潮玩行業(yè)研究報(bào)告：IP起萬(wàn)物生

2中國(guó)潮玩行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀？中國(guó)潮玩行業(yè)市場(chǎng)廣，景氣高，外延空間更大。中國(guó)泛娛樂(lè)行業(yè)24年預(yù)計(jì)近2萬(wàn)億市場(chǎng)，近5年CAGR近14%，其中潮玩近900億市場(chǎng)。潮玩運(yùn)營(yíng)的天花板是塑造IP，可通過(guò)授權(quán)和改編打開(kāi)更大市場(chǎng)，IP授權(quán)市場(chǎng)規(guī)模超1500億元，IP改編市場(chǎng)規(guī)模近6000億元。中國(guó)正處于精神消費(fèi)時(shí)代起點(diǎn)，近年有加速趨勢(shì)。1）需求端：對(duì)照美日創(chuàng)意文化產(chǎn)業(yè)起點(diǎn)，中國(guó)人均GDP已超1萬(wàn)美元；目前中國(guó)泛二次元用戶達(dá)5億人，Z世代成長(zhǎng)為消費(fèi)主力，治愈/顏值/IP/社交為潮玩產(chǎn)品核心消費(fèi)動(dòng)機(jī)。2）供給端：以《黑神話：悟空》為代表的中國(guó)優(yōu)質(zhì)游戲/動(dòng)畫/小說(shuō)頻出，國(guó)產(chǎn)IP崛起；以泡泡瑪特/卡游/布魯可為代表的優(yōu)質(zhì)潮玩產(chǎn)品公司崛起，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給提升；谷子店開(kāi)啟全國(guó)加速開(kāi)店周期。3）潮玩出海，是下一階段核心。歐美Kidult熱潮興起，東南亞隨經(jīng)濟(jì)水平提升精神消費(fèi)需求激發(fā)，中國(guó)潮玩出海具有產(chǎn)品和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。潮玩品類分析哪些品類更優(yōu)？1）市場(chǎng)規(guī)模：積木>手辦>卡牌>毛絨，受不同品類目標(biāo)人群和均價(jià)差異影響；2）市場(chǎng)增速：卡牌>手辦>積木>毛絨，與不同品類在中國(guó)發(fā)展的成熟度有關(guān)；3）競(jìng)爭(zhēng)格局：積木>卡牌>手辦>毛絨>徽章立牌，由商業(yè)模式和壁壘差異決定。不同品類商業(yè)模式差異？我們把潮玩商業(yè)模式歸結(jié)為IP和運(yùn)營(yíng)兩點(diǎn)，形成天秤兩端，不同品類側(cè)重度不同。運(yùn)營(yíng)能做的差異化空間越?。ū热绠a(chǎn)品工藝和玩法），對(duì)IP依賴度越大，典型如徽章/立牌，此時(shí)，IP自有化獨(dú)家化才能構(gòu)造絕對(duì)壁壘，如果需要依賴第三方IP，規(guī)模或二創(chuàng)運(yùn)營(yíng)能力是拿到頭部IP資源的關(guān)鍵。對(duì)于天秤另一端更重視運(yùn)營(yíng)的品類，典型如積木和卡牌，由于玩法獨(dú)特性和強(qiáng)互動(dòng)性，運(yùn)營(yíng)壁壘更高，格局也更容易集中。潮玩公司競(jìng)爭(zhēng)力分析復(fù)盤全球潮玩公司，我們發(fā)現(xiàn)呈四大梯隊(duì)：1）第一梯隊(duì)迪士尼，構(gòu)建迪士尼IP宇宙，布局IP全生態(tài)運(yùn)營(yíng)；2）第二梯隊(duì)為樂(lè)高和萬(wàn)代南夢(mèng)宮，樂(lè)高占據(jù)積木品類優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)和制造壁壘深厚；萬(wàn)代南夢(mèng)宮是日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)共生體，擁有IP全品類運(yùn)營(yíng)版圖；3）第三梯隊(duì)為孩之寶和美泰，均擁有全球頂尖玩具IP，且具有玩具IP內(nèi)容化能力，手握多個(gè)全球高價(jià)值玩具品牌。4）第四梯隊(duì)為差異化產(chǎn)品公司，比如寶可夢(mèng)，F(xiàn)UNKO，泡泡瑪特等。以上四大梯隊(duì)的形成由潮玩公司競(jìng)爭(zhēng)力差異導(dǎo)致，我們總結(jié)下來(lái)，全球潮玩公司競(jìng)爭(zhēng)力由IP、品類、運(yùn)營(yíng)三部分構(gòu)成，IP和品類決定公司天花板，運(yùn)營(yíng)決定公司下限。我們認(rèn)為泡泡瑪特具有進(jìn)入第三梯隊(duì)的能力。投資建議

我們認(rèn)為IP版權(quán)方高壁壘、資源稀缺且延展空間廣，IP運(yùn)營(yíng)方優(yōu)選具有自有IP/系統(tǒng)性IP運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)/占據(jù)優(yōu)勢(shì)品類的公司。推薦泡泡瑪特，名創(chuàng)優(yōu)品，晨光股份，關(guān)注布魯可，卡游（未上市），廣博股份，姚記科技，華立科技，奧飛娛樂(lè)等。風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)需求不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。缓Ｍ鈹U(kuò)張不及預(yù)期等目錄C

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S潮玩行業(yè)現(xiàn)狀中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模和衍生空間？為何中國(guó)潮玩行業(yè)近年有加速趨勢(shì)？010203潮玩品類分析哪些品類更優(yōu)？不同品類商業(yè)模式差異？304潮玩公司競(jìng)爭(zhēng)力分析全球潮玩公司復(fù)盤不同公司競(jìng)爭(zhēng)力差異？什么公司能長(zhǎng)大？不同特性公司對(duì)應(yīng)天花板多少？怎么看泡泡瑪特等公司天花板？投資建議014潮玩行業(yè)現(xiàn)狀：中國(guó)處于精神消費(fèi)時(shí)代起點(diǎn)本章節(jié)針對(duì)中國(guó)潮玩現(xiàn)狀進(jìn)行分析，核心回答：1）中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模和衍生空間？2）中國(guó)潮玩行業(yè)相比海外處于什么發(fā)展階段？為何近年加速？2 1500

9001.15數(shù)字娛樂(lè)數(shù)據(jù)來(lái)源：沙利文，灼識(shí)咨詢，泡泡瑪特招股書，卡游招股書，浙商證券研究所2024年1.3萬(wàn)億元近5年CAGR15%根據(jù)沙利文和灼識(shí)咨詢，泛娛樂(lè)行業(yè)2024年預(yù)計(jì)近2萬(wàn)億市場(chǎng)，19-24年CAGR近14%。泛娛樂(lè)行業(yè)包括數(shù)字娛樂(lè)（游戲/動(dòng)漫/直播等）、產(chǎn)品（包括玩具/書籍/文具/服裝等），線下活動(dòng)（包括電影/網(wǎng)咖/主題公園等），近5年CAGR分別是15%、12%、10%。根據(jù)灼識(shí)咨詢，泛娛樂(lè)產(chǎn)品行業(yè)2024年預(yù)計(jì)超1500億市場(chǎng)，19-24年CAGR近12%。泛娛樂(lè)產(chǎn)品包括玩具/文具/服裝等，近5年CAGR分別是12%、24%、9%。根據(jù)灼識(shí)咨詢，潮玩市場(chǎng)2024年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)近900億元，19-24年CAGR為12%，預(yù)計(jì)未來(lái)3年CAGR為14%，2027年達(dá)到近1300億元。2024年中國(guó)泛娛樂(lè)市場(chǎng)預(yù)計(jì)1.8萬(wàn)億元，近5年CAGR14%線下活動(dòng)2024年3681億元近5年CAGR10%產(chǎn)品2024年1590億元近5年CAGR12%6潮玩運(yùn)營(yíng)的天花板是塑造IP，可以通過(guò)授權(quán)和改編打開(kāi)除了產(chǎn)品銷售以外更大的市場(chǎng)空間。根據(jù)沙利文，IP授權(quán)市場(chǎng)2024年預(yù)計(jì)1561億元，近5年CAGR

13%。IP授權(quán)包括商品授權(quán)和空間授權(quán)，商品授權(quán)指IP擁有人允許授權(quán)方基于IP開(kāi)發(fā)及銷售品牌產(chǎn)品，比如瑞幸咖啡聯(lián)名泡泡瑪特等，空間授權(quán)指以IP為概念進(jìn)行主題活動(dòng)或空間裝飾（如展會(huì)、展覽、主題店及主題公園），比如迪士尼樂(lè)園、泡泡瑪特城市樂(lè)園等。根據(jù)沙利文，

IP改編市場(chǎng)2024年預(yù)計(jì)5867億元，近5年CAGR

14%。IP改編形式包括數(shù)字游戲、電影、劇集及電視節(jié)目、動(dòng)畫片等，比如泡泡瑪特夢(mèng)想家園手游，樂(lè)高大電影等。1.1數(shù)據(jù)來(lái)源：沙利文，泡泡瑪特招股書，浙商證券研究所48.555.565.673.284.477.396.4115.7135.7156.11801601401201008060402002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024EIP授權(quán)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（十億元）74.994.5117.6131.6150.5183.4190.4211.4233.8256.118.921.730.135.742.712.656.068.679.190.030.140.650.461.673.586.8102.9121.1141.4162.816.121.728.035.041.347.654.662.370.077.801002003004005006007002022E2023E2024E2015 2016 2017 2018 2019 2020E

2021E數(shù)字游戲 電影 劇集及電視節(jié)目動(dòng)畫片

中國(guó)IP改編市場(chǎng)規(guī)模（十億元）71.2潮玩產(chǎn)業(yè)鏈基本由IP版權(quán)方、IP運(yùn)營(yíng)方、IP授權(quán)方、供應(yīng)鏈工廠、終端零售商5個(gè)核心部分構(gòu)成。IP版權(quán)方主導(dǎo)IP創(chuàng)作，IP價(jià)值越高，稀缺性和壁壘越高，IP運(yùn)營(yíng)方負(fù)責(zé)IP商品設(shè)計(jì)研發(fā)運(yùn)營(yíng)，常見(jiàn)IP版權(quán)方同時(shí)承擔(dān)運(yùn)營(yíng)方和授權(quán)方角色，IP授權(quán)方分離通常出現(xiàn)在海外市場(chǎng)拓展，供應(yīng)鏈工廠為產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量最低環(huán)節(jié)，因而IP運(yùn)營(yíng)方大多采取代工形式，終端零售商負(fù)責(zé)產(chǎn)品銷售和用戶觸達(dá)，強(qiáng)勢(shì)零售商可上溯到IP運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，部分IP運(yùn)營(yíng)方也會(huì)采取直營(yíng)模式以延伸零售業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所37.72%35.8%68.10%61.32%67.3%52.9%4.78%13.0%25.96%18.76%29.6%27.9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%奧飛娛樂(lè)48.08%16.08%閱文集團(tuán)40.05%10.00%阿里影業(yè)迪士尼48.25%10.0%羚邦集團(tuán)樂(lè)高泡泡瑪特37.63%14.06%姚記科技卡游布魯可28.65%6.33%華立科技31.34%14.14%京華激光38.73%16.08%名創(chuàng)優(yōu)品毛利率

經(jīng)調(diào)凈利率81.2注：以上除布魯可取自2024年中報(bào)外，其他取自各公司2023財(cái)年數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，公司公告，公司官網(wǎng)，浙商證券研究所IP版權(quán)方IP授權(quán)方IP運(yùn)營(yíng)方終端零售商潮玩產(chǎn)業(yè)鏈由5個(gè)部分構(gòu)成：1）IP版權(quán)方：高壁壘環(huán)節(jié)，以影視/游戲等公司為主，授權(quán)業(yè)務(wù)為純利生意，但考慮IP創(chuàng)造成本，普遍毛利率在30-40%，凈利率在5-15%之間；2）IP授權(quán)方：中國(guó)主要是羚邦/木棉花muse/阿里魚等（IP主要來(lái)自日本)，以羚邦為例，毛利率接近50%，凈利率在10%；3）IP運(yùn)營(yíng)方：產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，產(chǎn)品間差異較大，毛利率在30-70%不等，凈利率在5-30%不等，同時(shí)擔(dān)任IP版權(quán)方和運(yùn)營(yíng)方的公司為奧飛娛樂(lè)/閱文集團(tuán)/米哈游/泡泡瑪特/阿里影業(yè)；4）供應(yīng)鏈工廠：京華激光為卡游代工廠，毛利率31%/凈利率14%；5）零售商：同時(shí)擔(dān)任IP運(yùn)營(yíng)方和零售商的為名創(chuàng)優(yōu)品/泡泡瑪特/52TOYS，以名創(chuàng)優(yōu)品為例，毛利率接近40%/凈利率16%。授權(quán)權(quán)益授權(quán)金授權(quán)代理授權(quán)權(quán)益供應(yīng)鏈工廠產(chǎn)品生產(chǎn) 產(chǎn)品銷售產(chǎn)品銷售二手平臺(tái)91.3需求端：中國(guó)人均GDP

2019年超1萬(wàn)美元，正處于精神消費(fèi)時(shí)代起點(diǎn)。全球文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)起源符合經(jīng)濟(jì)學(xué)“人均1萬(wàn)美元”指標(biāo)，這是指當(dāng)人均GDP

突破1萬(wàn)美元時(shí)會(huì)迎來(lái)行業(yè)加速，1913年美國(guó)人均GDP達(dá)1萬(wàn)美元后迎來(lái)好萊塢電影黃金時(shí)代，1930s

丹麥人均GDP突破1萬(wàn)美元后樂(lè)高誕生；1960s日本人均GDP

突破1萬(wàn)美元后，動(dòng)漫行業(yè)崛起。全球潮流玩具產(chǎn)業(yè)，作為文化創(chuàng)意的一個(gè)分支，最早起源于20世紀(jì)90年代，在中國(guó)香港、日本、美國(guó)同時(shí)蔓延，這三個(gè)地區(qū)是潮玩行業(yè)成熟地域代表。注：以上采用不變價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，百度百科，維基百科，知乎專欄，藝術(shù)星空，騰訊網(wǎng)，36

氪，浙商證券研究所10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00001960

1962

1964

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2000

2002

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2006

2008

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2014

2016

2018

2020

20221999年：美國(guó)藝術(shù)家KAWS

和日本潮流公司Bounty

Hunter推出玩偶Companion人均GDP（美元，不變價(jià)）

日本中國(guó)美國(guó)中國(guó)香港2001年：日本玩具廠商Medicom

Toy推出的擬熊玩具BE@RBRICK2002年設(shè)計(jì)師PaulBudnitz成立潮玩公司Kidrobot，并于2004年推出Dunny公仔1999年：香港藝術(shù)家劉建文展出99個(gè)12寸搪膠玩具2016年：泡泡瑪特推出Molly第一代盲盒，全國(guó)風(fēng)靡1950s

萬(wàn)代成立早期主要銷售汽車模型1964年美國(guó)玩具公司孩之寶推出了特種部隊(duì)（G.I.

JOE）2000年HOT

TOY成立，以兵人玩具著稱101.3注：用戶畫像/人均消費(fèi)額/消費(fèi)動(dòng)機(jī)來(lái)自易觀分析《2021收藏玩具消費(fèi)者市場(chǎng)調(diào)研問(wèn)卷》，N=3000數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，易觀分析，浙商證券研究所用戶破圈：中國(guó)泛二次元用戶約5億人用戶畫像：一線城市學(xué)生/白領(lǐng)24歲以下,35.40%24-30歲,16.70%31-35歲,27.50%41歲及以上,10.10%36-40歲,10.30%一線城市,17%新一線城市,

26%二線城市,21%三線城市,

18%五線城市,

7%四線城市,11%人均消費(fèi)額：收藏玩具核心玩家年均消費(fèi)2200元消費(fèi)動(dòng)機(jī)：治愈/顏值/IP/社交為核心消費(fèi)動(dòng)機(jī)

不同收入水平的收藏玩具消費(fèi)者的消費(fèi)動(dòng)機(jī)111.3供給端：中國(guó)優(yōu)質(zhì)游戲、動(dòng)畫、小說(shuō)頻出，國(guó)產(chǎn)IP崛起。以游戲?yàn)槔?024年中國(guó)自研游戲國(guó)內(nèi)銷售收入2607億元/同增1.7%，海外銷售收入186億美元，同增13.4%，創(chuàng)新高，《黑神話：悟空》貢獻(xiàn)重要增量，并獲得24年TGA最佳動(dòng)作游戲和玩家之聲，近年優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)游戲包括騰訊《和平精英》/《王者榮耀》等，米哈游《原神》，網(wǎng)易《第五人格》/《蛋仔派對(duì)》，乙游也逐漸破圈，包括疊紙《戀與制作人》/《戀與深空》/《無(wú)線暖暖》,騰訊《光與夜之戀》等。除游戲外，優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)動(dòng)漫包括《天官賜福》/《哪吒》/《大圣歸來(lái)》等；優(yōu)質(zhì)小說(shuō)包括《盜墓筆記》/《流浪地球》/《三體》等。以上大部分IP授權(quán)谷子產(chǎn)品已面世，根據(jù)易觀調(diào)研，玩家對(duì)于國(guó)內(nèi)原創(chuàng)IP收藏玩具增購(gòu)意愿排名靠前。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，易觀分析，界面，公司官網(wǎng)，浙商證券研究所優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)游戲崛起

黑神話：悟空

原神

第五人格

蛋仔派對(duì)1.3供給端：背靠?jī)?yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈和產(chǎn)品設(shè)計(jì)逐步優(yōu)化，中國(guó)潮玩公司快速崛起。手辦卡牌積木毛絨

泡泡瑪特

名創(chuàng)優(yōu)品

泡泡瑪特

問(wèn)童子

尋找獨(dú)角獸12TOP

TOY52TOYS

尋找獨(dú)角獸

若來(lái)

卡游

閃魂

集卡社HITCARD

布魯可

啟蒙數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公眾號(hào)，淘寶，浙商證券研究所

森寶131.3供給端：谷子店開(kāi)啟全國(guó)加速開(kāi)店周期，終端銷售反響熱烈。根據(jù)雷報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)頭部二次元零售商品牌累計(jì)開(kāi)出門店1022家，包括卡游、潮玩星球、暴蒙等，若包括名創(chuàng)優(yōu)品、The

Green

Party等零售集合店，以及TOP

TOY、酷樂(lè)潮玩等潮玩零售店，預(yù)計(jì)全國(guó)二次元周邊門店至少近萬(wàn)家，核心第一梯隊(duì)城市為上海、北京、成都。谷子店這兩年在快速開(kāi)店期，也與商業(yè)地產(chǎn)急需引入新業(yè)態(tài)修復(fù)客流有關(guān)，以酷樂(lè)潮玩為例，2023年新開(kāi)60+門店，2024年拓店計(jì)劃高達(dá)80-100家。谷子店快速開(kāi)店同時(shí)終端銷售反響熱烈，以上海百聯(lián)ZX創(chuàng)趣場(chǎng)為例，2023年1月開(kāi)店，平日客流達(dá)2-3萬(wàn)，節(jié)假日客流達(dá)5-6萬(wàn)，增加了3-8倍，截至24年中，累計(jì)客流超1500萬(wàn)人次，銷售額超5億元。根據(jù)虎嗅，谷子店綜合毛利率為35-40%。以上統(tǒng)計(jì)截止日期為：2024年11月27日數(shù)據(jù)來(lái)源：雷報(bào)，虎嗅，浙商證券研究所141.4全球治愈和懷舊需求同樣旺盛，中國(guó)潮玩出海廣闊。根據(jù)藝恩，全球治愈市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2027年預(yù)計(jì)達(dá)到8.47萬(wàn)億美元規(guī)模，放松、減壓及身心療愈是消費(fèi)者最看重的體驗(yàn)，中國(guó)潮玩企業(yè)依靠?jī)?yōu)質(zhì)IP/產(chǎn)品/供應(yīng)鏈出?？臻g廣闊。歐美Kidult掀起潮玩購(gòu)買熱潮。Kidult由Kid和Adult組合而成，指童心未泯的成年人，通常表現(xiàn)為偏好消費(fèi)玩具、動(dòng)漫等，喜歡懷舊童趣。全球衛(wèi)生事件期間推動(dòng)了玩具行業(yè)繁榮，根據(jù)美國(guó)一項(xiàng)調(diào)查，從2021年6月-2022年6月，Kidult購(gòu)買了美國(guó)市場(chǎng)24%的玩具，并貢獻(xiàn)了玩具市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)的2/3，12

歲及以上的玩具銷售份額自2017年以來(lái)幾乎翻番。而這個(gè)熱潮在2024年得以延續(xù)，美國(guó)近50%的18歲以上的購(gòu)物者在過(guò)去一年為自己購(gòu)買玩具，18

歲以上購(gòu)物者在24Q1玩具銷售占比歷史上首次超過(guò)了學(xué)齡前兒童（3-5歲）。Jellycat快閃活動(dòng)全球爆火也印證了這一點(diǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：藝恩數(shù)據(jù)，增長(zhǎng)黑盒，浙商證券研究所

全球懷舊搜索量快速提升Jellycat快閃活動(dòng)全球爆火151.4數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，浙商證券研究所02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023越南 泰國(guó) 印尼 馬來(lái)西亞 菲律賓 柬埔寨與歐美不同，東南亞國(guó)家由于經(jīng)濟(jì)水平提升，物質(zhì)生活更加豐富，正處于精神消費(fèi)時(shí)代開(kāi)啟前夜。

東南亞國(guó)家人均GDP（美元）1400012000100008000600040002000161.4中國(guó)潮玩公司陸續(xù)出海，包括泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品、52TOYS，尋找獨(dú)角獸，卡游，布魯可等。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，鳳凰網(wǎng)，東方財(cái)富網(wǎng)，浙商證券研究所公司海外收入海外收入分布海外銷售情況泡泡瑪特24H1境外收入13.5億元，收入占比30%，同比增長(zhǎng)260%按收入占比，24H1東南亞/東亞及港澳臺(tái)/北美/歐澳及其他占比分別為41%/35%/13%/10%，收入同比+478%/154%/378%/159%截至24年7月，境外門店數(shù)已突破100家，24H1境外平均月店效達(dá)到195萬(wàn)元，是內(nèi)地的2倍以上，7月5日泰國(guó)

LABUBU主題店首日營(yíng)業(yè)額超1000萬(wàn)元，破全球首日店效記錄。名創(chuàng)優(yōu)品24H1海外收入27.3億元，收入占比37%，收入同比+43%按門店數(shù)占比，24H1亞太/拉美/北美/歐洲門店數(shù)占比分別為54%/21%/9%/10%截至24Q3,海外

MINISO

門店共計(jì)2936家，8/31印尼雅加達(dá)Central

Park門店單日銷售額突破118萬(wàn)人民幣，創(chuàng)全球門店單日銷售額新高;TOP

TOY重點(diǎn)發(fā)力東南亞，10/19泰國(guó)首店，馬來(lái)西亞門店正在布局。52TOYS2022年年底，海外銷售額同比增長(zhǎng)246%，其中，澳大利亞市場(chǎng)的業(yè)績(jī)?cè)龇_(dá)到1468%。預(yù)計(jì)2024年泰國(guó)收入同比增長(zhǎng)突破300%，東南亞同比增長(zhǎng)220%形成以東南亞、北美和日本市場(chǎng)為主的海外戰(zhàn)略，已進(jìn)入日本、新加坡、泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓、澳大利亞、北美、歐洲和中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等地區(qū)。泰國(guó)首店首月銷售額260萬(wàn)元。潮流迭起花落誰(shuí)家0217潮玩品類分析：本章節(jié)針對(duì)潮玩不同品類拆解，解決2個(gè)核心問(wèn)題：哪些品類更優(yōu)？不同品類商業(yè)模式差異？2.218數(shù)據(jù)來(lái)源：灼識(shí)咨詢，卡游招股書，浙商證券研究所我們將從市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)增速、競(jìng)爭(zhēng)格局3個(gè)方面分析：市場(chǎng)規(guī)模：積木>手辦>卡牌>毛絨。根據(jù)灼識(shí)咨詢（卡游招股書），預(yù)計(jì)2027年中國(guó)潮玩行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模1289億元，其中，積木/手辦/卡牌/毛絨市場(chǎng)規(guī)模分別為407/348/310/154億元，積木規(guī)模最大。市場(chǎng)規(guī)模差異由不同品類目標(biāo)人群和均價(jià)相關(guān)。市場(chǎng)增速：卡牌>手辦>積木>毛絨。根據(jù)灼識(shí)咨詢（卡游招股書），預(yù)計(jì)2022-2027年中國(guó)潮玩行業(yè)年復(fù)合增速13.3%，其中，卡牌/手辦/積木/毛絨市場(chǎng)年復(fù)合增速為20.6%/15.0%/13.4%/4.3%，卡牌增速最快。市場(chǎng)增速差異與品類在中國(guó)發(fā)展的成熟度有關(guān)。2.219卡牌：卡游翻倍高增手辦：泡泡瑪特再掀熱潮

卡牌/卡游百度搜索指數(shù)自2023年底明顯提升單位：百萬(wàn)元2021A2022前3Q2022A2023前3Q營(yíng)業(yè)總收入2298.863654.394135.141955.87YOY79.9%-46.5%歸母凈利潤(rùn)-153.18-115.25-296.03260.16YOY93.3%-187.9%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)795.401567.601619.70578.10YOY97.08%103.63%-64.31%毛利率58.10%69.84%68.80%67.35%期間費(fèi)用率17.46%20.14%25.31%45.23%其中：銷售費(fèi)用181.25283.46375.02296.19銷售費(fèi)用率7.88%7.76%9.07%15.14%其中：行政費(fèi)用218.38448.82666.48583.29行政費(fèi)用率9.50%12.28%16.12%29.82%其中：財(cái)務(wù)費(fèi)用1.863.875.255.25財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.08%0.11%0.13%0.27%歸母凈利率 -6.66% -3.15% -7.16% 13.30%

經(jīng)調(diào)整后凈利率 34.60% 42.90% 39.17% 29.56%

數(shù)據(jù)來(lái)源：百度指數(shù)，卡游招股書，泡泡瑪特公告，浙商證券研究所

卡游財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽

手辦/泡泡瑪特百度搜索指數(shù)維持3000以上高位

泡泡瑪特財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽（單位：百萬(wàn)元）2019A2020A2021A2022A2023A2024H1營(yíng)業(yè)收入1683.42513.54490.74617.36301.04557.8yoy227497933662內(nèi)地銷售收入1656.52439.34306.94163.45234.93206.4yoy2224777-32632境外銷售收入26.974.2183.7453.91066.11351.5yoy176148147135260毛利潤(rùn)1090.31594.12758.62654.53864.12919.1毛利率64.863.461.457.561.364.0歸母凈利潤(rùn)451.1523.5854.3475.71082.3921.3凈利率26.820.819.010.317.220.2調(diào)整后凈利潤(rùn)469.1590.51001.6573.51190.51017.6調(diào)整后凈利率27.923.522.312.418.922.32.220數(shù)據(jù)來(lái)源：布魯可招股書，公司公告，千島，浙商證券研究所毛絨：Jellycat引領(lǐng)，泡泡瑪特強(qiáng)勢(shì)入局積木：樂(lè)高穩(wěn)健增長(zhǎng)，布魯可爆發(fā)增長(zhǎng)

布魯可爆發(fā)增長(zhǎng)0.540.650.851.462.0022%0.60-7%41%72%37%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%01122320182019202220232020

2021營(yíng)收（億英鎊）YOYJellycat高增風(fēng)靡329.8325.6465.5-1876.71692241046.2238-50050100150200250020040060080010001200202120222024H12023營(yíng)收（億人民幣）2024Q1yoy446.10540.81.4%9.8%0%2%4%6%8%10%12%5004504003503002502001501005002023H1 2024H1泡泡瑪特毛絨玩具收入（百萬(wàn)元）收入占比

泡泡瑪特毛絨接近10倍高增

泡泡瑪特毛絨二手市場(chǎng)價(jià)格高企原價(jià)159二手價(jià)261原價(jià)159二手價(jià)50238.543.755.364.665.96.6767.8579.90710.4869.15826.5%16.8%2.0%17.7%13.5%26.1%5.8%-12.7%

-15%-10%30%25%20%15%10%5%0%-5%010203040506070202120232019 2020全球收入（十億丹麥克朗）全球收入yoy2022亞太地區(qū)收入亞太收入yoy

樂(lè)高穩(wěn)健增長(zhǎng)2.221數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿，卡游招股書，浙商證券研究所3）競(jìng)爭(zhēng)格局（按頭部集中度）：積木>卡牌>手辦>毛絨>徽章立牌。不同品類的格局差異本質(zhì)上由商業(yè)模式和壁壘差異決定。積木格局：TOP1

50-70%，CR5

70-80%卡牌格局：TOP1

50-70%，CR5

80-90%中國(guó)其他集換式卡牌公司：2022年中國(guó)集換式卡牌市場(chǎng)格局2023年日本TCG卡牌市場(chǎng)格局（銷售額占比）65.6%69.3%72.0%73.7%72.7%26.3%22.9%20.3%18.7%19.5%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2019 2020 202120222023

全球積木市場(chǎng)格局樂(lè)高 美泰 萬(wàn)代 啟蒙積木

SpinMaster 其他37.2%46.4%51.7%53.7%47.2%5.1%5.3%5.8%6.6%14.04%4.4%4.0%4.9%23.10%3.0%02.82%12.6%3.8%4.5%54.4%42.4%1.1%34.4%30.6%3.0%33.1%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20192020202120222023

中國(guó)積木市場(chǎng)格局樂(lè)高 啟蒙積木 布魯可 萬(wàn)代 森寶文化 其他2.222注：動(dòng)作人偶通常指偏男性向擬人手辦，如漫威英雄/變形金剛等；手辦玩偶通常指偏女性向手辦娃娃，如芭比娃娃/迪士尼公主/美少女戰(zhàn)士/泡泡瑪特等數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿，久謙，浙商證券研究所3）競(jìng)爭(zhēng)格局（按頭部集中度）：積木>卡牌>手辦>毛絨>徽章立牌。不同品類的格局差異本質(zhì)上由商業(yè)模式和壁壘差異決定。手辦格局：TOP1

20-40%，CR5

50-70%19.1%18.9%19.1%18.7%24.0%16.9%18.1%18.3%17.2%16.5%15.2%14.2%13.3%13.1%7.8%5.5%5.7%5.4%5.2%4.9%1.9%3.0%4.9%4.7%5.1%41.4%40.2%39.1%41.1%41.8%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2019 2020 2021 2022 202325.8%25.7%25.0%24.3%22.8%10.1%9.4%12.7%15.6%13.5%11.8%12.5%11.7%11.0%10.6%7.9%7.8%8.1%8.7%8.7%4.5%4.8%4.5%4.3%4.4%39.9%39.7%38.0%36.1%40.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2019 2020 2021 20222023萬(wàn)代 其他47.5%36.4%34.9%37.1%41.3%11.8%12.6%12.5%13.1%13.3%8.3%7.6%7.0%7.6%7.5%2.7%2.4%3.6%2.28%4.1%4.1%1.43%1.38%1.3%12.37%3.2%26.9%37.9%39.3%34.6%26.6%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20192020 2021

全球動(dòng)作人偶市場(chǎng)格局孩之寶 Funko GeobraBrandst?tter 美泰20222023

中國(guó)動(dòng)作人偶市場(chǎng)格局奧飛娛樂(lè) 孩之寶 靈動(dòng)創(chuàng)想 萬(wàn)代 GeobraBrandst?tter VTech 其他39.2%37.5%45.0%41.3%44.1%5.8%3.2%2.3%1.9%2.3%6.1%3.8%3.8%2.1%2.2%4.8%2.4%1.0%0.9%01.78%01.7%01.76%43.1%52.2%46.5%52.3%49.1%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20192020 2021

全球手辦玩偶市場(chǎng)格局美泰 MGA 孩之寶 Moose 泡泡瑪特 其他20222023

中國(guó)手辦玩偶市場(chǎng)格局泡泡瑪特 美泰 精英動(dòng)漫 樂(lè)吉兒VTech 其他2.232數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿，久謙，淘寶，浙商證券研究所3）競(jìng)爭(zhēng)格局（按頭部集中度）：積木>卡牌>手辦>毛絨>徽章立牌。不同品類的格局差異本質(zhì)上由商業(yè)模式和壁壘差異決定?；照赂窬郑簶O度分散毛絨格局：TOP1

5-20%,

CR520-40%5.1%6.7%12.0%18.6%6.5%7.5%8.6%4.50%6.4%6.1%4.1%2.7%20.605%101.045%101.429%12.82%87.3%77.5%70.9%61.9%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20212024M1-M10Jellycat 迪士尼度假區(qū) 迪士尼 名創(chuàng)優(yōu)品 babycare 問(wèn)童子 其他

中國(guó)毛絨布藝市場(chǎng)格局（電商）2022 2023

全球毛絨布藝市場(chǎng)格局8.0%7.6%6.4%5.6%4.8%5.1%5.1%6.6%3.4%6.1%5.6%5.0%4.4%3.9%4.0%2.9%3.0%4.2%2.7%2.9%74.6%74.2%76.2%77.4%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2020 202120222023孩之寶 Build-A-Bear SpinMaster Ty 迪士尼 其他

排球少年立牌品牌商分散（淘寶）

初音未來(lái)徽章品牌商分散（淘寶）2.224潮玩商業(yè)模式和壁壘：我們核心歸結(jié)為IP和運(yùn)營(yíng)兩點(diǎn)，運(yùn)營(yíng)能做的差異化空間越?。ū热绠a(chǎn)品工藝和玩法），對(duì)IP依賴度越大，如徽章/立牌等偏2D印刷類產(chǎn)品，而IP端自有化獨(dú)家化才能構(gòu)造絕對(duì)壁壘。積木和卡牌（特別是TCG）由于玩法獨(dú)特性和強(qiáng)互動(dòng)性，運(yùn)營(yíng)壁壘最高，積木還疊加制造工藝壁壘。手辦、毛絨根據(jù)IP屬性分為內(nèi)容類（如二次元或真人偶像）和形象類（無(wú)內(nèi)容），形象類對(duì)運(yùn)營(yíng)要求更高。由此決定競(jìng)爭(zhēng)格局：IP市場(chǎng)具有分散性，決定了對(duì)IP依賴度越大的品類越難集中，龍頭需要有IP平臺(tái)化能力，因此徽章/立牌/有屬性毛絨市場(chǎng)分散；運(yùn)營(yíng)玩法獨(dú)創(chuàng)可獨(dú)占賽道，且玩法互動(dòng)性越強(qiáng)，越容易形成集群效應(yīng)，行業(yè)集中度越高，因此卡牌/積木格局最為集中，龍頭需要有穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)和持續(xù)推新的長(zhǎng)效機(jī)制。IP運(yùn)營(yíng)潮玩商業(yè)模式潮玩品類徽章/立牌積木核心玩家市場(chǎng)集中度低高手辦二次元手辦 潮流手辦基于特定IP形象利用樹(shù)脂/PVC等開(kāi)模涂裝的人物模型毛絨有屬性娃 無(wú)屬性娃卡牌定義用聚酯纖維/棉花等作為填充物和覆蓋層組成的質(zhì)軟玩具CCG卡牌 TCG卡牌具有特定主題供消費(fèi)者收藏、交換、對(duì)戰(zhàn)互動(dòng)的實(shí)體卡由木頭、塑料等材質(zhì)制成的易建、易倒、易拆的玩具基于二次元IP用亞克力等制作商品廣博股份/晨光股份/奧飛娛樂(lè)等迪士尼/Jellycat/Squishmallows名創(chuàng)優(yōu)品/泡泡瑪特等寶可夢(mèng)/航海王/萬(wàn)智牌/游戲王卡游/集卡社/閃魂等萬(wàn)代/孩之寶/美泰/Funko泡泡瑪特/尋找獨(dú)角獸/奧飛等樂(lè)高/萬(wàn)代/布魯可/啟蒙等潮玩公司競(jìng)爭(zhēng)力分析0325本章節(jié)對(duì)全球潮玩產(chǎn)品公司復(fù)盤分析，以回答：不同公司競(jìng)爭(zhēng)力差異？什么公司能長(zhǎng)大？不同特性公司對(duì)應(yīng)天花板多少？怎么看泡泡瑪特等公司天花板？263.1注：迪士尼為FY24(截至24年9月)，樂(lè)高為FY23(截至23年12月)，萬(wàn)代為FY24(截至24年3月)，多美為FY24(截至24年3月)，F(xiàn)UNKO為FY23(截至23年12月)，孩之寶為FY23(截至23年12月)，美泰為FY23(截至23年12月)，寶可夢(mèng)FY24(截至24年2月)資料來(lái)源：公司公告，彭博，浙商證券研究所公司名迪士尼樂(lè)高萬(wàn)代孩之寶美泰寶可夢(mèng)Funko所屬國(guó)家美國(guó)丹麥日本美國(guó)美國(guó)日本美國(guó)成立時(shí)間1923193219501926196819981998公司簡(jiǎn)介全球最大的綜合性?shī)蕵?lè)公司全球頭部積木玩具品牌商全球頭部潮流玩具及游戲娛樂(lè)品牌商全球頭部玩具和游戲公司，旗下著名品牌包括龍與地下城、NERF、變形金剛等全球最大的玩具公司之一，著名產(chǎn)品有風(fēng)火輪HotWheels、芭比娃娃等全球頭部IP授權(quán)商，主營(yíng)游戲，動(dòng)畫，卡牌等。全球頭部潮流玩具品牌商，以人形玩偶如POP！系列著稱收入體量（億美元）913.6195.6667.0050.0354.4119.8410.96收入增速2.77%1.96%6.07%-14.57%0.12%26.85%-17.13%收入近5年CAGR6.92%12.62%7.72%1.17%3.85%25.48%(近4年)6.63%毛利率35.75%68.06%35.32%65.90%47.48%/30.38%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（經(jīng)調(diào)）13.04%25.96%8.63%9.53%10.32%29.81%-9.47%收入結(jié)構(gòu)（分地區(qū)）美洲/歐洲/亞太占比78.98%/11.25%/9.76%美國(guó)/歐中非/亞太占比46.5%/38.5%/14%日本/美國(guó)/歐洲/亞洲占比59.47%/15.78%/12.28%/12.47%北美/歐洲/亞太/拉丁美占比57%/23%/9%/11%北美/國(guó)際/美國(guó)女孩部占比55%/41%/4%/美國(guó)/歐洲/其他地區(qū)占比69%/24%/7%收入結(jié)構(gòu)（分產(chǎn)品）娛樂(lè)/體育/體驗(yàn)占比45.08%/19.29%/37.38%產(chǎn)品銷售/授權(quán)業(yè)務(wù)99%/1%玩具興趣/數(shù)碼/IP產(chǎn)品/娛樂(lè)/其他占比48.55%/35.48%/7.85%/11.39%玩具等消費(fèi)品/游戲/娛樂(lè)占比58%/29%/13%玩偶/學(xué)前玩具/動(dòng)作人偶/賽車模型占比44%/18%/20%/30%/POP玩偶/LONGEFLY潮流服飾/其他占比73%/20%/7%IP自有IP為主，米老鼠、維尼熊、星球大戰(zhàn)、迪士尼公主位列全球價(jià)值最高的IP

TOP5授權(quán)IP為主著名IP包括高達(dá)(自有)，龍珠、航海王、奧特曼、假面騎士(授權(quán))，TOP5

IP銷售額占比91.5%既有自有IP(變形金剛、特種部隊(duì)、小馬寶莉、小豬佩奇)，也有大牌授權(quán)IP如星戰(zhàn)、漫威Barbie;Fisher-PriceandThomas&Friends,andPowerWheels;

Hot

Wheels等自有IP寶可夢(mèng)以授權(quán)IP為主，迪士尼、漫威和盧卡斯影業(yè)銷售額占比38%，TOP5

IP/長(zhǎng)青IP占比17%/67%渠道直營(yíng)(迪士尼商店、樂(lè)園)+授權(quán)2023年總門店1031家（195直營(yíng)+836授權(quán)）游戲門店1121家（直營(yíng)318+其他803）；玩具門店為經(jīng)銷代理模式經(jīng)銷代理為主，公司前五大零售客戶收入占比34%，2B最大客戶為沃爾瑪和亞馬遜，各占收入11%。經(jīng)銷代理為主，三大客戶沃爾瑪/Tar/亞馬遜收入占比44%授權(quán)經(jīng)銷為主，直營(yíng)門店包括寶可夢(mèng)中心和寶可夢(mèng)商店代理商收入占比79%，零售合作伙伴有塔吉特、沃爾瑪?shù)?，DTC占比21%供應(yīng)鏈代工廠自有工廠,分布全球（現(xiàn)有5家，2家新建中）代工廠代工廠自有工廠+代工廠，代工廠主要位于中國(guó)/印尼/馬來(lái)西亞/墨西哥/泰國(guó)自有工廠(22年收購(gòu)Millennium

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Group負(fù)責(zé)卡牌印刷)+代工廠代工廠,主要分布在中國(guó)及越南熱銷產(chǎn)品示例玲娜貝兒玩偶

瘋狂動(dòng)物城手辦樂(lè)高星球大戰(zhàn)系列龍珠手辦&高達(dá)模型變形精工模型&蜘蛛俠手辦芭比娃娃寶可夢(mèng)集換式卡牌FUNKO-星球大戰(zhàn)-格洛古272006年收購(gòu)皮克斯2009年收購(gòu)漫威影業(yè)2012年收購(gòu)盧卡斯影業(yè)2019年上線自家流媒體Disney+收購(gòu)二十世紀(jì)?？怂?018年上線體育賽事類流媒體

ESPN+2023年收購(gòu)了著名的流媒體平臺(tái)

hulu2016年上海迪士尼樂(lè)園開(kāi)業(yè)2005年香港迪士尼樂(lè)園開(kāi)業(yè)迪士尼以動(dòng)畫電影起家，具有IP內(nèi)部孵化機(jī)制，并通過(guò)收購(gòu)形成IP宇宙，并打造從影視、樂(lè)園、游戲、零售商品，IP授權(quán)，出版，音樂(lè)，舞臺(tái)劇等全I(xiàn)P生態(tài)鏈。24年迪士尼營(yíng)收達(dá)913.6億美元，全球頭部IP包括米老鼠、維尼熊、星球大戰(zhàn)、迪士尼公主等。IP自研，擅長(zhǎng)世界觀和價(jià)值觀引領(lǐng)，動(dòng)畫設(shè)計(jì)班底深厚

：1923年迪士尼兄弟制片廠成立，并創(chuàng)作出米老鼠動(dòng)畫，在戰(zhàn)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)大背景下傳達(dá)樂(lè)觀冒險(xiǎn)精神，成為全球國(guó)民IP，1937年第一部長(zhǎng)篇?jiǎng)赢嫛栋籽┕髋c七個(gè)小矮人》宣揚(yáng)正義戰(zhàn)勝邪惡，上映即收獲1.84億美元票房，后續(xù)持續(xù)推出《睡美人》、《小美人魚》等迪士尼公主系列，近年《冰雪奇緣》強(qiáng)調(diào)女性自由與力量，《瘋狂動(dòng)物城》直指種族歧視。資金實(shí)力強(qiáng)勁，持續(xù)收購(gòu)，形成迪士尼IP宇宙：2006年收購(gòu)皮克斯（代表作《玩具總動(dòng)員》/《海底總動(dòng)員》），2009年收購(gòu)漫威（《鋼鐵俠》），2012年收購(gòu)盧卡斯（《星球大戰(zhàn)》/《奪寶奇兵》），2019年收購(gòu)?？怂梗ā栋⒎策_(dá)》《泰坦尼克號(hào)》《X

戰(zhàn)警》《死侍》等）。2001年收購(gòu)福克斯家庭頻道更名為

ABC

家庭，2016年最終更名為

“Freeform”1998年華特迪士尼動(dòng)物王國(guó)開(kāi)業(yè)3.3注：財(cái)年口徑截至到當(dāng)年9月底或10月初數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，浙商證券研究所283.3成功打造IP全生態(tài)運(yùn)營(yíng)王國(guó)：從IP衍生影視，樂(lè)園，游戲，零售商品，IP授權(quán)，出版，音樂(lè)，舞臺(tái)劇到電視臺(tái)、流媒體等發(fā)行渠道。1930年紐約商人喬治·博格費(fèi)爾特向迪士尼購(gòu)買了米奇和米妮形象在玩具、書籍和服裝上的使用權(quán)；1952年迪士尼成立WED公司開(kāi)始建設(shè)樂(lè)園，1955年加州迪士尼樂(lè)園開(kāi)業(yè)；1956年迪士尼唱片公司成立；80年代后期開(kāi)始發(fā)展游戲板塊；1996年斥資190億美元收購(gòu)ABC與ESPN電視臺(tái)，延展內(nèi)容傳播渠道；2018年迪士尼上線體育賽事類流媒體

ESPN+；2019年以713億完成?？怂勾蟛糠仲Y產(chǎn)收購(gòu)，包含?？怂闺娪?、電視公司，F(xiàn)X、國(guó)家地理電視網(wǎng)絡(luò)，30%流媒體平臺(tái)Hulu股權(quán)，39%歐洲電視臺(tái)SkyTV股權(quán)，印度Star電視臺(tái)及亞洲付費(fèi)電視星空傳媒。2019年上線自家流媒體

Disney+，開(kāi)始大力發(fā)展流媒體。

迪士尼業(yè)務(wù)版圖數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，浙商證券研究所3.4樂(lè)高精耕積木品類，打造深厚產(chǎn)品制造壁壘，獨(dú)創(chuàng)設(shè)計(jì)語(yǔ)言，構(gòu)建樂(lè)高共創(chuàng)粉絲圈，實(shí)現(xiàn)品類即品牌，積木全球市占率超70%。2023年樂(lè)高營(yíng)收659億丹麥克朗（折合約96億美元）。公司發(fā)展歷史分為3大階段：1）崛起期(1932-1987年)：1958年推出現(xiàn)代樂(lè)高積木雛形并申請(qǐng)專利，形成三大產(chǎn)品線：幼兒大積木得寶，樂(lè)高經(jīng)典積木，樂(lè)高IP聯(lián)名主題套裝；2）危機(jī)期(1988-2004年)：自鎖積木專利到期導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，游戲電影興起搶奪用戶，新業(yè)務(wù)擴(kuò)張過(guò)分激進(jìn)(包括游戲/電影/教育中心/兒童服飾/主題公園/品牌商店等)，陷入虧損和財(cái)務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)；3）蛻變期：出售無(wú)關(guān)業(yè)務(wù)(包括主題公園和電子游戲)，專注核心積木產(chǎn)品研發(fā)。

樂(lè)高營(yíng)收（十億丹麥克朗）和發(fā)展歷程1051520253035404550556001932 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965數(shù)據(jù)來(lái)源：搜狐，《樂(lè)高：創(chuàng)新者的世界》，公司公告，浙商證券研究所19701975198019851990200519952000201020152020崛起：1932年-1987年1958年申請(qǐng)自鎖積木專利TOYBUILDING

BRICK1960s發(fā)布i

Leg游戲系統(tǒng)1978年推出微型人仔、樂(lè)高城堡20世紀(jì)90年代專利到期，新玩家以低價(jià)策略進(jìn)入互動(dòng)游戲和游戲軟件出現(xiàn)危機(jī)：1988年-2004年 重生：2004年至今---外部挑戰(zhàn)嚴(yán)峻，采取激進(jìn)策略---

---重回核心產(chǎn)品，完善商業(yè)版圖---2004年重新專注積木玩具2016年中國(guó)嘉興建廠2006年在墨西哥分銷1932年樂(lè)高在丹麥比隆成立，主營(yíng)木質(zhì)玩具1946年購(gòu)入第一臺(tái)注塑機(jī)，開(kāi)始生產(chǎn)塑料玩具---押注塑料積木，專注產(chǎn)品創(chuàng)新并形成樂(lè)高玩具體系---20世紀(jì)70年代推出經(jīng)典暢銷產(chǎn)品-樂(lè)高小鎮(zhèn)套餐2014年匈牙利建廠3.4構(gòu)造深厚產(chǎn)品制造壁壘，自有工廠全球布局。開(kāi)模成本高昂設(shè)置積木品類進(jìn)入的第一道門檻，標(biāo)準(zhǔn)樂(lè)高零件模具成本高昂，約5萬(wàn)-8萬(wàn)美元/個(gè)，樂(lè)高通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)以及規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，單個(gè)模具在使用期限內(nèi)可以制作大約600億塊積木以充分分?jǐn)偝杀?。進(jìn)而，積木產(chǎn)品越精細(xì)，對(duì)工藝水平要求越高，毫厘之差決定了消費(fèi)者在滑、插、卡、扣的拼搭過(guò)程中是否順滑、省力，是影響使用體驗(yàn)和消費(fèi)決策的關(guān)鍵，樂(lè)高工藝技術(shù)可實(shí)現(xiàn)精度公差近0.002毫米，背后由其高標(biāo)準(zhǔn)、自動(dòng)化供應(yīng)鏈支撐，目前樂(lè)高擁有5個(gè)自有工廠，2個(gè)新建廠房，預(yù)計(jì)分別于24年和25年投入使用。獨(dú)創(chuàng)設(shè)計(jì)語(yǔ)言，構(gòu)建樂(lè)高共創(chuàng)粉絲圈。截至24年5月，樂(lè)高產(chǎn)品擁有42個(gè)主題系列，基本可分成三大類：1）經(jīng)典生活場(chǎng)景主題線，如樂(lè)高城市，樂(lè)高藝術(shù)；2）第三方授權(quán)IP主題線，如星球大戰(zhàn)等；3）自有IP主題產(chǎn)品，如樂(lè)高朋友。以上產(chǎn)品都具有統(tǒng)一“像素級(jí)”設(shè)計(jì)語(yǔ)言，打造“萬(wàn)物皆可樂(lè)高”。同時(shí)，樂(lè)高注重構(gòu)建共創(chuàng)粉絲圈，比如樂(lè)高IDEAS平臺(tái)允許粉絲提交MOC產(chǎn)品（My

Own

Creation），還有機(jī)會(huì)成為官方套裝，設(shè)立LUG(LEGO

User

Group)供粉絲分享產(chǎn)品及線下聚會(huì)，設(shè)立LCP(LEGO

CertifiedProfessionals）作為樂(lè)高玩家最高評(píng)價(jià)，并可成為全職工作，樂(lè)高粉絲還有自己的黑話系統(tǒng)，包括殺肉、作弊磚等。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，三聯(lián)生活周刊，《樂(lè)高：創(chuàng)新者的世界》，玩世代，浙商證券研究所

截至2022年樂(lè)高全球工廠

樂(lè)高IDEAS平臺(tái)已被做成官方套裝的粉絲作品30階段一：50-70年代初創(chuàng)探索，建立基礎(chǔ)1950年成立，1955年發(fā)行合金玩具車，1963年推出第一款I(lǐng)P玩具「阿童木」熱銷。1969年收購(gòu)“今井科學(xué)”靜岡工廠涉足塑料模型生產(chǎn)。1972年與東映合作匹配動(dòng)畫推出《魔神Z》金屬機(jī)器人玩具1970s與東映牽手推出的“假面騎士變身腰帶”大獲成功1977年首創(chuàng)扭蛋機(jī)玩法1977年發(fā)布宇宙戰(zhàn)艦大和號(hào)塑料模型1980年匹配高達(dá)動(dòng)畫推出高達(dá)拼裝玩具，使用免膠卡榫定位技術(shù)和多色成形技術(shù)甩開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。后續(xù)匹配日本動(dòng)漫崛起，如阿拉蕾、龍珠、圣斗士星矢等超人氣作品都被萬(wàn)代陸續(xù)玩具化，奠定全球玩具龍頭地位。階段三：1990-20101994年收購(gòu)高達(dá)動(dòng)畫制作公司Sunrise。1996年旗下電子寵物玩具拓麻歌子爆火，加密游戲業(yè)務(wù)拓展1999年開(kāi)發(fā)黑白游戲掌機(jī)，不敵任天堂。2005年，萬(wàn)代宣布與南夢(mèng)宮合并。2010年，公司業(yè)務(wù)及股價(jià)均遇冷，改革迫在眉睫。階段四：2010至今組織改革，煥發(fā)新生2010年，萬(wàn)代南夢(mèng)宮大刀闊斧調(diào)整組織架構(gòu)，明確IP價(jià)值最大化。2015-2021年進(jìn)行了三次內(nèi)部結(jié)構(gòu)重組，逐步走向正軌。目前，萬(wàn)代實(shí)施“IP軸戰(zhàn)略”，以IP培養(yǎng)和共創(chuàng)為軸，衍生玩具，游戲，娛樂(lè)設(shè)施，紙牌等多部門，以IP價(jià)值最大化為核心。3.5IP名稱DRAGONBALLGundam

seriesONEPIECEKAMEN

RIDERUltramanNARUTOAnpanmanSuper

SentaiPRETTYCURE!IP中文名稱龍珠系列高達(dá)系列航海王假面騎士系列奧特曼系列火影忍者面包超人超級(jí)戰(zhàn)隊(duì)系列光之美少女系列IP典型形象IP誕生年份198419791997197119661999198819752004IP所有者集英社，東映等萬(wàn)代南夢(mèng)宮集英社等東映等圓谷（日本）UM（海外）集英社等FROEBEL館、TMS、NTV東映等東映等階段二：70-80年代萬(wàn)代南夢(mèng)宮以模型玩具發(fā)家，背靠日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)，通過(guò)強(qiáng)綁定和收購(gòu)方式構(gòu)建IP矩陣，產(chǎn)品創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)能力極強(qiáng)，開(kāi)創(chuàng)扭蛋/模型手辦/拼裝玩具/卡牌/游戲機(jī)等多類玩法，構(gòu)造IP全品類運(yùn)營(yíng)版圖。FY2024萬(wàn)代南夢(mèng)宮營(yíng)收10502.1億日元（折合約67億美元），銷售前5大IP包括高達(dá)/龍珠/航海王/假面騎士/火影忍者，銷售額分別為1457/1406/1121/315/253億日元。天時(shí)地利，日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)共生。公司發(fā)家于模型玩具，1955年發(fā)行合金玩具車熱銷；1963年匹配《阿童木》漫畫熱銷推出第一款I(lǐng)P玩具受追捧；1969年收購(gòu)靜岡工廠開(kāi)始涉足塑料模型生產(chǎn)；而后隨日本動(dòng)漫IP崛起推出多個(gè)爆款產(chǎn)品包括假面騎士，圣斗士星矢、龍珠、航海王等。以高達(dá)為例，1979年動(dòng)畫首播，萬(wàn)代次年推出高達(dá)模型把IP熱度推到頂峰，1994年萬(wàn)代收購(gòu)Sunrise，獲得高達(dá)影像制作和出版發(fā)行權(quán)，2019年收購(gòu)創(chuàng)通獲得高達(dá)商品化權(quán)利。萬(wàn)代南夢(mèng)宮的發(fā)展史也是日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)史。

萬(wàn)代南夢(mèng)宮發(fā)展史玩具龍頭地位確立 拓展游戲業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)滑坡

萬(wàn)代南夢(mèng)宮銷售額前九大IP數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)代財(cái)報(bào)，萬(wàn)代官網(wǎng)，維基百科，百度百科，網(wǎng)易新聞等，浙商證券研究所313.5兼有人和，日本制作委員會(huì)核心成員，頭部日漫IP版權(quán)共享或獨(dú)家化。日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)形成”制作委員會(huì)”模式，單個(gè)IP由出版社、動(dòng)畫制作公司、電視臺(tái)、產(chǎn)品商、廣告商等多個(gè)版權(quán)方共同擁有，并通過(guò)統(tǒng)一權(quán)利窗口對(duì)外授權(quán)，相關(guān)收益按出資額分配，萬(wàn)代南夢(mèng)宮作為日本玩具和游戲巨頭，是制作委員會(huì)核心成員，獲得IP在游戲和玩具領(lǐng)域的優(yōu)先改編權(quán)。權(quán)利管理窗口下設(shè)電視臺(tái)（東映）動(dòng)畫制作公司贊助商制作委員會(huì)廣告公司電視臺(tái)玩具公司（萬(wàn)代）出版社（集英社）游戲公司（南宮夢(mèng)）唱片公司（索尼）廣告費(fèi)廣告費(fèi)放映費(fèi)制作費(fèi)其他贊助商廣告公司授權(quán)收入用戶銷售收入IP授權(quán)電視節(jié)目DVD再利用衍生產(chǎn)品出資方/IP版權(quán)方投資分成玩具品類創(chuàng)開(kāi)創(chuàng)者，構(gòu)造IP全品類運(yùn)營(yíng)版圖。1970年南夢(mèng)宮推出賽車游戲機(jī)《Racer》，采用3D投影技術(shù)大火；1977年萬(wàn)代首創(chuàng)扭蛋機(jī)玩法；1980年萬(wàn)代推出高達(dá)拼裝玩具，并使用免膠卡榫定位技術(shù)和多色成形技術(shù)甩開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手;1980年南夢(mèng)宮推出吃豆人游戲，風(fēng)靡全球；1996年萬(wàn)代旗下電子寵物玩具拓麻歌子爆火；1997年萬(wàn)代推出悠悠球；1998年萬(wàn)代從東映獲得《游戲王》商品制作授權(quán)并推出卡牌；2005年萬(wàn)代與游戲公司南夢(mèng)宮合并；2022年推出《航海王》卡牌。目前，航海王、奧特曼等IP都有相應(yīng)卡牌游戲機(jī)推出。

日本制作委員會(huì)運(yùn)作模式示意圖

萬(wàn)代IP產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)版圖

高達(dá)拼搭玩具數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)代財(cái)報(bào)，搜狐，百度百科，玩聚物語(yǔ)，CTJPA，雷報(bào)等，浙商證券研究所

航海王手辦

龍珠可動(dòng)人偶

航海王TCG卡牌

萬(wàn)代扭蛋機(jī)

奧特曼卡片游戲機(jī)

（漢化版）

吃豆人游戲333.6數(shù)據(jù)來(lái)源：孩之寶財(cái)報(bào)，雷報(bào)，新浪，界面，搜狐，玩具前沿等，浙商證券研究所2000年收購(gòu)老虎電子(包括菲比精靈）2019年收購(gòu)Entertainment

One1984年收購(gòu)變形金剛IP孩之寶以兒童玩具起家，自有IP包括小馬寶莉/變形金剛/小豬佩奇，且具有玩具IP內(nèi)容化能力，旗下?lián)碛卸鄠€(gè)高價(jià)值玩具品牌，包括萬(wàn)智牌/培樂(lè)多/熱火/龍與地下城/地產(chǎn)大亨。23年孩之寶營(yíng)收50億美元，當(dāng)年全球玩具品牌價(jià)值排行榜TOP25位列8席。兒童玩具起家，開(kāi)創(chuàng)或收購(gòu)多個(gè)高價(jià)值玩具品牌。1952年推出經(jīng)典玩具土豆先生，1964年為應(yīng)對(duì)美泰芭比娃娃風(fēng)靡，推出面向男性的特種部隊(duì)，開(kāi)創(chuàng)兵人玩具品類；1982年推出馬形梳頭娃娃，即小馬寶莉前身，1984收購(gòu)兒樂(lè)寶，1991年收購(gòu)TONKA，包括旗下Play-Doh彩泥/NERF熱火玩具槍/Monopoly地產(chǎn)大亨，1998