，給監(jiān)管當(dāng)局明確監(jiān)管主體、制定監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)帶來了一系列難題（朱寧，2018），為資管業(yè)務(wù)鏈中的監(jiān)管套利留出了空間，同時(shí)也埋下了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的種子。隨著監(jiān)管科技的深入發(fā)展，監(jiān)管科技將如何助力資產(chǎn)管理行業(yè)？監(jiān)管科技在資產(chǎn)管理行業(yè)的具體應(yīng)用場景有哪些？在合規(guī)技術(shù)支持下的中國資產(chǎn)管理行業(yè)會(huì)有哪些新變化？接下來的內(nèi)容將聚焦在這些問題上，在介紹監(jiān)管科技基本原理和主要技術(shù)的基礎(chǔ)上，通過具體案例予以探究。監(jiān)管科技應(yīng)用的全角度解析監(jiān)管科技的基本原理與主要技術(shù)從詞義上看，監(jiān)管科技是行政監(jiān)管和科技的組合，意指可將新一代數(shù)字技術(shù)應(yīng)用到行政監(jiān)管的方方面面。站在國際社會(huì)角度，英國金融行為監(jiān)管局（FinancialConductAuthority）以及國際金融協(xié)會(huì)（InstituteofInternationalFinance）等分別就監(jiān)管科技的所屬領(lǐng)域和主要技術(shù)對監(jiān)管科技的概念做了厘定（見表4-3）。從國內(nèi)出發(fā)，中國人民銀行科技司于2017年發(fā)表的《監(jiān)管科技概念及作用》指出，監(jiān)管科技可以定義為“輔助被監(jiān)管機(jī)構(gòu)提升合規(guī)效率和降低合規(guī)成本，同時(shí)輔助監(jiān)管機(jī)構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測識別效率和降低監(jiān)管工作量的技術(shù)應(yīng)用解決方案的統(tǒng)稱”。綜合各國際組織和主權(quán)國家對監(jiān)管科技概念的厘定，我們可以看出監(jiān)管科技是“金融科技的子集”，是一種將數(shù)字信息技術(shù)在金融監(jiān)管和合規(guī)發(fā)展領(lǐng)域的一種創(chuàng)新型監(jiān)管應(yīng)用方案。具體來講，我們可以從兩個(gè)方面來理解：一是監(jiān)管端科技（Suptech），監(jiān)管當(dāng)局為適應(yīng)以物聯(lián)網(wǎng)人工智能為代表的新一輪技術(shù)革命引發(fā)的金融創(chuàng)新所帶來的新風(fēng)險(xiǎn)、新挑戰(zhàn)，將大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)應(yīng)用到金融監(jiān)管領(lǐng)域；二是合規(guī)端科技（Comptech），嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致企業(yè)合規(guī)發(fā)展成本攀升，金融企業(yè)本身為滿足業(yè)務(wù)發(fā)展要求，降低合規(guī)成本。即：監(jiān)管科技＝監(jiān)管端科技＋合規(guī)端科技。表4-3監(jiān)管科技定義整理資料來源：課題組根據(jù)公開資料整理。監(jiān)管科技實(shí)質(zhì)上是采用包括大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈以及人工智能等新一代數(shù)字技術(shù)手段，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)與被監(jiān)管企業(yè)之間建立一個(gè)可信賴、可持續(xù)與可執(zhí)行的“監(jiān)管協(xié)議和合規(guī)性評估、評價(jià)和評審機(jī)制”。如圖4-1所示，每一個(gè)金融機(jī)構(gòu)都會(huì)有一套操作系統(tǒng)（FIOS），監(jiān)管當(dāng)局和金融企業(yè)以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的接口協(xié)議（RegPort）和合規(guī)審核與持續(xù)合規(guī)評價(jià)系統(tǒng)（RegComp）為橋梁互通互聯(lián)，每當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局發(fā)布新規(guī)或其他法律條文，金融機(jī)構(gòu)操作系統(tǒng)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)接口協(xié)議、合規(guī)審核和評價(jià)系統(tǒng)三者開始協(xié)同升級形成監(jiān)管當(dāng)局和金融企業(yè)之間都認(rèn)同的協(xié)議，監(jiān)管科技將協(xié)議電子化，在協(xié)議的基礎(chǔ)上，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要在機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品三個(gè)層面上對戰(zhàn)略、流程及執(zhí)行等方面進(jìn)行調(diào)整。金融企業(yè)通過內(nèi)部行為監(jiān)控及適當(dāng)性分析評測（IB&S）來收集和分析客戶信息，進(jìn)而達(dá)到服務(wù)客戶、節(jié)省合規(guī)成本的目的。圖4-1監(jiān)管科技基本原理資料來源：《監(jiān)管科技發(fā)展及應(yīng)用研究》，張家林。作為金融科技的子集，監(jiān)管科技的特點(diǎn)在于把金融科技的核心技術(shù)應(yīng)用到金融監(jiān)管和合規(guī)發(fā)展領(lǐng)域，大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能等技術(shù)也是監(jiān)管科技的主要技術(shù)應(yīng)用，但需要注意的是，由于監(jiān)管科技需要連接監(jiān)管機(jī)構(gòu)和不同的金融企業(yè)，應(yīng)用程序接口（API）和加密技術(shù)是監(jiān)管科技較為重要和特殊的技術(shù)應(yīng)用（見表4-4）。表4-4監(jiān)管科技核心技術(shù)介紹資料來源：課題組根據(jù)公開資料整理。監(jiān)管科技在監(jiān)管端科技的應(yīng)用由于金融科技增加了金融市場環(huán)境的多變性和復(fù)雜性，監(jiān)管端科技對監(jiān)管科技的需求迫在眉睫。2008年金融危機(jī)后，各國越來越強(qiáng)調(diào)對金融監(jiān)管的重視，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加注重獲取高質(zhì)量的數(shù)據(jù)；同時(shí)，監(jiān)管部門在處理金融機(jī)構(gòu)上傳的大量數(shù)據(jù)時(shí)略顯效率不足，需要借助金融科技提高數(shù)據(jù)處理能力。在新的時(shí)代，面對金融科技所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管科技無疑是最好的武器。如圖4-2所示，在監(jiān)管端科技方面，數(shù)據(jù)的收集與數(shù)據(jù)的分析是主要的科技運(yùn)用途徑。圖4-2監(jiān)管科技在監(jiān)管端的運(yùn)用資料來源：FSI，“Innovativetechnologyinfinancialsupervision（suptech）—theexperienceofearlyusers”，課題組整理。在數(shù)據(jù)收集中，監(jiān)管科技主要運(yùn)用在三大方面：形成報(bào)告、數(shù)據(jù)管理以及虛擬助手；而在數(shù)據(jù)分析中，主要運(yùn)用在四大方面：市場監(jiān)管、不端行為檢測、微觀審慎監(jiān)管以及宏觀審慎監(jiān)管。運(yùn)用于數(shù)據(jù)收集的監(jiān)管科技1.形成報(bào)告（Reporting）（1）自動(dòng)化報(bào)告（Automatedreporting）在自動(dòng)化報(bào)告中，監(jiān)管端科技使過去數(shù)據(jù)傳輸?shù)姆椒ǖ玫搅司薮蟾倪M(jìn)。奧地利中央銀行（OeNB）為實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的高效傳輸，利用新型數(shù)據(jù)平臺實(shí)現(xiàn)了被監(jiān)管端與監(jiān)管端的直接連接。該系統(tǒng)允許銀行部門向奧地利中央銀行傳送關(guān)鍵信息，并且不增加數(shù)據(jù)提供者數(shù)據(jù)處理的負(fù)擔(dān)。銀行的數(shù)據(jù)先被傳送到奧地利報(bào)告服務(wù)有限公司的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫中，并被分解為一個(gè)個(gè)簡潔、完備的數(shù)據(jù)單元，隨后數(shù)據(jù)單元在標(biāo)準(zhǔn)化的轉(zhuǎn)換規(guī)則下被連續(xù)轉(zhuǎn)換，最終推送到奧地利中央銀行，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的推送（見圖4-3）。目前，該數(shù)據(jù)模型被用于大部分的統(tǒng)計(jì)報(bào)告、財(cái)務(wù)穩(wěn)定性報(bào)告與監(jiān)管報(bào)告，這種數(shù)據(jù)推送的方法不僅創(chuàng)造了客觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，還實(shí)現(xiàn)了金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。圖4-3數(shù)據(jù)推送示意圖資料來源：AndreasdeRuiter，“Shouldyouuseadatawarehousewithatabularcube?”，課題組整理。此外，有效的數(shù)據(jù)傳輸方式可極大提升數(shù)據(jù)使用效率。以盧旺達(dá)國家銀行（BNR）為例，其采用“電子數(shù)據(jù)存儲(chǔ)庫”（ElectronicDataWarehouse，EDW）方式直接對數(shù)據(jù)進(jìn)行提取，再結(jié)合其內(nèi)部系統(tǒng)對數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)的處理分析，自動(dòng)生成相應(yīng)的報(bào)告（見圖4-4）?！半娮訑?shù)據(jù)存儲(chǔ)庫”直接連接被監(jiān)管端的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，包括保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、小微金融企業(yè)、電信運(yùn)營商、外匯機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金等。每輪數(shù)據(jù)提取的自動(dòng)完成時(shí)間為24小時(shí)，在某些情況下每15分鐘就能自動(dòng)完成一次，對于某些較為特殊的數(shù)據(jù)，系統(tǒng)每月完成一次報(bào)告的推送。圖4-4數(shù)據(jù)進(jìn)棧示意圖資料來源：SteveBarlow，“Comparing