《公司金融》課件-公司金融課件 - 第6章

第六章股票估價本章要點(diǎn):1. 股利貼現(xiàn)模型2. 零增長模型3. 固定增長模型4. 多元增長模型5. 市盈率模型6. 市現(xiàn)率模型7. 市售率模型和市凈率模型一、股利貼現(xiàn)估值模型零增長模型零增長模型（Zero-growthModel）是股息貼現(xiàn)模型的一種特殊形式，它假定每期的股息是固定不變的。換而言之，股息增長率等于零。用符號表示股息不變的特點(diǎn)，如下：代入公式（6.2）得到：固定增長模型又稱為戈登增長模型（GordonModel），該模型有三個假定條件：股息的支付在時間上是永久的；各期的股息增長率gt恒等于常數(shù)g；模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，即r>g。固定增長模型根據(jù)以上三個條件可以得到

（6.8）代入公式（6.2）得到：

（6.9）又因為r>g，根據(jù)等比數(shù)列公式

（6.10）公式（6.10）是固定增長模型的表達(dá)式，其中的

分別是初期和第一期支付的股息。當(dāng)增長率等于零時，固定增長模型就變成了零增長模型。所以零增長模型是固定增長模型的一種特殊形式。多元增長模型（MultistageDividendDiscountModel）是較為普遍地被用來確定普通股票內(nèi)在價值的股息貼現(xiàn)模型。該模型假設(shè)股息的變動在開始一段時間內(nèi)并沒有特定的模式可以預(yù)測，但在某時點(diǎn)T以后，股息按不變的比率增長。因此，股息流可以分為兩個部分：多元增長模型第一部分包括在股息無規(guī)則變化時期的所有預(yù)期股息的現(xiàn)值，用PVT-表示，則有：第二部分包括在時點(diǎn)T之后即股息增長率不變時期的所有預(yù)期股息的現(xiàn)值。首先，該股票在時點(diǎn)T的價值PVT可以通過固定增長模型求出，即（6.12）然后，求出PVT在0時刻的現(xiàn)值PVT+為

（6.13）將兩部分預(yù)期股息的現(xiàn)值相加，可得到股票的價值PV為

（6.14）如果T=0，即股息從0時刻就開始固定增長，這就是一個固定增長模型公式。因此，固定增長模型可以看作多元增長模型的一種特例。二元增長模型二階段增長模型（Two-stageDividendDiscountModel）假設(shè)股息的增長分為兩個階段，在時間T之前按固定比率g1增長，在時間T之后按固定比率g2增長。即在時間T之前在時間T之后

于是有

（6.15）三階段增長模型三階段增長模型（Three-stageDividendDiscountModel）假設(shè)股息的增長分為三個不同的階段，第一階段從0時刻到時間A,股息增長率為常數(shù)ga；第二階段為從時間A到時間B,股息增長率以線性的方式從ga變化到gb，如果ga大于gb，則表示遞減的股息增長率，反之為遞增的股息增長率。在第二階段的任意時期t，由于股息增長率呈線性變化，因此有

（6.16）則第二階段貼現(xiàn)值為

（6.17）

將三個階段的股息貼現(xiàn)值相加，可得三階段增長模型計算公式為第二節(jié)相對估值模型相對估值是使用市盈率（英文縮寫P/E）、市凈率（P/B）、市售率（或稱為市銷率，用符號表示P/S）、市現(xiàn)率（EV/EBITDA）等價格指標(biāo)與其它多只股票（可比股票）進(jìn)行對比，如果低于可比股票的相應(yīng)指標(biāo)值的平均水平，則可以認(rèn)為股票價格被低估，股價將很有可能上漲，使得指標(biāo)回歸可比股票的平均值。相對估值通常的對比做法，一是和該公司歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，二是和國內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，確定它的位置，三是和國際上的（特別是香港和美國）同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。市盈率模型市盈率為每股市價與每股收益之比，反映投資者愿意為每單位盈利所支付的價格。市盈率模型（Price-earningsRatioModel）是一種較為常用的相對估值法。通過對股票正常市盈率與實際市盈率的比較，投資者也就知道了該股票是高估還是低估，從而決定是否買入。當(dāng)然，知道了正常（或合理）市盈率倍數(shù)，則可知道股票估值。股票估值=正常（或合理）市盈率倍數(shù)×股票每股收益如何確定出正常或合理的市盈率是市盈率模型的關(guān)鍵。為此，我們需要借助股息貼現(xiàn)模型來推導(dǎo)。設(shè)

表示第

年的每股收益，并且

的增長率為

，bt表示第

年的派息率，Dt表示第

年發(fā)放的股息，則有如下關(guān)系：于是有從式（6.19）可以看出，正常的市盈率大小取決于三個變量：每股收益增長率、折現(xiàn)率、派息率。派息率和每股收益增長率提高時，正常的市盈率就高；折現(xiàn)率提高時正常的市盈率就低。當(dāng)派息率和折現(xiàn)率既定，正常的市盈率主要取決于每股收益的增長速度。讀者觀察資本市場會發(fā)現(xiàn)，成長性好、發(fā)展速度快的公司股票往往有更高的市盈率，道理就在此。當(dāng)正常的市盈率

大于實際的市盈率時，估價被低估；反之則為高估。與股息折現(xiàn)模型類似，市盈率模型也分為零增長模型、固定增長模型和多元增長模型。市盈率的零增長模型與零增長的股息折現(xiàn)模型對應(yīng)，零增長的市盈率模型假設(shè)派息率為1，即每股收益以股息的方式全部支付給股東，因而每股收益和每股股息的增長率為0。為了證明派息率為1的假設(shè)意味著每股收益和每股股息的增長率為0，推導(dǎo)如下：首先假設(shè)：沒有外部融資；派息率為b且不變；股東權(quán)益報酬率為ROE且不變，

期每股賬面價值（或每股凈資產(chǎn)）為Ct。根據(jù)股東權(quán)益報酬率的定義和不變的假設(shè)，得在沒有外部融資的情況下，每股股票賬面價值的變化等于每股收益減去每股股息Dt，即因此有又因為有所以有式（6.20）意味著，在公司沒有外部融資；派息率不變；股東權(quán)益報酬率不變等假設(shè)下，每股收益的增長率和股息增長率相等，增長率的大小受派息率和權(quán)益報酬率的影響。當(dāng)b<1時，增長率為正；當(dāng)b=1時，公司留存收益比率為0，每股收益和股息增長率都為0。事實上，

是公司的留存收益比率，代表了凈利潤中多大比例留存在公司內(nèi)部。所以，換句話說，每股收益的增長率和股息增長率的大小受留存收益比例和權(quán)益報酬率的影響。因此，我們可以得出估計每股收益和每股股息增長率的一個簡單辦法：公司增長率的公式市盈率的零增長模型假定公司派息率為1，每股收益不變，代入式（6.19），則正?；蚝侠淼氖杏使綖?/p>

（6.21）市盈率的固定增長模型市盈率的固定增長模型假設(shè)每股收益的增長率為常數(shù)g，并且派息率為b且不變。因為所以，事實上股息增長率也為g，于是有市盈率的多元增長模型與多元股息折現(xiàn)模型對應(yīng)，該模型假定在某一時點(diǎn)

之后每股收益增長率和派息率不變，分別為g和b，但是在這之前兩者都是可變的。在時點(diǎn)T之前在時點(diǎn)

之后于是有市盈率模型還具有以下優(yōu)點(diǎn)：(1)由于市盈率是股票價格與每股收益的比率，即單位收益的價格，所以市盈率模型可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票的價格比較。(2)對那些在某段事件內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，但是股息貼現(xiàn)模型卻不能用。(3)市盈率方法下所涉及的變量預(yù)測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。相應(yīng)地，市盈率模型也存在一些缺點(diǎn)：(1)理論基礎(chǔ)較薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密；(2)在進(jìn)行股票之間的比較時，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，不能決定股票絕對的市盈率水平；（3）當(dāng)每股收益很小時，市盈率會變得很不穩(wěn)定，當(dāng)每股收益接近于0時，市盈率將趨于無窮大，顯然沒有意義，這也是所有比例估價方法的通病。市現(xiàn)率模型由于現(xiàn)金流比凈利潤更能清楚的反映公司的盈利能力和財務(wù)狀況，因此市現(xiàn)率（Price-to-CashFlowratio，P/CF）很受投資者歡迎。對于每股現(xiàn)金流，有些投資者使用EBITDA(EarningsBeforeInterest，Taxes，Depreciatio,andAmortization),即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤。估價過程中需要解決的一個難題是確定適當(dāng)合理的市現(xiàn)率倍數(shù)，同時，要對每股現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。把兩個數(shù)值相乘即可以得到股票的內(nèi)在價值。市售率和市凈率模型對于某些當(dāng)前利潤很少或根本沒有利潤的公司來說，無法根據(jù)市盈率或市現(xiàn)率對其估值，因此投資者通常采用市售率（又稱市銷率，英文縮寫P/S）與市凈率（P/B）。因為即使公司沒有利潤，但肯定會有銷售（或營業(yè)）收入和凈資產(chǎn)。市售率和市凈率的公式分別為：一般來說，

比率越低越好，很多投資者愿意投資該比率小于2.0的股票，認(rèn)為這些股票升值的潛力更大。

比率小于1.0時股票最有吸引力的。值得