信用風險與中債市場隱含評級教材

信用風險與中債市場隱含評級中央國債登記結(jié)算有限責任公司中債估值中心張滌非一、全球市場債券違約概覽二、我國債券市場違約分析三、中債市場隱含評級與風險警示四、不同行業(yè)的中債市場隱含評級五、中債市場隱含評級的獲取全球市場的債券違約情況──違約事件統(tǒng)計違約事件非均勻分布，具有爆發(fā)性特點?；跇似赵u級數(shù)據(jù)，自1981年至2014年全球共發(fā)生2301例債券違約，平均每年發(fā)生68例。其中，違約事件最多的是2009年268例，違約金額6277億美元。標普對全球企業(yè)類債券違約統(tǒng)計注1：標普統(tǒng)計范圍包括1980年12月31日至2014年12月31日期間標普評級的全球17653家公司。標普評級來自對本幣發(fā)行人的長期信用評級，不包括主動評級及含第三方（公司或政府）擔保的主體評級。全球市場的債券違約情況──違約率投資級別和投機級別違約率差異明顯：在1981年至2014年期間BBB-(含)以上投資級別最高違約率0.42%；BBB-以下投機級別最高違約率11.05%。競爭類行業(yè)違約率最高：娛樂休閑行業(yè)基礎(chǔ)設施類行業(yè)違約率最低：公用事業(yè)行業(yè)。標普對全球企業(yè)類債券違約率的統(tǒng)計（按行業(yè)）標普對全球企業(yè)類債券違約率的統(tǒng)計（按信用評級）投資級投機級整體2014年違約率1981-2014年加權(quán)平均違約率娛樂休閑能源&環(huán)境技術(shù)/電腦消費者服務交通運輸醫(yī)療保健混業(yè)經(jīng)營通訊公用事業(yè)金融服務建筑房地產(chǎn)保險全球市場的債券違約情況──回收率回收率（RecoveryRate）是指違約事件中通過止贖權(quán)或破產(chǎn)程序等收回的金額，以面值的百分比來表示。違約事件發(fā)生后，企業(yè)類債券的平均回收率42%：據(jù)穆迪統(tǒng)計，1982年至2014年間，企業(yè)類債券的平均回收率為42%。根據(jù)違約后交易價格計算的各年度違約企業(yè)類債券平均回收率

（穆迪）

一、全球市場債券違約概覽二、我國債券市場違約分析三、中債市場隱含評級與風險警示四、不同行業(yè)的中債市場隱含評級五、中債市場隱含評級的獲取我國債券市場剛性兌付打破2015年以來，我國公募債構(gòu)成實質(zhì)違約的達18例。違約公募債發(fā)行人的存量債余額合計554億元，約占我國信用債規(guī)模的0.3%。數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)，Wind資訊我國債券市場違約信用風險特征01企業(yè)性質(zhì)由民營企業(yè)蔓延至國有企業(yè)0203違約債券由私募債擴大至公募債違約企業(yè)集中于產(chǎn)能過剩行業(yè)我國債券市場違約原因分析正常違約惡意違約我國債券市場違約原因分析——正常違約行業(yè)低迷政策變化控制權(quán)變更控制人問題中煤華昱、天威英利中科云網(wǎng)科技集團（原湘鄂情）山水水泥亞邦、雨潤我國債券市場違約原因分析——惡意違約從已違約債券統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，違約公募債發(fā)行人的存量債余額393億，違約時涉嫌惡意逃廢債的債券規(guī)模約116億，占比30%。統(tǒng)計結(jié)果也表明，涉嫌逃廢債企業(yè)一般存量債券只數(shù)較多，當企業(yè)存量債規(guī)模較大、債務負擔較重時，企業(yè)或出現(xiàn)較強逃廢債動機。0103050204發(fā)行人債券兌付前提前償還貸款發(fā)行人預計債務違約前剝離或轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)至關(guān)聯(lián)公司承銷商提前獲知負面消息拋售相關(guān)債券公司持續(xù)經(jīng)營但惡意違約債券違約后發(fā)行人消極應對信用事件對我國債券市場產(chǎn)生的影響受違約事件沖擊，公司信用類債券發(fā)行量一度出現(xiàn)明顯下降，4月份更是逾千億規(guī)模信用債推遲或取消發(fā)行。而相較之下，利率債發(fā)行則保持平穩(wěn)，投資者風險偏好明顯收緊。數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)，Wind資訊2016年前三季度債務融資工具發(fā)行情況2016年前三季度利率類債券發(fā)行情況信用事件對我國債券市場產(chǎn)生的影響數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)遭受信用事件沖擊后，高低信用等級信用利差均出現(xiàn)明顯擴大。近期信用利差則有所收窄。山東山水水泥實質(zhì)性違約，煤炭等過剩行業(yè)債券遭遇拋售鐵物資發(fā)布重大事項特別風險提示公告，東特鋼、中煤華昱等集中爆發(fā)實質(zhì)性違約一、全球市場債券違約概覽二、我國債券市場重大信用事件回顧三、中債市場隱含評級與風險警示四、不同行業(yè)的中債市場隱含評級五、中債市場隱含評級的獲取中債市場隱含評級中債市場隱含評級是在市場價格的基礎(chǔ)上，綜合發(fā)行人信用評級、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)特點、財務信息、償債順序、擔保情況等因素，客觀反映出市場對評估對象的信用評級。中債市場隱含評級自2008年推出，現(xiàn)已覆蓋所有在岸人民幣信用類債券，每日發(fā)布市場隱含評級逾20000個。

與評級公司評級相比，中債市場隱含評級的特點表現(xiàn)在對信用風險預警、填補評級公司空白、與評級公司評級互為校驗以及及挖掘投資機會四個方面。信用風險預警隨著市場有效性的提高，市場信息可以迅速在市場價格中反映，市場隱含評級更加及時反映信用風險變化填補評級公司空白對于部分無評級公司評級的債券，提供了市場隱含評級，填補了評級公司評級空白互為校驗從市場角度反映出的信用評級，可與評級公司評級互為校驗挖掘投資機會根據(jù)市場隱含評級與評級公司評級的差異，可以挖掘交易投資機會中債市場隱含評級與評級公司評級對比中債市場隱含評級成正態(tài)分布：AA級債券只數(shù)最多，占比34.18%評級公司評級成左偏分布：AAA級債券只數(shù)最多，占比39.51%信用類債券中債市場隱含評級分布信用類債券評級公司評級分布注：樣本選取的是截至2016年5月16日有評級公司評級的信用類債券，評級公司評級選取的是債項最新評級，短融、超短融、同業(yè)存單選取的是主體評級，ABS雙評級選取的是孰低評級。中債市場隱含評級與評級公司評級對比評級公司評級與中債市場隱含評級存在差異：評級一致的占比62%；評級公司評級高于中債市場隱含評級的占比37.2%；低于中債市場隱含評級的占比0.8%，主要是市場對中石油等大型央企認可為AAA+。評級公司評級明顯高于中債市場隱含評級的發(fā)行人集中于過剩產(chǎn)業(yè)：債券的評級公司評級高于中債市場隱含評級2個等級以上的，主要集中在煤炭、鋼鐵、有色等過剩產(chǎn)業(yè)。中債市場隱含評級與評級公司評級對比評級公司評級高于中債市場隱含評級2級以上的行業(yè)分布中債市場隱含評級及時揭示信用風險以17家違約公募債發(fā)行人涉及的所有59只存量債為研究對象，分別比較債券發(fā)行時及違約前一個月兩時點中債市場隱含評級與評級公司評級的差異，反映出中債市場隱含評級能較好地及時揭示信用風險。iLemonWedoourbesttomakeyourpresentationperfect!iLemonWedoourbesttomakeyourpresentationperfect!發(fā)行時違約前一個月中債市場隱含評級及時揭示信用風險債券發(fā)行時,中債市場隱含評級低于評級公司評級的債券占47%，平均低于評級公司初始評級約半級，對相關(guān)信用風險起到了一定的警示作用。違約公募債發(fā)行時中債市場隱含評級與評級公司評級對比中債市場隱含評級及時揭示信用風險債券違約前一個月時，2015年違約債券中債市場隱含評級平均低于評級公司評級約1級，中債市場隱含評級可及時揭示違約風險。2015年違約公募債違約前一個月中債市場隱含評級與評級公司評級對比中債市場隱含評級及時揭示信用風險債券違約前一個月時，2016年違約債券中債市場隱含評級平均低于評級公司評級約2級，中債市場隱含評級可及時揭示違約風險。2016年違約公募債違約前一個月中債市場隱含評級外部評級對比公募違約債券的中債市場隱含評級及估值處理2015年至今，中債進一步對重大信用事件進行梳理，并結(jié)合不同類型信用事件不斷總結(jié)，形成了《中債估值信用風險事件處理辦法》，在多次處理風險事件時被市場檢驗和接受，并將在未來不斷完善。公開發(fā)行的債券發(fā)生違約重大事項公告下調(diào)中債市場隱含評級到期兌付存在不確定性的風險提示公告考察公司財務水平

計算清算價格債務違約公告選取中債企業(yè)債CC曲線計算的估值與清算價格孰低者，調(diào)整到位違約求償訴訟或破產(chǎn)訴訟根據(jù)最新信息，更新清算價格分析事件對發(fā)行人債務償還能力的影響以“川煤炭”為例介紹中債市場隱含評級及估值調(diào)整違約發(fā)生前，我們綜合考慮四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團有限責任公司所處行業(yè)、自身資質(zhì)、市場價格等因素下調(diào)發(fā)行人中債市場隱含評級。違約發(fā)生后，將同一發(fā)行人所有無擔保債券中債市場隱含評級下調(diào)至C，中債估值調(diào)整至清算價格。違約發(fā)生前中債市場隱含評級下調(diào)煤炭行業(yè)

公司所處煤炭行業(yè)持續(xù)低迷，截至2016年6月底5500大卡環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)跌至每噸400元，煤炭價格持續(xù)下跌使煤炭企業(yè)承壓并出現(xiàn)大規(guī)模虧損。發(fā)行人資質(zhì)公司所處地區(qū)四川省地質(zhì)結(jié)構(gòu)復雜，煤炭開采難度較大，噸煤成本高。公司連年虧損，有息債務規(guī)模不斷擴大，短時間內(nèi)面臨較大償債壓力。市場價格信號市場價格方面，二級市場有可靠成交及報價收益率持續(xù)攀升，中債根據(jù)相關(guān)價格信號調(diào)整其中債市場隱含評級中債市場隱含評級變動自去年年底以來，在四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團有限責任公司外部評級維持AA+的情況下，中債市場隱含評級連續(xù)下調(diào)2次至A等級違約發(fā)生時中債市場隱含評級變動事件

2016年6月15日，四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團有限責任公司發(fā)布《四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團有限責任公司2015年度第一期短期融資券未按期足額兌付本息的公告》，15川煤炭CP001本息未能按期足額兌付，已構(gòu)成實質(zhì)性違約中債估值處理

根據(jù)中債估值中心出臺的《中債估值信用風險事件處理辦法》，對于發(fā)行主體明確表示或已經(jīng)發(fā)生違約的本金無法按時償還的債券，下調(diào)其中債市場隱含評級至C，并分別計算：1、根據(jù)發(fā)行人最新一期經(jīng)審計的財務報表計算的清算價值2、根據(jù)發(fā)行人最新一期的財務報表計算的清算價值3、根據(jù)中債企業(yè)債收益率曲線（CC）計算的清算價值依據(jù)審慎性原則，采用2015年年報計算相關(guān)債券的清算價格較低，取其作為當日中債估值，并將同一發(fā)行人所有債券予以調(diào)整。

一、我國債券市場重大信用事件回顧二、全球市場債券違約概覽三、中債市場隱含評級與風險警示四、不同行業(yè)的中債市場隱含評級五、中債市場隱含評級的獲取1.煤炭行業(yè)中債市場隱含評級的確定1.煤炭行業(yè)中債市場隱含評級的參考指標財務表現(xiàn)（1）盈利能力：

①84家煤炭企業(yè)三季度財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明（扣除尚未發(fā)布企業(yè)及異常值），行業(yè)銷售毛利率約15%，銷售凈利率-2%，虧損比例53%。

②交易所關(guān)于產(chǎn)能過剩行業(yè)分類監(jiān)管的函中煤炭行業(yè)綜合指標提到銷售毛利率10%，銷售凈利率0%。

③綜合指標：銷售毛利率≥15%，靠經(jīng)營實現(xiàn)凈利潤盈利。（2）償債能力：

①84家煤炭企業(yè)三季度財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計行業(yè)平均資產(chǎn)負債率70%。

②交易所關(guān)于產(chǎn)能過剩行業(yè)分類監(jiān)管的函中煤炭行業(yè)綜合指標提到資產(chǎn)負債率75%。

③綜合指標：資產(chǎn)負債率≤70%。1.煤炭行業(yè)中債市場隱含評級的確定公司經(jīng)營（1）主營業(yè)務細分：煤炭洗選、煤電、煤化工等

（2）煤炭品種影響：動力煤、焦煤、無煙煤

（3）煤炭規(guī)模：原煤產(chǎn)量、商品煤銷量、資產(chǎn)規(guī)模（4）噸煤成本影響因素：材料費、人工費、折舊費等

（地區(qū)間差異大、同地區(qū)可比性強）

（5）其他影響公司經(jīng)營的因素

1.煤炭行業(yè)中債市場隱含評級的確定市場報價

例：近日某煤炭債券賣盤報價持續(xù)在24%以上可靠成交例：近日某煤炭債券成交收益率在30%以上煤炭行業(yè)中債市場隱含評級及變動2016年9月煤炭行業(yè)中債估值收益率走勢9月煤炭行業(yè)中債市場隱含評級分布2.房地產(chǎn)行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)的特點①重資產(chǎn)行業(yè)，依靠債券、貸款、信托等多種方式融資

②項目期限長，財務指標錯配2.房地產(chǎn)行業(yè)中債市場隱含評級的參考因素去化（1）經(jīng)營角度判斷：項目城市、土地儲備城市

產(chǎn)品：住宅、高端住宅、寫字樓、酒店（2）財務角度判斷：存貨/預收款項2.房地產(chǎn)行業(yè)中債市場隱含評級的參考因素融資方式——債務所在（1）表內(nèi)融資（2）表外融資融資成本2.房地產(chǎn)行業(yè)中債市場隱含評級的參考因素公司戰(zhàn)略（1）多樣化

（2）輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)

（3）是否激進

拿地城市、拿地規(guī)模

債務指標（扣除預售款后的資產(chǎn)負債率、凈債務率）3.其他行業(yè)中債市場隱含評級——城投行業(yè)數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司2016年三季度全國各省、自治區(qū)、直轄市城投債中債市場隱含評級均值一、我國債券市場重大信用事件回顧二、全球市場債券違約概覽三、中債市場隱含評級與風險警示四、不同行業(yè)的中債市場隱含評級五、中債市場隱含評級的獲取中債市場隱含評級的獲取中債市場隱含評級每個工作日通過中債數(shù)據(jù)渠道和授權(quán)信息商發(fā)布。【中債收益率曲線和指數(shù)日評】披露當日發(fā)生變化的市場隱含評級中債市場隱含評級的獲取中債市場隱含評級每個工作日通過中債數(shù)據(jù)渠道和授權(quán)信息商發(fā)布。【中債信用債估值月度說明】披露當月發(fā)生變化的市場隱含評級注：2016年9月，中債市場隱含評級變動的債券共384只，約占可比中債信用債估值只數(shù)的1.73%。其中，上調(diào)債券233只，占比1.05%，涉及發(fā)行主體26家，多為金融業(yè)；下調(diào)債券151只，占比0.68%，涉及發(fā)行主體40家，主要集中在制造業(yè)與建筑業(yè)。中債市場隱含評級的獲取中債市場隱含評級可通過中債綜合業(yè)務平臺、數(shù)據(jù)下載通道獲取。中債市場隱含評級的獲取中債市場隱含評級的獲取中債市場隱含評級也可以通過Wind、財匯、森浦等數(shù)據(jù)信息商終端查詢獲取。Wind中債市場隱含評級的獲取大智慧中債市場隱含評級的獲取QB信息披露中債估值一直致力于客觀、中立、透明的原則，為市場提供更加可靠的信息產(chǎn)品服務。為了提高自身透明度和信息披露水平，方便市場成員及時獲取相關(guān)信息，對于信用風險事件等熱點問題的估值處理情況，我們都會通過多種渠道，及時向市場公布?；谘菔驹O計的一站式在線演示素材銷售服務交易系統(tǒng)中債收益率曲線及指數(shù)日評基于演示設計的一站式在線演示素材銷售服務交易系統(tǒng)微信公眾號（中國債券信息網(wǎng)）QQ群（中債幫~ChINaBoNd）基于演示設計的一站式在線演示素材銷售服務交易系統(tǒng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)欄目：基金估值→基金估值信息01基于演示設計的一站式在線中債信用債估值月度說明020304謝謝中央國債登記結(jié)算有限責任公司中債估值中心聯(lián)系人：張滌非聯(lián)系電話子郵件：liyan@

中國債券信息網(wǎng)APP9、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節(jié)，愿你生活像春天一樣陽光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。2025/2/272025/2/27Thursday,February27,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。2025/2/272025/2/272025/2/272/27/20255:02:18PM11、夫?qū)W須志也，才須學也，非學無以廣才，非志