宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告：任爾東西南北風(fēng)

宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告2025年4月9日事件：4月8日，特朗普政府再次對(duì)中國(guó)加征50%關(guān)稅，其第二任期以來(lái)，對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅合計(jì)已達(dá)104%。4月9日，中國(guó)宣布對(duì)等反制，原產(chǎn)于美國(guó)的所有進(jìn)口商品的加征關(guān)稅稅率由34%提高至84%?！窈诵挠^點(diǎn)：特朗普政府將關(guān)稅政策視作兒戲的做法，對(duì)中國(guó)而言是一次挑戰(zhàn)，但也是一次機(jī)會(huì)。美國(guó)單方面對(duì)中國(guó)極限施壓，無(wú)疑將對(duì)中國(guó)出口造成一定沖擊，但我們認(rèn)為，特朗普加征關(guān)稅的“數(shù)字游戲”已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際影響已經(jīng)趨弱，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美元-美債體系的沖擊反而更大，人民幣國(guó)際化迎來(lái)歷史機(jī)遇?！袼麌?guó)配合美國(guó)實(shí)施全面貿(mào)易戰(zhàn)的概率不大。中國(guó)在面對(duì)外部施壓時(shí)臨危不懼的態(tài)度與美國(guó)在貿(mào)易政策上“毫無(wú)底線”的做法形成鮮明對(duì)比，其他國(guó)家配合美國(guó)實(shí)施逆全球化舉措的可能性較小。從博弈論的角度出發(fā)，對(duì)美依賴度較大的國(guó)家，對(duì)美國(guó)服軟在短時(shí)間內(nèi)或是更優(yōu)選擇，但配合美國(guó)全面對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的概率并不高，更多的情況可以參考越南引以為豪的“竹式外交”。所謂“竹式外交”,即竹枝柔韌，但竹根穩(wěn)固，隨機(jī)應(yīng)變但保有底線。面對(duì)美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”威脅時(shí)，越南對(duì)美降低關(guān)稅展示妥協(xié)姿態(tài)，但由于經(jīng)濟(jì)上依賴中國(guó)原材料和中間品，我們認(rèn)為越南或在個(gè)別行業(yè)對(duì)中國(guó)施壓，但將盡量避免挑戰(zhàn)中國(guó)的核心利益。對(duì)美依賴度較小的國(guó)家，對(duì)美妥協(xié)相當(dāng)于承認(rèn)了美國(guó)作為“包租公”的現(xiàn)實(shí)，只會(huì)招來(lái)美國(guó)對(duì)其剩余利潤(rùn)的進(jìn)一步壓榨，對(duì)內(nèi)政治民意也將遭受嚴(yán)重打擊，4月9日歐盟對(duì)美國(guó)加征25%已經(jīng)充分說(shuō)明我們的觀點(diǎn)。●極限施壓下，美國(guó)反而面臨潛在的流動(dòng)性危機(jī)。美股的持續(xù)下跌與美債市場(chǎng)的異動(dòng)正在提示美國(guó)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上行。4月4日，中國(guó)對(duì)美進(jìn)行對(duì)等關(guān)稅反制以來(lái)，10年期美債收益率從3.86%的低點(diǎn)快速上行超50bps。理論上，美債相對(duì)美股而言，是風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化時(shí)更好的避險(xiǎn)品種，但美債、商品、貴金屬等大類資產(chǎn)的持續(xù)下跌似乎已經(jīng)在對(duì)流動(dòng)性沖擊進(jìn)行預(yù)演。一方面，預(yù)期的劇烈波動(dòng)使得基差交易(basistrade)出現(xiàn)了大量平倉(cāng)，加劇流動(dòng)性負(fù)反饋。另一方面，特朗普任性的關(guān)稅加征也使得過(guò)去完全無(wú)法想象的譬如“對(duì)外國(guó)持有的美國(guó)資產(chǎn)收稅”、“實(shí)施世紀(jì)債券置換”等敘事變得更加真實(shí)，投資者對(duì)于長(zhǎng)久期的美債或產(chǎn)生系統(tǒng)性的厭惡情緒。短期內(nèi)，美國(guó)前期內(nèi)生性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有一定慣性，基本面走向滯脹之前或還有一兩個(gè)季度的緩沖器，但資本市場(chǎng)連續(xù)的負(fù)反饋或?qū)⑻崆傲鲃?dòng)性危機(jī)的到來(lái)?！裢獠坑绊戁吶?，增量政策可期。由于美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品關(guān)稅稅率已經(jīng)加征至104%,在這種情況下，對(duì)美出口鏈條上的中美企業(yè)似乎都無(wú)利潤(rùn)空間可言，美國(guó)消費(fèi)者也無(wú)法承擔(dān)如此劇烈的價(jià)格漲幅，中國(guó)對(duì)美出口增速或面臨進(jìn)一步下行。當(dāng)然，特朗普政府很難單方面摧毀全球化的成果，也無(wú)法承擔(dān)美國(guó)供給短缺造成的通脹壓力，轉(zhuǎn)口貿(mào)易未來(lái)將會(huì)起到一定的對(duì)沖作用。目前特朗普對(duì)南美國(guó)家加征10%、墨西哥/加拿大加征25%,東盟國(guó)家與美國(guó)談判之后也有可能取得一定階段性成果，轉(zhuǎn)口貿(mào)易仍有一定的空間。綜合測(cè)算，104%關(guān)稅加征對(duì)中國(guó)出口的負(fù)面影響約為8~10個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP的綜合影響約為1.5~2.0個(gè)百分點(diǎn)。章俊首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兇：zhangdi_yj@chinastock呂雷兇：lvlei_yj@chinastock.兇：yujintong_yj@chinastock.c兇：zhaohonglei_yj@chinastock●孫子兵法有言，先為不可勝，以待敵之可勝。面對(duì)美國(guó)的極限施壓，中國(guó)要集中精力辦好自己的事情，以確定性擁抱不確定性，對(duì)沖外部壓力的增量政策蓄勢(shì)待發(fā)。工具上，財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策均有發(fā)力空間，財(cái)政加碼規(guī)模有望1中國(guó)銀河證券|CGS宏觀研究報(bào)告達(dá)到1.5~2萬(wàn)億。支出方向上，全方位提振內(nèi)需，尤其是進(jìn)一步加力刺激消費(fèi)的政策值得期待--“兩新”“兩重”擴(kuò)圍擴(kuò)容，除了耐用品消費(fèi)以外，半耐用品、服務(wù)類消費(fèi)補(bǔ)貼政策也有望推出，中央層面的育兒補(bǔ)貼有望加快出臺(tái)，前期十五五規(guī)劃儲(chǔ)備的重點(diǎn)項(xiàng)目或可適當(dāng)提前推出，加力實(shí)施城中村改造、加快落地商品房收儲(chǔ)政策等。●投資啟示：中國(guó)市場(chǎng)方面，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)值得期待。國(guó)內(nèi)大循環(huán)的完備性足以讓中國(guó)在全球“抗差邏輯”下相對(duì)美國(guó)具有核心優(yōu)勢(shì)。"加征-反制-再加征-再反制”對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)定價(jià)造成一定困擾，防御主題表現(xiàn)更優(yōu)(必選消費(fèi)、金融等);中期視角，以確定性擁抱不確定性，內(nèi)需、硬科技仍是主線。固收方面，基本面擾動(dòng)和增量政策預(yù)期形成對(duì)沖，避險(xiǎn)邏輯緩和央行流動(dòng)性投放預(yù)期將使得債市做多勝率提高。人民幣匯率方面，匯率定價(jià)將從貿(mào)易視角(經(jīng)常賬戶順差)轉(zhuǎn)向更加綜合的基本面視角(經(jīng)濟(jì)韌性),短期USDCNY可能圍繞7.3震蕩。中期而言，特朗普推進(jìn)“海湖莊園協(xié)議”的做法對(duì)美元-美債體系造成了極大沖擊。近期，白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)米蘭表示應(yīng)該考慮對(duì)持有美國(guó)資產(chǎn)的外國(guó)持有者征收費(fèi)用，目前外國(guó)投資者持有的美債將近8.5萬(wàn)億美元，這種破天荒的做法將進(jìn)一步加劇全球?qū)τ诿涝牟恍湃?，短期黃金、其他G7國(guó)家貨幣都可能成為避風(fēng)港，也是人民幣國(guó)際化的機(jī)會(huì)。中國(guó)正從生產(chǎn)國(guó)向消費(fèi)國(guó)轉(zhuǎn)型，更加積極的人民幣投放有利于促成人民幣更大范圍的流通，過(guò)去與東盟、中東建立的跨境結(jié)算體系也終于迎來(lái)自己的用武之地。風(fēng)險(xiǎn)提示：1、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2、國(guó)內(nèi)政策落實(shí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3、海外財(cái)政政策意外緊縮及經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)；4、各國(guó)加大反制力度導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)；5、全球貿(mào)易戰(zhàn)加劇導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。2233宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告中國(guó)在面對(duì)外部施壓時(shí)臨危不懼的態(tài)度與美國(guó)在貿(mào)易政策上“毫無(wú)底線”的做法形成鮮明對(duì)比，其他國(guó)家配合美國(guó)實(shí)施逆全球化舉措的可能性較小。截止4月9日，除中國(guó)外，僅有歐盟和加拿大還維持較為強(qiáng)硬的態(tài)度。歐盟方面，4月9日，歐盟27個(gè)成員國(guó)投票表決通過(guò)了對(duì)210億歐元的美國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品征收25%關(guān)稅的反制措施，以報(bào)復(fù)特朗普政府3月12日宣布的對(duì)歐將與美國(guó)談判達(dá)成協(xié)議，其總理辦公室4月8日證實(shí)，梅洛尼將于17日到訪華盛頓就關(guān)稅議題進(jìn)行討論。4月8日，加拿大財(cái)政部宣布，對(duì)美國(guó)汽車對(duì)等征收25%關(guān)稅措施將于美國(guó)東部時(shí)間4月9日0時(shí)1分生效。亞洲南美國(guó)家普遍選擇順從或觀望。亞洲方面，日韓、東南亞、印度等國(guó)均選擇不報(bào)復(fù)或他們將就特朗普最新的關(guān)稅措施與美國(guó)“保持聯(lián)系”。與印度擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。越南在特朗普宣布對(duì)等關(guān)稅后就尋求主動(dòng)降低美國(guó)關(guān)稅并擴(kuò)大進(jìn)口美國(guó)商品來(lái)尋求豁免，越共總書(shū)記蘇林要求美國(guó)將原定于4月9日開(kāi)始向越南征收的46%關(guān)稅，“推遲至少45天”,希望5月底在華盛頓親自會(huì)見(jiàn)特朗普。南美方面，巴西外交部表示“巴西政府國(guó)家利益?！睆牟┺恼摰慕嵌瘸霭l(fā)，對(duì)美依賴度較大的國(guó)家，對(duì)美國(guó)服軟在短時(shí)間內(nèi)或是更優(yōu)選擇，但配合美國(guó)全面對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的概率并不高。我們?cè)凇秾?duì)等關(guān)稅落地，市場(chǎng)影響幾何?》中的最優(yōu)解，雖然雙方都會(huì)遭受嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)損失，但一方面報(bào)復(fù)可以向美國(guó)施加壓力將特朗普推回圖1:各國(guó)對(duì)特朗普“對(duì)等關(guān)稅”的回應(yīng)國(guó)家中國(guó)油、農(nóng)業(yè)機(jī)械、大排量汽車、皮卡加征10自4月10日12時(shí)01分起，原產(chǎn)于美國(guó)的所有進(jìn)口商品的加征關(guān)稅稅率由34%提高至84%。商務(wù)部會(huì)同海關(guān)總署4月4日發(fā)布關(guān)于對(duì)釤、釓、的新關(guān)稅，歐盟“握有很多牌”,歐盟正在敲定一攬子反制措施，以回應(yīng)特朗普此前對(duì)鋼鐵征收的25%關(guān)稅，同時(shí)正準(zhǔn)備針意大利總理訪美，尋求談判。方，有利于其他全球參與者”。意大利總理辦公室4月8日證分階段加征25%關(guān)稅。加拿大財(cái)政部宣布，對(duì)美國(guó)汽車對(duì)等征收25國(guó)東部時(shí)間4月9日0時(shí)1分生效。加拿大財(cái)政部長(zhǎng)表示，加拿大將繼續(xù)對(duì)美國(guó)向加方征收的所有不合理關(guān)稅作出有力回越共總書(shū)記蘇林要求美國(guó)將原定于4月9日開(kāi)46%關(guān)稅，“推遲至少45天”。蘇林也說(shuō)，他希望5月底在華認(rèn)為美國(guó)的政策經(jīng)過(guò)了研究，選擇接受。盟的良好關(guān)系，因此美國(guó)政府可能已經(jīng)對(duì)征行了充分研究，所以我們會(huì)接受。”印度“保持聯(lián)系”。與其他被征收更高關(guān)稅的亞洲國(guó)家相比，印度擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。巴西維護(hù)國(guó)家主權(quán)，準(zhǔn)備向世貿(mào)起訴。諸世界貿(mào)易組織，以維護(hù)合法的國(guó)家利益?！?4中國(guó)銀河證券|CGS宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告不回應(yīng)從美國(guó)的得到的其他利雖然部分國(guó)家服軟，但并不影響我國(guó)與其關(guān)系，配合美國(guó)全面對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的概率并不高。目前來(lái)看，部分對(duì)美國(guó)依賴較大的國(guó)家已經(jīng)向特朗普表示服軟，不過(guò)會(huì)不會(huì)進(jìn)一步配合特朗普是需要關(guān)注的。我們認(rèn)為，部分國(guó)家對(duì)美國(guó)選擇順從并不會(huì)對(duì)我國(guó)造成太大影響，反而會(huì)利好我國(guó)轉(zhuǎn)口貿(mào)易的流動(dòng)。更多的情況可以參考越南引以為豪的“竹式外交”。越南的“竹子外交”是越南共產(chǎn)黨總書(shū)記阮富仲在2016年提出的外交理念，可以總結(jié)為“根固、身實(shí)、枝柔”,即目標(biāo)堅(jiān)定、思想務(wù)實(shí)、策略靈活?！案獭北硎镜氖窃侥贤饨灰跃S護(hù)國(guó)家獨(dú)立、主權(quán)和領(lǐng)土完整為核心，強(qiáng)調(diào)自立自強(qiáng)的傳統(tǒng)和民族利益?！吧韺?shí)”為越南在面對(duì)挑戰(zhàn)時(shí)展現(xiàn)出堅(jiān)韌的毅力，堅(jiān)持獨(dú)立自主的外交政策，避免完全倒向任何一方。“枝柔”則是越南在策略上靈活多變，能夠在大國(guó)之間尋求平衡，既斗爭(zhēng)又合作，以“以不變應(yīng)萬(wàn)變”的方式應(yīng)對(duì)復(fù)雜局勢(shì)。我們認(rèn)為越南或在個(gè)別行業(yè)對(duì)中國(guó)施壓，但將盡量避免挑戰(zhàn)中國(guó)的核心利益。服軟并不會(huì)換來(lái)與美國(guó)的對(duì)等關(guān)系。其他國(guó)家對(duì)美國(guó)的服軟，出臺(tái)“零關(guān)稅”等政策并不一定換來(lái)美國(guó)的滿意。特朗普關(guān)稅的締造者之一，白宮貿(mào)易與制造業(yè)政策辦公室主任納瓦羅在接受采訪時(shí)表示，“以越南為例。當(dāng)他們來(lái)找我們說(shuō)‘我們將實(shí)行零關(guān)稅’時(shí)，這對(duì)我們來(lái)說(shuō)毫無(wú)意義，因?yàn)榉顷P(guān)稅欺詐才是最重要的?！笨梢钥闯觯讓m的政策制定者并不滿足于越南提出的零關(guān)稅措施，其核心理念依然是制造業(yè)回流美國(guó)，并讓這些國(guó)家擴(kuò)大美國(guó)商品購(gòu)買力度以此縮減貿(mào)易逆差，然而這對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)是不可調(diào)和的矛盾。因此，對(duì)美妥協(xié)相當(dāng)于承認(rèn)了美國(guó)作為“包租婆”的現(xiàn)實(shí)，只會(huì)招來(lái)美國(guó)對(duì)其剩余利潤(rùn)的進(jìn)一步壓榨，對(duì)內(nèi)政治民意也將遭受嚴(yán)重打擊。反而在4月9日，習(xí)主席在中央周邊工作會(huì)議表示“以安危與共、求同存異、對(duì)話協(xié)商的亞洲安全模式為戰(zhàn)略支撐，攜手周邊國(guó)家共創(chuàng)美好未來(lái)”這一理念強(qiáng)調(diào)通過(guò)對(duì)話和協(xié)商解決分歧，避免對(duì)抗。對(duì)于越南等國(guó)家而言，這種模式可能促使它們?cè)诿鎸?duì)美國(guó)關(guān)稅壓力時(shí)，選擇通過(guò)加強(qiáng)區(qū)域合作來(lái)減少對(duì)美國(guó)的依賴，同時(shí)在與美國(guó)的談判中更具有底氣和實(shí)力。55自4月2日美國(guó)揮舞“對(duì)等關(guān)稅”大棒并對(duì)各國(guó)全面征收關(guān)稅后，美國(guó)市場(chǎng)加劇了“衰退交易”的預(yù)期，美股和美債收益率均出現(xiàn)快速下跌。截至4月8日，標(biāo)普500的遠(yuǎn)期市盈率已經(jīng)從近23倍的高點(diǎn)下行至18倍以下，2025年的每股盈利預(yù)期也在持續(xù)下調(diào)，且可能尚未反映20%以上的綜合關(guān)稅稅率對(duì)美國(guó)企業(yè)名義利潤(rùn)的沖擊。不過(guò)，反常的是在美股大喊“衰退”的同時(shí)，自4月7日以來(lái)，10年期美債收益率從3.858%左右的低點(diǎn)，在4月9日一度升至4.5%上方，上行超60BP。美國(guó)金融市場(chǎng)正面臨非常糟糕的組合，一方面股市正在反映經(jīng)濟(jì)大幅下行的預(yù)期，另一方面美債收益率卻在拋售下出現(xiàn)了大幅反彈，導(dǎo)致政府和企業(yè)融資成本在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)下進(jìn)一步上升。這意味著美債市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題正在醞釀，基差交易(basistrade)面臨的去杠桿風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致類似2020年3月該交易逆轉(zhuǎn)并迫使美聯(lián)儲(chǔ)緊急入市提供流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。我們將嘗試簡(jiǎn)短回答以下三類問(wèn)題：(1)什么因素可能導(dǎo)致了美債收益率在衰退預(yù)期下的快速攀升?什么因素可能并不重要?(2)什么是基差交易?其沖擊市場(chǎng)的原理是什么?(3)有哪些指標(biāo)可以輔助觀測(cè)美國(guó)當(dāng)前的流動(dòng)性?總體上，我們認(rèn)為在關(guān)稅和可能對(duì)持有美債征稅消息的擾動(dòng)下，雖然短期市場(chǎng)再現(xiàn)2020年3月流動(dòng)性危機(jī)的可能性仍有限，但如果美國(guó)繼續(xù)加劇貿(mào)易戰(zhàn)并認(rèn)真考慮對(duì)海外的美元資產(chǎn)持有者征稅，那么美債市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)并迫使美聯(lián)儲(chǔ)考慮臨時(shí)量化寬松(QE)和緊急降息的概率會(huì)顯著上行；同時(shí)流動(dòng)性危機(jī)可能遭遇經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)。因此，繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率年內(nèi)降低至少75BP左右的判斷。圖3:美股大跌的同時(shí)，美債收益率卻快速大幅上行圖4:2020年流動(dòng)性危機(jī)前，美債收益率也曾在美股下跌時(shí)大幅上行3,5003,000在股市交易衰退預(yù)期的時(shí)候，長(zhǎng)端美債收益率通常會(huì)因市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速和政策利率降低而出現(xiàn)下行，更低長(zhǎng)端利率也利于政府和企業(yè)低成本融資，并對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行。不過(guò)，如果美債持有者因各種原因開(kāi)始拋售美債，即使權(quán)益市場(chǎng)在交易衰退，收益也將大幅上行；典型的例子就包括2020年3月10日、13日和17日，在流動(dòng)性短缺之下，10年期美債收益率分別上行了26.4BP、15.4BP和36.2BP,最終引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)的緊急干預(yù)。雖然最終導(dǎo)致4月7日以來(lái)長(zhǎng)端收益率顯著回升的因素尚不明了，但以下潛在因素疊加形成合力的情況值得考慮：(1)美國(guó)對(duì)貿(mào)易伙伴大幅的關(guān)稅加征可能導(dǎo)致部分國(guó)家出售美元資產(chǎn)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，或在自身美債資產(chǎn)進(jìn)一步受損前獲得流動(dòng)性。有分析認(rèn)為中國(guó)和日本的金融機(jī)構(gòu)可能是引發(fā)本次拋售的主體：在美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅后，中國(guó)考慮進(jìn)一步減少美元資產(chǎn)并獲得流動(dòng)性；而日本方面，6677宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告an-12an-12圖6:長(zhǎng)期通脹預(yù)期并未顯著走高(%)——美國(guó)：國(guó)債收益率：10年-美國(guó)：國(guó)債實(shí)際收益率：10年(2)美債市場(chǎng)的基差交易在流動(dòng)性逐步短缺的情況下開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題。作為高杠桿的一種交易策略，基差交易在市場(chǎng)流動(dòng)緊缺且美債收益率快速上行的時(shí)刻容易引發(fā)拋售美債的負(fù)向循環(huán)。2020年3月美債市場(chǎng)的大幅下跌就是典型的例子。一方面，權(quán)益市場(chǎng)下跌帶來(lái)補(bǔ)繳保證金的需求可能反從從債券市場(chǎng)吸收流動(dòng)性，更重要的是在美債下跌后，高杠桿的基差交易會(huì)由于抵押美債價(jià)值的下降需要補(bǔ)充抵押物，引發(fā)連續(xù)出售美債的負(fù)反饋，更具體的機(jī)制將在下一部分討論。(3)近期特朗普的經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席米蘭(Miran)在活動(dòng)中再度提及了對(duì)持有美債的外部經(jīng)濟(jì)體征稅的想法。從長(zhǎng)期來(lái)看，作為“海湖莊園協(xié)定”中調(diào)整美元體系架構(gòu)的脅迫方式之一，對(duì)持有美債征稅的想法無(wú)疑會(huì)加劇市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)端美債的厭惡，進(jìn)而加劇拋售，導(dǎo)致在中長(zhǎng)期通脹預(yù)期尚且穩(wěn)定的情況下，美債收益率由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升而持續(xù)上行。當(dāng)然，以上諸多因素的合力可能才是導(dǎo)致10年期美債收益率顯著回升的原因。同時(shí)需要注意，10年期美債收益率的大幅跳升不能僅被簡(jiǎn)單理解為是對(duì)通脹/滯脹風(fēng)險(xiǎn)回升和美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的定價(jià)，而是確實(shí)在反映流動(dòng)性緊張的風(fēng)險(xiǎn)。首先，從不同期限的美債盈虧平衡(breakeven)通脹預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)并沒(méi)有顯著定價(jià)長(zhǎng)期通脹的回升，而部分美聯(lián)儲(chǔ)官員也強(qiáng)調(diào)關(guān)稅導(dǎo)致的通脹可能是一次性的，但對(duì)經(jīng)濟(jì)更長(zhǎng)期的沖擊值得警惕。其次，市場(chǎng)也并沒(méi)有定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)因通脹回升而收緊貨幣政策，相反的，在衰退預(yù)期和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂下，目前市場(chǎng)仍計(jì)入了2025年約4次100BP左右的降息。(二)什么是基差交易?其如何沖擊市場(chǎng)?基差交易的去杠桿化可能是導(dǎo)致美債接連遭到拋售的重要因素，因此我們也將淺析基差交易的原理并解釋其為何可能導(dǎo)致美債遭拋售?；罱灰资且环N收斂交易(convergencetrade),通過(guò)美國(guó)國(guó)債期貨合約價(jià)格和國(guó)債證券價(jià)格之間的價(jià)差獲利。Apollo的估算顯示，基差交易規(guī)模目前至少約為8000億美元，是2萬(wàn)億美元的主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)(PrimeBrokerage)中一個(gè)重要組成部分。隨著美國(guó)政府債務(wù)水平的持續(xù)增長(zhǎng)，基差交易規(guī)模還將繼續(xù)擴(kuò)大。通常，該交易頭寸包括(1)購(gòu)買國(guó)債現(xiàn)貨形成多頭頭寸、(2)在回購(gòu)市場(chǎng)(repomarket)質(zhì)押國(guó)債證券上杠桿，(3)同時(shí)賣出相應(yīng)的國(guó)債期貨合約。因此，宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告該交易的利潤(rùn)基于現(xiàn)貨和期貨兩部分支付和收到的價(jià)格差異，扣除持有成本和融資成本后的凈"基差交易利潤(rùn)=現(xiàn)券持有收益(票息+價(jià)差)-在回購(gòu)市場(chǎng)的融資成本-國(guó)債期貨保證金成本”特別需要注意的是，由于基差通常較低，基差交易非常依賴高杠桿，通?？梢赃_(dá)到50到100倍，而這些杠桿的抵押品來(lái)源正是基金們購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨。這也意味著一旦美債的價(jià)的杠桿國(guó)債頭寸解除又需要國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)商吸收，而這些經(jīng)紀(jì)商的資本受限可能無(wú)法提供足夠的流動(dòng)性。因此，基差交易快速去杠桿時(shí)，美債市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)短期大量長(zhǎng)端國(guó)債遭遇拋售，但市場(chǎng)流動(dòng)性的承接能力明顯不足，進(jìn)而導(dǎo)致債券收益率變動(dòng)也可能帶來(lái)補(bǔ)繳保證金的風(fēng)險(xiǎn)，但回購(gòu)市場(chǎng)50-100倍杠桿購(gòu)買的國(guó)債現(xiàn)貨遭到拋售的影響顯然更大。此外，需要注意的是隨著美國(guó)債務(wù)的攀升和國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，基差交易會(huì)不斷增長(zhǎng)，這對(duì)危急情況下市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的管理能力都是一種考驗(yàn)。圖7:基差交易的規(guī)模不斷擴(kuò)張by00我們依然通過(guò)(1)銀行準(zhǔn)備金、財(cái)政部賬戶與回購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)、(2)OIS-SOFR利差、SOFR互換與10Y國(guó)債利差等、(3)紐約聯(lián)儲(chǔ)的回購(gòu)用量來(lái)大致觀測(cè)美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。(1)從銀行準(zhǔn)備金和整體流動(dòng)性情況來(lái)看，大型銀行和中小銀行的準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)水平依然好于回購(gòu)危機(jī)和硅谷銀行事件前的狀態(tài)：商業(yè)銀行現(xiàn)金比例3月末約為14%左右，明顯好于回購(gòu)危機(jī)前夕9%左右的水平，也強(qiáng)于硅谷銀行事件前13%左右的水平(同時(shí)注意硅谷銀行問(wèn)題賬戶在債務(wù)上限下快速消耗，但銀行準(zhǔn)備金尚且充足。(2)各掉期利差方面，OIS-SOFR利差并未出現(xiàn)顯著波動(dòng)，但SOFR互換與10Y國(guó)債利差4月以來(lái)顯著走闊，主要是由于10Y收益率的顯著上行，這表明互換利差方面存在一定的壓力。(3)從紐約聯(lián)儲(chǔ)的回購(gòu)賬戶來(lái)看，雖然4月8日有1億美元的用量，但這與2020年3月12日單日1845億美元的用量來(lái)看仍不具有可88宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告比性，也即紐約聯(lián)儲(chǔ)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的回購(gòu)工具尚未被顯著使用?？傮w上，這些流動(dòng)性指標(biāo)顯示美國(guó)流動(dòng)性壓力正在上行，但還遠(yuǎn)未到2020年3月一般危險(xiǎn)的地步。不過(guò)，如果特朗普?qǐng)?zhí)意加劇關(guān)稅戰(zhàn)并考慮對(duì)美元資產(chǎn)額外征稅，那么市場(chǎng)拋售美債的壓力反而可能會(huì)更加巨大，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)緊急干預(yù)的概率也會(huì)大幅提升，雖然我們認(rèn)為這在短期并不是基準(zhǔn)情況。同時(shí)也不難看出，“海湖莊園協(xié)定”似乎反而在破壞美元系統(tǒng)的穩(wěn)定性和可信性。2020-102021-102022-102023-102024-10圖8:銀行準(zhǔn)備整體安全，2020-102021-102022-102023-102024-10圖8:銀行準(zhǔn)備整體安全，TGA開(kāi)始消耗，未來(lái)可能需要發(fā)債補(bǔ)充逆回購(gòu)賬戶億美元銀行準(zhǔn)備金億美元0總總TGA億美元回購(gòu)危機(jī)SOFR掉期-10Y美債利差(%)02020-102020-102021-102022-102023-102024-1099宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告olchurg)?TOTALSECURITYTYPES□TreasuryJan21Jul'21向美國(guó)對(duì)華關(guān)稅稅率進(jìn)一步提升至104%,對(duì)國(guó)內(nèi)出口和全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)必形成一定拖累。對(duì)此，我們?cè)谀瓿鮾蓵?huì)和預(yù)算草案公布時(shí)便提出：今年年初政策較為積極的基礎(chǔ)上，亦留有“后手”應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的外部沖擊。除了對(duì)應(yīng)的反制措施外，內(nèi)需政策加碼亦將是應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅政策的主要對(duì)沖手段。美國(guó)對(duì)華關(guān)稅稅率進(jìn)一步提升至104%,對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)綜合影響約1.5-2個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們前期測(cè)算，加征104%關(guān)稅幅度使得我國(guó)對(duì)美出口增速大幅下滑，考慮到關(guān)稅對(duì)貿(mào)易的非線性影響，后續(xù)加征的50%報(bào)復(fù)性關(guān)稅對(duì)美出口的鏈條上的中美企業(yè)似乎都無(wú)利潤(rùn)可言，美國(guó)消費(fèi)者也無(wú)法承擔(dān)如此劇烈的價(jià)格漲幅，中國(guó)對(duì)美出口增速或面臨進(jìn)一步下行。在上一輪貿(mào)易戰(zhàn)中，我國(guó)與東盟及拉美國(guó)家貿(mào)易快速上升，其中越南、墨西哥自中國(guó)進(jìn)口金額分別由2017年的585和741億美元上升至2021年的1099和1010億美元，增幅分別達(dá)到88%和36%,成為對(duì)沖對(duì)美出口下降的重要組成部分。當(dāng)然，特朗普政府很難單方面摧毀全球化的成果，也無(wú)法承擔(dān)美國(guó)供給短缺造成的通脹壓力，轉(zhuǎn)口貿(mào)易未來(lái)將會(huì)起到一定的對(duì)沖作用。目前特朗普對(duì)南美國(guó)家加征10%、墨西哥/加拿大加征25%,東盟國(guó)家與美國(guó)談判之后也有可能取得一定階段性成果，轉(zhuǎn)口貿(mào)易仍有一定的空間。2024年美國(guó)占我國(guó)出口份額由2018年的19.2%降至14.7%,假設(shè)這4.5%的份額降幅對(duì)應(yīng)相應(yīng)轉(zhuǎn)口貿(mào)易，則對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)口貿(mào)易規(guī)模1610億美元，帶動(dòng)我國(guó)出口增速4.5個(gè)百分點(diǎn)。綜合測(cè)算，104%關(guān)稅加征對(duì)中國(guó)出口的負(fù)面拉動(dòng)約為8~10個(gè)百分點(diǎn)。改革開(kāi)放以來(lái)，出口一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三駕馬車中的重要組成部分，除了凈出口本身對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)，出口還會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資、就業(yè)及消費(fèi)有一定衍生作用。根據(jù)我們測(cè)算，出口對(duì)于GDP的增長(zhǎng)彈性約為0.2左右，即對(duì)GDP的綜合影響約為1.5~2個(gè)百分點(diǎn)。圖13:上一輪對(duì)美出口關(guān)稅彈性效應(yīng)測(cè)算1,2,3名單品增速品增速中國(guó)銀河證券|CGS宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告-28.10%-32.7%加權(quán)彈性(以2019年各名單商品占比加權(quán))——美國(guó)進(jìn)口墨西哥份額15.5——美國(guó)進(jìn)口越南份額(右)圖15:越南、墨西哥自中國(guó)進(jìn)口份額(%)口負(fù)面影響。工具上，貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策均有發(fā)力空間，財(cái)政加碼規(guī)模有望達(dá)到1.5~2萬(wàn)億。支出方向上，全方位提振內(nèi)需，尤其是進(jìn)一步加力刺激消費(fèi)的政策值得期待--“兩新”“兩重”擴(kuò)圍落地商品房收儲(chǔ)政策等。政策或財(cái)政加碼的時(shí)間將從此前預(yù)期的下半年提早至今年上半年，四月政治局會(huì)議前后將是重要的觀測(cè)窗口。宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告匯率定價(jià)將從貿(mào)易視角(經(jīng)常賬戶順差)轉(zhuǎn)向更加綜合的基本面視角(經(jīng)濟(jì)韌性),短期USDCNY可能圍繞7.3震蕩。中期而言，特朗普推進(jìn)“海湖莊園協(xié)議”的做法對(duì)美元-美債體當(dāng)下人民幣面臨的環(huán)境與2018-2019已顯著不同。第一，從海外金融條件來(lái)看，美國(guó)已進(jìn)入降息周期，而2018年美國(guó)處在加息周期；第二，從國(guó)內(nèi)來(lái)看，本次中國(guó)財(cái)政擴(kuò)張可能開(kāi)啟的人民幣兌美元匯率是四個(gè)因素共同作用的結(jié)果，中美名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、中美貨幣政策、外匯將在2025年6月再次降息，中國(guó)也有可能在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期重燃之時(shí)再次調(diào)降政策利率；外匯我們強(qiáng)調(diào)中美利差仍然是美元兌人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。中美利差過(guò)去兩年大多數(shù)時(shí)候保持在-250pips至-125pips的運(yùn)行區(qū)間，這是美元兌人民幣匯率在7.0-7.3運(yùn)行的基礎(chǔ)。目前中美利差仍保持在-250pips左右波動(dòng)。圖16:中美利差與美元兌人民幣匯率圖16:中美利差與美元兌人民幣匯率02024-102024-112024-12美國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)將給中美貿(mào)易帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響，未來(lái)市場(chǎng)可以減少對(duì)于美元兌人民幣匯率的過(guò)度關(guān)注，轉(zhuǎn)向更加關(guān)注人民幣匯率指數(shù)。人民幣匯率指數(shù)可以更加全面地反映人民幣對(duì)主要貨幣變化。美國(guó)開(kāi)啟新一輪加征關(guān)稅可能對(duì)非美貨幣帶來(lái)沖擊，人民幣正在建立自身做為資者持有的美債將近8.5萬(wàn)億美元，這種破天荒的做法將進(jìn)一跨境結(jié)算體系也終于迎來(lái)自己的用武之地。貿(mào)易體系方面，人民幣本幣支付占比上升，美元支付占比下降。人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)、金磚國(guó)家支付體系(BRICSPay)正在建設(shè)和推請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告進(jìn)。截至2025年2月，人民幣在境內(nèi)銀行代客涉外收付款中的占比已由2010年初的約6.2%上升至約52%,美元占比則由約83%下降至43%。圖18:銀行代客涉外收付款的幣種結(jié)構(gòu)(%)■美元■人民幣0資料來(lái)源：Wind,中國(guó)銀河證券研究院75.0——美元占全球外匯儲(chǔ)備的份額%資料來(lái)源：Wind,中國(guó)銀河證券研究院整個(gè)國(guó)家外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際收支平衡的影響。我們計(jì)算了部分亞洲貨幣分別與人民幣、美元指數(shù)的200天滾動(dòng)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)除日元以外，韓元、泰銖、新加坡元、林吉特與人民幣匯率的相關(guān)性明顯高于美元。2017-102018-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10圖21:部分亞洲貨幣與美元的滾動(dòng)相關(guān)性(200天) 資料來(lái)源：Wind,中國(guó)銀河證券研究院新加坡元 泰銖韓元圖20:部分亞洲貨幣與人民幣的滾動(dòng)相關(guān)性(200天)韓元——日元——泰銖——新加坡元——林吉特0宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告