第8章：公司的評估與融資

第8章新創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司的評估和融資8.1公司的生命周期與利潤收回方法

8.2IPO過程

8.3公司的估價

8.4對尚未營利業(yè)務(wù)的估價

8.5對智力資本的估價

8.6初創(chuàng)公司的融資引題利潤點(diǎn)與營利模式是商務(wù)模式的核心組成。那么企業(yè)如何獲得收益？門戶網(wǎng)站建設(shè)者（Sohu）如何獲得收益？微博平臺提供商（Sina）如何獲得收益？自出版平臺（Wiki）如何獲得收益？電子商務(wù)平臺又是如何獲益？如何評估一家初創(chuàng)公司？初創(chuàng)公司如何融資？企業(yè)的利潤點(diǎn)指的是價值結(jié)構(gòu)中，相對于企業(yè)的供應(yīng)商、消費(fèi)者、競爭對手、潛在進(jìn)入者、互補(bǔ)者、替代者而言，企業(yè)本身的位置。價值結(jié)構(gòu)是公司增值的方式，以此來獲得客戶收益。價值結(jié)構(gòu)分價值鏈、價值商店和價值網(wǎng)絡(luò)三種。本章將討論三個主題：如何評估一家初創(chuàng)公司的價值。將探討一些評估初創(chuàng)公司的方法，比如現(xiàn)金流法（CF）、市盈率法（P/E）、價格/收入增長率法（PEG）以及其他基于商務(wù)模式的評價方法。對于尚未營利的業(yè)務(wù)如何估價。對于初創(chuàng)公司如何獲取資金的問題，將探討初創(chuàng)公司的融資方法。引題8.1公司的生命周期與利潤收回方法

公司的創(chuàng)立：通常利用風(fēng)險投資公司的資金創(chuàng)立。公司的生命周期。利潤收回方法。繼續(xù)經(jīng)營獲得公司全部生命周期內(nèi)的利潤，例如

當(dāng)當(dāng)將公司全部或部分轉(zhuǎn)賣給其他投資機(jī)構(gòu)，例如：

易趣、卓越最流行的做法市通過首次公開發(fā)行上市（initialpublicoffering,IPO）將公司的股份賣給公眾，例如：

CISCO（）、Netease

（）、Sina()。

思科股票于1990年2月16日初次公開發(fā)行。

2002年6月30日，網(wǎng)易在美國NASDQ掛牌上市，上市當(dāng)天即跌破發(fā)行價，網(wǎng)易成為第一支首發(fā)日即跌破發(fā)行價的中國網(wǎng)絡(luò)股。

2000年4月13日(紐約時間4月13日上午,北京時間4月13日晚上)新浪網(wǎng)股票開始上市交易，股票代碼為“SINA”。新浪上市當(dāng)天，全部的市值大約在7億美元左右，王志東的財富曾經(jīng)達(dá)到1200萬美元（約1.1億人民幣）。

亞馬遜意欲收購當(dāng)當(dāng)，并希望以此借道進(jìn)入中國。開出的具體條件是1.5億美元收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)70%至90%股權(quán)，在掌控絕對控股權(quán)的同時，保留李國慶、俞渝等原有的管理團(tuán)隊。2004年8月初，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)聯(lián)合總裁對此作出了回應(yīng)：“在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)年銷售額達(dá)到10億元之前，我們還是希望自己來掌控?！?月19日，亞馬遜公司宣布它已簽署最終協(xié)議收購注冊于英屬維爾京群島的卓越有限公司，這次交易價值約為7500萬美元。在符合成交條件的情況下，并購預(yù)計將于2004年第三季度完成。卓越網(wǎng)被亞馬遜以7500萬美元收購，標(biāo)志著外資對中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的第二輪收購進(jìn)一步擴(kuò)大。8.2IPO過程初創(chuàng)公司G

A

Sohu

Netease

蘇富特、金智投資銀行高盛（GoldmanSachs

）

摩根士丹利(MorganStanley)

JP摩根(JPMorgan)

花旗集團(tuán)(Citigroup)

中金公司CICC

投資者eBaySequoiaCapital公司

KleinerPerkins公司

上海嘉華投資

股票發(fā)行人承銷商選擇私人投資者公開發(fā)行SEC審查冷卻期

中國首家合資投資銀行

中金公司（CICC）成立于1995年，是由國內(nèi)外著名金融機(jī)構(gòu)和公司基于戰(zhàn)略合作關(guān)系共同投資組建的中國第一家中外合資投資銀行，注冊資本為1.25億美元。中金公司的股東包括：中國建銀投資有限責(zé)任公司摩根士丹利國際公司中國經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保有限公司新加坡政府投資公司名力集團(tuán)控股有限公司

CICC成功案例

2000中國聯(lián)通股份有限公司的全球IPO2000中國移動（香港）有限公司股本增發(fā)2004年中國電信股份有限公司的十省收購及H股增發(fā)2004中國聯(lián)合通信股份有限公司A股配股2004中國建設(shè)銀行第1期次級債券發(fā)行8.2IPO過程

有效日：證券交易委員會許可上市發(fā)行的日期。有效日百態(tài)：

VALinuxSystem：30美元－－299美元；

TheG:9美元－－90美元；

1999年7月，中華網(wǎng)第一個在NASDQ上市,當(dāng)時NASDQ正艷陽高照，使中華網(wǎng)的股價急速上竄，最高時上升了12倍，成為中國版的網(wǎng)絡(luò)神話。

2000年4月13日新浪網(wǎng)股票開始上市交易，股票代碼為“SINA”。新浪此次上市的普通股為，460萬股；新浪保留的普通股為，39857909股。新浪上市當(dāng)天，全部的市值大約在7億美元左右。王志東的財富曾經(jīng)達(dá)到1200萬美元（約1.1億人民幣）。2002年6月30日，網(wǎng)易在美國NASDQ掛牌上市，上市當(dāng)天即跌破發(fā)行價，丁磊股票損失5000萬美金，網(wǎng)易成為第一支首發(fā)日即跌破發(fā)行價的中國網(wǎng)絡(luò)股。

8.2IPO過程互聯(lián)網(wǎng)對IPO過程的影響

案例：Google上市能否改變?nèi)A爾街的游戲規(guī)則？背景：

年輕而單純的互聯(lián)網(wǎng)公司若試圖上市，多數(shù)都要通過華爾街看門人（GateKeeper）這一關(guān)。華爾街看門人是一批大型投資銀行，它們控制著公開出售股份的方式，并在此過程中為自己凈賺7%的收入。但從前期談判來看，作為全球最受歡迎的互聯(lián)網(wǎng)搜索公司，Google相信自己有能力改變至少部分游戲規(guī)則。8.2IPO過程這是新千年的第一次大規(guī)模IPO，有兩個因素表明，這次IPO將與以往有很大不同：首先，在新股發(fā)行中，Google可能是自1995年網(wǎng)景(Netscape)發(fā)行上市以來最熱門的新股發(fā)行，因此Google有很強(qiáng)的議價能力。1995年，網(wǎng)景憑借其開發(fā)的網(wǎng)頁瀏覽器引發(fā)了后來的網(wǎng)絡(luò)大繁榮。盡管Google可能無法像網(wǎng)景那樣引發(fā)如此廣泛的投資狂潮，但它擁有早期網(wǎng)絡(luò)公司基本都缺乏的一樣?xùn)|西：已被證實(shí)是行之有效的商業(yè)模式。通過在網(wǎng)頁上出售廣告空間、并將廣告與互聯(lián)網(wǎng)搜索結(jié)果鏈接，Google獲得了巨大成功。人們普遍承認(rèn)，Google現(xiàn)在已是一家盈利非常豐厚的公司。

8.2IPO過程另外，此次IPO恰好選擇在硅谷開始逐漸顯露出擺脫長期衰退跡象的時候。許多人已對此表現(xiàn)出極大熱情。一位小規(guī)模網(wǎng)絡(luò)公司的管理人員表示：“互聯(lián)網(wǎng)的第二波熱潮已于2003年春天開始?！睋?jù)了解GoogleIPO過程的一位人士透露，對Google股票的需求將極為旺盛，以致只需“五只猴子和一部電話”就能賣出全部股票。他還表示，由于投資者爭相搶購，加上投資銀行近年來承銷收入極度匱乏，因此Google也許真能說服銀行把收取的承銷費(fèi)降到正常水平以下。8.2IPO過程可能使Google打破固有模式的第二個因素是人們對金融丑聞的反應(yīng)。在網(wǎng)絡(luò)科技泡沫期間，華爾街處理股票發(fā)行的方式曾引發(fā)丑聞，其影響至今依然存在：弗蘭克奎特隆(FrankQuattrone)是瑞士信貸第一波士頓(CSFB)的銀行家，他被控故意妨礙司法部門對其行為進(jìn)行調(diào)查，目前在等候判決。在如何將網(wǎng)絡(luò)股出售給華爾街方面，奎特隆當(dāng)時產(chǎn)生的影響比其他任何人都大。8.2IPO過程對華爾街處理股票發(fā)行方式的批評主要集中于兩個問題：一是確定股票價格的方法；二是某些投資者似乎在配售股票時總能得到實(shí)惠。

8.2IPO過程傳統(tǒng)的定價過程是，投資銀行將潛在投資者的認(rèn)購定單匯總成“簿”，并據(jù)此得出一個價格。IPO時股價若跌至發(fā)行價以下，發(fā)行將被視為失敗，因此投行自然傾向于將價格定低。另外，大多數(shù)投行認(rèn)為，公司應(yīng)該有一批很大的機(jī)構(gòu)股東，因為這些機(jī)構(gòu)股東才是能給市場帶來流動性的投資者。制定適當(dāng)?shù)膬r格，吸引各類股東，形成合理的股東組合，這是華爾街聲稱已掌握的一門藝術(shù)。8.2IPO過程

不過，在近幾年的丑聞之后，Google似乎不再打算把華爾街投行往好處想了。一名接近Google的人士憤怒地表示，投行在股市繁榮期故意將股價定低，藉此回報投行偏愛的客戶。這個觀點(diǎn)認(rèn)為，由于投行這種幾乎不加掩飾的貪污行為，硅谷創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險資本家被剝奪了一部分本應(yīng)屬于他們的資金。

Google正考慮選擇的是一種曾在上世紀(jì)90年代股市繁榮時期被廣泛采用的方案，即聘請兩三家投行來處理認(rèn)購定單及股票配售程序，以確保任何一家投行都無法為了自己的利益而操縱IPO。

8.2IPO過程

一些接近Google的人士正在力推一個更加戲劇性的方案，即：通過網(wǎng)上拍賣收集認(rèn)購定單。兩名了解GoogleIPO程序的人士稱，該方案對Google格外具有吸引力，因為Google的基本業(yè)務(wù)就是通過“實(shí)時”的網(wǎng)上拍賣出售廣告空間。在拍賣過程中，潛在的廣告客戶出價競標(biāo)，以便在Google的搜索結(jié)果旁顯示其信息。以這種方式公開出售自己的股票，這難道不是表明Google對網(wǎng)上拍賣程序有十足信心的最佳方法嗎？8.2IPO過程

而大型投行則聲稱，電子拍賣存在內(nèi)在的缺陷。不錯，電子拍賣可能是個好方法，可以通過較為透明的方式收集和比較認(rèn)購定單。但從長遠(yuǎn)來看，為Google股票確定的最高售價可能會有損公司及其股東。一位銀行家警告說，這家公司在全球范圍內(nèi)極受關(guān)注，因此，它一定會吸引許多渴望迅速致富的小股東下單認(rèn)購。結(jié)果是，IPO股票開始交易時常見的那種股價陡升現(xiàn)象就會在正式交易價格確定后出現(xiàn)。這時，公司及其風(fēng)險投資者就能以更高的價格出售股票，從中獲利。但是，被吸引來購買股票的大量小股東將非常不滿，因為他們發(fā)現(xiàn)自己支付了過高的價格，其利益受到了損害。8.2IPO過程GoogleisGoogle：

當(dāng)然，Google可以選擇它認(rèn)為最穩(wěn)定的股東群，如果將將股票出售給這樣的投資者，則股票發(fā)售后的市場將會有較強(qiáng)的流動性。但這樣做只是重復(fù)了銀行過去所做的事：根據(jù)價格以外的因素決定哪一類股東對自己更有利，而置其他股東于不顧。圍繞GoogleIPO的談判可能還有很長一段路要走。但有些事情至少是有可能發(fā)生的。Google及其投資銀行已一致同意，與網(wǎng)絡(luò)熱潮時的IPO相比，這次IPO需要顯著提高透明度。而一向唱主角的華爾街這次或許只好接受一個更次要的角色，因為他們?nèi)栽谂π迯?fù)那個時代留給他們的創(chuàng)傷。

Google股票銷售情況8.3公司的估價

不管以哪種方式上市，要決定發(fā)行股票的數(shù)量與價格，投資銀行或公司必須對公司進(jìn)行估價。公司估價的方法：現(xiàn)金流法（CF）市盈率法（P/E）價格/收入增長率法（PEG）以及其他基于商務(wù)模式的方法8.3公司的估價現(xiàn)金流法（CF）在50年前出現(xiàn)的投資價值理論中，約翰布爾威廉姆森（JohnBurrWiliams）建立了一個價值等式：任何股票、債券或者企業(yè)的價值取決于這些資產(chǎn)今后能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和流出的折現(xiàn)值。即：公司或某項業(yè)務(wù)的價值就是其未來自由現(xiàn)金流以資本成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值。8.3公司的估價公司的價值：其中

Ct是時間t的自由現(xiàn)金流；

rk是公司的資本的機(jī)會成本，也叫折現(xiàn)率?？梢娊裉斓默F(xiàn)金流比今后發(fā)生同樣數(shù)量的現(xiàn)金流價值要高。8.3公司的估價由上式可見估價一個公司或一項業(yè)務(wù)就歸結(jié)到對其未來預(yù)期的現(xiàn)金流入和流出及折現(xiàn)率的討論上。自由現(xiàn)金流（freecashflow）公司在t時期的自由現(xiàn)金流Ct是：

Ct＝現(xiàn)金收入（來自損益表）－現(xiàn)金投資（來自資產(chǎn)負(fù)債表）＝經(jīng)營收入－營業(yè)稅＋折舊＋非現(xiàn)金支出－t時期內(nèi)營運(yùn)資本增加（流動資產(chǎn)－流動負(fù)債）－t時期內(nèi)用于投資的現(xiàn)金支出其中，經(jīng)營收入、營業(yè)稅、折舊、非現(xiàn)金支出來自公司損益表，其他來自資產(chǎn)負(fù)債表。例：公司報表1、公司報表2。8.3公司的估價折現(xiàn)率折現(xiàn)率（discountrate）rk是公司資本的機(jī)會成本。是公司投資相同風(fēng)險項目所獲得的預(yù)期收益率。反映公司的系統(tǒng)風(fēng)險，不能分散掉的風(fēng)險?？梢杂觅Y本資產(chǎn)定價模型（capitalassetpricingmodel,CAPM）進(jìn)行估計：即：折現(xiàn)率等于無風(fēng)險利率，如可用基準(zhǔn)債券的利率代替，加上一個風(fēng)險升水（riskpremium）。8.3公司的估價折現(xiàn)率風(fēng)險升水等于系統(tǒng)風(fēng)險（systematicrisk），或公司/業(yè)務(wù)的系數(shù)與市場收益率與無風(fēng)險收益率之差的乘積。公司貝塔系數(shù)值是公司面對的風(fēng)險與總體市場風(fēng)險的比值。例如，公司貝塔系數(shù)值為3.0，即說明公司所面的風(fēng)險是總體市場風(fēng)險的3倍。

資料：利用上海股票市場90家上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本,對CAPM中的貝塔系數(shù)的波動狀況進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果表明所有股票的貝塔系數(shù)波動率都顯著異于零,貝塔系數(shù)在不同的時期會發(fā)生變化.對上海證券市場的短期、中期和長期貝塔系數(shù)進(jìn)行系統(tǒng)研究,發(fā)現(xiàn)中長期貝塔系數(shù)近似服從正態(tài)分布。8.3公司的估價互聯(lián)網(wǎng)對公司現(xiàn)金流的影響互聯(lián)網(wǎng)公司相對與傳統(tǒng)競爭對手，將互聯(lián)網(wǎng)特性帶來的優(yōu)勢整合進(jìn)其商務(wù)模式中，從而增加其現(xiàn)金流。案例：A通過網(wǎng)上支付立即獲得現(xiàn)金；出版商立即發(fā)送圖書，而收取Amazon的書款需要等到30－45天后。資產(chǎn)成本為負(fù)，現(xiàn)金流為正。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)形態(tài)的公司越來越多地利用互聯(lián)網(wǎng)來獲得更多的現(xiàn)金流。思考：一家不盈利的公司有沒有正的現(xiàn)金流？8.3公司的估價市盈率法（price-earnings,P/E）使用市盈率法對股票進(jìn)行估價時，首先要確定公司的市盈率。用公司的收入乘以這個市盈率就可以得到每股價格。市盈率反映了投資者對未來收入的預(yù)期，也被叫做資本因子（capitalizationfactor）。那么如何確定一家剛起步公司的市盈率呢？一般的做法是找到一家類似的上市公司，參考股市狀況對其市盈率進(jìn)行調(diào)整。比如牛市時調(diào)大些，熊市時調(diào)小些。確定市盈率后，將其與公司每股收入相乘就得到每股價格。8.3公司的估價例：現(xiàn)在是2006年，假設(shè)你2004年建立了一家軟件公司，2005年賺取1448萬元。將上市時，投資銀行建議IPO發(fā)行8000萬股股票，其他類似公司的市盈率為80。不考慮市場波動的情況下，你該如何定價呢？解：首先計算每股收益：1448萬元/8000萬股＝0.181元/股已知市盈率是80，有：

P/E=p/0.181=80

所以p=14.480元。這樣每股的價格可定為14.480元。公司價值為：14.480元/股×8000萬股＝118400萬元。8.3公司的估價這種定價方法非常流行，但有一些明顯的缺點(diǎn)：首先，盡管收入與現(xiàn)金流高度相關(guān)，但并非自由現(xiàn)金流。因為公司盈利的時候可能其自由現(xiàn)金流是負(fù)的，比如資本性投入過高。其次，收入的類型有很多種，因此很難確定選哪種合適；第三，歷史收入能否很好地預(yù)測未來收入也是一個問題。8.3公司的估價市盈率/收入增長（PEG）比率法以上例為例，假設(shè)公司每年以90%的速度增長，由于市盈率為80，可得到PEG比率為：

80/90＝0.89因此，市盈率/比例增長（PEG）比率法能清楚地反映公司的增長。問題：PEG多少說明是一家較好的公司？傳統(tǒng)上，股票PEG比率小于1時，這種股票是好的，可以購買。那么兩家PEG比率相同均為1的公司，哪家更好呢？比如，公司A與公司B的PEG比率都是1。然而，公司A的市盈率為50，增長率為50%。而公司B市盈率為4，增長率為4%。8.3公司的估價初步結(jié)論：兩個公司可能處于不同的發(fā)展階段、不同的行業(yè)，應(yīng)該吸引不同的投資者。公司B可能處于一個快速增長的產(chǎn)業(yè)的初始階段，已經(jīng)進(jìn)行了大量的先期投資，很快將獲得收益。而公司A處于一個成熟的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，有著較高的可變成本，不再會有較大的增長了。8.4對尚未贏利業(yè)務(wù)的估價

絕大多數(shù)初創(chuàng)的公司在建立幾年內(nèi)凈現(xiàn)金流為負(fù)，如何對這類公司進(jìn)行估價呢？

公司和產(chǎn)業(yè)替代法思想:使用近似市盈率對公司每股價格進(jìn)行估計。案例：亞馬遜的股票估價。8.4對尚未贏利業(yè)務(wù)的估價案例：亞馬遜的股票估價。

1998年布拉吉特（Blodget）對亞馬遜的股票進(jìn)行了估價，當(dāng)時該公司收入為負(fù)。首先從亞馬遜的目標(biāo)市場規(guī)模開始。它的目標(biāo)市場是世界范圍內(nèi)的圖書、音像市場，大約有1000億美元的規(guī)模。那么亞馬遜能從其中分到多少呢？布拉吉特選擇了一個類似公司，在這些領(lǐng)域中領(lǐng)先的沃爾瑪公司。它是打折銷售市場中的領(lǐng)先者，占有約10%的市場份額。因為亞馬遜在不斷增加其產(chǎn)品類型，估計在未來5年內(nèi)市場份額達(dá)到10%是合理的。這樣亞馬遜每年約有100億美元的收入。然后，亞馬遜的利潤率將是多少？傳統(tǒng)情況下，零售商的凈收益率為1～4%。但是他相信通過減少店面租金支出、降低庫存、雇傭較少的員工，亞馬遜能獲得較高的收益率。因此他認(rèn)為應(yīng)該跟DELL的收益率近似－－7%。因此，100億美元的7%就有7億美元的凈收入。最后一個問題是，市場確定的亞馬遜的市盈率是多少？一般來說對于低成長公司的市盈率評價為10，而高成長性公司的市盈率確定為75。這就是說，如果認(rèn)為亞馬遜是低成長的公司，其市場價值為70億美元，可以計算出每股44美元；如果把亞馬遜當(dāng)成高成長公司，它的市場價值將達(dá)到530億美元，每股332美元。對比這些假設(shè)，確定亞馬遜的市場價值是250億美元，每股160美元。8.4對尚未贏利業(yè)務(wù)的估價

商務(wù)模式法：收入和現(xiàn)金流發(fā)生鏈思想:該方法不需要尋找替代的公司和產(chǎn)業(yè)，可以通過了解公司的商務(wù)模式，發(fā)現(xiàn)對未來收入進(jìn)行預(yù)測的因素。贏利預(yù)測因素的衡量由于，利潤率、市場占有率和每股年收入增長是對未來利潤非常好的預(yù)測因素，因此可以用價格/利潤率比率、價格/市場份額比率和價格/每股年收入增長率的比率來確定公司的每股價格。8.4對尚未贏利業(yè)務(wù)的估價商務(wù)模式中其他可以用于估價的部分如果利潤率、市場份額和每股年收入增長率不能得到，我們可以使用商務(wù)模式中其他驅(qū)動公司贏利的部分作為估價的依據(jù)。如圖，對ISP進(jìn)行估計時，用戶數(shù)量、網(wǎng)絡(luò)規(guī)模等可以作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。8.4對尚未贏利業(yè)務(wù)的估價用戶數(shù)量

網(wǎng)絡(luò)規(guī)模

內(nèi)容

使用方便性

管理領(lǐng)導(dǎo)

利潤率

市場份額

收入增長

利潤（收入）

現(xiàn)金流

商務(wù)模式中用于衡量的部分贏利預(yù)測

因素的衡量贏利能力的衡量ISP的利潤/現(xiàn)金流鏈8.5智力資本的估價

如果一家擁有三條生產(chǎn)線的公司要解體，對分離出來的公司可以分別按照生產(chǎn)線未來的收入和自由現(xiàn)金流進(jìn)行估價。現(xiàn)假設(shè)一個關(guān)鍵人物要離開初創(chuàng)公司，那么，他的價值是多少？公司的客戶網(wǎng)絡(luò)、回頭客、專利以及著作權(quán)的價值是多少？這些問題都涉及一個概念：無形資產(chǎn)。在知識經(jīng)濟(jì)中，對無形資產(chǎn)尤其是智力資本的估價變得越來越重要。案例：帳面價值和市場價值的比對公司1994年3月15日1997年3月15日1999年3月15日帳面價值（百萬美元）市場價值（百萬美元）帳面價值（百萬美元）市場價值（百萬美元）帳面價值（百萬美元）市場價值（百萬美元）英特爾9,26735,17219,295125,74123,371196,616微軟4,45041,33910,777199,04616,627418,579通用汽車12,82333,18817,50654,24314,98463,839通用電器26,38792,32134,438260,14738,880360,251思科4,28964,5687,106166,616戴爾1,29341,2942,321111,3228.5智力資本的估價8.5智力資本的估價

什么是帳面價值？

所謂帳面價值就是資產(chǎn)減去負(fù)債的部分。

什么是市場價值？

股東出賣手中的股票得到的價值，就是公司的市場價值。即公司發(fā)行的股票數(shù)乘以股票價格，表面上看公司的市場價值應(yīng)當(dāng)接近帳面價值。由上表來看并不是如此。帳面價值與市場價值之間的差距說明什么問題？資產(chǎn)負(fù)債表等量關(guān)系式資產(chǎn)＝負(fù)債＋股東權(quán)益即：帳面價值＝股東權(quán)益＝資產(chǎn)－負(fù)債8.5智力資本的估價

這個差距就是我們所說的智力資本，主要包括如下幾種因素：使實(shí)物資產(chǎn)增值的部分或無形資產(chǎn)，例如專利權(quán)、交易秘密、商標(biāo)。人力資本－－那些能夠使資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為客戶需要的產(chǎn)品或服務(wù)的員工。公司在所從事產(chǎn)業(yè)中所處的位置，由于這種位置公司可以比其它公司收益更高。公司獨(dú)有的、難于被模仿或替代的資源或能力，它是公司優(yōu)勢的來源，使公司能夠持續(xù)盈利。知識，不管是蘊(yùn)藏在員工頭腦中的、以其他形式存儲在其他設(shè)備中的，還是蘊(yùn)藏在組織日常工作中的，能使公司向其客戶提供比競爭者更好的價值。8.5智力資本的估價

智力資本的組成可以將上述因素分為三部分：智力財產(chǎn)、人力資本和組織性資本。智力財產(chǎn)：指那些以某種編碼形式存在的，公司擁有其所有權(quán)的智力財產(chǎn)。包括：專利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)、品牌、數(shù)據(jù)庫、工程圖紙、合同、交易秘密、公司文件其他無形資產(chǎn)，如信譽(yù)、網(wǎng)絡(luò)規(guī)模、客戶關(guān)系以及一些特殊的經(jīng)營執(zhí)照。相對于公司“做的”，這些是公司“有的”。這些是需要公司保護(hù)，不讓其他公司獲得的東西。8.5智力資本的估價

人力資本：公司的員工。智力財產(chǎn)本身不能給公司帶來競爭優(yōu)勢，它還需要員工的技能、專有技術(shù)、經(jīng)驗和能力來創(chuàng)造智力財產(chǎn)或使用它創(chuàng)造客戶價值。即，還需要人力資本中蘊(yùn)涵與員工頭腦中的專業(yè)知識。由于人力資本代表了公司執(zhí)行增值活動的能力，有些專家稱其為“動”的因素。8.5智力資本的估價

組織性資本：公司內(nèi)外使公司智力財產(chǎn)和人力資本轉(zhuǎn)化為客戶價值，并不斷培養(yǎng)、發(fā)展更多智力財產(chǎn)的資本。公司內(nèi)部的組織性資本有：公司的結(jié)構(gòu)、系統(tǒng)、戰(zhàn)略、人員以及文化。例如：公司培養(yǎng)出來的文化－－共同的價值觀（什么是重要的）、信仰（事務(wù)如何起作用）和組織中人與人相互作用的系統(tǒng)，以及行為規(guī)范（在這個環(huán)境下如何做事）的系統(tǒng)－－都是競爭優(yōu)勢的來源。公司外部因素：政府政策、金融環(huán)境、競爭環(huán)境等。例如：“打造創(chuàng)新型社會”的政府政策有利于公司智力財產(chǎn)的創(chuàng)造，并將這些智力財產(chǎn)轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品。8.5智力資本的估價

市場價值對融資、投資策略的啟示互聯(lián)網(wǎng)公司崩潰的跡象始于2000年，當(dāng)時很多公司的市場價值一落千丈。很多投資者和融資分析師們不禁要問，如何看出一個公司的價值是被高估了？判斷方法：

1）對于公司價值的估計可以參考前述的計算方法；

2）自己預(yù)期與公司預(yù)期的比較，如果自己預(yù)期大大高于公司預(yù)期，說明投資有風(fēng)險，但公司可以獲得比較豐富的資金來源；如果自己預(yù)期低于公司預(yù)期，說明投資風(fēng)險不大，一般能帶來比較穩(wěn)定的收益。8.6初創(chuàng)公司的融資公司融資的途徑：內(nèi)部資產(chǎn)：公司通過重新分配已有資源來滿足創(chuàng)業(yè)的需要。股票融資：公司向風(fēng)險投資公司、個人或公眾發(fā)行股票來獲得融資。負(fù)債融資：公司可以以某種形式舉債。輔助性資產(chǎn)融資：公司可以通過戰(zhàn)略聯(lián)盟或并購獲得輔助性資產(chǎn)。8.6初創(chuàng)公司的融資內(nèi)部資產(chǎn)融資：可以利用留存收益進(jìn)行開展新公司或業(yè)務(wù)。留存收益來自公司利潤減去股利?？梢岳矛F(xiàn)存資產(chǎn)，用于創(chuàng)業(yè)活動。案例1股票股票私有股公眾股有風(fēng)險的無風(fēng)險的IPOs增發(fā)新股前期風(fēng)險投資后期風(fēng)險投資中間市場私人企業(yè)財政困難的公司公眾購買8.6初創(chuàng)公司的融資案例1：西門子1.1億美元收購港灣欲借其對抗華為

（出處：南方都市報）日前有消息傳出，去年12月23日，西門子與北京港灣網(wǎng)絡(luò)有限公司(下稱“港灣”)已經(jīng)正式簽訂了收購協(xié)議，西門子以1.1億美元的價格收購港灣面向運(yùn)營商市場的PowerHammer、ESR

Hammer和BigHammer三類產(chǎn)品，這三個系列的寬帶高端產(chǎn)品，包括全部技術(shù)、專利以及100余名技術(shù)人員全部在出售范圍之內(nèi)。

雖然西門子、港灣、華為三方對此收購事宜三緘其口，但昨日有知情人士向記者透露，目前西門子用于收購港灣核心資產(chǎn)的1.1億美元已經(jīng)開始陸續(xù)到賬，“接下來估計員工交接到西門子那邊需要2個月的時間。”8.6初創(chuàng)公司的融資港灣“自主研發(fā)強(qiáng)”招禍？據(jù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)估，港灣核心資產(chǎn)的價值約在3億美元，此次賣出了“白菜價”，知情人士分析，港灣在核心技術(shù)上接近國際先進(jìn)水平，原本能夠在自主研發(fā)的道路上走得更遠(yuǎn)。而今，港灣的身份一分為二，其一是為西門子提供OEM，其二是專注于企業(yè)網(wǎng)的開發(fā)。關(guān)于港灣出售核心資產(chǎn)的動因，業(yè)內(nèi)一般的估計是迫于資金吃緊的壓力。但也有人士認(rèn)為，“港灣資金吃緊，有可能是西門子和國外投資方‘串供’的一次運(yùn)作?！币驗槲鏖T子和港灣風(fēng)險投資商華平創(chuàng)投存在著秘而不宣的關(guān)聯(lián)——華平創(chuàng)投目前資金吃緊的原因，源于大唐電信的巨額虧損，而西門子和大唐電信也有投資關(guān)系。8.6初創(chuàng)公司的融資而西門子收購港灣核心資產(chǎn)的另外一個隱而不發(fā)的誘因在于，港灣希望走上一條自主研發(fā)的道路。該知情人士透露，港灣以前主要出貨都是以西門子的代工產(chǎn)品為主，后來港灣加大研發(fā)力度，開始研發(fā)出屬于自己核心技術(shù)的路由器等，這個時候，西門子就已經(jīng)覺察目前港灣的競爭實(shí)力并不遜于華為。對于西門子而言，國內(nèi)市場上出現(xiàn)第二個華為，顯然是并不希望看到的局面。“國內(nèi)企業(yè)成為國外競爭對手打擊國內(nèi)競爭對手的工具，國外的投資方在其中也扮演了強(qiáng)盜的角色。而港灣，壓根沒有討價還價的余地?！痹撝槿耸糠治龇Q。

8.6初創(chuàng)公司的融資*花絮：5年前身為華為公司高級副總裁、副董事長的李一男，率華為一百余名員工離開，創(chuàng)立港灣網(wǎng)絡(luò)有限公司，其業(yè)務(wù)就一直局限于數(shù)據(jù)通信和寬帶領(lǐng)域。帶著華為的技術(shù)、華為的員工、華為的管理理念，甚至部分華為的文化走出華為，以至于時至今日，港灣依然被業(yè)內(nèi)戲稱作“小華為”。8.6初創(chuàng)公司的融資西門子借港灣對抗華為而此次兼并重組背后更大的意義在于，西門子成功地為3G掃平了道路。根據(jù)北京漢鼎世紀(jì)咨詢的預(yù)計，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備隨著2006年3G牌照的發(fā)放迎來了第二春。其中，此次兼并重組最大主導(dǎo)因素——西門子可望成為核心商家。此次收購港灣的核心資產(chǎn)，則是為網(wǎng)絡(luò)設(shè)備鋪平道路，與華為的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備抗衡。然而，港灣核心資產(chǎn)的意義對于西門子還不僅于此。王濤指出，西門子此次收購的主要目的，可能在于技術(shù)開發(fā)人員，最終的目的是研發(fā)3G終端產(chǎn)品。記者從可靠渠道獲悉，西門子早已把100多人的西門子員工隊伍注入到和華為合資的企業(yè)中。目前，大唐一些技術(shù)精英也投入這家合資公司，“按照這樣的趨勢發(fā)展，預(yù)計西門子2006年就可以生產(chǎn)基站等設(shè)備了?！?.6初創(chuàng)公司的融資*花絮：在西門子收購港灣網(wǎng)絡(luò)的過程中，業(yè)內(nèi)都非常關(guān)心華為的態(tài)度。由于眾所周知的原因，業(yè)內(nèi)一直認(rèn)為港灣是華為欲除之而后快的對象，而華為在市場上也的確是這樣表現(xiàn)的，甚至有業(yè)內(nèi)人士發(fā)出了，華為何至于如此不顧身份和港灣計較的感慨。去年12月23日，港灣和西門子一紙協(xié)議，似乎將為華為和港灣的恩怨情仇畫上句號，然而真實(shí)情況是否如此？8.6初創(chuàng)公司的融資其實(shí)在西門子收購港灣的事件上，華為的心情可以用復(fù)雜來形容。一方面，正如業(yè)界認(rèn)為，一個心頭大患去掉了；同時，另一個更為強(qiáng)大的對手出現(xiàn)了。其實(shí)在今年早些時候，業(yè)內(nèi)盛傳西門子將收購港灣之時，華為就以一紙律師函送達(dá)港灣，要求港灣就幾項專利作出解釋。此舉被認(rèn)為是華為力阻西門子收購港灣。華為和西門子有著廣泛的利益基礎(chǔ)，2005年3月雙方投資成立了面向TD—SCDMA領(lǐng)域的合資公司鼎橋通信技術(shù)有限公司。此外，華為還借助于為西門子OEM數(shù)通產(chǎn)品拓展其在歐洲市場的份額?，F(xiàn)在西門子收購港灣，也即意味著華為和西門子雙方蜜月期的中斷。8.6初創(chuàng)公司的融資西門子在寬帶接入市場的技術(shù)并非成熟，通過收購港灣能夠獲得成熟的技術(shù)和團(tuán)隊對于其來說，是劃算的交易。港灣內(nèi)部人士表示，由于西門子和Juniper已經(jīng)有合作，加上港灣，西門子就擁有了從高端到低端完整的產(chǎn)品線，至此西門子不再需要借助別的企業(yè)來為其OEM產(chǎn)品。因此，收購港灣以后，無論是在中國內(nèi)地市場還是在國際市場，西門子產(chǎn)品的綜合競爭力將會大為增強(qiáng)。如果在西門子收購港灣成為事實(shí)以后，華為、港灣和西門子三者之間的關(guān)系將會完全改變，西門子和華為將進(jìn)入全面對抗的時期。8.6初創(chuàng)公司的融資結(jié)局2006年6月6日華為收購港灣部分資產(chǎn)的公告正式宣布：公告稱，雙方就港灣網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)讓部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及部分人員給華為一事已達(dá)成意向協(xié)議書并簽署諒解備忘錄。根據(jù)協(xié)議，轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)包括路由器、以太網(wǎng)交換機(jī)、光網(wǎng)絡(luò)、綜合接入的資產(chǎn)、人員、業(yè)務(wù)及與業(yè)務(wù)有關(guān)的所有知識產(chǎn)權(quán)。但公告未披露收購價格。值得注意的是，在此之前，港灣跟西門子達(dá)成收購意向的是以太網(wǎng)交換機(jī)中的部分資產(chǎn)以及路由器產(chǎn)業(yè)線中的高端路由器，這也相當(dāng)于港灣首次承認(rèn)了與西門子合作的破產(chǎn)。

8.6初創(chuàng)公司的融資華為收購西門子通信？擁有港灣核心資產(chǎn)的華為假如真能收購西門子通信，到時再將港灣的核心資產(chǎn)與西門子通信進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，大力拓展企業(yè)級通信、3G等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這對于華為、港灣、西門子通信都將是一件大好事?；蛟S我們從現(xiàn)有業(yè)務(wù)需要來看，由于港灣和華為產(chǎn)品線基本重合，沒有太多互補(bǔ)性，華為收購港灣似無必要，但從為下一步收購奠定基礎(chǔ)來看，不難揣摩出華為的戰(zhàn)略思維與其未雨綢繆之心。8.6初創(chuàng)公司的融資債務(wù)：向提供借款的機(jī)構(gòu)借入資金，例如銀行或發(fā)行債券。負(fù)債融資的問題：無抵押物難以舉債；支付利息會降低公司收入和股東收入。解決上述問題的一個好方法是運(yùn)營資本融資，例如A案例28.6初創(chuàng)公司的融資輔助資產(chǎn)融資：與擁有某種資產(chǎn)的所有者形成戰(zhàn)略聯(lián)盟或收購其所有者，甚至讓擁有者收購自己等方法。例如：卓越并入A8.6初創(chuàng)公司的融資案例2：負(fù)債融資、償債能力與籌資風(fēng)險分析Retrievedfrom:舉債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)廣泛采用的經(jīng)營方式。任何一個正常經(jīng)營的企業(yè)，或多或少都存在一定的負(fù)債。這樣不僅可以解決企業(yè)經(jīng)營資金緊張的問題，而且可以使企業(yè)資金來源呈現(xiàn)多元化趨勢。適度的負(fù)債經(jīng)營，也會使企業(yè)更加注重合理運(yùn)用資金，提高資金使用效果，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)效益。

8.6初創(chuàng)公司的融資負(fù)債融資的優(yōu)點(diǎn)負(fù)債融資是與普通股融資性質(zhì)不同的融資方式，與后者相比，負(fù)債融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：

1、負(fù)債融資所籌資金是企業(yè)的負(fù)債而非資本金。債權(quán)人一般只有優(yōu)先于股東獲取利息和收回本金的權(quán)利，不能分享企業(yè)剩余利潤，也沒有企業(yè)經(jīng)營管理的表決權(quán)，因而不會改變或分散企業(yè)的控制權(quán)力結(jié)構(gòu)。

2、負(fù)債融資成本低。企業(yè)取得貸款或發(fā)行債券。利率是固定的，到期還本付息。發(fā)行股票籌資，股東因投資風(fēng)險大，要求的報酬率就高。8.6初創(chuàng)公司的融資

3、負(fù)債融資可為投資所有者帶來杠桿效應(yīng)并具有節(jié)稅功能。杠桿效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低資金成本及提高權(quán)益資本收益率等方面；節(jié)稅功能反映為負(fù)債利息計入財務(wù)費(fèi)用抵扣應(yīng)稅所得額，從而相對減少應(yīng)納所得稅。在息稅前利潤大于負(fù)債成本的前提下，負(fù)債額度越大，節(jié)稅作用越明顯。4、負(fù)債融資速度快，容易取得，且富有彈性，企業(yè)需要資金時借入。資金充裕時歸還，非常靈活。

8.6初創(chuàng)公司的融資負(fù)債經(jīng)營與償債能力分析

（一）短期償債能力分析。通常使用的指標(biāo)有流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率。

1、流動比率是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率，一般情況下，流動比率越高，反映企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，債權(quán)人的權(quán)益越有保證。按照西方企業(yè)的長期經(jīng)驗，一般認(rèn)為2:1的比例比較適宜。

2、速動比率是企業(yè)速動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率，更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的短期償債能力、根據(jù)經(jīng)驗，速動比率以1：1較為合適。過低，說明企業(yè)的償債能力存在問題；過高。則說明企業(yè)會因擁有過多的貨幣性資產(chǎn)而失去一些有利的投資和獲利機(jī)會。

3、現(xiàn)金比率是企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率，能反映企業(yè)的直接支付能力。一般情況下，企業(yè)不可能也無必要保留過多的現(xiàn)金類資產(chǎn)。

8.6初創(chuàng)公司的融資（二）長期償債能力分析。評價企業(yè)長期償債能力，從償債的義務(wù)看，包括按期支付利息和到期償還本金兩個方面；從償債資金來源看，應(yīng)是企業(yè)經(jīng)營所得的利潤，因為在正常生產(chǎn)經(jīng)營的情況下，企業(yè)不可能依靠變賣資產(chǎn)還債，只能依靠實(shí)現(xiàn)利潤來償還債務(wù)。反映企業(yè)長期償債能力的指標(biāo)有負(fù)債比率、負(fù)債與股東權(quán)益比率、利息保障倍數(shù)。

1、負(fù)債比率是企業(yè)負(fù)債總額對資產(chǎn)總額的比率；這一比率越小，表明企業(yè)的長期償債能力越強(qiáng)。此項比率較大，從企業(yè)所有者來說，是利用較少量的自有資本，形成較多的生產(chǎn)經(jīng)營用資產(chǎn)，不僅擴(kuò)大了生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，還可以利用財務(wù)杠桿，得到較多的投資利潤。但如這一比率過大，則表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，企業(yè)的資金實(shí)力不強(qiáng)，償債能力缺乏保證，對債權(quán)人不利。8.6初創(chuàng)公司的融資

2、負(fù)債與股東權(quán)益比率又稱產(chǎn)權(quán)比率，是負(fù)債總額與所有者權(quán)益之間的比率。它反映企業(yè)投資者權(quán)益對債權(quán)人權(quán)益的保障程度。這一比率越低，表明債權(quán)人權(quán)益的保障程度越高，承擔(dān)的風(fēng)險越小。

3、利息保障倍數(shù)是指企業(yè)的息稅前利潤與利息費(fèi)用的比率。倍數(shù)越大，說明企業(yè)支付利息費(fèi)用的能力越強(qiáng)。8.6初創(chuàng)公司的融資堅持適度負(fù)債，降低籌資風(fēng)險的措施

1、所謂適度負(fù)債就是按需舉債，量力而行，不超越自身的償債能力舉債。

2、充分考慮籌資風(fēng)險。在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時要充分應(yīng)用穩(wěn)健性原則，估計未來各種不確定因素對企業(yè)獲利水平可能產(chǎn)生的不利影響，盡量使企業(yè)總價值最高、資本成本最低。企業(yè)應(yīng)充分分析自己的營運(yùn)能力、盈利能力，選擇經(jīng)濟(jì)效益好的項目。只有在能使收益率大于貸款利率的前提下才舉債籌資。

3、追求負(fù)債經(jīng)營的效益性，進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)體制改革。企業(yè)應(yīng)充分重視科學(xué)技術(shù)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動作用，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理，優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，采取必要措施加速資金周轉(zhuǎn)，提高資金使用效益。

8.6初創(chuàng)公司的融資案例3：天使投資初創(chuàng)企業(yè)融資新渠道

討論：何時初創(chuàng)公司寧愿犧牲對公司的控制權(quán)，也會選擇風(fēng)險資本而放棄銀行的無息貸款？面對融資的困局，你該如何融資？構(gòu)思一個公司或業(yè)務(wù)的雛形；說出你融資的途徑；討論融資途徑的可行性。8.6初創(chuàng)公司的融資案例3：天使投資初創(chuàng)企業(yè)融資新渠道

Retrievedfrom:何謂天使投資天使投資是權(quán)益資本投資的一種形式，指具有一定凈財富的有錢人，對具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進(jìn)行早期的直接投資，屬于一種自發(fā)而又分散的民間投資方式。天使投資一詞源于紐約百老匯，特指富人出資資助一些具有社會意義演出的公益行為。對于那些充滿理想的演員來說，這些贊助者就像天使一樣從天而降，使他們的美好理想變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。后來，天使投資被引申為一種對高風(fēng)險、高收益的新興企業(yè)的早期投資。相應(yīng)地，這些進(jìn)行投資的富人就被稱為投資天使、商業(yè)天使、天使投資者或天使投資家。那些用于投資的資本就叫天使資本。8.6初創(chuàng)公司的融資天使投資存在已久

其實(shí)，在天使投資這一概念出現(xiàn)以前，天使投資作為一種投資方式早就存在于經(jīng)濟(jì)生活中了。1903年，福特汽車公司就接受了天使投資。到了二十世紀(jì)70年代，以美國越戰(zhàn)退役老兵為典型代表的一部分富人，不希望讓已有財富坐食山空，便把財富中的一小部分投資于高成長性的初創(chuàng)企業(yè)。為了更好地交換投資信息，交流投資經(jīng)驗，他們便約同三五知己，組成俱樂部，定期或不定期地舉行各種交流活動，以便獲取更多的投資機(jī)會。目前，雖然國人對天使投資這一概念還比較陌生，但是，天使投資這種投資方式在國內(nèi)早已存在。在清朝末年，一代巨賈胡雪巖開辦阜康錢莊時，就得益于王有齡的五千兩銀子的早期投資。就本質(zhì)而言，這五千兩銀子就是天使投資。但是，天使投資在國內(nèi)并沒有形成強(qiáng)大的投資群體，投資天使多為創(chuàng)業(yè)者的親戚朋友，他們之間很少聯(lián)系，天使投資文化并未形成。8.6初創(chuàng)公司的融資天使投資有別于風(fēng)險投資

就形式而言，天使投資與風(fēng)險投資有很多共同之處：都是對新興的具有巨大增長潛力的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益資本投資；都是對高風(fēng)險、高收益項目的早期投資；同是長期的增值性投資，投資的目的都是從投資資本增值中