2025年度中國債市展望：以“利”尋“率”

1. 從實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/9/302.02.53.03.54.04.55.076.565.554.543.532.5220022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖：上市公司ROIC與10年國債收益率走勢(shì)具有高度相關(guān)性全部A股ROIC中位數(shù)（%，左軸） 10年期國債收益率（%，四期平滑，右軸）ROIC（歸母凈利潤/中長期資本）衡量市場(chǎng)化主體中長期的投資利潤率。654321098720052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024滬深300中證1000國證A指中證500234567820022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024老經(jīng)濟(jì)ROIC中位數(shù)（四期平滑，%）新經(jīng)濟(jì)ROIC中位數(shù)（四期平滑，%）資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/9/304請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：各板塊ROIC中位數(shù)（%）圖：新老經(jīng)濟(jì)ROIC中位數(shù)（%）擴(kuò)散指數(shù)（ROIC環(huán)比改善的公司數(shù)量占比）領(lǐng)先于中位數(shù)。這次賺錢效應(yīng)未能擴(kuò)散開來，“先富沒能帶動(dòng)后富”。7.06.56.05.55.04.54.03.53.030%35%40%45%50%55%60%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖：ROIC擴(kuò)散指數(shù)領(lǐng)先ROIC中位數(shù)（%）全部A股ROIC擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑，左軸） 全部A股ROIC中位數(shù)（%，四期平滑，右軸）資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/9/305請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明用現(xiàn)金流量表中的投資現(xiàn)金流表示企業(yè)的資本開支強(qiáng)度。新經(jīng)濟(jì)有“賺錢效應(yīng)”，但投資并不夠強(qiáng)，或是因?yàn)槠髽I(yè)家信心不足。65%60%55%50%45%40%35%30%2006

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2024老經(jīng)濟(jì)ROIC擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑）老經(jīng)濟(jì)資本開支擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑）資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/9/306請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明新經(jīng)濟(jì)ROIC擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑）新經(jīng)濟(jì)資本開支擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑）圖：新老經(jīng)濟(jì)部門資本開支水平均未見上行7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24年11月圖：ROIC及其高頻領(lǐng)先指標(biāo)（移軸處理）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%25%35%45%55%65%75%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比擴(kuò)散指標(biāo)（領(lǐng)先6個(gè)月，左軸）叉車銷量當(dāng)月同比（季調(diào)，3個(gè)月平滑，領(lǐng)先4個(gè)月，右軸）全部A股ROIC擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑，左軸）BCI利潤前瞻指數(shù)（季調(diào)，3個(gè)月平滑，領(lǐng)先4個(gè)月，右軸）8 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.02.53.03.54.04.535%40%45%50%55%60%65%2005

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2023資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/9/30圖：賺錢（ROIC）→花錢（資本開支）→利率全部A股資本開支擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑，左軸） 全部A股ROIC擴(kuò)散指數(shù)（四期平滑，左軸）10年期國債收益率當(dāng)季平均值（%，右軸）9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：此處為新華社政策解讀專欄《今年赤字率為何擬按3%安排？》請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：此處為財(cái)政部長藍(lán)佛安在24年10月12日于國新辦新聞發(fā)布會(huì)上發(fā)言

1024年6月——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講24年9月——

國新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)

介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明132024年，債市情緒先后受到特別國債供給擔(dān)憂、央行對(duì)長債風(fēng)險(xiǎn)的示警、財(cái)政發(fā)力預(yù)期等擾動(dòng)，但整體來看債牛行情強(qiáng)勁，10Y國債活躍券利率最低觸及1.6625%。圖：2024年，債市利率再向下突破（%）降準(zhǔn)50BP，但市場(chǎng)已有預(yù)期定價(jià)央行持續(xù)凈投放+降息預(yù)期+股市波動(dòng)股市走強(qiáng)+止盈情緒5年期以上LPR報(bào)價(jià)下調(diào)25BP政府工作報(bào)告提出超長期特別國債發(fā)行計(jì)劃央行行長潘功勝“后續(xù)仍有降準(zhǔn)空間”止盈情緒+股債蹺蹺板+2月CPI超預(yù)期2月社融增速放緩央行“關(guān)注長期收益率的變化”央行“投資者需要高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)”政治局會(huì)議和PMI數(shù)據(jù)靴子落地，逆回購?fù)斗偶哟筘?cái)政部明確特別國債發(fā)行計(jì)劃《金融時(shí)報(bào)》“2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區(qū)間”,一系列支持地產(chǎn)的金融舉措出爐央行稱將視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作北京樓市新政出臺(tái)二季度貨政報(bào)告專欄提醒資管產(chǎn)品凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)MLF月內(nèi)二次操作且利率下調(diào)20BP，大行下調(diào)存款利率OMO利率下調(diào)10BP杭州、西安宣布全 央行表示將近期開展國債借入操作面取消樓市限購人大常委會(huì)無增量穩(wěn)增長政策出臺(tái)交易商協(xié)會(huì)對(duì)4家農(nóng)商行啟動(dòng)自律調(diào)查潘功勝行長提及非銀主體大量持有中長期債券的風(fēng)險(xiǎn)、考慮明確以短期操作利率為主要政策利率等中央政治局會(huì)議罕見于9月召開討論經(jīng)濟(jì)工作短暫“贖回潮”降準(zhǔn)降息、下調(diào)存量房貸利率等重磅舉措出臺(tái)9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多項(xiàng)指標(biāo)邊際改善美國大選結(jié)果出爐人大常委會(huì)決議“增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)”市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布同業(yè)存款利率自律倡議交易商協(xié)會(huì)通報(bào)四家農(nóng)商行債券交易違規(guī)行為新華社“今年全年經(jīng)濟(jì)在5%的左一點(diǎn)或是右一點(diǎn)，都可以接受”央行約談部分交易激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)1.802.002.202.402.601.6001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01資料來源：WIND，中國人民銀行、新華網(wǎng)、中國政府網(wǎng)、央廣網(wǎng)、財(cái)政部、新華社、財(cái)聯(lián)社等，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/12/2707-0108-01中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策…保持流動(dòng)性充?！?9-01 10-01 11-01 12-01請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明《金融時(shí)報(bào)》再度提醒長債風(fēng)險(xiǎn) 中國:中債國債到期收益率:10年14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，數(shù)據(jù)截至24/11/30財(cái)政支出/GDP顯示24年以來財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)支持力度整體下降，9月起有所回升但仍處歷史偏低位。最新11月數(shù)據(jù)為29%，低于2021年初7pct。廣義赤字率看，24年11月數(shù)據(jù)僅8.3%，而22年年中、21年初高點(diǎn)一度達(dá)近12%、13%。圖：財(cái)政支出/GDP占比下降（%） 圖：2024年廣義赤字率偏低（%）56789101112131416/08 17/05 18/02 18/11 19/08 20/05 21/02 21/11 22/08 23/05 24/02 24/11廣義赤字率（年度）272829303132333435363716/0817/0518/0218/1122/0823/0524/0224/1119/08 20/05 21/02 21/11財(cái)政支出/GDP（兩本賬，年化）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，中國人大網(wǎng)，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/9/30

1525年將提高財(cái)政赤字率，增加發(fā)行超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債券。地方債實(shí)行專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域“負(fù)面清單”管理，下放項(xiàng)目審核權(quán)限，預(yù)計(jì)發(fā)行節(jié)奏將前置。此外，我們認(rèn)為準(zhǔn)財(cái)政工具也有使用的可能，例如政策行或增加債券發(fā)行規(guī)模。圖：2025年赤字率有望提升（%）

圖：廣義/準(zhǔn)財(cái)政工具豐富多樣特別國債債務(wù)限額空間特定機(jī)構(gòu)上繳財(cái)政利潤政策性開發(fā)性金融工具其他工具PSL3.02.01.62.02.12.33.0 3.02.62.83.63.22.83.83.00.51.01.52.02.53.03.54.00.02010

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2024政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:赤字率圖：財(cái)政周期與債市、PMI走勢(shì)（%）寬財(cái)政前半程債市整體上漲為主，后半程債市變數(shù)在經(jīng)濟(jì)基本面。024681012141.62.12.63.13.64.14.62006200820102012201420162018202020222024中債國債到期收益率:10年廣義赤字率（右軸，%）4547495153555759PMI（左軸1）資料來源：Wind，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/12/3016請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明左軸1 左軸2廣義赤字率上行的時(shí)候貨幣政策一般都會(huì)寬松配合，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也強(qiáng)調(diào)“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策…保持流動(dòng)性充?！?，預(yù)計(jì)2025年寬貨幣繼續(xù)，LPR、存款準(zhǔn)備金率、存貸款利率調(diào)整可期。024681012141.41.92.42.93.43.94.415/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09圖：政策利率與廣義赤字率（%）貨幣寬松時(shí)期 逆回購利率:7天 廣義赤字率（右軸，%）資料來源：Wind，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/12/3017請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，24/12/27更新寬貨幣緊信用時(shí)期債市上漲幅度最大、利率平均下行51BP，其次是寬貨幣寬信用、利率平均下行26BP。2002-012003-063.213.08-132005-042006-034.122.94-1182008-122009-122.993.6465寬貨幣+寬信用2012-052015-052012-122016-033.543.353.572.843-51-262018-122020-053.362.71-652021-102022-062.882.82-62023-082024-012.662.43-232003-072003-083.082.83-252004-112005-034.824.12-702008-092008-114.222.99-1232011-112012-043.763.54-22寬貨幣+緊信用2014-022016-042015-042016-074.502.843.352.78-115-7-512018-042018-113.743.36-392020-122021-093.252.88-372022-072023-072.822.66-162024-02至今2.431.69-742006-042007-102.944.49155緊貨幣+寬信用2010-012013-012010-012013-043.643.573.583.43-6-14462020-062020-102.713.18482003-092004-102.834.821992007-112008-084.494.22-27緊貨幣+緊信用2010-022013-042011-102014-013.583.433.764.5018107672016-082018-032.783.74962020-112020-113.183.257貨幣信用組合起始時(shí)間終止時(shí)間表：寬貨幣時(shí)利率下行為主起始前一日10Y國債利率（%） 終止日10Y國債利率（%）利率變動(dòng)（BP）利率平均變動(dòng)（BP）19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明假設(shè)25年赤字率抬升、再加上特別國債和化債規(guī)模，預(yù)計(jì)25年政府債凈供給或較24年大幅增加；但化債不涉及新增，故信用債結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒或?qū)⒀永m(xù)。圖：政府債凈供給或放量圖：信用債供給稀缺2780027500265004160033400382004000046900375003650036500380003900040000450004500002000040000

600008000010000012000020202021202220232024赤字3.3%,新增專項(xiàng)債4w赤字3.5%,新增專項(xiàng)債4.5w赤字4.0%,新增專項(xiàng)債4.5w2025年政府債預(yù)測(cè)：億元中央赤字規(guī)模地方赤字規(guī)模新增專項(xiàng)債限額資料來源：Wind，海通證券研究所整理-500005000100001500020000201620172022202320242018 2019 2020 2021城投債凈融資額(wind口徑，億元)20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所。數(shù)據(jù)分別截至24/11/30、24/12/27

，可用資金使用“總資金來源-各項(xiàng)貸款”衡量。圖：24年大型銀行新增可用資金驟降，但債券投資高于往年同期水平（億元）24年大型銀行雖負(fù)債端承壓，但配債力度更加積極，在政府債承接和央行調(diào)控長端利率方面釋放了較大潛力。農(nóng)商行由前期的追漲超長債，轉(zhuǎn)為合理控制久期。但購債的意愿和規(guī)模并不弱，密切跟隨國債利率進(jìn)行“低賣高買”。圖：24年農(nóng)商行累計(jì)現(xiàn)券凈買入規(guī)模明顯高于往年（億元）-20,000020,00040,00060,00080,000100,00020/0121/01 22/01大型銀行累計(jì)新增可用資金23/01 24/01大型銀行累計(jì)新增債券投資05000100001500020000250003000035000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月農(nóng)商行累計(jì)現(xiàn)券凈買入規(guī)模（億元）2021202220232024圖：農(nóng)商行配債越發(fā)面臨成本約束大行信貸投放有財(cái)政注資支持，承接政府債能力有保障，但或降低二級(jí)市場(chǎng)參與意愿。農(nóng)商行面臨成本約束，上市農(nóng)商行24H1平均計(jì)息負(fù)債成本率、存款成本率分別為2.17%、2.10%，我們認(rèn)為現(xiàn)券買入行為波動(dòng)或更大，拉長久期需看監(jiān)管約束。1.61.82.02.22.42.62.83.0-400-300-200-100010020030040050022/0122/0724/0124/077-10Y現(xiàn)券凈買入（億元，5日平均）23/01 23/0710Y以上現(xiàn)券凈買入（億元，5日平均）10Y國債利率（%，右軸）平均計(jì)息負(fù)債成本率（%，右軸）資料來源：Wind，CFETs，海通證券研究所，數(shù)據(jù)截至24/12/2721請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制約保險(xiǎn)購買信用債的意愿，對(duì)長久期利率債配置訴求更強(qiáng)，但政府債發(fā)行滯后。一級(jí)市場(chǎng)供應(yīng)不足，而高漲的保費(fèi)收入亟待配置（尤其是“炒停售”時(shí)期），險(xiǎn)資轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)大舉凈買入10Y以上現(xiàn)券。圖：欠配資金涌入二級(jí)市場(chǎng)，保險(xiǎn)當(dāng)月現(xiàn)券凈買入規(guī)模明顯高于往年同期（億元）圖：利率債一級(jí)供給不足制約了保險(xiǎn)總持債規(guī)模，保險(xiǎn)累計(jì)新增托管規(guī)模/累計(jì)保費(fèi)收入低于往年18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%1月2月 3月6月 7月8月9月 10月 11月 12月保險(xiǎn)累計(jì)新增托管規(guī)模/累計(jì)保費(fèi)收入20204月 5月

2021202220232024-500050010001500200025003000350040001月2月3月7月8月9月10月 11月 12月4月 5月 6月2021 202220232024資料來源：Wind，CFETs，海通證券研究所，數(shù)據(jù)截至24/12/2722請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明更合意舒適的險(xiǎn)資投資環(huán)境險(xiǎn)資對(duì)債券配置點(diǎn)位接受度或提高。國十條“支持浮動(dòng)收益型保險(xiǎn)發(fā)展”“健全利率傳導(dǎo)和負(fù)債成本調(diào)節(jié)機(jī)制”，政策支持險(xiǎn)企降低剛性負(fù)債成本。預(yù)定利率調(diào)降。自24年9月1日起，新備案的普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.5%；自24年10月1日起，新備案的分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.0%，新備案的萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品最低保證利率上限為1.5%。我國險(xiǎn)資配債規(guī)模有提升的空間和潛力。24年保險(xiǎn)新增托管規(guī)模疲弱，欠配明顯。即使按照過往4年同期“累計(jì)新增托管規(guī)模/累計(jì)保費(fèi)收入”的最低值9%（2022年）來計(jì)算，截至24年11月保險(xiǎn)的欠配規(guī)模也有1174億元；若按23年來計(jì)算則有4702億元。2025年預(yù)計(jì)中央財(cái)政加杠桿、財(cái)政靠前發(fā)力，長久期政府債發(fā)行有望放量。從日本經(jīng)驗(yàn)看，日本壽險(xiǎn)公司債券投資占比進(jìn)入1990s年代后大幅提升，2002年起基本穩(wěn)定在50%上方，2012年達(dá)到59%的高點(diǎn)。截至24Q3，我國壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用中，債券占比為49%。除債券角度外，還有兩個(gè)因素有助于險(xiǎn)資欠配壓力緩解。資產(chǎn)端看，國務(wù)院發(fā)文“發(fā)揮保險(xiǎn)資金長期投資優(yōu)勢(shì)，培育真正的耐心資本”，險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)配置規(guī)模有望提升。負(fù)債端看，2024年兩次“炒停售”或提前預(yù)支了部分保險(xiǎn)產(chǎn)品需求，疊加投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，保費(fèi)收入增速或放緩。23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法23

律聲明資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)，央廣網(wǎng)，新華社，BOJ，海通證券研究所整理24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明外資配債的主要邏輯或?qū)⒂蓞R兌損益回歸中美利差，對(duì)存單利率的正向支撐也將相應(yīng)轉(zhuǎn)為對(duì)國債利率的擾動(dòng)。考慮到美國24年12月FOMC會(huì)議表態(tài)偏鷹，新政府任期中的再通脹預(yù)期、財(cái)政赤字高企、經(jīng)濟(jì)韌性等問題懸而未決，中美利差走闊的路徑未必順利。圖：外資持倉環(huán)比變動(dòng)顯示，近1年以增配存單為主，22年前以國債為主（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/12/30-300-200-1000100200-2000-500-1000-150010005000250020001500圖：外資持倉與中美利差高度相關(guān)，二者背離時(shí)期通常是受匯兌成本影響3000 30018/1

18/7

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境外機(jī)構(gòu)持倉規(guī)模環(huán)比變動(dòng)（億元）中美利差（BP，右軸）考慮外匯對(duì)沖成本后中美利差（BP，右軸）-1500-1000-500050010001500200025003000國債 地方債 政金債 信用債 同業(yè)存單25 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：海通證券研究所整理政策效果需要觀察，貨幣寬松確定性更高，內(nèi)外多空因素交織，預(yù)計(jì)25年債市在震蕩中迎來機(jī)會(huì)。表：債市多空因素分析債市多空因素利多降準(zhǔn)降息、存貸款利率下調(diào)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒延續(xù)外部環(huán)境復(fù)雜、海外地緣關(guān)系經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，修復(fù)過程并非一蹴而就利空預(yù)期改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、股債蹺蹺板政策積極為之，逆周期調(diào)節(jié)力度加大通脹趨于上行，寬信用周期重啟26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，數(shù)據(jù)截至24/12/30信用債口徑為中票、短融、公司債、企業(yè)債24年超長債供給環(huán)比放量，配置力量更加強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)追逐收益，超長債賺錢效應(yīng)突出，預(yù)計(jì)25年方向延續(xù)。圖：超長債凈發(fā)行規(guī)模（10年以上期限，億元） 圖：超長債賺錢效應(yīng)更大（%）-200-150-100-5005010015020010Y國債變動(dòng)30Y國債變動(dòng)-100000100002000050000 60000700002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年國債 地方政府債30000 40000政金債 銀行次級(jí)債 信用債1. 從實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明28資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)、國家金融監(jiān)管總局、人民銀行、證監(jiān)會(huì)、新華社等，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/12/2724年1-8月信用利差下行壓至年內(nèi)低位；8-9月信用債流動(dòng)性偏弱，疊加政策擾動(dòng)因素增多，市場(chǎng)波動(dòng)加大，信用債階段性調(diào)整；10月以來化債工作推進(jìn)較快，地方償債壓力進(jìn)一步緩釋，信用債收益率跟隨利率債下行，整體表現(xiàn)弱于利率債，利差被動(dòng)走擴(kuò)。央行降準(zhǔn)50BP央行行長稱后續(xù)還有降準(zhǔn)空間國務(wù)院印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》政治局會(huì)議定調(diào)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好；要求持續(xù)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)；統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政財(cái)政部公布2024年超長期特別國債發(fā)行安排央行降低個(gè)人住房貸款最低首付款比例政治局會(huì)議：積極支持收購存量商品房用作保障性住房；完善和落實(shí)地方一攬子化債方案央行行長講話提到：保持正常向上傾斜的收益率曲線監(jiān)管層調(diào)控長端利率，疊加前期信用利差極致壓縮，信用債遭遇回調(diào)國新辦發(fā)布會(huì)：降低存量房貸利率，統(tǒng)一房貸最低首付比例，降準(zhǔn)50BP政治局會(huì)議：促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，調(diào)整住房限購政策房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，允許專項(xiàng)債用于土地儲(chǔ)備和收儲(chǔ)；支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本特殊再融資債券10月再迎發(fā)行高峰財(cái)政部公布新一輪10萬億債務(wù)置換方案政治局會(huì)議：實(shí)施更加國新辦發(fā)布會(huì)：擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)積極的財(cái)政政策和適度限額置換地方政府存量隱性債務(wù)；支持推動(dòng)寬松的貨幣政策；加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：更加積極的財(cái)政政策、提高財(cái)政赤字率；增加發(fā)行超長期特別國債；適度寬松的貨幣政策、適時(shí)降準(zhǔn)降息、保持流動(dòng)性充裕1020304050601.92.12.32.52.7發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部完成2024年地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目的篩選1.72024-01 2024-02 2024-03杭州、西安取消房產(chǎn)限購2024-04 2024-05上海、深圳先后優(yōu)化房地產(chǎn)政策2024-06 2024-072024-082024-09 2024-10 2024-11 2024-12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：2024年信用債市場(chǎng)回顧3年期AAA中票收益率（%） 信用利差（BP，右軸)29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所測(cè)算，數(shù)據(jù)截至23/12/31據(jù)財(cái)政部，2023年末，經(jīng)過逐個(gè)項(xiàng)目甄別、逐級(jí)審核上報(bào)，全國隱性債務(wù)余額為14.3萬億元。根據(jù)24年城投中報(bào)信息，城投有息負(fù)債規(guī)模在40萬億元左右，差額部分或?yàn)椤敖?jīng)營性債務(wù)”。分地域來看，債務(wù)壓力主要集中在天津、吉林、青海、甘肅、黑龍江、貴州等地區(qū)。圖：各地顯性和隱性債務(wù)率（2023年底） 圖：各地付息壓力（基于2023年底數(shù)據(jù)估算）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040004500江

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江2024年地方政府債利息（億元）

2024年城投平臺(tái)利息（億元）總利息支出占綜合財(cái)力比重（右軸）0100200300400500600800700900天

吉

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西

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東

南

海江 古顯性債務(wù)率(%)

隱性債務(wù)率(%)資料來源：

WIND，企業(yè)預(yù)警通，財(cái)政部，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/12/273076.0237.0564.751.0669.179.030.0332.02023

20242511.0351.4

800.017953.7

98975.7435.7463.027575.7298.81255.0486.042366.5347.01227.0520.0282.0

224.0348.0

86.01176.0

2263.8

670.2403.09209.28973.38773.18408.427376.216125.8685.8687.51148.0200.6119.50.00.00.0615.08208.255984.0388.8416.6502.030790.6684.7280.092.0620.0219.0268.0140.0344.81256.0

106.0391.0234.07021.37007.06277.722055.218782.977.0378.077782.6398.3423.31006.00.00.00.044.05172.4551.81286.3662.1223.0188.0721.4982.0980.0878.0814.0771.0771.0754.0726.0138.0209.05820.15512.75512.75391.114841.621728.2363.81067.063.0109.720.23759.1403.6126.7501.0534.664.315.14089.84032.63939.7649.8246.0390.243.718879.422070.018694.616506.3316.2146.53682.33589.33460.6730.7572.0564.0551.0515.0502.0484.0443.03167.5998.6100.0156.0623.0282.0303.0220.028.0127.0121.00.0120.023.063.036.0226.2892.033.0337.0137.0262.0126.0183.0215.0108.02752.82752.82880.77148.87220.16682.4250.756.99.5127.561.9209.02009.2491.1278.21544.413674.28174.7695.3138.8174.91086.8986.7979.6495.1189.01088.0716.9784.6908.1522.0336.114738.9270.011192.2135.2江蘇湖南山東河南貴州四川湖北安徽云南浙江遼寧天津重慶內(nèi)蒙古陜西江西廣西福建黑龍江甘肅山西吉林河北新疆海南寧夏西藏青海北京上海廣東385.0385.0281.0216.0152.0138.0137.073.047.00.00.0277.056.024.0141.00.096.00.00.00.0136.090.023.018.09.09.0201.0178.0194.30.017.264.40.00.00.00.00.00.00.029847.1234.8合計(jì)20000.0 13885.1 4947.1 3055.1 8777.8 143000.0 643804.2 14375.7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明地區(qū)置換隱債專項(xiàng)債規(guī)模（億元）

特殊再融資債規(guī)模（億元）

2023

2024261.0

625.01288.0

1122.0

149.0規(guī)模（億元）

特殊新增專項(xiàng)債

23年底存量

23年底城投

23年底廣義隱債規(guī)模估

有息負(fù)債規(guī)

債務(wù)率計(jì)（億元）

模（億元） （

%）本輪隱債置換工作推進(jìn)較快，自24年11月初財(cái)政部公布十萬億隱債置換規(guī)模后，24年內(nèi)的兩萬億新增置換隱債額度已落實(shí)至各地；此外，24年特殊再融資債、特殊新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模分別為4947.11億元、8777.76億元。名稱對(duì)應(yīng)券種用途對(duì)應(yīng)官方表述特殊再融資債再融資一般債+再融資專項(xiàng)債募集資金用途中寫明為“償還政府存量債務(wù)”24.10.12財(cái)政部：中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排了4000億元，補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力特殊新增專項(xiàng)債新增專項(xiàng)債未披露“一案兩書”，實(shí)際用途未公開24.11.08財(cái)政部：從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專門用于化債置換隱債專項(xiàng)債再融資專項(xiàng)債募集資金用途中寫明為“置換存量隱性債務(wù)”24.11.08財(cái)政部：增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)；新增債務(wù)限額全部安排為專項(xiàng)債務(wù)限額；2024—2026年每年2萬億元落地情況2023年2024年特殊再融資債1.39萬億元2023年安排地方政府債務(wù)限額超過2.2萬億元，支持地方特別是高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和清理拖欠企業(yè)賬款等。4947.11億元2024年以來，經(jīng)履行相關(guān)程序，財(cái)政部已經(jīng)安排了1.2萬億元債務(wù)限額支持地方化解存量隱性債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。特殊新增專項(xiàng)債3055.12億元8777.76億元置換隱債專項(xiàng)債1.085萬億元占24年兩萬億額度過半資料來源：Wind，海通證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至24/12/2731請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明歷輪大規(guī)模債務(wù)置換均帶來城投債利差的明顯下行，共性在于低等級(jí)城投債利差下行幅度更大。24年化債政策推進(jìn)前后的利差走勢(shì)與23年“一攬子化債方案”推出前后的走勢(shì)相似程度較高。-20-102010030-66

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1Y3020100-10-20-30-40-66

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1Y20100-10-20-30-40-66

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3Y20100-10-20-30-40-50-66

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3Y-60-40-20020-66

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3Y-300-200-1000100-66

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3Y20100-10-20-30-40-66

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5Y-60-40-20020-66

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5Y40200-20-40-60-80-66

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5Y建制縣試點(diǎn)一攬子化債方案本輪化債單位：BP32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，數(shù)據(jù)截至24/12/27表：各地城投債存量及收益率、利差情況24年前三季度城投利差整體下行，市場(chǎng)從資質(zhì)下沉和拉長久期兩個(gè)角度增厚收益，貴州、云南、青海、廣西、遼寧等地利差壓降幅度較大。四季度利差被動(dòng)走擴(kuò)至年內(nèi)高位，新一輪地方債置換開啟，我們認(rèn)為尾部城投償債壓力或進(jìn)一步緩解，可控久期適度資質(zhì)下沉挖掘收益，同時(shí)關(guān)注城投債提前兌付風(fēng)險(xiǎn)。0-1Y2024/12/2726314.762.111.840.2882.9318205.302.092.040.1977.118843.872.542.150.341.961.952.212.042.022.272.182.162.532.332.192.60135.90-7.96-0.59-61.082.261.850.32100.152.371.990.27118.072.1490.89 79.85 54.67 81.1177.69 71.77 48.77 76.28196.98 139.68 98.37 120.44139.25 109.96 72.53 95.96181.64 131.82 89.69 111.25113.12 92.51 59.57 86.3890.201.961.960.330.33104.60114.9593.8299.742.392.252.360.360.3779.8770.5673.7699.14111.367351.737231.946658.676063.445707.205112.625061.212.160.3056.9484.1487.562.351.821.901.851.930.5369.03104.89107.902.091.770.2752.7176.8078.562.571.810.372.432.702.382.532.412.822.343.162.302.5486.90114.72135.48-39.10-63.57-22.91-41.95-33.12-29.38-6.43-16.49-2.82-46.133.881.720.10288.71264.83296.02-294.202.211.890.3355.4987.3393.27-11.752.821.800.16123.29144.85160.20-158.791.992.030.2643.8066.6767.241.931.910.1941.3262.0364.092.182.290.3861.5389.5894.052.277.81-11.193.271.500.422.512.962.292.082.963.53156.19174.48213.74-141.722.121.970.3956.0381.5683.292.091.810.352.3849.2379.2879.38-14.185.842.241.580.2665.69100.86110.86-88.823.002.443.17222.17179.53201.94-149.812.141.510.280.2949.4675.5687.30-4.522.500.302.432.482.222.582.412.522.282.712.132.734.352.773.122.102.202.273.572.262.312.612.782.342.76118.81127.37150.922.731.511.480.05112.18132.22135.16-72.12-43.872.521.160.6593.60132.20145.00-85.563.372.950.452.192.182.052.192.192.242.102.282.062.443.612.092.571.931.912.083.282.081.982.232.702.082.542.222.533.183.98105.03142.09-381.052.072.122.022.142.042.112.002.021.932.353.251.992.411.841.791.962.672.001.882.042.212.032.052.182.192.543.36176.30195.38192.23203.92江蘇浙江山東湖南四川湖北重慶江西河南安徽天津福建陜西貴州河北廣西北京上海新疆云南山西廣東吉林遼寧西藏甘肅黑龍江寧夏青海內(nèi)蒙古海南2823.482688.902662.801874.961808.671538.441400.741247.421075.331010.17966.95958.70916.68259.05255.27190.47133.72126.3665.2015.406.002.91 0.98 0.012.27 2.26 0.11156.90 114.24132.86 104.53140.74 108.7893.98 81.51124.39 99.7681.39 75.80181.61 124.03590.22 383.15105.02 88.12318.99 172.9464.97 64.6256.28 60.05105.24 83.80355.46 205.7897.47 79.8673.54 71.04199.67 116.67351.75 284.6791.82 75.35223.04 173.68179.03 141.67230.56 131.11573.27 179.61156.84 151.1699.25 84.0246.5679.6786.4847.07-12.7724年變動(dòng)(BP)24年以來走勢(shì)地區(qū)城投債存量

收益率 久期 24年日均換（億元） （

%） （年） 手率（

%）公募債分期限收益率（

%） 城投債信用利差(BP)1-3Y 3-5Y 5Y+ 2024/1/2 2024/3/292024/6/28

2024/9/3033請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所。發(fā)行與到期數(shù)據(jù)截至24/12/31“國家計(jì)劃對(duì)六家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本”+金融機(jī)構(gòu)淡化“規(guī)模情結(jié)”+TLAC債發(fā)行日趨成熟，國股大行二永債供給量預(yù)計(jì)有限，仍是稀缺的、兼顧票息與流動(dòng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，關(guān)注逢高配置價(jià)值，同時(shí)跟隨市場(chǎng)波動(dòng)靈活做波段。圖：當(dāng)前國股大行二永債信用利差仍居高位（BP）-2000020004000600080001000012000202220232024圖：整體上，TLAC監(jiān)管生效對(duì)合計(jì)凈融資額影響有限；結(jié)構(gòu)上，

TLAC債正逐漸替代大行二永債各類型次級(jí)債凈融資規(guī)模（億元）大行二級(jí) 大行永續(xù)股份行永續(xù)TLAC債 股份行二級(jí)城商行二級(jí)

城商行永續(xù)

農(nóng)商行二級(jí)

農(nóng)商行永續(xù)1.61.82.02.22.42.62.8010203040506024/01 24/02

24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12TLAC債股份行二債大行二債股份行永續(xù)債大行永續(xù)債10Y國債利率（右軸，%）34請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所。數(shù)據(jù)截至24/12/30城農(nóng)商行二永債仍是票息追逐熱點(diǎn)，但理財(cái)“真凈值化”進(jìn)程推進(jìn)和財(cái)政發(fā)力等因素可能使得極致壓利差程度不復(fù)以往。建議結(jié)合自身負(fù)債端穩(wěn)定性，擇優(yōu)尋求城農(nóng)商行二永債票息價(jià)值，利差保護(hù)空間壓縮后注意把握組合流動(dòng)性。表：二永債存續(xù)規(guī)模前25名的城農(nóng)商行加權(quán)平均收益率（億元，%）發(fā)行主體存續(xù)債券規(guī)模主體評(píng)級(jí)銀行類型省份二級(jí)資本債加權(quán)平均收益率（按剩余期限）永續(xù)債加權(quán)平均收益率（按剩余期限）0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年寧波銀行755AAA城市商業(yè)銀行浙江省1.701.781.86-1.99---1.96-北京銀行700AAA城市商業(yè)銀行北京------1.85--2.04江蘇銀行500AAA城市商業(yè)銀行江蘇省-----1.80---2.03南京銀行445AAA城市商業(yè)銀行江蘇省1.69---2.00--1.90--上海銀行425AAA城市商業(yè)銀行上海--1.86-2.00-----杭州銀行370AAA城市商業(yè)銀行浙江省--1.87-2.001.80---2.03徽商銀行340AAA城市商業(yè)銀行安徽省1.721.84------2.112.16成都銀行322AAA城市商業(yè)銀行四川省--2.012.062.141.89----廣州農(nóng)商銀行270AAA農(nóng)村商業(yè)銀行廣東省---2.13-----2.36中原銀行220AAA城市商業(yè)銀行河南省----2.442.202.26-2.45-北京農(nóng)商銀行200AAA農(nóng)村商業(yè)銀行北京-1.96-------2.22成都農(nóng)商銀行200AAA農(nóng)村商業(yè)銀行四川省-1.921.98-----2.142.22廣州銀行200AAA城市商業(yè)銀行廣東省-1.882.01---1.99---重慶銀行180AAA城市商業(yè)銀行重慶--1.98-2.15--2.082.16-蘇州銀行175AAA城市商業(yè)銀行江蘇省1.72--2.09---1.992.122.22廈門國際銀行170AAA城市商業(yè)銀行福建省---2.25--2.132.14--天津銀行170AAA城市商業(yè)銀行天津---2.632.73-----東莞銀行152AAA城市商業(yè)銀行廣東省-1.86-2.072.141.85-2.04--青島銀行144AAA城市商業(yè)銀行山東省-1.86--2.18--2.09--河北銀行130AAA城市商業(yè)銀行河北省-----2.012.042.14--長沙銀行130AAA城市商業(yè)銀行湖南省1.771.88-------2.22漢口銀行129AA+城市商業(yè)銀行湖北省--2.282.392.472.36 2.42---杭州聯(lián)合農(nóng)商行120AAA農(nóng)村商業(yè)銀行浙江省1.781.871.99---1.96-2.17-江蘇江南農(nóng)商行120AAA農(nóng)村商業(yè)銀行江蘇省----2.181.942.00---哈爾濱銀行117AAA城市商業(yè)銀行黑龍江省------3.483.62--券商、保險(xiǎn)次級(jí)債24年供給量有所收縮，疊加資產(chǎn)荒因素，收益率于8月極致壓縮，現(xiàn)跟隨債市有所回調(diào)，當(dāng)前具備一定配置價(jià)值，但需注意波動(dòng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。政策提振下，券商保險(xiǎn)資質(zhì)有望得到改善，建議選擇流動(dòng)性較好的國企主體債券謹(jǐn)慎下沉；此外金融業(yè)或迎合并重組浪潮，關(guān)注其中結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。圖：券商、保險(xiǎn)次級(jí)債發(fā)行情況圖：券商保險(xiǎn)次級(jí)債收益率及相對(duì)銀行次級(jí)債利差（AA+，3Y）4035302520151050-5-1023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12券商次級(jí)-銀行二級(jí)資本債利差（BP）

保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債-銀行二級(jí)資本債利差（BP）

券商永續(xù)-銀行永續(xù)利差（BP）4.243.83.63.43.232.82.62.42.221.823/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12券商次級(jí)債（%） 券商永續(xù)債（%） 保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債（%）4.543.532.521.510.50450400350300250200