養(yǎng)老場景下的金融投資品種分析

1導(dǎo)言/研究背景

近10年來我國居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了一定的多元化，房地產(chǎn)投資整體下降較為明

顯。但目前我國居民的家庭費(fèi)產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍以實(shí)物費(fèi)產(chǎn)為主、金融資產(chǎn)為輔。實(shí)物資產(chǎn)中的

住房、商鋪，在居民總資產(chǎn)中的占比仍然較高、約66%左右；總資產(chǎn)占比約20%的金融

資產(chǎn)中，存款等銀行系產(chǎn)品仍是主流。

近年來大類資產(chǎn)、資本市場、產(chǎn)品市場的幾個變化是：房住不炒政策基調(diào)堅(jiān)定，房

地產(chǎn)政策的邊際放松往往是配合、服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及政策調(diào)整。資管新規(guī)發(fā)布實(shí)施

后，銀行理財(cái)打破剛兌、實(shí)行凈值化運(yùn)行，銀行存款利率走低甚至出現(xiàn)存款利率倒掛的

情況。公募基金2019年開始進(jìn)入發(fā)展快車道，基金總數(shù)和規(guī)模再上新階，新類型、新主

題公募產(chǎn)品不斷出現(xiàn)。保險尤其是壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一定變化，偏儲蓄型的產(chǎn)品份額

占比有所提升，保險+養(yǎng)老社區(qū)的產(chǎn)品形式/運(yùn)作模式正穩(wěn)步發(fā)展。信托領(lǐng)域的養(yǎng)老產(chǎn)品

雖發(fā)展較緩慢，但也逐漸演化出養(yǎng)老理財(cái)信托、養(yǎng)老消費(fèi)信托等五類產(chǎn)品。

近30年來，我國的家庭戶戶數(shù)增加但戶均人口規(guī)模下降的線性趨勢較為明顯，基本

生活單位呈現(xiàn)了主干家庭一核心家庭一一代戶的路徑演變，老年撫養(yǎng)比也在逐年不斷攀

升，我國居民養(yǎng)老金替代率也還有約20個百分點(diǎn)的提升空間。結(jié)合目前的居民家庭資產(chǎn)

結(jié)構(gòu)以及社會人口結(jié)構(gòu)，在養(yǎng)老的場景需求下，有哪些金融產(chǎn)品可以?定程度上滿足養(yǎng)

老金融需求，這是我們本篇深度報告想要探討的核心問題。結(jié)合我們的歷史研究框架及

成果，本篇報告的重點(diǎn)集中于證券基金投資領(lǐng)域.報告第二部分對證券基金投資頷域的

產(chǎn)品分類和具體品種進(jìn)行了詳細(xì)的研判。銀行、爆險、信托等其他投資領(lǐng)域的養(yǎng)老金融

產(chǎn)品，我們在報告中也作了簡單的類型梳理和邏輯分析，僅供研窕參考。報告亦呈現(xiàn)了

美國、日本、英國等五個海外國家的養(yǎng)老體系構(gòu)成情況，僅供研究參考。

2目前我國居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及社會人口結(jié)構(gòu)的簡要分析

2.1當(dāng)前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)仍占比較高?金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為傳統(tǒng)

2.1.1居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)近10年來呈現(xiàn)出一定的多元化

近10年我國居民家庭資產(chǎn)配置有一定的多元化發(fā)展趨勢，房地產(chǎn)投資整體卜降趨勢

明顯。根據(jù)中國家庭金融調(diào)查（CHFS）和wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年之前房地產(chǎn)大約占居

民家庭資產(chǎn)配置的80%左右,2010年開始逐年下滑,2017年降至近年來最低點(diǎn)（約60%）,

2018、2019年該比例又稍有回升。同時從下表也可以看出2010年之后，居民在理財(cái)、信

托、股票、基金等方而的投資不斷增加，多元化投資趨勢較明顯。

圖1:中國居民冢庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

資料來源：中國家宓金融調(diào)查（CHFS）、wind、財(cái)信證券（數(shù)據(jù)說明：目前最新數(shù)據(jù)截至2。/9在）

2.1.2房地產(chǎn)仍占居民總資產(chǎn)的66%左右

目前實(shí)物資產(chǎn)仍構(gòu)成居民總資產(chǎn)中的主要部分，其中又以房地產(chǎn)為核心。根據(jù)公開

查詢的最新信息，即中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組發(fā)布的

《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)杳》：城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中實(shí)物資產(chǎn)占79.6%、

戶均253萬元：金融資產(chǎn)占比20.4%、戶均64.9萬元。而實(shí)物資產(chǎn)中住房及商鋪占比高，

總資產(chǎn)占比分別是59.1%、6.8%。合計(jì)計(jì)算房地產(chǎn)（住房+商品）占據(jù)居民總資產(chǎn)的比例

在66%左右。

圖2:2019年城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖示

資料來源：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組，財(cái)信證券

2.1.3銀行系產(chǎn)品仍占據(jù)居民金融資產(chǎn)中的主流地位

根據(jù)《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》統(tǒng)計(jì)，2019年居民家庭金融資

產(chǎn)占比20.4%,分結(jié)構(gòu)看主要以銀行理財(cái)及信托（占比26.6%）、銀行定期存款（22.4%）、

現(xiàn)金及活期存款（16.7%）為主，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品、債券、基金、股票等產(chǎn)品配置均低于

6.5%o從結(jié)構(gòu)及數(shù)據(jù)看，銀行系產(chǎn)品仍占據(jù)居民金融資產(chǎn)中的主流地位，整體看風(fēng)險偏

好較低，風(fēng)格較為傳統(tǒng)保守。

圖3：2019年城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖示

資料來源：中國人民銀行調(diào)有統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)直課題組、財(cái)信證券

2.2家庭/人口結(jié)構(gòu)變化給養(yǎng)老提出新的課題和挑戰(zhàn)

目前我國家庭/人口結(jié)構(gòu)的變化主要如下：家庭戶戶數(shù)增加但戶均人口規(guī)模下降：基

本生活單位演變，從主干家庭到核心家庭再到一代戶；老年撫養(yǎng)比提升。上述變化給養(yǎng)

老也提出了新的課題和挑戰(zhàn)。

1）家庭戶戶數(shù)增加但戶均人口規(guī)模下降

家庭戶是指以家庭成員關(guān)系為主、居住一處共同生活的人組成的戶。國家統(tǒng)計(jì)局第

七次全國人口普杳數(shù)據(jù)顯示：2020年中國家庭戶戶數(shù)為49416萬戶，相較于2010年增加

9264萬戶，2010-2020年的家庭戶數(shù)年均復(fù)合增速約2.1%,相比2000-2010年的年均復(fù)

合增速提升約0.7個百分點(diǎn)。2020年中國家庭戶均規(guī)模為2.62人，相比2010年減少0.48

人.相比2000年減少0.82人.

圖4：近30年中國冢庭尸數(shù)量及尸均規(guī)模變化情況

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)信證券

2）基本生活單位演變,老年撫養(yǎng)比提升

我國基本生活單位的演變路徑是：主F家庭一核心家庭一一代戶?！爸鞲杉彝ァ笔侵?/p>

由父母、有孩子的已婚子女三代人所組成的家庭?！昂诵募彝ァ笔侵赣梢鸦榉驄D和未婚子

女或收養(yǎng)子女兩代組成的家庭?！耙淮鷳簟敝竿惠吶司幼』騿紊砭幼÷鋺舻那闆r.根據(jù)

最新發(fā)布的中國統(tǒng)計(jì)年鑒,2020年全國“一代戶”占比較十年前提升15.3個百分點(diǎn)至49.5%

左右。

老年撫養(yǎng)比是指人口中非勞動年齡人口數(shù)中老年部分對勞動年齡人口數(shù)之比，用以

表明每100名勞動年齡人口要負(fù)擔(dān)多少名老年人。根據(jù)2003-2020年的人口普查和抽樣調(diào)

查數(shù)據(jù)，2005年以來我國老年撫養(yǎng)比不斷攀升，2020年達(dá)19.7%。

圖5：200軍2020年中國65歲以上人口普查力由樣調(diào)查情況

—老年撫養(yǎng)比（％，右軸）------6s歲以上人【】數(shù)（億人）

資料來源：財(cái)信證券、ifind.國家統(tǒng)計(jì)局

2?3養(yǎng)老金替代率的探討

養(yǎng)老金替代率，是指勞動者退休時的養(yǎng)老金額與退休前工資收入之間的比率，是衡

量勞動者退休前后生活保障水平的指標(biāo)。根據(jù)國際勞工組織信息，養(yǎng)老金替代率警戒線

是55%o根據(jù)世界銀行的建議，70%的養(yǎng)老金替代率是維持退休后生活水平不下降的基

準(zhǔn)。日前海外發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老金替代率大致為75%的水平（政府提供40%左右，企業(yè)年

金和商業(yè)養(yǎng)老保母提供30%左右）。

根據(jù)目前業(yè)內(nèi)的普遍認(rèn)知，我國居民平均養(yǎng)老金替代率在40%+。我們基于2021年

全國規(guī)模以上企業(yè)就業(yè)人員年均工資（88115元座）和2021年全國全國企業(yè)退休人員人

均月養(yǎng)老金（2937元/月）的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，粗估可得2021年企業(yè)就業(yè)人員養(yǎng)老金替代率約

為40.6%。根據(jù)國發(fā)2（X538號文、根據(jù)養(yǎng)老金計(jì)算公式粗略得出，我國居民養(yǎng)老金目標(biāo)

替代率約為59.2%。

2.4部分養(yǎng)老政策梳理

表1：近2年部分養(yǎng)老政策梳理

時間內(nèi)容

2021年5月_銀保監(jiān)會《關(guān)于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保唆試點(diǎn)的通知》：專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)。

2021年8月銀保監(jiān)會《關(guān)于開展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)的通知》：養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)。

2022年3月銀保監(jiān)會、人民銀行《關(guān)于加強(qiáng)新市民金融服務(wù)工作的通知認(rèn)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品，養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品，長期護(hù)理保險。

2022年3月山東銀保監(jiān)局d關(guān)于?加強(qiáng)新市民金融服務(wù)的匚作方案?：商業(yè)養(yǎng)老保險,養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品。

北京銀保監(jiān)局《關(guān)于做好轄內(nèi)新巾民金融服務(wù)工作的通知》：商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)，養(yǎng)老儲蓄、養(yǎng)老理財(cái)業(yè)

2022年4月

務(wù)試點(diǎn),養(yǎng)老信托業(yè)務(wù)。

2022年上月重慶銀保監(jiān)局《金融支持新市民安居樂業(yè)實(shí)施細(xì)則必商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品。

2022年5月銀保監(jiān)會￡關(guān)于規(guī)范和促進(jìn)商業(yè)養(yǎng)老罐業(yè)務(wù)發(fā)展的通知》：商業(yè)養(yǎng)老儲簫、商業(yè)養(yǎng)老理財(cái)、商業(yè)養(yǎng)老保險、商業(yè)養(yǎng)老金。

資料來源：銀保監(jiān)會官網(wǎng)、銀保監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)官網(wǎng)、中國人民銀行官網(wǎng)、財(cái)信證券

3證券基金投資領(lǐng)域中養(yǎng)老場景下的產(chǎn)品分析選擇

3.1普通公募基金

普通公募基金在養(yǎng)老場景下怎么作產(chǎn)品選擇？我們的核心思路是從中長期風(fēng)險收益

比的角度去考慮和選擇?；谟锌蛇x產(chǎn)品（如FOF）以及投資者行為分析等因素，大類

資產(chǎn)配置暫不是我們本節(jié)討論的問題之一。

基于中長期風(fēng)險收益比的角度，普通公募基金的產(chǎn)品選擇方向大概有三：1）固收+

基金；2）純偵型基金/一級債基；3）指數(shù)基金。

3.1.1固收+基金

本節(jié)提到的固收+基金我們作廣義理解，按投資類型來區(qū)分主要包含三類：偏債混合

型基金、混合債券型二級基金、主要配置債券資產(chǎn)的靈活配置型基金。

按照中長期風(fēng)險收益比的差異，我們在過往的研究中一般將固收+分為彈性品種和穩(wěn)

健品種。彈性品種的年化收益略高、但波動回撤控制水平可能相對會弱一些：穩(wěn)健品種

強(qiáng)調(diào)波動回撤控制水平，在此基礎(chǔ)上有相對穩(wěn)定的年化收益表現(xiàn)?；陴B(yǎng)老場兔，我們

更關(guān)注固收+基金的穩(wěn)健品種，重點(diǎn)關(guān)注如下：

表2:固收+基金重點(diǎn)關(guān)注品種（排名不分先后）

基金經(jīng)理

代碼茴稱備注

（現(xiàn)任）

業(yè)績比較基準(zhǔn)"1年定期存款利率+2%”“韓聞川獨(dú)立管理超過3年?近3年產(chǎn)品年化收益率9.73%、年

001249易方達(dá)新利韓聞川化波動率3.23%'最大回撤222%；股票資產(chǎn)凈值比10%左右?債券配置以企業(yè)債為主（80%以上）,

金融債為浦；機(jī)構(gòu)投資者份額占比88%■系韓在管產(chǎn)品中的機(jī)構(gòu)占比的最低比例?

業(yè)績比較基準(zhǔn)“80%中債新綜合+15%滬深3007%存款活期:林虎2021年9月起任基金經(jīng)理、王曉晨

易方達(dá)裕祥回林虎2022年4月起任基金經(jīng)理.該產(chǎn)品2016年成立以來年化收益率8.93%,近3年年化收益率11.214.林虎

002351

報王曉裊有較為十宙的固收例性品種管理經(jīng)股，王曉晨在純位和一級債基管理方面有較為干富的經(jīng)驗(yàn).該產(chǎn)品機(jī)

構(gòu)持有者份額比例保持相對穩(wěn)定，在92%左右。

業(yè)績比較基準(zhǔn)“80%^債新綜合+15%｝廣深300+5%#款活期”。張清華自2016年產(chǎn)品成立時開始獨(dú)立管理，

002969易方達(dá)豐和張清華任內(nèi)年化收益率698%、年化波動率4.68%、最大回揄612%：股票資產(chǎn)凈值比15%￡右：債券配置結(jié)構(gòu)

是企業(yè)債.金融債、可轉(zhuǎn)債，比例分布相對均衡：機(jī)構(gòu)投資者份額占比45%左右。

業(yè)績比較基準(zhǔn)年定期存款利率胡劍自年月產(chǎn)品成立時開始獨(dú)立管理任內(nèi)年化收

易方達(dá)?；莼?3+1.75%”?201312?

000436胡劍益率IOJ4S%'異化波動率3.47%'最人回撤-3.91%；股票貨產(chǎn)凈值比一般在10,擬下；債券費(fèi)產(chǎn)以企

報

業(yè)債為主'金融債為輔；機(jī)構(gòu)投資者份額占比89%5右，2021H2投資考結(jié)構(gòu)發(fā)生一定變化?

業(yè)績比較基準(zhǔn)"60%瀘深30070%國債”?該產(chǎn)品2013年5月成立以來年化收益率10.07%；劉怡敏'劉

趙曉東曉于2019年1月開始參與管理?該產(chǎn)品近3年年化收益率10.96%、年化波動率5.18%'最大回撤479%；

國玄佳占口僅亍力

劉怡敏股票資產(chǎn)凈值比2（2注右?重倉股集中度保持較低水平'近1年下降尤為明顯；債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是國債'

000065

靈活配￡5

劉曉企業(yè)債'金融依'可轉(zhuǎn)債，各券種比例均衡。機(jī)構(gòu)投資者份顫占比87%&右?2021年全年呈現(xiàn)先升后降

的態(tài)勢?

業(yè)績比較茶準(zhǔn)“曬口債新綜合+10%滬深300”。趙曉東自2016年2月產(chǎn)品成立時開始獨(dú)立管理，任內(nèi)年

002361國富恒瑞A趙曉東化收益率5.88%、年化波動率354%、鼓大回撤-3.69%股票資產(chǎn)凈值比在15%左右：債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)歷史

來看有明顯的變化，近2年以企業(yè)債為主、可轉(zhuǎn)債為神：產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者份額占比較高（劇過98%）

業(yè)績比較基準(zhǔn)”中債新綜合”，該產(chǎn)品2008年成立以來年化收益率6.38%'年化波動率342%'最大回

姜曉麗搬-5.95%；近5年年化收益率7.70%'近3年年化收益率9.97%。基金經(jīng)理張雷'杜廣'趙鼎龍均于2021

天弘永利債券張富年開始參與管理基金,上述3人在股票'可轉(zhuǎn)債'純債領(lǐng)域的管理經(jīng)驗(yàn)較為豐富,該產(chǎn)品近1年業(yè)績及

?4ZU1UZ

B杜廣波動回朋均較好?產(chǎn)品的股票資產(chǎn)凈值比波動變化?楣減倉明顯?整體的股票資產(chǎn)凈值比不超過20%；

趙鼎龍債券資產(chǎn)方面,券種結(jié)構(gòu)近2年波動較大?目前以金融債和企業(yè)債為主?近1年上述2個券種比例提升、

可轉(zhuǎn)債比例下降?

工銀瑞信產(chǎn)業(yè)囂策蟋嬤唧磁洲有撅照砂頗撤拗御的柒前柵橢硼以唧在獺梟3融年退

000CM5何秀紅

憒A回撤」37%；股票資產(chǎn)凈值比均在IO%W匕債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是企業(yè)債、金融債和可轉(zhuǎn)值.分布相對均衡：

機(jī)構(gòu)投資者份額占比45%左右.

業(yè)績比較基準(zhǔn)“5（%戶渾300*50。，沖債新瓊合。該產(chǎn)品2013年9月成立以來年化收益率9.N%：用呂杰

廣發(fā)趨勢優(yōu)選獨(dú)立管理時間近3年，近3年該產(chǎn)品年化收益率5.18%、年化波動率2.91%、最大網(wǎng)管股票資產(chǎn)

000215譚昌杰

A凈值比在15%左右；債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以企業(yè)債為主（出％以上）、金融債為輔,并搭配小比例的ABS,近1

年多機(jī)構(gòu)投資者占比提升至35%左右.

資料來源：“，泳/、財(cái)信證券（數(shù)據(jù)提取日：20220708）

3.1.2純債型基金/一級債基

純債型基金、混合債券型一級基金的篩選，重點(diǎn)關(guān)注波動回撤控制、絕對收益獲取。

表3：純債型基金'一級債基的重點(diǎn)關(guān)注品種

基金經(jīng)理

代碼簡稱備注

（現(xiàn)任）

業(yè)績比較基準(zhǔn)”中俄總指數(shù)”?劉濤獨(dú)立管理產(chǎn)品超過4年,獨(dú)立管理期間產(chǎn)品年化收益率6.71%、年化

003547曬華豐裸劉濤波動率1.11，*最大回撤-0.6矗?產(chǎn)品的券種戰(zhàn)略配置以企業(yè)債為主（力左右），金融債和國債的配置

多為戰(zhàn)術(shù)配亙?機(jī)構(gòu)投資者份額占比55邊右，

業(yè)績比較基準(zhǔn)”3年定期存款收益率「馬龍獨(dú)立管理產(chǎn)品超過5年，獨(dú)立管理期間產(chǎn)品年化收益率6.02,

217022招商產(chǎn)業(yè)A馬龍年化波動率L16，、最大同撤-1.38,產(chǎn)品的券種配更以企業(yè)債為主，近1年明顯提升了金融債的占比.

機(jī)構(gòu)投資者份額占比49班右。

業(yè)績比較基準(zhǔn)“中債新綜合”。經(jīng)忠云獨(dú)立管理產(chǎn)品超過3年，獨(dú)立管理期間產(chǎn)品年化收益率，1.88■年

泰康年年紅一

004859經(jīng)惠云化波動率1.34I.最大回撤-2.02,產(chǎn)品的券種配置以企業(yè)債為主，近1年提升了金融債的比例：同業(yè)存

年定開

單和可轉(zhuǎn)慣比例低，多為戰(zhàn)術(shù)「抽。該產(chǎn)品為持有期1年的產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)持有者份額比例高（98%

資料來源：“，加d、財(cái)信證券（數(shù)據(jù)提取日:20220708）

3.1.3指數(shù)基金

1'國開行債券指數(shù)及相關(guān)品種

國開行債券指數(shù)中，跟蹤1?3年品種的產(chǎn)品規(guī)模最大、近1000億。中債1?3年國開

行債券指數(shù)（CBA0770LCS）近5年區(qū)間收益率（年化）是3.93%、年化波動率092%、

最大回撤-1.74%：2022年以來區(qū)間收益率1.50%、最大回撤-0.26%。品種建議關(guān)注：建佶I」

債1-3年國開行A（007026）。中債7-10年國開行債券指數(shù)（CBA05201.CS）近5生區(qū)間

收益率（年化）是5.16%、年化波動率2.90%、最大I川撤-5.38%；2022年以來區(qū)間收益率

1.57%、最大回撤?1.09%。

2、農(nóng)發(fā)行債券指數(shù)及相關(guān)品種

農(nóng)發(fā)行債券指數(shù)中，跟蹤1-3年品種的產(chǎn)H規(guī)模最大、近490億。中債1-3年農(nóng)發(fā)行

債券指數(shù)（CBA07003.CS）近5年區(qū)間收益率（年化）是3.28%、年化波動率0.92%、最

大回撤-1.75%：2022年以來區(qū)間收益率1.56%,最大回撤-0.19%。品種建議關(guān)注：匯添的

債1-3年農(nóng)發(fā)債A（007289）。中債5-10年農(nóng)發(fā)行債券指數(shù)（CBA0900I.CS）近5年區(qū)間

收益率（年化）是5.44%、年化波動率2.53%、最大回撤-4.85%；2022年以來區(qū)間收益率

1.58%、最大回撤-1.00%。

3、城投債、地方債指數(shù)及相關(guān)品種

上證城投債指數(shù)（hllO98.SH）近5年區(qū)間攻益率（年化）是5.93%、年化波動率

1.02%、最大回撤-1.14%；2022年以來區(qū)間收益率2.88%、最大回撤-0.27%。品種建議法

城投債FTF（511220）,該品種暫無聯(lián)接基金。

上證10年期地方政府債指數(shù)（950109.SH）近5年區(qū)間收益率（年化）是5.37%、年

化波動率2.22%、最大回撤402%：2022年以來區(qū)間收益率2.44%、最大回撤-0.82%。品

種建議關(guān)注：10年地方債ETF（511270）,該品種暫無聯(lián)接基金。

4、同業(yè)存單AAA指數(shù)分析及相關(guān)品種

首批6只同業(yè)存單指數(shù)基金于2021年12月成立，截至目前（0711）全市場同業(yè)存

單基金規(guī)模合計(jì)已超1800億元，發(fā)展迅速。同業(yè)存單指數(shù)基金跟蹤同業(yè)存單AAA級指

數(shù)（931059CSD,該指數(shù)收益率表現(xiàn)穩(wěn)健，在利率環(huán)境不劇烈變動的情況下，同業(yè)存單

指數(shù)基金的收益是相對穩(wěn)定的。成立至今（截至0711）首批6只同業(yè)存單基金的復(fù)權(quán)單

位凈值增長率中位值是1.56%,跟蹤誤差中值是（）.0165%o同業(yè)存單指數(shù)基金與貨幣市場

型基金相比；持有1年的總費(fèi)率差別不大；貨幣基金區(qū)間7日年化收益率均值下行，同

業(yè)存單AAA級指數(shù)收益率表現(xiàn)略好一些；同業(yè)存單指數(shù)基金最短持有7口，贖【可到賬時

間亦有差別，流動性不及貨幣基金。同業(yè)存單指數(shù)基金性議關(guān)注品種：/國同業(yè)存單指數(shù)

次持有（014427）。

公募基金范疇里，一般用貨幣基金來做高流動性的現(xiàn)金管理，主要篩選指標(biāo)包含了

區(qū)間7日年化收益率均值、申贖條件友好程度（費(fèi)率、是否限制大額申購、贖回到賬時

間等、開戶交易便利性）等。

3.2基金中基金（FOF）

3.2.1公募FOF概況

2016年9月中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號一一基金中基

金指引》，《指引》明確基金中基金是指將80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)中國證監(jiān)會依法

核準(zhǔn)或注冊的公開募集的基金份額的基金?；鹬谢鸬挠⑽暮喎Q是FOF（Fundoffund）。

截至目前（20220714）全市場共有超過420只的公募FOF產(chǎn)品（含C份額基金），

規(guī)模合計(jì)約2250億元。按照FOF采用何種策略為標(biāo)準(zhǔn)，公募FOF可以分為目標(biāo)FI期策

略FOF、目標(biāo)風(fēng)險策略FOF以及其他策略FOF。目前市.場中采用目標(biāo)日期策略、目標(biāo)風(fēng)障

略的FOF主要是養(yǎng)老型產(chǎn)品，采用上述兩種策略的FOF數(shù)量占比、規(guī)模占比均為48%

左右。采用其他策略的FOF主要是風(fēng)險平價策略、大類資產(chǎn)配置策略、優(yōu)選配置策略

等。

表4：采用不同策略的FOF產(chǎn)品規(guī)模及產(chǎn)品示例

采用策略對應(yīng)產(chǎn)品數(shù)呈及規(guī)模產(chǎn)品示例

華夏養(yǎng)老2045三年AQ(006620HX)6621)

目標(biāo)E期策略89只、175億元

中歐預(yù)見養(yǎng)老2050五年A/C-0()7241/(X)7242)

交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年（006880）

目標(biāo)風(fēng)險策略III只、910億元工銀穩(wěn)健養(yǎng)老（009335）

華星聚惠穩(wěn)健口標(biāo)AX2（0052⑻005219）

嘉實(shí)領(lǐng)航資產(chǎn)配置A/C（005156.W5157）：風(fēng)險平價策略等

其他策略220只+、1165億元優(yōu)選配置FOF-LOF（160326）：優(yōu)選配置策略等

建信福澤裕泰A/C（005925/005926）：大類資產(chǎn)配置策略等

資料來源：“，而以財(cái)信證券（數(shù)據(jù)提取口：20220714；產(chǎn)品示例不等同于推薦或建議關(guān)注該產(chǎn)品）

從基金管理人角度來看，F(xiàn)OF產(chǎn)品規(guī)模超百億的共有8家基金公司，分別是:交銀

施羅德基金（357.27億元）、興證全球基金（275.60億元）、匯添富基金（140.82億元）、

浦銀安盛基金（138.78億元）、民生加銀基金（134.75億元）、南方基金（128.69億元）、

廣發(fā)基金（109.53億元）、易方達(dá)基金（108.76億元）。上述8家基金公司的FOF產(chǎn)品的

規(guī)模占比合計(jì)超過60%。

FOF單只產(chǎn)品規(guī)模CR5分別是：交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老?年（006880）、興證全球優(yōu)選

平衡三個月持有（012654）、興證全球安悅穩(wěn)健養(yǎng)老一年持有（012509）、交銀招享一年

持有A（011605）和浦銀安盛嘉和穩(wěn)健一年持有A（009372）,規(guī)模合計(jì)450億元、規(guī)模

占比超20%。其中，交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年（006880）是目標(biāo)風(fēng)險策略養(yǎng)老FOF,規(guī)模

215.94億,規(guī)模占比9.7%。

基一本報告的養(yǎng)老場景研究背景，我們接下來將來點(diǎn)放在FI標(biāo)FI期策略和FI標(biāo)風(fēng)險

策略產(chǎn)品的梳理匕

3.2.2目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF

1'目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF特征

一般來說，采用目標(biāo)日期策略的養(yǎng)老型FOF具有以下幾個特征：I）目標(biāo)年份對應(yīng)的

是相應(yīng)的退休年份；2）時間區(qū)間對應(yīng)的是基金投資者的最短持有時間：3）目標(biāo)年份之

后,養(yǎng)老型FOF會轉(zhuǎn)型為?般的混合型FOF：4）在FOF成立后、目標(biāo)年份到來前，F(xiàn)OF

產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)水平一般會階梯式下降，產(chǎn)品的風(fēng)險收益曲線也逐漸下降。

以成立于2018年12月的銀華養(yǎng)老2035三年（006305）為例，產(chǎn)品是為在2035年前

后退休的投資者提供一站式的資產(chǎn)管理服務(wù)，2035年之后該FOF將轉(zhuǎn)型成混合型FOF

產(chǎn)品，三年是指基金投資者的最短持有時間是3年。

表5：銀華養(yǎng)老2035三年（006305）業(yè)績比較基準(zhǔn)

時間區(qū)間（年）業(yè)績比較基準(zhǔn)

2018-2019滬深300指數(shù)收益率*50%+中證全債指數(shù)收益率*50%

2020-2024滬深300指數(shù)收益率*40%+中證全債指數(shù)收益率*60%

2025-2029滬深300指數(shù)收益率*28%+中證全債指數(shù)收益率*72%

203()-2035滬深3（X）指數(shù)收益率*22%+中證全債指數(shù)收益率*78%

資料來源：“，加4、財(cái)信證券

2'不同目標(biāo)日期的養(yǎng)老FOF分布

目標(biāo)日期策略的養(yǎng)老FOF,20292060年均右.產(chǎn)品分布、目標(biāo)日期跨度較大，其中目

標(biāo)日期為2035年、2040年的產(chǎn)品規(guī)模較高,最沅目標(biāo)日期為2060年品種。

表6：不同目標(biāo)日期的養(yǎng)老FOF情況

目標(biāo)日期產(chǎn)品數(shù)貴（只）產(chǎn)品規(guī)模（億元）備注

2025年36.04最短持有期限均為1年

2030年613.06最短持有期限均為3年

2035年2265.25最短持有期限均為3年

2038年10.85系易方達(dá)品種，最短持有期限3年

2040年2639.20最短持?期限多為3年，少數(shù)為5年

2043年15.37系易方達(dá)品種，最短持有期限3年

2045年1218.45最短持有期限為3年或5年

2050年1110.27最短持有期限均為5年

2055年20.61系工銀瑞信、華夏品種，最短持有期限均為5年

2060年10.10系工銀湍信品種，最短持有期限5年

資料來源：“，加”、財(cái)信證券（數(shù)據(jù)提取日：202207"）

3'目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF規(guī)模CR5基金管理人情況簡介

目前市場上目標(biāo)日期策略的養(yǎng)老FOF規(guī)模最大的基金管理人是華夏基金（31.56億元

中歐、匯添富、南方、平安基金的口標(biāo)U期策略養(yǎng)老FOF規(guī)模均在12-15億的區(qū)間。

1）華夏基金的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF簡要分析

華夏基金旗下共有7只目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF,目標(biāo)日期涵蓋了現(xiàn)有產(chǎn)品的主流年

份（2035年、2G40年、2045年、2050年）并在遠(yuǎn)期產(chǎn)品（2055年）領(lǐng)域進(jìn)行了布局。7

只產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)31.56億元，規(guī)模占比較高的是2040年和2045年品種，規(guī)模占比分別是

33.4%和45.8%。

管理7只產(chǎn)品的是許利明、李曉易兩位基金經(jīng)理。許利明目前獨(dú)立管理2040、2045、

2055品種，管理規(guī)模占比80.3%。李曉易目前獨(dú)立管理2035、2050品種，管理規(guī)模占比

I9.7%o

從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看：I）華熨旗卜的耳標(biāo)I」期策略養(yǎng)老FOF的風(fēng)險收益曲線卜降幅粳

緩；2）下滑曲線值基本以5年為一個檔位：3）同樣的目標(biāo)F1期產(chǎn)品相比，華夏的

產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)更有競爭力。

表7:隼良旗下的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF業(yè)績比較基準(zhǔn)情況

目標(biāo)日期關(guān)鍵點(diǎn)

2035年前8年(2018-2025)Base：50%滬深300+50%上證國債

2040年前13年(2018-2030)Base：50%滬深3(X)+50%上證國債

2045年前17年(2019-2035)Base：50%滬深300+50%上證國債

2050年前17年(2019-2035)Base：70%滬深300+30%上證國債

2055年前21年(20262040)Base：70%滬深300+30%中債

資料來源：“，加d、財(cái)信證券

2）中歐基金的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF簡要分析

中歐基金旗下共有5只目標(biāo)L1期策略養(yǎng)老FOF,目標(biāo)口期按照長、中、短期各選擇

了一個年份品種，分別是2050年、2035年和2025年。5只產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)14.46億元，規(guī)

模占比較高的是2035年品種，規(guī)模占比約88%0

管理5只產(chǎn)品的是桑磊、鄧達(dá)兩位基金經(jīng)理,桑磊目前獨(dú)立管理2035、2050品種，

管理規(guī)模占比約96%。鄧達(dá)目前獨(dú)立管理2025品種，管理規(guī)模占比約4%。

從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看：

1）目前中歐的目標(biāo)日期養(yǎng)老FOF的業(yè)績比較基準(zhǔn)均是基于滬深300和中債指數(shù)，

設(shè)定滬深300占比X（即下滑曲線值）、中債指數(shù)占比（LX）,即業(yè)績比較基準(zhǔn)是X滬

深300+（1-X）中債指數(shù)。從募書看，中歐旗下的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF的業(yè)績比較

基準(zhǔn)變動頻率較高：2035、2025這樣的中短期品種自成立時開始下滑曲線值X逐年遞減：

2050這樣的長期品種自成立時起6年內(nèi)（2018-2023）下滑曲線值X設(shè)定為80%的定值，但

2024

年開始下滑曲線值X也是逐年遞減的。

2）募書中，中歐的目標(biāo)U期養(yǎng)老FOF在明確不同年份的下滑曲線值X時，同時也

明確了該年份FOF的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間。該權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間和下滑曲線值

R司向變動，但該權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間跨度相對較大，這給產(chǎn)品的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置預(yù)留

了較大空間。以2035年品種為例,2025年時該品種的下滑曲線值X是32.70%,對應(yīng)

的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間是［22.70%,4270%］,2030時該品種的下滑曲線值X是

21.35%,對應(yīng)的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間是［11.35%,31.35%］。

3）中歐產(chǎn)品明確了目標(biāo)日期到期后'基金轉(zhuǎn)型后的卜滑曲線值（X）。中歐的目標(biāo)日

期養(yǎng)老FOF到期后將轉(zhuǎn)型為混合型FOF,但募書中均明確了到期后產(chǎn)品的下滑曲線值（X）,

相關(guān)權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間也同步明確。

表8：中歐旗下目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF到期后的下滑曲線值X及權(quán)益類資產(chǎn)配置比例區(qū)間

21）25年品種（008639）2035年品種（006321）2050年品種（007241）

2026年：13.88%：0-23.88%2036年:13.88%；3.88-23.88%2051年：13.88%；0-23.88%

2027年：13.04%：0-23.04%2037年：13.04%：3.04-23.04%2052年：13.04%：0-23.04%

2028年：12.19%；0-22.19%2038年:12.19%；2.19-22.19%2053年：12.19%；0*22.19%

2029年：11.46%：0-21.46%2039年：11.46%：1.46-21.46%2054年：11.46%；0-21.46%

2030年：10.84%；0-20.84%2040年：10.84%；0.84-20.84%2055年：10.84%；0-20.84%

2031年以后：10.00%；0-20.00%2041年以后：10.00%；0.00-20.00%2056年以后：10.00%；0-20XK）%

資料來源：加“小財(cái)信證券

3）匯添富基金的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF簡要分析

匯添富基金旗下共有3只目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF,目標(biāo)日期按照長、中、短期各選

擇了一個年份品種,分別是2050年、2040年和2030年。3只產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)13.05億元，

規(guī)模占比較高的是2040年品種，規(guī)模占比約61%。

管理3只產(chǎn)品的是蔡健林、李彪兩位基金經(jīng)理。蔡健林目前獨(dú)立管理2030品沖，管

理規(guī)模占比約33%。蔡健林、李彪共同管理2040、2050品種。

從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看：1）日前匯添富的目標(biāo)日期養(yǎng)老FOF的業(yè)績比較基準(zhǔn)均是基于

中證800和中債指數(shù),設(shè)定中證800占比X（即下滑曲線值）、中債指數(shù)占比（I-X）,即

業(yè)績比較基準(zhǔn)是X中證800+（1-X）中債指數(shù)。從募書看，匯添富旗下的目標(biāo)日期養(yǎng)老

FOF的業(yè)績比較基準(zhǔn)維持3年變動1次的頻率2）募書中，匯添富的目標(biāo)日期養(yǎng)老FOF

在明確每三年變化?次的下滑曲線值X時，同時也明確了該時間區(qū)間FOF的權(quán)益類資產(chǎn)

投資比例區(qū)間。

4）南方基金的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF簡要分析

南方基金旗下共有6只目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF,目標(biāo)日期涵蓋了現(xiàn)有產(chǎn)品的主流年

份（2030年、2035年、2040年、2045年、2050年）。6只產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)12.40億元，規(guī)

模占比較高的是2035年品種，規(guī)模占比約75%。

管理6只產(chǎn)品的是黃俊、魯炳良兩位基金經(jīng)理。魯炳良目前獨(dú)立管理2030、2040、

2050年品種，管理規(guī)模占比約20%。黃俊、魯炳良共同管理2035年品種。

從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看：目前南方的目標(biāo)日期養(yǎng)老FOF中，2035年品種的業(yè)績比較基

準(zhǔn)基于滬深300和上證國債，設(shè)定滬深300占比X［即下滑曲線值）、上證國債占比（1-X）,

即業(yè)績比較基準(zhǔn)是X滬深300+（1-X）上證國債。其他目標(biāo)日期品種的業(yè)績比較基準(zhǔn)基

于滬深300、上證國債和中證港股通指數(shù)，設(shè)定滬深300和中證港股通的合計(jì)占比X（即

下滑曲線值）、上證國債占比（1-X）,即業(yè)績比較基準(zhǔn)是X（90%滬深300+10%中在港股

通）+（I-X）上證國債。

5）平安基金的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF簡要分析

平安基金旗下共有4只目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF,產(chǎn)品以中短期目標(biāo)日期為主（2025

年、2035年、2c45年）。4只產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)12.27億元，規(guī)模占比較高的是2035年品種，

規(guī)模占比約78%。

管理4只產(chǎn)品的是張文君、高鶯兩位基金經(jīng)理。所有品種均為共同管理。

從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看：1）2025年品種的業(yè)績比較基準(zhǔn)基于滬深300、中債指數(shù)和銀

行活期存款利率。2）2035和2045年品種的業(yè)績比較基準(zhǔn)均基于中證平安退休寶指數(shù)和

銀行活期存款利率。平安退休寶指數(shù)設(shè)定不同的目標(biāo)退休日期及相應(yīng)的風(fēng)險承受水平，

在股票型、混合型、債券型、貨幣市場型基金以及股票、債券等資產(chǎn)配置比例上進(jìn)行動

態(tài)調(diào)整而形成的指數(shù)。

3.2.3目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF重點(diǎn)關(guān)注品種

我們在過往的FOF系列研報中對重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo)日期策略的養(yǎng)老FOF進(jìn)行了持續(xù)

跟蹤?相關(guān)產(chǎn)品參考如下：

表9:目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF重點(diǎn)關(guān)注品種

目標(biāo)日期基金代碼基金簡稱基金經(jīng)理

?(ns年006290南方養(yǎng)老2035三年A黃俊、魯炳良

006321中歐預(yù)見養(yǎng)老2）35三年A桑磊

006289許利明

on4n年華夏養(yǎng)老204（）三年

007231國泰民安養(yǎng)老2040三年周珞晏

2045年006620華夏養(yǎng)老2045三年A許利明

2050年(X)7188嘉實(shí)養(yǎng)老2050五年