策略觀點(diǎn)：特朗普不確定性-招銀國(guó)際

1敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明1請(qǐng)到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)研究報(bào)告有望延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，住房與耐用品銷售回升作為先行指標(biāo)預(yù)示消費(fèi)需求可能廣泛改善；遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)面臨貿(mào)易戰(zhàn)與政策刺激效應(yīng)遞減帶來(lái)的下行壓力，但逆周期的政策會(huì)因時(shí)因勢(shì)而動(dòng)。特朗普關(guān)稅政策短期將推升美國(guó)通脹，延緩美聯(lián)儲(chǔ)降息，推高政策利率，打擊美股，中長(zhǎng)期則會(huì)抑制需求和削弱產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)終端加速滲透以及AI服務(wù)器高增延續(xù)，我們預(yù)期科技板塊有望繼續(xù)跑贏市將有望進(jìn)入新一輪升級(jí)周期（手機(jī)/PC/穿戴/眼鏡/智能家居）；2）服務(wù)器算力需求維持高增，GB200/300服務(wù)器/網(wǎng)絡(luò)新架構(gòu)升級(jí)，進(jìn)一步推動(dòng)ODM和零部件需求(銅鏈接/液冷/電源)。產(chǎn)業(yè)鏈方面，看好1)手機(jī)/AI終端產(chǎn)業(yè)鏈（小米/比電/立訊/瑞聲/鴻騰/舜宇）受益國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼政策和DeepSeek/Apple架構(gòu)升級(jí)機(jī)會(huì)。建議關(guān)注小米集團(tuán)（1810HK，買入）、比亞迪電子（285HK，買入）、鴻騰精密（6088HK，買入）、瑞聲科技（2018HK，買入）、立訊精密（002475CH，買入）和舜宇光學(xué)(2382HK，買入)。催化工智能主線；2）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控主題；3）高股息防御策略。人工智能和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控這兩大主線是我們?cè)?024年投資展望的首選），AI產(chǎn)業(yè)鏈的影響，我們的觀點(diǎn)是：1）短期影響：低成本且高效的模型變得可行，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)算力需求的討論，導(dǎo)致AI半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的股價(jià)在近期面率的大幅提高。這將會(huì)催生更多應(yīng)用的誕生，推動(dòng)人工智能的普及，最終將大幅提升全球算力的需求。所以，我們依舊看好AI基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。3）同時(shí)，低成本模型的廣泛應(yīng)用將利好國(guó)產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈。首先，國(guó)內(nèi)算力的需求將高速增長(zhǎng)；其次，單一小模型對(duì)先進(jìn)算力的需求有望降低；再次，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)在AI領(lǐng)域仍將持續(xù)，我們相信這將大力利好國(guó)內(nèi)算力產(chǎn)業(yè)鏈，如華為產(chǎn)業(yè)鏈。個(gè)股層面，我們繼續(xù)看好兩大主線中A股市場(chǎng)的代表標(biāo)的：中際旭創(chuàng)（300308CH）和北方華創(chuàng)“并購(gòu)六條”、“科創(chuàng)板八條”等利好政策推動(dòng)下，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)交易逐漸活躍起來(lái)。我們期待半導(dǎo)體行業(yè)將迎來(lái)一系列高質(zhì)量的整合，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)的發(fā)展。因此，我們新增了第四個(gè)“半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)”投資主線。n互聯(lián)網(wǎng)：短期來(lái)看，股價(jià)變動(dòng)仍由情緒主導(dǎo)，板塊中的積極催化因素來(lái)自DeepSeek模型引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，而消極因素來(lái)自中美貿(mào)易摩擦的演繹。從DeepSeek的啟示來(lái)看，其本質(zhì)是對(duì)AI算法的效率優(yōu)化，未來(lái)大模型競(jìng)爭(zhēng)中對(duì)“算法效率”的關(guān)注或上升。展望而言，實(shí)質(zhì)性的消費(fèi)復(fù)蘇或仍是板塊估值結(jié)構(gòu)性提升的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，而股東回報(bào)水平、盈利值的關(guān)鍵支撐。在情緒帶動(dòng)的板塊反彈中，有基本面支撐的高beta股票或有望跑贏，而全年從基本面維度我們?nèi)越ㄗh關(guān)注三條主線：1）成熟業(yè)務(wù)的護(hù)城河及新發(fā)展空間，或有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)及估值的雙升：如受益新游發(fā)布的游戲板塊、核心業(yè)務(wù)仍有進(jìn)一步線上滲透空間的敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明2受益于增量促消費(fèi)政策的電商；建議關(guān)注騰訊、網(wǎng)易、阿里巴巴、美團(tuán)；2）盈利快速增長(zhǎng)已較為充分被預(yù)期、但估值或有望進(jìn)一步修復(fù)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)的板塊：如OTA、短視頻，建議關(guān)注快手；3）出海有望在中長(zhǎng)期帶來(lái)盈利和估值增量的板塊，如電商、OTA。展望仍是中美軟件板塊的共同關(guān)注點(diǎn)。展望2025年，我們認(rèn)為AI資主線，受益路徑有望從AI芯片以及AI公有云進(jìn)一步傳導(dǎo)到更多應(yīng)用場(chǎng)下云業(yè)務(wù)增速的提升趨勢(shì)及AI相關(guān)投資對(duì)利潤(rùn)率的影響情況、基礎(chǔ)設(shè)施軟件關(guān)注AI相關(guān)的營(yíng)收的起量速度、應(yīng)用軟件關(guān)注A來(lái)的增量。大模型調(diào)用價(jià)格持續(xù)下探帶動(dòng)中小開發(fā)者基于更低成本的前沿模型的二次開發(fā)或有望推動(dòng)AI應(yīng)用的逐步繁榮、成為未來(lái)幾年的投資主線。贏市場(chǎng)。丙類醫(yī)保目錄年內(nèi)即將落地，創(chuàng)新藥將借助商業(yè)醫(yī)療保得更好的支付條件。我們認(rèn)為丙類目錄或?qū)?yōu)先考慮國(guó)談中通過(guò)了形式審查及專家評(píng)審，卻最終未被納入基本醫(yī)保目錄的藥品，例如CAR-T等，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥有望打開支付空間。醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)加速?gòu)?fù)蘇，將推動(dòng)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備企US）、信達(dá)生物（1801HK）、聯(lián)影醫(yī)療（688271CH）、巨子生物增長(zhǎng)+12%。春節(jié)期間，中高端啤酒在送禮和家庭消費(fèi)場(chǎng)景表現(xiàn)亮眼，促銷加劇的競(jìng)爭(zhēng)格局下，潤(rùn)啤及青啤依靠推新延續(xù)高端化。我們預(yù)計(jì)，隨天氣變暖，餐飲渠道和夜場(chǎng)將會(huì)為中高端板塊提供支撐。軟飲方面，假期出行依舊為銷量提供支撐。龍頭市場(chǎng)份額自24年下半年以來(lái)持續(xù)集中，我們預(yù)計(jì)，2025年內(nèi)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，但水企出于利潤(rùn)考量不會(huì)加深價(jià)格戰(zhàn)，農(nóng)夫旗下綠瓶水終端市占逐步企穩(wěn)，雖然對(duì)自身紅瓶水的侵蝕短期但公司整體包裝水板塊的銷量和利潤(rùn)有望在進(jìn)入3月輿情低基數(shù)效應(yīng)下改善。零食板塊來(lái)看，得益于客單價(jià)較低及新興渠道發(fā)展穩(wěn)健，終端和渠道同步利好高品質(zhì)小零食持續(xù)增量。短期來(lái)看，符合消費(fèi)者心智定位的零食替代性較低。春節(jié)旺季，頭部品牌持續(xù)推新，以銷售支持利潤(rùn)增長(zhǎng)。美妝護(hù)膚方面，行業(yè)內(nèi)國(guó)貨效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)，珀萊雅（603605CH）/韓束稱霸天貓/抖音平臺(tái)的格局基本穩(wěn)固，在銷售與利潤(rùn)端，頭部企業(yè)已實(shí)現(xiàn)斷層式領(lǐng)先。我們認(rèn)為，在政策支持?jǐn)U內(nèi)需及消費(fèi)升級(jí)暫緩的背景下，滿足“情緒性消費(fèi)的”高性價(jià)比類目仍是市場(chǎng)中短期內(nèi)的核心驅(qū)動(dòng)力。我們持續(xù)推薦短期盈利確定性較高的公司。在美妝護(hù)膚品消費(fèi)中，我們維持對(duì)珀萊雅（603605CH）的“買入”評(píng)級(jí)；在食品飲料行業(yè)中，維持農(nóng)夫山泉（9633HK）和善，我們認(rèn)為是受惠于:1)春節(jié)提前令消費(fèi)前置，2)某加上春節(jié)連假較多，令消費(fèi)氛圍較好，3)天氣雖然較去年暖，但過(guò)年前轉(zhuǎn)冷及時(shí)，4)各大品牌都提前和加大力度促銷等。分行業(yè)來(lái)說(shuō)，體育用品和家電行業(yè)好于預(yù)期，服裝和旅游-酒店行業(yè)符合預(yù)期，而餐飲行業(yè)則低于預(yù)期。回調(diào)，因?yàn)榇蟓h(huán)境不好、天氣不利以及旺季的吸虹日后的需求出現(xiàn)斷崖式下跌。但品牌之間的表現(xiàn)也越來(lái)越分化，明顯看到大我們推薦安踏(2020HK，買入)、江南布衣(3306HK，買入)、瑞幸咖啡(LKNCYUS，買入)、百勝中國(guó)(9987HK/YUMCUS，買入)、達(dá)勢(shì)股份(1405HK，買入)、亞朵酒店(ATATUS，買入)、海爾智家(6690HK/敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明3車企合計(jì)銷量環(huán)比下滑41%，同比增長(zhǎng)40%，其中小鵬（XPEVUS/9868HK，買入）銷量超預(yù)期，小米仍維持超2萬(wàn)輛的月交付量，埃安由于去庫(kù)存銷量顯著下滑。部分車企包括零跑（9863HK，買入）、長(zhǎng)城（601633的業(yè)績(jī)預(yù)告，我們認(rèn)為4Q24車企業(yè)績(jī)分入）的業(yè)績(jī)比同行更具韌性，小鵬凈虧損有望環(huán)比收窄，零跑首次實(shí)現(xiàn)單季策落地，“報(bào)廢更新”政策擴(kuò)大支持范圍，將符合報(bào)廢條件的燃油乘用車和新新盤供應(yīng)縮減。重點(diǎn)開發(fā)商中，融創(chuàng)、遠(yuǎn)洋、華發(fā)和中海的單月別同比增長(zhǎng)81%、63%、48%和14%；新城、碧桂園、金地和旭輝的表現(xiàn)則相對(duì)較弱，同比變化分別為-72%、-63%、-59%和-52%。網(wǎng)簽數(shù)據(jù)來(lái)基于：1）政策端：已出臺(tái)政策效果尚有余溫且多項(xiàng)措施正在落地中尚需時(shí)日觀察，故推測(cè)短期內(nèi)出臺(tái)重磅政策（如更多一線城市解開限購(gòu)等）可能性較??；同時(shí)收儲(chǔ)等政策推進(jìn)仍有難點(diǎn)，可能在25年較難大規(guī)模消化庫(kù)存；2）供應(yīng)端：土地供應(yīng)規(guī)模大幅削減、開發(fā)商拿地強(qiáng)度大降導(dǎo)致后續(xù)優(yōu)質(zhì)可售資源減少；且配售型保障房供應(yīng)增加可能分流部分需求；3）需求端：在新房交付擔(dān)憂推動(dòng)下需求繼續(xù)像二手房轉(zhuǎn)移等。選股方面：我們建議1）關(guān)注商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)的標(biāo)的如華潤(rùn)置地（1等，由于開發(fā)持續(xù)縮量，零售業(yè)務(wù)更具備風(fēng)險(xiǎn)抵御性。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象時(shí)零售業(yè)務(wù)較開發(fā)業(yè)務(wù)率先受益。同時(shí)在當(dāng)前融資環(huán)境下零售資產(chǎn)是相對(duì)更易獲得增量融資的資產(chǎn)；2）關(guān)注存量市場(chǎng)發(fā)展受益者。交易角度，貝殼（BEKEUS）作為絕對(duì)龍頭將長(zhǎng)期受益于二手房換手率提升與其帶來(lái)的裝修業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。從服務(wù)角度，物業(yè)管理存量市場(chǎng)的長(zhǎng)期受益者，建議關(guān)注如華潤(rùn)萬(wàn)象生標(biāo)的如拿低強(qiáng)度和拿地質(zhì)量雙優(yōu)的企業(yè)。4)短期也可關(guān)注轉(zhuǎn)折的房企。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際緊張局勢(shì)升級(jí)、購(gòu)房情緒斷崖式下跌、配股風(fēng)改善。5家上市險(xiǎn)企披露全年業(yè)績(jī)預(yù)增公告，全年歸母凈利潤(rùn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，主同業(yè)更高，導(dǎo)致其投資收益受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大；太保、人保和中國(guó)財(cái)險(xiǎn)全有望延續(xù)高雙位數(shù)增長(zhǎng)，得益于1)預(yù)定利率下調(diào)帶來(lái)產(chǎn)品價(jià)值率提升；2)切換促使三季度新單保費(fèi)大幅增長(zhǎng)的共同影響。險(xiǎn)NBV增長(zhǎng)將更多以價(jià)值率提升為主要驅(qū)動(dòng)，新單保費(fèi)增速有望回歸穩(wěn)健產(chǎn)品層面，分紅險(xiǎn)銷售占比的提升有望較今年更加顯著，但預(yù)計(jì)整體增幅將人大會(huì)議的召開，市場(chǎng)對(duì)增量政策的預(yù)期有望帶動(dòng)“春季敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明4財(cái)險(xiǎn)方面，2024年財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩、巨災(zāi)頻發(fā)導(dǎo)致賠付上行。車險(xiǎn)方面，全年保費(fèi)增速為5.4%，得益于全年汽車保有量穩(wěn)健增長(zhǎng)，隨著政策補(bǔ)貼效應(yīng)帶動(dòng)新車銷量增長(zhǎng)（12月零售新車銷量同比增長(zhǎng)車險(xiǎn)方面，2024年受制于政策性業(yè)務(wù)承保招標(biāo)節(jié)奏放緩和大災(zāi)加劇賠付率上行的影響，保費(fèi)增速和承保盈利均出現(xiàn)較大季節(jié)性波我們認(rèn)為《財(cái)險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》落地和險(xiǎn)企主動(dòng)出清高賠損業(yè)務(wù)，有助于非車險(xiǎn)業(yè)態(tài)創(chuàng)新，貢獻(xiàn)不同類型的財(cái)險(xiǎn)公司差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？春脗€(gè)人非車業(yè)務(wù)（如非車意健險(xiǎn)）承保利潤(rùn)和保費(fèi)增速前景，以息率均值/中位數(shù)為5.9%/5.2%。推薦負(fù)債端穩(wěn)健增長(zhǎng)的中國(guó)太保（2601），認(rèn)為總體上對(duì)中國(guó)工程機(jī)械制造商的影響有限，主要由于:（1）主要中國(guó)工程機(jī)械制造商在美國(guó)市場(chǎng)的收入占比較低2）中國(guó)制造商也普遍制定了應(yīng)對(duì)關(guān)稅的計(jì)劃。我們預(yù)計(jì)中國(guó)工程機(jī)械制造商的全球擴(kuò)張將繼續(xù)以中東、非洲、拉美等新興市場(chǎng)為主。在中國(guó)，我們預(yù)計(jì)更新?lián)Q代周期加上政府加大政策刺激力度以應(yīng)對(duì)地緣政治變化將有助于穩(wěn)定工程機(jī)械需求。重卡方面,由于國(guó)四重卡保有量規(guī)模更大（我們估計(jì)其占重卡總保有量的~30%因此我們認(rèn)為未來(lái)設(shè)備更新補(bǔ)貼政策大范圍拓展到國(guó)四重卡后，將成為刺激需求主要驅(qū)動(dòng)因素。我們的首選股是中聯(lián)重科（1157HK/000157CH，買入），主要由于公司通過(guò)全系列產(chǎn)品深入推進(jìn)新興市場(chǎng)。我們重工（600031CH,買入）,主要由于挖掘機(jī)收入占比較高（約占分部利潤(rùn)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明5股價(jià)上行/下行市盈率(倍)市凈率(倍)ROE(%)股息率公司名字股票代碼行業(yè)評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)刎泿?(當(dāng)?shù)刎泿?2025E2026E2025E2025E2025E科技40.5532.700.0%鴻騰精密科技3.854.7924%7.10.0%科技53.7548.6625.5立訊精密科技41.5855.0922.10.0%北方華創(chuàng)半導(dǎo)體411.30426.004%37.729.021.30.3%半導(dǎo)體21.031.20.0%生益科技半導(dǎo)體27.724.52.5%華虹半導(dǎo)體半導(dǎo)體27.2024.0045.625.40.0%半導(dǎo)體39.628.50.0%半導(dǎo)體30.5022.430.0%420.40525.0025%20.024%21.50.0%BABAUS99.280.0%23.00.0%45.5585.60%金蝶國(guó)際軟件&IT服務(wù)4.10.0%Salesforce軟件&IT服務(wù)347.93410.0034.430.40.0%58.0578.512.9百濟(jì)神州227.67282.7124%461.90.0%信達(dá)生物35.8057.670.0%聯(lián)影醫(yī)療74.948.07.80.0%57.3569.1921%27.421.334.2三生制藥6.429.9%科倫博泰227.880.0%珀萊雅必選消費(fèi)82.532.1%農(nóng)夫山泉必選消費(fèi)35.9550.3840%30.326.340.92.3%華潤(rùn)飲料必選消費(fèi)0.0%安踏可選消費(fèi)83.853.623.32.7%江南布衣可選消費(fèi)8.67.940.60.0%瑞幸咖啡可選消費(fèi)29.5033.8026.60.0%百勝中國(guó)可選消費(fèi)364.20450.2624%20.7達(dá)勢(shì)股份可選消費(fèi)78.0081.204%2.50.0%亞朵酒店ATATUS可選消費(fèi)26.1632.0122%39.80.0%海爾智家可選消費(fèi)24.9536.4146%0.0%JS環(huán)球可選消費(fèi)2.440.0%%67.3062.400.0%BEKEUS房地產(chǎn)23.3029.0%華潤(rùn)萬(wàn)象生活房地產(chǎn)29.5046.9420.90.0%綠城服務(wù)房地產(chǎn)3.5%保利物業(yè)房地產(chǎn)27.7554.0%濱江服務(wù)房地產(chǎn)32.949.07.73.035.76.6%萬(wàn)物云房地產(chǎn)21.2040.010.0%保險(xiǎn)23.605.64.8%保險(xiǎn)44.0065.1048%6.4%保險(xiǎn)20.0021.18.3%保險(xiǎn)%5.436.8025%6.3%三一重工21.0022.57.5浙江鼎力66.1175.003.221.6資料來(lái)源：彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明6宏觀經(jīng)濟(jì)啟貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)點(diǎn)比我們預(yù)期更早，市場(chǎng)進(jìn)入美元上漲、其他一切下跌的模式。投資者關(guān)注特朗普新關(guān)稅將成為常態(tài)還是短期施壓手段。全球股市跌幅顯示部分投資者似乎對(duì)相關(guān)方開中國(guó)對(duì)特朗普新關(guān)稅的反應(yīng)。相比加拿大立即宣布同等力度反制措施，中國(guó)截至目前的反應(yīng)相對(duì)溫和，為避免中美沖突升級(jí)留下余地。美媒稱，中國(guó)已準(zhǔn)備一份與特朗普展開貿(mào)易協(xié)商的初步方案，包括恢復(fù)2020年第一階段貿(mào)易協(xié)定一個(gè)交易日人民幣匯率和港股跌幅逐步收窄，顯著跑贏亞太地區(qū)同類資產(chǎn)。投資者高度關(guān)注美元/人民幣匯率走勢(shì)。在美國(guó)對(duì)華加征30%關(guān)稅情境下，中國(guó)政策寬松的節(jié)奏與力度是否有變。特朗普新關(guān)稅來(lái)得比預(yù)期更早，投資者關(guān)注是否會(huì)改變中國(guó)政策寬松的節(jié)奏與力度。中國(guó)國(guó)務(wù)院會(huì)議明確提出將因時(shí)因勢(shì)加大政策逆周期調(diào)節(jié)力度。如果特朗普對(duì)華關(guān)稅提前落地，那么中國(guó)政策利率下調(diào)時(shí)點(diǎn)可能從下半年提前至已考慮到可能的特朗普沖擊，但仍預(yù)留有新的政策空間來(lái)應(yīng)對(duì)特朗普的關(guān)稅等政策，預(yù)計(jì)春節(jié)期間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯回升。在近期政策刺激下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著復(fù)蘇。高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)節(jié)期間，出行和旅游人次延續(xù)反彈，電影票房大幅增長(zhǎng)，手機(jī)、家電等以舊換新消費(fèi)顯著廣泛的改善，而搶出口效應(yīng)、美國(guó)需求韌性和大部分央行降息將支撐外需。預(yù)計(jì)今年上半遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)面臨貿(mào)易戰(zhàn)和政策刺激效應(yīng)遞減等風(fēng)險(xiǎn)。特朗普新關(guān)稅可能引發(fā)全球貿(mào)易戰(zhàn)，給敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明7著時(shí)間推移，中國(guó)提振房地產(chǎn)和耐用消費(fèi)政策的刺激效應(yīng)可能逐步遞減，內(nèi)需在數(shù)月之后月環(huán)比延續(xù)下跌但跌幅縮窄，嚴(yán)重弱于往年春節(jié)同期季節(jié)性。上海二手車市場(chǎng)平均交易價(jià)格同比降幅小幅縮窄，汽車“以舊換新”補(bǔ)貼可能鼓勵(lì)需求轉(zhuǎn)向新車并增加二手車供應(yīng)。個(gè)百分點(diǎn)，主要貿(mào)易伙伴可能報(bào)復(fù)。短期內(nèi)，貿(mào)易戰(zhàn)將打擊貿(mào)易活動(dòng)、削弱市場(chǎng)信心、擾通脹0.2-0.4個(gè)百分點(diǎn)；中長(zhǎng)期內(nèi)美元利率、匯率與美股。貿(mào)易戰(zhàn)可能短期內(nèi)推升政策利率，中長(zhǎng)期則降低政策利率。貿(mào)易戰(zhàn)可能令收益率曲線更加平坦化，長(zhǎng)期國(guó)債收益率可能先升后降。貿(mào)易戰(zhàn)可能短期內(nèi)推升戰(zhàn)利空美股，一方面削弱企業(yè)盈利前景，對(duì)北美自由貿(mào)易區(qū)供應(yīng)鏈依賴度較高的汽車、食品、能源、化工、機(jī)械等工業(yè)受沖擊可能相對(duì)較大，另一方面推升短期利率和市場(chǎng)避險(xiǎn)情預(yù)計(jì)1月失業(yè)率將保持平穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力主要來(lái)自三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期進(jìn)入后期，高基數(shù)影響和貨幣政策緊縮滯后效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；特朗普政策不確定性可能最終拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；非美地區(qū)經(jīng)濟(jì)延續(xù)疲軟，特朗普新一輪貿(mào)易戰(zhàn)將削弱全球經(jīng)濟(jì)前景。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸。因疫情擾動(dòng)等因素，宅經(jīng)濟(jì)部門（住房與耐用消費(fèi)）和服務(wù)業(yè)周期錯(cuò)位，經(jīng)歷滾動(dòng)式下滑，避免同步疊加帶來(lái)衰退風(fēng)險(xiǎn)。家庭資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，房地產(chǎn)和股市價(jià)格繁榮支撐財(cái)富效應(yīng)，固定低利率房貸降低加息周期對(duì)家庭償債負(fù)擔(dān)影響。財(cái)政赤字居高不通脹短期可能下降。預(yù)計(jì)今年第1季度通脹將進(jìn)一步回放緩和房租通脹補(bǔ)跌。除房租外核心服務(wù)通脹增速與薪資增速高度一致，勞動(dòng)報(bào)酬指數(shù)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明8但特朗普政策可能推升中期通脹不確定性。特朗普關(guān)稅政策將普移民政策對(duì)通脹影響更加復(fù)雜，一方面會(huì)導(dǎo)致農(nóng)業(yè)、建筑、餐飲、住宿等移民勞工占比較高行業(yè)面臨勞工短缺，帶來(lái)成本推動(dòng)型通脹，另一方面會(huì)減少食品、住房、教育等行業(yè)持現(xiàn)有利率水平不變。聯(lián)儲(chǔ)聲明中對(duì)失業(yè)率表述改為“正在企穩(wěn)”，并移除了通脹正穩(wěn)定向2%靠近的表述。鮑威爾記者會(huì)透露出對(duì)進(jìn)一步降息的謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為目前agoodplace”，強(qiáng)調(diào)不急于降息，需要看到通脹進(jìn)一步回落。近期多位官員表示需要審慎年四季度以來(lái)美元利率反彈、匯率走強(qiáng)和美股波動(dòng)增加，美國(guó)金融條件收緊，而特朗普政策不確定性將抑制企業(yè)投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹可能溫和放緩，實(shí)際敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明9科技|伍力恒/alexng@.hk(852)39000881開發(fā)AI終端，全球手機(jī)/AI終端將有望進(jìn)入新一輪升級(jí)周期（手機(jī)/PC/穿戴/眼鏡/智能家居）；2）服務(wù)器算力需求維持高增，GB200/300服務(wù)器/網(wǎng)絡(luò)新架構(gòu)升級(jí)，進(jìn)一步推動(dòng)ODM和零部件需求（銅鏈接/液冷/電源）。產(chǎn)業(yè)鏈方面，我們看好1)手機(jī)/AI終端產(chǎn)業(yè)鏈（小米/比亞迪電子/立訊/瑞聲/鴻騰/舜宇）受益DeepSeek/A亞迪電子/鴻騰精密/工業(yè)富聯(lián)）受益通用服務(wù)器復(fù)蘇和GB200/300新架構(gòu)升級(jí)機(jī)會(huì)。建議有望驅(qū)動(dòng)新一輪換機(jī)周期，DeepSeek和App持續(xù)打造芯片、系統(tǒng)、硬件及AI模型生態(tài)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們相屏等方面創(chuàng)新，我們看好相關(guān)零部件規(guī)格升級(jí)，利好比亞迪電子、立訊精密、舜宇光學(xué)、），敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明10主要包括芯片、PCB、連接器/接口、散熱和電源管理等廠商，中游主要包括服務(wù)器品牌和OEM/ODM廠商為主。從硬件層面，全球AI服務(wù)器OEM/鏈如連接器/接口、散熱和電源管理等廠商，包括比亞迪電子的H20/GB200服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)節(jié)的合作模式也逐步成熟，零部件和硬件方案創(chuàng)新的靈活度不斷增加。伴隨著“AI+AR”的眼鏡將成為主流終端，拉動(dòng)行業(yè)整體出貨重回正增長(zhǎng)，深度參與供應(yīng)鏈的公司明顯受益，和英恒科技指引下半年利潤(rùn)水平有望穩(wěn)步修復(fù)。受益于汽車智能化浪潮，以及汽車品牌利用智能化方案打造差異化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)汽車智能化發(fā)展提速，相關(guān)汽車電子市場(chǎng)快車載攝像頭和車載顯示市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。另外，域控制是電動(dòng)汽車重要組成部分，汽車智能化不斷演進(jìn)，打開電動(dòng)汽車域控制器市場(chǎng)增長(zhǎng)空間，我們看好比亞迪電子、英恒科技、京我們認(rèn)為小米手機(jī)憑借卓越的產(chǎn)品力和品牌力，以及極致的性價(jià)比和軟硬件生態(tài)完整性，和IoT業(yè)務(wù)明顯受益。我們看好小米在造車方面具有供應(yīng)鏈把控、生態(tài)互聯(lián)、品牌營(yíng)銷經(jīng)發(fā)布，為小米汽車業(yè)務(wù)帶來(lái)新的成長(zhǎng)動(dòng)力。在新零售戰(zhàn)略拓展方面，管理層提升小米之家費(fèi)者打造“人車家全生態(tài)”體驗(yàn)，從個(gè)人設(shè)備到智能家居到智慧出行，產(chǎn)品生態(tài)創(chuàng)新將成敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明11）：相關(guān)產(chǎn)品收入將占收入8-10%，主要受到銅連接器產(chǎn)品的出貨增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，以及包括MCIO車電子并表有望帶來(lái)三位數(shù)同比增長(zhǎng)；3）Airpods印度產(chǎn)能今年開始出貨，預(yù)計(jì)份持續(xù)提升。我們認(rèn)為公司增長(zhǎng)動(dòng)力充足，產(chǎn)品組合持續(xù)優(yōu)化，我們看好公司2部件產(chǎn)品路線圖。展望2025年，我們對(duì)安卓業(yè)務(wù)復(fù)蘇、蘋果份額提升、新型智能產(chǎn)品穩(wěn)定利能力提升，并購(gòu)昆山世碩和Qorv布局汽車電子快速擴(kuò)張，全面導(dǎo)入國(guó)內(nèi)外主要品牌和tier1體系，隨著施投資的大幅增加，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。盡管算公司、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、主權(quán)國(guó)家和產(chǎn)業(yè)客戶均展現(xiàn)出對(duì)算力層面的大量需求。我們大幅上漲（英偉達(dá)、臺(tái)積電、中際旭創(chuàng)的股價(jià)從2024年初至今已分別上漲國(guó)政府的進(jìn)一步出口管制。首推標(biāo)的：中際旭創(chuàng)（300308CH，買入，目標(biāo)價(jià)：）；趨勢(shì)帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)份額提升機(jī)會(huì)。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇，驅(qū)使各主要經(jīng)濟(jì)體將產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的首要目標(biāo)從提升生產(chǎn)效率轉(zhuǎn)向保證供應(yīng)鏈安全上。對(duì)于中國(guó)而言，半導(dǎo)體自主可控將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，這將為產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標(biāo)的帶來(lái)市場(chǎng)份額提升的巨大紅利。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明12）；股息收益率高、潛在股票回購(gòu)、較不容易受國(guó)際形勢(shì)影響等優(yōu)勢(shì)，仍受到部分偏好這將使得依賴持有大量債券來(lái)產(chǎn)生高額利息收入、從而滿足長(zhǎng)期債務(wù)需求的保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金將在未來(lái)面臨挑戰(zhàn)。這一趨勢(shì)有望促進(jìn)投資者的資產(chǎn)配置目標(biāo)轉(zhuǎn)移至高股息收益的公司上，并作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)策略的替代選項(xiàng)。推薦標(biāo)的：中興通訊推動(dòng)下，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)交易逐漸活躍起來(lái)。我們期待半導(dǎo)體行業(yè)將迎來(lái)一系列高質(zhì)量的整合，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)的發(fā)展。據(jù)同花順（鏈接）統(tǒng)計(jì)，截至2024年礎(chǔ)和產(chǎn)品、技術(shù)組合；2）提升更大的市場(chǎng)份額；3）增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)和盈利能力。此我們預(yù)計(jì)，上市公司、未上市企業(yè)開展并購(gòu)整合的意愿或?qū)⑻嵘?，通過(guò)這些途徑鞏固自身市場(chǎng)地位，并加速推動(dòng)業(yè)務(wù)板塊發(fā)展。這立即引發(fā)了關(guān)于大模型與小模型、開源與閉源以及超高效基礎(chǔ)設(shè)施與大規(guī)模高端），超高效開源模型的討論，可能會(huì)對(duì)當(dāng)前人工智能商業(yè)格局造成沖擊，未來(lái)一周這些領(lǐng)域的科技股將出現(xiàn)波動(dòng)。尤其是，正值這些科技股公司正準(zhǔn)備且其股價(jià)處于歷史高位。展望未來(lái)，行業(yè)需要強(qiáng)調(diào)投資回報(bào)率，并讓投資者相信，持續(xù)增加的資本支出能帶型優(yōu)化的突破，引發(fā)投資者對(duì)海外四大云廠商持續(xù)投入可行DeepSeek方法的成功凸顯出，人工智能投資的資本精度，但算力對(duì)多模態(tài)、多任務(wù)模型依舊至關(guān)重要。這些用于復(fù)雜人工智能任務(wù)的-垂直應(yīng)用領(lǐng)域：DeepSeek的方法在垂直應(yīng)用方面頗具潛力，但算力對(duì)通用模型依舊不可或缺。諸如多模態(tài)模型和實(shí)時(shí)推理這類復(fù)雜任務(wù)，所需的計(jì)算集群-專用小型模型：隨著更多專用小型模型的出現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)將迎來(lái)一波新的人工智能驅(qū)動(dòng)應(yīng)用浪潮，這將增加對(duì)專用模型的需求，進(jìn)而推動(dòng)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明13n克服半導(dǎo)體禁令限制與推動(dòng)通用人工智能（AGI）發(fā)展：由于美國(guó)的出口限制，中算法方面進(jìn)行創(chuàng)新，證明仍有很大的改進(jìn)空間。盡管這帶來(lái)了重大進(jìn)展，但并未削弱先進(jìn)計(jì)算能力的重要性，先進(jìn)計(jì)算能力對(duì)于AGI發(fā)展依舊成果開源且成本低廉，使下游企業(yè)能夠利用其模型進(jìn)行應(yīng)用開發(fā)。因此，我們依舊n推薦買入：北方華創(chuàng)（002371CH）、中際旭創(chuàng)（300308CH）、生益科技|陸文韜/luwentao@.hk短期來(lái)看，股價(jià)變動(dòng)仍由情緒主導(dǎo)，板塊中的積極催化因素來(lái)自法的效率優(yōu)化，未來(lái)大模型競(jìng)爭(zhēng)中對(duì)“算法效率”的關(guān)注或上升，同時(shí)大模型調(diào)用價(jià)格持展望而言，實(shí)質(zhì)性的消費(fèi)復(fù)蘇或仍是板塊估值結(jié)構(gòu)性提升的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，而股東回報(bào)水平、盈利增速及確定性或?yàn)楣乐档年P(guān)鍵支撐。在情緒帶動(dòng)的板塊反彈中，有基本面支撐的護(hù)城河及新發(fā)展空間，或有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)及估值的雙升：如受益新游發(fā)布的游戲板塊、核心業(yè)務(wù)仍有進(jìn)一步線上滲透空間的本地生活、AI技術(shù)賦能下廣告效果提升及GPU云業(yè)務(wù)帶來(lái)新增量的廣告和云、變現(xiàn)率有提升空間且有望受益于增量促消費(fèi)政策的電商；建議關(guān)注騰訊、網(wǎng)易、阿里巴巴、美團(tuán)；2）盈利快速增長(zhǎng)已較為充分被預(yù)期、但估值或有望進(jìn)一步修復(fù)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)的板塊：如OTA、短視頻，建議關(guān)注攜程、快手；3）出海有望在中長(zhǎng)期帶來(lái)盈利和估值增量的板塊，如電商、OT敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明14微盟集團(tuán)新東方中國(guó)有贊東方甄選同道獵聘嗶哩嗶哩摯文集團(tuán)騰訊控股知乎納斯達(dá)克指數(shù)快手?jǐn)y程集團(tuán)微博閱文集團(tuán)歡聚BOSS直聘騰訊音樂(lè)恒生科技唯品會(huì)KWEB云音樂(lè)百度同程旅行愛奇藝阿里健康京東健康拼多多阿里巴巴京東寶尊電商好未來(lái)美圖公司達(dá)達(dá)集團(tuán)60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%微盟集團(tuán)新東方中國(guó)有贊東方甄選同道獵聘嗶哩嗶哩摯文集團(tuán)騰訊控股知乎納斯達(dá)克指數(shù)快手?jǐn)y程集團(tuán)微博閱文集團(tuán)歡聚BOSS直聘騰訊音樂(lè)恒生科技唯品會(huì)KWEB云音樂(lè)百度同程旅行愛奇藝阿里健康京東健康拼多多阿里巴巴京東寶尊電商好未來(lái)美圖公司達(dá)達(dá)集團(tuán)資料來(lái)源：Wind，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)），8款騰訊旗下游戲。網(wǎng)易《漫威爭(zhēng)鋒》上線后表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，Steam平臺(tái)全球周收入暢2024年電商板塊整體受到消費(fèi)情緒偏弱的影響，直播平臺(tái)電商帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)邊際緩和趨勢(shì)，而體驗(yàn)型消費(fèi)（如旅游）仍維持具備韌性的增長(zhǎng)。），額增長(zhǎng)明顯，但更多增量去到線下、整體實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長(zhǎng)仍較為溫和。短期視角但中期視角下仍建議關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期重回理性后變現(xiàn)率有望結(jié)構(gòu)性提升、且具備穩(wěn)定股東回報(bào)水平的阿里巴巴，及估值與電商同業(yè)回到相同區(qū)間，但營(yíng)收、利潤(rùn)增速有望顯著高于同臺(tái)跨境游整體訂單同比去年增長(zhǎng)三成，其中春節(jié)首日其平臺(tái)門票、租車預(yù)定訂單大漲超七成，機(jī)票、酒店、火車票、民宿等均呈雙位數(shù)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明15從消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，“國(guó)補(bǔ)”帶動(dòng)下消費(fèi)增長(zhǎng)仍較為穩(wěn)健：務(wù)部重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的零售企業(yè)家電、通訊器材銷售額同比增長(zhǎng)10%以上。本地生活和外賣數(shù)據(jù)持舉措對(duì)于整體消費(fèi)板塊的帶動(dòng)，有望驅(qū)動(dòng)在線廣國(guó)主要在線廣告平臺(tái)收入同比增長(zhǎng)12%，重點(diǎn)關(guān)注：1）AI及大模型用戶時(shí)長(zhǎng)及廣告轉(zhuǎn)化率提升，帶動(dòng)廣告庫(kù)存/需求/價(jià)格增長(zhǎng)；2）微短劇及小游戲等新興行業(yè)帶來(lái)增量廣告需求；3）消費(fèi)環(huán)境修復(fù)。公司維度，我們相對(duì)看好騰訊/快手/嗶哩嗶哩有望同時(shí)受益于這三大驅(qū)動(dòng)力，2025年有望維持快于行業(yè)的廣告收入增長(zhǎng)。：1）我們預(yù)計(jì)騰訊FY25營(yíng)銷收入同比增長(zhǎng)17%，視頻號(hào)廣告加載率仍有提升空間、AI持續(xù)提升廣告入同比增長(zhǎng)17%，主要得益于電商行業(yè)廣告預(yù)算增量、廣告加載率提升以及廣告算法持續(xù)迭代；3）我們預(yù)計(jì)快手FY25廣）：年收入以及海外游戲收入增量；2）營(yíng)銷業(yè)務(wù)收入有望維持快于行業(yè)增長(zhǎng)，持續(xù)獲取市）：PE）已經(jīng)反映投資者悲觀預(yù)期。網(wǎng)易《漫威爭(zhēng)鋒》上線后表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期務(wù)收入增速的恢復(fù)也有望支持估值的修復(fù)。我們預(yù)計(jì)FY25公司總收入/運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比）：前宏觀較弱已經(jīng)計(jì)入預(yù)期且消費(fèi)或不會(huì)邊際更弱的基準(zhǔn)情形下，阿里巴巴股東回報(bào)水持續(xù)出售非核心業(yè)務(wù)回籠資金為提升股東回報(bào)水平帶來(lái)進(jìn)一步支撐；2）淘天集團(tuán)增量現(xiàn)；3）增量消費(fèi)刺激政策出臺(tái)及金融科技相關(guān)監(jiān)管進(jìn)一步更新或有望助推估值重估。GMV增速一致、云業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)同比增長(zhǎng)、且FY25AIDC的單位經(jīng)濟(jì)效益敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明16增量技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入、全站推帶來(lái)增量變現(xiàn)支撐下，F(xiàn)Y26E阿里巴巴營(yíng)收/調(diào)整后美團(tuán)外賣板塊的運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)除持續(xù)豐富平臺(tái)供給驅(qū)動(dòng)核心用戶頻次提升以外，高質(zhì)量用戶的多元化變現(xiàn)（如向即時(shí)零售導(dǎo)流及向本地生活板塊導(dǎo)流提升會(huì)員在全平臺(tái)的關(guān)注低線城市的持續(xù)滲透及通過(guò)新形式（如特價(jià)團(tuán)）滿足核心品類多元化的消費(fèi)需求及推動(dòng)更多的新品類滲透。平臺(tái)運(yùn)營(yíng)更加一體化的視角下，我們建議投資人更關(guān)注本地生活業(yè)務(wù)整體的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，而非單個(gè)板塊的利潤(rùn)率水平。我們預(yù)測(cè)美團(tuán)核薦。外賣業(yè)務(wù)補(bǔ)貼優(yōu)化及到店板塊低線城市滲透持續(xù)或有望支撐盈利增長(zhǎng)能見度至少維持至2Q25。）：比提升，我們預(yù)計(jì)公司24-26年調(diào)整后凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)到41%，公司當(dāng)前AI相關(guān)的投資體量、短期對(duì)利潤(rùn)的影響及潛在的變現(xiàn)前景展望仍是中美軟件板塊的共同關(guān)制逐步緩和下云業(yè)務(wù)增速的提升趨勢(shì)及AI相關(guān)投資對(duì)利潤(rùn)率的用價(jià)格持續(xù)下探帶動(dòng)中小開發(fā)者基于更低成本的前沿模理層指引固定匯率下FY25訂閱收入同比增長(zhǎng)19.5-20%，略低于一致預(yù)期（同比增長(zhǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明17金蝶金山云OktaCrowdStrikeIBMSAP商湯Zoom恒生科技AutodeskOracleSalesforce用友網(wǎng)絡(luò)納斯達(dá)克指數(shù)PaloAltoNetworkDatadog廣聯(lián)達(dá)中證軟件UnityMicrosoftAdobeServiceNowIntuit25%金蝶金山云OktaCrowdStrikeIBMSAP商湯Zoom恒生科技AutodeskOracleSalesforce用友網(wǎng)絡(luò)納斯達(dá)克指數(shù)PaloAltoNetworkDatadog廣聯(lián)達(dá)中證軟件UnityMicrosoftAdobeServiceNowIntuit20%15%10%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：Wind，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)增速整體呈現(xiàn)逐季回暖趨勢(shì)。全年維度來(lái)看，伴隨規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、龍頭廠商的云業(yè)務(wù)利潤(rùn)率均呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。海外基礎(chǔ)設(shè)施云廠商亦受益于整體云開支優(yōu)化進(jìn)程結(jié)束及仍有望支撐中美云行業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施云廠商（阿里云/百度云/騰訊云）短期來(lái)看，我們從微軟的業(yè)績(jī)中觀察到，盡管人工智能云業(yè)務(wù)收入持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但在美或值得持續(xù)關(guān)注。2QFY25（財(cái)年結(jié)于6月）微軟智能云部門季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)19%至），（1QFY25：33%），均處于此前指引區(qū)間下限。盡管人工智能服務(wù)收入增長(zhǎng)勢(shì)頭依然強(qiáng)點(diǎn)），但管理層指出非人工智能服務(wù)存在一些短期擾動(dòng)，因其正在平衡非人工智能業(yè)務(wù)的短期云服務(wù)消耗與人工智能業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。由于這一擾動(dòng)，管理層指引3QFY25智能云/略低于我們此前預(yù)期的2025財(cái)年下半年得益于算法及硬件優(yōu)化、模型訓(xùn)練和推理效率提升以及用戶量增加帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，大?；?，未來(lái)大模型競(jìng)爭(zhēng)中對(duì)“算法效率”的關(guān)注或上升。我們認(rèn)為模型調(diào)用成本的優(yōu)化將助敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明181,000家客戶已采用ProPlusSKU，約占客戶總數(shù)10-15%；2）公司推出AIAgent）：比彭博一致預(yù)期低2%，我們認(rèn)為這歸因于交易周期延長(zhǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)（特別是小微型企），ARR同比增長(zhǎng)24%（1H23：同比增長(zhǎng)29%）。同時(shí)，大型企業(yè)收入同比增長(zhǎng)38.9%（1H23：+38.4%）依然穩(wěn)固。盡管需求恢復(fù)仍需要時(shí)間（特別是針對(duì)小微型企業(yè)而言我們預(yù)計(jì)2024年業(yè)績(jī)將有望在2H24部分堆積釋）：指引（同比增長(zhǎng)9%），主要得益于部分客戶提前續(xù)訂，良好的新簽訂單表現(xiàn)以及元。公司略微上調(diào)FY25非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率預(yù)期至32.9%（前值：32.8%）?；趞黃本晨,CFA/huangbenchen@.hk(852)3|王銀朋/andywang@|王云逸/cathywang@.hk(852)39161729受益于海外降息以及國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境改善，醫(yī)藥作為高彈性行業(yè)有望跑贏市場(chǎng)。丙類醫(yī)保目錄年內(nèi)即將落地，創(chuàng)新藥將借助商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)的覆蓋獲得更好的支付條件。我們認(rèn)為丙類目錄或?qū)?yōu)先考慮國(guó)談中通過(guò)了形式審查及專家評(píng)審，卻最終未被納入基本醫(yī)保目錄的藥敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明19推薦買入藥明康德（2359HK,603259CH）、百濟(jì)神州（ONCUS）、信達(dá)生物（1801海外其他地區(qū)難度大，印度的產(chǎn)業(yè)規(guī)模很小，偏低端；歐洲成本貴。藥明康德多肽業(yè)務(wù)強(qiáng)2）百濟(jì)神州：作為唯一一款臨床數(shù)據(jù)優(yōu)于伊布替尼，并且擁有最廣泛適應(yīng)癥批準(zhǔn)的BTK元。我們預(yù)期下一波潛在的重磅藥物將很快得到驗(yàn)證。我們相信sonrotoclax（BCL-2）、3）信達(dá)生物：瑪仕度肽（GLP-1/GC可麗金的經(jīng)銷商渠道調(diào)整已經(jīng)基本完成，同時(shí)線上渠道增速大幅提升，線上銷售增速超過(guò)醫(yī)保。公司創(chuàng)新管線催化劑豐富。全球首個(gè)上市的外用雄激素受體拮抗劑柯拉特龍乳膏劑膚科品種。707（PD-1/VEGF）披露亮眼的早期臨床數(shù)據(jù)，有重磅海外授權(quán)n風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)保控費(fèi)等監(jiān)管政策對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)環(huán)境產(chǎn)生負(fù)面影響；中美關(guān)系緊張給敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明20食品飲料、美妝護(hù)膚、旅游零售|張苗/zhangmiao@cmbi.啤酒方面，個(gè)股在春節(jié)前夕加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和疲弱的消費(fèi)預(yù)期下經(jīng)歷明顯波動(dòng)，燕京啤酒發(fā)布2024年全年業(yè)績(jī)預(yù)告，整體表現(xiàn)符合預(yù)期，中高擔(dān)憂。預(yù)期緩解下，青啤及潤(rùn)啤股價(jià)出現(xiàn)回升。終端表現(xiàn)來(lái)看，青啤為春節(jié)推出的蛇年紀(jì)帶有國(guó)潮元素的新春限定禮盒同樣受到歡迎。春節(jié)促銷加劇的競(jìng)爭(zhēng)格局下，兩家龍頭公司韓國(guó)核心品類的ASP均面臨高基數(shù)；公司在電話會(huì)上表行業(yè)更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，盡管庫(kù)存天數(shù)在年末已降至管理層目標(biāo)以內(nèi)，但收入增長(zhǎng)放緩依然進(jìn)一步階段性分化，全國(guó)性酒企依靠強(qiáng)大品牌力和渠道力進(jìn)行了有效推新，中高端品類的隨著春節(jié)假期的結(jié)束，宏觀復(fù)蘇步伐未達(dá)預(yù)期和政策空白期內(nèi)，2月的市場(chǎng)需求或有所下降，但隨天氣逐漸回暖，預(yù)計(jì)餐飲和夜場(chǎng)需求平穩(wěn)復(fù)蘇，中高端品類將受到支撐。潤(rùn)啤管年中根據(jù)市場(chǎng)需求靈活調(diào)整策略，以期在經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好的情況下實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的銷量增長(zhǎng)；而在一般經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，則目標(biāo)設(shè)定為單位數(shù)的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，隨著支持消費(fèi)政策規(guī)模的水飲方面，消費(fèi)者心智培養(yǎng)下，包裝水消費(fèi)規(guī)模整體保持穩(wěn)健，出行依舊為水飲及茶飲銷態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，但水企出于利潤(rùn)考量不會(huì)加深價(jià)格戰(zhàn)，農(nóng)夫旗下綠瓶水終端市占逐步企穩(wěn)，雖然對(duì)自身紅瓶水的侵蝕短期內(nèi)仍在，但公司整體包裝水板塊的銷量和利潤(rùn)有望在進(jìn)入3月輿情低基數(shù)效應(yīng)下改善。我們預(yù)計(jì)水飲市場(chǎng)長(zhǎng)期雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局保持不變。短期內(nèi)大品牌降價(jià)導(dǎo)致水飲品牌間虹吸效應(yīng)延續(xù)，龍頭滲透率持續(xù)提升。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著消費(fèi)復(fù)蘇，瓶裝水市場(chǎng)有望再次迎來(lái)升級(jí)，包裝水的整體消費(fèi)規(guī)模預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，水飲板塊的利潤(rùn)率有望逐步回升至正常水平。茶飲方面，無(wú)糖茶飲的市場(chǎng)地位日益穩(wěn)固，主要得益于一款兼具多種飲料優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，無(wú)糖茶飲融合了能量飲料（提神抗疲勞）、碳酸飲料（輕度刺激感）和咖啡（加速功能與成癮性）的特點(diǎn)，無(wú)糖茶飲完美地扮演著“水替”的角色。休閑食品方面，單價(jià)較低且口感豐富的品質(zhì)小零食持續(xù)獲得消費(fèi)者的喜愛。據(jù)我們與衛(wèi)龍海帶商品得益于其更符合消費(fèi)者健康飲食的心智均也維持了高增。利潤(rùn)方面，公司加量不敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明21+10%/-1%/+29%；國(guó)際品牌的雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻、海藍(lán)之謎分別錄得-24%/-15%/+19%。同 +81%/+20%/+106%；國(guó)際品牌的雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻、海藍(lán)之謎分別錄得+64%/+18%/+51%。黛、蘭蔻、海藍(lán)之謎同期的市占率為2.0%/2.4%/2.1%，對(duì)比2023年分別變化-0.4/-0.2/+0.5個(gè)百分點(diǎn)。抖音平臺(tái)上，白牌持續(xù)出清，國(guó)貨品牌的珀萊雅、薇諾娜、韓束的展望2025年，我們預(yù)計(jì)美妝護(hù)膚行業(yè)將延續(xù)增速放緩態(tài)我們認(rèn)為，符合情緒引領(lǐng)的高質(zhì)消費(fèi)仍是市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。我們持續(xù)推薦盈利確定性較高的公司。在美妝護(hù)膚品消費(fèi)中，我們維持對(duì)珀萊雅（603605CH）的“買入”評(píng)級(jí)；在n風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料漲價(jià)、行業(yè)高端化勢(shì)頭驟緩、政策落地不及預(yù)期、地緣政治影響超可選消費(fèi)善，我們認(rèn)為是受惠于:1)春節(jié)提前令消費(fèi)前置，2)某些行業(yè)有國(guó)家補(bǔ)貼，加上春節(jié)連假較多，令消費(fèi)氛圍較好，3)天氣雖然較去年暖，但過(guò)年前轉(zhuǎn)冷及時(shí)，4)各大品牌都提前和加大力度促銷等。分行業(yè)來(lái)看，體育用品和家電行業(yè)好于預(yù)期，服裝和旅游-酒店行業(yè)符合預(yù)消費(fèi)數(shù)據(jù)很可能岀現(xiàn)回調(diào)，原因是大環(huán)境不好、天氣不利以及旺季的吸虹效應(yīng)等的因素，都可能令節(jié)日后的需求出現(xiàn)斷崖式下跌。品牌之間的表現(xiàn)也越來(lái)越分化，明顯看到大品牌的策略和優(yōu)勢(shì)開始奏效。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明22的增長(zhǎng)，略好于市場(chǎng)預(yù)期，相信是因?yàn)?1)春節(jié)提前，連假較多，2)各大品牌促銷活動(dòng)提前和折扣力度增加，3)新興電商渠道增長(zhǎng)不俗所帶來(lái)的幫助。根據(jù)我們的判斷，戶外類（Arcteryx、Descente、Kolon、Hoka)表現(xiàn)亮眼，增長(zhǎng)去庫(kù)存，一方面是想進(jìn)一步降低庫(kù)存來(lái)為未來(lái)的新產(chǎn)品鋪路，另一方面是因?yàn)槠谪浽鲩L(zhǎng)仍然比需求增長(zhǎng)略高，所以零售折扣在4季度同比加深的情況下，在春節(jié)仍然保持較深的水觀，因?yàn)椋?)市場(chǎng)預(yù)期不高，普遍認(rèn)為復(fù)健康，折扣力度也會(huì)隨之改善，3)我們預(yù)期在線上健康增長(zhǎng)的同時(shí)，線下（特別是正價(jià)按品牌來(lái)說(shuō)，我們的首選仍然是安踏(2020HK，買入)，原因是:1)戶外品牌強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2)較差，但進(jìn)入1月份，雖然天氣仍然不好，但春節(jié)前的天氣轉(zhuǎn)冷相當(dāng)及時(shí)，對(duì)銷售有很大提振，而且國(guó)家對(duì)消費(fèi)行業(yè)的補(bǔ)貼政策也利好整體的消費(fèi)氛圍，加上女性消費(fèi)的意欲和復(fù)甦較好，所以增長(zhǎng)應(yīng)該略有加速，符合市場(chǎng)預(yù)期。按渠道來(lái)說(shuō)，線下環(huán)境仍然艱難，而線上（特別是新興渠道，像抖音和小紅書）增長(zhǎng)不錯(cuò)，但整體格局對(duì)大品牌更為利好。從庫(kù)是審慎樂(lè)觀，因?yàn)槿匀粨?dān)心大環(huán)境、天氣以及旺季的吸虹效應(yīng)等的因素使得節(jié)日后的需求牌的需求相對(duì)較穩(wěn)，加上品牌規(guī)模較少，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響的幅度更低。我們同時(shí)也看好波敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明23季來(lái)臨，翻臺(tái)率會(huì)有環(huán)比改善，但同店銷售同比仍會(huì)有較大下跌，但我們認(rèn)為整體格局是有些改善的，因?yàn)?1)很多品牌的平均單價(jià)的下跌已經(jīng)較少，反映價(jià)格占有所減弱，對(duì)毛利率的影響亦會(huì)減輕，2)從餐廳數(shù)量的供應(yīng)也在減少，估計(jì)在春節(jié)后會(huì)有更多的低效餐廳和品牌表現(xiàn)相當(dāng)分化，像達(dá)勢(shì)的品牌勢(shì)能仍然強(qiáng)勁，受惠于新區(qū)域的供不應(yīng)求，同店銷售仍有正增長(zhǎng)，海底撈和百勝中國(guó)的痛點(diǎn)銷售仍在下跌，但都不約而同地減少折扣和促銷，以讓平均單價(jià)有所上升（必勝客的路線有些不同，在25年會(huì)大幅降供應(yīng)鏈優(yōu)化保住毛利率，希望能拉動(dòng)客流）。加上成本效益管控更好，這些品牌利潤(rùn)率仍然穩(wěn)健。而且表現(xiàn)較好的品牌，門店拓展的速度仍能保持快速（包括其他子品牌像海底撈開店速度都較差。望能持續(xù)改善。新品牌的表現(xiàn)方面，蜜雪冰城和古茗仍然是最穩(wěn)健，然后是瑞幸咖啡和星單價(jià)能持續(xù)改善，帶動(dòng)同店銷售復(fù)甦，加上原材料成本和門店效率管控得宜，利潤(rùn)率有望持續(xù)上升。另外，我們也推薦百勝中國(guó)(9987HK/YU比，持續(xù)創(chuàng)新的能力，以及數(shù)字化上的優(yōu)勢(shì)，還有非常吸引的股東回報(bào)計(jì)劃。我們也持續(xù)我們認(rèn)為原因還是:1)大環(huán)境不好，導(dǎo)致需求轉(zhuǎn)差，2）海外旅游蓬勃復(fù)甦所帶來(lái)的分流，3）我們的看法仍然保守，因?yàn)樨?fù)面因素仍然存在，而且也會(huì)擔(dān)心外部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)而惠于國(guó)家以舊換新補(bǔ)貼的幫助。而且平均單價(jià)仍有約5%至10%的上升，大家電當(dāng)中，空敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明24也許有些分流，因?yàn)檠a(bǔ)貼范圍亦有新增小家電（像凈水器、洗碗機(jī)和電飯煲等）和其他電子產(chǎn)品（像手機(jī)和平板電腦但由于補(bǔ)貼的金額相信會(huì)比24年下半的布局，大家電品牌（像美的、海爾、海信）對(duì)美國(guó)出口減少的同時(shí)，也在大力發(fā)展東南說(shuō)，我們認(rèn)為國(guó)家補(bǔ)貼仍在，需求還會(huì)有較快增長(zhǎng)，加上渠道庫(kù)存較低，品牌方有保庫(kù)存洲市場(chǎng)改革和本土化紅利，3）東南亞銷售增長(zhǎng)迅速，4）全流程效率提升和成本管控措施，持續(xù)下跌，4)人民幣大幅升值，5)地緣政治沖突發(fā)生，6)貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致關(guān)稅大|竇文靜,CFA/douwenjing@.hk(852)69394751|梁曉鈞/austinliang@.hk(852)39000856配車型占比提升及潛在供應(yīng)商返利，我們預(yù)計(jì)理想毛利率有望環(huán)比小幅改善至21.7%，凈跑、長(zhǎng)城（601633CH/2333HK，買入）、廣汽（601238CH/2238HK，買入）公布了主要是年終獎(jiǎng)計(jì)提的影響；我們估計(jì)廣汽4Q24扣非凈虧損21億元，環(huán)比擴(kuò)大。廣汽在4Q24有22.6億元的非經(jīng)常性收益和轉(zhuǎn)讓18.82%的巨灣技研股權(quán)相關(guān)。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明25），新一輪“以舊換新”政策明確延續(xù)，其中：1）“報(bào)廢更新”政策補(bǔ)貼金額不變），根據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)的測(cè)算，現(xiàn)存符合報(bào)廢更新政策條件的國(guó)三及以下乘用車約1,200行套利。預(yù)計(jì)本輪“以舊換新”政策對(duì)銷量的拉）：經(jīng)逐漸把握了成功車型的關(guān)鍵點(diǎn)以及目標(biāo)受眾的興趣有3款全新車型以及其他換代改款車型上市，我們認(rèn)為其新車有望延續(xù)爆款。我們預(yù)計(jì)?。?，風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車銷量或滲透率低于預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期，新車型的定價(jià)房地產(chǎn)和物管/miaozhang@.hk銷售端：一月單月，TOP10開發(fā)商合同銷售額環(huán)比降52.3%，同比降1.5%，其中表現(xiàn)較好的融創(chuàng)、遠(yuǎn)洋、華發(fā)、中海、分別同比增81%、63%、48%、14%；頭部企業(yè)中新城、碧桂園、金地、旭輝表現(xiàn)較弱，錄得同比-72%、-63%、-2024年全年，重點(diǎn)開發(fā)商銷售額同比-29%，較23年-16%顯著擴(kuò)大。除去中海同比錄得+0.3%以外，我們跟蹤的其余開發(fā)商均錄得負(fù)增速。其中綠城中國(guó)、華潤(rùn)置地、華發(fā)、越秀等降幅小于20%，分別錄得-13%，-15%，有所下降。新房方面，年初至1月22日（假期開始前一周）來(lái)看，30城的新房成交面積同比增長(zhǎng)26%，環(huán)比下降37%，主要系新盤供應(yīng)減少導(dǎo)致；4個(gè)一線城市新房成交面積環(huán)比下跌33%，同比上升56%，其中，深圳在低基數(shù)效應(yīng)下同比增長(zhǎng)170%，而北京和上海新房市場(chǎng)持續(xù)受到二手房的分流；二、三線城市成交面積環(huán)比降38%，同比增長(zhǎng)20%。二手房方面，年初至1月22日來(lái)看，33個(gè)重點(diǎn)城市成交面積環(huán)比下降19%，同比增長(zhǎng)19%，增幅收敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明26房受部分小區(qū)價(jià)格逐漸調(diào)整到業(yè)主心理預(yù)期影響，成交量有望維持一定規(guī)模。在政策預(yù)期2025年展望：我們預(yù)計(jì)25年全年新房銷售額增速-11%至7.0萬(wàn)億元，二手房成交額增5%達(dá)7.5萬(wàn)億元，正式超越新房成為行業(yè)主導(dǎo)市場(chǎng)。我們的預(yù)估主要基于：1）政策端：已出臺(tái)政策效果尚有余溫且多項(xiàng)措施正在落地中尚需時(shí)日觀察，故推測(cè)短期內(nèi)出臺(tái)重磅政策（如更多一線城市解開限購(gòu)等）可能性較??；同時(shí)收儲(chǔ)等政策推大規(guī)模消化庫(kù)存；2）供應(yīng)端：土地供應(yīng)規(guī)模大幅削減、開發(fā)商拿地強(qiáng)度大降導(dǎo)致后續(xù)優(yōu)質(zhì)可售資源減少；且配售型保障房供應(yīng)增加可能分流部分需求；3）需求端：在新房交付擔(dān)憂的回調(diào)幅度并未超過(guò)其拉升幅度，代表其估值底在不斷抬升，我們認(rèn)為這反映每次政策的出臺(tái)都會(huì)一定程度縮短行業(yè)見底所需的時(shí)間。我們建議：1）關(guān)注商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)的標(biāo)的如華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)等，由于開發(fā)持續(xù)縮量，零售業(yè)務(wù)更具備風(fēng)險(xiǎn)抵御性。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象時(shí)零售業(yè)務(wù)較開發(fā)業(yè)務(wù)率先受益。同時(shí)在當(dāng)前融資環(huán)境下零售資產(chǎn)是相對(duì)更易獲得增量融資的資產(chǎn)；2）關(guān)注存量市場(chǎng)發(fā)展受益者。交易角度，貝殼（BEKEUS）作為絕對(duì)龍頭將長(zhǎng)期受益于二手房換手率提升與其帶來(lái)的裝修業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。從服務(wù)角度，物業(yè)管理存量?jī)?yōu)質(zhì)可售資源標(biāo)的如拿低強(qiáng)度和拿地質(zhì)量雙保險(xiǎn)在當(dāng)前同業(yè)存款利率自律機(jī)制落地和央行貨幣政策寬松的背景下，十年期國(guó)債收益率下行至<1.7%，對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端新增投資和再投資收益構(gòu)成一定壓力；增配優(yōu)質(zhì)二級(jí)權(quán)益類資產(chǎn)成為險(xiǎn)資戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(SAA)策略的重要舉措。2024年保險(xiǎn)公司增加高息股和長(zhǎng)期股續(xù)穩(wěn)步加大高息股配置比例，標(biāo)的行業(yè)包括公用事業(yè)、基建、銀行和交通等紅利板塊，并因素影響，部分險(xiǎn)企開門紅數(shù)據(jù)承壓。考慮到當(dāng)前低利率的環(huán)境，我們認(rèn)為負(fù)債端開門紅新單表現(xiàn)對(duì)公司股價(jià)的影響有限，壽險(xiǎn)公司選股應(yīng)側(cè)重于投資端邊際改善的個(gè)股。展望型產(chǎn)品（如分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)）的結(jié)算利率和實(shí)際分紅水平，降低存量負(fù)債成本；3)全渠道敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明