物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告

新股上市沖擊板塊估值 新股供給沖擊是板塊調(diào)整的直接誘因 三道紅線之下的去杠桿：部分企業(yè)急于分拆物管的關(guān)鍵原因 新股發(fā)行放大了板塊的缺點 3高估值的合理性：大賽道和高成長 物業(yè)管理行業(yè)并非“躺著賺錢” 萬億級的整體市場空間 5行業(yè)集中度將多維度大幅提升 7突破規(guī)模瓶頸機遇已經(jīng)來臨 物業(yè)管理行業(yè)需要新的估值辦法 傳統(tǒng)PE估值存在的核心問題 幾種新估值辦法的探討 立足差異化，好公司現(xiàn)好買點 更有吸引力的估值 IPO帶來的沖擊只是階段性的 在結(jié)構(gòu)分化中尋求確定性成長 綠城服務(wù)——位于拐點品質(zhì)龍頭 19招商積余——公司物管主業(yè)增長強勁 20保利物業(yè)——調(diào)整充分，高確定性成長公司 21 4圖2：物業(yè)管理板塊2017-2019年歸母凈利潤CAGR 4圖3：勞動密集型產(chǎn)業(yè)崗位平均月薪比較單位：元/月 7圖4：千丁互聯(lián)的生態(tài)構(gòu)成 7圖5：貝殼的收入分配示意圖 8圖6：寧波中梁首府業(yè)主“送錦旗”，萬科物業(yè)隨后表態(tài)退出 圖7：“錦旗門”反轉(zhuǎn)，社區(qū)居委會征詢業(yè)主八成希望留任 圖8：24家上市公司樣本在管面積及新增在管單位：億平米 圖10：萬科物業(yè)收入及同比單位：億元 圖11：萬科物業(yè)的城市服務(wù)品牌——萬物云城經(jīng)營模式 圖12：中奧到家的新增合約和終止合約面積單位：千平米 圖13：彩生活的新委任合約和終止合約單位：萬平米 圖14：物業(yè)管理公司在管面積及合約面積/在管面積單位：億平米，橫軸為在管面積，縱軸為合約面積/在管面積 1表2：目前仍在上市進程中的物業(yè)公司一覽單位：億元 1表3：樣本企業(yè)的2019年年報杠桿率情況 2表4：樣本企業(yè)輕資產(chǎn)子公司分拆上市、融資情況 3表5：物業(yè)管理市場容量計算表 5表6：各物業(yè)管理企業(yè)業(yè)主增值服務(wù)開展情況單位：百萬元 9表7：萬?？萍嫉目萍籍a(chǎn)品 表8：物業(yè)管理行業(yè)的歷史進程 表9：不同企業(yè)的2019年修訂收入和修正PE估值情況 表10：不同公司當(dāng)前修正PE估值情況（上限盈利） 表11：板塊近期表現(xiàn)和市場一致預(yù)期的估值水平 表12：近期物業(yè)管理公司的再融資情況 表13：行業(yè)估值表 表14：物業(yè)管理公司的獨特性指標(biāo) 18表15：綠城服務(wù)估值表 20表16：招商積余估值表 21表17：保利物業(yè)估值表 22由于股票供給持續(xù)增加，到2021年開始物業(yè)管理板塊投資標(biāo)的會更加豐富。當(dāng)然，持續(xù)的股票供給也會導(dǎo)致估值的結(jié)構(gòu)性分化，一批小規(guī)模的上市公司會進一步被邊緣化，但優(yōu)秀企業(yè)的價值則會進一步凸顯。由于科技進步，管理創(chuàng)新，增值服務(wù)發(fā)展，未來三年可能成為集中度提升的關(guān)鍵三年，品牌護城河也將更加廣闊。靜水流深，行業(yè)正在迎接變局，但變局中也蘊含巨大的機遇。▍新股上市沖擊板塊估值2020年四季度，板塊迎來了史上最大規(guī)模的IPO發(fā)行浪潮。2020年以來，已經(jīng)有7家物業(yè)管理公司合計IPO融資88.8億元。四季度的預(yù)計發(fā)行規(guī)模則遠(yuǎn)大于前三季度，已經(jīng)有世茂服務(wù)等通過聆訊未掛牌交易，還有11家公司已經(jīng)交表等待上市發(fā)行。不過我們認(rèn)為，這種IPO高潮并不會一直持續(xù)下去，2021年一季度起物業(yè)管理公司的發(fā)行規(guī)模就大概率會低于2020年四季度。物業(yè)管理板塊的IPO高潮成為了板塊調(diào)整的直接誘因。10月22日，第一服務(wù)上市破發(fā)，當(dāng)日收盤報1.76港元，較發(fā)行價2.4港元跌去26.67%，總市值17.60億港元。次日收盤，第一服務(wù)報收1.70港元，跌幅3.41%。成為少有的開盤即破發(fā)的物業(yè)管理股票。而10月19日上市的卓越商企服務(wù)亦表現(xiàn)平平，五個交易日盤中一度破發(fā)，到10月23日收盤勉強高于發(fā)行價。在卓越商企認(rèn)購時，場面仍十分火爆，總鎖定資金3103億元，但如今市場對物業(yè)管理IPO的響應(yīng)明顯轉(zhuǎn)淡。------資料來源：公司公告，中信證券研究部注：統(tǒng)計截止至2020年10月2表2：目前仍在上市進程中的物業(yè)公司一覽單位：億元無無無資料來源：公司公告，中信證券研究部注：統(tǒng)計截止至2020年10月2從最初的一二級市場套利心態(tài)，到如今一二級市場同時出現(xiàn)恐慌。這其中固然有基本面因素（例如并購環(huán)境惡劣，產(chǎn)業(yè)鏈整合沒有突破進展，品牌差別化不明顯等），但短期的直接誘因就是過高的IPO規(guī)模。2019年之前，物業(yè)管理公司的分拆上市在意圖上主要是期待輕資產(chǎn)板塊迅速發(fā)展。但2020年以來，物業(yè)管理行業(yè)的高估值成為企業(yè)分拆的關(guān)鍵誘因，而三道紅線為標(biāo)志的金融監(jiān)管政策，更令部分房地產(chǎn)企業(yè)將物業(yè)管理分拆視為一種去杠桿，加權(quán)益的手段。三道紅線之下，無論企業(yè)的物業(yè)管理板塊是否已經(jīng)運營成熟，部分企業(yè)都急于推動物業(yè)管理公司分拆上市。通過股權(quán)融資的方式補充權(quán)益，將會顯著改善企業(yè)杠桿水平，尤其是資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率。資料來源：公司公告，中信證券研究部測算利用輕資產(chǎn)平臺募集資金，就成為開發(fā)企業(yè)的一個重要選擇。開發(fā)企業(yè)下屬新業(yè)務(wù)的擴股，也一樣增厚開發(fā)企業(yè)的凈資產(chǎn)，反而成為一種可能的增加權(quán)益的辦法。2020年4月，公司考慮可能分拆物業(yè)管理服務(wù)及相關(guān)增值服務(wù)資料來源：各公司公告，中信證券研究部物業(yè)管理板塊的估值，與其說是對優(yōu)秀公司核心能力的褒獎，不如說是對核心賽道高成長性的期許。但這個行業(yè)一直都存在一些隱患，新股發(fā)行放大了這些問題。一、行業(yè)存在各種形式的關(guān)聯(lián)方利益傾斜我們并不認(rèn)為關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)的支持都是不合理的利益輸送。例如，一些權(quán)責(zé)重訂從歷史進程來說是有必要的，開發(fā)企業(yè)確實應(yīng)該承擔(dān)更多的售后維修責(zé)任。但必須說明，開發(fā)企業(yè)對物業(yè)管理公司“扶上馬、送一程”，在做法上沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，在會計處理上也比較隨意，這就導(dǎo)致了低業(yè)績基數(shù)的物業(yè)管理公司初期可能成長很快，且有關(guān)聯(lián)方的物業(yè)管理公司和沒有關(guān)聯(lián)方的物業(yè)管理公司毛利率差異很大。 康務(wù)務(wù)務(wù)務(wù)活好務(wù)活務(wù)務(wù)務(wù)業(yè)里家務(wù)活業(yè)正業(yè)務(wù)業(yè)業(yè)業(yè)余健服服服服生美服生服服服商鄰到服生物大資料來源：公司公告，中信證券研究部這個問題的確是客觀存在的，即部分高毛利率的企業(yè)或許不值得高估值，因為其業(yè)績包含一部分關(guān)聯(lián)方支持的因素。新股大量供給放大了這一問題，因為新股為了更高的發(fā)行市值，往往希望給予市場以更高的業(yè)績增速指引。這反過來引發(fā)了市場對所有物業(yè)管理公司的質(zhì)疑——物業(yè)管理公司離開了開發(fā)企業(yè)真的能業(yè)績高增長嗎？如果板塊的業(yè)績高增長是來自開發(fā)企業(yè)，那豈不是在大周期而言物業(yè)管理公司是沒有成長空間的？活業(yè)務(wù)務(wù)務(wù)活務(wù)務(wù)務(wù)務(wù)務(wù)里家務(wù)康好業(yè)業(yè)泰務(wù)務(wù)務(wù)業(yè)務(wù)企活業(yè)正業(yè)務(wù)家務(wù)活建雅碧新科升光佳金永藍(lán)華資料來源：公司公告，中信證券研究部二、企業(yè)同質(zhì)化程度較高物業(yè)管理公司的同質(zhì)化程度是比較高的。中國物業(yè)管理公司并不稀缺，此前只是板塊可投資標(biāo)的稀缺。新股的大量上市改變了投資者的看法，卻也確實說明了行業(yè)的現(xiàn)實。或許在細(xì)分賽道具備核心競爭力的公司的確是稀缺的，例如華潤萬象、綠城服務(wù)等，但物業(yè)管理公司卻是不稀缺的。不僅是IPO的企業(yè)需要資本市場的資金變現(xiàn)估值，連作為被并購標(biāo)的的中小公司也動輒索取15倍甚至20倍PE的估值，而并購方又試圖從資本市場融資?？v然當(dāng)前流動性環(huán)境豐沛，也很難支持如此龐大的融資需求。企業(yè)的同質(zhì)性問題于是暴露出來。同質(zhì)性也就意味著很多公司并不具備獨特的競爭力。當(dāng)然，我們認(rèn)為這些問題并不是今天才有的，而是客觀存在的。新股的發(fā)行使得這些問題暴露出來，板塊也就出現(xiàn)了不小的調(diào)整。▍高估值的合理性：大賽道和高成長雖然新股發(fā)行暴露出板塊的很多問題，但板塊高估值也不是浮沙建塔。行業(yè)中的優(yōu)秀公司，的確有給予高估值的理由。這種理由并不是來自于輕資產(chǎn)運營的穩(wěn)定性，而主要來自于市場空間廣闊，品牌公司在經(jīng)營規(guī)模（無論是從用戶數(shù)，還是從服務(wù)種類維度）上的物業(yè)管理行業(yè)并非“躺著賺錢”有研究者認(rèn)為，物業(yè)管理行業(yè)的高估值來自于輕資產(chǎn)、低投入、持續(xù)穩(wěn)定盈利。其實物業(yè)管理行業(yè)并非“躺著賺錢”。成立業(yè)委會后，物業(yè)管理合同期限很短，業(yè)主不滿意就可以換掉物業(yè)管理公司。從趨勢上來看,政策是鼓勵成立業(yè)委會，而不是反對的。企業(yè)取得物業(yè)管理權(quán)并不是終點，只不過是起點。物業(yè)管理板塊的投資，是投資成長性，不是投資穩(wěn)定性。而成長性并不是每一家公司都具備的，有些公司完全沒有成長性（沒有關(guān)聯(lián)方支持，且品牌不足以外拓），有些公司可能具備階段性成長特征（往往是有關(guān)聯(lián)公司大規(guī)模交付支持），另一些公司則建立起強大的品牌，在特定賽道可能贏得長跑。因此，物業(yè)管理板塊必然會發(fā)生估值的結(jié)構(gòu)分化。企業(yè)要有成長性，首先是企業(yè)要身處大行業(yè)，且可能未來所占份額大幅提升。物業(yè)管理行業(yè)是一個大行業(yè)。我們將行業(yè)分為住宅、城市服務(wù)和商寫公建三大類別。我們測算行業(yè)當(dāng)前的整體營收空間為8421億元，中期（即3-5年時間）的規(guī)模展望為17252億元。住宅物業(yè)管理仍然是體量最大的市場，城市服務(wù)則可能增長較快。行業(yè)有高估市占率的傾向，一方面是因為企業(yè)容易將存量住宅面積作為市場總量，但物業(yè)管理公司對應(yīng)的不止是住宅，甚至不止是房屋；另一方面是全社會對存量住宅規(guī)?？赡艽嬖趪?yán)重低估。用一二線城市房屋數(shù)量規(guī)模數(shù)據(jù)推測全國城鎮(zhèn)房屋數(shù)量數(shù)據(jù)，參見報告《中國房屋存量可能存在明顯低估》%有價格彈性，有中高端增值服務(wù)推廣潛力的項目，預(yù)期物業(yè)管理費在2%2020年時，中期報表顯示，上市公司的增值服務(wù)（56099億元分類別加總，計算當(dāng)前住宅物業(yè)管理市場規(guī)模部分沒有物業(yè)管理費的小區(qū)由于基層治理水平提4社區(qū)增值服務(wù)專業(yè)水平的進步，聯(lián)盟化時代的到來，可能推動ARPU遠(yuǎn)期住宅物業(yè)管理市10512億元住宅物業(yè)市場將逐漸成長為萬億市場2018/2019年，公共財政支出中城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出分別為2.27萬億和城市服務(wù)當(dāng)前市場化當(dāng)前大多數(shù)政府的城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)仍由政府主導(dǎo)，但對外采購服務(wù)也不鮮城市服務(wù)當(dāng)前市場化物業(yè)管理公司參與度5%部分物業(yè)管理公司對接政府，和專業(yè)化的環(huán)衛(wèi)、水務(wù)等公司配合計計城市服務(wù)市場化程度60%政府的對外服務(wù)采購比例可能小幅提升物業(yè)管理公司參與度物業(yè)管理公司參與度城市服務(wù)市場遠(yuǎn)期估計城市服務(wù)市場遠(yuǎn)期估計寫字樓和商業(yè)的物管費收入是要高于住宅的商寫的當(dāng)前市場規(guī)模882億元商寫市場的設(shè)施管理此處簡化計入物業(yè)管理費中。但此處不含商業(yè)管理。算寫字樓和商業(yè)營業(yè)用房的交付是比較大的房的物業(yè)管理費展望4和住宅物業(yè)相比，新落成的寫字樓物業(yè)費提升并不多相比商寫而言，后勤保障社會化的進展更快遠(yuǎn)期物業(yè)管理市場規(guī)我們認(rèn)為，物業(yè)管理行業(yè)的終局，不可能是房地產(chǎn)行業(yè)這樣高度分散的。在某一個特定賽道（例如住宅物業(yè)管理賽道），龍頭公司的占有率可能達(dá)到5%-10%，系統(tǒng)的覆蓋度則可能高達(dá)30%-50%。第一、科技系統(tǒng)對物業(yè)管理效率提升影響巨大，而重復(fù)開發(fā)物業(yè)管理行業(yè)的科技系統(tǒng)是社會資源的嚴(yán)重浪費。物業(yè)管理行業(yè)的效率很低，這可以從物業(yè)管理員工的工資水平，和其它勞動密集型行業(yè)的比對發(fā)現(xiàn)，也可以從物業(yè)管理公司單位員工創(chuàng)收較低可以發(fā)現(xiàn)。目前的情況是不同物業(yè)管理公司都各自開發(fā)一套科技系統(tǒng)，但實際上業(yè)內(nèi)只需要一套或很少幾套標(biāo)準(zhǔn)。哪個公司的系統(tǒng)能夠最有效提升效率，哪個系統(tǒng)就有可能成為行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。由于管理半徑的限制，品牌定位細(xì)分的需要，某家企業(yè)的在管面積占全社會存量房面積的比例，上限或許只能達(dá)到5%-10%左右。但單一科技系統(tǒng)可能的覆蓋范圍應(yīng)該遠(yuǎn)超這0資料來源：五八同城，物業(yè)觀察微信公眾號，中信證券研究部注：保房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的發(fā)展歷史可供參考。多家房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司開發(fā)不同的MLS是很不效率的。絕大多數(shù)貝殼體系之外的經(jīng)紀(jì)商最初對于貝殼都是抵制的態(tài)度，但由于貝殼的ACN的確可以解決行業(yè)問題，最終這套脫胎于個別公司的系統(tǒng)，也有重新定義行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的趨勢。資料來源：公司公告，中信證券研究部第二、大而全的增值服務(wù)業(yè)務(wù)模型不可能成功，但不同專長的物業(yè)管理公司可能團結(jié)起來，彌補單家企業(yè)覆蓋率的不足。目前不少物業(yè)管理公司都在獨立開發(fā)一整套生活服務(wù)系統(tǒng)，從家政到養(yǎng)老，從廣告到環(huán)衛(wèi)，公司在起步階段均衡發(fā)展能力，引入團隊，并購整合產(chǎn)業(yè)鏈。但我們認(rèn)為，每家公司都去發(fā)展一套增值服務(wù)體系是沒有效率的。面面俱到可能導(dǎo)致樣樣落后。長期而言，不同公司之間合作一套生態(tài)系統(tǒng)，或者公司之間彼此的整合，才是更高效率的方案。這實際上在推動行業(yè)集中度提升。務(wù)物業(yè)維修、家政服務(wù)、小區(qū)團購、綜合咨詢服務(wù)等。推行小雅系列居生活及綜合服務(wù)家服務(wù)，打造樂享生鮮、樂享果園、樂享酒莊、樂享糧倉四大新零售務(wù)會所經(jīng)營服務(wù)、物業(yè)租賃服務(wù)、小區(qū)廣告、停車場管理服務(wù)、小區(qū)資產(chǎn)的經(jīng)營及二手房中介服務(wù)拎包入住，毛坯房精裝修一站式服務(wù)及存量項目房屋翻新標(biāo)準(zhǔn)序列產(chǎn)品（包括大米、季節(jié)性水果、生鮮食品；節(jié)日性產(chǎn)品；綠物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)綠城置換、一手房及尾盤代銷、車位業(yè)務(wù)早教品牌奇妙園，MAG精裝加載、房屋煥新及智能家居產(chǎn)地直供、集中采購、前置倉儲提供產(chǎn)品場地出租、快遞服務(wù)、充電服務(wù)、共享服務(wù)、回收服務(wù)供家庭保潔、家政維修、主題教育、租售經(jīng)紀(jì)等多元化小區(qū)便民生活服務(wù)，及垃圾清運等物業(yè)專項服務(wù)務(wù)新悅薈－公共資源管理經(jīng)營及管理經(jīng)業(yè)主授權(quán)公共區(qū)域，如出租廣告區(qū)域新橙居－廣泛裝修室內(nèi)裝飾及裝修以及家具、家電等購買協(xié)助在線購物、家用電器保潔及維護以及旅游信息、家政服務(wù)等橙享家－資產(chǎn)管理停車位銷售；二手房租售中介；商鋪招商運營房屋裝修、上門維修、團體購買、拎包入住及水電費收集停車位管理及租賃服務(wù)租賃及管理停車位所得費用公寓及停車位的代理銷售服務(wù)租賃及管理公用區(qū)域之服務(wù)收入資料來源：各公司公告，中信證券研究部第三、高度復(fù)雜的非標(biāo)工作，最終的解決辦法是品牌認(rèn)同。物業(yè)管理項目的成本和收入結(jié)構(gòu)是非標(biāo)準(zhǔn)化的，有些項目公共部分規(guī)模大，收入多；有些項目的公攤面積大，綠化養(yǎng)護成本高；還有一些項目的維修資金動用比較方便，可以維持較低的物業(yè)管理費。在過于分散的品牌競爭格局之下，消費者缺乏對定價的透明認(rèn)知，劣幣也可能先驅(qū)逐良幣，但劣幣入場后小區(qū)公共空間的衰敗，又會導(dǎo)致劣幣退場（或者小局面演進的結(jié)果，最終可能是個別品牌高度認(rèn)同。只有品牌高度認(rèn)同，才能解決非標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)信任度的問題。物業(yè)管理公司只有依托品牌，才有可能不必事事溝通，事事解釋。缺乏品牌背書的溝通成本是社區(qū)無法承擔(dān)的，而個別品牌走強的過程也就是產(chǎn)業(yè)集中度提升的過程。集中度提高是多維度的，不是只有在管面積一個維度。企業(yè)的一些增值服務(wù)會跨出圍墻之外，覆蓋到其他小區(qū)；企業(yè)的科技系統(tǒng)會在其他物業(yè)管理公司落地；企業(yè)可能持有其他物業(yè)管理公司的股權(quán)，而持股可能成為未來融合的第一步。我們認(rèn)為，優(yōu)秀物業(yè)管理公司的成長性，不僅表現(xiàn)為其發(fā)展空間很大，更表現(xiàn)為客觀條件已經(jīng)成熟，未來幾年公司可能迎來較快增長。行業(yè)的集中度是在持續(xù)提升的。我們統(tǒng)計，2020年6月底，24家上市公司在管面積達(dá)到27.45億平米，按照我們對社會存量面積的估算，不計商寫和城市服務(wù)的市場容量，則總市占率到7.4%。按照物業(yè)管理協(xié)會的統(tǒng)計，則市占率接近12%（因為協(xié)會和其它研究機構(gòu)對中國存量住房的規(guī)模估計可能明顯偏低）。從在管面積來看，大企業(yè)的市占率從2017年以來的確呈不斷上升的趨勢。01,405.71,858.8453.12,419.7560.92,744.6324.9資料來源：各公司公告，中信證券研究部201720182019資料來源：各公司公告，中信證券研究部估算未來三年，是行業(yè)集中度提升的關(guān)鍵三年。第一、個別企業(yè)在單區(qū)域的密度已經(jīng)達(dá)到的變化的拐點，而城市服務(wù)、商寫服務(wù)和住宅物業(yè)管理的互相協(xié)同也正在產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)。這可能帶來企業(yè)品牌差異化的顯著提升，從而推動公司品牌迅速壯大。例如、萬科物業(yè)在住宅服務(wù)、商寫服務(wù)和城市服務(wù)方面都打造了新的細(xì)分品牌，但其中又存在科技系統(tǒng)，人力資源調(diào)度，專業(yè)能力的高度協(xié)同。在區(qū)域密度上，公司已經(jīng)實現(xiàn)萬科物業(yè)已經(jīng)形成了市占率提升的良性循環(huán)?！f物云城經(jīng)營模式0資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：物業(yè)深度觀察微信公眾號第二、科技系統(tǒng)硬件投入大幅下降，底層技術(shù)成熟?？萍枷到y(tǒng)是產(chǎn)業(yè)集中度提升的重要原因，但社區(qū)的智能化改造需要成本?？萍加布某杀鞠陆岛芸欤?020年，藍(lán)牙傳輸、攝像頭等物料成本已經(jīng)大幅下降，有志于改造存量小區(qū)，提供品牌服務(wù)的大龍頭企業(yè)的可能需要負(fù)擔(dān)的成本顯著下降。我們認(rèn)為，只有在當(dāng)下，開發(fā)企業(yè)才有在建設(shè)時布局智慧化社區(qū)的考量，物業(yè)管理的科技化賦能才有更強的硬件基礎(chǔ)。也只有在未來不遠(yuǎn)的時間，物業(yè)管理公司拓盤第三方項目可能伴隨存量智慧化改造。依托人工智能，物聯(lián)網(wǎng)邊緣設(shè)備，大數(shù)據(jù)和云計算，連接出入口管理設(shè)備的綜合性全業(yè)態(tài)出入口管理平臺通過一張物聯(lián)網(wǎng)加n個物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用實現(xiàn)對人、物的管理，涵蓋物聯(lián)網(wǎng)端到端的業(yè)務(wù)人行通道智能管家，解決和平衡通行速度，有效防尾隨，人行安全保障的人臉識別睿訊支持識別訪客，遠(yuǎn)程開門，基于標(biāo)準(zhǔn)的TCP/IP網(wǎng)絡(luò)傳輸協(xié)議的全數(shù)字對講系統(tǒng)第三、上市所帶來的人才活力和戰(zhàn)略變化將進一步推動行業(yè)集中度提升。有研究者認(rèn)為，上市會帶來市場集中度提升放緩。這是因為中小公司都紛紛上市，物業(yè)管理權(quán)委托給第三方不如直接賣給并購方，品牌物管企業(yè)拓展第三方項目的難度越來越大。從數(shù)據(jù)來看，中奧到家，彩生活等第三方為主的物業(yè)管理公司到2019年后拓展項目難度明顯增大（不考慮并購），退出的項目卻明顯增多。0資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部我們認(rèn)為，物業(yè)管理公司大量上市是有利于市場集中度提高的。表面看，愿意委托獨立第三方的面積更少了，實際上卻更集中于萬科、龍湖、綠城、金地等品質(zhì)公司。其次，物業(yè)管理板塊的估值雞犬升天一旦結(jié)束，規(guī)模太小，缺乏特色的物業(yè)管理公司就會失去擴張規(guī)模的動力。新增面積對這些公司來說既不能帶來直接的利益，還可能導(dǎo)致管理上的風(fēng)險。再次，上市畢竟帶來戰(zhàn)略、資金、人才方面的便利，開發(fā)體系中阻礙物業(yè)管理公司壯大的因素會被進一步破除（例如，開發(fā)商再難阻擋物業(yè)管理公司承接競品項目行業(yè)相對羸弱的人才儲備也會得到明顯補強。前景，且可投資標(biāo)的大量企業(yè)被高估值所吸引，謀求上市融資。不少企業(yè)的經(jīng)營水平跟不上上只有真正差異化的優(yōu)秀企業(yè)保有高估值優(yōu)秀企業(yè)跑贏長跑依托品牌的全委拓展和依托資金的并購并行，企業(yè)追求快速擴并購對價越來越高，不僅導(dǎo)致并購越發(fā)困難，也導(dǎo)致小企業(yè)越來越希望將物業(yè)管理權(quán)短期變現(xiàn)，而不是考慮用品牌物業(yè)管理公司促進銷售，全委拓 續(xù)，并購市場開始降溫，不效率的盲于品牌和資金實值服務(wù)的廣闊前景，但增值服務(wù)的試錯式發(fā)展，無法趕上資本增值服務(wù)面臨用戶數(shù)量和專業(yè)能力的雙重限制，企業(yè)開始進行垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合以求快速提升能力用戶數(shù)量增加終于產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)，企業(yè)培育出有特色的增值服務(wù)體系成為品牌滿意度的傳統(tǒng)勞動密集型產(chǎn)業(yè)的階段但規(guī)模成為科技投入科技投入并未見到明顯成效，企業(yè)效進一步加大科技投入，相關(guān)硬件成本幾套真正有差異科技和管理效率總之，我們認(rèn)為物業(yè)管理行業(yè)具備廣闊發(fā)展空間，優(yōu)秀物業(yè)管理公司的投資點主要不將大概率出現(xiàn)高市場占有率的龍頭公司。由于密度、科技、市場估值等原因，未來幾年可能是行業(yè)發(fā)展最關(guān)鍵的時間點。▍物業(yè)管理行業(yè)需要新的估值辦法我們的確認(rèn)為，以PE來估值的辦法存在很大問題。一、短期業(yè)績確實滯后于公司未來高確定的營收。當(dāng)前很多公司的合約在管比都超過2，一些有關(guān)聯(lián)方背景的企業(yè)，未來獲得關(guān)聯(lián)方所開發(fā)的資源前期物業(yè)管理權(quán)似無疑問。PE的估值辦法完全沒辦法體現(xiàn)企業(yè)未來可能獲得的利潤。實際上在PE估值中，不同公司的不同PE水平體現(xiàn)了這一因素，但研究者缺乏必要的定量分析。新城悅服務(wù),2.3建業(yè)新生活,2.1EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up6(里),1)碧桂園服務(wù),2.3綠城服務(wù),2.1資料來源：各公司公告，中信證券研究部二、行業(yè)不同公司的毛利率差異太大，且毛利率差異有一部分的確是來自于關(guān)聯(lián)方支持的結(jié)果。這種關(guān)聯(lián)方支持，盡管部分事出有因，但可能造成企業(yè)業(yè)績調(diào)節(jié)余地較大，市場質(zhì)疑較多。尤其當(dāng)上市物業(yè)管理公司越來越多時，如何有效剔除這部分影響，也成為選擇新估值方法的關(guān)鍵。02015201620172018205資料來源：各公司公告，中信證券研究部三、無法定量評估滿意度、效率和品牌的問題。效率、專業(yè)性乃至品牌，最終能轉(zhuǎn)化為持續(xù)的在管面積增長，但短期卻很難從業(yè)績中體現(xiàn)出來。同樣兩家公司，一家可能是持續(xù)擴大系統(tǒng)研發(fā)投入，配備足夠的人員，提升滿意度；另一家可能是犧牲品質(zhì)增加單位人工在管面積，不積極維修設(shè)備設(shè)施，坐視小區(qū)衰敗。在短期，后一家公司的盈利能力確實可能超過前者。PS估值是我們在比較早的時間提出，適合作為PE估值補充的估值方法。PS估值可以解決毛利率差異過大，關(guān)聯(lián)方支持的業(yè)績占比過高的問題，但并不能解決定量評估滿意度，以及儲備面積高確定性增長的問題。PS估值的缺陷也很明顯——雖然企業(yè)的毛利率差異的確有關(guān)聯(lián)方支持的因素，但這種差異肯定不完全是關(guān)聯(lián)方支持的因素。為了更好解決關(guān)聯(lián)方支持帶來的毛利率過高的因素，同時又不至于完全不考慮盈利能力的客觀差異，我們在PS的基礎(chǔ)上建議投資者考慮修正PE估值，即先計算企業(yè)經(jīng)過調(diào)整的凈利潤。8565744資料來源：Wind，中信證券研究部注：修訂收入為我們假設(shè)企業(yè)在上市之前一年的凈利潤率是較為可靠的，不包含顯著的關(guān)聯(lián)方支持的，也視非業(yè)主增值服務(wù)需要剔除的。企業(yè)按照盈利下限修訂的利潤，相當(dāng)于剔除非業(yè)主增值服務(wù)收入的當(dāng)年營收，再乘以公司上市前一年的凈利潤率。為了解決公司合約面積未來轉(zhuǎn)化確定利潤，公司關(guān)聯(lián)方土地儲備未來也高確定性貢獻(xiàn)利潤的問題，我們引入了潛能營收和達(dá)產(chǎn)目標(biāo)的概念。所謂潛能營收，就是企業(yè)憑借確定的合同面積儲備可以在未來達(dá)到的年營收規(guī)模。所謂達(dá)產(chǎn)目標(biāo)，就是企業(yè)在不考慮并購情況下，由于關(guān)聯(lián)方龐大的土地儲備和一定的第三方外拓能力，在中期可能取得的年營收規(guī)標(biāo)作為中長期公司大概率可以達(dá)到的營收規(guī)模，再輔之以公司最新一期的年凈利潤率，可以計算公司修訂利潤的上限。資料來源：中信證券研究部注：根據(jù)公司公告測算，測算過程及概念界定詳見《探究物管龍頭的潛能營收和達(dá)產(chǎn)不過，這些辦法加上傳統(tǒng)的PE估值辦法，的確仍然無法解決企業(yè)本身的品質(zhì)評估和品牌價值評估的問題。我們認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債表科目中的應(yīng)收款項似能一定程度反映品質(zhì)和部分物業(yè)管理公司缺乏核心競爭力，也不具備長期成長的基礎(chǔ)，未來面臨被市場邊緣▍立足差異化，好公司的更好投資時點行業(yè)中的一些重要股票調(diào)整幅度已經(jīng)不小，例如保利物業(yè)已經(jīng)距離最高點調(diào)整幅度超過40%。推動調(diào)整的直接誘因固然是大量的IPO，但主要物業(yè)管理公司的業(yè)績預(yù)期沒有下調(diào)，超預(yù)期風(fēng)險也沒有出現(xiàn)。從全局來看，物業(yè)管理行業(yè)空間廣闊，且優(yōu)秀公司可能在未來迎來跨越式發(fā)展。5資料來源：Bloomberg，中信證券研究部注：預(yù)期來自于彭博一致預(yù)期，因此和下表中信證券研究部的預(yù)測不同我們認(rèn)為，隨著一些大公司上市交易日日漸臨近（如世茂服務(wù)在10月30日純粹因為IPO因素對市場帶來的恐慌也可能會消退。如果新股表現(xiàn)繼續(xù)疲弱，那么未來的IPO就不存在一二級市場套利的空間，資金的分流也不會如此顯著，甚至長期而言發(fā)行供給也會下降；如果新股表現(xiàn)強勢（前期的新股普遍規(guī)模太小，世茂服務(wù)是第一個較大的新上市公司則二級市場最擔(dān)心的問題也會得到化解，整個板塊也可能迎來反彈。我們并不認(rèn)為IPO所帶來的股票供給只是一個階段性問題。第一、大公司的IPO畢竟是有限的。截止目前，有關(guān)聯(lián)方支持的大物業(yè)管理公司已經(jīng)只有萬科物業(yè)、龍湖智慧生活和金地物業(yè)尚未有任何關(guān)于物業(yè)分拆的公告。即使這三家公司公告物業(yè)分拆，時間上也基本不可能在2021年上半年形成連續(xù)的股票供給。這些公司母公司都是上市企業(yè)，從公告分拆到最終上市，預(yù)計最短也要有超過半年的時間。應(yīng)該說，2020年四季度結(jié)束之后，大物業(yè)管理公司的IPO會告一段落；第二、自2020年以來，并沒有出現(xiàn)物業(yè)管理公司再融資的浪潮。2020年截止目前整體再融資規(guī)模只有109.8億元，其中碧桂園服務(wù)還充分考慮市場的承接能力，采取了轉(zhuǎn)債的方式，如果剔除可轉(zhuǎn)債發(fā)行，和綠城服務(wù)發(fā)行龍湖認(rèn)購的股份，則再融資規(guī)模只有58億元。很多企業(yè)的貨幣資金賬目充盈，估值又明顯調(diào)整，更不可能出現(xiàn)增發(fā)股票。第三、如果中小市值的物業(yè)管理公司估值持續(xù)走低（目前看確實不高也會進一步優(yōu)化一級市場的并購環(huán)境，為大公司提供進一步整合行業(yè)的可能性。12346-資料來源：各公司公告，中信證券研究部我們認(rèn)為，IPO的高潮加速了物業(yè)管理板塊的結(jié)構(gòu)分化。調(diào)整是階段性的，結(jié)構(gòu)分化是持續(xù)的。在結(jié)構(gòu)分化中，物業(yè)管理板塊已經(jīng)告別了以往雞犬升天的局面。重視企業(yè)的獨特運營能力，選擇最具確定成長空間的企業(yè)，可能是物業(yè)管理板塊投資的關(guān)鍵。企業(yè)應(yīng)收款相對規(guī)模企業(yè)應(yīng)收款相對龐大，可能說明滿意度不高企業(yè)年拓展第三方合同面積企業(yè)年拓展第三方合同面積規(guī)模越大，可能說明企業(yè)品牌影響力越大企業(yè)年拓展第三方合同定價企業(yè)拓展的第三方合同定價水平越高，提升越快，說明企業(yè)品牌可能更有影響力觀察對象評價指標(biāo)指標(biāo)解讀企業(yè)被迫退出的在管面積企業(yè)被迫退出的項目面積越大，可能說明企業(yè)品牌影響力在下降企業(yè)核心管理人員的外部簡歷企業(yè)核心管理人員業(yè)內(nèi)工作履歷越精彩（例如曾經(jīng)負(fù)責(zé)過頭部同行)，公企業(yè)核心管理人員的內(nèi)部簡歷企業(yè)核心管理人員在母公司職級越高，說明母公司對物業(yè)管理公司越重視，物業(yè)管理公司企業(yè)激勵規(guī)模較大，一般有助于公司管理效率提升全年研發(fā)投入較高的公司，科技賦能水平可能較高研發(fā)人員數(shù)量較多的公司，系統(tǒng)可能有競爭力優(yōu)秀的科技系統(tǒng)可能會落地第三方物業(yè)管理公司產(chǎn)業(yè)鏈整合即增值服務(wù)領(lǐng)域的并購可能提升企業(yè)能力，但目前無法成為股價催化劑每戶居民的社區(qū)增值服務(wù)營收，或者營收代表的居民消費（一部分消費可能確認(rèn)傭金），是公司增值服務(wù)能力培育的關(guān)鍵衡量指標(biāo)公司在細(xì)分業(yè)態(tài)中的市場占一個大業(yè)態(tài)中的小玩家，不如一個小業(yè)態(tài)的大玩家。細(xì)分業(yè)態(tài)可能成長出龐大的生態(tài)圈。物業(yè)服務(wù)拓展勢頭強勁。公司2020年上半年在管面積達(dá)到2.259億平米，過去12個月累計凈增加4,170萬平米（2019年累計凈增加4,200萬平米）。儲備面積達(dá)到2.524億平米，過去12個月累計凈增加4,540萬平米（2019年累計凈增加4,110萬平米）。由于品牌強勢，開發(fā)企業(yè)和業(yè)主青睞，故公司在不同市況下第三方拓展規(guī)模都持續(xù)穩(wěn)定增長。行業(yè)并購競爭日趨激烈，但全委外拓則始終是少數(shù)品牌企業(yè)占據(jù)強勢。物業(yè)服務(wù)毛利率走高，拉高公司整體盈利能力。2020年上半年公司物業(yè)服務(wù)的毛利率達(dá)到14.3%，為近幾年來高點，這既是因為國家減免部分員工社保，更是由于公司強化成本管控和供方管理。園區(qū)增值服務(wù)的戰(zhàn)略發(fā)展態(tài)勢出現(xiàn)積極變化。2020年上半年公司園區(qū)服務(wù)收入7.6億元，同比增長9.7%。園區(qū)板塊毛利率為32.0%，和去年同期基本相當(dāng)。我們認(rèn)為，表面平淡的園區(qū)服務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)背后，體現(xiàn)公司園區(qū)服務(wù)發(fā)展思路重大進化。第一、園區(qū)服務(wù)細(xì)分構(gòu)成已趨穩(wěn)定，未來不太可能出現(xiàn)經(jīng)營情況不確定的新業(yè)務(wù)，經(jīng)營風(fēng)險下降；第二、園區(qū)服務(wù)結(jié)合聯(lián)盟化策略，或?qū)⒂瓉硪?guī)模的躍升。第三、園區(qū)服務(wù)模式未來可能更輕，管理輸出可能成為常態(tài)。例如公司公告計劃向第三方客戶實現(xiàn)社區(qū)空間服務(wù)能力輸出，計劃成為輕資產(chǎn)，低風(fēng)險的文化教育運營服務(wù)提供商（意味著不必承擔(dān)昂貴的租金成本）。我們相信，戰(zhàn)略進化并非憑空出現(xiàn)，而是公司通過過去三年上下求索，鞏固核心能力之后的成果。我們預(yù)計，園區(qū)服務(wù)在2020年下半年之后將體現(xiàn)這種更穩(wěn)、更廣、更輕的新發(fā)展思路，迎來新的板塊業(yè)績高增長。我們不建議剔除政府補助對財表影響。一般來說，考慮公司盈利預(yù)測，應(yīng)剔除政府補助的影響。2020年上半年，公司因新冠肺炎影響獲得政府補助共計2583.5萬元（地方性因素居多另有國家減免部分員工社保（行業(yè)較普遍也令公司受益。但公司受到疫情沖擊十分嚴(yán)重，程度超越同行（因為同行罕有文化教育業(yè)務(wù)等）。公司物業(yè)服務(wù)的消殺成本明顯提升，在管面積交付延遲，園區(qū)服務(wù)中廣告業(yè)務(wù)投放大幅下降，文化教育業(yè)務(wù)入學(xué)率受到巨大沖擊，部分咨詢服務(wù)合同延期。既然疫情對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響是一次性因素，則公司實際獲得一次性財務(wù)補助不應(yīng)被剔除（何況社保因素對行業(yè)影響是普遍的，市場對其他公司盈利預(yù)測也從未剔除此一因素）。此外，公司在2020年上半年度存在4869萬上市交易證券的按公平值未實現(xiàn)凈收益（推測應(yīng)為投資濱江服務(wù)利得），但公司在同一半年度計提的減值虧損，更高達(dá)1.2億元，較2019年同期大增6597萬元，這已充分體現(xiàn)公司會計確認(rèn)方面的謹(jǐn)慎性。風(fēng)險提示：在激烈的競爭中，公司人才儲備、管治體系都面臨全新的考驗。經(jīng)營長期拐點來臨，堅定看好行業(yè)品質(zhì)龍頭。我們認(rèn)為，公司在2018-2019年業(yè)績增速下降，并不是缺乏訂單，也不是管理失控，而是增值服務(wù)探索試錯過程中，不得不承受階段性額外成本和費用。探索并非一無所獲，公司增值服務(wù)體系已更加完善，未來可能走向更穩(wěn)、更廣、更輕。探索也不會漫無止境，2020年增值服務(wù)探索試錯期已經(jīng)結(jié)束，公司重回高增長軌道。基于公司良好的業(yè)務(wù)拓展態(tài)勢，我們維持公司2020/2021/2022年EPS預(yù)測到0.23/0.31/0.39元。我們維持公司15.41港元/股的目標(biāo)價，維持“買入”評級。項目/年度201820192020E物管業(yè)務(wù)持續(xù)保持高增長。公司披露，1-9月物管業(yè)務(wù)實現(xiàn)歸母凈利潤較上期增長2.5-3億元。根據(jù)我們對招商物業(yè)業(yè)績的合理假設(shè)，我們測算公司1-9月物業(yè)業(yè)務(wù)業(yè)績?yōu)?.9-4.4億元，可比口徑同比增長48.2%-67.1%，三季度物業(yè)業(yè)務(wù)業(yè)績?yōu)?.3-1.8億元，增長65.0%-126.1%。我們相信公司物業(yè)管理規(guī)模擴張，疊加凈利率的彈性，共同推動公司物管業(yè)務(wù)實現(xiàn)超過行業(yè)平均水平的增長。資管業(yè)務(wù)受疫情影響，拖累公司整體業(yè)績。1-9月，公司預(yù)計資管業(yè)務(wù)業(yè)績較上年同期下降0.8-1億元，目前經(jīng)營正在從疫情影響中逐步恢復(fù)。1-9月，我們測算公司整體業(yè)績可比口徑同比增長22.5%-30.1%，三季度增長42.1%-62.2%，受資管業(yè)務(wù)拖累，公司業(yè)績增長均低于物管業(yè)務(wù)增速。我們認(rèn)為，歷史上