宏觀動態(tài)報告：任爾東西南北風(fēng)

宏觀動態(tài)報告2025年4月9日事件：4月8日，特朗普政府再次對中國加征50%關(guān)稅，其第二任期以來，對中國加征關(guān)稅合計已達104%。4月9日，中國宣布對等反制，原產(chǎn)于美國的所有進口商品的加征關(guān)稅稅率由34%提高至84%?！窈诵挠^點：特朗普政府將關(guān)稅政策視作兒戲的做法，對中國而言是一次挑戰(zhàn)，但也是一次機會。美國單方面對中國極限施壓，無疑將對中國出口造成一定沖擊，但我們認(rèn)為，特朗普加征關(guān)稅的“數(shù)字游戲”已經(jīng)是強弩之末，對于中國經(jīng)濟的邊際影響已經(jīng)趨弱，對于美國經(jīng)濟、美元-美債體系的沖擊反而更大，人民幣國際化迎來歷史機遇?！袼麌浜厦绹鴮嵤┤尜Q(mào)易戰(zhàn)的概率不大。中國在面對外部施壓時臨危不懼的態(tài)度與美國在貿(mào)易政策上“毫無底線”的做法形成鮮明對比，其他國家配合美國實施逆全球化舉措的可能性較小。從博弈論的角度出發(fā)，對美依賴度較大的國家，對美國服軟在短時間內(nèi)或是更優(yōu)選擇，但配合美國全面對中國加征關(guān)稅的概率并不高，更多的情況可以參考越南引以為豪的“竹式外交”。所謂“竹式外交”,即竹枝柔韌，但竹根穩(wěn)固，隨機應(yīng)變但保有底線。面對美國“對等關(guān)稅”威脅時，越南對美降低關(guān)稅展示妥協(xié)姿態(tài)，但由于經(jīng)濟上依賴中國原材料和中間品，我們認(rèn)為越南或在個別行業(yè)對中國施壓，但將盡量避免挑戰(zhàn)中國的核心利益。對美依賴度較小的國家，對美妥協(xié)相當(dāng)于承認(rèn)了美國作為“包租公”的現(xiàn)實，只會招來美國對其剩余利潤的進一步壓榨，對內(nèi)政治民意也將遭受嚴(yán)重打擊，4月9日歐盟對美國加征25%已經(jīng)充分說明我們的觀點。●極限施壓下，美國反而面臨潛在的流動性危機。美股的持續(xù)下跌與美債市場的異動正在提示美國流動性風(fēng)險上行。4月4日，中國對美進行對等關(guān)稅反制以來，10年期美債收益率從3.86%的低點快速上行超50bps。理論上，美債相對美股而言，是風(fēng)險偏好惡化時更好的避險品種，但美債、商品、貴金屬等大類資產(chǎn)的持續(xù)下跌似乎已經(jīng)在對流動性沖擊進行預(yù)演。一方面，預(yù)期的劇烈波動使得基差交易(basistrade)出現(xiàn)了大量平倉，加劇流動性負(fù)反饋。另一方面，特朗普任性的關(guān)稅加征也使得過去完全無法想象的譬如“對外國持有的美國資產(chǎn)收稅”、“實施世紀(jì)債券置換”等敘事變得更加真實，投資者對于長久期的美債或產(chǎn)生系統(tǒng)性的厭惡情緒。短期內(nèi)，美國前期內(nèi)生性的經(jīng)濟增長仍有一定慣性，基本面走向滯脹之前或還有一兩個季度的緩沖器，但資本市場連續(xù)的負(fù)反饋或?qū)⑻崆傲鲃有晕C的到來。●外部影響趨弱，增量政策可期。由于美國對中國產(chǎn)品關(guān)稅稅率已經(jīng)加征至104%,在這種情況下，對美出口鏈條上的中美企業(yè)似乎都無利潤空間可言，美國消費者也無法承擔(dān)如此劇烈的價格漲幅，中國對美出口增速或面臨進一步下行。當(dāng)然，特朗普政府很難單方面摧毀全球化的成果，也無法承擔(dān)美國供給短缺造成的通脹壓力，轉(zhuǎn)口貿(mào)易未來將會起到一定的對沖作用。目前特朗普對南美國家加征10%、墨西哥/加拿大加征25%,東盟國家與美國談判之后也有可能取得一定階段性成果，轉(zhuǎn)口貿(mào)易仍有一定的空間。綜合測算，104%關(guān)稅加征對中國出口的負(fù)面影響約為8~10個百分點，對GDP的綜合影響約為1.5~2.0個百分點。章俊首席經(jīng)濟學(xué)家兇：zhangdi_yj@chinastock呂雷兇：lvlei_yj@chinastock.兇：yujintong_yj@chinastock.c兇：zhaohonglei_yj@chinastock●孫子兵法有言，先為不可勝，以待敵之可勝。面對美國的極限施壓，中國要集中精力辦好自己的事情，以確定性擁抱不確定性，對沖外部壓力的增量政策蓄勢待發(fā)。工具上，財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策均有發(fā)力空間，財政加碼規(guī)模有望1中國銀河證券|CGS宏觀研究報告達到1.5~2萬億。支出方向上，全方位提振內(nèi)需，尤其是進一步加力刺激消費的政策值得期待--“兩新”“兩重”擴圍擴容，除了耐用品消費以外，半耐用品、服務(wù)類消費補貼政策也有望推出，中央層面的育兒補貼有望加快出臺，前期十五五規(guī)劃儲備的重點項目或可適當(dāng)提前推出，加力實施城中村改造、加快落地商品房收儲政策等?！裢顿Y啟示：中國市場方面，權(quán)益市場表現(xiàn)值得期待。國內(nèi)大循環(huán)的完備性足以讓中國在全球“抗差邏輯”下相對美國具有核心優(yōu)勢。"加征-反制-再加征-再反制”對于權(quán)益市場定價造成一定困擾，防御主題表現(xiàn)更優(yōu)(必選消費、金融等);中期視角，以確定性擁抱不確定性，內(nèi)需、硬科技仍是主線。固收方面，基本面擾動和增量政策預(yù)期形成對沖，避險邏輯緩和央行流動性投放預(yù)期將使得債市做多勝率提高。人民幣匯率方面，匯率定價將從貿(mào)易視角(經(jīng)常賬戶順差)轉(zhuǎn)向更加綜合的基本面視角(經(jīng)濟韌性),短期USDCNY可能圍繞7.3震蕩。中期而言，特朗普推進“海湖莊園協(xié)議”的做法對美元-美債體系造成了極大沖擊。近期，白宮經(jīng)濟顧問米蘭表示應(yīng)該考慮對持有美國資產(chǎn)的外國持有者征收費用，目前外國投資者持有的美債將近8.5萬億美元，這種破天荒的做法將進一步加劇全球?qū)τ诿涝牟恍湃?，短期黃金、其他G7國家貨幣都可能成為避風(fēng)港，也是人民幣國際化的機會。中國正從生產(chǎn)國向消費國轉(zhuǎn)型，更加積極的人民幣投放有利于促成人民幣更大范圍的流通，過去與東盟、中東建立的跨境結(jié)算體系也終于迎來自己的用武之地。風(fēng)險提示：1、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險；2、國內(nèi)政策落實不及預(yù)期風(fēng)險；3、海外財政政策意外緊縮及經(jīng)濟衰退的風(fēng)險；4、各國加大反制力度導(dǎo)致美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險；5、全球貿(mào)易戰(zhàn)加劇導(dǎo)致世界經(jīng)濟下行的風(fēng)險。2233宏觀動態(tài)報告中國在面對外部施壓時臨危不懼的態(tài)度與美國在貿(mào)易政策上“毫無底線”的做法形成鮮明對比，其他國家配合美國實施逆全球化舉措的可能性較小。截止4月9日，除中國外，僅有歐盟和加拿大還維持較為強硬的態(tài)度。歐盟方面，4月9日，歐盟27個成員國投票表決通過了對210億歐元的美國進口產(chǎn)品征收25%關(guān)稅的反制措施，以報復(fù)特朗普政府3月12日宣布的對歐將與美國談判達成協(xié)議，其總理辦公室4月8日證實，梅洛尼將于17日到訪華盛頓就關(guān)稅議題進行討論。4月8日，加拿大財政部宣布，對美國汽車對等征收25%關(guān)稅措施將于美國東部時間4月9日0時1分生效。亞洲南美國家普遍選擇順從或觀望。亞洲方面，日韓、東南亞、印度等國均選擇不報復(fù)或他們將就特朗普最新的關(guān)稅措施與美國“保持聯(lián)系”。與印度擁有相對優(yōu)勢。越南在特朗普宣布對等關(guān)稅后就尋求主動降低美國關(guān)稅并擴大進口美國商品來尋求豁免，越共總書記蘇林要求美國將原定于4月9日開始向越南征收的46%關(guān)稅，“推遲至少45天”,希望5月底在華盛頓親自會見特朗普。南美方面，巴西外交部表示“巴西政府國家利益?！睆牟┺恼摰慕嵌瘸霭l(fā)，對美依賴度較大的國家，對美國服軟在短時間內(nèi)或是更優(yōu)選擇，但配合美國全面對中國加征關(guān)稅的概率并不高。我們曾在《對等關(guān)稅落地，市場影響幾何?》中的最優(yōu)解，雖然雙方都會遭受嚴(yán)重經(jīng)濟損失，但一方面報復(fù)可以向美國施加壓力將特朗普推回圖1:各國對特朗普“對等關(guān)稅”的回應(yīng)國家中國油、農(nóng)業(yè)機械、大排量汽車、皮卡加征10自4月10日12時01分起，原產(chǎn)于美國的所有進口商品的加征關(guān)稅稅率由34%提高至84%。商務(wù)部會同海關(guān)總署4月4日發(fā)布關(guān)于對釤、釓、的新關(guān)稅，歐盟“握有很多牌”,歐盟正在敲定一攬子反制措施，以回應(yīng)特朗普此前對鋼鐵征收的25%關(guān)稅，同時正準(zhǔn)備針意大利總理訪美，尋求談判。方，有利于其他全球參與者”。意大利總理辦公室4月8日證分階段加征25%關(guān)稅。加拿大財政部宣布，對美國汽車對等征收25國東部時間4月9日0時1分生效。加拿大財政部長表示，加拿大將繼續(xù)對美國向加方征收的所有不合理關(guān)稅作出有力回越共總書記蘇林要求美國將原定于4月9日開46%關(guān)稅，“推遲至少45天”。蘇林也說，他希望5月底在華認(rèn)為美國的政策經(jīng)過了研究，選擇接受。盟的良好關(guān)系，因此美國政府可能已經(jīng)對征行了充分研究，所以我們會接受。”印度“保持聯(lián)系”。與其他被征收更高關(guān)稅的亞洲國家相比，印度擁有相對優(yōu)勢。巴西維護國家主權(quán)，準(zhǔn)備向世貿(mào)起訴。諸世界貿(mào)易組織，以維護合法的國家利益。”44中國銀河證券|CGS宏觀動態(tài)報告不回應(yīng)從美國的得到的其他利雖然部分國家服軟，但并不影響我國與其關(guān)系，配合美國全面對中國加征關(guān)稅的概率并不高。目前來看，部分對美國依賴較大的國家已經(jīng)向特朗普表示服軟，不過會不會進一步配合特朗普是需要關(guān)注的。我們認(rèn)為，部分國家對美國選擇順從并不會對我國造成太大影響，反而會利好我國轉(zhuǎn)口貿(mào)易的流動。更多的情況可以參考越南引以為豪的“竹式外交”。越南的“竹子外交”是越南共產(chǎn)黨總書記阮富仲在2016年提出的外交理念，可以總結(jié)為“根固、身實、枝柔”,即目標(biāo)堅定、思想務(wù)實、策略靈活?！案獭北硎镜氖窃侥贤饨灰跃S護國家獨立、主權(quán)和領(lǐng)土完整為核心，強調(diào)自立自強的傳統(tǒng)和民族利益?！吧韺崱睘樵侥显诿鎸μ魬?zhàn)時展現(xiàn)出堅韌的毅力，堅持獨立自主的外交政策，避免完全倒向任何一方。“枝柔”則是越南在策略上靈活多變，能夠在大國之間尋求平衡，既斗爭又合作，以“以不變應(yīng)萬變”的方式應(yīng)對復(fù)雜局勢。我們認(rèn)為越南或在個別行業(yè)對中國施壓，但將盡量避免挑戰(zhàn)中國的核心利益。服軟并不會換來與美國的對等關(guān)系。其他國家對美國的服軟，出臺“零關(guān)稅”等政策并不一定換來美國的滿意。特朗普關(guān)稅的締造者之一，白宮貿(mào)易與制造業(yè)政策辦公室主任納瓦羅在接受采訪時表示，“以越南為例。當(dāng)他們來找我們說‘我們將實行零關(guān)稅’時，這對我們來說毫無意義，因為非關(guān)稅欺詐才是最重要的?！笨梢钥闯?，白宮的政策制定者并不滿足于越南提出的零關(guān)稅措施，其核心理念依然是制造業(yè)回流美國，并讓這些國家擴大美國商品購買力度以此縮減貿(mào)易逆差，然而這對發(fā)展中國家來說是不可調(diào)和的矛盾。因此，對美妥協(xié)相當(dāng)于承認(rèn)了美國作為“包租婆”的現(xiàn)實，只會招來美國對其剩余利潤的進一步壓榨，對內(nèi)政治民意也將遭受嚴(yán)重打擊。反而在4月9日，習(xí)主席在中央周邊工作會議表示“以安危與共、求同存異、對話協(xié)商的亞洲安全模式為戰(zhàn)略支撐，攜手周邊國家共創(chuàng)美好未來”這一理念強調(diào)通過對話和協(xié)商解決分歧，避免對抗。對于越南等國家而言，這種模式可能促使它們在面對美國關(guān)稅壓力時，選擇通過加強區(qū)域合作來減少對美國的依賴，同時在與美國的談判中更具有底氣和實力。55自4月2日美國揮舞“對等關(guān)稅”大棒并對各國全面征收關(guān)稅后，美國市場加劇了“衰退交易”的預(yù)期，美股和美債收益率均出現(xiàn)快速下跌。截至4月8日，標(biāo)普500的遠期市盈率已經(jīng)從近23倍的高點下行至18倍以下，2025年的每股盈利預(yù)期也在持續(xù)下調(diào)，且可能尚未反映20%以上的綜合關(guān)稅稅率對美國企業(yè)名義利潤的沖擊。不過，反常的是在美股大喊“衰退”的同時，自4月7日以來，10年期美債收益率從3.858%左右的低點，在4月9日一度升至4.5%上方，上行超60BP。美國金融市場正面臨非常糟糕的組合，一方面股市正在反映經(jīng)濟大幅下行的預(yù)期，另一方面美債收益率卻在拋售下出現(xiàn)了大幅反彈，導(dǎo)致政府和企業(yè)融資成本在經(jīng)濟下行風(fēng)險下進一步上升。這意味著美債市場的流動性問題正在醞釀，基差交易(basistrade)面臨的去杠桿風(fēng)險導(dǎo)致類似2020年3月該交易逆轉(zhuǎn)并迫使美聯(lián)儲緊急入市提供流動性的風(fēng)險顯著提升。我們將嘗試簡短回答以下三類問題：(1)什么因素可能導(dǎo)致了美債收益率在衰退預(yù)期下的快速攀升?什么因素可能并不重要?(2)什么是基差交易?其沖擊市場的原理是什么?(3)有哪些指標(biāo)可以輔助觀測美國當(dāng)前的流動性?總體上，我們認(rèn)為在關(guān)稅和可能對持有美債征稅消息的擾動下，雖然短期市場再現(xiàn)2020年3月流動性危機的可能性仍有限，但如果美國繼續(xù)加劇貿(mào)易戰(zhàn)并認(rèn)真考慮對海外的美元資產(chǎn)持有者征稅，那么美債市場出現(xiàn)流動性危機并迫使美聯(lián)儲考慮臨時量化寬松(QE)和緊急降息的概率會顯著上行；同時流動性危機可能遭遇經(jīng)濟衰退出現(xiàn)。因此，繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率年內(nèi)降低至少75BP左右的判斷。圖3:美股大跌的同時，美債收益率卻快速大幅上行圖4:2020年流動性危機前，美債收益率也曾在美股下跌時大幅上行3,5003,000在股市交易衰退預(yù)期的時候，長端美債收益率通常會因市場預(yù)期經(jīng)濟增速和政策利率降低而出現(xiàn)下行，更低長端利率也利于政府和企業(yè)低成本融資，并對沖經(jīng)濟下行。不過，如果美債持有者因各種原因開始拋售美債，即使權(quán)益市場在交易衰退，收益也將大幅上行；典型的例子就包括2020年3月10日、13日和17日，在流動性短缺之下，10年期美債收益率分別上行了26.4BP、15.4BP和36.2BP,最終引發(fā)了美聯(lián)儲的緊急干預(yù)。雖然最終導(dǎo)致4月7日以來長端收益率顯著回升的因素尚不明了，但以下潛在因素疊加形成合力的情況值得考慮：(1)美國對貿(mào)易伙伴大幅的關(guān)稅加征可能導(dǎo)致部分國家出售美元資產(chǎn)對沖風(fēng)險，或在自身美債資產(chǎn)進一步受損前獲得流動性。有分析認(rèn)為中國和日本的金融機構(gòu)可能是引發(fā)本次拋售的主體：在美國對中國加征關(guān)稅后，中國考慮進一步減少美元資產(chǎn)并獲得流動性；而日本方面，6677宏觀動態(tài)報告an-12an-12圖6:長期通脹預(yù)期并未顯著走高(%)——美國：國債收益率：10年-美國：國債實際收益率：10年(2)美債市場的基差交易在流動性逐步短缺的情況下開始出現(xiàn)問題。作為高杠桿的一種交易策略，基差交易在市場流動緊缺且美債收益率快速上行的時刻容易引發(fā)拋售美債的負(fù)向循環(huán)。2020年3月美債市場的大幅下跌就是典型的例子。一方面，權(quán)益市場下跌帶來補繳保證金的需求可能反從從債券市場吸收流動性，更重要的是在美債下跌后，高杠桿的基差交易會由于抵押美債價值的下降需要補充抵押物，引發(fā)連續(xù)出售美債的負(fù)反饋，更具體的機制將在下一部分討論。(3)近期特朗普的經(jīng)濟顧問委員會主席米蘭(Miran)在活動中再度提及了對持有美債的外部經(jīng)濟體征稅的想法。從長期來看，作為“海湖莊園協(xié)定”中調(diào)整美元體系架構(gòu)的脅迫方式之一，對持有美債征稅的想法無疑會加劇市場對長端美債的厭惡，進而加劇拋售，導(dǎo)致在中長期通脹預(yù)期尚且穩(wěn)定的情況下，美債收益率由于風(fēng)險溢價回升而持續(xù)上行。當(dāng)然，以上諸多因素的合力可能才是導(dǎo)致10年期美債收益率顯著回升的原因。同時需要注意，10年期美債收益率的大幅跳升不能僅被簡單理解為是對通脹/滯脹風(fēng)險回升和美聯(lián)儲收緊貨幣政策的定價，而是確實在反映流動性緊張的風(fēng)險。首先，從不同期限的美債盈虧平衡(breakeven)通脹預(yù)期來看，市場并沒有顯著定價長期通脹的回升，而部分美聯(lián)儲官員也強調(diào)關(guān)稅導(dǎo)致的通脹可能是一次性的，但對經(jīng)濟更長期的沖擊值得警惕。其次，市場也并沒有定價美聯(lián)儲因通脹回升而收緊貨幣政策，相反的，在衰退預(yù)期和流動性風(fēng)險的擔(dān)憂下，目前市場仍計入了2025年約4次100BP左右的降息。(二)什么是基差交易?其如何沖擊市場?基差交易的去杠桿化可能是導(dǎo)致美債接連遭到拋售的重要因素，因此我們也將淺析基差交易的原理并解釋其為何可能導(dǎo)致美債遭拋售。基差交易是一種收斂交易(convergencetrade),通過美國國債期貨合約價格和國債證券價格之間的價差獲利。Apollo的估算顯示，基差交易規(guī)模目前至少約為8000億美元，是2萬億美元的主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)(PrimeBrokerage)中一個重要組成部分。隨著美國政府債務(wù)水平的持續(xù)增長，基差交易規(guī)模還將繼續(xù)擴大。通常，該交易頭寸包括(1)購買國債現(xiàn)貨形成多頭頭寸、(2)在回購市場(repomarket)質(zhì)押國債證券上杠桿，(3)同時賣出相應(yīng)的國債期貨合約。因此，宏觀動態(tài)報告該交易的利潤基于現(xiàn)貨和期貨兩部分支付和收到的價格差異，扣除持有成本和融資成本后的凈"基差交易利潤=現(xiàn)券持有收益(票息+價差)-在回購市場的融資成本-國債期貨保證金成本”特別需要注意的是，由于基差通常較低，基差交易非常依賴高杠桿，通?？梢赃_到50到100倍，而這些杠桿的抵押品來源正是基金們購買的美國國債現(xiàn)貨。這也意味著一旦美債的價的杠桿國債頭寸解除又需要國債二級市場的經(jīng)紀(jì)商吸收，而這些經(jīng)紀(jì)商的資本受限可能無法提供足夠的流動性。因此，基差交易快速去杠桿時，美債市場就會出現(xiàn)短期大量長端國債遭遇拋售，但市場流動性的承接能力明顯不足，進而導(dǎo)致債券收益率變動也可能帶來補繳保證金的風(fēng)險，但回購市場50-100倍杠桿購買的國債現(xiàn)貨遭到拋售的影響顯然更大。此外，需要注意的是隨著美國債務(wù)的攀升和國債市場規(guī)模的不斷擴張，基差交易會不斷增長，這對危急情況下市場和美聯(lián)儲的管理能力都是一種考驗。圖7:基差交易的規(guī)模不斷擴張by00我們依然通過(1)銀行準(zhǔn)備金、財政部賬戶與回購市場數(shù)據(jù)、(2)OIS-SOFR利差、SOFR互換與10Y國債利差等、(3)紐約聯(lián)儲的回購用量來大致觀測美國市場的流動性狀況。(1)從銀行準(zhǔn)備金和整體流動性情況來看，大型銀行和中小銀行的準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)水平依然好于回購危機和硅谷銀行事件前的狀態(tài)：商業(yè)銀行現(xiàn)金比例3月末約為14%左右，明顯好于回購危機前夕9%左右的水平，也強于硅谷銀行事件前13%左右的水平(同時注意硅谷銀行問題賬戶在債務(wù)上限下快速消耗，但銀行準(zhǔn)備金尚且充足。(2)各掉期利差方面，OIS-SOFR利差并未出現(xiàn)顯著波動，但SOFR互換與10Y國債利差4月以來顯著走闊，主要是由于10Y收益率的顯著上行，這表明互換利差方面存在一定的壓力。(3)從紐約聯(lián)儲的回購賬戶來看，雖然4月8日有1億美元的用量，但這與2020年3月12日單日1845億美元的用量來看仍不具有可88宏觀動態(tài)報告比性，也即紐約聯(lián)儲為市場提供流動性的回購工具尚未被顯著使用?？傮w上，這些流動性指標(biāo)顯示美國流動性壓力正在上行，但還遠未到2020年3月一般危險的地步。不過，如果特朗普執(zhí)意加劇關(guān)稅戰(zhàn)并考慮對美元資產(chǎn)額外征稅，那么市場拋售美債的壓力反而可能會更加巨大，屆時美聯(lián)儲緊急干預(yù)的概率也會大幅提升，雖然我們認(rèn)為這在短期并不是基準(zhǔn)情況。同時也不難看出，“海湖莊園協(xié)定”似乎反而在破壞美元系統(tǒng)的穩(wěn)定性和可信性。2020-102021-102022-102023-102024-10圖8:銀行準(zhǔn)備整體安全，2020-102021-102022-102023-102024-10圖8:銀行準(zhǔn)備整體安全，TGA開始消耗，未來可能需要發(fā)債補充逆回購賬戶億美元銀行準(zhǔn)備金億美元0總總TGA億美元回購危機SOFR掉期-10Y美債利差(%)02020-102020-102021-102022-102023-102024-1099宏觀動態(tài)報告olchurg)?TOTALSECURITYTYPES□TreasuryJan21Jul'21向美國對華關(guān)稅稅率進一步提升至104%,對國內(nèi)出口和全年經(jīng)濟增長勢必形成一定拖累。對此，我們在年初兩會和預(yù)算草案公布時便提出：今年年初政策較為積極的基礎(chǔ)上，亦留有“后手”應(yīng)對可能出現(xiàn)的外部沖擊。除了對應(yīng)的反制措施外，內(nèi)需政策加碼亦將是應(yīng)對美國關(guān)稅政策的主要對沖手段。美國對華關(guān)稅稅率進一步提升至104%,對全年經(jīng)濟增長綜合影響約1.5-2個百分點。根據(jù)我們前期測算，加征104%關(guān)稅幅度使得我國對美出口增速大幅下滑，考慮到關(guān)稅對貿(mào)易的非線性影響，后續(xù)加征的50%報復(fù)性關(guān)稅對美出口的鏈條上的中美企業(yè)似乎都無利潤可言，美國消費者也無法承擔(dān)如此劇烈的價格漲幅，中國對美出口增速或面臨進一步下行。在上一輪貿(mào)易戰(zhàn)中，我國與東盟及拉美國家貿(mào)易快速上升，其中越南、墨西哥自中國進口金額分別由2017年的585和741億美元上升至2021年的1099和1010億美元，增幅分別達到88%和36%,成為對沖對美出口下降的重要組成部分。當(dāng)然，特朗普政府很難單方面摧毀全球化的成果，也無法承擔(dān)美國供給短缺造成的通脹壓力，轉(zhuǎn)口貿(mào)易未來將會起到一定的對沖作用。目前特朗普對南美國家加征10%、墨西哥/加拿大加征25%,東盟國家與美國談判之后也有可能取得一定階段性成果，轉(zhuǎn)口貿(mào)易仍有一定的空間。2024年美國占我國出口份額由2018年的19.2%降至14.7%,假設(shè)這4.5%的份額降幅對應(yīng)相應(yīng)轉(zhuǎn)口貿(mào)易，則對應(yīng)轉(zhuǎn)口貿(mào)易規(guī)模1610億美元，帶動我國出口增速4.5個百分點。綜合測算，104%關(guān)稅加征對中國出口的負(fù)面拉動約為8~10個百分點。改革開放以來，出口一直是中國經(jīng)濟增長三駕馬車中的重要組成部分，除了凈出口本身對于GDP的貢獻，出口還會對國內(nèi)制造業(yè)投資、就業(yè)及消費有一定衍生作用。根據(jù)我們測算，出口對于GDP的增長彈性約為0.2左右，即對GDP的綜合影響約為1.5~2個百分點。圖13:上一輪對美出口關(guān)稅彈性效應(yīng)測算1,2,3名單品增速品增速中國銀河證券|CGS宏觀動態(tài)報告-28.10%-32.7%加權(quán)彈性(以2019年各名單商品占比加權(quán))——美國進口墨西哥份額15.5——美國進口越南份額(右)圖15:越南、墨西哥自中國進口份額(%)口負(fù)面影響。工具上，貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策均有發(fā)力空間，財政加碼規(guī)模有望達到1.5~2萬億。支出方向上，全方位提振內(nèi)需，尤其是進一步加力刺激消費的政策值得期待--“兩新”“兩重”擴圍落地商品房收儲政策等。政策或財政加碼的時間將從此前預(yù)期的下半年提早至今年上半年，四月政治局會議前后將是重要的觀測窗口。宏觀動態(tài)報告匯率定價將從貿(mào)易視角(經(jīng)常賬戶順差)轉(zhuǎn)向更加綜合的基本面視角(經(jīng)濟韌性),短期USDCNY可能圍繞7.3震蕩。中期而言，特朗普推進“海湖莊園協(xié)議”的做法對美元-美債體當(dāng)下人民幣面臨的環(huán)境與2018-2019已顯著不同。第一，從海外金融條件來看，美國已進入降息周期，而2018年美國處在加息周期；第二，從國內(nèi)來看，本次中國財政擴張可能開啟的人民幣兌美元匯率是四個因素共同作用的結(jié)果，中美名義經(jīng)濟增長、中美貨幣政策、外匯將在2025年6月再次降息，中國也有可能在美聯(lián)儲降息預(yù)期重燃之時再次調(diào)降政策利率；外匯我們強調(diào)中美利差仍然是美元兌人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的堅實基礎(chǔ)。中美利差過去兩年大多數(shù)時候保持在-250pips至-125pips的運行區(qū)間，這是美元兌人民幣匯率在7.0-7.3運行的基礎(chǔ)。目前中美利差仍保持在-250pips左右波動。圖16:中美利差與美元兌人民幣匯率圖16:中美利差與美元兌人民幣匯率02024-102024-112024-12美國的貿(mào)易戰(zhàn)將給中美貿(mào)易帶來實質(zhì)性影響，未來市場可以減少對于美元兌人民幣匯率的過度關(guān)注，轉(zhuǎn)向更加關(guān)注人民幣匯率指數(shù)。人民幣匯率指數(shù)可以更加全面地反映人民幣對主要貨幣變化。美國開啟新一輪加征關(guān)稅可能對非美貨幣帶來沖擊，人民幣正在建立自身做為資者持有的美債將近8.5萬億美元，這種破天荒的做法將進一跨境結(jié)算體系也終于迎來自己的用武之地。貿(mào)易體系方面，人民幣本幣支付占比上升，美元支付占比下降。人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)、金磚國家支付體系(BRICSPay)正在建設(shè)和推請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。宏觀動態(tài)報告進。截至2025年2月，人民幣在境內(nèi)銀行代客涉外收付款中的占比已由2010年初的約6.2%上升至約52%,美元占比則由約83%下降至43%。圖18:銀行代客涉外收付款的幣種結(jié)構(gòu)(%)■美元■人民幣0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院75.0——美元占全球外匯儲備的份額%資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整個國家外貿(mào)競爭力和國際收支平衡的影響。我們計算了部分亞洲貨幣分別與人民幣、美元指數(shù)的200天滾動相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)除日元以外，韓元、泰銖、新加坡元、林吉特與人民幣匯率的相關(guān)性明顯高于美元。2017-102018-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10圖21:部分亞洲貨幣與美元的滾動相關(guān)性(200天) 資料來源：Wind,中國銀河證券研究院新加坡元 泰銖韓元圖20:部分亞洲貨幣與人民幣的滾動相關(guān)性(200天)韓元——日元——泰銖——新加坡元——林吉特0宏觀動態(tài)報告