DeepSeek是否會撼動“星際之門”的投資邏輯

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1DeepSeek是否會撼動“星際之門”華泰研究研究員SACNo.S0570525010001研究員SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263聯(lián)系人SACNo.S0570124030017hulipeng@華泰研究研究員SACNo.S0570525010001研究員SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263聯(lián)系人SACNo.S0570124030017hulipeng@+(86)1063211166evayi@+(852)36586000zhaowenxuan@+(86)1063211166一、DeepSeek沖擊全球金融市場1月27日美國科技股大幅下跌，全球金融市場也出現(xiàn)明顯波動。納斯達(dá)克10年期美債收益率回落9bp至4.53%；原油/銅/比特幣/黃金均不同程度下跌。DeepSeek以更低的成本達(dá)到媲美OpenAI等行業(yè)巨頭的產(chǎn)品，可能顛覆現(xiàn)有行業(yè)格局，一定程度擾動了英偉達(dá)和科技巨頭的傳統(tǒng)競爭格局，應(yīng)用開發(fā)商以及消費者使用AI的成本將下降，因此英偉達(dá)芯片等相關(guān)硬件生產(chǎn)商股價明顯下跌，而受益于AI成本下降的蘋果等企業(yè)股價反而上漲。此外，美股估值處于相對高位，且科技巨頭財報季以及1月FOMC會議帶來的不確定性也可能導(dǎo)致投資者暫時拋售股票。二、DeepSeek是否會撼動“星際之門”的投資邏輯？DeepSeek可能導(dǎo)致市場質(zhì)疑科技巨頭大規(guī)模資本開支的合理性，“星際之門”（Stargate）落地的難度或?qū)⑦M(jìn)一步加大，我們認(rèn)為很大概率上將難以如期完成。DeepSeek出現(xiàn)之前，科技巨頭采取的是“不惜一切代價建設(shè)”的策略，即通過大規(guī)模資本開支，提高算力，從而獲得更好的模型。DeepSeek的出現(xiàn)意味著存在更高效利用資本的可能性，短期內(nèi)科技巨頭資本開支可能不會馬上進(jìn)行調(diào)整，但效率提升長期或?qū)⒔档蛯PU芯片的需求，也可能導(dǎo)致投資者質(zhì)疑Stargate計劃的可行性。目前看，Stargate能否順利拿到初期投資1000億美元的資金存在較大不確定性。據(jù)theInformation，軟銀和OpenAI將分別出資190億美元，目前看難度較大；Stargate后續(xù)計劃在市場上融資550億美元，能否如期完成融資存在較大不確定性。即使Stargate完成初期1000億美元，此后四年還需要累計再增加4000億美元投資，挑戰(zhàn)進(jìn)一步加大。最后，電力、顯卡等瓶頸也可能制約數(shù)據(jù)中心的建設(shè)進(jìn)度。但中長期看，DeepSeek降低了AI成本，或推動AI應(yīng)用的落地和普及，杰文斯悖論意味著對AI算力的需求最終可能會增加。三、DeepSeek將如何影響美國資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)DeepSeek對美國科技股的影響或暫時告一段落，長期影響仍有待觀察，美股后續(xù)走勢受聯(lián)儲以及特朗普政策影響。1月28日到1月31日，英偉達(dá)股價仍然位于低位，但納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)收復(fù)一半跌幅，顯示DeepSeek對美股短期影響或告一段落。中長期看AI產(chǎn)業(yè)趨勢沒有逆轉(zhuǎn)，美國科技股仍然可能從中受益，但隨著行業(yè)競爭的加劇，贏家和輸家或出現(xiàn)動態(tài)變化。2月1日特朗普宣布將對墨西哥、加拿大加征25%關(guān)稅，并對中國加征10%關(guān)稅，加征關(guān)稅的幅度超過市場預(yù)期，美股可能受到一定沖擊，持續(xù)性和影響幅度取決于特朗普關(guān)稅政策的后續(xù)演變，以及聯(lián)儲的應(yīng)對。從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，DeepSeek沖擊短期影響有限，但中長期有提振勞動生產(chǎn)率的潛力。1月27日標(biāo)普500市值縮水0.8萬億美元，占2024年GDP的2.7%，拖累消費約0.08個百分點，而DeepSeek暫未影響企業(yè)資本開支計劃。但是，若后續(xù)美股出現(xiàn)幅度更大的調(diào)整，對增長的影響可能變大。中長期看，DeepSeek加快了AI行業(yè)的發(fā)展，有利于AI應(yīng)用落地以及普及，最終可能推動勞動生產(chǎn)率的提升。風(fēng)險提示：全球貿(mào)易沖突進(jìn)一步升級；AI進(jìn)展超預(yù)期免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。21月27日深度求索（DeepSeek）導(dǎo)致美股科技股大幅下跌。1月20日DeepSeek發(fā)布R1模型，被認(rèn)為可以與美國最先進(jìn)的模型相媲美，但是成本卻大幅降低1。1月25-26日隨著DeepSeekR1引爆美國輿論（圖表1）美國科技股出現(xiàn)大幅拋售。1月27日，納斯達(dá)克下跌3.1%，標(biāo)普500下跌1.5%，而AI相關(guān)企業(yè)股價普遍明顯調(diào)整，芯片設(shè)計和制造商英偉達(dá)大跌17.0%，創(chuàng)2020年3月以來最大跌幅，博通公司股價下跌17.4%，臺積電2下跌13.3%；AI服務(wù)器制造商如戴爾科技和超微電腦股價分別下跌7.2%和8.9%；電力供應(yīng)商美國聯(lián)合能源公司股價下跌21%，Vistra的股價下跌29%。1月28日到1月31日英偉達(dá)股價僅小幅反彈，跌幅僅收窄1.21%（圖表2）。DeepSeek-R1定位為“高性價比”的通用模型，其核心技術(shù)亮點在于通過算法優(yōu)化實現(xiàn)性能與成本的平衡。性能方面，DeepSeek-R1在數(shù)學(xué)、代碼、通識、日常問答等方面非常出色，多項評測成績超越市面上現(xiàn)有的開源模型，性能比肩GPT-o1。DeepSeek-R1在數(shù)學(xué)任務(wù)的MATH-500和AIME2024測試中，分別取得97.3%和79.8%的優(yōu)越成績，均領(lǐng)先于GPT-o1；在編程競賽Codeforces測試中，錄得96.3%，幾乎持平GPT-o1；知識基準(zhǔn)測試中，在MMLU、MMLU-pro和GPQADiamond基準(zhǔn)上分別以90.8%、84.0%、71.5%的準(zhǔn)確率，比肩GPT-o1的性能表現(xiàn)。成本方面，DeepSeek-R1的開發(fā)成本顯著低于同類產(chǎn)品，其預(yù)訓(xùn)練費用約為557.6萬美元。同時，DeepSeek的API服務(wù)定價也非常具有競爭力，每百萬輸入tokens1元（緩存命中）/4元（緩存未命中每百萬輸出token16元，約是OpenAIo1運(yùn)行成本的三十分之一。另外，業(yè)內(nèi)人士對DeepSeekR1的評價普遍積極。OpenAI首席執(zhí)行官奧爾特曼評價3，“DeepSeek-R1是一款使人印象深刻的模型，尤其是考慮到它能夠以這個價格提供這樣的產(chǎn)品”；美國總統(tǒng)特朗普稱4，“DeepSeek的崛起應(yīng)當(dāng)為美國企業(yè)敲響警鐘”；英偉達(dá)宣布接入DeepSeek，并指出5“DeepSeek-R1是具備最先進(jìn)推理能力的開放模型”。1月27日美股科技股調(diào)整也導(dǎo)致其他金融市場出現(xiàn)明顯波動。1月27日美股劇烈調(diào)整導(dǎo)致全球避險情緒升溫，VIX指數(shù)一度上漲20.5%至17.9，10年期美債收益率回落9bp至4.53%，10年期德債收益率回落4bp至2.53%。美元指數(shù)基本持平，歐元微跌0.1%至1.05美元/歐元，日元上漲1.0%至154.5日元/美元，美元指數(shù)下跌主要是由于10年期美債收益率回落幅度超過10年期德債收益率，美德利差收窄從而推動美元走弱，非美貨幣走強(qiáng)。大宗商品價格均有不同程度回落，Brent原油、LME銅分別下跌1.7%、2.0%至77.1美元/桶、9086.5美元/噸（圖表3）。傳統(tǒng)上作為避險貨幣的黃金也下跌1.2%至2743.1美元/盎司。這可能是因為黃金看多頭寸較為擁擠，凈多頭位于歷史高位附近，在波動率明顯上升時，價格可能面臨調(diào)整壓力（圖表4）。1月27日比特幣也下跌3.1%至101341美元，這可能是因為比特幣對風(fēng)險情緒較為敏感，近年來價格與納斯達(dá)克指數(shù)相關(guān)性較高，在納斯達(dá)克指數(shù)調(diào)整以及避險情緒升溫時承壓（圖表5）。為何科技股調(diào)整如此劇烈？DeepSeek對AI行業(yè)格局的顛覆，美股自身高估值以及投資者避險行為可能是主要的原因。具體來看，1/7213/technology/artificial-intelligence/openai-chief-al-model-impressive-2025-4/a/trump-warns-of-wake-up-call-as-low-cost-chinese-aalley-20250128/79525/blog/deepseek-r1-nim-免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3DeepSeek可能顛覆AI行業(yè)格局，沖擊美國在AI領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。DeepSeek以更低的成本達(dá)到媲美OpenAI等行業(yè)巨頭的產(chǎn)品，可能顛覆現(xiàn)有行業(yè)結(jié)構(gòu)，一定程度擾動了英偉達(dá)和科技巨頭的傳統(tǒng)競爭格局，對英偉達(dá)芯片等相關(guān)硬件的需求預(yù)期可能下降，數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公司、電力供應(yīng)商等與AI硬件相關(guān)的衍生行業(yè)需求預(yù)期也會下降。但AI應(yīng)用成本的下降，利好軟件開發(fā)商以及消費者。因此DeepSeek出現(xiàn)后，OpenAI降低其相關(guān)產(chǎn)品的價格；1月27日美股大幅調(diào)整時，蘋果股價不跌反漲。此外，DeepSeek的出現(xiàn)也沖擊了美國在AI領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。近年來美國采取“小院高墻”的策略試圖通過封鎖最先進(jìn)的算力來限制其他競爭對手，以此來維持美國在AI領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，這也是美股估值處于相對高位的一個重要支撐因素。DeepSeek的出現(xiàn)，顯示中國與美國在AI領(lǐng)域上的差距要小于此前預(yù)期，同時也意味著中美以外的國家也有希望在AI領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)一定程度追趕。美國科技股估值本身位于相對高位，價格波動會偏大?？萍脊梢约懊拦杀旧砉乐滴挥谙鄬Ω呶?，2023-2024年連續(xù)兩年漲幅超過20%。1月27日美股調(diào)整之前，標(biāo)普500PE達(dá)到27.5倍，位于近10年以來的93%分位數(shù)；納斯達(dá)克PE達(dá)到41.6倍，為近10年以來的81%分位數(shù)。高估值環(huán)境下，股價波動也會更加劇烈。本周微軟、Meta、蘋果等巨頭公布財報，且聯(lián)儲將召開1月FOMC會議，為回避不確阿斯麥等科技巨頭相繼公布財報，財報結(jié)果的不確定性使得DeepSeek出現(xiàn)后，投資者傾向于降低風(fēng)險偏好，出現(xiàn)避險性拋售行為。此外，北京時間1月30日凌晨召開的1月FOMC會議聯(lián)儲決策也存在一定不確定性，部分投資者也可能會賣出股票規(guī)避不確往前看，DeepSeek可能會受到美國限制性措施的影響。DeepSeek對美國AI企業(yè)形成了強(qiáng)有力的競爭，一定程度威脅到了美國在AI領(lǐng)域的領(lǐng)先地位和市場份額，美國可能會對其采取限制性措施。例如，商務(wù)部長盧特尼克在聽證會上表示，將調(diào)查DeepSeek是否非法使用禁運(yùn)的芯片。據(jù)彭博社報道稱，美國正在調(diào)查DeepSeek是否在從新加坡獲取英偉達(dá)芯片6。DeepSeek的成功或引致美國在未來對高端芯片的出口限制性措施進(jìn)一步“加碼”。GoogleTrends熱度變化10010090807060504030200DeepSeek英偉達(dá)stargateOpenAI4627612025/1/212025/1/222025/1/232025/1/242025/1/252025/1/262025/1/272025/1/28資料來源：GoogleTrends，華泰研究6/news/articles/2025-01-31/us-probing-whether-免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4日度漲跌幅日度漲跌幅股價（右軸）50(5)(10)(15)(20)8.9-17.08.9-17.00.8-2.0-2.0-1.1-2.0-3.1-3.7-4.1-3.72025/1/132025/1/142025/1/152025/1/162025/1/172025/1/212025/1/222025/1/232025/1/242025/1/272025/1/282025/1/292025/1/302025/1/312025/1/132025/1/142025/1/152025/1/162025/1/172025/1/212025/1/222025/1/232025/1/242025/1/272025/1/282025/1/292025/1/302025/1/31150145140135130125120115資料來源：彭博，華泰研究（美元/噸）（美元/桶）LME銅BrentLME銅Brent原油（右軸）908510,10085809,70080759,30075708,90070658,500652024/082024/092024/102024/112024/122025/01資料來源：彭博，華泰研究（萬份合約）黃金凈多頭（投機(jī)倉位美元/盎司）4030200(10)COMEX黃金（右軸）3,0002,6002,2001,8001,4001,0002012201420162018202020222024資料來源：Haver，彭博，華泰研究（萬美元）21,00020,00019,00018,00017,00016,00015,000 納斯達(dá)克指數(shù)比特幣（右軸）8642024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/01資料來源：彭博，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5DeepSeek可能導(dǎo)致市場質(zhì)疑科技巨頭大規(guī)模資本開支的合理性。DeepSeek出現(xiàn)之前，科技巨頭采取的是“不惜一切代價建設(shè)”的策略，即通過大規(guī)模資本開支，提高算力，從而獲得更好的模型。2025年亞馬遜、微軟、谷歌、Meta以及蘋果等巨頭規(guī)劃資本開支規(guī)模將達(dá)到2519億美元，在2024年增長41%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增長14%。DeepSeek的出現(xiàn)意味著存在更高效利用資本的可能性，效率提升或?qū)⒔档蛯PU芯片的需求，長期可能降低科技巨頭資本開支的預(yù)期。由于資本開支計劃的調(diào)整具有滯后性，短期內(nèi)巨頭資本開支可能不會馬上進(jìn)行調(diào)整。例如，微軟和Meta均表示DeepSeek不影響其資本開支計劃7；Meta在2024年四季度的業(yè)績會上還將2025年資本開支計劃將從2024年的390億美元上調(diào)至600-650億美元。但長期看，預(yù)計科技巨頭在投資于高性能芯片時會更加關(guān)注效率，對未來進(jìn)一步擴(kuò)大資本支出也可能變得更加謹(jǐn)慎，這意味著英偉達(dá)等硬件廠商的營收前景不確定性會加大。由于DeepSeek的出現(xiàn)，我們預(yù)計“星際之門”（Stargate）落地的難度將進(jìn)一步加大，很目標(biāo)是建設(shè)美國人工智能基礎(chǔ)設(shè)施，包括“巨型數(shù)據(jù)中心”和能源基礎(chǔ)設(shè)施，初期投資1000億美元（相當(dāng)于美國2023年GDP的0.4%，相當(dāng)于2024年微軟、谷歌、亞馬遜、臉書、甲骨文資本開支的四成未來4年累計投資5000億美元（相當(dāng)于美國2023年GDP的1.8%）。Stargate初期投資和后期投資存在較大融資和基礎(chǔ)設(shè)施挑戰(zhàn)，DeepSeek的出現(xiàn)預(yù)計將加大投資者對Stargate項目的質(zhì)疑，加大融資難度。目前看，Stargate能否順利拿到初期投資1000億美元的資金存在較大不確定性。根據(jù)theInformation的報道，Stargate的四個股東將承諾投資450億美元，其他資金將通過對外募資來實現(xiàn)。OpenAI和SoftBank是普通合伙人（GPs占比分別為40%和40%，分別承諾投資190億美元，而另外兩個GPs—Oracle和MGX合計投資70億美元；剩下的資金預(yù)計將通過有限合伙投資者或者債務(wù)融資得到（約550億美元）。DeepSeek出現(xiàn)后，“不惜一切代價建設(shè)”策略的合理性受到投資者質(zhì)疑，Stargate融資難度加大。一方面，軟銀能否出資190億美元存在不確定性。根據(jù)軟銀的中期財報，現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為270-290億美元，雖然超過190億美元，但根據(jù)馬斯克所說，軟銀出資額小于100億美元8。另一方面，OpenAI現(xiàn)金流仍然為負(fù)，其承諾投入的190億美元主要來自募資，能否順利到賬存在不確定性。OpenAI每年的銷售額超過30億美元，而支出約為70億美元，現(xiàn)金流為負(fù)。Stargate募資的190億美元，相當(dāng)于2024年OpenAI為自身融資規(guī)模的接近3倍（最終募資65億美元，估值為1500億美元）9。即使Stargate的GPs能夠順利投入450億，如何在市場上融資550億美元仍有較大不確定性。OpenAICEO奧特曼一度寄希望于能夠吸引中東投資者，但規(guī)?；蛴胁淮_定性。Stargate的第四個一般合伙人MGX是來自阿布扎比的主權(quán)財富基金。雖然MGX在2024年跟投了OpenAI，但僅為數(shù)億美元。MGX的背后是主權(quán)財富基金穆巴達(dá)拉（Mubadla）和人工智能公司G42。穆巴達(dá)拉及其子公司在2024年的投資額將達(dá)到290億美元，但根據(jù)穆巴達(dá)拉的計劃，海外投資占比未來將從當(dāng)前的30%降至20%，對Stargate的支持是相對有限的。7https://wallstreetcn.c8/elonmusk/status/19/2024/09/25/b免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6即使Stargate完成初期1000億美元，此后四年還需要累計再增加4000億美元投資，難度或較大。正如第二部分的分析，Stargate完成初期1000億美元的計劃尚且存在較大不確定性，后續(xù)4000億美元難度可能更大。此外，從投資規(guī)模來看，Stargate的投資目標(biāo)或過大。4年累計5000億投資相當(dāng)于微軟、谷歌、亞馬遜、臉書、甲骨文資本開支的2倍以上，初始1000億美元的投資相當(dāng)于上述五家巨頭的四成以上。但是從市值來看，主導(dǎo)Stargate的OpenAI和軟銀當(dāng)前的市值為0.25萬億美元，遠(yuǎn)低于上述五家巨頭（10萬億美元）。因此Stargate的投資計劃或偏離實際需要，存在一定水分。2024年OpenAI首席執(zhí)行官奧特曼提出聯(lián)合阿聯(lián)酋投資者、亞洲計算機(jī)芯片制造商等，花費7萬億美元建設(shè)36座半導(dǎo)體工廠和一定數(shù)量的數(shù)據(jù)中心。但是上述計劃并沒有被投資者和臺積電認(rèn)可，美國政府也擔(dān)心項目存在的潛在國家安全問題。最后，即使Stargate能夠募集到所需資金，電力、顯卡等瓶頸也可能制約數(shù)據(jù)中心的建設(shè)進(jìn)度。根據(jù)OpenAI在2024年9月提交給白宮的計劃書，5GW配備200萬個GPU的數(shù)據(jù)中心耗資1000億美元，而英偉達(dá)2024年合計GPU銷售額為350-400萬個。考慮到臺積電的產(chǎn)能，Stargate或難以獲得足夠的GPU。此外，5GW數(shù)據(jù)中心（相當(dāng)于1000億美元投資）所消耗的電力相當(dāng)于375萬個小型家庭的用電，德克薩斯州家庭數(shù)量為1050萬個，Stargate初期數(shù)據(jù)中心的用電量超過德克薩斯州三分之一以上家庭合計。美國電網(wǎng)和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施是否能夠應(yīng)對上述沖擊存在不確定性。事實上，部分特朗普1.0時期和拜登政府時期的一些投資項目并未如期竣工，投資規(guī)模也出現(xiàn)縮水。2017年，特朗普與富士康宣布在威斯康星州投資100億美元建造一座電子工廠，預(yù)計將創(chuàng)造1.3萬個就業(yè)崗位。但是由于缺乏產(chǎn)業(yè)鏈配套，威斯康星缺乏熟練工人，美國整體成本偏高，以及富士康戰(zhàn)略反復(fù)，最終富士康放棄大部分建廠計劃，2021年修訂后的協(xié)議僅投資6.7億美元，創(chuàng)造的就業(yè)崗位不到1,500個。從拜登政府任期內(nèi)芯片法案的實踐看，很多大型項目都出現(xiàn)延期和推遲。芯片法案所支持的投資項目在100億美元以上的有11個，其中5個或開工推遲，或完工推遲。投資規(guī)模最大的三個項目（1000億、650億以及450億）均出現(xiàn)延期現(xiàn)象。背后原因包括環(huán)境審查、合規(guī)/許可問題、缺乏熟練勞動力等。但中長期看，DeepSeek降低了AI成本，或推動AI應(yīng)用的落地和普及，或不會影響對AI算力的需求。DeepSeek展示了以較低成本訓(xùn)練高性能模型的可能性，可能會加大AI行業(yè)的競爭，推動更多AI應(yīng)用的落地，并降低消費者使用成本，而這些最終可能帶來更多對AI算力的需求。例如微軟首席執(zhí)行官納德拉引用杰文斯悖論10（Jevonsparadox）的概念指出，隨著人工智能更加高效和易用，其使用將會激增，并成為“我們永遠(yuǎn)無法滿足的商品”。但是，算力供應(yīng)的格局可能會有所改變。Deepseek證明使用高效算法和優(yōu)化，即使相對性能較低的芯片也能獲得與高性能芯片媲美的效果，使投資者和企業(yè)重新評估對英偉達(dá)高端芯片的需求，長遠(yuǎn)看可能影響現(xiàn)有行業(yè)格局。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7DeepSeek對美國科技股的影響或暫時告一段落，長期影響仍有待觀察，美股后續(xù)走勢受聯(lián)儲以及特朗普政策影響。AI相關(guān)股票是過去三年以來美股上漲的重要支撐。2023-2024年AI相關(guān)股票累計上漲157%，市值增加1.06萬億美元，相當(dāng)于2023年GDP的38.1%；2023年，2024年以及2025年至今（截至1月27日前AI相關(guān)股票對標(biāo)普500漲幅的貢獻(xiàn)分別達(dá)到87%、62%和26%（圖表6）。1月27日DeepSeek沖擊導(dǎo)致美股特別是英偉達(dá)股價出現(xiàn)較為劇烈調(diào)整，1月28日到1月31日雖然英偉達(dá)股價仍然位于低位，但納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)收復(fù)一半跌幅，顯示DeepSeek對美股短期影響或告一段落，中長期影響仍有待觀察。中長期看AI產(chǎn)業(yè)趨勢沒有逆轉(zhuǎn)，美國科技股仍然可能從中受益，但隨著行業(yè)競爭的加劇，贏家和輸家或出現(xiàn)動態(tài)變化，目前，DeepSeek的沖擊只局限于部分AI產(chǎn)業(yè)鏈上的股票。例如，1月27日雖然英偉達(dá)、博通等企業(yè)股價明顯調(diào)整，Meta、亞馬遜和蘋果等公司的股價上漲1.9%、0.2%和3.2%。往前看，美股后續(xù)走勢受聯(lián)儲以及特朗普政策影響。2月1日特朗普宣布將對墨西哥、加拿大加征25%關(guān)稅，并對中國加征10%關(guān)稅，加征關(guān)稅的幅度超過市場預(yù)期，美股或可能受到一定沖擊，持續(xù)性和影響幅度取決于特朗普關(guān)稅政策的后續(xù)演變，以及聯(lián)儲的應(yīng)對。從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，DeepSeek沖擊短期對美國經(jīng)濟(jì)增長的影響有限，但中長期看，可能加快AI的發(fā)展，提振生產(chǎn)效率。AI產(chǎn)業(yè)周期對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響主要是財富效應(yīng)以及資本支出兩個渠道（參見《美國產(chǎn)業(yè)革命如何影響長期增長效率和中性利率》，2024/6/3）。一方面，AI相關(guān)股票上漲帶來財富效應(yīng)，壓低美國居民儲蓄率，提振美國消費。1月27日美股劇烈調(diào)整導(dǎo)致標(biāo)普500市值縮水0.8萬億美元，相當(dāng)于2024年GDP的2.7%。平均來看，居民股市財富增加1美元，居民每年增加消費2.8美分11。因此1月27日股市的下跌如果持續(xù)，預(yù)計對消費的影響為0.08個百分點。另一方面，AI產(chǎn)業(yè)周期帶動的資本開支也溫和提振增長。目前看，資本開支存在滯后性，企業(yè)并沒有因為DeepSeek而削減資本開支，因此通過資本開支渠道的影響也很有限。如果從金融條件來看，1月27日美股的調(diào)整被美債收益率回落一定程度對沖，高盛金融條件指數(shù)僅收緊6bp（圖表7對經(jīng)濟(jì)增長的拖累不到0.1個百分點。但是，如果后續(xù)美股出現(xiàn)幅度更大的調(diào)整，對增長的影響可能變大。中長期看，DeepSeek加快了AI行業(yè)的發(fā)展，有利于AI應(yīng)用落地以及普及，最終可能推動勞動生產(chǎn)率的提升。AI相關(guān)股票對標(biāo)普500漲幅的貢獻(xiàn)100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%87%87%62%62%26%202320242025年至1月27日前注：使用彭博AI精選20指數(shù)資料來源：彭博，華泰研究資料來源：彭博，華泰研究1）特朗普關(guān)稅政策逐步落地，貿(mào)易保護(hù)主義興起，導(dǎo)致全球貿(mào)易沖突進(jìn)一步升級；2）AI進(jìn)展超預(yù)期，大幅提振企業(yè)資本開支，對美國經(jīng)濟(jì)增長帶來短期影響。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8分析師聲明本人，胡李鵬、易峘，茲證明本報告所表達(dá)的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經(jīng)紀(jì)商和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發(fā)的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》（修訂版）第15a-6條規(guī)定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內(nèi)容負(fù)責(zé)。華泰證券（美國）有限公司聯(lián)營公司的分析師不具有美國金融監(jiān)管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關(guān)聯(lián)人員，因此可能不受FINRA關(guān)于分析師與標(biāo)的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進(jìn)行交易的人士，應(yīng)通過華泰證券（美國）有限公司進(jìn)行交易。