我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)研究

研究報(bào)告 1我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)研究聯(lián)合資信研究中心|艾仁智林青王自迪董欣焱張巖（5/8/二級(jí)500BP一般而言，高收益?zhèn)侵副辉u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定為投資級(jí)別以下的債券，即信用等級(jí)為場(chǎng)發(fā)行利率、二級(jí)市場(chǎng)到期收益率或估值收益率來(lái)定義高收益?zhèn)?。一般而言，高收益?zhèn)侵副辉u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定為投資級(jí)別以下的債券，即信用等級(jí)為從債券品種來(lái)看，2012年試點(diǎn)發(fā)行的中小企業(yè)私募債是我國(guó)高收益?zhèn)碾r形，2018發(fā)行利率/二級(jí)市場(chǎng)到期收益率大于或等于8%，或一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率/二級(jí)市場(chǎng)到期500BP及以上的公司信用類債券1場(chǎng)的發(fā)展前景進(jìn)行展望并提出相關(guān)政策建議。一、一級(jí)市場(chǎng)高收益?zhèn)艣r（一）高收益?zhèn)急日w較低2000202381.31（12500BP0.18（220233286發(fā)行規(guī)模合計(jì)約17035.24億元，高收益?zhèn)跀?shù)占比和規(guī)模占比整體較低。表1 2008年至2023年上半年我國(guó)高收益?zhèn)袥r年份期數(shù)發(fā)行人家數(shù)規(guī)模/億元期數(shù)占比家數(shù)占比規(guī)模占比2008年7772.001.92%2.70%0.94%2009年101075.301.52%2.18%0.49%2010年112.800.13%0.19%0.02%2011年8685555.506.47%9.45%2.52%1公司信用類債券包括我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（超短期融資債券、中期票據(jù)、定向工具等，剔除永續(xù)類/可續(xù)期債券，下同。2債券發(fā)行利率與起息日當(dāng)天同期限國(guó)債到期收益率的差值。年份期數(shù)發(fā)行人家數(shù)規(guī)模/億元期數(shù)占比家數(shù)占比規(guī)模占比2012年2252151195.448.81%12.81%3.37%2013年342307893.4711.86%17.40%2.55%2014年8506353785.9418.30%28.59%7.24%2015年3492671644.705.76%11.48%2.32%2016年162114989.582.36%4.20%1.20%2017年3426194.040.67%1.27%0.38%2018年2081651457.423.18%8.04%2.16%2019年2141411374.232.51%5.48%1.60%2020年3032321839.172.66%7.37%1.68%2021年9168424.370.69%2.11%0.36%2022年192106985.151.57%3.55%0.89%2121081546.152.95%4.32%2.57%合計(jì)3286186317035.243.64%22.73%1.81%注：按照債券起息日進(jìn)行統(tǒng)計(jì)公司信用類債券發(fā)行利率分布情況（%）16公司信用類債券發(fā)行利率分布情況（%）1614121086420發(fā)行利率最大值 發(fā)行利率最小值 發(fā)行利率中位數(shù)2000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1圖1 2000年至2023年上半年公司信用類債券發(fā)利率分布情況發(fā)行利差最大值發(fā)行利差中位數(shù)13001100發(fā)行利差最大值發(fā)行利差中位數(shù)13001100900700500300100-100公司信用類債券發(fā)行利差分布情況（BP）2000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖2 2000年至2023年上半年公司信用類債券發(fā)利率分布情況從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，2008年開始，高收益?zhèn)袌?chǎng)逐漸開始發(fā)展，2012年2015年，由于中小企業(yè)私募債試點(diǎn)發(fā)行，高收益?zhèn)黠@增多。中小企業(yè)私募債是31年（含）完全市場(chǎng)化的公司債券。20125月，滬深交易所分別發(fā)布《中小企業(yè)私募債券業(yè)201265000萬(wàn)元中小企業(yè)私募債券“12蘇鍍膜，成為我國(guó)首20132014389639.0320123.75.620151（面向公眾投資者公開發(fā)行（面向合格投資者公開發(fā)行（非公開發(fā)行三種發(fā)行方式，（3。中小企業(yè)私募債占比中期票據(jù)短期融資券定向工具企業(yè)債公司債80%70%中小企業(yè)私募債占比中期票據(jù)短期融資券定向工具企業(yè)債公司債80%70%60%50%40%30%20%10%0%0圖3 2008年至2023年上半年我國(guó)新發(fā)行高益券種分布情況（二）高收益?zhèn)l(fā)行特征分析（不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保為主管理信用風(fēng)險(xiǎn)的A（A級(jí)發(fā)行方式以私募為主，有擔(dān)保比例相比較高2023發(fā)行方式以私募為主，占比為69.05%26.29%44.52%10.61%，高收益?zhèn)杏袚?dān)保的比例相對(duì)較高。30.95%44.52%69.05%55.48%公募私募無(wú)擔(dān)保有擔(dān)保注：選取2008年至2022年發(fā)行樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖4 高收益?zhèn)鶚颖景l(fā)方式與擔(dān)保方式統(tǒng)計(jì)10.61%26.29%73.71%89.39%公募私募無(wú)擔(dān)保有擔(dān)保注：選取2008年至2022年發(fā)行樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖5 非高收益?zhèn)鶚颖拘蟹绞脚c擔(dān)保方式計(jì)AA級(jí)2023債中約有42.79%AA45.26%AA+級(jí)。8000600040000 8000600040000 0AAAAA+AAAA-A+BABBB數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖6 高收益?zhèn)c非高益?zhèn)庞玫燃?jí)分布況比民營(yíng)企業(yè)中高收益?zhèn)l(fā)行主體的比例較高2023比較高。中，貴州的高收益?zhèn)l(fā)行主體占比最高。民營(yíng)企業(yè)中高收益?zhèn)l(fā)行主體的比例較高。高收益?zhèn)l(fā)行人在相同行業(yè)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人數(shù)量50%45%40%35%高收益?zhèn)l(fā)行人在相同行業(yè)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人數(shù)量50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%200015.84%21.78%18.79%23.68%23.73%40030027.56%30.18%29.43%60050044.17%41.88%700注：選取2008年至2023年上半年發(fā)行樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，行業(yè)為Wind三級(jí)行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖7 高收益?zhèn)l(fā)行主行業(yè)分布特征高收益?zhèn)l(fā)行人在相同地區(qū)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人在相同地區(qū)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人數(shù)量0%020%10%13.44%13.22%1005017.22%30%25.49%28.38%25.13%23.72%29.26%20015040%33.20%50%49.28%60%350300250注：選取2008年至2023年上半年發(fā)行樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖8 高收益?zhèn)l(fā)行主地區(qū)分布特征高收益?zhèn)l(fā)行人在相同企業(yè)性質(zhì)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人在相同企業(yè)性質(zhì)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人數(shù)量50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%02.62%20011.11%12.96%40021.43%19.61%60026.92% 26.32%80034.78%1000 47.29% 1200注：選取2008年至2023年上半年發(fā)行樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖9 高收益?zhèn)l(fā)行主企業(yè)性質(zhì)分布特征（三）高收益?zhèn)`約情況統(tǒng)計(jì)20233.78%0.66%2016201710%2.292.58年。（三）高收益?zhèn)`約情況統(tǒng)計(jì)表22000年至2023年上半年我國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行情況發(fā)行年份全部樣本非高收益?zhèn)鶚颖靖呤找鎮(zhèn)鶚颖具`約債券占比違約平均間隔（年）違約債券占比違約平均間隔（年）違約債券占比違約平均間隔（年）20080.27%6.940.28%6.940.00%--20090.00%--0.00%--0.00%--20100.38%6.000.38%6.000.00%--20110.83%6.060.72%5.852.33%7.0120120.90%4.160.64%4.713.56%3.1320131.42%2.870.67%4.067.02%2.0320140.73%3.270.45%3.422.00%3.1320151.16%2.861.16%2.941.15%1.5020162.48%3.022.21%3.0913.58%2.5820172.26%2.172.20%2.1811.76%1.9020181.85%1.811.64%1.788.17%1.9820190.87%1.790.69%1.887.94%1.5220200.27%1.290.19%1.193.30%1.5020210.07%0.760.07%0.760.00%--20220.00%--0.00%--0.00%--2023H10.00%--0.00%--0.00%--總計(jì)0.77%2.530.66%2.583.78%2.29注：違約平均間隔是指?jìng)状芜`約時(shí)間與起息日的時(shí)間間隔均值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理（四）高收益?zhèn)厥鈼l款分析高收益?zhèn)O(shè)置期限條款的比例較高期限條款方面2008202322.79（回售條款一般與調(diào)整票面利率條款搭配使用，設(shè)置贖回條款的比例為1.35，設(shè)4.64%（回售條款一般與調(diào)整票面利率條款搭配使用，設(shè)置贖回條款的比例為1.35，設(shè)回售條款 贖回條款 調(diào)整票面利率條款 債券提前償還條款高收益?zhèn)?公司信用類債券4.64%2.19%1.35%12.20%20.77%22.79%44.70%46.50%50%45%40%35%30%25%20%回售條款 贖回條款 調(diào)整票面利率條款 債券提前償還條款高收益?zhèn)?公司信用類債券4.64%2.19%1.35%12.20%20.77%22.79%44.70%46.50%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%注：選取2008年至2023年上半年發(fā)行樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖10 2008年至2023年上半年一級(jí)市場(chǎng)新行收益?zhèn)谙迼l款設(shè)情況投資人保護(hù)條款在高收益?zhèn)l(fā)行市場(chǎng)應(yīng)用不普遍投資人保護(hù)條款3發(fā)行人及其合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍內(nèi)子公司未能清償?shù)狡趥鶆?wù)或銀行貸款逾期金額達(dá)到32016920194（2019年版。一定水平時(shí)啟動(dòng)相應(yīng)保護(hù)機(jī)制，召開持有人會(huì)議并形成相關(guān)決議。事先承諾條款包括事先約束條款針對(duì)發(fā)行人可能做出的出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)、股控制權(quán)變更條款償債保障承諾條款一定水平時(shí)啟動(dòng)相應(yīng)保護(hù)機(jī)制，召開持有人會(huì)議并形成相關(guān)決議。事先承諾條款包括2023H120222021202020192018201720160%0.66%10%5%11.71%25%20%15%27.58%26.68%27.80%30%32.10%30.38%2023H120222021202020192018201720160%0.66%10%5%11.71%25%20%15%27.58%26.68%27.80%30%32.10%30.38%35%36.61%40%注：樣本進(jìn)行去重后統(tǒng)計(jì)，債券發(fā)行時(shí)約定任一投資人保護(hù)條款即視為具有投資人保護(hù)條款數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖2016年至2023年上半年公司信用類券行時(shí)設(shè)置投資人保條的比例2016年至2023年上半年，公司信用類債券樣本發(fā)行時(shí)設(shè)置投資人保護(hù)條款的比20.67%12.84%2016年至2023年上半年，公司信用類債券樣本發(fā)行時(shí)設(shè)置投資人保護(hù)條款的比3條款類型20162017201820192020202120222023H1合計(jì)占比交叉保護(hù)條款45595128916312412289820428591177113.04%事先約束條款--11132816801453159482011470007.76%出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)--------96911366058127913.09%股權(quán)委托管理協(xié)議變更--------588056102040.23%質(zhì)押或減持上市子公司股權(quán)--------1112101340.04%名股實(shí)債--------22--40.00%對(duì)外提供重大擔(dān)保--------16121498104830.54%債務(wù)重組--------58541711300.14%對(duì)外重大投資--------832130.01%債券擔(dān)保限制--------121282340.04%事先承諾條款--1--1116311612027124655996.20%財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾--1----107685855214926362.92%無(wú)保留審計(jì)意見承諾--------191531380.04%年報(bào)按時(shí)披露承諾--------261983560.06%評(píng)級(jí)承諾--------91825372330.26%經(jīng)營(yíng)維持承諾--------121891399110027002.99%控制權(quán)變更條款--83773294263001783616541.83%償債保障承諾條款--------73322137092926942.99%資產(chǎn)池承諾--------68532051460.16%流動(dòng)性支持承諾--------2921140.02%擔(dān)保承諾--------3------30.00%承諾人代償--------872--170.02%投資者保護(hù)條款(其他)---------23%總計(jì)455961819227131364001447423091865120.67%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理表4 我國(guó)高收益?zhèn)皇袌?chǎng)使用投資人保條的期數(shù)情況條款類型20162017201820192020202120222023H1合計(jì)占比交叉保護(hù)條款244542552442382527.67%事先約束條款----2917195184922.80%出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)--------105174361.10%條款類型 2016 2017 2018 2019 2020對(duì)外提供重大擔(dān)保 -- -- -- -- 2條款類型 2016 2017 2018 2019 2020對(duì)外提供重大擔(dān)保 -- -- -- -- 2對(duì)外重大投資 -- -- -- -- 3事先承諾條款 -- -- -- -- 18財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾 -- -- -- -- 16評(píng)級(jí)承諾 -- -- -- -- 3經(jīng)營(yíng)維持承諾 -- -- -- -- --控制權(quán)變更條款 -- -- 22 15 21償債保障承諾條款 -- -- -- -- 2資產(chǎn)池承諾 -- -- -- -- 1流動(dòng)性支持承諾 -- -- -- -- 1投資者保護(hù)條款(其他) -- -- -- -- 總計(jì) 2 4 55 46 562021----134--17----3920222023H18--5478389638--109271816414711111合計(jì) 占比120.37%30.09%1564.75%351.07%120.37%1093.32%692.10%1193.62%100.30%10.03%50.15%42212.84%二、二級(jí)市場(chǎng)高收益?zhèn)艣r（一）發(fā)展趨勢(shì)及存量特征二級(jí)市場(chǎng)上，本文將收盤到期收益率大于或等于8%以及收盤到期收益率大于或等于同期限國(guó)債收益率500BP的公司信用類債券定義為高收益?zhèn)Ｄ昴┐媪扛?014年二2014年債券市場(chǎng)剛性兌付打破年末二級(jí)市場(chǎng)高收益?zhèn)跀?shù)占比20%10%20181萬(wàn)億元以上。[7%,8%)[6%,7%)8%及以上占比[5%,6%)10%及以上[7%,8%)[6%,7%)8%及以上占比[5%,6%)10%及以上[3%,5%)[9%,10%)3%以下[8%,9%)40%35%30%25%20%15%10%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200601200607200701200707200801200807200901200907201001201007201101201107201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301[200BP,300BP)[500BP,600BP)500BP及以上占比[100BP,200BP)[400BP,500BP)700BP及以上100BP以下[300BP,400BP)[600BP,700BP)18%16%14%12%10%[200BP,300BP)[500BP,600BP)500BP及以上占比[100BP,200BP)[400BP,500BP)700BP及以上100BP以下[300BP,400BP)[600BP,700BP)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200601200607200701200707200601200607200701200707200801200807200901200907201001201007201101201107201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖13 2006年至2023年上半年公司信用類券交利差分布情況規(guī)模占比（右軸）規(guī)模（億元，左軸）16%14%12%10%8%6%規(guī)模占比（右軸）規(guī)模（億元，左軸）16%14%12%10%8%6%4%2%0%0期數(shù)占比（右軸）期數(shù)（左軸）30%25%20%15%10%5%0%25000最大值（最大收益率，剔除剩余期限在0.5年以下的樣本）進(jìn)行判斷，高收益?zhèn)x為最大到期收益率大于或等于8%以及最大到期收益率高于同期限國(guó)債收益率500BP及以上的公司信用類債券；期數(shù)占比、規(guī)模占比分別為高收益?zhèn)诟髂昴┐胬m(xù)公司信用類債券樣本中的比例數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖142006年至2023年上半年各期末二級(jí)市場(chǎng)高收益?zhèn)媪壳闆r1.82% 期數(shù)占比2.43%13.96%35.71%14.37%14.72%17.00%私募債一般企業(yè)債定向工具一般公司債超短期融資債券一般短期融資券期數(shù)占比2.53%13.40%1-3年1年以下31.97%52.10%3-5年5年及以上截至2023197712871.16億元。從債券類型分類）來(lái)看，私募債占比（35.71%）10%31.82% 期數(shù)占比2.43%13.96%35.71%14.37%14.72%17.00%私募債一般企業(yè)債定向工具一般公司債超短期融資債券一般短期融資券期數(shù)占比2.53%13.40%1-3年1年以下31.97%52.10%3-5年5年及以上注：按照債券期數(shù)占比進(jìn)行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖15 2023年上半年末級(jí)市場(chǎng)存量高收益券分布和剩余期限分情況2023780家，主10%。存量規(guī)模占比存量主體數(shù)量貴州 四川 江蘇 山東 湖南 重慶 云南 廣西 河南 天津 廣東16%存量規(guī)模占比存量主體數(shù)量貴州 四川 江蘇 山東 湖南 重慶 云南 廣西 河南 天津 廣東16%14%12%10%8%6%4%2%0%1009080706050403020100數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖16 2023年上半年末級(jí)市場(chǎng)存量高收益行地區(qū)分布存量規(guī)模占比存量規(guī)模占比存量主體數(shù)量45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%500數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖17 2023年上半年末級(jí)市場(chǎng)存量高收益行行業(yè)分布2023CR3CR5級(jí)區(qū)間“3C”評(píng)級(jí)體系CR43C0 0 非高收益主體數(shù)量 高收益?zhèn)黧w數(shù)量3C（CR5+級(jí)及以下但注：“3C”信用評(píng)級(jí)是由聯(lián)合見智發(fā)起，與聯(lián)合資信開展技術(shù)合作，雙方共同研發(fā)的、覆蓋中國(guó)債券市場(chǎng)全行業(yè)發(fā)行人的、高區(qū)分度的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖18 2023年上半年末級(jí)市場(chǎng)存量高收益主“3C”級(jí)別分布情況（二）現(xiàn)券交易不活躍，波動(dòng)性相對(duì)較大一是成交規(guī)模較小2022年為例，公司信用類債券實(shí)際成交樣500萬(wàn)元以下的期數(shù)占比基本均超過(guò)而隨著我國(guó)債券市場(chǎng)成熟壯大公司信用類債券樣本中成交金額在500萬(wàn)以下的期數(shù)占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2023年上半年，公司信用類債券成交金額500萬(wàn)元以下期數(shù)占比為10.83同期高收益?zhèn)山唤痤~500萬(wàn)元以下的數(shù)占比為53.00表5 2006年至2023年上半年公司信用類債成概況年份年份500500萬(wàn)以下的元以下的占比 占比2006 67.89% 28.57%2007 66.30% 2008 53.02% 11.90%年份500500萬(wàn)以下的年份500500萬(wàn)以下的元以下的占比 占比2009 38.44% 5.06%2010 29.21% 57.97%2011 25.21% 54.09%2012 23.76% 29.90%2013 29.81% 51.02%2014 37.21% 55.55%2015 29.17% 57.89%2016 23.10% 55.21%2017 30.20% 53.87%2018 31.89% 62.82%2019 24.12% 65.07%2020 18.49% 59.82%2021 13.30% 50.70%2022 10.98% 56.16%2023H1 10.83% 公司信用類債券高收益?zhèn)?51050公司信用類債券高收益?zhèn)?0%15%10%5%0%二是有交易天數(shù)較少，換手率處于較低水平。201442023年上半年區(qū)公司信用類債券高收益?zhèn)?51050公司信用類債券高收益?zhèn)?0%15%10%5%0%201401201408201503201510201605201612201707201802201809201401201408201503201510201605201612201707201802201809201904201911202006202101202108202203202210202305201401201408201503201510201605201612201707201802201809201904201911202006202101202108202203202210202305數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖19 2014年至2023年上半年高收益?zhèn)鶕Q率有交易天數(shù)情況4統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，20145月度換手率等于債券月度成交量之和/債券月初、月末余額均值，月度成交僅統(tǒng)計(jì)現(xiàn)券交易情況。201401201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305三是波動(dòng)性較大，收益率標(biāo)準(zhǔn)差均值、極差均值較高。2014年至三是波動(dòng)性較大，收益率標(biāo)準(zhǔn)差均值、極差均值較高。2014年至2023年上半年，公司信用類債券（右軸）高收益?zhèn)ㄗ筝S）4030201000公司信用類債券（右軸）高收益?zhèn)ㄗ筝S）140 120 100 80 860 640 420 20 0201401201409201505201601201609201705201801201809201905202001202009201401201409201505201601201609201705201801201809201905202001202009202105202201202209202305201401201409201505201601201609201705201