A股2025年盈利與行業(yè)配置展望：A股盈利有望止跌回升配置聚焦三條線索

正文目錄一、2024行配復(fù)盤 4二、2025盈展——整體跌穩(wěn)結(jié)延分化 81、業(yè)利構(gòu)分設(shè) 82、績(jī)算：2025年全A/非融兩油3.6%/6.1% 103、類一行盈望：費(fèi)務(wù)信技有望速先 4、結(jié)寬幣+財(cái)組合有驅(qū)企盈穩(wěn)中升 14三、60個(gè)分業(yè)估——景趨展望 151、氣力：60個(gè)分行和8大度 152、氣勢(shì)望 163、氣善細(xì)領(lǐng)域 22四、業(yè)置注條索：給改、需、科鏈 251、業(yè)擇思和架 25經(jīng)環(huán)和技境 25明景趨的力 27產(chǎn)供格局 27過(guò)兩的額表現(xiàn) 282、2025行配：注供側(cè)革擴(kuò)內(nèi)、科創(chuàng)三線索 293、期1份置薦：關(guān)注節(jié)應(yīng)業(yè)披效應(yīng) 36五、結(jié) 39一、2024年行業(yè)配置復(fù)盤 2024年A9月2412/28A12.6%A28.42%圖1：今年以來(lái)組合累計(jì)收益41.05%資料來(lái)源：，具體來(lái)看，開(kāi)年以來(lái)市場(chǎng)延續(xù)弱勢(shì)，基本面弱復(fù)蘇，資金面機(jī)構(gòu)和外資流出壓力較大。盡管1/22國(guó)常會(huì)傳遞出支持資本市場(chǎng)的積極信號(hào)，以及1/24央行超預(yù)期降準(zhǔn)，但由于預(yù)期偏弱和衍生品、杠桿資金在持續(xù)下跌后產(chǎn)生負(fù)反饋，市場(chǎng)在短暫反彈后加速下跌，中小盤遭遇流動(dòng)性沖擊。調(diào)整持續(xù)至春節(jié)前，期間表現(xiàn)最好的行業(yè)是銀行、煤炭等紅利板塊，高股息行業(yè)逆勢(shì)錄得正收益的背后是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、增量資金偏好以及板塊股息率相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)共同作用的結(jié)果。表現(xiàn)最差的行業(yè)則是軍工、電子、計(jì)算機(jī)等科技成長(zhǎng)行業(yè)。我們?cè)?4年1月的配置中結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作部署及行業(yè)景氣重點(diǎn)推薦了煤炭、有色、機(jī)械、電子、汽車等，組合實(shí)現(xiàn)0.27%的超額收益。圖2：央行超預(yù)期降準(zhǔn)50bp 圖3：流動(dòng)性負(fù)反饋導(dǎo)中小盤失血單位：%25 中國(guó):人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)中國(guó):人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)20151052015-012015-072016-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07

5單位：% 指數(shù)漲跌幅-3.0-6.7-9.2-3.0-6.7-9.2-17.4-17.4-17.8-20.6-27.1(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)

-32.8資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、，統(tǒng)計(jì)區(qū)間為1/1-2/52/5ETF5001000830003TMT熱情較高。此外，基本面較優(yōu)的行業(yè)如內(nèi)外需共振的汽車、家電，受益于設(shè)備更新和高端制造強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭的機(jī)械我們?cè)?4年23部分順周期品種如機(jī)械設(shè)備和有色金屬。組合分別取得了3-5個(gè)點(diǎn)的超額收益。圖4：央行加大中小ETF買入力度 圖5：春節(jié)假期出行消數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好

南方中證500ETF 嘉實(shí)中證500ETF 華夏中證1000ETF 中證1000ETF

140%120%

收入較2019年恢復(fù)程度人數(shù)較2019年恢復(fù)程度

119.0%300

100% 250 200

107.7%150 2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-061002023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06

60% 40% 20% 20202021202220202021202220232024春節(jié)清明五一端午十一春節(jié)清明五一端午中秋十一春節(jié)清明五一端午中秋十一元旦春節(jié)清明五一端午十一元旦春節(jié)資料來(lái)源：、，圖示為ETF周成交量數(shù)據(jù) 資料來(lái)源：、34A+5.3%3PMIGDP同比+4.2%，GDPGDP增速A3束共同作用的結(jié)果。我們?cè)?4年4月的配置策略中從內(nèi)外需求修復(fù)驅(qū)動(dòng)景氣改善的角度，推薦關(guān)注了部分上游周期品如有色、石油石化以及建筑裝飾，貢獻(xiàn)較大超額收益。4/245/2032004/22啟動(dòng)上5/2021%4月政治局會(huì)議提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”、“要及早發(fā)行并用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政策加快發(fā)力的期待。5/17提振樓市預(yù)期。期間表現(xiàn)最好的行業(yè)集中在地產(chǎn)鏈領(lǐng)域，如房地產(chǎn)、建筑材料和輕工制造，主要受地產(chǎn)新政推動(dòng)。圖6：3月以來(lái)迎來(lái)漲價(jià)潮 圖7：4月下旬交易性外流入驅(qū)動(dòng)A股走強(qiáng)950900

生意社:大宗商品價(jià)格BPI CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:右

580560540520500

單位：億元 北向累計(jì)凈買入合計(jì)20000 19500 19000185001800017500850 2023-122024-012024-022023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12

480460

17000 16500 2023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、56A300055月制造業(yè)PMIM1-4.2%4至5+陸家嘴論壇，金融監(jiān)管部門做“科技創(chuàng)新與資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展”主題演講。二是在缺我們?cè)?4年67927006-8月制造業(yè)和建筑業(yè)PMIPMI壓，全A8/57外加息，套息交易平倉(cāng)進(jìn)一步助長(zhǎng)恐慌情緒蔓延。期間表現(xiàn)最好的行業(yè)是非銀金融、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、家用電器、社會(huì)服務(wù)、汽車。非銀金融主要是受保險(xiǎn)中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期以及保險(xiǎn)“新國(guó)十條“催化，家電和汽車則是受益于以舊換新刺激加力，社會(huì)服務(wù)和商貿(mào)零售表現(xiàn)靠前主要是由于政策加碼服務(wù)消費(fèi)以及暑期出行熱度提升，房地產(chǎn)則是受存量房貸利率下調(diào)傳聞刺激所致。圖8：4月至8月制造業(yè)PMI持續(xù)下行 圖9：517地產(chǎn)新政脈回落中國(guó)綜合PMI:產(chǎn)出指數(shù)60 中國(guó):制造業(yè)PMI

單位：萬(wàn)平方米

樣本40城市商品房成交面積（7日均值同比:右 2024年中國(guó):非制造業(yè)PMI:中國(guó):非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)55504540 352023年 20222021年150

100%50%100 0%50 (50%)2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-0701-0102-0103-0104-0105-0106-0107-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-0701-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、9/24以來(lái)，一系列重磅會(huì)議扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，指數(shù)確立中期底部，市場(chǎng)在暴力反彈后寬幅震蕩，增量政策博61）9/24-9/309等積極表述，政策力度超預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息窗口到來(lái)，期間市場(chǎng)普漲，內(nèi)需消費(fèi)、牛市棋手非銀金融、彈性較大的科技以及地產(chǎn)鏈漲幅靠前。2）10/8-10/17，暴漲后的冷靜期，市場(chǎng)回調(diào)較多。此前政策預(yù)期過(guò)高，疊加美國(guó)93）10/18-11/1192024期間漲幅靠前的行業(yè)主要有特朗普交易演繹下的內(nèi)需消費(fèi)，疊加個(gè)人投資者活躍助推下的科技成長(zhǎng)，供給側(cè)邏輯走強(qiáng)的電力設(shè)備，以及化。11/12-11/26，靴子落地后的回調(diào)期。人大常委會(huì)、美國(guó)大選以及降息三大靴子落地，主題交易減弱，高位股炒作逆風(fēng)加大，個(gè)人投資者情緒降溫，市場(chǎng)開(kāi)始消化前期重要事件的影響。11/27-12/10，政策博弈再起。隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的臨近，投資者預(yù)期會(huì)有更多增量政策出臺(tái)，12/9政治局會(huì)議定調(diào)超預(yù)期，會(huì)議提出“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”、“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”、“穩(wěn)住樓市股市”，積極表述提振市場(chǎng)信心。同時(shí)基PMI230AI供給側(cè)邏輯走強(qiáng)的鋼鐵。12/11-至今，政策利好逐步兌現(xiàn)，政策空窗期到來(lái)，市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)。行業(yè)配置方面，我們2412AI（機(jī)器人）和電子。圖10：今年以來(lái)A股一級(jí)行業(yè)漲跌幅（2024/1/1-2024/12/27）40% 30%20%10%0%(10%)銀行銀行計(jì)算機(jī)煤炭鋼鐵資料來(lái)源：，圖11：今年以來(lái)指數(shù)走勢(shì)及重要事件標(biāo)注資料來(lái)源：，，時(shí)間截至12/27二、2025年盈利展望——整體止跌回穩(wěn)，結(jié)構(gòu)延續(xù)分化 隨著新一輪寬貨幣A24年年底及25年AA3-42-2.52392324252024年的A股非金融及兩油A股上市公司20242025年有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。A度的累計(jì)盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大類行業(yè)來(lái)看，2025年盈利增速相對(duì)較高的板塊預(yù)計(jì)主要集中在消費(fèi)服務(wù)、信息技術(shù)、中游制造等領(lǐng)域。盈利能力方面，21A22年以24ROE展望2024年底至2025年，ROE預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)。低水平，銷售凈利率的改善預(yù)計(jì)相對(duì)有限；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在收入增速弱修復(fù)、總資產(chǎn)企穩(wěn)回升的雙重作用下預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)定；寬貨幣、寬財(cái)政以及較低利率背景下，杠桿率預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)向上。1、企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)拆分與假設(shè)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)各部門之間分化較大，因此，總量分析的視角難以為我們的投資提供特別明確的指導(dǎo)。但是每年的重要節(jié)AA盈利趨勢(shì)判斷上，上市公司整體收入和利潤(rùn)增速與工業(yè)企業(yè)收入和利潤(rùn)增速趨勢(shì)基本一致；盈利趨勢(shì)取決于收入趨勢(shì)和利潤(rùn)率變化。結(jié)果outcome指標(biāo)Metrics行為Expenditure能力和意愿Capacity&Willingness圖12：工業(yè)企業(yè)盈利的“CEMO模型”結(jié)果outcome指標(biāo)Metrics行為Expenditure能力和意愿Capacity&Willingness居民可支配收入居民支出意愿居民可支配收入居民支出意愿地產(chǎn)銷售增速地產(chǎn)商拿地投資意愿地產(chǎn)商拿地開(kāi)工商品房開(kāi)工投資政府資金來(lái)源政府支出意愿政府廣義支出保障性住房開(kāi)工投資基建開(kāi)工投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況企業(yè)投資意愿企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存制造業(yè)投資補(bǔ)庫(kù)存工業(yè)企業(yè)收入增速工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率大宗商品價(jià)格全球經(jīng)濟(jì)周期中國(guó)出口增速全球進(jìn)口增速中國(guó)出口份額資料來(lái)源：，收入預(yù)測(cè)和趨勢(shì)判斷上，大致取決于四個(gè)變量，出口增速、社零增速、地產(chǎn)基建施工增速和非產(chǎn)成品庫(kù)存增速。出口、消費(fèi)、地產(chǎn)基建投資和庫(kù)存變動(dòng)對(duì)收入影響最為顯著。我們用這四個(gè)指標(biāo)可以擬合工業(yè)企業(yè)收入增速。圖13：工業(yè)企業(yè)收入增速與各部門增速的擬合50 單位：% 營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比 工業(yè)企業(yè)收入（擬合）40 30 20 10 01999-112000-102001-092002-082003-071999-112000-102001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-102023-092024-08資料來(lái)源：，工業(yè)企業(yè)部門收入增速可以出口增速、基建施工增速、社會(huì)零售商品增速和非產(chǎn)成品庫(kù)存增速進(jìn)行擬合對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)率來(lái)說(shuō)，PPI非常關(guān)鍵，利潤(rùn)率與PPI高度正相關(guān)；PPI又是需求的結(jié)果和函數(shù)。圖14：2025年P(guān)PI整體回正的概率較大，可能對(duì)工業(yè)部門利潤(rùn)率產(chǎn)生正面影響單位：% 單位：%0

利潤(rùn)總額:累計(jì)同比 工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)率:累計(jì)同比 10864202003-072004-052005-032006-012003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-05資料來(lái)源：，從驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看：出口4（↓社零增速20243.5%202547%↑基建地產(chǎn)→庫(kù)存方面2024201021%20101.7%5↑利潤(rùn)率PPIPPI20232024↑圖15：非金融上市公司本開(kāi)支增速降至歷底部 圖16：PPI同比降幅收預(yù)計(jì)對(duì)盈利拖累減弱30單位：

產(chǎn)成品存貨:同比

40%

單位：

營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率:累計(jì)值

單位： 25

30%

7.%

PPI:累計(jì)同比:右

10.0502010-032011-042012-052013-062010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-022023-032024-04

20%10%0%-10%

7.3 6.8 6.3 5.8 5.3 4.8 4.3 2006-072007-092008-112010-012011-032006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-092022-112024-01

8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、圖17：全部A股和非金融及兩油凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速及預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：，2、業(yè)績(jī)測(cè)算：2025年全A/非金融及兩油3.6%/6.1%? 周期時(shí)間維度A3-42-2.5年。A2020202120212122A222023A/2024企業(yè)盈利修復(fù)延緩。自21年高點(diǎn)放緩至2392025圖18：全A非金融油的盈利增速進(jìn)入底部區(qū)間時(shí)間較長(zhǎng)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力下有望企穩(wěn)，2025年盈利預(yù)計(jì)前低后高非金融石油石化8非金融石油石化8個(gè)季度8個(gè)季度8個(gè)季度10個(gè)季度9個(gè)季度0%2005-012005-082005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04資料來(lái)源：、?空間上來(lái)看，102025預(yù)計(jì)2025年非金融全A增速在6.1%，節(jié)奏上預(yù)計(jì)隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)，2025年業(yè)績(jī)逐季改善。上半年搶出口對(duì)業(yè)績(jī)?nèi)杂兄?，下半?024A股非金融及兩油A股上市公司20242025A假設(shè)下，四個(gè)季度的累計(jì)盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。圖19：全部A股和非金融及兩油凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速及預(yù)測(cè)值140% 120%

A股凈利潤(rùn)同比增速及預(yù)測(cè)值 非金融及兩油凈利潤(rùn)同比增速及預(yù)測(cè)值 60% 40% 20% 0%-20% -40% 2001-092002-052003-012003-092004-052001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09資料來(lái)源：，，預(yù)測(cè)值與真實(shí)值可能有差異，僅供參考3、大類及一級(jí)行業(yè)盈利展望：消費(fèi)服務(wù)與信息技術(shù)有望增速領(lǐng)先?盈利能力方面，21A年以來(lái)在收入端疲軟、企業(yè)加杠桿意愿較低等影響下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、資產(chǎn)杠桿均出現(xiàn)下降。ROE展望2024年底至2025年，ROE預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)。由于價(jià)格端仍處于較低水平，銷售凈利率的改善預(yù)計(jì)相對(duì)有限；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在收入增速弱修復(fù)、總資產(chǎn)企穩(wěn)回升的雙重作用下預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)定；寬貨幣、寬財(cái)政以及較低利率背景下，杠桿率預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)向上。大類板塊，資源品、中游制造、醫(yī)療保健板塊ROE（TTM）環(huán)比呈下滑趨勢(shì)，金融地產(chǎn)、公用事業(yè)板塊的ROE（TTM）基本探底企穩(wěn)；信息科技、消費(fèi)服務(wù)板塊的ROE（TTM）穩(wěn)步提升（主要為電子、通信、商貿(mào)零售圖20：不同大類行業(yè)ROE對(duì)比及趨勢(shì)資料來(lái)源：，?大類行業(yè)盈利增速方面，2025年盈利增速相對(duì)較高的板塊預(yù)計(jì)主要集中在消費(fèi)服務(wù)、信息技術(shù)、中游制造等領(lǐng)域；資源品、醫(yī)療保健板塊相比2024年盈利中樞預(yù)計(jì)上行。消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域在擴(kuò)大內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力背景下，預(yù)計(jì)仍保持較高增速，但此前基數(shù)較高，預(yù)計(jì)增幅可能收窄；信息技術(shù)領(lǐng)域受益于新技術(shù)趨勢(shì)的催化以及自主開(kāi)發(fā)的加速推進(jìn)，盈利增長(zhǎng)確定性較高，其中電子、計(jì)算機(jī)、通信等均有望較2024年改善；中游制造隨著供給端醫(yī)療保健2024資源品圖21：自上而下對(duì)資源板塊凈利潤(rùn)增速擬合 圖22：自上而下對(duì)中游造板塊凈利潤(rùn)增速合

單位：% 上游資源品凈利潤(rùn)增速 擬合凈利潤(rùn)增速

單位：% 中游制造凈利潤(rùn)增擬合凈利潤(rùn)增速250 200 150 100 50 0(50) 2007-032007-122008-092009-062010-032007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-12

100 50 0(50) 2017-032017-092018-032018-092019-032017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09資料來(lái)源：，；未來(lái)幾期數(shù)據(jù)使用工業(yè)增加值同比、PPI同比、原油價(jià)格同比自上而下對(duì)資源品板塊凈利潤(rùn)增速擬合得到，僅供參考資料來(lái)源：，；未來(lái)幾期數(shù)據(jù)使用工業(yè)增加值同比、PPI同比、光伏價(jià)格同比等指標(biāo)自上而下對(duì)中游制造板塊凈利潤(rùn)增速擬合得到，僅供參考當(dāng)季同比（A）當(dāng)季同比（E）累計(jì)同比（當(dāng)季同比（A）當(dāng)季同比（E）累計(jì)同比（A）累計(jì)同比（E）2024Q3A股3.72024Q41.42025 2025 2025 2025Q1 Q2 Q3 Q41.7 3.2 4.4 5.52024Q3(0.5)2024Q4(0.0)2025 2025 2025 2025Q1 Q2 Q3 Q41.7 2.5 3.0 3.6金融非金融及兩油26.2(10.5)15.6(15.9)4.0(1.1)2.63.7(4.9)11.72.410.39.3(7.8)10.9(9.4)4.0(1.1)3.31.60.84.71.06.1資源品(19.1)(11.3)1.6(3.2)1.2(4.1)(10.3)(9.9)1.6(1.3)(0.4)(1.1)中游制造(16.9)(5.4)(2.9)7.211.612.8(16.0)(14.1)(2.9)3.05.67.4消費(fèi)服務(wù)16.535.310.611.114.624.418.521.410.610.911.614.1醫(yī)療保健(13.6)25.00.08.010.05.0(7.3)(3.5)0.04.25.76.0信息科技2.010.44.613.615.519.65.15.04.610.111.512.9金融地產(chǎn)23.21.82.20.9(0.8)3.35.24.82.21.60.81.3公用事業(yè)(1.9)(28.7)(10.6)8.311.1(4.8)8.48.4(10.6)(0.1)3.73.8資料來(lái)源：，；預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)綜合自上而下宏觀數(shù)據(jù)擬合和自下而上行業(yè)增速加權(quán)得到，與真實(shí)值可能會(huì)有偏差，僅供參考圖23：大類行業(yè)盈利預(yù)計(jì)2025年相比2024年的變化0(9.9)0(9.9)(14.1)地產(chǎn)1.3金融40353025(3.5)2015105事業(yè)3公用4.8品,(1.1)資源8.4,..0醫(yī)療保健,7.4中游制造,12.9信息科技,14.1消費(fèi)服務(wù)21.4單位：2015105 .80(5)(10)(15)(20)資料來(lái)源：，；藍(lán)色散點(diǎn)為2024年的預(yù)計(jì)增速，紅色散點(diǎn)為2025年的預(yù)計(jì)增速，?分行業(yè)，統(tǒng)計(jì)一級(jí)行業(yè)2024全年和2025年全年的盈利增速在全部一級(jí)行業(yè)中的分位（取一致預(yù)期），分別作為橫縱兩軸。根據(jù)盈利增速進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，考察景氣水平的相?duì)變化。可以看到，從相對(duì)視角：1）盈利景氣2025年預(yù)計(jì)提升的行業(yè)：電力設(shè)備、傳媒、房地產(chǎn)、鋼鐵、建材等。2）盈利景氣2025年高位維持的行業(yè)：軍工、汽車、計(jì)算機(jī)、電子、商貿(mào)零售等。圖24：一級(jí)行業(yè)盈利預(yù)期增速相對(duì)位置資料來(lái)源：，；盈利增速采用wind一致盈利預(yù)期增速4、小結(jié)：寬貨幣+寬財(cái)政組合拳有望驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利穩(wěn)中有升隨著新一輪寬貨幣A24年年底及25年A。A股非金融及兩油盈利增速，中性假設(shè)下，四個(gè)季度的累計(jì)盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大類行業(yè)來(lái)看，2025年盈利增速相對(duì)較高的板塊預(yù)計(jì)主要集中在消費(fèi)服務(wù)、信息技術(shù)、中游制造等領(lǐng)域。盈利能力方面，展望2024年底至2025年，ROE預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)。轉(zhuǎn)率在收入增速弱修復(fù)、總資產(chǎn)企穩(wěn)回升的雙重作用下預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)定；寬貨幣、寬財(cái)政以及較低低利率背景下，杠1）盈利景氣2025鋼鐵、建材等。2）盈利景氣2025年高位維持的行業(yè)：軍工、汽車、計(jì)算機(jī)、電子、商貿(mào)零售等。三、60個(gè)細(xì)分行業(yè)評(píng)估——景氣趨勢(shì)展望 1、景氣熱力圖：60個(gè)細(xì)分行業(yè)和8大維度本文采用中觀景氣度、業(yè)績(jī)情況、盈利預(yù)期、籌碼分布、估值水平、交易分析、周期價(jià)值、賽道價(jià)值等維度，對(duì)于各個(gè)維度進(jìn)行量化評(píng)分并賦予相應(yīng)權(quán)重，得到各個(gè)行業(yè)的加權(quán)平均得分，由此篩選出業(yè)績(jī)相對(duì)較好且景氣度向上的行業(yè)。以下對(duì)于各個(gè)維度量化評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)做出說(shuō)明：60中觀景氣度：利用對(duì)于超額收益具有正向貢獻(xiàn)的中觀景氣度指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到每個(gè)行業(yè)的景氣擴(kuò)散指數(shù)（D業(yè)績(jī)情況盈利預(yù)期：（）籌碼分布估值水平交易分析周期階段：賽道價(jià)值：最終對(duì)于以上指標(biāo)賦予相應(yīng)的權(quán)重，最終得到每個(gè)行業(yè)的加權(quán)平均得分。表2：細(xì)分行業(yè)比較熱力圖（基于中觀景氣、業(yè)績(jī)情況、盈利預(yù)期、籌碼分布、估值水平、交易分析、周期價(jià)值、賽道價(jià)值進(jìn)行量化打分）資料來(lái)源：，2、景氣趨勢(shì)展望針對(duì)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，本文篩選了對(duì)于超額收益具有正向貢獻(xiàn)的中觀景氣指標(biāo)，對(duì)該領(lǐng)域的景氣趨勢(shì)進(jìn)行梳理和展望。上游資源品N2025中游制造業(yè)景氣分化20252025醫(yī)藥板塊，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)需求改善，板塊或?qū)⒂瓉?lái)復(fù)蘇。信息科技景氣度相對(duì)較高，在新一輪科技周期和科技自立自強(qiáng)政策加碼的背景下，計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信設(shè)備、消費(fèi)電子等業(yè)績(jī)改善確定性較大。? 上游資源品：今年以來(lái)由于需求端恢復(fù)有限，資源品價(jià)格呈“N”字走勢(shì)，總體回落，但“國(guó)內(nèi)政策拐點(diǎn)到來(lái)”今年以來(lái)大宗商品呈“N”字型走勢(shì)。1-5月由于供給端供應(yīng)偏緊疊加地緣局勢(shì)擾動(dòng)，需求端全球制造業(yè)PMI筑底回升，國(guó)內(nèi)外庫(kù)存周期回補(bǔ)，政策端517地產(chǎn)新政刺激等多因素共振下，大宗商品迎來(lái)一波漲價(jià)潮。6-8月，商品價(jià)格快速下跌，在回吐年內(nèi)漲幅的同時(shí)持續(xù)創(chuàng)近年新低，一方面全球制造業(yè)PMI重回收縮區(qū)間，另一方面地產(chǎn)新政提振效應(yīng)持續(xù)減弱，此前的宏觀情緒溢價(jià)被擠出，商品市場(chǎng)定價(jià)弱現(xiàn)實(shí)。9月以來(lái)，商品價(jià)格整體回升，主要是9月24日以來(lái)一系列超預(yù)期“政策組合拳”密集發(fā)布，極大地提振了市場(chǎng)預(yù)期，加上美聯(lián)儲(chǔ)降息以及“金九銀十”旺季催化，商品價(jià)格明顯反彈。分品類看，商品價(jià)格同比總體回落，但內(nèi)部延續(xù)分化，其中動(dòng)力煤、焦煤、玻璃、鋼鐵、化工等受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大的商品年跌幅較大，而基本面相對(duì)較好的工業(yè)金屬則錄得較為可觀的年漲幅，貴金屬也在多邏輯支撐下強(qiáng)勁上漲，此外原油在需求疲軟下表現(xiàn)不佳，農(nóng)產(chǎn)品和水泥在成本和供給偏緊支撐下漲勢(shì)明顯。大宗商品價(jià)格主要受到供求關(guān)系以及流動(dòng)性的影響。展望明年，國(guó)內(nèi)方面，政策拐點(diǎn)到來(lái)，貨幣政策空間打開(kāi)，10M1、M2PMI等產(chǎn)能調(diào)控政策有望加快推進(jìn)。國(guó)際方面，全球央行陸續(xù)開(kāi)啟降息周期，有望帶動(dòng)制造業(yè)走強(qiáng)，從而支撐商品價(jià)格。本輪降息周期不同以往，一是大宗商品價(jià)格已經(jīng)歷一段時(shí)間的調(diào)整；二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，距衰退仍有距離，三季度實(shí)際GDP環(huán)比折年增2.8%3.7%8PMI和全球制造業(yè)PMI格?？偟膩?lái)看，國(guó)內(nèi)政策拐點(diǎn)到來(lái)，疊加海外降息周期開(kāi)啟，順周期板塊下行空間有限。關(guān)注基礎(chǔ)化工、建材、貴金屬等機(jī)會(huì)。上游資源品細(xì)分行業(yè)近期景氣指標(biāo)變化未來(lái)趨上游資源品細(xì)分行業(yè)近期景氣指標(biāo)變化未來(lái)趨勢(shì)判斷鋼鐵今年鋼鐵價(jià)格呈現(xiàn)前高后低尾部震蕩的特征，受建筑行業(yè)低迷影響，旺季需求有限。供給端整體承壓，重點(diǎn)企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量震蕩小幅回升，但庫(kù)存端整體下降。短期年末重要會(huì)議尚有政策期待和地方趕工預(yù)期，鋼材價(jià)格或有支撐，明年行業(yè)供給過(guò)剩問(wèn)題仍在，關(guān)鍵看產(chǎn)能出清力度。→煤炭今年煤炭?jī)r(jià)格下行，供需相對(duì)寬松，但整體呈現(xiàn)旺季不旺，淡季不淡的特征。產(chǎn)量端，受安監(jiān)效應(yīng)消退，各地產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)；進(jìn)口端，價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，煤炭進(jìn)口量保持高位。需求端，下游火電需求較為穩(wěn)健，非電需求受鋼鐵和建筑行業(yè)拖累以及基建化債影響，量?jī)r(jià)齊跌。后續(xù)下跌空間預(yù)計(jì)有限，但下游需求仍然趨弱。短期煤價(jià)或隨著冷空氣到來(lái)以及房地產(chǎn)利好政策帶動(dòng)，有所改善，但從供需角度，明年煤炭?jī)r(jià)格預(yù)計(jì)延續(xù)低位震蕩?！褪衲暌詠?lái)油價(jià)整體回落，目前處在支撐位，需求不足仍是主要掣肘。展望明年，中美兩國(guó)宏觀政策同步轉(zhuǎn)向，需求側(cè)存在修復(fù)可能，另一方面，供給側(cè)OPEC+延長(zhǎng)自愿減產(chǎn)至25Q1，穩(wěn)油價(jià)訴求強(qiáng)烈，疊加美國(guó)頁(yè)巖油公司資本開(kāi)支放緩，以及地緣方面如制裁伊朗仍具不確定性，油價(jià)預(yù)計(jì)前高后低，維持緊平衡。↗水泥今年前三季度，水泥價(jià)格呈現(xiàn)低位震蕩，產(chǎn)量較低，需求持續(xù)處于下滑階段，4，5月份旺季不旺。10月后，水泥價(jià)格持續(xù)小幅回升。明年行業(yè)有望協(xié)同及錯(cuò)峰生產(chǎn)，疊加《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》相關(guān)政策支持，有望加快水泥產(chǎn)能出清，推漲水泥價(jià)格，行業(yè)收益預(yù)計(jì)持續(xù)修復(fù)。↗裝修建材樓市低迷拖累景氣指數(shù)重心下移，前三季度規(guī)上建材家居賣場(chǎng)銷售同比下跌4.9%。展望明年，一攬子政策助力下二手房成交活躍和保障房收儲(chǔ)有望貢獻(xiàn)確定性增量，疊加以舊換新加力拓面，需求有望逐步企穩(wěn)。↗小金屬今年以來(lái)受供需偏緊推動(dòng)，鎢、銻、鉬、錫等價(jià)格均錄得可觀漲幅。展望明年，供給約束仍是價(jià)格重要支撐，且軍工、新能車、光伏、風(fēng)電等新興領(lǐng)域有望貢獻(xiàn)邊際需求增量，看好戰(zhàn)略小金屬價(jià)格中樞抬升?！I(yè)金屬今年以來(lái)銅鋁價(jià)格重心上移，但波動(dòng)加大。展望明年，一方面是需求結(jié)構(gòu)的變化，新能源、電網(wǎng)、新興國(guó)家如印度等新興需求持續(xù)兌現(xiàn)，疊加中美兩國(guó)宏觀政策同步轉(zhuǎn)向，有望對(duì)沖地產(chǎn)等傳統(tǒng)需求的趨勢(shì)下行；另一方面是供給側(cè)約束明顯，如電解鋁的產(chǎn)能紅線、銅的礦端品質(zhì)等。整體看，銅鋁價(jià)格有望高位運(yùn)行?！茉唇饘俣忍妓徜噧r(jià)格有所企穩(wěn)，部分前列廠商如寧德時(shí)代、Pilbara宣布減產(chǎn)，或顯示當(dāng)前鋰價(jià)已跌至全球現(xiàn)金成本線附近，同時(shí)需求側(cè)增量可觀，政策驅(qū)動(dòng)下新能車銷量持續(xù)超預(yù)期，儲(chǔ)能端也有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量需求。↗化學(xué)纖維今年以來(lái)滌綸長(zhǎng)絲價(jià)格先揚(yáng)后抑，重心整體下移。5月下旬長(zhǎng)絲大廠聯(lián)合減產(chǎn)挺價(jià)，但受終端需求偏弱以及去庫(kù)需求影響漲勢(shì)難以維持，展望明年，下游補(bǔ)庫(kù)受益結(jié)束，出口或承壓，紡服需求弱復(fù)蘇狀態(tài)延續(xù)?！瘜W(xué)原料今年以來(lái)化學(xué)原料及化學(xué)制品PPI持續(xù)為負(fù)，下半年降幅有所收窄。往后看，當(dāng)前化工行業(yè)景氣仍處筑底階段，前期產(chǎn)能擴(kuò)張較快的壓力仍在消化中，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)如供需向好的維生素、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和國(guó)產(chǎn)替代邏輯帶動(dòng)下的新材料等。↗化學(xué)制品今年以來(lái)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)先揚(yáng)后抑，重心有所下移。往后看，行業(yè)景氣仍在筑底階段，建議關(guān)注部分細(xì)分賽道的機(jī)會(huì)如供需共振下的民爆板塊、出海布局加快的輪胎、下游排產(chǎn)良好疊加供給配額約束的制冷劑、產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注磷化工(磷礦增產(chǎn)難+磷肥+下游新能源需求)和氟化工(螢石+制冷劑+高端氟材料)?！r(nóng)化制品化肥方面，今年以來(lái)復(fù)合肥價(jià)格承壓下行，磷酸一銨和氯化鉀價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，尿素價(jià)格下跌較多。展望明年，原料供應(yīng)相對(duì)過(guò)剩，成本支撐減弱，預(yù)計(jì)復(fù)合肥價(jià)格偏弱運(yùn)行；農(nóng)藥方面，今年以來(lái)農(nóng)藥市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟。截至12月初中華立農(nóng)原藥價(jià)格指數(shù)同比下跌近12%，展望明年，預(yù)計(jì)農(nóng)業(yè)價(jià)格持穩(wěn)運(yùn)行?！傮w今年以來(lái)宏觀面和基本面相疊加，資源品價(jià)格呈“N”字走勢(shì)，總體回落。展望明年，大宗商品價(jià)格主要受到供求關(guān)系以及流動(dòng)性的影響，一方面，國(guó)內(nèi)政策拐點(diǎn)到來(lái)，貨幣政策空間打開(kāi)，預(yù)計(jì)明年降息降準(zhǔn)仍有空間?；久嫔?，一攬子增量政策助力下PMI持續(xù)景氣，原材料庫(kù)存回升，后續(xù)補(bǔ)庫(kù)以及新訂單的持續(xù)性有賴于財(cái)政的積極發(fā)力。另一方面，全球央行陸續(xù)開(kāi)啟降息周期，有望帶動(dòng)制造業(yè)走強(qiáng)，從而支撐商品價(jià)格。后續(xù)需注意美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性以及特朗普政策推升通脹對(duì)降息預(yù)期的緩釋或壓制商品價(jià)格。總的來(lái)看，國(guó)內(nèi)政策拐點(diǎn)到來(lái)，疊加海外降息周期開(kāi)啟，順周期板塊下行空間有限?！Y料來(lái)源：，圖25：工業(yè)金屬價(jià)格仍堅(jiān)挺 圖26：水泥提價(jià)較為流暢單位：元 長(zhǎng)江有色市場(chǎng):平均價(jià):銅

單位：千元

單位： 全國(guó) 長(zhǎng)江 東北 華北長(zhǎng)江有色市場(chǎng):平均價(jià):鋁:A0090 /噸 24長(zhǎng)江有色市場(chǎng):平均價(jià):鋁:A0080 22207018

點(diǎn)240200160

華東 西北 西南 中南60 1650 142022-122023-022023-042022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12

1202021-042021-072021-102022-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、? 2024整體來(lái)看，制造業(yè)PMI導(dǎo)不暢。內(nèi)需延續(xù)弱復(fù)蘇，汽車、軌交等部分領(lǐng)域下半年受益于“兩新”政策加碼有所回暖；出口方面，上半年受PMI2025中游制造業(yè)細(xì)分行業(yè)近期景氣指標(biāo)變化未來(lái)趨勢(shì)中游制造業(yè)細(xì)分行業(yè)近期景氣指標(biāo)變化未來(lái)趨勢(shì)判斷汽車零部件受益于國(guó)家補(bǔ)貼與地方消費(fèi)刺激，疊加新能源替代，下游汽車需求回升，產(chǎn)業(yè)端新車研發(fā)加快，智能化發(fā)展提速，成本要求提高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，帶動(dòng)零部件市場(chǎng)景氣?！擞密囀車?guó)家報(bào)廢政策及地方置換政策拉動(dòng)，下半年乘用車產(chǎn)銷景氣回升，新能源汽車銷量同比增速保持較高，新能源車滲透率持續(xù)上升，智駕發(fā)展加快，龍頭車企布局海外，出口增速有所放緩。來(lái)年以舊換新政策有望接續(xù)，消費(fèi)刺激政策加碼，新能源替代持續(xù)進(jìn)行，汽車市場(chǎng)發(fā)展預(yù)計(jì)保持良好態(tài)勢(shì)。↗航空裝備年內(nèi)國(guó)家和地方頻繁出臺(tái)政策支持低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展，供給端eVTOL企業(yè)布局海內(nèi)外市場(chǎng)，智能網(wǎng)聯(lián)“無(wú)人機(jī)+汽車”一體化產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)，下游需求場(chǎng)景火熱；國(guó)防航空設(shè)備不斷精進(jìn)，殲35A首次公開(kāi)亮相，民用航空推進(jìn)國(guó)產(chǎn)替代，C929客機(jī)首家用戶框架協(xié)議簽署，航空裝備板塊成長(zhǎng)空間廣闊，隨著低空經(jīng)濟(jì)規(guī)劃不斷落地，來(lái)年有望繼續(xù)景氣上行。↑軍工電子國(guó)內(nèi)自主可控要求緊迫，新型作戰(zhàn)裝備亮相，軍工信息化發(fā)展提速，作戰(zhàn)新域新質(zhì)化進(jìn)程加快，同時(shí)外貿(mào)需求逐步崛起，十四五收官關(guān)鍵期，板塊有望繼續(xù)抬升。↗基礎(chǔ)建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額增速下半年小幅回升，整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，隨著化債政策推進(jìn)落實(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，板塊邊際回暖，有望支撐基礎(chǔ)建設(shè)增長(zhǎng)。↗通用設(shè)備今年以來(lái)，制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)走低，內(nèi)外需求雙重壓力下，上半年機(jī)床產(chǎn)量增速放緩，下半年有所回升，弱復(fù)蘇背景下，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策有望拉動(dòng)國(guó)內(nèi)需求改善，帶來(lái)板塊底部修復(fù)。↗專用設(shè)備十四五規(guī)劃下軌交設(shè)備成長(zhǎng)空間廣闊，3C設(shè)備有望受益于新一輪創(chuàng)新和換機(jī)熱潮?！こ虣C(jī)械挖機(jī)銷量增速自年初回暖延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，內(nèi)外銷均不斷提速。隨著化債政策與房地產(chǎn)組合拳落地，下游企業(yè)應(yīng)收賬款壓力有望緩解，房地產(chǎn)板塊邊際回暖，內(nèi)需改善，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望持續(xù)復(fù)蘇?！詣?dòng)化設(shè)備工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量年內(nèi)持續(xù)上行，機(jī)床數(shù)控裝置增速繼續(xù)擴(kuò)大，同比超100%。眾多車企推進(jìn)智駕研發(fā)，龍頭企業(yè)加大研發(fā)投入，產(chǎn)業(yè)端催化事件不斷，人形機(jī)器人落地提速，工業(yè)多場(chǎng)景應(yīng)用，板塊持續(xù)高景氣?！夥O(shè)備光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)（SPI）全年持續(xù)下行，但降幅有所收窄，2025年有望止跌，工信部發(fā)布光伏制造行業(yè)新規(guī)范，光伏出口退稅率自12月起下調(diào)至9%，有望加速供給側(cè)出清，引導(dǎo)價(jià)格修復(fù)?！L(fēng)電設(shè)備年內(nèi)一系列政策出臺(tái)為行業(yè)健康發(fā)展提供有效支撐，國(guó)內(nèi)招標(biāo)維持高景氣，1-10月風(fēng)電總開(kāi)標(biāo)容量相比去年同期增長(zhǎng)65.6%，風(fēng)電裝機(jī)延續(xù)較高增速，海風(fēng)建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，“十四五”末期預(yù)計(jì)持續(xù)放量。↑電池動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池產(chǎn)量、動(dòng)力電池裝車量延續(xù)去年高增態(tài)勢(shì)，今年以來(lái)低空經(jīng)濟(jì)催化不斷，政策鼓勵(lì)下新能源替代持續(xù)推進(jìn)，新能源汽車銷量保持高增速，下游需求景氣有望持續(xù)。↗電網(wǎng)設(shè)備1-10月輸變電設(shè)備招標(biāo)額同比增長(zhǎng)12.2%，能源轉(zhuǎn)型背景下，可再生能源裝機(jī)加速發(fā)展，設(shè)備更新?lián)Q代需求旺盛，特高壓建設(shè)有望提速，出海需求向好疊加項(xiàng)目落地交付，電網(wǎng)設(shè)備板塊預(yù)計(jì)景氣上行。↗總體板塊內(nèi)部景氣度分化，整體需求較弱，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)下跌，以舊換新政策拉動(dòng)新能源汽車表現(xiàn)亮AI↗資料來(lái)源：，圖27：PMI小幅震蕩 圖28：新能源汽車銷量比維持高增速中國(guó):制造業(yè)PMI

單位：萬(wàn)輛

銷量:新能源汽車:當(dāng)月值

單位：%55% 50% 45% 40% 2018-032018-082018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11

160 1402019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10

5004003002001000-100資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、?20242024消費(fèi)在疫后的集中釋放后有所放緩，以價(jià)換量特征明顯，客單價(jià)有所下滑，但客運(yùn)量、酒店入住率等指標(biāo)同比延續(xù)改善；必需消費(fèi)品需求穩(wěn)定，成本紅利持續(xù)，增速較為穩(wěn)健；可選消費(fèi)上半年表現(xiàn)較為低迷，下半年在以舊換新支持下邊際改善；醫(yī)藥細(xì)分板塊業(yè)績(jī)相對(duì)改善，增速恢復(fù)穩(wěn)健。展望明年，擴(kuò)內(nèi)需政策有望持續(xù)加碼，房屋銷售止跌背景下，地產(chǎn)鏈消費(fèi)有望持續(xù)修復(fù)，必需消費(fèi)品預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，出行消費(fèi)潛力有望進(jìn)一步釋放。醫(yī)藥板塊，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)需求改善，板塊或?qū)⒂瓉?lái)復(fù)蘇。細(xì)分領(lǐng)域方面，食品飲料中大眾品今年持續(xù)受益于成本紅利，明年原材料價(jià)格或有回彈，行業(yè)盈利主要看需求增長(zhǎng)，白酒商務(wù)宴請(qǐng)等需求有望復(fù)蘇，高端系列有望改善；家電、家居等地產(chǎn)鏈消費(fèi)或持續(xù)受益于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，而出口在關(guān)稅壁壘等影響下預(yù)計(jì)承壓，新興市場(chǎng)或是主要?jiǎng)恿Γ患徔椃椊衲暌詠?lái)需求偏弱，品牌零售增速延續(xù)下滑，戶外等功能性服飾表現(xiàn)較為亮眼，明年在內(nèi)需政策支持下有望穩(wěn)健增長(zhǎng)；旅游、商貿(mào)零售等出行鏈消費(fèi)已經(jīng)恢復(fù)至19消費(fèi)服務(wù)細(xì)分行業(yè)近期景氣指標(biāo)變化未來(lái)趨勢(shì)消費(fèi)服務(wù)細(xì)分行業(yè)近期景氣指標(biāo)變化未來(lái)趨勢(shì)判斷家用電器今年家電行業(yè)受以舊換新政策和出口景氣度帶動(dòng)，內(nèi)需增長(zhǎng)明顯，行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)。上半年家電出口保持較高增速，7月以舊換新政策出臺(tái)后，行業(yè)進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升，內(nèi)銷表現(xiàn)亮眼。2025年預(yù)計(jì)以舊換新政策延續(xù)，有望帶動(dòng)內(nèi)需進(jìn)一步增長(zhǎng)，地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)，也有望對(duì)家電銷售帶來(lái)增量貢獻(xiàn)。↑家居用品前期受制于房地產(chǎn)和消費(fèi)低迷，行業(yè)承壓明顯，下半年隨著房地產(chǎn)政策的陸續(xù)出臺(tái)，家居消費(fèi)逐漸回升，內(nèi)需逐步釋放，出口維持正增長(zhǎng)。2025年板塊有望繼續(xù)受益于內(nèi)需政策的發(fā)力。↑造紙2024年上半年紙價(jià)承壓，木漿價(jià)格受供給收窄影響高漲，下半年，木漿、闊葉漿價(jià)格受產(chǎn)能恢復(fù)影響，價(jià)格回落。2025年歐洲木漿需求預(yù)計(jì)改善，內(nèi)需有望向上，產(chǎn)能放緩的背景下，明年造紙行業(yè)供需有望出現(xiàn)改善，紙價(jià)有望底部回升?！徔椃?024年以來(lái)，紡織服飾整體相對(duì)平穩(wěn)，前期受國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟影響，前三季度相對(duì)承壓，后期各項(xiàng)消費(fèi)刺激政策陸續(xù)加碼，帶動(dòng)零售和出口端小幅改善。2025年隨著消費(fèi)政策的進(jìn)一步落地，紡織服飾業(yè)績(jī)或逐漸改善，冰雪運(yùn)動(dòng)板塊預(yù)計(jì)延續(xù)較高景氣度。↗美容護(hù)理年初以來(lái)，美容護(hù)理行業(yè)延續(xù)溫和復(fù)蘇，各板塊表現(xiàn)分化加劇，醫(yī)美板塊滲透率逐漸提高，維持較高景氣，化妝品板塊國(guó)內(nèi)終端需求不足，電商平臺(tái)流量紅利也逐漸消退。2025年，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或持續(xù)激烈，改善關(guān)鍵或在于政策超預(yù)期刺激下的需求回暖。↗養(yǎng)殖業(yè)今年生豬養(yǎng)殖景氣度較高，豬價(jià)總體上行，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)前三季度上升明顯，9月后，隨著生豬產(chǎn)能的逐步恢復(fù)，豬價(jià)下行，生豬養(yǎng)殖盈利持續(xù)收窄，但供給仍然有限，對(duì)豬價(jià)起到制衡作用。2025年，生豬供給逐漸恢復(fù)，豬價(jià)預(yù)計(jì)承壓?！频瓴惋嬀频瓴惋嫎I(yè)受居民旅游出行熱情復(fù)蘇，行業(yè)需求改善，但受去年高基數(shù)影響，價(jià)格端有所承壓，量升價(jià)降特征明顯。2025年隨著消費(fèi)刺激政策的進(jìn)一步催化，居民消費(fèi)潛力逐漸釋放，酒店板塊或迎來(lái)價(jià)格拐點(diǎn)，餐飲消費(fèi)需求或持續(xù)回升。↑商貿(mào)零售2024年商貿(mào)零售行業(yè)呈穩(wěn)健復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)端略有承壓。零售行業(yè)受線上電商沖擊，線下零售渠道迎來(lái)變革調(diào)改。明年消費(fèi)刺激政策有望加碼，線下零售基本面有望改善，情緒消費(fèi)預(yù)計(jì)上行?！瘜W(xué)制藥創(chuàng)新藥板塊受創(chuàng)新藥支持政策、獲批海外上市、以及美聯(lián)儲(chǔ)降息等多重利好催化，行業(yè)維持較高景氣度。2025年，醫(yī)保目錄調(diào)整以及多項(xiàng)創(chuàng)新藥支持政策推動(dòng)下，行業(yè)有望迎來(lái)新的成長(zhǎng)階段?！镏破费破樊a(chǎn)能逐漸恢復(fù)，需求維持較高景氣度，十四五期間國(guó)內(nèi)漿站建設(shè)預(yù)計(jì)推進(jìn)，供給上行將帶動(dòng)行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)。疫苗受高基數(shù)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響，整體業(yè)績(jī)承壓，后續(xù)隨著研發(fā)成果加速上市，出海進(jìn)程推進(jìn)，板塊有望復(fù)蘇。↗醫(yī)療器械上半年醫(yī)療器械受設(shè)備更新需求延后影響，行業(yè)景氣度較低。三季度后，隨著以舊換新政策進(jìn)一步落地，集采范圍擴(kuò)張，國(guó)產(chǎn)替代效果顯現(xiàn)，醫(yī)療器械出口也維持正增長(zhǎng)。2025年化債工作進(jìn)一步推進(jìn)，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大，行業(yè)預(yù)計(jì)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)?！t(yī)療服務(wù)行業(yè)整體緩慢復(fù)蘇，眼科板塊今年延續(xù)邊際改善，美容醫(yī)療維持較高韌性。同時(shí)人口老齡化以及醫(yī)?；鸬姆€(wěn)健運(yùn)行，也促進(jìn)了醫(yī)療服務(wù)需求的增長(zhǎng)。2025年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善有望帶動(dòng)醫(yī)療消費(fèi)修復(fù)，AI醫(yī)療的進(jìn)一步運(yùn)用預(yù)計(jì)將提高醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量。↗食品加工受豬肉，雞肉、蔬菜、糖蜜等原材料價(jià)格低位運(yùn)行影響，行業(yè)盈利改善。2025年隨著化債政策落地和消費(fèi)政策刺激，板塊有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)?！拙脾?024年白酒行業(yè)持續(xù)處于去庫(kù)存階段，需求表現(xiàn)趨弱。2025年，白酒預(yù)計(jì)延續(xù)去庫(kù)存，宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)或帶動(dòng)大眾消費(fèi)需求復(fù)蘇，春節(jié)商務(wù)、禮贈(zèng)場(chǎng)景刺激、以及酒企渠道治理和價(jià)盤管理發(fā)力，有望拉動(dòng)板塊業(yè)績(jī)改善?！嬃先槠?024年以來(lái)乳價(jià)承壓明顯，上游產(chǎn)能持續(xù)去化。預(yù)計(jì)2025年隨著產(chǎn)能去化完成，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)放緩，乳制品供需格局有望趨于平衡，乳價(jià)將實(shí)現(xiàn)底部回升?！{(diào)味發(fā)酵品今年調(diào)味品受益于原材料成本下行，整體呈現(xiàn)穩(wěn)健態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)端有所。2025年成本價(jià)格預(yù)計(jì)延續(xù)低位，行業(yè)盈利有望保持，居民消費(fèi)情緒改善或帶動(dòng)餐飲復(fù)蘇，行業(yè)有望受益?！b修裝飾今年以來(lái)裝修裝飾受房地產(chǎn)低迷拖累，行業(yè)整體承壓，需求疲軟。2025年房地產(chǎn)利好政策將帶動(dòng)裝修裝飾行業(yè)需求改善確定性加強(qiáng)，行業(yè)有望邊際復(fù)蘇?！傮w出行鏈消費(fèi)增長(zhǎng)斜率放緩，明年出國(guó)游、自駕游等預(yù)計(jì)維持韌性；可選消費(fèi)上半年表現(xiàn)低迷，以舊換新政策帶動(dòng)下半年業(yè)績(jī)復(fù)蘇；必需消費(fèi)需求穩(wěn)定，受益于成本紅利；地產(chǎn)鏈消費(fèi)有望持續(xù)改善；醫(yī)藥板塊關(guān)注低基數(shù)背景下醫(yī)保支付端邊際改善、以及創(chuàng)新出海的機(jī)會(huì)。↑資料來(lái)源：，圖29：地產(chǎn)鏈消費(fèi)預(yù)計(jì)步回暖 圖30：酒店入住率持續(xù)復(fù)至高位80 中國(guó):產(chǎn)量:空調(diào)累計(jì)同比

200

中國(guó)香港:酒店入住率 中國(guó)澳門:酒店業(yè)入住率60 全國(guó)建材家居景氣指數(shù)(BHI)

120 9040 20

100 8080 70600 100 60 5040-20 50-40 2019-012019-062019-112020-042019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06

40 3020 20102019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、? 金融地產(chǎn)：2024年社融增速整體回落，非銀板塊業(yè)績(jī)維持較高景氣，20252024向企業(yè)端傳遞，凈息差降至低位，三季度降準(zhǔn)和降息落地改善市場(chǎng)流動(dòng)性、降低融資成本，同時(shí)監(jiān)管呵護(hù)息差，支920249展望2025年，隨著一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，社融增速或維持穩(wěn)定，政府債券仍是主力，由于貨幣政策可能進(jìn)一步寬松，疊加化債緩解隱形債務(wù)，銀行息差可能承壓，對(duì)盈利或造成拖累；權(quán)益市場(chǎng)有望改善，證券作為牛市NBV地產(chǎn)金融地產(chǎn)細(xì)分行業(yè)近期景氣指標(biāo)變化未來(lái)趨金融地產(chǎn)細(xì)分行業(yè)近期景氣指標(biāo)變化未來(lái)趨勢(shì)判斷銀行今年以來(lái)受實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心偏弱影響，社融增速整體呈回落態(tài)勢(shì)，新增社融同比少增，其中政府債為主要支撐，新增信貸為主要拖累，“提前還貸”現(xiàn)象從居民端向企業(yè)端傳遞。凈息差方面，9月末商業(yè)銀行凈息差降至1.53%的歷史低位，低于警戒線。展望明年，社融增速或維持穩(wěn)定，政府債券仍是主力，由于貨幣政策可能進(jìn)一步寬松，疊加化債緩解隱形債務(wù)，銀行息差可能承壓，對(duì)盈利或造成拖累。↓證券受市場(chǎng)環(huán)境影響，今年以來(lái)券商各類業(yè)務(wù)均面臨下行壓力。往后看，證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)主要受到市場(chǎng)活躍度和政策監(jiān)管力度影響，近期這兩方面都出現(xiàn)了積極變化，政策拐點(diǎn)提振市場(chǎng)風(fēng)偏，央行新創(chuàng)設(shè)的兩項(xiàng)貨幣政策工具有望為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，并購(gòu)重組也有望催化行情。展望明年，年末政治局會(huì)議提出“穩(wěn)住股市”，明年權(quán)益市場(chǎng)有望改善，行業(yè)作為牛市旗手或迎戴維斯雙擊。↑保險(xiǎn)今年保費(fèi)收入維持高增，同時(shí)監(jiān)管政策引導(dǎo)降低負(fù)債端成本，包括下調(diào)預(yù)定利率和報(bào)行合一，疊加資本市2025年權(quán)益市場(chǎng)回暖有望支撐險(xiǎn)企投資收益，NBV↗提升有望部分對(duì)沖利率下調(diào)對(duì)保單銷售的影響。房地產(chǎn)今年房地產(chǎn)開(kāi)工端和銷售端延續(xù)下行趨勢(shì)，9月以來(lái)多個(gè)重要會(huì)議表態(tài)有望逐步帶動(dòng)居民購(gòu)房情緒回升，穩(wěn)定房?jī)r(jià)，并推動(dòng)庫(kù)存去化，例如促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、用好專項(xiàng)債進(jìn)行閑置土地和存量房收儲(chǔ)、適當(dāng)減少保障房新建規(guī)模、重啟貨幣化棚改等等，近期市場(chǎng)在量?jī)r(jià)兩端均呈現(xiàn)改善跡象，30大中城市成交面積同比持續(xù)多周為正，10間震蕩，銷售在較低基數(shù)下有望持續(xù)復(fù)蘇，開(kāi)工投資或持續(xù)承壓?！傮w2024年金融地產(chǎn)內(nèi)部分化明顯，非銀板塊業(yè)績(jī)維持較高景氣，銀行業(yè)績(jī)受制于息差的收窄，地產(chǎn)量?jī)r(jià)持續(xù)負(fù)增，年末受政策提振有邊際改善。展望2025年，銀行息差可能繼續(xù)承壓，對(duì)盈利或造成拖累；證券有望受益于權(quán)益市場(chǎng)回暖，景氣上行；險(xiǎn)企資產(chǎn)端或持續(xù)改善，負(fù)債端或有放緩，整體或穩(wěn)健增長(zhǎng)；地產(chǎn)價(jià)格有望在止跌和企穩(wěn)之間震蕩?！Y料來(lái)源：，圖31：保費(fèi)收入保持良增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 圖32：9月底以來(lái)新房售熱度提升80

保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入:累計(jì)同比

單位：萬(wàn)樣本40城市商品房成交面積（7日均值）壽險(xiǎn)累計(jì)同比

平方米

同比:右 2024年60 財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)累計(jì)同比

200 2023年 2022年2021年

170%140%40 20 0-20 2011-092012-062013-032013-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06

150 01-0102-0103-0104-0105-0106-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01

110%80%50%20%-10%-40%-70%-100%資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、AI今年以來(lái)，信息科技板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化，電子延續(xù)較高景氣，AI展望2025A”新品換機(jī)潮預(yù)計(jì)持續(xù)火熱，PCAI2025AIAIAI信息科技細(xì)分行業(yè)近期景氣指標(biāo)變化未來(lái)趨信息科技細(xì)分行業(yè)近期景氣指標(biāo)變化未來(lái)趨勢(shì)判斷消費(fèi)電子存儲(chǔ)器價(jià)格總體表現(xiàn)優(yōu)于去年，智能手機(jī)新機(jī)型密集發(fā)布，可穿戴技術(shù)創(chuàng)新不斷突破，全球智能手機(jī)和平板電腦出貨量連續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著行業(yè)庫(kù)存去化結(jié)束，6G快速發(fā)展，AI催化設(shè)備更新加快，需求復(fù)蘇有望延續(xù)。↑光學(xué)光電子今年以來(lái)，消費(fèi)刺激政策帶動(dòng)下游需求回升，面板價(jià)格下半年持續(xù)回落后連續(xù)三個(gè)月持平。消費(fèi)政策加碼趨勢(shì)確定，面板廠商積極調(diào)控產(chǎn)線稼動(dòng)率，拉動(dòng)全球TV面板供需格局改善，電視面板價(jià)格有望企穩(wěn)回升，但需關(guān)注關(guān)稅嚴(yán)峻趨勢(shì)下的出口變化。→半導(dǎo)體今年以來(lái)，全球半導(dǎo)體銷售額增速持續(xù)加快，DXI指數(shù)景氣上行，半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)后半年小幅震蕩，整體相對(duì)去年表現(xiàn)較好。消費(fèi)政策刺激下電子終端需求預(yù)計(jì)來(lái)年延續(xù)復(fù)蘇，新能源↑汽車銷量保持高增速，AI增量需求強(qiáng)勁，自主可控要求緊迫，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體有望持續(xù)復(fù)蘇。通信設(shè)備今年以來(lái)，AI算力需求強(qiáng)勁，數(shù)據(jù)體系建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，通信設(shè)備制造PPI降幅不斷收窄，業(yè)績(jī)延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著低空經(jīng)濟(jì)政策加碼，車路云一體化發(fā)展加快，AI大模型迭代升級(jí)，服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心、光模塊等細(xì)分領(lǐng)域需求預(yù)計(jì)持續(xù)向好。↑通信服務(wù)今年以來(lái)，電信業(yè)務(wù)增速較去年有所放緩。隨著5G手機(jī)終端滲透率持續(xù)提升，6G發(fā)展進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化研究，衛(wèi)星系統(tǒng)建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，大數(shù)據(jù)模型不斷推出，AI算力產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)景氣，多因素疊加下有望促進(jìn)行業(yè)2025發(fā)展提速。↗傳媒今年以來(lái)，網(wǎng)游版號(hào)發(fā)放節(jié)奏明顯加快，《黑神話：悟空》海內(nèi)外爆火，國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)破紀(jì)錄，短劇方面下沉市場(chǎng)表現(xiàn)較好，谷子經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，游戲及影視文化出海優(yōu)勢(shì)明顯。AI發(fā)展賦能生產(chǎn)方式升級(jí)，疊加多方規(guī)范政策出臺(tái)，有望助推行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。↑軟件開(kāi)發(fā)今年軟件產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)利潤(rùn)總額表現(xiàn)不及去年同期，互聯(lián)網(wǎng)軟件開(kāi)發(fā)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型不斷深入，AI智能化發(fā)展加快，算力升級(jí)勢(shì)頭迅猛，一定程度上有望拉動(dòng)板塊復(fù)蘇。↗計(jì)算機(jī)設(shè)備計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比年內(nèi)持續(xù)下滑。伴隨著化債和信創(chuàng)政策切實(shí)落地，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，AI算力對(duì)硬件要求提高，板塊利潤(rùn)有望觸底回升。↗總體消費(fèi)電子和半導(dǎo)體銷售等中觀數(shù)據(jù)復(fù)蘇延續(xù)，下游需求改善有望帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整體向好；數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)建設(shè)不斷推進(jìn)，AI算力網(wǎng)絡(luò)升級(jí)持續(xù)，通信設(shè)備、通信服務(wù)、軟件、計(jì)算機(jī)設(shè)備等有望持續(xù)受益?！Y料來(lái)源：，圖33：全球半導(dǎo)體銷售同比持續(xù)增長(zhǎng) 圖34：信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)利總額累計(jì)同比邊際善單位:%

全球：當(dāng)月同比 美洲：當(dāng)月同比歐洲：當(dāng)月同比 日本：當(dāng)月同比

單位：%

中國(guó):利潤(rùn)總額:計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比60 中國(guó)：當(dāng)月同比 亞太：當(dāng)月同比

170 40 20 0-20 2013-102014-032014-082015-012013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08

120 70 20 -30 2021-102021-122022-022022-042022-062021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、3、景氣改善的細(xì)分領(lǐng)域基于產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)中觀景氣情況，本文篩選了景氣處于較高水平或趨勢(shì)回升的領(lǐng)域，主要集中在：信息技術(shù)領(lǐng)域：消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域：2025年隨著政策的持續(xù)，板塊景氣度有望維持較高水平。美容護(hù)理、商貿(mào)零售、飲料乳品、調(diào)味發(fā)酵品等景氣指標(biāo)出現(xiàn)中高端制造業(yè)：目前專用設(shè)備、通用設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備、航空裝備、軍工電子等景氣指標(biāo)均出現(xiàn)底部回升，后醫(yī)藥板塊0.60.4景氣度環(huán)比改善幅度醫(yī)療器械美容護(hù)理0.60.4景氣度環(huán)比改善幅度醫(yī)療器械美容護(hù)理生物制品小金屬證券Ⅱ消費(fèi)電子調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ家居用品電網(wǎng)設(shè)備0.2半導(dǎo)體白酒Ⅱ醫(yī)療服務(wù)風(fēng)電設(shè)備能源金屬家用電器通用設(shè)備光學(xué)光電子化學(xué)纖維燃?xì)猗蚬夥O(shè)備工業(yè)金屬軍工電子Ⅱ裝修裝飾Ⅱ乘用車傳媒飲料乳品化學(xué)原料鋼鐵0.0工程機(jī)械-1.0-0.8-0.6煤炭-0.4-0.2水泥 0池基礎(chǔ)建設(shè)0.2航空裝備Ⅱ化學(xué)制品0.40.60.81.0石油石化電力農(nóng)化制品汽車零部件裝修建材軟件開(kāi)發(fā)自動(dòng)化設(shè)備酒店餐飲房地產(chǎn)航運(yùn)港口-0.2紡織服飾物流通信設(shè)備航空機(jī)場(chǎng)景氣度擴(kuò)散指數(shù)環(huán)保化學(xué)制通信服務(wù)計(jì)算機(jī)設(shè)備造紙商貿(mào)零售銀行-0.4食品加工養(yǎng)殖業(yè)保險(xiǎn)Ⅱ-0.6資料來(lái)源：，注：氣泡大小代表ROE水平，可重點(diǎn)關(guān)注橫軸以上特別是右上方的行業(yè)0.60 16000.50 350%0.50DI(M12)14000.400.60 16000.50 350%0.50DI(M12)14000.40DI(M12) 超額收益300%0.400.30 家電超額收益:右12000.30 250%0.20 10000.20 200%0.10 800%0.10 150%0.00600%0.00100% 400%(0.10) 50% 200%(0.20) 0%(0.20)(0.30) (0.40) 2008-102009-112010-122012-012013-022008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-092021-102022-112023-12

0%-200%

(0.30) 2007-042008-072009-102011-012012-042007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072024-10

-50%-100%資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、圖38：飲料乳品景氣低回升 圖39：調(diào)味品景氣低位升0.60

DI(M12) 超額收益

1000%

0.50

2500%0.40

DI(M12) 超額收益 0.40 0.20 0.00(0.20) (0.40) 2007-042008-082009-122011-042012-082007-042008-082009-122011-042012-082013-122015-042016-082017-122019-042020-082021-122023-042024-08

800%600%400%200%0%

0.30 0.20 0.10 0.00(0.10) (0.20) (0.30) (0.40)

2000%1500%1000%500%0%2007-042008-072007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072024-10資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、圖40：專用設(shè)備景氣低回升 圖41：航空裝備景氣低回升0.60 DI(M12)

450%400%

0.60 DI(M12)

2000%0.40

超額收益

350%

0.40

1500%0.20 0.00(0.20) (0.40) 2012-122013-102014-082015-062016-042012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-08

300%250%200%150%100%50%0%-50%

0.20 0.00(0.20) (0.40) 2008-072009-092010-112012-012013-032008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-032021-052022-072023-092024-11

1000%500%0%資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、圖42：醫(yī)療器械景氣邊回升 圖43：醫(yī)療服務(wù)景氣低回升0.50 景氣擴(kuò)散指數(shù)0.40 醫(yī)療器械超額收益:右

20001500

0.60 景氣擴(kuò)散指數(shù)0.40 醫(yī)療服務(wù)超額收益：右

1400%1200%0.30

1000%0.20 0.10

1000

0.200.00

800%0.00(0.10)(0.20)

500% (0.20)0% (0.40)

600%400%200%2007-042008-072009-102011-012012-042007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072024-10

(0.60) 0%資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、四、行業(yè)配置關(guān)注三條線索：供給側(cè)改革、內(nèi)需鏈、科技鏈 1、行業(yè)選擇的思路和框架做超過(guò)一個(gè)季度的行業(yè)配置思路，核心景氣趨勢(shì)向上，盈利改善，需要關(guān)注的點(diǎn)有如下幾個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)環(huán)境和科技環(huán)境從行業(yè)選擇的思路來(lái)看，2025年預(yù)計(jì)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、寬財(cái)政+2009202020252009202012122025年科技創(chuàng)新、內(nèi)需消費(fèi)等相對(duì)占優(yōu)。表8：2025年宏觀環(huán)境、科技趨勢(shì)等方面與2009年和2020年存在高度相似指標(biāo)2009年2020年2025年（預(yù)期）宏觀環(huán)境企業(yè)盈利小幅上行經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度及通脹經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇增長(zhǎng)，物價(jià)處于相對(duì)低位貨幣政策適度寬松總體穩(wěn)健，靈活適度適度寬松，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)財(cái)政政策積極的財(cái)政政策更加積極的財(cái)政政策美元流動(dòng)性2008年11月開(kāi)啟的QE1過(guò)0.252020350bp0.252024年9月開(kāi)啟的新一輪降息周2025連續(xù)降息科技創(chuàng)新智能手機(jī)+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+云計(jì)算智能駕駛+物聯(lián)網(wǎng)+云計(jì)算算力+AI+機(jī)器人出口環(huán)境需求偏弱，全球貿(mào)易指數(shù)同比下行，出口相對(duì)承壓市場(chǎng)表現(xiàn)前期市場(chǎng)表現(xiàn)2007年前三季度市場(chǎng)大漲，進(jìn)入Q4市場(chǎng)持續(xù)下跌，直2008Q4善2018年市場(chǎng)大調(diào)整，震蕩下跌，19年Q1短暫大漲后連續(xù)兩季度下跌，年末行情回暖，Q4市場(chǎng)小幅上行年Q2-24Q2Q3全年指數(shù)表現(xiàn)Wind全A105.4725.62-全年上證指數(shù)表現(xiàn)79.9813.87-全年風(fēng)格表現(xiàn)小盤成長(zhǎng)大盤成長(zhǎng)成長(zhǎng)最佳市場(chǎng)指數(shù)中證1000創(chuàng)業(yè)板50排名前五行業(yè)汽車、煤炭、有色金屬、家用電器、電子社會(huì)服務(wù)、電力設(shè)備、食品飲料、國(guó)防軍工、美容護(hù)理TMT、人工智能產(chǎn)業(yè)、食品/商貿(mào)零售、汽車、家電等內(nèi)需消費(fèi)領(lǐng)域排名末五行業(yè)建筑裝飾、公用事業(yè)、傳媒、通信、電力設(shè)備房地產(chǎn)、通信、建筑裝飾、紡織服飾、銀行-資料來(lái)源：，表9：歷年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重點(diǎn)提及的領(lǐng)域在次年的表現(xiàn)年份歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重點(diǎn)表述涉及的板塊在第二年的表現(xiàn)情況（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)）2024年大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求“兩新、兩重”領(lǐng)域、服務(wù)消費(fèi)、耐用消費(fèi)品、文旅產(chǎn)業(yè)—2023年以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。要以科技創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，特別是以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力科技創(chuàng)新（人工智能/數(shù)字經(jīng)濟(jì)/低空經(jīng)濟(jì)）、制造業(yè)（新型工業(yè)化/生物制造/商業(yè)航天）通信/電子/計(jì)算機(jī)分別上漲28.23%/20.12%/13.6%，汽車/機(jī)械設(shè)備/國(guó)防軍工等制造業(yè)板塊漲幅超10%2022年擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，著力恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需消費(fèi)、房地產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)較弱，美容護(hù)理/商貿(mào)零售分別下跌32.03%/31.30%，房地產(chǎn)下跌26.39%2021年實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力；提升制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力；加快形成內(nèi)外聯(lián)通、安全高效的物流網(wǎng)絡(luò)；因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展內(nèi)需消費(fèi)、制造業(yè)、物流、房地產(chǎn)內(nèi)需消費(fèi)領(lǐng)域在整體較差環(huán)境中表現(xiàn)一定韌性，美容護(hù)理/商貿(mào)零售跌幅小10%，領(lǐng)先大多數(shù)行業(yè)；11.17%；機(jī)械設(shè)備/汽車/幅較大2020年強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，著力解決制約國(guó)家發(fā)展和安全的重大難題；增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力國(guó)防軍工、科技創(chuàng)新、自主可控（芯片/半導(dǎo)體/先進(jìn)機(jī)器人/新材料/航空航天）國(guó)防軍工上漲11.17%，汽車/電子/機(jī)械設(shè)備分別上漲17.20%/16.04%/14.83%、計(jì)算機(jī)漲幅較小、上漲1.37%2019年貫徹新發(fā)展理念；堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)、確保脫貧攻堅(jiān)任務(wù)如期全面完成農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、環(huán)保、金融農(nóng)林牧漁上漲18.29%，環(huán)保下跌1.48%，非銀上漲6.11%、銀行下跌3.25%2018年推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，堅(jiān)定不移建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)制造業(yè)制造業(yè)相關(guān)板塊漲幅明顯，國(guó)防軍工上漲27.19%，電力設(shè)備/基礎(chǔ)化工/電力設(shè)備漲幅超20%，汽車上漲14.60%2017年深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)中國(guó)制造向中國(guó)創(chuàng)造轉(zhuǎn)變，中國(guó)速度向中國(guó)質(zhì)量轉(zhuǎn)變，制造大國(guó)向制造強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變；深化要素市場(chǎng)化配置改革，重點(diǎn)在“破”、“立”、“降”上下功夫科技創(chuàng)新、智能制造、電力、石油天然氣、鐵路計(jì)算機(jī)下跌24.53%，制造業(yè)相關(guān)板塊跌幅在30%-35%，公用事業(yè)下跌29.72%，交運(yùn)下跌30.17%2016年深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”；深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行鋼鐵上漲19.74%、煤炭上漲12.89%，房地產(chǎn)上漲0.8%，農(nóng)林牧漁下跌12.62%2015年積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過(guò)剩鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)鋼鐵/有色金屬下跌6.17%、8.58%、跌幅相對(duì)較小，建筑材料小幅上行0.03%2014年努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)：促進(jìn)“三駕馬車”更均衡地拉動(dòng)增長(zhǎng)；推進(jìn)新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的支撐作用，著力推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向中高端邁進(jìn)消費(fèi)、新型工業(yè)、信息技術(shù)、農(nóng)業(yè)計(jì)算機(jī)漲幅最大、上漲100.29%，通信/電子漲幅居前、超70%，紡織服飾上漲89.17%，農(nóng)林牧漁上漲66.77%，2013年切實(shí)保障國(guó)家糧食安全，實(shí)施以我為主、立足國(guó)內(nèi)、確保產(chǎn)能、適度進(jìn)口、科技支撐的國(guó)家糧食安全戰(zhàn)略。農(nóng)業(yè)、環(huán)保農(nóng)林牧漁上漲16.27%，處于中下水平，環(huán)保上漲27.20%2012年加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展：牢牢把握擴(kuò)大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點(diǎn)，培育一批拉動(dòng)力強(qiáng)的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)；繼續(xù)堅(jiān)持房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策不動(dòng)搖；高度重視財(cái)政金融領(lǐng)域存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。內(nèi)需消費(fèi)、房地產(chǎn)、金融內(nèi)需消費(fèi)表現(xiàn)分化，美容護(hù)理/商貿(mào)零21.34%/13.23%，7.36%11.94%金融/4.80%/9.20%2011年展：繼續(xù)加大對(duì)“三農(nóng)”、保障性住房、社會(huì)事業(yè)等領(lǐng)域的投入，繼續(xù)支持欠發(fā)達(dá)地區(qū)、科技創(chuàng)設(shè)施在建和續(xù)建項(xiàng)目、企業(yè)技術(shù)改造等?！叭r(nóng)”、社會(huì)服務(wù)、科技創(chuàng)新、環(huán)保等農(nóng)林牧漁下跌5.05%、計(jì)算機(jī)下跌4.52%，處行業(yè)中下水平，社會(huì)服務(wù)/環(huán)保上漲5.24%/2.36%，好于半數(shù)以上行業(yè)2010年加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行；推進(jìn)發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，確保農(nóng)產(chǎn)品有效供給農(nóng)業(yè)、科學(xué)技術(shù)農(nóng)林牧漁下跌31.18%，計(jì)算機(jī)/通信/電子下跌34.46%/28.50%/41.38%，處于中下水平資料來(lái)源：，明年景氣趨勢(shì)的驅(qū)動(dòng)力同樣，以目前已知信息推演明年需求可能持續(xù)改善，推動(dòng)因素和邏輯如下表所示。圖44：2025年驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣趨勢(shì)向上持續(xù)改善的動(dòng)力資料來(lái)源：，產(chǎn)能供應(yīng)格局從產(chǎn)能的角度，公用事業(yè)目前處在購(gòu)置資產(chǎn)增速和在建工程增速雙高的局面，未來(lái)產(chǎn)能投放確定性較強(qiáng)，需要關(guān)注產(chǎn)能和需求匹配度的問(wèn)題；而以農(nóng)林牧漁、食飲、汽車、商貿(mào)零售、社服為代表的行業(yè)，在建工程和資產(chǎn)購(gòu)置雙低，供應(yīng)格局相對(duì)較好；而煤炭、鋼鐵、輕工制造、基礎(chǔ)化工等行業(yè)總體來(lái)看產(chǎn)能處于溫和增長(zhǎng)，關(guān)注部分領(lǐng)域產(chǎn)能出清的機(jī)會(huì)。圖45：不同行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的階段不同上市公司行業(yè)的在建工程和購(gòu)置資產(chǎn)增速2024Q3美容護(hù)理產(chǎn)美容護(hù)理產(chǎn)國(guó)防軍工機(jī)械零售醫(yī)藥生物電力設(shè)備程增速在建工料料 社會(huì)服務(wù)農(nóng)林基礎(chǔ)化工汽車鋼鐵設(shè)備商貿(mào)飾屬輕工制造交通運(yùn)輸家用電器電子計(jì)算機(jī)公用事業(yè)煤炭產(chǎn)能能加速擴(kuò)張非銀金融40%30%20%購(gòu)置資產(chǎn)增速10%購(gòu)置資產(chǎn)增速0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-50% -40% -3