《公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)探究的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述》5800字

公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述1.1關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究雙重股權(quán)（dual-classshare）制度是一種比較典型的同股不同權(quán)的股權(quán)制度安排，可以有效做到現(xiàn)金流權(quán)和資本控制權(quán)相互分離?，F(xiàn)金流權(quán)與資本控制權(quán)的分離導(dǎo)致了雙重股權(quán)自從其概念誕生以來就一直備受很多國際學(xué)術(shù)界的強烈爭議。Howell（2017）認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于有效減輕對公司資本的合理約束、優(yōu)化對公司控制權(quán)的合理配置、減少公司交易成本。因而這樣這么做顯然是一種完全絕對可以被優(yōu)秀的上市企業(yè)所廣泛推廣并將其奉為圭笈的“典范”。但是，Dey（2009）通過對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，提出其違反了目前多數(shù)世界主流國家上市公司治理體系同股同權(quán)的基本治理原則，會導(dǎo)致嚴(yán)重破壞大多數(shù)公司股東之間的民主與公平競爭關(guān)系，從而加劇了股東代理人與權(quán)利的利益沖突，是一種助長管理層攫取投資者利益的“寄生蟲”式的制度形式，F(xiàn)ischel（2014）對此也持相同的觀點。國內(nèi)學(xué)者對該制度的研究起步較晚，安邦坤（2018）認(rèn)為，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，創(chuàng)新機制匱乏，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)契合了股東利益訴求異質(zhì)化的制度演進(jìn)趨勢，有助于提升公司治理效率、進(jìn)一步增強了資本在市場上的競爭力。陳若英（2014）通過研究表明，市場對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的接納度大幅提高，這是資本市場發(fā)展選擇的結(jié)果，我國的資本市場如果繼續(xù)堅持嚴(yán)格禁止此類股權(quán)結(jié)構(gòu)，很有可能就會導(dǎo)致更多的成本。鄒小芳（2017）則認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置在保障了創(chuàng)始人絕對控制權(quán)的同時，也更加有利于預(yù)防企業(yè)被并購。李海英和李雙海（2017）提出同股同權(quán)容易使企業(yè)上市與創(chuàng)始人股權(quán)稀釋現(xiàn)象同時發(fā)生，雙重股權(quán)的結(jié)構(gòu)卻很好地解決這個問題，做到既為企業(yè)募集到了大量的資金，又有效地使得創(chuàng)始人避免了對股權(quán)的稀釋，保證其對公司的控制。張繼德（2017）指出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以滿足不同投資者的利益偏好，在一定程度上拓寬了公司的融資渠道，并建議處于快速發(fā)展階段的中小企業(yè)可以開始應(yīng)用這一制度。王思陽（2019）發(fā)現(xiàn)海外上市似乎已經(jīng)成為現(xiàn)在中國大型企業(yè)進(jìn)行投融資的一種重要途徑和方式。正是由于海外資本對市場的包容性較強，準(zhǔn)許了企業(yè)選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，以有效地解決企業(yè)創(chuàng)始人在市場中失去了控制權(quán)時的風(fēng)險，特別是對于一些高新技術(shù)公司而言，海外上市已經(jīng)成為這些公司進(jìn)行募集資金的重要途徑和手段。國內(nèi)同樣有不贊同的意見，巴曙松（2017）在研究了國內(nèi)國外相關(guān)文獻(xiàn)后提出：目前中國企業(yè)發(fā)展階段參差不齊、投資者大多不夠成熟且我國的證券市場監(jiān)管制度尚待完善，所以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)盡管存在合理性，但我國考慮引入此制度之前需將上述問題解決，否則效果將適得其反。BaulkaranV（2014）分析發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)制度中由于創(chuàng)始人和團(tuán)隊擁有對企業(yè)的絕對控制權(quán)，一般投資者手中持有的投票權(quán)的比例相對較低，對于決策效果產(chǎn)生的直接影響也相對較小。而創(chuàng)始人和他們的團(tuán)隊又有能力單方面決定決策是否通過，這在某種程度上嚴(yán)重地侵占了一般投資者的合法利益。Gompersetal.（2010）以在美國三大交易所上市的雙重股權(quán)企業(yè)為樣本，證明控權(quán)者常為個人謀私利，降低企業(yè)價值。李儷（2019）認(rèn)為，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人團(tuán)隊為了維系控制權(quán)，對擴(kuò)股增資進(jìn)行融資的方案會有一定的考慮，這在一定程度上阻礙了公司的發(fā)展。除了上面兩種截然不同的觀點外，還有一種更為中立的觀點。韓寶山（2018）是眾學(xué)者中首次從人力資本視角對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的。通過研究可以發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會因為兩權(quán)分離而增加代理成本，但也維護(hù)了創(chuàng)始人團(tuán)隊的合法權(quán)益，它有利于管理者關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，提高公司治理水平，從而提升公司的價值。彭振明、曹曉璐（2016）則從互聯(lián)網(wǎng)科技公司的方向進(jìn)行了分析：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)違反了傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)中一股一權(quán)的基本原則。這些都有可能對于投資者的正當(dāng)合法利益和公司的長遠(yuǎn)健康發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。1.2雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的有利影響研究Baneijee（2005）分析后發(fā)現(xiàn)，相對傳統(tǒng)同股同權(quán)的企業(yè)而言，雙重股權(quán)的企業(yè)由于能夠直接通過釋放少量的投票權(quán)而獲得其所需資金。因此他們有更多的現(xiàn)金流進(jìn)行投資，體現(xiàn)出更強的投資意愿和會進(jìn)行更多的項目投資，從而能實現(xiàn)更多的投資收益。Jordan（2016）通過實證研究得出與Baneijee類似的結(jié)論，認(rèn)為采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在缺乏投資機會時傾向于支付更多的現(xiàn)金股利。并且石曉軍和王驁然（2017）發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)公司通常會投入更多資金進(jìn)行研發(fā)，讓公司獲得更多的成長機會，楊菁菁和程俊威（2019）也通過實證研究證明了這一結(jié)論，同時他們還發(fā)現(xiàn)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平均顯著低于傳統(tǒng)同股同權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離的程度越高，股利支付的意愿和水平越低。Gompers和Metrick（2016）則認(rèn)為，同股不同權(quán)公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊更關(guān)注公司的長期發(fā)展，因為他們與公司的經(jīng)營業(yè)績和市場反應(yīng)密切相關(guān)。李海英（2017）指出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下創(chuàng)始人穩(wěn)定的控制權(quán)能夠加強創(chuàng)始人的控制權(quán)威，減少信息傳遞成本，有助于管理決策效率的提升，在融資方式和資本結(jié)構(gòu)方面擁有更大的自由空間，創(chuàng)始人可以選擇最符合企業(yè)利益的融資方式和資本結(jié)構(gòu)，而不必過多地考慮維持其控制權(quán)的措施。華生（2019）在長期發(fā)展假說的基礎(chǔ)上指出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在企業(yè)需要進(jìn)行并購重組時，亦或是實施其長期戰(zhàn)略時體現(xiàn)出更大的優(yōu)勢，從而有利于提高創(chuàng)始人團(tuán)隊的決策效率。孫黎（2011）和陳彬（2016）也指出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為企業(yè)自身文化的延續(xù)提供了制度保障，確保了創(chuàng)始人團(tuán)隊想要表達(dá)的核心價值觀的傳承，也能更有效激勵和保護(hù)企業(yè)家的創(chuàng)新精神（魏良益，2019）。Jordan（2016）和Jarrell（2012）還發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)融資過程中有著預(yù)防惡意收購的作用，可以使企業(yè)面臨更少的短期市場壓力。張躍進(jìn)（2019）個人認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種合理的公司內(nèi)部資源配置管理模式。它可以有效促使創(chuàng)始人團(tuán)隊獲得可以與所創(chuàng)立的公司長期保持穩(wěn)定雇傭關(guān)系的明朗預(yù)期，從而也更有利于其促使公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊能夠安心地長期專注于自己所屬企業(yè)的經(jīng)營管理和業(yè)務(wù)發(fā)展，公司因此能夠獲得良好的人力資本資源的投資收益。同時李海英（2017）指出在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人團(tuán)隊對自己所創(chuàng)立企業(yè)具有強烈的心理所有權(quán)，這會增強創(chuàng)始人對企業(yè)的歸屬感與責(zé)任感，激發(fā)自我約束動機。Chemmanur（2012）對實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)始人管理效率兩者的關(guān)系進(jìn)行了實證研究得出：在投資需求大、回報周期長、行業(yè)競爭激烈的行業(yè)中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過保障創(chuàng)始人團(tuán)隊的職位安全從而激發(fā)了他們?yōu)槠髽I(yè)干實事的熱情，由此激發(fā)了創(chuàng)始人團(tuán)隊的創(chuàng)新能力，這有助于提高企業(yè)的經(jīng)營效率和效果，提升企業(yè)的市場價值（Berndt，1988）。韓寶山（2018）認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本身也就是一種高能的激勵。每一個企業(yè)都應(yīng)該具備自己獨特的組織架構(gòu)、投融資機會、人力資本以及自己做事的基本規(guī)則和方式。因為這些的獨特性，管理者就需要花費很多的時間和精力去培養(yǎng)出專用型的人力資本。雙重股權(quán)可以有效地保護(hù)了專用性的人力資本投資不被侵犯，進(jìn)而提高了管理層投資的激勵。Amoako-AduB等（2011）的研究表明，家族所控制的雙重股權(quán)公司可以通過對家族所屬管理者和領(lǐng)導(dǎo)層的激勵性工資薪酬機制（例如績效獎金、股票期權(quán)）的設(shè)立來幫助協(xié)調(diào)和維持與小股東之間利益的一致性，緩解與代理者之間的沖突。1.3雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的不利影響研究賴丹（2019）提出，在雙重股權(quán)的結(jié)構(gòu)下，上市公司的股東異質(zhì)性表現(xiàn)得更為明顯，大股東與小股東更容易產(chǎn)生矛盾。在企業(yè)的經(jīng)營中，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離必然導(dǎo)致企業(yè)管理層和治理層之間的矛盾，管理層有時甚至?xí)榱俗陨淼乃接`背規(guī)定，損害企業(yè)和治理層的利益。而李儷（2019）和陸筠庭（2018）表明在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，董事會、監(jiān)事會與多數(shù)股東之間的聯(lián)系被切斷，他們直接對超額表決權(quán)股東負(fù)責(zé)，從而架空了獨立董事和監(jiān)事，使其無法有效監(jiān)督管理層。因為擁有超額表決權(quán)的股東主要掌控著超級表決權(quán)以及獨立董事的最終任免權(quán)。此類缺陷必須通過重構(gòu)內(nèi)部監(jiān)管機制來補足和平衡。楊夢（2018）認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生弱化公司內(nèi)部分權(quán)制衡的治理機制，固化經(jīng)營層致代理問題加劇，以及外部控制權(quán)市場失靈等負(fù)面影響。郭靂和彭雨晨（2019）、魯桐（2018）指出雙重的股權(quán)結(jié)構(gòu)本身就是一把雙刃劍。想要揚長避短，就必須需要對該制度進(jìn)行一定的監(jiān)督和管理，其建議應(yīng)該限制表決權(quán)與剩余索取權(quán)的分離程度，參考香港或者新加坡制度，我國也可以進(jìn)一步明確雙重股權(quán)表決的注意事項和范圍。同時應(yīng)當(dāng)強化獨立董事職能，賦予獨董更多的權(quán)力，使其發(fā)揮監(jiān)督職能。劉曉華（2016）從理論上分析出了雙重股權(quán)架構(gòu)下的監(jiān)管體制：由于管理層已經(jīng)掌握了上市公司的管理和決策權(quán)，股東不能通過一種普遍性的內(nèi)部監(jiān)督和管理機制手段來嚴(yán)格約束企業(yè)和經(jīng)營者的活動和行為。因此我們有必要在上市公司設(shè)計一種全面的監(jiān)督辦法來嚴(yán)格約束經(jīng)營者。張欣楚（2019）提出，我們應(yīng)該嚴(yán)格限制超額表決權(quán)的表決事項，實行分類表決的制度。魏良義（2019）提出應(yīng)該建立一個完善的事前監(jiān)督機制，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小型投資者仍然是處于劣勢，事前監(jiān)管效果將會大幅降低。所以更應(yīng)該在事前進(jìn)行預(yù)防。Li和Zaiats（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層更有可能利用信息不對稱進(jìn)行盈余操縱，由此可能會增加代理成本，從而降低股東的價值，劉焱（2017）也提出，表決權(quán)的累積控制權(quán)可能導(dǎo)致控制人利益與公司整體利益之間的差異，控制人可能利用這一權(quán)力謀取私利，從而對公司整體利益造成損失。而且控制權(quán)和剩余索取權(quán)與風(fēng)險直接相關(guān)，偏離程度越高，風(fēng)險越大。汪青松（2019）和張群輝（2019）通過研究，與上文持有相同觀點，他們提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給持有高投票權(quán)股票的創(chuàng)始人團(tuán)隊通過盈余操縱謀求私人利益提供了便利之處。蔣冬梅（2018）對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司由于兩權(quán)分離程度比一般公司更高，更容易出現(xiàn)非效率投資。并得出結(jié)論，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的程度越大，公司非效率投資的行為就會越嚴(yán)重。魏良益（2019）從道德的角度分析了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會導(dǎo)致的管理層道德風(fēng)險，指出了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣勢。所以在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，對創(chuàng)始人和高管的激勵顯得尤為重要。1.4文獻(xiàn)述評從以往的文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性還尚未達(dá)成共識，并且對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響也未形成統(tǒng)一的意見。即使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致公司代理成本、無效投資增加，內(nèi)部監(jiān)督不能達(dá)到理想效果，也在一定程度上侵犯了中小股權(quán)的利益，但是從長遠(yuǎn)的角度看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)它維護(hù)了創(chuàng)始人團(tuán)隊對公司的控制地位，從而保障了企業(yè)文化的延續(xù)、長期戰(zhàn)略的實施。即使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國現(xiàn)在推行的同股同權(quán)制度不一致，但隨著中國資本市場的不斷發(fā)展、成熟，同股同權(quán)制度無法滿足投資者的多元化投資需求，同時也不適用于我國現(xiàn)階段企業(yè)的發(fā)展要求。上文對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)研究進(jìn)行了梳理，不難發(fā)現(xiàn)，國外對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究是早于國內(nèi)的，并且其研究也更為全面。國外相關(guān)文獻(xiàn)對此種股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論分析，亦或是針對具體公司所實施的實踐研究都更為廣泛，對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響的相關(guān)研究也是非常豐富。由于2019年證監(jiān)會和上交所發(fā)布科創(chuàng)板注冊制試點的相關(guān)指引，才標(biāo)志著我國資本市場開始試行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此專家學(xué)者對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究尚少。同時，我國的專家學(xué)者對此制度的研究大多側(cè)重于法律層面的合理性以及對公司績效的影響，針對該制度對公司治理的研究更是少之又少。因此，為了完善這方面的文獻(xiàn)，本文將通過案例分析法、比較分析法，選取6家未實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的可比公司，對小米集團(tuán)實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對其公司治理的影響進(jìn)行具體分析。參考文獻(xiàn)[1]安邦坤.審慎推動雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市[J].中國金融，2018（08）：35-37[2]巴曙松，巴晴.雙重股權(quán)架構(gòu)的香港實踐[J].中國金融，2018（11）：76-78.[3]陳彬.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度改革評析——新加坡公司法的視角[J].證券市場導(dǎo)報，2016（07）：1.[4]陳若英.論雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實踐及制度配套——兼論我國的監(jiān)管應(yīng)對[J].證券市場導(dǎo)報，2014.（03）：4-9[5]陳云俊.我國上市公司引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的建議[J].時代金融，2014，（23）：160-166.[6]郭靂，彭雨晨.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)國際監(jiān)管經(jīng)驗的反思與借鑒[J].北京大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2019，56（02）：132-145.[7]韓寶山.橘兮?枳兮?———權(quán)變視角下國外雙重股權(quán)研究中的爭議[J].外國經(jīng)濟(jì)與管理，2018，40（7）：84-98.[8]華生，林輝，鐘騰，盧遙.A股市場引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可行嗎——基于交易空間與交易市場視角的分析[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2019，40（11）：98-112.[9]蔣冬梅，付燕.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響研究[J].商業(yè)研究，2018（10）：108-117.[10]李維安.公司外部治理:從“演習(xí)”到“實戰(zhàn)”[J].南開管理評論,2016,19(02):1.[11]李維安,張國萍.經(jīng)理層治理評價指數(shù)與相關(guān)績效的實證研究——基于中國上市公司治理評價的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005(11):87-98.[12]李海英，李雙海，畢曉方.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的中小投資者利益保護(hù)——基于Facebook收購WhatsApp的案例研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（01）：174-192.[13]李儷.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化的潛在風(fēng)險與防范制度研究——兼評科創(chuàng)板特別表決權(quán)規(guī)則[J].金融監(jiān)管研究，2019（12）：19-37.[14]陸筠庭，沈玉舟，曹晶晶.淺談中國企業(yè)海外上市雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)問題——京東范例[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2018(14):40-41.[15]劉曉華,張利紅.產(chǎn)品市場競爭、會計信息質(zhì)量與投資效率——2001—2014年中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2016(09):57-72.[16]魯桐.“獨角獸”回歸對資本市場的挑戰(zhàn)[J].中國金融，2018（12）：73-74.[17]賴丹,蔡曉鳳,羅翔.公司治理結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限與大股東減持規(guī)模[J].華東經(jīng)濟(jì)管理,2019,33(12):129-135.[18]彭真明，曹曉路.控制權(quán)博弈中的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)探