20250509-華福證券-高維宏觀周期驅(qū)動(dòng)風(fēng)格-行業(yè)月報(bào)

PAGE1誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值PAGE1誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的聲明華福證券金融工程高維宏觀周期驅(qū)動(dòng)風(fēng)格、行業(yè)月報(bào)(2025/5):優(yōu)選金融工程

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2025年05月09日紅利、績(jī)優(yōu)風(fēng)格投資要點(diǎn)：傳統(tǒng)宏觀因子、宏觀周期的高維度體系構(gòu)建金融工程定期報(bào)告宏觀因子變量的構(gòu)建：將宏觀指數(shù)分別對(duì)寬基指數(shù)、代理宏觀變tHP除短期波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)判斷的影響?；跒V波變量，分別用因子動(dòng)量（（金融工程定期報(bào)告宏觀因子升維的必要性：A對(duì)寬基、風(fēng)格和行業(yè)的價(jià)格AAB的不同狀態(tài)下驅(qū)動(dòng)寬基、風(fēng)格和行業(yè)的收益方向也不同。同一狀態(tài)及其邊際變化所對(duì)應(yīng)的周期混亂，我們需要將宏觀變量的邊際與狀態(tài)結(jié)合，綜合考慮宏觀變量的變化趨勢(shì)和所處的時(shí)序排位。多信號(hào)驅(qū)動(dòng)下的指數(shù)擇時(shí)、風(fēng)格輪動(dòng)中證全指擇時(shí)：在庫(kù)存處于中等向上水平時(shí)預(yù)測(cè)值最高，因此推薦配置201212025430量組合構(gòu)建中證全指擇時(shí)策略年化收益15.00%，相對(duì)中證全指超額10.81%。20121202543011.31%，相對(duì)紅利指數(shù)超額8.85%。當(dāng)前推薦配置紅利指數(shù)。風(fēng)格輪動(dòng)：策略在當(dāng)前通脹中位下行、庫(kù)存中位上行、信用高位下行階段推薦配置小盤、價(jià)值。2014930202543013.94%，相對(duì)8.75%。風(fēng)險(xiǎn)提示若市場(chǎng)環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預(yù)期；報(bào)告中相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考；報(bào)告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在證 樣本不足以代表整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差。券 市場(chǎng)存在一定的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。研究報(bào)告

分析師： 李楊(S0210524100005)ly30676@分析師： 熊穎(S0210524100007)xyy30677@相關(guān)報(bào)告1、4月多風(fēng)格分散配置優(yōu)勢(shì)突出，5月建議“復(fù)合類”策略策略化選股月報(bào)（2025/05）——2025.05.082、4月市場(chǎng)下跌，主動(dòng)量化超額顯著——量化基金月度跟蹤（2025年5月）——2025.05.073、轉(zhuǎn)債型產(chǎn)品領(lǐng)跑固收+，債基信用下沉策略操作分化——固收+（20255月）——2025.05.07華福證券金融工程定期報(bào)告華福證券金融工程定期報(bào)告PAGE10誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的聲明PAGE10誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的聲明正文目錄導(dǎo)語 3構(gòu)建宏觀周期識(shí)別框架 3五個(gè)維度的宏觀變量 3當(dāng)前宏觀狀態(tài) 4當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)情況 4宏觀要素邊際變化定價(jià)資產(chǎn) 5基于宏觀變量組合構(gòu)建寬基擇時(shí)策略 6基于宏觀變量組合構(gòu)建紅利擇時(shí)策略 7基于宏觀變量組合構(gòu)建風(fēng)格輪動(dòng)策略 8有效宏觀因子組合 8構(gòu)建風(fēng)格輪動(dòng)配置策略 9風(fēng)格傳導(dǎo)的邏輯 10風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄

圖表1：宏觀變量到寬基、風(fēng)格、行業(yè)的收益驅(qū)動(dòng)邏輯 3圖表2：經(jīng)典的周期分析框架 4圖表3：宏觀周期識(shí)別框架 4圖表4：核心指標(biāo)狀態(tài) 5圖表5：宏觀要素邊際變化定價(jià)資產(chǎn) 5圖表6：風(fēng)格輪動(dòng)擇時(shí)：敏感性結(jié)論排序 6圖表7：宏觀經(jīng)濟(jì)變化情況 6圖表8：中證全指擇時(shí)：流動(dòng)性指標(biāo)+庫(kù)存擇時(shí) 7圖表9：中證全指擇時(shí)策略：收益表現(xiàn) 7圖表10：中證全指擇時(shí)策略：年度收益表現(xiàn) 7圖表中證全指擇時(shí)：要素狀態(tài)對(duì)應(yīng)上漲概率 7圖表12：紅利指數(shù)擇時(shí)：通脹庫(kù)存、庫(kù)存信用（其中通脹庫(kù)存看多） 8圖表13：紅利擇時(shí)策略：收益表現(xiàn) 8圖表14：紅利擇時(shí)策略：年度收益表現(xiàn) 8圖表15：紅利指數(shù)擇時(shí)：要素狀態(tài)對(duì)應(yīng)上漲概率 8圖表16：基于宏觀因子對(duì)風(fēng)格進(jìn)行有效輪動(dòng) 9圖表17：宏觀因子兩兩組合：風(fēng)格輪動(dòng)累計(jì)凈值 9圖表18：風(fēng)格配置：通脹+庫(kù)存、通脹+信用子策略 10圖表19：風(fēng)格輪動(dòng)策略：收益表現(xiàn) 10圖表20：風(fēng)格輪動(dòng)策略：年度收益表現(xiàn) 10圖表21：風(fēng)格輪動(dòng)策略：綜合敏感性 導(dǎo)語單一經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定性較差，且不同宏觀狀態(tài)之間對(duì)應(yīng)階段和狀態(tài)的差異化明顯。傳統(tǒng)周期的劃分能夠幫助我們理解宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，但不存在統(tǒng)一對(duì)股市的短期AA的不同邊際變化不一致，AB本篇報(bào)告從五大類宏觀變量的構(gòu)建出發(fā)，以宏觀變量的升維作為因變量，分析高維宏觀變量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)邏輯，預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期寬基、風(fēng)格的價(jià)格變動(dòng)及行業(yè)未來ROE的邊際變化。1：宏觀變量到寬基、風(fēng)格、行業(yè)的收益驅(qū)動(dòng)邏輯來源：華福證券研究所繪制構(gòu)建宏觀周期識(shí)別框架五個(gè)維度的宏觀變量對(duì)宏觀周期的刻畫是實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)，不同的宏觀周期階段下，表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的資產(chǎn)往往也會(huì)有所不同。市場(chǎng)上較為經(jīng)典的分析框架分別為美林時(shí)鐘、金融周期、庫(kù)存周期。但基于不使用未來數(shù)據(jù)的情況下，單一指標(biāo)維度在運(yùn)用中穩(wěn)定性較差，模型輸出的宏觀狀態(tài)通常會(huì)頻繁切換，同時(shí)識(shí)別出的拐點(diǎn)并不是真實(shí)的周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)。本文同時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)景氣、通脹、利率、庫(kù)存、信用共計(jì)五個(gè)維度的指標(biāo)，改善單一維度判斷不穩(wěn)定的問題，構(gòu)建宏觀周期識(shí)別框架。圖表2：經(jīng)典的周期分析框架來源：華福證券研究所繪制圖表3：宏觀周期識(shí)別框架

來源：華福證券研究所繪制當(dāng)前宏觀狀態(tài)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)情況75%72%分位，顯示增長(zhǎng)仍具韌性。從具體細(xì)項(xiàng)來看，發(fā)電量、商品房銷售額等指標(biāo)都有邊際上漲；通脹PPI由于原油價(jià)格下跌仍然下滑。5.56%11.11%分位，反映出市場(chǎng)資金面相對(duì)寬松。與此同時(shí)，庫(kù)存周期仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，需求轉(zhuǎn)弱，但供給仍維持高位，庫(kù)存被動(dòng)累積（對(duì)應(yīng)滯脹階段），而信用環(huán)境則保持相對(duì)較高位置，邊際下行?？偨Y(jié)上述，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體處于邊際下行，且由于內(nèi)需較弱，因此處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的階段，剩余流動(dòng)性相對(duì)充裕的背景下呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，但不同領(lǐng)域和主體間的信用分化依然存在，地產(chǎn)投資增速回落。圖表4：核心指標(biāo)狀態(tài)來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日宏觀要素邊際變化定價(jià)資產(chǎn)根據(jù)最新數(shù)據(jù)，當(dāng)前市場(chǎng)呈現(xiàn)以下特征：中證全指方面，庫(kù)存和通脹均處于中位區(qū)間，分別呈現(xiàn)上行和下行趨勢(shì)，建議均衡配置；紅利指數(shù)方面，庫(kù)存和通脹同樣處于中位區(qū)間，歷史數(shù)據(jù)顯示該環(huán)境下勝率較高，建議看多；風(fēng)格輪動(dòng)方面，庫(kù)存中位上行疊加信用高位下行，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，可適度配置。圖表5：宏觀要素邊際變化定價(jià)資產(chǎn)來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日?qǐng)D表6：風(fēng)格輪動(dòng)擇時(shí)：敏感性結(jié)論排序來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日?qǐng)D表7：宏觀經(jīng)濟(jì)變化情況

來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日基于宏觀變量組合構(gòu)建寬基擇時(shí)策略統(tǒng)計(jì)流動(dòng)性+庫(kù)存、流動(dòng)性+信用子策略的對(duì)中證全指未來收益是否上漲的預(yù)測(cè)值，當(dāng)任一值高于閾值（0.6）時(shí)，對(duì)中證全指做多，反之做空。201212025430日，基于宏觀變量組合構(gòu)建寬基擇時(shí)策略年15.00%10.81%。當(dāng)前庫(kù)存指標(biāo)處于中位上行，而流動(dòng)性指標(biāo)處于低位下行。雖然流動(dòng)性偏弱，但庫(kù)存處于中等向上水平時(shí)預(yù)測(cè)值最高，因此應(yīng)看多中證全指。圖表8：中證全指擇時(shí)：流動(dòng)性指標(biāo)+庫(kù)存擇時(shí)來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日?qǐng)D表9：中證全指擇時(shí)策略：收益表現(xiàn) 圖表10：中證全指擇時(shí)策略：年度收益表現(xiàn)來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日 來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日?qǐng)D表11：中證全指擇時(shí)：要素狀態(tài)對(duì)應(yīng)上漲概率來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日基于宏觀變量組合構(gòu)建紅利擇時(shí)策略通脹++信用子策略的對(duì)紅利指數(shù)未來收益是否上漲的預(yù)測(cè)值求均值，當(dāng)均值高于閾值（0.6）時(shí)，對(duì)紅利指數(shù)做多，反之做空。201212202543011.31%8.85%。當(dāng)前通脹指標(biāo)處于中位下行，庫(kù)存指標(biāo)處于中位上行，兩個(gè)指標(biāo)均呈現(xiàn)利好狀態(tài)，對(duì)紅利指數(shù)持看多觀點(diǎn)。圖表12：紅利指數(shù)擇時(shí)：通脹庫(kù)存、庫(kù)存信用（其中通脹庫(kù)存看多）來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日?qǐng)D表13：紅利擇時(shí)策略：收益表現(xiàn) 圖表14：紅利擇時(shí)策略：年度收益表現(xiàn)來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日 來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日?qǐng)D表15：紅利指數(shù)擇時(shí)：要素狀態(tài)對(duì)應(yīng)上漲概率來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日基于宏觀變量組合構(gòu)建風(fēng)格輪動(dòng)策略有效宏觀因子組合宏觀因子對(duì)風(fēng)格輪動(dòng)有效性同樣較強(qiáng)。宏觀因子兩兩組合，滾動(dòng)預(yù)測(cè)六大風(fēng)格指數(shù)未來遠(yuǎn)期收益率，將遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)收益平滑后，月末選取預(yù)測(cè)收益率排名前二的風(fēng)格指數(shù)下月等權(quán)配置。我們篩選出通脹+庫(kù)存、通脹+信用兩個(gè)個(gè)有效的宏觀組合，不同宏觀組合預(yù)測(cè)整體相關(guān)性較低，兩種宏觀組合下策略凈值的占優(yōu)區(qū)間互補(bǔ)。圖表16：基于宏觀因子對(duì)風(fēng)格進(jìn)行有效輪動(dòng)來源：華福證券研究所繪制圖表17：宏觀因子兩兩組合：風(fēng)格輪動(dòng)累計(jì)凈值來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)截至?xí)r間：2025年4月30日構(gòu)建風(fēng)格輪動(dòng)配置策略綜合兩個(gè)子策略，將通脹+庫(kù)存、通脹+信用子策略對(duì)風(fēng)格指數(shù)未來收益預(yù)測(cè)值截面排序求均值，每月等權(quán)配置預(yù)測(cè)值排名前二的風(fēng)格指數(shù)。2014930202543013.94%8.75%。圖表18：風(fēng)格配置：通脹+庫(kù)存、通脹+信用子策略來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)截至?xí)r間：2025年4月30日?qǐng)D表19：風(fēng)格輪動(dòng)策略：收益表現(xiàn) 圖表20：風(fēng)格輪動(dòng)策略：年度收益表現(xiàn)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)截至2025年4月30日 來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)截至2025年4月30日風(fēng)格傳導(dǎo)的邏輯庫(kù)存指標(biāo)保持中位上行，信用指標(biāo)維持高位下行。這一組合變化對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格產(chǎn)生顯著影響。通脹下行環(huán)境下，大盤股和紅利板塊表現(xiàn)突出，而申萬績(jī)優(yōu)股承壓；庫(kù)存上行對(duì)小盤股和價(jià)值板塊形成明顯壓制；信用收緊則嚴(yán)重拖累價(jià)值板塊，但對(duì)小盤股影響相對(duì)溫和。圖表21：風(fēng)格輪動(dòng)策略：綜合敏感性來源：Wind，華福證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至2025年4月30日風(fēng)險(xiǎn)提示若市場(chǎng)環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預(yù)期；

報(bào)告中相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考；報(bào)告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差；市場(chǎng)存在一定的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。華福證券金融工程定期報(bào)告華福證券金融工程定期報(bào)告PAGE12誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的聲明PAGE12誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的聲明分析師聲明的補(bǔ)償。一般聲明（何責(zé)任。報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。者參考，但不就本報(bào)告中的任何內(nèi)容對(duì)任何投資做出任何形式的承諾或擔(dān)保。投資者應(yīng)自行決策，自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。未經(jīng)授權(quán)的轉(zhuǎn)載，本公司不承擔(dān)任何轉(zhuǎn)載責(zé)任。特別聲明唯一參考依據(jù)。投資評(píng)級(jí)聲明類別評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)說明公司評(píng)級(jí)買入未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)指數(shù)漲幅在20%以上持有未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)指數(shù)漲幅介于10%與20%之間中性未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅介于-10%與10%之間回避未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅介于-20%與-10%之間賣出未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-20%以下行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整