策略深度研究：當(dāng)前還有哪些高股息值得關(guān)注

正文目錄為何近期高股息策略再度占優(yōu)？ 5再論高股息策略的長期投資價值 8當(dāng)前還有哪些值得關(guān)注的高股息？ 13醫(yī)藥：中藥賽道及央國企為紅利重地，提示港股高股息率 13化工：關(guān)注磷化工和氨基酸等供需有所改善的板塊 15互聯(lián)網(wǎng)：平衡于股東回報與業(yè)務(wù)再投入 18鋼鐵&有色：關(guān)注優(yōu)質(zhì)鋁企和鋼企 19農(nóng)業(yè)：關(guān)注受益于豬價下行的雙匯發(fā)展 21房地產(chǎn)：關(guān)注物管和領(lǐng)域的高股息投資機會 22物業(yè)管理：優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績韌性強，派息意愿和能力提升 22消費類板塊以及港股有望迎來機遇 24銀行：分紅持續(xù)穩(wěn)定，紅利優(yōu)勢顯著 25傳媒：穩(wěn)健經(jīng)營、分紅持續(xù)性強，所得稅優(yōu)惠政策延續(xù) 27主要標(biāo)的經(jīng)營穩(wěn)健 27分紅比例總體較高，且有持續(xù)性 30邊際變化：所得稅優(yōu)惠政策延續(xù) 30附錄：高股息標(biāo)的匯總 32風(fēng)險提示 32圖表目錄圖表1：近期利好高股息板塊的政策一覽 5圖表2：中證紅利與長端利率剪刀差突破2022年來常態(tài)區(qū)間上沿 5圖表3：美債長端利率近期快速上行，更有利紅利風(fēng)格 5圖表4：2024年保費收入穩(wěn)定提升，險資“開門紅”可期 5圖表5：融資資金：融資活躍度來到2024年10月以來最低值 6圖表6：站上20日均線個股占比來到2024年月以來最低值 6圖表7：各傳統(tǒng)高股息板塊交易擁擠度狀況 6圖表8：各傳統(tǒng)高股息板塊籌碼擁擠度狀況 7圖表9：高股息策略的有效性可以從股利再投資收益、低估值和“填權(quán)”行情三方面理解 8圖表10：標(biāo)普高收益紅利貴族指數(shù)vs標(biāo)普500 9圖表花旗日本高股息指數(shù)vs日經(jīng)225 9圖表12：不考慮股利再投資收益，中證紅利顯著跑輸全A 9圖表13：考慮股利再投資收益，中證紅利全收益指數(shù)有顯著超額收益 9表14：指 10表15：高 10圖表16：凈投資收益率是險資投資表現(xiàn)的中樞 10圖表17：利率下行給凈投資收益帶來壓力 10圖表18：上市保險公司合計凈投資收益率結(jié)構(gòu)（2009-1H24） 圖表19：上市保險公司利潤結(jié)構(gòu)（1Q23-3Q24） 圖表20：上市保險公司合計總投資收益率結(jié)構(gòu)（2009-1H24） 12圖表21：上市保險公司資本利得收益率與投資業(yè)績對比 12圖表22：2023年A/H醫(yī)藥上市公司分紅總額及家數(shù)統(tǒng)計 13圖表23：2023年A/H醫(yī)藥公司超3%股息率家數(shù)及各自板塊數(shù)量占比 13圖表24：中藥板塊在分紅金額及平均分紅方面為醫(yī)藥板塊之最 14圖表25：中藥板塊央國企濃度較高（截至20241229） 14圖表26：A股醫(yī)藥板塊高股息標(biāo)的一覽 15圖表27：H股醫(yī)藥板塊高股息標(biāo)的一覽 15圖表28：化工行業(yè)潛在高股息率標(biāo)的梳理 15圖表29：國內(nèi)外磷礦石價格走勢 16圖表30：磷肥價格價差走勢 16圖表31：原鹽及燒堿價格和價差走勢 16圖表32：原鹽及純堿價格和價差走勢 16圖表33：鈦白粉價格走勢 17圖表34：鈦白粉價差走勢 17圖表35：賴氨酸價格價差走勢 17圖表36：蘇氨酸價格價差走勢 17圖表37：中國半鋼輪胎內(nèi)需與出口情況 18圖表38：中國全鋼輪胎內(nèi)需與出口情況 18圖表39：化工行業(yè)推薦標(biāo)的 18圖表40：京東與阿里股東回報情況 19圖表41：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高股息標(biāo)的推薦 19圖表42：國內(nèi)電解鋁供需測算 19圖表43：鋁行業(yè)高股息標(biāo)的推薦 20圖表44：行業(yè)嚴(yán)重虧損倒逼16和21年出臺供給側(cè)政策 20圖表45：鋼鐵行業(yè)高股息標(biāo)的推薦 21圖表46：各方口徑下能繁母豬存欄環(huán)比變化總覽 21圖表47：雙匯發(fā)展歸母凈利潤YOY與豬價YOY 21圖表48：各方口徑下能繁母豬存欄環(huán)比變化總覽 22圖表49：雙匯發(fā)展歸母凈利潤YOY與豬價YOY 22圖表50：農(nóng)林牧漁行業(yè)高股息標(biāo)的推薦 22圖表51：樣本物管公司營收同比增速 23圖表52：樣本物管公司歸母凈利潤同比增速 23圖表53：物管公司派息率 23圖表54：高股息邏輯下的重點推薦標(biāo)的 24圖表55：產(chǎn)權(quán)類營收同比增速（單季度） 24圖表56：產(chǎn)權(quán)類可供分配金額同比增速（單季度） 24圖表57：產(chǎn)權(quán)類可供分配金額市值 24圖表58：港股股息率（TTM） 24圖表59：銀行板塊股息率優(yōu)勢凸顯（2024/12/27） 25圖表60：銀行板塊PB（LF）位列低位（2024/12/27） 25圖表61：上市銀行、大行近十年平均股息率 26圖表62：中信行業(yè)近十年ROE對比 26圖表63：2024年上市銀行中期分紅安排 27圖表64：上市銀行（AH）高股息列表（股息率截至2024/12/27） 27圖表65：年全國出生人口 28圖表66：2019-2034年（預(yù)計）全國K12在校生規(guī)模及增速 28圖表67：教材教輔數(shù)量及價格假設(shè) 29圖表68：2019-2034年（預(yù)計）全國K12教材教輔市場規(guī)模及增速 29圖表69：21-23年主要教育出版標(biāo)的分紅金額及分紅比例 30圖表70：主要教育出版標(biāo)的第一大股東及持股比例、實際控制人（至24年9月30日） 30圖表71：教育出版行業(yè)高股息標(biāo)的推薦 31圖表72：高股息標(biāo)的匯總 32為何近期高股息策略再度占優(yōu)？近期高股息資產(chǎn)再度回歸投資視野且表現(xiàn)持續(xù)較優(yōu)，我們認為主要原因在于：17202511A股分紅派息2024A47%；配置性價比凸顯：10年2022高股息資產(chǎn)的配置性價比凸顯；此外，近期美元指數(shù)及美債長端利率再度上行，弱美元敏感性的高股息資產(chǎn)往往在類似環(huán)境下表現(xiàn)較優(yōu)《內(nèi)需為盾，制造為矛》1月4日；資金偏好：歲末年初險資“開門紅”有配置需求，而前期債市因長端利率回落而搶跑，常態(tài)區(qū)間上沿常態(tài)區(qū)間下沿中證紅利股息率-10年期國債到期收益率（pp）Current=4.495%分位=3.75%分位=2.6時間政策名稱常態(tài)區(qū)間上沿常態(tài)區(qū)間下沿中證紅利股息率-10年期國債到期收益率（pp）Current=4.495%分位=3.75%分位=2.6時間政策名稱/機構(gòu)具體內(nèi)容2024年1217日《關(guān)于改進和加強中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》主要涵蓋提高上市公司發(fā)展質(zhì)量、積極開展并購重組、加大市場化改革、全面提高信息披露質(zhì)量、主動加強投資者關(guān)系管理、穩(wěn)定投資者回報預(yù)期、完善增強投資者信心的制度安排、健全市值管理工作制度機制、嚴(yán)守依法合規(guī)底線九項要求2024年1217日中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司1217日宣布，為加大上市公司分紅激勵力度，推動202511A股分紅派息手續(xù)費實施減半收150萬元以上的部分予以免收。2024年1227日國資委12月27日，國有企業(yè)改革深化提升行動2024年第四次專題推進會舉行。會議上提出國資委正在研究制訂國企管理人員末等調(diào)整和不勝任退出工作指引。5.04.54.03.53.02.52.02022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11資料來源：各機構(gòu)官網(wǎng)， 資料來源：，圖表3：美債長端利率近期快速上行，更利紅利風(fēng)格 圖表4：2024年保費收入穩(wěn)定提升，險“開門紅”可期±1x標(biāo)準(zhǔn)差PETTM：創(chuàng)業(yè)板指vs中證紅利2010年以來均值11 10Y美債利率（%）10 4Q169 深港通開通876542010-072011-042010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

保費收入累計同比（%保費收入累計同比（%）000-0102-0104-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0122-0124-0100-0102-0104-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0122-0124-01資料來源：， 資料來源：，圖表5：融資資金：融資活躍度來到2024年10月以來最低值 圖表6：站上20日均線個股占比來到2024年11月以來最低值融資活躍度（%）站上20日均線個股占比（%融資活躍度（%）13 100%12 90%11 80%10 70%9 60%8 50%7 40%6 30%5 20%2018/05/312018/09/302019/01/312018/05/312018/09/302019/01/312019/05/312019/09/302020/01/312020/05/312020/09/302021/01/312021/05/312021/09/302022/01/312022/05/312022/09/302023/01/312023/05/312023/09/302024/01/312024/05/312024/09/3006-0706-2107-0507-1908-0208-1608-3006-0706-2107-0507-1908-0208-1608-3009-1309-2710-1110-2511-0811-2212-0612-20資料來源：， 資料來源：，后續(xù)高股息行情持續(xù)性如何，短期視角，我們認為有三個關(guān)注點：分紅預(yù)期兌現(xiàn)程度（尤其是四大行2025性價比視角何時徹底切換至籌碼集中度視角交易性資金熱度能否再次升溫？是否有新題材演繹？風(fēng)格有望修復(fù)，會對“啞鈴策略”另一端的高股息資產(chǎn)形成資金虹吸。成交額占比分位數(shù)（過去1年換手率分位數(shù)（過去1年）：76.1鋼鐵煤炭成交額占比分位數(shù)（過去1年）：13.6換手率分位數(shù)（過去1年）：80.7成交額占比分位數(shù)（過去1年）：8.6換手率分位數(shù)（過去1年）：56.0石油石化交通運輸成交額占比分位數(shù)（過去1年）：4.5（過去1年）：70.4公用事業(yè)成交額占比分位數(shù)（過去1年）：38.3換手率分位數(shù)（過去1年）：78.2銀行成交額占比分位數(shù)（過去1年）：35.8換手率分位數(shù)（過去1年）：78.6注：數(shù)據(jù)截至2024年12月27日資料來源：，交通運輸交通運輸當(dāng)前倉位分位數(shù)（滾動1年）=93.6當(dāng)前倉位分位數(shù)（滾動1年）=93.1銀行鋼鐵當(dāng)前倉位分位數(shù)（滾動1年）=42.51年）=14.6當(dāng)前倉位分位數(shù)（滾動電力及公用事業(yè)1年）=75.5當(dāng)前倉位分位數(shù)（滾動煤炭石油石化1年）=17.2當(dāng)前倉位分位數(shù)（滾動注：數(shù)據(jù)截至2024年12月27日資料來源：，4日（美債利率上行+5日中的預(yù)測，2025年二季度之前美債或仍有上行風(fēng)險，對應(yīng)期間高股息仍將是較優(yōu)的風(fēng)格。8所示，銀行、交通運輸?shù)葌鹘y(tǒng)紅利板塊籌碼擁擠度已來到滾動一年高位，考慮到市場整體資金面回歸至存量博弈階段，部分投資者表達出對擁擠度過高1）息品種。（93日ROE（以3ROEROE穩(wěn)定性高、派息率穩(wěn)定性高，但股息率2）潛力型高股息ROE3）動態(tài)性高股息中于周期性紅利品種，其股息率高低與景氣數(shù)據(jù)能否持續(xù)向上有關(guān)，主要包括石油石化、煤炭等，當(dāng)前持續(xù)性能見度不高。本篇報告中，我們將聯(lián)合華泰行業(yè)團隊，挖掘未被發(fā)現(xiàn)或未被充分交易的高股息板塊，這包括兩個部分：1）傳統(tǒng)高股息中是否還有具備性價比的？2）新的潛力型高股息品種有哪些？這些板塊可能并非傳統(tǒng)市場認知的高股息，但因為回調(diào)過多、其余現(xiàn)金用途減緩、派息率提升等等原因，股息率上升且后續(xù)持續(xù)性能見度高，在當(dāng)前也可以作為高股息策略的選擇之一。再論高股息策略的長期投資價值高股息策略的長期有效性可以從股利再投資收益、低估值和“填權(quán)”行情三方面理解：益的兩大來源，一方面，高股息對應(yīng)更高的股利收益，能夠平滑股價波動對資本利得的影響；另一方面，當(dāng)除權(quán)除息或市場下跌時，股利再投資可以降低平均持倉成本，獲得更大的向上彈性。=DPS/P=dDPS為股利支付率，E為市盈率，與分紅率正相關(guān)、與E（留存收益再投資的回報低于R盈利成1/PE負相關(guān)，與質(zhì)量因子ROA（ROE可能受杠桿率影響、凈利潤同比相關(guān)性較弱；對比2017~2023中證紅利、CS高股息與其它主要寬基指數(shù)，兩者均呈現(xiàn)低估值、低業(yè)績增速、低波動的特征。特別地，CSROA更高。PE圖表9：高股息策略的有效性可以從股利再投資收益、低估值和“填權(quán)”行情三方面理解資料來源：，Bloomberg，JeremyJSiegl提出，10Dow101957~2003102.1%，因此在海外得到廣泛應(yīng)用。2000年至今，標(biāo)普高收益紅利貴族指數(shù)累計收益%（年化%，相對標(biāo)普0指數(shù)超額收益%（年化%7年以來花旗日本高股息指數(shù)累計收益（年化%5超額收益（年化%。具體而言，美國高股息策略明顯占優(yōu)的區(qū)間主要出現(xiàn)在2年前、20222017年前趨勢占優(yōu)，其它時間內(nèi)隨基準(zhǔn)指數(shù)波動。圖表10：標(biāo)普高收益紅利貴族指數(shù)vs標(biāo)普500 圖表11：花旗日本高股息指數(shù)vs日經(jīng)225標(biāo)普高紅利貴族/標(biāo)普500（右軸）標(biāo)普高紅利貴族/標(biāo)普500（右軸）54321

2.52.01.51.00.5

2.52.01.51.00.5

花旗日本高股息指數(shù)日經(jīng)225

花旗日本高股息指數(shù)/日經(jīng)225（右軸）1.51.20.90.60.31999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122005-122006-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12

0.0

0.0資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，考慮股利再投資收益，高股息策略在國內(nèi)同樣有效，且在港股市場更占優(yōu)。我們以中證紅A2010年以來價格指數(shù)A年后13.5%59.1%19~21年初跑輸。圖表12：不考慮股利再投資收益，中證紅顯著跑輸全A 圖表13：考慮股利再投資收益，中證紅利收益指數(shù)有顯著超額收益萬得全A 中證紅利 中證紅利/全A（右軸）8,0007,0006,0005,0003,0002,0001,000

1.41.31.21.11.00.90.80.7

12,00010,0008,0006,0004,0002,000

3.1 1.61.12010-012011-012012-012013-012014-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：， 資料來源：，表指 表高16015014013012011010090807060

1.3恒生指數(shù)恒生高股息率恒生指數(shù)恒生高股息率恒生高股息/恒生指數(shù)（右軸）1.11.00.90.80.72010-012011-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01

0

1.8恒生綜指全收益指數(shù)恒生高股息全收益指數(shù)恒生綜指全收益指數(shù)恒生高股息全收益指數(shù)恒生高股息全收益/恒生綜指全收益（右軸）1.41.21.00.82010-012011-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：， 資料來源：，（（NIY）是險資投資收益的中樞和壓艙石，2023由承保和投資表現(xiàn)構(gòu)成，其中承保表現(xiàn)相對穩(wěn)定，投資表現(xiàn)是利潤波動的主要原因。而投資表現(xiàn)中，資本利得是投資表現(xiàn)波動的主要原因。與成長股相比，紅利股本身波動性相對較低，有利于降低投資業(yè)績波動和利潤波動。凈投資收益是險資投資表現(xiàn)的核心和壓艙石，利率下行環(huán)境下面臨較大壓力。凈投資收益（NIY）（賣出回購）的利息成本。總投資收益率在其基礎(chǔ)上，加入計入利潤表的資本利得。綜合投資收益率則再加上計入其他綜合收益的資本利得?？?NIY波動，NIY代表了險資的現(xiàn)金投資收益，相對穩(wěn)定且可預(yù)期性強，是險資投資表現(xiàn)最重要的衡量指標(biāo)。在過10NIYAA信用債收益率之間。2018年NIY2023年以來的利率快速下行對險NIY20224.1%1H243.3%。 上市保險公司加權(quán)平均凈投資收益率 中債國債到期收益率:10年（一年移動平均）中債企業(yè)債到期收益率(AA):10年（一年移動平均） 上市保險公司加權(quán)平均凈投資收益率 中債國債到期收益率:10年（一年移動平均）中債企業(yè)債到期收益率(AA):10年（一年移動平均）(%)

(%)97531

凈收益率 總收益率 綜合收益率20042006200820102012201420162018202020221H24

8.07.06.05.04.03.0Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24注：上市保險公司包括中國平安（2010-1H24）、中國人壽（2004-1H24）、中（2007-1H24）（2009-1H24）（2012-1H24）資料來源：公司公告，估算

注：上市保險公司包括中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平、中國財險、陽光保險；數(shù)據(jù)截至2024/12/26資料來源：，NIY中股息收益亟待增厚。凈投資收益率可以拆分成三部分：利息、股息和租金收入。其中利息貢獻最大，股息較小，租金可以忽略不計。上市公司合計來看，凈投資收益率下行的主要原因在于利息貢獻過去幾年快速下行，1H242.4pcts，是過去十多年0.9-1.0pcts出于盡量穩(wěn)定凈投資收益率的考慮，我們認為保險公司亟需加大股息的貢獻。紅利股通常股息率較高，有助于增厚險資的股息收益率。圖表18：上市保險公司合計凈投資收益率結(jié)構(gòu)（2009-1H24）（%（%）利息股息租金4.74.85.04.7 4.7 4.74.34.54.44.34.1 4.13.83.93.63.30.44.30.44.40.44.60.44.20.44.30.44.40.44.60.44.20.83.80.93.70.93.60.33.50.53.40.43.90.93.50.90.33.50.53.40.43.90.93.50.93.40.93.21.03.10.92.70.82.40.82.42102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H24（2018-1H24）（2009-1H24）（2009-1H24）（2009-1H24）中國人保（2012-1H24）、中國太平（2011-1H24）、中國財險（2009-1H24）、陽光保險（2020-1H24）；凈投資收益=利息+股息+租金-賣出回購利息資料來源：公司公告，估算投資表現(xiàn)是利潤波動的主要原因，資本利得驅(qū)動投資業(yè)績波動。保險公司的利潤可以被分解成保險服務(wù)業(yè)績、投資業(yè)績和其他，其中保險服務(wù)業(yè)績相對穩(wěn)定，投資表現(xiàn)是利潤波動5（響凈利潤的投資收益）的結(jié)構(gòu)來看，凈投資收益是核心和中樞，資本利得（含長期股權(quán)投資收益）的表現(xiàn)不穩(wěn)定，每隔幾年就會對投資收益造成負面影響。投資業(yè)績的波動主要由81pct400億左右的半年度投資業(yè)績。圖表19：上市保險公司利潤結(jié)構(gòu)（1Q23-3Q24）保險服務(wù)業(yè)績 投資業(yè)績 其他（十億元）11345113453932104741254251(8)(9)(7)(25)(6)(9)33(10)(15)40(3)1000-20-401Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24+投資業(yè)績+其他=資料來源：公司公告，圖表20：上市保險公司合計總投資收益率構(gòu)（2009-1H24） 圖表21：上市保險公司資本利得收益率與資業(yè)績對比876543210

2.22.10.20.62.22.10.20.61.00.10.6 1.21.30.81.13.84.04.34.74.84.94.74.84.74.54.44.34.14.13.63.3(0.7)(1.5)(0.7)

凈投資收益 資本利得

（十億元）1106010(40)(90)(140)

投資業(yè)績 資本利得收益率（右軸

（%）

3.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)1H23 2H23 1H24注：上市保險公司包括中國平安（2009-1H24）、中國人壽（2009-1H24）、中（2009-1H24）（2009-1H24）（2012-1H24）

中國財險、中國太平和陽光保險資料來源：公司公告，紅利股有助于降低投資波動，穩(wěn)定利潤表現(xiàn)。觀察歷史可知，資本利得帶來的收益長期看既不穩(wěn)定，收益增厚也比較有限，在當(dāng)下利率下行的環(huán)境中，我們不認為保險公司可以依靠資本利得來支撐長期投資收益。因此，提升現(xiàn)金收益（凈投資收益）貢獻，降低資本利得（β）貢獻，在當(dāng)前利率下行的背景中，更有利于穩(wěn)定投資收益和利潤表現(xiàn)。紅利股除了股息較高，與成長股相比，本身波動性亦相對較低，有利于降低投資業(yè)績波動和利潤波動。當(dāng)前還有哪些值得關(guān)注的高股息？醫(yī)藥：中藥賽道及央國企為紅利重地，提示港股高股息率2023年按照申萬一級行業(yè)分類，A股醫(yī)藥生物板塊共有365家藥企發(fā)布分紅預(yù)案，現(xiàn)金派820（202232億元20244股醫(yī)藥生物板塊上市公司顯著加大中期732024158.81（202318A70.18億元。綜合2023年與2024年中期分紅力度較大標(biāo)的特征，我們看好更多醫(yī)藥公司逐漸通過分紅回購等手段提升股東回報（根據(jù)統(tǒng)計，2023年度分別52/58家A/H醫(yī)藥上市企業(yè)股息率超3%，占比A/H醫(yī)藥總上市公司數(shù)量不到15%，未來3年預(yù)期新增分紅的提升空間較大），并對于醫(yī)藥新型高股息標(biāo)的特征及后續(xù)展望做出以下總結(jié)及解讀。圖表22：2023年醫(yī)藥上市公司分紅總額及家數(shù)統(tǒng)計 圖表23：2023年醫(yī)藥公司超股息率家數(shù)及各自板塊數(shù)量占比（家數(shù)） （占比）2023年A/H醫(yī)藥上市公司分紅家數(shù)（家）2023年A/H醫(yī)藥上市公司分紅家數(shù)（家）332.890820.5365股A股

12010080604020

25%24%5224%5210%5815%10%5%0 0%0 200 400 600 800 1000 A股 H股股息率超3%的醫(yī)藥上市公司占比A或H醫(yī)藥板塊公司數(shù)量（右）注：平均單個公司分紅為算術(shù)平均法資料來源：，資料來源：，首先，我們認為醫(yī)藥板塊目前高股息標(biāo)的具備以下特性：收入利潤增速持續(xù)穩(wěn)健，多為細分板塊白馬股。業(yè)績整體步入穩(wěn)定增長期，這部分標(biāo)的往（2023年醫(yī)療器械/中藥/CXO/70/37/29/19醫(yī)藥行業(yè)賬面現(xiàn)金流充沛，并已過集中研發(fā)投入或強資本開支周期。醫(yī)藥生物行業(yè)資本開支有廠房產(chǎn)能設(shè)備建造、研發(fā)臨床投入開支、并購標(biāo)的及新建開支等不同呈現(xiàn)形式，因此我們看到例如未盈利的創(chuàng)新器械、biotech續(xù)分紅比例的穩(wěn)定。我們看好賬面現(xiàn)金充沛的藥企，研發(fā)維持穩(wěn)定比例或投入強度低的企業(yè)后續(xù)維持高分紅（例如云南白藥、石藥集團等3年貨幣資金2億5億元；低估值推動股息率提升，配合回購等措施錦上添花。申萬醫(yī)藥指數(shù)及恒生醫(yī)療保健指數(shù)（4年1月1日-4年2月7日分別跌幅-1.0%-19.4%，顯著跑輸滬深及恒生指數(shù)（4年1月1日-4年2月7日分別漲幅1.0%/17.8%，/H醫(yī)藥24-26年預(yù)期業(yè)績增速整體穩(wěn)健，計算股息率整體偏高。在此環(huán)境下，為市值維護各公司加大回購力度用以注銷或發(fā)布員工激勵（例2416-1292450億港幣回購注銷計劃等一臺階?；谝陨?，我們預(yù)判醫(yī)藥整體板塊，和各細分市場和細分板塊層面的未來分紅情況如下：醫(yī)藥整體：低估值、業(yè)績增速可觀、現(xiàn)金充沛的公司有望維持高分紅比例。我們梳理以下BD常態(tài)化收入貢獻的公司；3）通企業(yè)或區(qū)域藥店龍頭；4）CXO板塊，外延并購需求偏低，內(nèi)生增速仍處于CXO龍頭；5）醫(yī)療器械板塊，頭周期高點或波動偏弱。其中，中藥板塊有望紅利聚焦，穩(wěn)健經(jīng)營+央國企背景驅(qū)動可觀股東回報。中藥板塊匯聚了醫(yī)藥板塊最多高股息標(biāo)的，我們看好未來幾年持續(xù)貢獻可觀分紅：1）中藥板塊央國企權(quán)重占比較高（根據(jù)數(shù)據(jù)，截至24年12月29日，中藥板塊央國企占比約29%vs醫(yī)藥板塊央國企占比約15%），因此分紅比例格外有保障；2）中藥板塊行業(yè)增速穩(wěn)健（根據(jù)數(shù)據(jù)，2014-2023年中藥行業(yè)收入/利潤復(fù)合增速分別10%/6%），且存量較多獨家品種在歷史集采中降幅有限，研發(fā)費用投入相較化藥板塊較低，看好更明確利潤儲備；3）中藥板塊為政策重點扶持板塊，疊加OTC潛在滲透空間大，過往3年收益率及凈資產(chǎn)收益率（ROE）均跑贏醫(yī)藥生物板塊，進一步驗證穩(wěn)中有增對于持續(xù)分紅的貢獻。圖表24：中藥板塊在分紅金額及平均分紅面為醫(yī)藥板塊之最 圖表25：中藥板塊央國企濃度較高（截至20241229）0

（億元）10010099764628183.42.01.72.42.62.3中藥 化藥 醫(yī)療器械生物制品醫(yī)藥流通醫(yī)療服務(wù)2023年年報現(xiàn)金分紅 平均單個公司分紅

（占比）29%15%29%15%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%申萬醫(yī)藥央國企數(shù)量占比 中藥板塊央國企數(shù)量占比資料來源：， 資料來源：，A/H市場層面我們認為，港股醫(yī)藥板塊超跌，股息率層面最為有吸引力。其中港股平臺型藥企及傳統(tǒng)器械板塊A股醫(yī)藥4（例如藥明康德等H同步上市醫(yī)藥標(biāo)的在H股股息率顯著更高股方面央國企或增速穩(wěn)健的云南白藥、BD收入等增量的石藥集團、三生制藥、聯(lián)邦制藥和存量業(yè)務(wù)逐步復(fù)蘇的石四藥集團、國藥控股等。圖表26：A股醫(yī)藥板塊高股息標(biāo)的一覽證券代碼證券名稱總市值凈利潤分紅比例（%）股息率2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E高股息可持續(xù)原因600750CH江中藥業(yè)1407.98.910.111680806.5%5.1%5.8%OTC占比大（政策擾動風(fēng)險?。?商業(yè)模式清晰000538CH云南白藥1,06845.550.255.09190903.9%4.2%4.6%OTC占比大（政策擾動風(fēng)險?。?商業(yè)模式清晰603368CH柳藥集團749.210.411.82830303.5%4.2%4.8%賬上現(xiàn)金充足+基本面穩(wěn)健增長注：數(shù)據(jù)截至2024年12月27日資料來源：，預(yù)測圖表27：H股醫(yī)藥板塊高股息標(biāo)的一覽證券代碼證券名稱總市值凈利潤（億港幣）2024E 2025E 2026E分紅比率（%）2024E 2025E 2026E2024E股息率2025E2026E高股息可持續(xù)理由3933HK聯(lián)邦制藥22332.635.739.43530305.1%4.8%5.3%現(xiàn)金充足，原料藥/中間體平穩(wěn)，動保業(yè)務(wù)+GLP-1BD驅(qū)動25年增長1093HK石藥集團55652.555.863.05850505.5%5.0%5.7%BD+（9M24新發(fā)50億港幣回購計劃+積極分紅）2005HK石四藥集團10513.515.517.75040406.4%5.9%6.8%現(xiàn)金充足，大輸液+原料藥格局穩(wěn)定1099HK國藥控股68291.697.9106.73030304.0%4.3%4.7%現(xiàn)金充足+國企改革+分銷格局穩(wěn)定注：數(shù)據(jù)截至2024年12月27日資料來源：，預(yù)測

化工：關(guān)注磷化工和氨基酸等供需有所改善的板塊由于終端需求偏弱及行業(yè)新增產(chǎn)能投放等因素，22H2以來化工行業(yè)整體步入盈利下行周期，盈利能力下滑導(dǎo)致較多子行業(yè)個股難以實現(xiàn)較好分紅率，我們預(yù)計2024年盈利相對穩(wěn)健或2023輪胎等競爭格局較好或需求韌性的板塊，而相應(yīng)板塊內(nèi)分紅率較高（或分紅意愿較強）的公司亦有望成為階段性股息率較高的潛力標(biāo)的。圖表28：化工行業(yè)潛在高股息率標(biāo)的梳理子行業(yè)上市公司代碼市值(億元歸母凈利潤(億元）分紅率期末股息率備注2021202220232024E2025E2026E202120222023202120222023磷化工云天化600096CH418366045525456-30%40%-4.8%6.4%“提質(zhì)增效重回報”方案；磷化工景氣支撐盈利川恒股份002895CH13148810121527%46%70%0.8%2.7%5.7%磷化工景氣支撐盈利工業(yè)鹽蘇鹽井神603299CH89387---35%35%45%1.6%3.6%5.0%工業(yè)鹽景氣支撐盈利鈦白粉龍佰集團002601CH41847343234404856%84%67%4.0%6.3%5.3%“質(zhì)量回報雙提升”方案氨基酸星湖科技600866CH112167101214--93%--8.2%氨基酸格局良好支撐盈利輪胎三角輪胎601163CH123671412131431%30%38%1.7%2.3%4.6%輪胎盈利較好、賬面現(xiàn)金水平較高注：24E-26E歸母凈利潤預(yù)測采用一致預(yù)期；統(tǒng)計數(shù)據(jù)截至2024年12月27日收盤資料來源：，各公司公告，磷化工方面，由于國內(nèi)磷礦石主要分布在貴州、云南、四川和湖北四個省份，頭部企業(yè)集中度較高，而近年來由于磷酸鐵、磷肥等領(lǐng)域需求增長，疊加國內(nèi)中高品味磷礦石儲備下201820202024年具備磷礦石產(chǎn)能配套的磷化工企業(yè)盈利整體仍較好，對行業(yè)企業(yè)維持較高分紅將形成有力支撐。圖表29：國內(nèi)外磷礦石價格走勢 圖表30：磷肥價格價差走勢(元/噸)3,000

北非磷礦石 貴州磷礦石

(元/噸)5,000

二銨價差 一銨價差二銨價格 二銨價格 一銨價格2,000 3,0001,500 2,0001,000 1,000500 018-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1219-0920-0120-0518-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1219-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09資料來源：，百川盈孚，Bloomberg， 資料來源：，百川盈孚，工業(yè)鹽方面，產(chǎn)品下游主要用于燒堿和純堿等。燒堿受益于氧化鋁需求帶動、純堿受益于光伏玻璃等需求帶動，整體而言工業(yè)鹽下游需求整體保持增長，而由于海鹽產(chǎn)出下降、行業(yè)資本開支不高等因素，資源品屬性導(dǎo)致工業(yè)鹽價格和盈利處于較好水平，我們預(yù)計行業(yè)盈利較為穩(wěn)定，亦有望對企業(yè)維持較高分紅率形成有力支撐。圖表31：原鹽及燒堿價格和價差走勢 圖表32：原鹽及純堿價格和價差走勢 原鹽片堿:99%(右軸)(元/噸) 燒堿+液氯 原鹽片堿:99%(右軸)2021-072021-102021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10

(元/噸)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

(元/噸4,000重堿-重堿-輕堿價差(右軸)輕質(zhì)純堿( 重質(zhì)純堿原鹽(右軸)3,0002,5002,0001,5001,0002021-072021-102021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10

元/噸7006005004003002001000資料來源：，百川盈孚， 資料來源：，百川盈孚，中樞整體回落，主流的硫酸法鈦白粉價差亦顯著下移，但我們預(yù)計當(dāng)前價格下，不具備鈦礦等一體化配套的企業(yè)盈利水平或已處于近十年較低位置，未來產(chǎn)品進一步下跌風(fēng)險或有限。因此，龍佰集團作為具備鈦礦一體化配套的龍頭企業(yè)，依托鈦礦增量和鈦白粉海外份額提升，盈利仍有望具備韌性，而公司近年來亦積極分紅，或具備一定的配置價值。圖表33：鈦白粉價格走勢 圖表34：鈦白粉價差走勢(元/噸) 鈦白粉:金紅石型 鈦白粉：氯化法30,000

(元/噸) 氯化法鈦白粉價差 硫酸法鈦白粉價差16,00025,00020,000

12,00015,000 8,00010,0005,000

4,00017-0117-0617-1118-0417-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-0224-0719-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-10資料來源：，百川盈孚， 資料來源：，百川盈孚，4年以來出口需求亦較好，98.5%賴氨酸/101/6516%/27%2024行業(yè)企業(yè)盈利將處于較好水平。行業(yè)頭部企業(yè)梅花生物、星湖科技和阜豐集團等均具備高股息率屬性（三家公司3年期末股息率分別約（含回購注銷、%和%，其中星湖科技作為地方國資企業(yè)，3年系公司近五年首次進行大額分紅（分紅率3%，國企改革背景，疊加產(chǎn)品景氣較好、盈利和現(xiàn)金流改善等支撐下，公司有望具備投資價值。圖表35：賴氨酸價格價差走勢 圖表36：蘇氨酸價格價差走勢(元/kg)20

賴氨酸-玉米綜合價差 98.5%賴氨酸 70%賴氨酸

(元/kg)35

蘇氨酸-玉米價差 99%蘇氨酸30152510 205 15100512-0112-0913-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0912-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-09資料來源：，博亞和訊， 資料來源：，博亞和訊，2024年以來在海外主流品牌收入增速同比負增長下多數(shù)中國品牌依然保有兩位數(shù)以上的正增長，全球輪胎市場正呈現(xiàn)“西退東進”趨勢。受益于海外對高性價比輪胎的2024內(nèi)輪胎企業(yè)盈利有望保持較好水平，現(xiàn)金流較好且資本開支不高的企業(yè)有望具備較高的分紅率水平。圖表37：中國半鋼輪胎內(nèi)需與出口情況 圖表38：中國全鋼輪胎內(nèi)需與出口情況萬條)國內(nèi)替換國內(nèi)配套萬條)國內(nèi)替換國內(nèi)配套國內(nèi)出口 出口-產(chǎn)量占比（右）0

2019 2020 2021 2022

56%54%52%50%48%46%44%42%40%

(140萬條)萬條)全鋼替換全鋼配套全鋼出口 出口產(chǎn)量占比（右）0

2019 2020 2021 2022

80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：MichelinGroup，海關(guān)總署， 資料來源：MichelinGroup，海關(guān)總署，整體而言，我們預(yù)計景氣度較高的磷化工、工業(yè)鹽、氨基酸、輪胎等行業(yè)企業(yè)由于盈利水平較好，將對企業(yè)分紅能力形成支撐，推薦星湖科技；而部分景氣處于低谷，且依托自身一體化優(yōu)勢及項目增量，有望具備盈利韌性的龍頭企業(yè)亦值得關(guān)注，推薦龍佰集團。圖表39：化工行業(yè)推薦標(biāo)的子行業(yè)上市公司代碼市值(億元）歸母(億元率期末股息率備注2021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E鈦白粉龍佰集團002601CH41847343234404856%84%67%75%75%75%4.0%6.3%5.3%6.1%7.2%8.7%“質(zhì)量回報雙提升”方案氨基酸星湖科技600866CH112167101214--93%50%50%50%--8.2%4.4%5.3%6.1%氨基酸格局良好支撐盈利注：24E-26E歸母凈利潤預(yù)測采用一致預(yù)期；統(tǒng)計數(shù)據(jù)截至2024年12月27日收盤；24E-26E分紅率和股息率為華泰化工團隊預(yù)測資料來源：，各公司公告，預(yù)測互聯(lián)網(wǎng)：平衡于股東回報與業(yè)務(wù)再投入伴隨國內(nèi)消費互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)滲透率逐漸達到較高水平以及消費互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)供給的日漸成熟，互聯(lián)網(wǎng)公司在現(xiàn)金使用上的策略正在由此前的集中投入于業(yè)務(wù)增長逐漸轉(zhuǎn)向平衡業(yè)務(wù)增長投入與股東回報，其中估值有較明顯折價的電商板塊相對而言展現(xiàn)出更為明顯的趨勢，如京東與阿里巴巴。盡管互聯(lián)網(wǎng)公司的現(xiàn)金股息率相較傳統(tǒng)行業(yè)高股息標(biāo)的而言仍有一定提升空間，但多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司擁有股票回購計劃。綜合現(xiàn)金股息與股票回購兩項股東回報舉措，我們認為以電商龍頭為代表的部分互聯(lián)網(wǎng)公司在股東回報上具備一定吸引力，如我們預(yù)計京東與阿里巴巴4年的合計股東回報比例或可達%%（阿里巴巴為F展望后續(xù)，在股東回報上，我們預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)公司仍會綜合平衡股票回購與現(xiàn)金分紅的分配網(wǎng)公司的資金使用保留一定的自由度與靈活性，從而支持其在新技術(shù)風(fēng)口出現(xiàn)時仍有投入值的快速變化提供一定緩沖。但若公司主業(yè)已經(jīng)進入穩(wěn)態(tài)發(fā)展軌道，且公司若具備港股通（考慮到內(nèi)資投資人對現(xiàn)金分紅的較高偏好圖表40：京東與阿里股東回報情況20202021202220232024E股票回購（億美元）6.32.14.13.639.9占期末市值比例0.5%0.2%0.5%0.8%7.2%京東分紅（億美元）30.012.015.2股息率（基于期末市值）3.4%2.6%2.7%合計股東回報比例0.5%0.2%3.8%3.4%9.9%股票回購（億美元）1.296.6108.0125.0126.3占期末市值比例0.0%3.1%4.1%6.8%6.2%阿里巴巴分紅（億美元）25.040.040.0股息率（基于期末市值）1.0%2.2%2.0%合計股東回報比例0.0%3.1%5.1%9.0%8.2%注：）阿里巴巴為財年口徑數(shù)字（3月止；2）京東22-2年回購數(shù)據(jù)存在小幅月份錯位，主因回購數(shù)據(jù)只于年報中披露，時間有所滯后，未公告自然年回購具體數(shù)據(jù)；3）20241227日收盤。資料來源：公司公告，彭博，預(yù)測在互聯(lián)網(wǎng)各業(yè)態(tài)中，我們認為電商行業(yè)具備相對更加顯著的消費屬性及順周期屬性，因此在國內(nèi)消費邁入高質(zhì)量發(fā)展區(qū)間后，電商公司在平衡業(yè)務(wù)再投入與股東回報上展現(xiàn)出更加積極的轉(zhuǎn)向趨勢，但多數(shù)公司目前尚未對持續(xù)性的現(xiàn)金分紅政策等給出承諾，我們認為主2022AI資機會。因此，我們認為當(dāng)前已具備一定“高股息”特質(zhì)的電商龍頭公司的定位更適合是傳統(tǒng)紅利型資產(chǎn)與高科技成長資產(chǎn)的中間體，作為“新型高股息資產(chǎn)”而滿足部分投資人對于“進攻”與“防守”屬性兼?zhèn)涞脑V求。長期來看，我們?nèi)钥春秒娚坦驹谥袊M中的渠道效率優(yōu)勢。在更加理性的競爭環(huán)境與更有力度的內(nèi)需刺激政策幫助下，京東與阿里巴巴等電商龍頭公司或有望展現(xiàn)穩(wěn)健的業(yè)績水平，從而為持續(xù)性的股東回報提供支持。圖表41：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高股息標(biāo)的推薦調(diào)整后歸母凈利潤（億元）分紅率股息率代碼公司名稱2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026EJDUS/9618HK京東449.73511.73561.5425%25%25%2.75%3.13%3.44%BABAUS/9988HK阿里巴巴1606.421894.122113.3818%18%18%1.98%2.33%2.60%注：1）阿里巴巴數(shù)據(jù)為財年口徑（3月止）；2）股息率股價截至24年12月27日資料來源：，預(yù)測鋼鐵&有色：關(guān)注優(yōu)質(zhì)鋁企和鋼企25年上半年回落，25-264500萬噸產(chǎn)能天花板，在海外新增產(chǎn)能有限的情況下，未來電解鋁供給端的約束或愈發(fā)顯著；而需求端來看，雖25-26年增速或受到國內(nèi)建筑行業(yè)需求下滑及光伏領(lǐng)域增速放緩影響，但不改整體鋁行24年下半年受短期供需錯5500元/25需緊張格局或得到明顯緩解，價格在25年一季度大概率迎來回落。因此從中長期維度下，鋁價供需偏緊，成本端下行或?qū)⑼粕X企業(yè)績持續(xù)走擴。圖表42：國內(nèi)電解鋁供需測算單位20202021202220232024E2025E2026E鋁供給合計萬噸4539480749495252561157135862Yoy%8.0%5.9%3.0%6.1%6.8%1.8%2.6%鋁需求合計萬噸4537478949805261558357315898yoy%6.2%5.5%4.0%5.6%6.1%2.7%2.9%國內(nèi)社會庫存萬噸61804941705216供需缺口萬噸219-31-829-18-35資料來源：、SMM、預(yù)測28年以來股息率均維持在以上。201830%5%以2023圖表43：鋁行業(yè)高股息標(biāo)的推薦歸母凈利潤（億元） 分紅率 股息率代碼公司名稱2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E1378HK中國宏橋192.34200.21219.3050%50%50%8.83%9.17%10.04%注：股息率股價截至24年12月27日資料來源：、預(yù)測鋼鐵：據(jù)華泰金屬《5（--，鋼鐵行業(yè)或進入減量發(fā)展、存量優(yōu)化階段；供給側(cè)改革再發(fā)力背景下，優(yōu)特鋼頭部企業(yè)利潤有望持續(xù)改善?；仡?0（景氣處于當(dāng)期低點節(jié)點倒逼供給側(cè)優(yōu)1621248月鋼鐵行業(yè)一度幾乎全行248出減量增質(zhì)；中鋼協(xié)宣稱將盡快建立已有產(chǎn)能退出機制。若這些政策有效落地以及國內(nèi)積25-26年鋼鐵行業(yè)供需格局或改善，行業(yè)利潤有望相應(yīng)提高。鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革疊加制造業(yè)強國發(fā)展戰(zhàn)略，特鋼行業(yè)景氣度或迎來再加速。此外，隨產(chǎn)業(yè)變革，我國鋼鐵行業(yè)從建筑用鋼為主轉(zhuǎn)為制造用鋼為主，并且優(yōu)特鋼景氣向好順應(yīng)從制造業(yè)大國到強國的發(fā)展趨勢。2410年新低，但優(yōu)特鋼頭部企業(yè)仍然能夠?qū)崿F(xiàn)不錯盈利，并保持高分紅，例如中信特鋼、寶鋼股份、南鋼股份、盛德鑫泰等。一旦供給側(cè)優(yōu)化政策落地，這些公司業(yè)績或?qū)㈦S行業(yè)景氣改善而提升，紅利屬性將更加明顯。242回報雙提升行動方案的公告》中明確，公司在市場波動的形勢下實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營的同時，堅持以行業(yè)領(lǐng)先的現(xiàn)金分紅比例回饋股東，19-22年公司現(xiàn)金分紅金額均占到歸母凈利潤的50%241（2024-2026年度）股東回報規(guī)劃》中明確優(yōu)先采用現(xiàn)金分紅的利潤分配形式；每一年度擬分配的現(xiàn)金紅利總額（包括中期已分配的現(xiàn)金紅利）應(yīng)不低于該年度歸屬于上市公司股東的凈利潤的30%24年半年報中明確提出實行連續(xù)、穩(wěn)定的利潤分配政策，兼顧可持續(xù)發(fā)展的同時及時讓股東得到合理的回報。圖表44：行業(yè)嚴(yán)重虧損倒逼16和21年出臺供給側(cè)政策中國:利潤總額:黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)中國:利潤總額:黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)yoy4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001999200120032005200720092011201320152017201920212023

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%資料來源：、預(yù)測圖表45：鋼鐵行業(yè)高股息標(biāo)的推薦

歸母凈利潤（億元） 分紅率 股息率代碼公司名稱2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E000708CH中信特鋼53.5660.3867.1550%50%50%4.59%5.18%5.76%600282CH南鋼股份24.8727.3428.2770%70%70%6.11%6.72%6.94%注：股息率股價截至24年12月27日資料來源：、預(yù)測農(nóng)業(yè)：關(guān)注受益于豬價下行的雙匯發(fā)展2025/2620245月扭虧轉(zhuǎn)盈后，逐步進入“緩補欄”階段，因此，我們判斷后市豬價或處周期下行通道。復(fù)盤2020雙匯的盈利主要由肉/下跌時通常對應(yīng)公司肉制品原材料成本的上漲/司肉制品業(yè)務(wù)盈利能力下行2豬價上漲/下跌時公司的屠宰量通常減少2020在一定誤判，導(dǎo)致豬價下行周期中、尤其下行初期需對儲備凍肉計提資產(chǎn)減值損失導(dǎo)致。2024補欄”或?qū)?yīng)后市豬價下跌速度及幅度亦較平緩。因此，我們預(yù)計后市豬價下行或利好雙匯盈利增長。圖表46：各方口徑下能繁母豬存欄環(huán)比變總覽 圖表47：雙匯發(fā)展歸母凈利潤YOY與豬價YOY農(nóng)業(yè)農(nóng)村部&國統(tǒng)局農(nóng)業(yè)農(nóng)村部&國統(tǒng)局20家大型豬企卓創(chuàng)資訊畜牧業(yè)協(xié)會涌益咨詢4% 170%

400% 豬價YOY盈利YOY（右）2% 120%

200%0% 70% 100%-2% 20% 0%-4%

-30%

-100%2021/012021/042021/072021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/101995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12

-80%

-200%資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國家統(tǒng)計局，畜牧業(yè)協(xié)會，涌益咨詢，卓創(chuàng)資訊，我的鋼鐵網(wǎng)，

注：1995~2001年數(shù)據(jù)為年度口徑，2002年起為季度口徑；2011Q2~2012Q2雙匯盈利同比下滑主要系受“瘦肉精事件”等影響，而2012Q3~2013Q3的盈利同比大幅增長則一方面系低基數(shù)影響、另一方面系重大資產(chǎn)重組（由雙匯集團與羅特克斯將其持有相關(guān)的屠宰、肉制品等肉類主業(yè)及配套產(chǎn)業(yè)的公司股權(quán)注入雙匯發(fā)展）完成帶來。資料來源：公司公告，博亞和訊，19982000年起保持每年分紅，2000~2024596%214203年0年間雙匯發(fā)展股息率水平多在%（除9年為%20241227日，雙匯發(fā)展股息率（12個月）5.18%A股平均1.70%2025/26年豬價或處下行周期、或利好雙2022圖表48：各方口徑下能繁母豬存欄環(huán)比變總覽 圖表49：雙匯發(fā)展歸母凈利潤YOY與豬價YOY199820001998200020022004200620082010201220142016201820202022

12% 股利支付率股息率（右）8%6%4%2%2024前三季度2024前三季度

億元 資本開支 在建工程45403530252015105前三季度資料來源：公司公告，華泰研究圖表50：農(nóng)林牧漁行業(yè)高股息標(biāo)的推薦資料來源：公司公告，華泰研究歸母凈利潤（億元）分紅率股息率注：股息率股價截至2024年12月27日資料來源：，預(yù)測房地產(chǎn)：關(guān)注物管和REITs領(lǐng)域的高股息投資機會象生活、綠城服務(wù)、濱江服務(wù)。物業(yè)管理：優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績韌性強，派息意愿和能力提升24-2610%-20%CAGR。2021年以來，隨著房地產(chǎn)市場調(diào)整和經(jīng)濟環(huán)境變化，物管板塊開啟“去偽存真”，規(guī)模擴張和業(yè)績增速放緩，部分公司業(yè)績大幅波動。但優(yōu)質(zhì)物管公司保持了較為穩(wěn)健的業(yè)績成長，且我們預(yù)計未來三年仍將持續(xù)，主要基于以下原因：1（尤其對于大多數(shù)未成立業(yè)委會的項目，非住宅項目盡管合同期普遍只有-3質(zhì)物管公司由于歷史市拓和收并購相對審慎、服務(wù)品質(zhì)有保障，存量項目運營質(zhì)量相對較高，退盤率低、收繳率高，有望持續(xù)貢獻穩(wěn)健的業(yè)績和現(xiàn)金流。2一是隨著在管項目的交付，有望持續(xù)為公司提供增量在管項目；二是關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款回款壓力較小；三是能夠提供相對穩(wěn)定的非業(yè)主增值服務(wù)空間。3（突出質(zhì)量的穩(wěn)定。4效等手段，對沖市場競爭和人工成本剛性提升帶來的利潤率壓力，同時應(yīng)收賬款和商譽減值壓力相對較小。此外，若經(jīng)濟環(huán)境延續(xù)復(fù)蘇，我們認為優(yōu)質(zhì)物管公司除了在上述提及的關(guān)聯(lián)房企支持、市拓等方面能夠?qū)崿F(xiàn)更好表現(xiàn)之外，前期承壓的社區(qū)增值服務(wù)、城市服務(wù)等業(yè)務(wù)也有望迎來復(fù)蘇，進一步鞏固業(yè)績表現(xiàn)。圖表51：樣本物管公司營收同比增速 圖表52：樣本物管公司歸母凈利潤同比增速60%50%40%30%20%10%0%

樣本物管公司營收同比增速 國央企民企和公眾企業(yè)2019 2020 2021 2022 2023 23H1 24H1

樣本物管公司歸母凈利潤同比增速 國央企民企和公眾企業(yè)2019 2020 2021 2022 2023 23H1 24H12624H1物管綜述：收斂聚焦，增速尋底》（2024年9月16日）資料來源：公司公告，

注：包括26家樣本公司，整體法計算，公司名單詳見華泰地產(chǎn)團隊的報告《24H1物管綜述：收斂聚焦，增速尋底》（2024年9月16日）資料來源：公司公告，物管“現(xiàn)金?！钡纳虡I(yè)模式與高股息匹配度高，優(yōu)質(zhì)物管公司派息意愿和能力持續(xù)提升?；A(chǔ)物管商業(yè)模式天然具備輕資產(chǎn)、現(xiàn)金牛、弱周期等屬性，在行業(yè)高速發(fā)展階段，關(guān)聯(lián)房企的大力支持、粗放式的市拓和收并購、快速上馬的社區(qū)增值服務(wù)固然對物管公司規(guī)模躍升形成幫助，但也為下行周期現(xiàn)金流的波動埋下隱患。隨著物管公司逐步擺脫對關(guān)聯(lián)房企的依賴、回歸主業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展、強調(diào)有利潤和現(xiàn)金流的增長，我們預(yù)計優(yōu)質(zhì)物管公司現(xiàn)金流穩(wěn)定性有望趨勢性提升，現(xiàn)金儲備或?qū)⒏映湓＃幸庠?、也能夠支撐更高頻、更大額的派息，以及回購等工具的運用。圖表53：物管公司派息率100%

樣本物管公司派息率

國央企 民企和公眾企業(yè)80%60%40%20%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 23H1 24H1注：包括26家樣本公司，整體法計算，公司名單詳見華泰地產(chǎn)團隊的報告《24H1物管綜述：收斂聚焦，增速尋底》（2024年9月16日）資料來源：公司公告，穩(wěn)健業(yè)績成長受港股市場及物管板塊調(diào)整影PE(TTM)56%、13%、23%的低4%-7%24-26年三家公司能夠?qū)崿F(xiàn)16%-20%CAGR，24E4%-8%，具備較高的投資吸引力。圖表54：高股息邏輯下的重點推薦標(biāo)的代碼公司市值派息率 歸母凈利潤 股息率推薦理由（億元）2023A24-26E2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E1209CH華潤萬象生活600.03100%70%29.2935.4041.5447.694.88%4.13%4.85%5.56%商管競爭壁壘突出，派息積極2869CH綠城服務(wù)108.9472%70%6.057.298.7110.384.00%4.69%5.59%6.67%盈利能力改善，品質(zhì)和市拓優(yōu)勢突出，派息、回購積極3316CH濱江服務(wù)51.3070%70%4.935.716.647.696.72%7.79%9.06%10.49%服務(wù)品質(zhì)突出，關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)定支持，派息積極注：華潤萬象生活2023年派息率為100%，其中55%為常規(guī)派息，45%為特別派息。資料來源：，預(yù)測REITs：消費類板塊以及港股REITs有望迎來機遇C-REIT本全分配，由于其資產(chǎn)相對穩(wěn)定，成本相對剛性，因此分紅主要受收入的影響。對于產(chǎn)權(quán)3%-7%。2024904Q2-Q3流動性溢價2024419中的優(yōu)秀標(biāo)的流動性溢價有望提升，迎來投資機遇。圖表55：產(chǎn)權(quán)類REITs營收同比增速（單季度） 圖表56：產(chǎn)權(quán)類REITs可供分配金額同比增速（單季度）保障性住房倉儲物流 保障性住房倉儲物流 園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施保障性住房消費基礎(chǔ)設(shè)施園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施 倉儲物流4%2%0%-2%-4%-6%-8%

2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表57：產(chǎn)權(quán)類REITs可供分配金額市值 圖表58：港股REITs股息率（TTM）保障性住房園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施消費基礎(chǔ)設(shè)施倉儲物流6%保障性住房園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施消費基礎(chǔ)設(shè)施倉儲物流5%4%3%2%1%0%2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3

12%10%8%6%4%2%0%領(lǐng)展房產(chǎn)基金

冠置越陽春順君富秀光泉豐產(chǎn)產(chǎn)房房產(chǎn)房業(yè)業(yè)產(chǎn)地業(yè)托信信信產(chǎn)信 托托托基托 托基 金金資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，銀行：分紅持續(xù)穩(wěn)定，紅利優(yōu)勢顯著各類資產(chǎn)回報率普遍下行，銀行分紅回報穩(wěn)定，股息優(yōu)勢凸顯，推薦招行、成都、蘇州、（TTM）30個行業(yè)中排名第2（22/12/7，配置性價比較高；拉長歷史看，銀行股息具備長期持續(xù)性，我國銀行盈2023家上市銀行公高分紅比30%寫入公司章程，AH我們認為仍具有較高配置價值。12達4（202/12/27位列0個中信一級行業(yè)第0年期國債到期收益率，1227日，股息率前三的個股為廈門銀行中信銀行8.01%/7.25%/6.08%。港股紅利價值更為突出。估值方面，截至1227PB（LF）0.66x30個中信行業(yè)末尾。圖表59：銀行板塊股息率優(yōu)勢凸顯（2024/12/27） 圖表60：銀行板塊PB（LF）位列低位（2024/12/27）（%） 近12個月股息率76543210煤銀石紡家食建交建鋼電輕有綜非商傳通基醫(yī)房電汽消機農(nóng)計電國綜

倍 PB(LF)6543210食計電國消醫(yī)家電農(nóng)汽傳機通有基輕紡電綜商煤綜非交石建鋼建房銀品算子防費藥電力林車媒械信色礎(chǔ)工織力合貿(mào)炭合銀通油材鐵筑地行炭行油織電品材通筑鐵力工色合銀貿(mào)媒信礎(chǔ)藥地力車費械林算子防合

飲機軍者 設(shè)

金化制服及金零

行運石 產(chǎn)石服飲運化裝料輸

及制金金行零公造屬融金售

化產(chǎn)設(shè)工

者牧機服漁

料 工服 備務(wù)

屬工造裝公融售用

金輸化融用 融 務(wù)資料來源：， 資料來源：，銀行分紅持續(xù)性如何？拉長歷史周期看，銀行高股息優(yōu)勢具有持續(xù)性，賦予高股息投資穿越周期的能力。4%5.5%2020年以來上市銀行股息率逐步提升，受外部宏觀環(huán)境波動的影響較小，2023%每股凈資產(chǎn)RO行盈利能力與股息率息息相關(guān)。我國銀行盈利能力穩(wěn)健、波動較小，近十年中信銀行指數(shù)ROE13.5%9.8%，抗沖擊能力相對較強，保障分紅整體平穩(wěn)。圖表61：上市銀行、大行近十年平均股息率上市銀行平均股息率 大行平均股息率8%7%6%5%4%3%2%1%0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 資料來源：，圖表62：中信行業(yè)近十年ROE對比

近十年平均值近十年平均值近十年最低值近十年最高值食家銀建醫(yī)煤非建汽房電電基輕紡電交石消計有農(nóng)通機鋼傳國商綜綜品電行材藥炭銀筑車地力子礎(chǔ)工織力通油費算色林信械鐵媒防貿(mào)合合飲 行 產(chǎn)及料 金 融

化制服設(shè)運石者機金牧工造裝備輸化服 屬務(wù)

軍零 金工售 融資料來源：，2023年超五成上市銀行提升分紅比例，23家上市銀行公告中期分紅事項，后續(xù)分紅意愿與持續(xù)性較強。4218202330%，分紅比例前三高的為招行/交行/35.0%/32.7%/32.0%。2223年分紅比例同比提升，2022年未進行分紅的青農(nóng)商行外，2023年分紅比例同比提升幅度最大的三家個股為平安/浦發(fā)/招行，分別同比+18.0pct/+9.5pct/+5.6pct122823家銀行公告中期分紅事項安排。即使中期分紅或僅為“分拆”而非“提高”分紅比例，但提升分紅頻率有利于強化股利現(xiàn)金流價值與穩(wěn)健投資屬性，增加投資者獲得感。圖表63：2024年上市銀行中期分紅安排24H中期分紅率銀行A股股權(quán)登記日A股派息日/除息除權(quán)日占歸母凈利潤占歸母普通股凈利潤交通銀行2025/01/232025/01/2429.8%32.4%中國銀行2025/01/222025/01/2330.0%33.8%建設(shè)銀行2025/01/092025/01/1030.0%29.4%郵儲銀行2025/01/072025/01/0830.0%33.7%農(nóng)業(yè)銀行2025/01/072025/01/0830.0%31.5%工商銀行2025/01/062025/01/0730.0%30.6%中信銀行2024/12/102024/12/1127.8%29.2%民生銀行2024/11/122024/11/1325.3%29.9%平安銀行2024/10/092024/10/1018.4%20.0%光大銀行未披露未披露25.1%28.0%華夏銀行未披露未披露12.8%15.1%廈門銀行2024/12/112024/12/1232.6%34.7%上海銀行2024/11/272024/11/2830.7%30.7%蘇州銀行2024/11/172024/11/1825.5%27.7%杭州銀行2024/11/052024/11/0622.2%22.9%南京銀行2024/10/312024/11/0132.0%32.0%北京銀行未披露未披露17.4%18.1%重慶銀行未披露未披露13.0%13.0%江蘇銀行未披露未披露30.0%31.3%齊魯銀行未披露未披露26.2%27.6%渝農(nóng)商行2025/01/222025/01/2330.0%30.3%滬農(nóng)商行2024/09/242024/09/2533.1%33.1%紫金銀行未披露未披露20.1%20.1%資料來源：，+30%AH值。圖表64：上市銀行（AH）高股息列表（股息率截至2024/12/27）代碼個股歸母凈利潤增速分紅率股息率2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E600036.SH招商銀行0.6%1.4%4.7%35.0%35.0%35.0%5.04%5.11%5.35%601838.SH成都銀行11.0%10.3%10.7%30.1%30.1%30.1%5.59%6.17%6.83%002966.SZ蘇州銀行11.3%10.0%10.4%31.1%31.1%31.1%5.36%5.89%6.50%601077.SH渝農(nóng)商行6.5%6.8%6.7%30.1%30.1%30.1%5.20%5.55%5.92%3328.HK交通銀行0.1%0.8%3.4%32.7%32.7%32.7%6.51%6.57%6.79%0939.HK建設(shè)銀行1.6%1.6%3.6%30.1%30.1%30.1%6.88%7.00%7.25%1398.HK工商銀行0.9%1.3%2.3%31.3%31.3%31.3%6.57%6.65%6.81%1658.HK郵儲銀行1.5%2.2%5.3%30.0%30.0%30.0%10.07%10.29%10.83%1288.HK農(nóng)業(yè)銀行3.4%2.4%3.9%30.0%30.0%30.0%5.94%6.08%6.32%3988.HK中國銀行0.0%1.4%3.8%30.0%30.0%30.0%6.58%6.67%6.92%3968.HK招商銀行0.6%1.4%4.7%35.0%35.0%35.0%5.48%5.56%5.82%3618.HK渝農(nóng)商行6.5%6.8%6.7%30.1%30.1%30.1%12.33%13.17%14.05%0005.HK匯豐控股8.0%0.1%4.7%50.0%50.0%50.0%9.62%9.63%10.08%資料來源：，公司財報，傳媒：穩(wěn)健經(jīng)營、分紅持續(xù)性強，所得稅優(yōu)惠政策延續(xù)教育出版板塊具備高分紅高股息價值，板塊主要特點有：經(jīng)營穩(wěn)健、持續(xù)性強、分紅比例高。行業(yè)具有準(zhǔn)入壁壘，競爭格局相對穩(wěn)定。國內(nèi)出版行業(yè)受國家監(jiān)管嚴(yán)格，尤其教育出版領(lǐng)域壁壘較高，目前已基本形成行政省級大型出版發(fā)行集團分布，省內(nèi)壟斷格局較為穩(wěn)定。同時各省教育出版集團實控人基本為各省人民政府，第一大股東持股比例均較高（大多高于%，有較強的分紅動力。主要標(biāo)的經(jīng)營穩(wěn)健教育出版板塊的主要標(biāo)的總體經(jīng)營均較為穩(wěn)健，業(yè)績持續(xù)性強。主要基于：經(jīng)營壟斷性。教育出版領(lǐng)域已基本形成每省一個大型出版發(fā)行集團分布，省內(nèi)壟斷格局較為穩(wěn)定；需求剛性，受宏觀影響較小。我國學(xué)歷教育階段較強的升學(xué)壓力以及基數(shù)龐大的學(xué)生群體構(gòu)成了教育教輔出版行業(yè)發(fā)展的堅實基礎(chǔ)；K122023全國K12教材教輔市場規(guī)模測算過程如下：1、K12在校生規(guī)模測算圖表652011-2023(萬人)1,6041,6351,6041,6351,6401,6871,7861,6551,7231,5231,4651,2031,0629569021,8001,6001,4001,2001,0000

出生人口（萬人）201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2011201220132014201520162017201820192020202120222023201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E資料來源：國家統(tǒng)計局、K12在校生規(guī)模，2024E-2034EK12（6695%順利入學(xué)，減去高中畢業(yè)生人數(shù)（以8歲為基準(zhǔn)，即8年前出生人口數(shù)，假設(shè)其中進入高中。圖表66：2019-2034年（預(yù)計）全國K12在校生規(guī)模及增速2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.781.812.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.781.811.841.861.891.881.871.831.781.9%1.721.5%1.7%1.653%2%1.571.490.9%1.41-0.4%1.341.26-0.6%-2.1%-2.9%-3.5%-4.1%-4.4%-5.5%-5.0%-5.3%.%資料來源：國家統(tǒng)計局、預(yù)測2、教材教輔數(shù)量：學(xué)科數(shù)我