2025年展望系列之七：2025利率大風大浪大魚

正文目錄1.2024，波瀾壯闊 42.2025，變與不變 12不變的“寬貨幣” 12存款收益受限，票息資產(chǎn)或更加稀缺 15理財回歸凈值化，債市波動恐加大 173.2025，大風大浪大魚 18年初利率易現(xiàn)階段性低點 19兩會前后，債市可能進入方向選擇的震蕩期 21二季度利率多震蕩下行，三季度或迎年內低點 21風險提示 23圖表目錄圖1：2024年，波瀾壯闊的牛市行情 4圖2：2024年1-3月，債市開啟大牛市行情 5圖3：債牛奔騰，利差盡壓 6圖4：2024年4-7月“合理定價”之爭 8圖5：2024年8月至9月中上旬，機構極致對壘后，行情的調整與修復 10圖6：2024年9月末至11月，財政與貨幣，明線利空與暗線利多 11圖7：2024年12月，又見波瀾壯闊 12圖8：2016年末及2020年中旬的貨幣政策轉向 13圖9：中美日央行資產(chǎn)負債表對比 15圖10：貨幣基金與銀行理財對非銀存款的需求較強 16圖11：2024年上半年，非銀存款平均收益超過50的信用債 16圖12：在銀行理財實施估值平滑的過程中，其與信托類機構的合作變得更加緊密 17圖13：Q3理財持有公募基金規(guī)模回落（普益口徑） 18圖14：短債基金倉位下降，其余債基比例相對抬升 18圖1：最近5年的“兩會行情中，長端利率走勢普遍以震蕩為主，會議召開前或有小幅上行行情 21圖16：年內利率低點往往容易出現(xiàn)在三季度 22圖1：二季度多為經(jīng)濟“觀察期，債市收益率震蕩下行 22圖18：地方新增專項債季度發(fā)行規(guī)模（億元） 23圖19：金融機構口徑季度新增貸款規(guī)模（億元） 23表1：利率略顯“失控”下行跡象，監(jiān)管及時加大引導力度 8表2：“逆周期”與“跨周期”的表述轉變，可能也是單次降準降息加力的重要信號 14表3：2025年，機構或難通過被動持有策略完成全年目標 19表4：上一輪貿(mào)易戰(zhàn)中，央行主要通過多次降準來為市場營造寬松環(huán)境 201.2024，波瀾壯闊202480bp2016100bp，1年、10年、300.93%、1.69%、1.95%?？偨Y過去一年行情特征，不難發(fā)現(xiàn)，在基本面狀態(tài)變化不大的背景下，資金松緊以及機構行為逐漸成為左右利率走勢的兩大因素，而隨著長短端利率全面進入低位水平，監(jiān)管對于債市交易的引導也漸進增強，平抑極端投機行為對利率定價的影響。圖1：2024年，波瀾壯闊的牛市行情欠佳欠佳下跌預期924政策擾動市場預期OMO息且幅度擴大至20bp缺乏主線政治局會議重提問詢20日LPR預期下調25bp央行持續(xù)喊話使得市場對長端偏謹慎，行情向更短期限擴散發(fā)展地產(chǎn)政策、特央行呵護性投放成為債牛重啟的關10年以上利率普遍達到新的臨界點位降息意外落地大行賣債，中小行被監(jiān)管、債市流動性大降2.52.42.32.2

10年國債收益率(%） 1年國債收益率(%,右軸）

2.42.22.01.82.12.01.91.81.7

1.61.41.21.01.62024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12資料來源：，研究所

0.8階段一（2024年1-3月：債牛奔騰，利差盡壓20239-11月，地方債供給沖擊，債市收益率持續(xù)上行，10年、30年國債收272.71%2.97%12月有所下降，資金面逐步轉松，1214202312月中旬開始，政府債供給高峰壓力褪去，資金面轉松，保險與基金行為推動債市走出強勢修復行情。122112月21-25日期間，10年、301.8bp、2.6bp。2024，開年久期卷起來。月債市表現(xiàn)異常強勢，10年、22bp、38bp。1一是資金寬松，信貸均大額續(xù)作的支持下，資金面波動較小，而月末的加倍降準（12450bp）則進一步確認了寬貨幣周期，同時也打開了市場對降息的想象空間。二是政府債供給壓力明顯下降，年初地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，此前密集發(fā)債鎖定的資金1月末是債牛行情重要的放大時點，12924年、30年國債先后刷新2002年3月以來的歷史新低，二者分別逼近2.40%、2.60%2OMO利率將會下調20bp5LR25bp（LF15bp利率，10302.30、2.45行情過快發(fā)展，恐高情緒自發(fā)放大利空變量。202433517日出爐的出口數(shù)據(jù)顯著超越市場預期；3月日，為防范中小機構超配長債所滋生的利率風險，央行對部分地區(qū)的農(nóng)商行發(fā)起調研問卷，這也使得市場開始兌現(xiàn)長債收益；3月22日，人民幣對美元匯率突然突破7.20圖2：2024年1-3月，債市開啟大牛市行情2.26

年國債收率（） 10年國收益（，右）

避險情緒快速升溫避險情緒快速升溫5年期LPR超預期降息25bp央行對部分農(nóng)商行發(fā)起調研問卷，市場開始擔憂潛在的長債賣出擠兌央行意外宣布降準0.5pct政府工作報告提及新增1萬億元的超長期特別國債，引發(fā)市場 人民幣對美元匯率對長久期供給的擔憂 然突破7.20，引發(fā)券拋盤明顯加大出口數(shù)據(jù)顯著超越市場預期

2.552.452.402.351.862.301.762.251.66

2.20資料來源：，研究所圖3：債牛奔騰，利差盡壓10年期國開10年期國開-國債稅收利差（bp）國債期限利差：30年-10年（bp）隱含AA+城投信用利差：3年（bp，右軸）

1009030 25 7020 6015 5010 405 300 20資料來源：，研究所階段二（2024年4-7月“合理定價”之爭非銀“資產(chǎn)荒”加劇，債市收益率繼續(xù)刷新新低。4月8日，自律定價機制發(fā)布20244月，銀行理財、債券基金、貨幣基金的規(guī)模增幅分別為2.22、0.46、0.94萬億元。在供給沒有明顯放量的背景下，非銀的配置需求陡增423日，1年存單、1030年國債2.01%、2.23%2.42%。利率下行趨于極致，監(jiān)管及時加大引導力度。44日長端利率重啟下行，監(jiān)管關于利率風險的表述也變得愈發(fā)嚴厲，4月23日晚間，金融時報發(fā)布央行有關部門負責人采訪新聞稿，提及“長期國債收益率日，在市場自發(fā)交易下，1年存單、10302.17%、和2.58%16bp、12bp16bp。6債市進入階段性的震蕩期。56612日，10年期、2.30%、2.50%一線徘徊。在這一階段，債市著重定價了三大因素：一是地產(chǎn)政策加碼由預期走向現(xiàn)實，55月17日央行宣布全國統(tǒng)一下調房貸最低首付比例，后，長端利率一度快速上行，但市場很快認識到央行用意多為穩(wěn)定而非刺激，因而在二是特別國債發(fā)行計劃落地，5530年特國三是期間公布的5月金融數(shù)據(jù)大幅轉弱，信貸端仍面臨企業(yè)和居民的自發(fā)性融資需求不強的問題，市場對降息的預期也因此走強。67天逆回購利率作為主要政策利率，并強調要保持正常向上傾斜的收益率曲線。會議結束后，市場開始自發(fā)弱化的利率定位作用，空因素逐一被打破。517新政后，6年、302.25%、2.46%下探2.20%、2.43%的相對臨界點位。行情演繹至此，不同視角下的利率合理水平，存在較大分歧。從監(jiān)管視角來看，若不加以引導，長端利率很可能無序過快下行，積累利率風險的同時，也會影響到銀行凈息差、匯率等其他關鍵變量的穩(wěn)定性。而從市場視角來看，4月流出的存款仍然趴賬于非銀負債，欠配壓力依然較大。與此同時，保規(guī)模以及業(yè)績考核等壓力也推動著非銀不得不抓住每一基點的機會。因此，7月也成為監(jiān)管調控與市場定價的關鍵磨合期。指引點位靠攏。7178日，央行再公告將適時實施尾盤的臨時正、逆回購操作，為隔夜資金利率構筑了OMO-20bpOMO+50bp的上下邊界，穩(wěn)定短期借貸成本的同時，也同步形成新利率走廊。在央行貨幣新工具陸續(xù)推出的過程當中，10年、30年國債收益率也在市場2.30%、2.50%附近。712-15需求端，信貸“擠水分”的影響仍在持續(xù)，新增社融、貸款規(guī)模同比降幅均在1萬億元左右，且居民加杠桿意愿整體偏弱。生產(chǎn)端，二季度GDP4.7%5.3%5.1%存在偏差。基于這樣的背景，7月下旬的三中全會也相應部署了“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社10bp1.80%，15年LPR10bp3.35%、3.85%?！皩捸泿拧敝?，銀行“降成本”也快速跟進，債市收益率的下行空間重新被打開。72520bp2.30%，幅度大于10bp降息伴隨而來的，2022年、308月初再次創(chuàng)新2.13%、2.34%。4：20244-7

年國債收率（） 10年國收益（，右）

禁止手工補息條禁止手工補息條配置壓力陡增央行下調房貸最低首付比例，取消房貸利率下限特別國債發(fā)行計劃落地，節(jié)奏央行再公告將適時實施尾盤的臨時正、逆回購操作整體較為平滑央行公告新增“借券”操作，緩解債市中的欠配壓力央行加大逆回購降10bp金融數(shù)據(jù)大幅轉弱潘行長稱“以央行的某個短期央行提及“長期國債收益率將運行在與長期經(jīng)濟增長預期相匹配的合理區(qū)間內”操作利率為主要政策利率”MLF月內意外二次操作，且降息20bp；大行存款利率迎來年內首次下調2.352.302.252.201.462.151.411.36

2.10資料來源：，研究所表1：利率略顯“失控”下行跡象，監(jiān)管及時加大引導力度20242024年4-7月官方”喊話“內容一覽2024-04-09 2024-04-03 2024-04-09 央行“喊話”

2024-04-23 發(fā)行，資產(chǎn)荒2024-05-10 》2024-06-19 潘功勝于。據(jù)人民銀行官網(wǎng)，為維護債券市場穩(wěn)健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，據(jù)人民銀行官網(wǎng)，為維護債券市場穩(wěn)健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業(yè)務一級交易商開展國債借入操作。2024-07-012024-07-08 人民銀行將。2024-05-17 至的合理區(qū)間。金融時報觀點

2024-06-14

2024-05-305%均約2024-05-305%均約是率2024-06-172024-06-177在2024-06-19

守護好錢袋子?！毖胄幸雅c多家金融機構簽訂了協(xié)議，采用無固定期限、信用的方式借入國債，未來將會根據(jù)市場情央行已與多家金融機構簽訂了協(xié)議，采用無固定期限、信用的方式借入國債，未來將會根據(jù)市場情2024-07-12當前長債利率過低，國外媒體也普遍關注到其中可能潛藏的風險；長債利率過低，也容易引發(fā)弱預期的自我實現(xiàn)，而我國經(jīng)濟的基本面是長期向好的2024-07-222024-07-13 擾動當前長債利率過低，國外媒體也普遍關注到其中可能潛藏的風險；長債利率過低，也容易引發(fā)弱預期的自我實現(xiàn)，而我國經(jīng)濟的基本面是長期向好的2024-07-22資料來源：金融時報，研究所階段三（2024年8月至9月中上旬8月初，地方債集中發(fā)行，監(jiān)管引導均成為利率下行阻力。84366、61347年及以上國債，引導利率向“合理點位”靠7月金融、經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，依然低于市場預期，雙重因素推動下，債市階段性企穩(wěn)。然而，受到月初多空雙方極致對壘，部分交易型機構被指導整改等事件性沖擊的影響，8月中下旬債市交活躍度急劇下降，10年國債、國開活躍券的單日成交筆8500筆、1500筆300筆、800筆流動性風險最終止于央行的呵護性投放?？缭缕陂g資金面逐漸轉松，月末央行首次公告買賣國債信息，通過“賣長買短”方式凈買入1000億元國債。市場情緒緩解，利率債進入震蕩期，信用債則開啟修復行情。99月債市行情預判整體趨于保守，并未對利率下行抱有過多期待。然而，9連續(xù)的下行行情，1-23日10年、30年期國債分別下行11bp、20bp至2.04%、2.14%，且整個下行過程較為連貫，并無強利空擾動。究其背后原因，除了常規(guī)的降息預期、股市表現(xiàn)外，機構行為的悄然變化也是值得關注的重要變量。83年內國債，邊際提升的買盤力量推動短端利率快速下行，11.33%10年、30年等收益率一并下行。圖5：2024年8月至9月中上旬，機構極致對壘后，行情的調整與修復1.60

年國債收率（） 10年國收益（，右）

交易盤交易盤避險式減持，債市初現(xiàn) 央行投放規(guī)模大負反饋蹤影 增，緩解債市風險銀行尾盤賣債，引導10年回歸2.2債市贖回力量加強四家農(nóng)商行受令啟動自律調查債市成交規(guī)模大降金融時報稱，沒有禁止機構合理交易金融時報二次發(fā)文，闡釋嚴監(jiān)管政策用意，引導市場恢復交易大行連續(xù)增持短債，期限利差帶動長債下行LPR報價未出現(xiàn)變化2.252.152.102.051.30

2.00資料來源：，研究所階段四（2024年9月末至1月9249月26日24-30日期間滬深30025%、21%，兩市單日成交金額突破萬億元，930日超2.5萬億元。市場風險偏好的急轉彎，也使得債市行情短期承壓，交易盤開始避險式減持債券，10年、3021bp、30bp。108日當天集中釋放。據(jù)財聯(lián)社新聞，節(jié)后債基、理財?shù)裙淌疹惍a(chǎn)品累計贖回規(guī)模達到千億元水平。不過，109日之后隨著股市進入大漲后的冷靜期，債市贖回壓力也相應得到緩解。隨著“寬貨幣”全方位落地，10月12日財政部召開新聞發(fā)布會，落地部分增量財政政策，同時對四季度及次年的發(fā)力方（化債10月的人大會議，消息面的萬億”增量財政規(guī)模為基準，預期政策加碼，102.17%?！?萬億”加“5000空。862萬億元。18日財政部答記者問提到，202420231000104000億元進行化債，11-122.5，化債專項債年內增發(fā)規(guī)模、速度及期限結構成為利率上行的三大擾動。然而，財政端的明線利空并未使債市進入連續(xù)調整，貨幣端的暗線利多成為穩(wěn)定債市的關鍵力量。地方化債專項債陸續(xù)發(fā)行期間，央行通過大額投放對資金面進行呵護。152萬億元附近；MLF、買斷1.9萬億元；且根據(jù)托管數(shù)據(jù)進行推理，買斷式逆回購的質押品種或多為年末增發(fā)的地方債。因此，當時間來到11月中下旬，一級市場連續(xù)傳來招標捷報，債市對于供給沖擊的擔憂已大幅緩解，做多預期進一步強化，長債再現(xiàn)“搶跑”跡象。圖6：2024年9月末至11月，財政與貨幣，明線利空與暗線利多1.50

年國債收率（） 10年國收益（，右）

2.30

上證指數(shù)八連漲節(jié)后股市大漲

央行呵護較足，月末資金壓力不大

地方債發(fā)行速度明顯快于預起二級定價擾動

2.252.15

926政治局會議非常規(guī)性地在9月末舉行924央行“四箭齊發(fā)”

財政會議后，四季度增量供給結構稍明朗，但規(guī)模仍是未知數(shù)

市場擔憂年末兩月增量財政供給規(guī)模會在兩萬億元左右人大會議結束，化債專項債規(guī)模確定，年億”+“2萬億”

一級發(fā)行連續(xù)傳來“捷報”，發(fā)行期央行大力呵護資金面

2.102.05資料來源：，研究所階段五（2024年12月：又見波瀾壯闊12月初，10年國債歷史性下行突破2.0%。兩股力量推動長端利率破位，一是存款自律新規(guī)落地后，市場對于來年潛在“收益荒”存在擔憂；二是海內外機構對2025年國內政策利率降息較強的一致預期，驅動市場提前為此定價。然而，以上兩個變量僅停留在預期層面，12月的兩大重要會議成為利率定價的關鍵未知量，同時部分監(jiān)管機構分管媒體再度關注利率點位問題，金融時報公布四家農(nóng)商行違規(guī)操作的自律調查結果，旨在引導債市健康發(fā)展，利率下行阻力尚在。年末重要會議“盲盒”悉數(shù)開啟，強勢債牛延續(xù)，市場充分定價降息預期。月中上旬，中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議相繼召開，貨幣政策由“穩(wěn)健”轉為200830bp，12月中旬時10年、30年國債收益率分別逼近1.70%、1.95%18日央行約談債牛行情中的激進型機構，提示市場要重視利率風10年、30年1.70%、1.95%一線。圖7：2024年12月，又見波瀾壯闊

年國債收率（） 10年國收益（，右）

海內外機構對2025海內外機構對2025利率降息較強的一致預期存款自律新規(guī)落地監(jiān)管關注利率點位問題，金融時報公布四家農(nóng)商行違規(guī)操作的自律調查結果中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議相繼召開，貨幣政策由央行約談債牛行情中的激進型機構，提示市場要重視利率風險年末基金常規(guī)擴容

1.700.90

1.60資料來源：，研究所2.2025，變與不變2024年底，無論是長端還是短端，其收益率均已來到了歷史低點，債市進在此背景下，把握債市運行主線邏輯，尋找邊際變化，可能是探索未知世界的關鍵。因而我們從三個維度總結了25為不變的“寬貨幣”主線、改變的是更加稀缺的票息、波動更大的負債。不變的“寬貨幣”年刺89月初階段，年83個月平均口徑下的新增社融、新增貸款同比讀數(shù)由負轉正，居民中長期7-10環(huán)比持續(xù)改善，9PPI54個月的工業(yè)品通縮周期。在此背景下，20168-91428回到低位。9月起至年底銀行間資金利率波動上行，DR007202.35%一路升至2.50%。20203月，隨著國內利率降至低位，且疫情得到有效控制，融資需求迎來快速反彈，3-53月為“爆發(fā)式”增長，二者同比2.22、1.16萬億元。經(jīng)濟方面，4-54%附近水平。5月末，政府工作報告便開始提出加強監(jiān)管，防止資金“空轉”套利。6月18日，時任央行行長易綱在陸家嘴論壇上表示，提前考慮政策工具的適時退出。圖8：2016年末及2020年中旬的貨幣政策轉向同比增減同比增減）同比增減）15,000新增社融新增貸款（右軸）900030,000新增社融新增貸款（右軸）900025,000700011,000700020,0005000 15,00050007,00010,0002020-03300030005,0003,0002016-09100001000-1,000-5,000-1000-1000-10,000-5,0002016-012016-052016-092017-012017-052017-09-3000-15,0002019-01-30002019-062019-112020-042020-092021-028.0 工業(yè)增加值當月同比（%，剔除春節(jié)影響）PPI當月同比（%，右軸）4010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0 工業(yè)增加值當月同比（%，剔除春節(jié)影響） PPI當月同比（%，右軸）9307.577.02052016-096.51032020-0416.00-15.5-10-35.02016-012017-012017-052017-09-202019-01-52016-052016-092019-062019-112020-042020-092021-02資料來源：，研究所2024月社融口徑下的累計新增貸款規(guī)模同比下降23.2%。其中在消費者收入與就業(yè)信心指數(shù)長期處于低位的背景下，居民需求的拖累從近期關鍵會議的定調來看，2008年20082612月5日起，分別下調100bp、200bp，而此前每次下調多在50bp2-4倍；200827日，127bp420089-12央行在四個月內連續(xù)五次降息，1216bp；四次降準，中小行下調準400bp200bp。最近關于“逆周期”與“跨周期”的表述轉變，可能也是未來單次降準降息加力的重要信號。202125bp10bp202362023年四季20242024202450bp、20bp，LPR也可另行確定下調幅度，無需嚴格與政策利率變化保持一致。時間 央行行長 時間 央行行長 政策表述 貨幣操作12月政治局會：加超常逆周調節(jié) ——24Q37月政治局會議：要加強逆周期調節(jié)24Q3

7月OMO降息10bp，MLF降息20bp9月降準50bp，OMO降息20bp，MLF降息30bp10月1年、5年期LPR均降息25bp24Q1

潘行長

貨幣政策執(zhí)行告：化逆期和跨期調節(jié) 2月降準年期非對稱息25bp23Q4 923Q4925bp12月中央經(jīng)濟工作會議：強化宏觀政策逆周期和跨周期調節(jié)貨幣政策執(zhí)行告：加注做跨周期逆周期節(jié) 8月降息降息23Q2Q1貨幣政策執(zhí)行報告：搞好跨周期調節(jié)6月OMO、MLF降息10bp貨幣政策執(zhí)行告：好跨期調節(jié) 3月降準25bp22Q422Q4貨幣政策執(zhí)行告：好跨期調節(jié) 11月降準25bp貨幣政策執(zhí)行告：好跨期調，兼短期長期 8月、MLF降息10bp貨幣貨幣政策執(zhí)行告：好跨期調，兼短期長期 4月降準25bp22Q2大水漫灌”

1月OMO、MLF降息10bp21Q4 1221Q41250bpQ4貨幣政策執(zhí)行報告：加大跨周期調節(jié)力度12月中央經(jīng)濟工作會議：跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合體平穩(wěn)

7月降準50bp資料來源：，央行公告，研究所此外，央行貨幣工具箱更加豐富，買賣國債、買斷式逆回購等一系列新工具的引入，讓國內的貨幣政策與海外更加接軌，有助于央行進行精準調控，將流動性控制在充裕水平。圖9：中美日央行資產(chǎn)負債表對比資料來源：，研究所20222024年前三季度商業(yè)銀行凈息差整體維持在1.53%-1.54%的偏低水平，銀行經(jīng)營風險成為了監(jiān)管重點關注的問題。為進一步緩解銀行負債壓力，202429日，市場利率定價自律機制7天期逆回購操作利率；非銀同業(yè)定期存款提前支取利率原則上不應高于超額存款準備金利率。一直以來，存款普遍是非銀機構重要的流動性底倉品種。對于銀行理財而言，險。而對于貨基來說，存款提供的確定性收益也能在一定程度上平抑產(chǎn)品7日年化收益2022年完成凈值化轉型后，也迅20%2024上半年，存款在理財與貨基的投資組25.3%、39.4%。在2024彌足珍貴的票息資產(chǎn)。2023城投債2.88%1.94%，3AA(2)3.19%降幅分別為94bp、99bp。但與此同時，由于銀行面臨缺負債的壓力，非銀存款不降反20232.33%2024減一增下，非銀存款從“壓箱底”品種轉而成為非銀機構重要的“票息資產(chǎn)”。截至2024上半年末，非銀存款已超過當時50%的信用債的到期收益率。圖10：貨幣基金與銀行理財對非銀存款的需求較強存款占機構資產(chǎn)配置比例銀行理財貨幣基金銀行理財貨幣基金5%資料來源：，研究所圖11：2024年上半年，非銀存款平均收益超過50的信用債信用債收益率時點分布75%分位數(shù) 75%分位數(shù) 95%分位數(shù) 50%分位數(shù) 5%分位數(shù) 商業(yè)銀行同業(yè)付息率（數(shù)平） 25%分位數(shù)3.34%2.81%2.19%2.28%2.10%2.33%2.40%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%

2018年 2019年 2020年 2021年 年 年 2024上半年末資料來源：，研究所202428.811.35%2025年非銀存款到期重定價壓力或相對較重。非銀存款監(jiān)管趨嚴的大背景下，這類資金很有可能會轉而流向債券市場，2024年末，與存款自律并行的監(jiān)管措施，還有理財?shù)娜テ交?。?jù)21世紀經(jīng)濟2024121年《資管新規(guī)》關于凈值化的2022年初行業(yè)規(guī)模超預期下降背景下的應對之策。202320239月、20244月、202490.32%、0.31%、0.67%，而同期理財指數(shù)的最大回撤水平均可控制在0.20%以內的絕對低位水平。理財端失真的風險收益比，也使其成為了銀行降成本環(huán)節(jié)的關鍵堵點，同時削弱了廣義基金之間競爭的公平性。我們以銀行理財前十大持倉中不同類型資管產(chǎn)品占比作為參考，20222024年三9%30%，背后原因主要是信托可通過“風圖12：在銀行理財實施估值平滑的過程中，其與信托類機構的合作變得更加緊密信托產(chǎn)品（公司）信托產(chǎn)品（公司）2021年以來理財資管產(chǎn)品內部結構（%）30%27%22%19%16%12%10%9%7%7%5%6%6%5%3%5%0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3資料來源：普益標準，研究所1*理財大類資產(chǎn)配置中資管產(chǎn)品倉位*100%；2：資管產(chǎn)品細分數(shù)據(jù)來自理財季報披露的前十大持倉數(shù)據(jù)，可能存在數(shù)據(jù)漏缺的情況，與真實值有所偏差，僅供參考。與此同時，理財對公募債基的訴求則由“高收益”轉變?yōu)椤傲鲃有怨芾砝勉y行理財前十大持倉進行粗略判斷，2022年以后，理財增持的公募債基品種主要為短債基金及指數(shù)基金等易贖回品種，對于中長債基、一二級債基等投資型產(chǎn)品的偏好有所下降。圖13：Q3理財持有公募基金規(guī)模回落（普益口徑） 圖14：短債基金倉位下降，其余債基比例相對抬升10,000

理財持倉基金規(guī)模（億元） 理財持倉基金規(guī)模占比（%，右軸）

60%50%40%30%20%10%

2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q30

46%40%40%46%40%40%37%5%6%4%指數(shù)債基

短債基金

中長債基金

二級債基

一級債基資料來源：普益標準，研究所注：理財持倉公募基金比重根據(jù)產(chǎn)品季報披露的倉位數(shù)據(jù)進行匯總，部分私募產(chǎn)品難以覆蓋，可能與真實結構有所偏差，僅供參考。

資料來源：普益標準，研究所注：各類型基金細分數(shù)據(jù)來自理財季報披露的前十大持倉數(shù)據(jù)，可能存在數(shù)據(jù)漏缺的情況，與真實值有所偏差，僅供參考。2024上半年第一輪監(jiān)管過后，理財與信托的合作模式主要剩下“收盤價估值”模式。20242.618.1%。如果此2025一是將當前風險水平與負債不相匹配的資產(chǎn)，進一步切換為短久期的低波票息品種，確保負債不會因波動較大而流失，同時將自身成本，產(chǎn)品業(yè)績基準下限，逐步壓降至債市收益率中樞相匹配的水平。二是重新將債基作為增厚收益的流動性管理品種，2022年四季度贖回負反饋以前的狀態(tài)。但不同3.2025，大風大浪大魚2025方向可能依然以下行為主?？紤]到當前貨幣政策從跨周期框架轉向逆周期調節(jié)，利20252024年的降息幅度30bp，而如果遇到更大的外部沖擊，逆周期政策加碼，政策利率下調幅度可達40-50bp（具體測算可參考《2025）20242025年可能的降息幅度。31日，101.68%7天逆回購利率+50bp32bp的降息預期。即便政策202550bp20bp20257年、10年國2.77%、3.39%3年、51.60%、2.22%。被動持有策略或較難滿足很多機構的2025浪之間，對于全年利率節(jié)奏的判斷變得尤為重要。表3：2025年，機構或難通過被動持有策略完成全年目標國債收益率分期限國債3年5年7年10年30年202412日利率1.20%1.44%1.62%1.71%1.94%下行20bp1.00%1.24%1.42%1.51%1.74%下行30bp0.90%1.14%1.32%1.41%1.64%1年后利率下行40bp0.80%1.04%1.22%1.31%1.54%下行50bp0.70%0.94%1.12%1.21%1.44%下行60bp0.60%0.84%1.02%1.11%1.34%虛擬券全價（假設2024年12月30日上市，每年派息1次）分期限國債3年5年7年10年30年202412日全價100.00100.00100.00100.00100.00下行20bp100.40100.78101.15101.68104.53下行30bp100.59101.17101.72102.52106.881年后全價下行40bp100.79101.56102.30103.38109.30下行50bp100.99101.96102.89104.24111.79下行60bp101.19102.35103.48105.12114.341年后收益情況下行20bp1.60%2.22%2.77%3.39%6.47%下行30bp1.79%2.61%3.34%4.23%8.82%下行40bp1.99%3.00%下行20bp1.60%2.22%2.77%3.39%6.47%下行30bp1.79%2.61%3.34%4.23%8.82%下行40bp1.99%3.00%3.92%5.09%11.24%下行50bp2.19%3.40%4.51%5.95%13.73%下行60bp2.39%3.79%5.10%6.83%16.28%1年后收益含票息及利得資料來源：，研究所年初外部沖擊可能落地。早在2024年11月以前，特朗普便在政策主張當中提出要對所有進口產(chǎn)品征收10%-20%的普遍基準關稅，并將所有從中國進口的商品的稅率提升至60%。目前來看，特朗普就職之后，可能會直接通過行政令提升對華關稅，因此市場也普遍預期，更高的關稅稅率或需要更大力度的財政、貨幣政策予以對沖，2025年1月20日也相應成為降準、降息的潛在窗口。201832320186月、8月、9月，20199362010%-25%為了應對海外貿(mào)易制裁對我國出口以及經(jīng)濟造成的沖擊，央行在美方每次施壓過后，20184月、6月、1020199月100bp、50bp、100bp、50bp。201831.75%122.50%45bp以外，其余時間均維持政策利率不變。此外，雖然當時中美雙方的關稅制裁愈演愈烈，但整體過程并未持續(xù)惡化，期間的談判、暫緩推進等過程也一度緩和市場關于加征關稅的擔憂。從利率定價邏輯來看，當時股市下跌帶來的避險情緒普遍強于市場對內需刺激政策的預期，疊加多次降準形成的寬松環(huán)境，美國加征關稅落地，均成為債市的利多因素。表4：上一輪貿(mào)易戰(zhàn)中，央行主要通過多次降準來為市場營造寬松環(huán)境日日期 中美貿(mào)易戰(zhàn)容 國內政策如對沖2018-03-23 600億美元商品加征關稅，并限制中國企業(yè)對美投資并購

2018年4月17日，央行意外降準100bp2018201862450bp5007681834025%2018-06-152018-08-23 美方?jīng)Q定自8月23日對億美元國輸產(chǎn)品征的稅 ——2018-09-17 2018-09-17 美國政府布實對從國進的約2000億美元品加關稅措施自年9 2018年10月7日，美聯(lián)加息月24日起加關稅率為10% 后，央行勢降準100bp2019-05-10 美方已將2000億美中國美商的關稅從上調至25% ——201920199850bp美國總統(tǒng)唐納德91的關稅2019-09-0110年國收益（） 降準節(jié)點4.24.03.8

特朗普簽署加征關稅總統(tǒng)備忘錄清單一：對340億美元中國商品加征25的進口關稅3.63.43.2

160商品加征25的進口關稅

清單三：對2000億美元中國商品加征10的進口關稅

清單三關稅由10提升至25清單四：對1120億美元中國商品加征15的進口關稅3.02.8資料來源：，研究所10%30%，國內的政策應對或二是特朗普就職后，宣布關稅40%924政策組合拳的打法，1作為國內政策、經(jīng)濟目標的重要定調時點，每年3月的“兩會”往往容易成為債市尋找方向的窗口。T2020510bp以內。由于在兩會召開以前，市場可能會提前定價年內政策的發(fā)力預期，我們也可以觀察到，在[T-13日，T日]的子區(qū)間內，對應兩會召開前兩周以及兩會召開當周，長端利率往往容易走出一輪小幅上行行情，若會議結束后未見顯著的預期外信息，利率則會自發(fā)修復。2025年所面臨的情形或與往年相似。2024122025年兩會才能揭曉。在具體數(shù)