【企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響實(shí)證研究19000字】

企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響實(shí)證研究摘要本文選取了我國(guó)444家高新技術(shù)企業(yè)2016-2019年的1776個(gè)樣本觀測(cè)值，利用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型分別從債務(wù)比例、債務(wù)來(lái)源和債務(wù)期限三個(gè)方面對(duì)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了多元線性回歸研究。通過(guò)實(shí)證分析得出：對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債率的增加會(huì)抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升；適當(dāng)提高經(jīng)營(yíng)負(fù)債的比例會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，而金融負(fù)債的占比則會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生不利的影響；短期負(fù)債率的提高會(huì)抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，長(zhǎng)期負(fù)債率會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。最后，根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)狀分析提出了宏觀和微觀的政策性建議，希望企業(yè)能夠合理配置各類型的債務(wù)融資比例促使財(cái)務(wù)績(jī)效達(dá)到最高水平。關(guān)鍵詞：高新技術(shù)企業(yè)；債務(wù)融資結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)績(jī)效目錄1緒論 11.1研究背景 11.2研究意義 21.2.1理論意義 21.2.2現(xiàn)實(shí)意義 22相關(guān)概念及文獻(xiàn)綜述 32.1債務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系 32.2債務(wù)來(lái)源與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系 42.3債務(wù)期限與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系 43高新技術(shù)企業(yè) 63.1高新技術(shù)企業(yè)的特征 63.2高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效現(xiàn)狀 73.3高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析 94研究設(shè)計(jì) 124.1樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源 124.2研究假設(shè) 124.3變量選取 154.3.1被解釋變量 154.3.2解釋變量 154.3.3控制變量 164.4模型建立 165實(shí)證結(jié)果與分析 185.1描述性統(tǒng)計(jì) 185.2相關(guān)性分析 195.3回歸分析 225.3.1債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系 225.3.2債務(wù)融資來(lái)源與績(jī)效的關(guān)系 235.3.3債務(wù)融資期限與績(jī)效的關(guān)系 255.4穩(wěn)健性檢驗(yàn) 266結(jié)論 296.1研究結(jié)論 296.1.1債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效 296.1.2債務(wù)融資來(lái)源與財(cái)務(wù)績(jī)效 296.1.3債務(wù)融資期限與財(cái)務(wù)績(jī)效 306.2政策性建議 306.2.1宏觀性建議 306.2.2微觀性建議 316.3不足與展望 34參考文獻(xiàn) 351緒論1.1研究背景2020年10月，十九屆五中全會(huì)提出：“堅(jiān)持創(chuàng)新處于我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，促進(jìn)各類創(chuàng)新要素向企業(yè)聚集?！睍?huì)上再次強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義和重要性，而高新技術(shù)企業(yè)被視為科技創(chuàng)新活動(dòng)的主要承辦者和創(chuàng)新成果的主要貢獻(xiàn)者，對(duì)于我國(guó)的飛速發(fā)展起著至關(guān)重要的推動(dòng)作用。在國(guó)家多種優(yōu)惠政策的扶持、資本市場(chǎng)的大力支持、社會(huì)的關(guān)注下，高新技術(shù)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景可謂是前途無(wú)量。因此，作為資本市場(chǎng)的寵幸兒，如何提升企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)績(jī)效成為了亟待解決的問(wèn)題，這不僅關(guān)乎企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和利潤(rùn)，也關(guān)乎企業(yè)自身的發(fā)展，基于此本文選取了高新技術(shù)企業(yè)作為研究對(duì)象。隨著國(guó)家資本市場(chǎng)的成熟化，多元化的籌資方式層出不窮，目前企業(yè)不單單僅依靠于股權(quán)融資的方式獲取資金流，加入了債務(wù)融資的方式籌集資金，促進(jìn)企業(yè)有序化發(fā)展。利用財(cái)務(wù)杠桿的節(jié)稅效應(yīng)和代理成本能夠較大程度提升財(cái)務(wù)利潤(rùn)，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)自身發(fā)展。同時(shí)，利用無(wú)息的經(jīng)營(yíng)負(fù)債能夠降低資金使用成本，提高自由資金的利用程度，加快財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。企業(yè)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的配置能夠在不大幅增加企業(yè)額外負(fù)擔(dān)的情況下，使企業(yè)獲得最優(yōu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而現(xiàn)有研究對(duì)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系存在諸多爭(zhēng)議，所以研究?jī)烧咧g的關(guān)系至關(guān)重要。再者，債務(wù)融資方式具有種類和期限多樣化的特點(diǎn)，不同的債務(wù)融資方式對(duì)企業(yè)的償還能力、成本產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，因此企業(yè)如何正確選擇適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資方式成為了現(xiàn)階段的疑難點(diǎn)。1.2研究意義1.2.1理論意義目前，對(duì)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究較多，但得出的研究結(jié)論存在差異，無(wú)法很好地確認(rèn)兩者之間的關(guān)系；且大多數(shù)研究針對(duì)于A股上市公司的總體研究或者其他特定行業(yè)的研究，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)績(jī)效的針對(duì)性研究較少。本文通過(guò)實(shí)證研究，選取公司債務(wù)結(jié)構(gòu)、債務(wù)來(lái)源、債務(wù)期限三方面對(duì)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行詳細(xì)分析，豐富高新技術(shù)企業(yè)在財(cái)務(wù)績(jī)效上的研究。1.2.2現(xiàn)實(shí)意義提供適合高新技術(shù)企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)能夠幫助改善債務(wù)融資的比例結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)對(duì)于債務(wù)融資不僅僅在資產(chǎn)負(fù)債率方面考慮，還能從期限、來(lái)源等多方面考慮，選擇合適的債務(wù)結(jié)構(gòu)。雖然國(guó)家出臺(tái)了很多優(yōu)惠性政策，但各個(gè)政策之間較為零散，科學(xué)性的管理體系和應(yīng)用指南較少，本文通過(guò)實(shí)證研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，提供適合高新技術(shù)企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)績(jī)效。同時(shí)提供債務(wù)融資方式的最優(yōu)組合，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)利益最大化。此研究數(shù)據(jù)可以對(duì)于處于初創(chuàng)期的企業(yè)選擇合適的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，提供有力的數(shù)據(jù)支撐；對(duì)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)提供適當(dāng)?shù)耐庠慈谫Y方式，使資金利用形成最大化；對(duì)發(fā)展改革期的企業(yè)提供良好的資本結(jié)構(gòu)改革方案，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。2相關(guān)概念及文獻(xiàn)綜述國(guó)外早期的研究中針對(duì)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的研究較多，而負(fù)債是資產(chǎn)的主要構(gòu)成部分，所以資本結(jié)構(gòu)的研究對(duì)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的研究也是很有幫助的。國(guó)外學(xué)者M(jìn)odigliani、Miller提出了MM理論[]、權(quán)衡理論[]、代理成本理論[]、信號(hào)傳遞理論[]等理論詳細(xì)解釋了資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的種種影響。在閱讀完相關(guān)理論后，從以下債務(wù)結(jié)構(gòu)、債務(wù)來(lái)源、債務(wù)期限三方面進(jìn)行深入研究債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)于績(jī)效的影響。2.1債務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系債務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究結(jié)果大體可以分為正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和倒“U”型三大類。潘添媛（2019）[]選取16家上市商業(yè)銀行作為研究對(duì)象，建立因子分析方程，研究表明，資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)。唐洋（2014）[]選取2007-2012年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，以總資產(chǎn)報(bào)酬率作為財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率衡量債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，建立多元線性回歸方程，研究得出兩者呈顯著負(fù)相關(guān)。樂(lè)菲菲（2014）[]利用最小二乘法對(duì)計(jì)算機(jī)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸，研究表明資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。李洋等人（2015）[]利用聚類分析將界面數(shù)據(jù)分成兩組獨(dú)立樣本，采用協(xié)整檢驗(yàn)和單位根方法消除存在的“偽回歸”現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果得出資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效呈倒“U”型的曲線關(guān)系，且當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)42%時(shí)，績(jī)效會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而降低。李傳憲（2020）[]選取2013-2017年690家民營(yíng)企業(yè)作為研究對(duì)象，建立債務(wù)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的多元線性方程，研究得出財(cái)務(wù)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率是倒U型的非線性關(guān)系。高睿冰（2014）[]利用企業(yè)生產(chǎn)效率作為代理變量，研究結(jié)果表明企業(yè)的債務(wù)能減少企業(yè)代理成本，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有利。王麗珍和孫悅（2021）[]利用內(nèi)生門限模型探究企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)之間的門限效應(yīng)，研究表明財(cái)務(wù)績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)之間會(huì)互相影響，資產(chǎn)負(fù)債率的增加會(huì)抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的上升。郄海拓（2020）[]基于不同研發(fā)強(qiáng)度的角度，將研發(fā)投入作為門檻變量，研究得出在不同的研發(fā)強(qiáng)度下，債務(wù)資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系程度不同。在低高水平研發(fā)強(qiáng)度下，債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的負(fù)向效應(yīng)較低；在中等水平下，債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的負(fù)向效應(yīng)較高。2.2債務(wù)來(lái)源與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系目前債務(wù)來(lái)源的研究較少，且研究結(jié)果也存在差異。黃蓮琴等人（2010）[]在研究中將債務(wù)融資來(lái)源分為經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債兩類。經(jīng)營(yíng)負(fù)債指企業(yè)在其日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中產(chǎn)生的與交易利益有關(guān)的負(fù)債,例如應(yīng)收帳款、應(yīng)付票據(jù)、以及應(yīng)付員工的薪酬等。金融負(fù)債指為了擴(kuò)大其生產(chǎn)規(guī)模而向銀行借出的資金,例如長(zhǎng)期貸款、長(zhǎng)期債券等。其研究結(jié)果顯示,這兩種類型財(cái)務(wù)杠桿都有效地影響了公司的運(yùn)行和成長(zhǎng)能力,且公司的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債對(duì)公司的成長(zhǎng)能力和可持續(xù)發(fā)展能力更加有利。但李建軍（2013）[]通過(guò)統(tǒng)計(jì)中小板和創(chuàng)業(yè)板300家中小型企業(yè)得出，中小型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)債率普遍較高，金融負(fù)債率較低，且通過(guò)實(shí)證分析得出經(jīng)營(yíng)負(fù)債率的提高有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。凌鳳霞和程李梅（2014）[]通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析100家中小板上市公司數(shù)據(jù)得出，由于中小板企業(yè)規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，經(jīng)營(yíng)負(fù)債對(duì)公司的成長(zhǎng)性更有益。李傳憲和趙紫琳（2020）[]通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析690家民營(yíng)企業(yè)的2557個(gè)樣本發(fā)現(xiàn)，由于銀行嚴(yán)格的監(jiān)管制度，借款未較好地發(fā)放至中小型企業(yè)，致使金融負(fù)債會(huì)抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。唐洋等人（2014）[]利用增加率法，將505家制造業(yè)企業(yè)劃分成成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三個(gè)周期，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，研究表明，在整個(gè)生命周期內(nèi)銀行借款對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，而商業(yè)信用只有在衰退期時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有利，其他兩個(gè)周期內(nèi)提高商業(yè)信用對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有較壞的影響。2.3債務(wù)期限與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系通過(guò)閱讀梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系結(jié)論不統(tǒng)一，大致可以分為正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不存在顯著相關(guān)三類。邸馨慧（2018）[]運(yùn)用流動(dòng)負(fù)債率和銀行借款比例對(duì)EVA進(jìn)行分析，得出流動(dòng)負(fù)債對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)，流動(dòng)負(fù)債率可以降低公司代理成本，增加現(xiàn)金利用率，提高財(cái)務(wù)績(jī)效，提升公司經(jīng)營(yíng)水平。丁耕（2019）[]選取112家房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，采用多重指標(biāo)的方法衡量公司財(cái)務(wù)績(jī)效，從營(yíng)運(yùn)、償債、發(fā)展、盈利四個(gè)角度進(jìn)行分析，研究表明，短期負(fù)債對(duì)公司的績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。CorporateOwnership和Control（2020）[]選取1001家意大利中小型企業(yè)2011-2017年的數(shù)據(jù)，采用定量方法，進(jìn)行了probit、logit和tobit回歸分析，結(jié)果表明長(zhǎng)期負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。高燕珊（2019）[]選取35家證券上市公司作為研究對(duì)象，選取長(zhǎng)期負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為衡量指標(biāo)，通過(guò)建立多元線性回歸方程，研究表明，流動(dòng)負(fù)債率對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效不存在顯著的相關(guān)性。宋艷萍（2015）[]提出債權(quán)人借入、激勵(lì)約束和破產(chǎn)威脅的理論，利用多元線性回歸，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效沒(méi)有顯著的線性關(guān)系，而短期負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。王秀霞和何雪鋒（2021）[]選取190家商貿(mào)流通企業(yè)的4560個(gè)樣本，將凈資產(chǎn)收益率作為財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)，研究表明長(zhǎng)期負(fù)債率的提升對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升有較顯著的效果，增加長(zhǎng)期負(fù)債有助于緩解償債壓力，得到更多的節(jié)稅效應(yīng)，有利于企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)。王國(guó)剛（2017）[]提出“去杠桿”的理論，但他認(rèn)為“去杠桿”不是將資產(chǎn)負(fù)債率降為0，而是通過(guò)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的方式，將財(cái)務(wù)杠桿給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)降低至最低水平，充分發(fā)揮杠桿帶來(lái)的有利之處。Wu（2019）[]選取217家中國(guó)跨國(guó)企業(yè)2009-2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)際化績(jī)效的影響，通過(guò)固定效應(yīng)回歸和動(dòng)態(tài)門檻分析發(fā)現(xiàn)，增加短期債務(wù)與非國(guó)有CMNEs的國(guó)際化績(jī)效正相關(guān)，而國(guó)有CMNEs增加短期債務(wù)會(huì)損害其績(jī)效。3高新技術(shù)企業(yè)3.1高新技術(shù)企業(yè)的特征一是研發(fā)投入高，風(fēng)險(xiǎn)大。據(jù)美國(guó)數(shù)據(jù)可知，有20%-30%的小企業(yè)會(huì)因?yàn)檠邪l(fā)失敗破產(chǎn)，而能通過(guò)研發(fā)和市場(chǎng)考驗(yàn)的僅占60%-70%，能夠取得巨大成就的企業(yè)僅僅只有5%。雖然每年有50萬(wàn)家新高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，但其中3/4的企業(yè)在四五年內(nèi)就會(huì)面臨破產(chǎn)的問(wèn)題，只有剩余的1/4的企業(yè)能在激烈的市場(chǎng)中曲折成長(zhǎng)。[]由于高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)占主導(dǎo)地位，其研發(fā)成果對(duì)企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營(yíng)起決定性作用。而研發(fā)投入的不確定性，給企業(yè)帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。如果研發(fā)過(guò)程稍微偏離軌道前行，將會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流短缺等一系列的問(wèn)題，對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。二是成長(zhǎng)性好，盈利能力強(qiáng)，高收益。雖然高新技術(shù)企業(yè)存在高風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，但企業(yè)一旦研發(fā)出市場(chǎng)認(rèn)可的新型產(chǎn)品，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的收益。企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)線和生產(chǎn)量的方式，提高企業(yè)的勞動(dòng)效率，獲得比傳統(tǒng)產(chǎn)品高幾倍甚至幾十倍的盈利能力和經(jīng)濟(jì)效益。三是產(chǎn)品研發(fā)時(shí)間周期長(zhǎng)。技術(shù)研發(fā)產(chǎn)品，從技術(shù)的探索，試驗(yàn)品的檢驗(yàn)，新產(chǎn)品的宣傳再到市場(chǎng)的認(rèn)可和普遍購(gòu)買，這一產(chǎn)品的時(shí)間周期長(zhǎng)，短則一兩年，長(zhǎng)則五六年。在這一時(shí)間周期內(nèi)，企業(yè)收獲的經(jīng)濟(jì)效益較少，大多還需要外界資金的支撐，所以穩(wěn)定且長(zhǎng)期的資金流格外重要。所以，較長(zhǎng)時(shí)間周期的產(chǎn)品研發(fā)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流管理產(chǎn)生影響。

3.2高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效現(xiàn)狀表3.12014-2019年高新技術(shù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況201420152016201720182019企業(yè)總數(shù)（個(gè)）279392963130798320273357335833營(yíng)業(yè)收入（億元）127368139969153796159376157001158849利潤(rùn)總額（億元）8095898610302112961029310504專利數(shù)（件）120077158463131680158354264736302459在科技的快速發(fā)展和政府的扶持下，高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展迅猛。由表3.1可以看出，近六年企業(yè)總數(shù)、營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、專利數(shù)總體呈上升趨勢(shì)。其中企業(yè)總數(shù)和專利數(shù)上漲較為顯著，2019年的專利數(shù)更是達(dá)到了2014年的三倍左右。從企業(yè)總數(shù)和專利數(shù)來(lái)看，近六年高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展迅速，處于急速擴(kuò)張的階段，各大類行業(yè)市場(chǎng)快速發(fā)展，具有較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言，快速發(fā)展的行業(yè)狀況離不開(kāi)市場(chǎng)環(huán)境和國(guó)家政策的支持。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年高新技術(shù)企業(yè)達(dá)到了35833家，其中電子及通信設(shè)備制造業(yè)占主導(dǎo)地位，共有19109家企業(yè)，醫(yī)藥制造類有7392家，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)共有2268家，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)共有6322家，信息化學(xué)品制造業(yè)共有184家。2019年?duì)I業(yè)收入為158849億元，較去年上漲了1.18%；利潤(rùn)總額為10504億元，較去年上漲了2.05%；專利數(shù)為302459件，較去年上漲了14.25%。從2019年的數(shù)據(jù)可以看出，高新技術(shù)企業(yè)去年總體的發(fā)展水平較好，營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額相對(duì)于2018年呈上漲的趨勢(shì)。圖3.1高新技術(shù)企業(yè)2014-2019年利潤(rùn)總額柱狀圖從利潤(rùn)總額來(lái)看，2014-2019年高新技術(shù)企業(yè)總體呈上升趨勢(shì)，但在2018年出現(xiàn)下降的情況。2014-2017年高新技術(shù)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，其增長(zhǎng)速率保持在10%的水平，經(jīng)營(yíng)盈利狀況較好，財(cái)務(wù)績(jī)效較高；但在2018年發(fā)生拐點(diǎn)，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況，其營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額分別下降了1.49%和8.88%。2019年高新技術(shù)企業(yè)盈利能力有所改善，其營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額分別上升了1.18%和2.05%，但相對(duì)于前幾年，增長(zhǎng)速度緩慢。由于2019年國(guó)家稅務(wù)總局出臺(tái)了《“大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新”稅收優(yōu)惠政策指引》[]，其中有22條稅收優(yōu)惠政策與高新技術(shù)企業(yè)息息相關(guān)，因此2019年之后高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)總數(shù)和盈利能力均有所提高。根據(jù)圖中的數(shù)據(jù)可知，近六年高新技術(shù)企業(yè)盈利能力總體在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平持續(xù)發(fā)展，但由于新企業(yè)的大量涌入和發(fā)展年限較短的問(wèn)題，近兩年的盈利情況與預(yù)期存在差異，高新技術(shù)企業(yè)在維持企業(yè)發(fā)展能力的同時(shí)要更多地關(guān)注經(jīng)營(yíng)盈利能力，提高營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額，提高財(cái)務(wù)績(jī)效，保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。由此可見(jiàn)，高新技術(shù)企業(yè)的行業(yè)狀況和市場(chǎng)環(huán)境都處于較好的地位，發(fā)展?fàn)顩r良好。但其發(fā)展能力和盈利能力存在不匹配的現(xiàn)象，企業(yè)需關(guān)注盈利指標(biāo)，提高盈利能力。3.3高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析圖3.2高新技術(shù)企業(yè)與全國(guó)資產(chǎn)負(fù)債率折線圖近六年，高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在54%-57%范圍內(nèi)上下波動(dòng)。根據(jù)孫繼國(guó)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的劃分，40%以下位于低水平，40%-70%位于中水平，70%以上位于高水平[]。因此近幾年高新技術(shù)企業(yè)總體位于中水平負(fù)債。但高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展年限較短，大多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，更加偏好股權(quán)資本，所以2013-2017年高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于全國(guó)平均資產(chǎn)負(fù)債率，舉債經(jīng)營(yíng)的資本較少，利用財(cái)務(wù)杠桿水平較低。不過(guò)隨著時(shí)間的推移，企業(yè)逐漸壯大成長(zhǎng)，發(fā)現(xiàn)僅僅靠股權(quán)融資無(wú)法滿足現(xiàn)階段的需求，企業(yè)的成長(zhǎng)能力與資金需求不匹配。為了解決這一單一的融資問(wèn)題，企業(yè)越來(lái)越注重杠桿的影響，逐漸通過(guò)增加經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債的比例，加大了舉債經(jīng)營(yíng)的資本，擴(kuò)大了負(fù)債比例。在2018-2019年資產(chǎn)負(fù)債率快速上升，且均超過(guò)了全國(guó)平均資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)，國(guó)家政策在近幾年出臺(tái)了較多適用于高新技術(shù)企業(yè)的優(yōu)惠政策，放寬了債務(wù)申請(qǐng)的要求，進(jìn)而讓多數(shù)企業(yè)選擇這種成本較低的負(fù)債。圖3.3高新技術(shù)企業(yè)長(zhǎng)短期負(fù)債率趨勢(shì)圖債務(wù)融資中的期限結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響同樣較大，對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展而言，債務(wù)融資期限比例的選擇會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)成本和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響[]。由于高新技術(shù)企業(yè)的具有時(shí)間周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，不同期限的債務(wù)融資方式應(yīng)當(dāng)與相應(yīng)的成本項(xiàng)目相匹配，長(zhǎng)期負(fù)債適用于長(zhǎng)期項(xiàng)目，短期負(fù)債適用于短期項(xiàng)目。由于短期負(fù)債的流動(dòng)性較大，如果將短期負(fù)債使用到長(zhǎng)期項(xiàng)目，會(huì)增加企業(yè)償還債務(wù)的壓力，增加產(chǎn)品投入研發(fā)的壓力，增加還款風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加信用風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)償還成本，影響經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響。由于長(zhǎng)期負(fù)債的融資成本較大，將之運(yùn)用到短期項(xiàng)目中，會(huì)縮小利潤(rùn)的增加幅度，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響。因此，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升起著至關(guān)重要的作用。圖3.3可以看出，高新技術(shù)企業(yè)的短期負(fù)債率與長(zhǎng)期負(fù)債率設(shè)定不合理，長(zhǎng)期負(fù)債率高達(dá)95%，而短期負(fù)債僅僅只有5%左右，存在明顯的偏向性，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)偏好短期負(fù)債緩解資金周轉(zhuǎn)的壓力。由于高新技術(shù)企業(yè)具有時(shí)間周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，占比過(guò)高的短期負(fù)債可能會(huì)增加企業(yè)定期償還利息和本金的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。且短期負(fù)債通常是以銀行存款的方式融資，高新技術(shù)企業(yè)具有研發(fā)投入大、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，易出現(xiàn)資金鏈短缺的情況。如果企業(yè)出現(xiàn)資金鏈短缺，無(wú)法償還定期利息，可能會(huì)影響企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)程度，對(duì)之后的融資產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)的發(fā)展，加大企業(yè)借貸資金的難度，影響財(cái)務(wù)績(jī)效。圖3.4高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)債與金融負(fù)債比例根據(jù)黃蓮琴等人研究中將債務(wù)按照來(lái)源進(jìn)行分類，分成經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債兩類。本文將2010-2019年高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)債率和金融負(fù)債率統(tǒng)計(jì)得出圖3.4，可以看出高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，總體在60%上下浮動(dòng)；金融負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，總體在40%上下浮動(dòng)。與全部A股上市公司經(jīng)營(yíng)負(fù)債率相比，前六年高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)債率大于A股上市公司的平均值；后四年里，高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)債率小于平均值，且在2018年時(shí)相差最大。2016-2019年，高新技術(shù)企業(yè)與上市公司總體趨勢(shì)相反，高新技術(shù)企業(yè)呈下降趨勢(shì)，而A股上市公司平均呈上升趨勢(shì)。由圖3.4可知，高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，未能很好地維持經(jīng)營(yíng)負(fù)債的占比。由于經(jīng)營(yíng)負(fù)債屬于無(wú)息債務(wù)，能為企業(yè)有效地降低債務(wù)成本和償債壓力，降低財(cái)務(wù)管理成本，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高產(chǎn)生影響。企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高自身經(jīng)營(yíng)負(fù)債的比例，為企業(yè)爭(zhēng)取到更多的無(wú)息負(fù)債，降低債務(wù)融資成本，為企業(yè)創(chuàng)造更多地價(jià)值?？傮w而言，高新技術(shù)企業(yè)的債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)較良好，但有很大的發(fā)展?jié)摿蜕仙臻g。企業(yè)應(yīng)該多關(guān)注于自身的商業(yè)信用和口碑，適當(dāng)提高自身的經(jīng)營(yíng)負(fù)債占比，收獲更多的經(jīng)營(yíng)負(fù)債，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。4研究設(shè)計(jì)4.1樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取了中小板高新技術(shù)企業(yè)2016-2019年的國(guó)泰安數(shù)據(jù)。在選取高新技術(shù)企業(yè)和樣本數(shù)據(jù)時(shí)遵循了以下幾項(xiàng)原則：（1）高新技術(shù)企業(yè)的選?。河捎趪?guó)泰安和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)均未設(shè)置高新技術(shù)企業(yè)板塊，所以本文下載國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司資質(zhì)認(rèn)定統(tǒng)計(jì)表，通過(guò)EXCEL篩選出2015-2019年連續(xù)五年認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的444家中小板企業(yè)，并將代碼導(dǎo)入至國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。（2）本文剔除了ST、*ST、*SST的公司。由于面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的公司與普通公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)能力存在較大的差異，特殊的財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)影響實(shí)證結(jié)果的普遍性和代表性。（3）防止空缺數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文剔除了2016-2019年的空白數(shù)據(jù)和選取年份缺失的數(shù)據(jù)。剔除以上數(shù)據(jù)后，共得到1776個(gè)樣本觀測(cè)值。本文后續(xù)的數(shù)據(jù)處理和回歸分析都是通過(guò)EXCEL和STATA15.1軟件完成。4.2研究假設(shè)國(guó)外研究學(xué)者提出了修正的MM理論和代理理論，該理論認(rèn)為負(fù)債產(chǎn)生的利息費(fèi)用可以在稅前抵扣，減少所得稅費(fèi)用，為企業(yè)減少融資成本，提升財(cái)務(wù)績(jī)效；債務(wù)融資僅僅只需要支付利息費(fèi)用，減少股權(quán)投資產(chǎn)生的代理成本。但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不夠完善，缺乏一定的靈敏度。同時(shí)，我國(guó)的資本市場(chǎng)不是完全由市場(chǎng)本身直接決定的，還存在政府調(diào)控的管制作用。因此，國(guó)外研究學(xué)者提出的理論不適用于我國(guó)市場(chǎng)。由前文債務(wù)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀可知，近四年來(lái)我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升，已超過(guò)了上市公司平均水平，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)存在負(fù)債比例較大的問(wèn)題。而負(fù)債比例的上升會(huì)加劇利息費(fèi)用的支出，導(dǎo)致靈活支配的自由資金減少，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性，影響財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。負(fù)債比例的上升也加大了企業(yè)償還本息的壓力，增加企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力，加大經(jīng)營(yíng)管理的難度，使其產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本會(huì)大于負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅成本和代理成本，影響財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。同時(shí)，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況信息主要來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)表，財(cái)務(wù)報(bào)表的變化展現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)能力，債務(wù)比例的增加可能會(huì)讓外界認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)融資狀況出現(xiàn)了問(wèn)題，可能傳遞出內(nèi)部股東對(duì)企業(yè)的信任較弱的信號(hào)，影響企業(yè)的名譽(yù)，進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。再者，高新技術(shù)企業(yè)具有高研發(fā)投入的特點(diǎn)，但研發(fā)項(xiàng)目從前期產(chǎn)品研發(fā)到后期產(chǎn)品宣傳存在時(shí)間周期較長(zhǎng)、低轉(zhuǎn)化率的問(wèn)題[]，短時(shí)間內(nèi)資金回籠的可能性較小，而債務(wù)資本需定期支付利息費(fèi)用，兩者的時(shí)間周期存在較大的差異，增加了定期還息的資金壓力。資金壓力的增加會(huì)抑制企業(yè)的成長(zhǎng)性，影響財(cái)務(wù)績(jī)效?；谏鲜鲈颍疚奶岬谝粋€(gè)假設(shè)：假設(shè)H1：資產(chǎn)負(fù)債率抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。經(jīng)營(yíng)負(fù)債是指日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的無(wú)息負(fù)債，通常包括預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等。由于經(jīng)營(yíng)負(fù)債大多是和上下游企業(yè)之間產(chǎn)生的預(yù)收賬款或者應(yīng)付賬款，所以在還款期限內(nèi)不需要支付利息費(fèi)用，減少了利息支出的壓力和債務(wù)成本，增加了自由資金的支配能力，可以利用更多的自由資金用于更有利的項(xiàng)目。經(jīng)營(yíng)負(fù)債也通常被稱之為無(wú)息負(fù)債，零籌資成本為企業(yè)提供了一個(gè)良好的資金來(lái)源渠道，降低資金使用成本，有助于財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。同時(shí)，企業(yè)為了更好地維持上下游之間的關(guān)系，為了防止上下游企業(yè)之間失去信任，管理者也會(huì)更好地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，這樣形成了一個(gè)良性循環(huán)，提高企業(yè)在上下游企業(yè)的信任程度，與老顧客持續(xù)有效地進(jìn)行交易，逐漸形成自身良好的供應(yīng)鏈和銷售鏈，借入較多經(jīng)營(yíng)負(fù)債的無(wú)息負(fù)債，有助于財(cái)務(wù)績(jī)效。雖然金融負(fù)債利息費(fèi)用有節(jié)稅效果，但金融負(fù)債大多是與銀行等金融機(jī)構(gòu)簽署的債務(wù)，而這些金融機(jī)構(gòu)為了降低自己的借款風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)在簽署合同時(shí)提出限制性的條款，限制借款資金的使用，這樣高新技術(shù)企業(yè)受到的約束項(xiàng)目增加，資金的支配能力減弱，在一定程度上抑制了企業(yè)的成長(zhǎng)，影響財(cái)務(wù)績(jī)效。同時(shí)，金融負(fù)債產(chǎn)生的利息費(fèi)用一定程度上增加了企業(yè)的償債壓力，當(dāng)金融負(fù)債比例過(guò)大時(shí)，需定期支付的利息過(guò)高時(shí)，而高新技術(shù)企業(yè)又是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)類型，過(guò)高的利息可能會(huì)加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減少自由資金的利用程度，短缺的資金流可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，影響企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展。最后，高新技術(shù)企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益、產(chǎn)品研發(fā)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，研發(fā)周期與金融負(fù)債的授信期限相矛盾，期限的不一致可能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。基于上述原因，本文提第二個(gè)假設(shè)：假設(shè)H2：經(jīng)營(yíng)負(fù)債與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系呈正相關(guān)，金融負(fù)債與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。債務(wù)分類可以根據(jù)期限的長(zhǎng)短分為長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債，短期負(fù)債是指一年內(nèi)到期的債券、票據(jù)等非流動(dòng)負(fù)債和短期借款。代理理論認(rèn)為，由于高層管理人員與股東可以共享企業(yè)的剩余收益價(jià)值，高層管理人員可能會(huì)因?yàn)樽约旱囊患核嚼加闷髽I(yè)資金，將資金投資到高投資低收益的項(xiàng)目中，損害股東的利益。而短期負(fù)債具有短期償還的壓力，且借款合同中的限制性條款會(huì)限制管理人員對(duì)資金的利用，減少代理成本。但高新技術(shù)企業(yè)與代理理論中描述的企業(yè)不同，它具有高投資、高風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品推廣周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)快速獲取大量收益，加大短期內(nèi)償還本息的債務(wù)壓力，萬(wàn)一資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，企業(yè)可能面臨瀕臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，該成本是遠(yuǎn)大于代理理論所提及的代理成本。且在前文研究發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)企業(yè)的短期負(fù)債在負(fù)債中的占比較大，雖然少量的短期負(fù)債帶來(lái)的定期利息微不足道，但是當(dāng)短期負(fù)債過(guò)高時(shí)，帶來(lái)的定期利息可謂是舉足輕重。高額的定期利息增加了企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加大了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的難度，影響了財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。相對(duì)于短期負(fù)債而言，長(zhǎng)期負(fù)債則是一年以上到期的非流動(dòng)負(fù)債。一方面，每年只有償還利息的壓力，減少償債的壓力，增強(qiáng)自由資金的支配能力，且利息可以在稅前進(jìn)行抵扣，減少了債務(wù)成本。另一方面，結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)高投資、高風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品推廣周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，長(zhǎng)期負(fù)債與產(chǎn)品研發(fā)的周期相匹配，緩解了短期內(nèi)償還本金的壓力，且能夠有更多的資金運(yùn)用到產(chǎn)品研發(fā)中，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展，有助于提升財(cái)務(wù)績(jī)效。根據(jù)前文的現(xiàn)狀分析可以發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率普遍較低，其獲取的經(jīng)營(yíng)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于產(chǎn)生的代理成本，代理成本對(duì)企業(yè)的發(fā)展無(wú)明顯的影響?；谏鲜鲈颍疚奶岬谌齻€(gè)假設(shè)：假設(shè)H3：短期負(fù)債抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，長(zhǎng)期負(fù)債促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。4.3變量選取4.3.1被解釋變量在國(guó)外研究中，通常將托賓Q值作為評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)[]，Benston認(rèn)為選取財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)計(jì)算得出的績(jī)效只是反映了企業(yè)歷史的經(jīng)營(yíng)水平，不能很好地計(jì)量企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r和財(cái)務(wù)績(jī)效，因此Benston采用托賓Q值，利用企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)重置成本彌補(bǔ)了過(guò)去的缺陷。但介于我國(guó)股票市場(chǎng)尚未成熟，股票市場(chǎng)中的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與實(shí)際情況差異較大，較為失真，難以準(zhǔn)確計(jì)量托賓Q值。同時(shí)，獲取非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的難度較大。因此，本文沒(méi)有采用TobinQ、EVA和平衡計(jì)分卡法等評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)績(jī)效，而是使用了資產(chǎn)收益率ROA評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。資產(chǎn)收益率等于凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)，反映了每單位資產(chǎn)能產(chǎn)生的凈利潤(rùn)，較好地體現(xiàn)了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理為股東創(chuàng)造的市場(chǎng)價(jià)值，綜合反映了企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、償債能力[]，是財(cái)務(wù)指標(biāo)中代表性最強(qiáng)，綜合性最高、普遍性強(qiáng)的。該指標(biāo)能準(zhǔn)確地計(jì)量、精確地衡量財(cái)務(wù)績(jī)效，能簡(jiǎn)易獲取所有上市公司的財(cái)務(wù)比率，具有代表性和可實(shí)施性，有利于實(shí)證結(jié)果。4.3.2解釋變量（1）債務(wù)融資結(jié)構(gòu)（LEV）選取資產(chǎn)負(fù)債率代表企業(yè)的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)，該指標(biāo)越大，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債占比大。（2）債務(wù)融資來(lái)源(OLR、FDR)根據(jù)前文所述黃琴蓮等人的研究中對(duì)債務(wù)來(lái)源的劃分，選取金融負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)負(fù)債率作為債務(wù)融資來(lái)源的衡量指標(biāo)，金融負(fù)債率是指有息負(fù)債的比例，經(jīng)營(yíng)負(fù)債率是指日常交易活動(dòng)中產(chǎn)生的無(wú)息負(fù)債的比例。（3）債務(wù)融資期限(STDR、LTDR)債務(wù)融資期限與企業(yè)擁有負(fù)債的時(shí)間長(zhǎng)短有關(guān)，選取了長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率作為解釋變量，短期負(fù)債率是流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債的比例。4.3.3控制變量（1）成長(zhǎng)性(NPGR)在分析相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效與其成長(zhǎng)性關(guān)系緊密，不同成長(zhǎng)性的企業(yè)之間的財(cái)務(wù)績(jī)效存在較大的差異，因此本文選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越大，則企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效越好。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的計(jì)算公式為（本期凈利潤(rùn)-上期凈利潤(rùn)）/上期凈利潤(rùn)。（2）企業(yè)規(guī)模(ASSET)在高新技術(shù)企業(yè)中，公司規(guī)模的大小對(duì)債務(wù)融資的成本有影響，通常公司規(guī)模越大其信用融資能力越強(qiáng)，債務(wù)融資成本越小，對(duì)企業(yè)的績(jī)效有所影響，因此本文選取總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)。（3）年份(year)不同年份的財(cái)政優(yōu)惠政策不同，企業(yè)享受的優(yōu)惠政策對(duì)收入、所得稅費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等都有影響，進(jìn)而影響了財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，本文選取年份作為控制變量。表4.1變量選取變量類別名稱表示代碼計(jì)算公式被解釋變量財(cái)務(wù)績(jī)效ROA凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率LEV負(fù)債/資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)負(fù)債率OLR經(jīng)營(yíng)負(fù)債/負(fù)債金融負(fù)債率FDR金融負(fù)債/負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債率LTDR非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債短期負(fù)債率STDR流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債控制變量公司規(guī)模ASSETLn(資產(chǎn))成長(zhǎng)性NPGR（本期凈利潤(rùn)-上期凈利潤(rùn)）/上期凈利潤(rùn)年份year年份穩(wěn)健性檢驗(yàn)凈資產(chǎn)收益率ROE凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)4.4模型建立本文采取多元回歸分析模型對(duì)債務(wù)融資進(jìn)行分析性統(tǒng)計(jì)，將財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）作為因變量，將資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、短期負(fù)債率（STDR）、經(jīng)營(yíng)負(fù)債率（OLR）作為因變量，成長(zhǎng)性（GROWTH）、公司規(guī)模（ASSET）、年份（year）作為控制變量，建立了以下五個(gè)多元回歸線性方程。模型一：績(jī)效與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)ROA=α0+α根據(jù)假設(shè)H1可知，要探索績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系，則要關(guān)注系數(shù)α1。若該系數(shù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，則假設(shè)H1模型二：績(jī)效與債務(wù)融資來(lái)源ROA=α0+αROA=α0+α根據(jù)假設(shè)H2可知，要探索績(jī)效與經(jīng)營(yíng)負(fù)債率之間的關(guān)系，則要關(guān)注系數(shù)α1。若（4.2）的系數(shù)為正數(shù)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)負(fù)債率與績(jī)效呈正相關(guān)；若（4.3）的系數(shù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明金融負(fù)債率與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，則假設(shè)H2模型三：績(jī)效與債務(wù)融資期限ROA=α0+αROA=α0+α根據(jù)假設(shè)H3可知，要探索績(jī)效與長(zhǎng)短期負(fù)債率之間的關(guān)系，則要關(guān)注系數(shù)α1。若（4.4）系數(shù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明短期負(fù)債率與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)；若（4.5）系數(shù)為正數(shù)，說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債率與績(jī)效呈正相關(guān)，則假設(shè)H35實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)本文選取了444家中小板高新技術(shù)企業(yè)2016-2019年1776個(gè)樣本觀測(cè)值，其變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5.1所示：表5.1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量總數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值code1,776222.5128.21444year1,7762,0181.1182,0162,019ROA1,7760.03140.0902-1.0120.432LEV1,7760.4140.2190.01741OLR1,7760.5860.2280.03841FDR1,7760.4140.22800.962STDR1,7760.8400.1450.1061LTDR1,7760.1600.14500.894ASSET1,77622.380.85119.8426.00NPGR1,7760.13816.39-250.9474.5根據(jù)表5.1中數(shù)據(jù)顯示，高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的平均值僅僅為3.14%，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效平均水平較低，經(jīng)營(yíng)水平較低，且最大值和最小值分別為43.2%和-101.2%，說(shuō)明各企業(yè)之間績(jī)效存在較大差異，經(jīng)營(yíng)管理能力不均衡。尤其是還存在許多財(cái)務(wù)績(jī)效為負(fù)數(shù)的高新技術(shù)企業(yè)，可能由于這些企業(yè)處于發(fā)展的初期，小型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力有限，存在發(fā)展與經(jīng)營(yíng)不匹配的問(wèn)題。相對(duì)績(jī)效而言，各企業(yè)的成長(zhǎng)性更是千差萬(wàn)別，其最大值和最小值分別為474.5和-250.9，成長(zhǎng)性最大的企業(yè)是最小的幾百倍左右。由于高新技術(shù)企業(yè)中含有八大類技術(shù)行業(yè)，各行業(yè)的未來(lái)發(fā)展空間和發(fā)展能力的不同，成長(zhǎng)性差異也較大。成長(zhǎng)性均值為13.8%，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展空間還是較為明朗的，有較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?。在債?wù)融資方面，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為41.4%，接近于中水平的最低臨界值，高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)于全國(guó)均值來(lái)說(shuō)水平較低，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，債務(wù)規(guī)模較小。資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為1，該企業(yè)全部資金均來(lái)源于負(fù)債，過(guò)多地傾向于利用負(fù)債來(lái)緩解資金周轉(zhuǎn)壓力，對(duì)企業(yè)的償債能力產(chǎn)生重大影響。在債務(wù)來(lái)源方面，經(jīng)營(yíng)負(fù)債率的平均值為58.6%與金融負(fù)債的均值41.4%差異較大，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)更傾向于經(jīng)營(yíng)負(fù)債，更偏好經(jīng)營(yíng)負(fù)債帶來(lái)的無(wú)息籌資成本。由于大多數(shù)中小板高新技術(shù)企業(yè)規(guī)模小，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)較多，經(jīng)營(yíng)體制不夠完善，公司通過(guò)金融機(jī)構(gòu)借入金融負(fù)債的資金相對(duì)較少。同時(shí)，中小型企業(yè)之間存在“關(guān)系”的說(shuō)法，關(guān)系親密的獲取經(jīng)營(yíng)負(fù)債的可能性越大，更傾向于經(jīng)營(yíng)負(fù)債。在債務(wù)期限方面，長(zhǎng)期負(fù)債率的均值僅為16%，且最小值為0，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)更偏好于短期負(fù)債方式，但短期負(fù)債率過(guò)高會(huì)增加償債風(fēng)險(xiǎn)，提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響資金的流動(dòng)性，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果。5.2相關(guān)性分析表5.2主要變量相關(guān)性分析結(jié)果codeyearROALEVOLRFDRLTDRSTDRASSETNPGRcode1year01ROA-0.021-0.159***1LEV-0.042*0.132***-0.469***1OLR0.072***-0.072***0.214***-0.312***1FDR-0.072***0.072***-0.214***0.312***-11LTDR0.077***-0.03300.076***-0.121***0.543***-0.543***1STDR-0.077***0.0330-0.076***0.121***-0.543***0.543***-1.000***1ASSET-0.177***0.136***0.084***0.332***-0.204***0.204***-0.209***0.209***1NPGR-0.018-0.058**0.231***0.002-0.0020.002-0.0250.0250.079***1***、**、*分別在0.01、0.05、0.1水平下顯著

相關(guān)性分析結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、經(jīng)營(yíng)負(fù)債率（OLR）、金融負(fù)債率（FDR）、長(zhǎng)期負(fù)債率（LTDR）、短期負(fù)債率（STDR）與財(cái)務(wù)績(jī)效的系數(shù)分別為-0.469、0.214、-0.214、0.076、-0.076，資產(chǎn)負(fù)債率、金融負(fù)債率和短期負(fù)債率都在1%的水平下負(fù)相關(guān)，可以初步判斷H1、H2、H3假設(shè)成立。經(jīng)營(yíng)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)績(jī)效越好，也可以初步判斷H2、H3的假設(shè)成立。且所有系數(shù)都小于0.7，可以初步判斷變量間不存在明顯的多重共線性。為了更清晰地判斷是否可以采用多元線性回歸進(jìn)行實(shí)證，本文利用stata15.1軟件對(duì)模型間的變量進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果如下表5.3、5.4所示：表5.3VIF檢驗(yàn)結(jié)果模型1模型2模型3變量VIF1/VIF變量VIF1/VIF變量VIF1/VIFLEV1.140.882108OLR1.050.956364FDR1.050.952381ASSET1.130.874322ASSET1.070.936298ASSET1.070.934579year1.030.968587year1.030.968587year1.030.968587NPRG1.010.988665NPRG1.010.988665NPRG1.010.988665MeanVIF1.08MeanVIF1.04MeanVIF1.04表5.4VIF檢驗(yàn)結(jié)果模型4模型5變量VIF1/VIF變量VIF1/VIFLTDR1.050.936447STDR1.070.936447ASSET1.070.924487ASSET1.080.924487year1.030.968587year1.030.968587NPRG1.010.988665NPRG1.010.988665MeanVIF1.04MeanVIF1.05根據(jù)表5.3、5.4中結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)五個(gè)模型的VIF值分別為1.08、1.04、1.04、1.04、1.05，均小于5，說(shuō)明模型中不存在多重共線性，可以進(jìn)行后續(xù)的多元回歸分析模型。5.3回歸分析利用STATA15.1軟件對(duì)各變量進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，其中資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)負(fù)債率和金融負(fù)債率與績(jī)效的P值均小于0.05，所以模型一、模型二采用固定效應(yīng)模型實(shí)證分析。而短期負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率與績(jī)效的P值為0.1144，大于0.05，模型三采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析。5.3.1債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系如表5.5：表5.5假設(shè)H1實(shí)證分析結(jié)果VARIABLESyLEV-0.221***(-2.94)ASSET0.056***(4.11)NPGR0.001***(3.22)2017.year-0.008**(-2.38)2018.year-0.032***(-6.10)2019.year-0.032***(-5.25)Constant-1.113***(-3.86)Observations1,776Numberofcode444R-squared0.312CompanyFEYESYearFEYESFtest0r2_a0.309F20.67Robustt-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1根據(jù)表中數(shù)據(jù)可知，資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效在1%及以上的水平下顯著，且調(diào)整后的R2為0.309，F(xiàn)值為20.67，說(shuō)明該模型的擬合度較好，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果有效。資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H1在前文描述性統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)的負(fù)債規(guī)模位于中水平，且高新技術(shù)企業(yè)具有研發(fā)投入的資金較大、產(chǎn)品產(chǎn)出的時(shí)間較長(zhǎng)的特點(diǎn)，難以在較短的時(shí)間內(nèi)利用債務(wù)資金獲取最大的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，導(dǎo)致負(fù)債產(chǎn)生的利息加大了企業(yè)的償債壓力，降低了資金的利用程度，影響財(cái)務(wù)績(jī)效。此外，負(fù)債帶來(lái)的籌資成本會(huì)影響資金的擁有情況。因此，高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)規(guī)模的提升會(huì)降低財(cái)務(wù)績(jī)效，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利的影響。前文描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)企業(yè)有股權(quán)性質(zhì)的偏好，且實(shí)證結(jié)果也證明股權(quán)比例的提升對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有利，所以高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該繼續(xù)保持股權(quán)的偏好，幫助提升財(cái)務(wù)績(jī)效。再者，根據(jù)表5.5中數(shù)據(jù)可知，年份、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響都在1%的水平下顯著，說(shuō)明將年份、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性作為控制變量是具有實(shí)證意義的。5.3.2債務(wù)融資來(lái)源與績(jī)效的關(guān)系債務(wù)融資來(lái)源與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系如表5.6：

表5.6假設(shè)H2實(shí)證分析結(jié)果VARIABLESyVARIABLESyOLR0.087***FDR-0.087***(3.33)(-3.33)ASSET0.070***ASSET0.070***(4.28)(4.28)NPGR0.001***NPGR0.001***(3.05)(3.05)2017.year-0.015***2017.year-0.015***(-3.43)(-3.43)2018.year-0.044***2018.year-0.044***(-6.39)(-6.39)2019.year-0.050***2019.year-0.050***(-6.09)(-6.09)Constant-1.549***Constant-1.462***(-4.25)(-4.10)Observations1,776Observations1,776Numberofcode444Numberofcode444R-squared0.19R-squared0.19CompanyFEYESCompanyFEYESYearFEYESYearFEYESFtest0Ftest0r2_a0.188r2_a0.188F17.53F17.53Robustt-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1根據(jù)表中數(shù)據(jù)可知，經(jīng)營(yíng)負(fù)債率、金融負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效在1%及以上的水平下顯著，且調(diào)整后的R2為0.188，F(xiàn)值為17.53，說(shuō)明該模型的擬合度較好，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果有效。經(jīng)營(yíng)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)，金融負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H2經(jīng)營(yíng)性負(fù)債是無(wú)息債務(wù)，在信用期內(nèi)不用支付利息和本金，減少了財(cái)務(wù)費(fèi)用，提高了企業(yè)對(duì)于資金的利用程度，進(jìn)而提高了財(cái)務(wù)績(jī)效。且高新技術(shù)企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，使用經(jīng)營(yíng)負(fù)債能夠緩解高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的短期資金短缺問(wèn)題，有助于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。金融負(fù)債屬于有息負(fù)債，提高了債務(wù)融資成本，減少了自由資金的利用程度，影響經(jīng)營(yíng)管理水平，對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)借貸資金附有限制性條款，影響資金的使用范圍，減少資金周轉(zhuǎn)的靈活度，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的管理產(chǎn)生影響。5.3.3債務(wù)融資期限與績(jī)效的關(guān)系債務(wù)融資期限與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系如表5.7：

表5.7假設(shè)H3實(shí)證分析結(jié)果VARIABLESROAVARIABLESROASTDR-0.061***LTDR0.061***(-4.27)(4.27)year-0.013***year-0.013***(-6.90)(-6.90)ASSET0.012***ASSET0.012***(4.65)(4.65)NPGR0.001***NPGR0.001***(9.49)(9.49)Constant25.508***Constant25.446***(6.85)(6.83)Observations1776Observations1,776R-squared0.092R-squared0.092Ftest0Ftest0r2_a0.0897r2_a0.0897F44.74F44.74Robustt-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1根據(jù)表中數(shù)據(jù)可知，長(zhǎng)短期負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效在1%及以上的水平下顯著，且調(diào)整后的R2為0.0897，F(xiàn)值為44.74，說(shuō)明該模型的擬合度較好，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果有效。短期負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)，與假設(shè)H3根據(jù)前文描述性統(tǒng)計(jì)可知，高新技術(shù)企業(yè)負(fù)債中短期負(fù)債的占比較大，企業(yè)更偏向于通過(guò)短期負(fù)債獲取資金，但根據(jù)實(shí)證結(jié)果可知，短期負(fù)債并不能很好地提升財(cái)務(wù)績(jī)效，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少短期負(fù)債的比例，合理改變企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。短期負(fù)債的償債時(shí)間短，企業(yè)還債壓力大，且高新技術(shù)企業(yè)回籠慢的特點(diǎn)，影響了企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的管理效果，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了保障研究結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文選取了替換變量法對(duì)模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率類似，能夠很好的衡量財(cái)務(wù)績(jī)效，綜合體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力和經(jīng)營(yíng)能力。因此本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）對(duì)實(shí)證進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表5.8所示：

表5.8穩(wěn)健性檢驗(yàn)實(shí)證分析結(jié)果VARIABLESROEROEROEROEROEASSET0.240***0.176***0.176***0.031***0.031***(3.88)(3.17)(3.17)(5.29)(5.29)NPGR0.002***0.003***0.003***0.002***0.002***(3.21)(2.93)(2.93)(8.41)(8.41)2017.year-0.019**-0.036***-0.036***(-2.17)(-2.88)(-2.88)2018.year-0.069***-0.106***-0.106***(-6.23)(-5.30)(-5.30)2019.year-0.069***-0.118***-0.118***(-4.57)(-4.17)(-4.17)LEV-1.231***(-4.56)OLR0.149***(2.82)FDR-0.149***(-2.82)STDR-0.109***(-3.22)LTDR0.109***(3.22)year-0.026***-0.026***(-5.98)(-5.98)Constant-4.782***-3.918***-3.769***52.065***51.955***(-3.72)(-3.15)(-3.09)(5.92)(5.90)Observations1,7711,7711,7711,7711,771R-squared0.3730.1570.1570.0760.076Numberofcode444444444CompanyFEYESYESYESYearFEYESYESYESFtest00000r2_a0.3700.1540.1540.07400.0740F14.6711.3911.3936.3636.36Robustt-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)性負(fù)債率、金融負(fù)債率、短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)分別為-1.231、0.149、-0.149、-0.109、0.109，分別呈負(fù)相關(guān)、正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、負(fù)相關(guān)和正相關(guān)，與假設(shè)H1、H2、H3一致。且五個(gè)解釋變量與被解釋變量都在1%及以上的水平下顯著，R2分別為0.370、0.154、0.154、0.074、0.074，說(shuō)明擬合程度較好，具有實(shí)證意義。假設(shè)H1、H2、H36結(jié)論6.1研究結(jié)論本文通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中通過(guò)高新技術(shù)資質(zhì)認(rèn)定的444家中小板上市企業(yè)2016-2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，總共獲得了1776個(gè)樣本數(shù)據(jù)，從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資來(lái)源、債務(wù)融資期限三方面對(duì)債務(wù)融資和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果如下。6.1.1債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)債比例的提高會(huì)抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展年限較短，處于發(fā)展初期的企業(yè)較多，所以過(guò)度的偏向于債務(wù)融資會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利的影響，可能會(huì)因?yàn)檫€債壓力的增加抑制企業(yè)的發(fā)展成長(zhǎng)，影響財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。且通過(guò)實(shí)證分析得出負(fù)債比例的增加確實(shí)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有不利的影響，在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債產(chǎn)生的還債壓力和財(cái)務(wù)困境成本大于帶來(lái)的節(jié)稅收益和代理成本，增加負(fù)債比例不能為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)效益。外源融資的方式會(huì)約束企業(yè)使用資金，降低自由資金的支配能力，增加資金的機(jī)會(huì)成本，影響企業(yè)的投資計(jì)劃，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響。由于大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)處于發(fā)展初期的階段，擁有太高的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力有重大影響，企業(yè)應(yīng)當(dāng)多利用股權(quán)資金，緩解發(fā)展初期的資金還款壓力。6.1.2債務(wù)融資來(lái)源與財(cái)務(wù)績(jī)效經(jīng)營(yíng)負(fù)債率的提高會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，金融負(fù)債率的提高會(huì)抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。高新技術(shù)企業(yè)中經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債的比例相近，總體而言經(jīng)營(yíng)負(fù)債的比例略高于金融負(fù)債的比例，而實(shí)證分析結(jié)果得出經(jīng)營(yíng)負(fù)債促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效，金融負(fù)債抑制財(cái)務(wù)績(jī)效，說(shuō)明目前高新技術(shù)企業(yè)持有較多的經(jīng)營(yíng)負(fù)債是個(gè)好的表現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)負(fù)債帶來(lái)的無(wú)息收益和經(jīng)營(yíng)收益對(duì)企業(yè)的發(fā)展有好處，能夠促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的持續(xù)性發(fā)展的道路。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)負(fù)債通常是與上下游企業(yè)交易中產(chǎn)生的，企業(yè)為了維持上下游企業(yè)之間的關(guān)系，會(huì)更加費(fèi)心地管理經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)資金周轉(zhuǎn)能力，提高企業(yè)在供應(yīng)商之間的信譽(yù)和名聲，長(zhǎng)此以往形成一個(gè)良性循環(huán)，使企業(yè)能有源源不斷的經(jīng)營(yíng)負(fù)債來(lái)源，促進(jìn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。6.1.3債務(wù)融資期限與財(cái)務(wù)績(jī)效長(zhǎng)期負(fù)債率的提高會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，短期負(fù)債率的提高會(huì)抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。在前文描述性分析中得知，目前高新技術(shù)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的占比存在較明顯的偏向性，企業(yè)更傾向于持有短期負(fù)債，但實(shí)證結(jié)果表明長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升而短期負(fù)債會(huì)抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，說(shuō)明目前高新技術(shù)企業(yè)的債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)存在較嚴(yán)重的問(wèn)題，較高的短期負(fù)債所產(chǎn)生的還本債務(wù)壓力已經(jīng)超過(guò)了所帶來(lái)的代理成本，企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)時(shí)可能會(huì)過(guò)多地關(guān)注債務(wù)償還的資金壓力，影響企業(yè)對(duì)自由資金的支配，影響企業(yè)新產(chǎn)品新技術(shù)的發(fā)展，抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。且對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言，長(zhǎng)期負(fù)債能夠有助于緩解回籠時(shí)間長(zhǎng)的問(wèn)題，為高新技術(shù)企業(yè)提供一個(gè)良好的減震帶。一般長(zhǎng)期負(fù)債的期限較長(zhǎng)，能夠給予企業(yè)足夠的時(shí)間緩沖償還本金的壓力，同時(shí)，這與高新技術(shù)企業(yè)新產(chǎn)品推廣時(shí)間周期長(zhǎng)的特點(diǎn)相對(duì)應(yīng)，符合特殊企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，更有利于財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。6.2政策性建議6.2.1宏觀性建議（1）適當(dāng)放寬債券市場(chǎng)的限制性條件，推動(dòng)債券發(fā)行從實(shí)證結(jié)果可知，長(zhǎng)期負(fù)債有助于高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，而從前文現(xiàn)狀分析可知高新技術(shù)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率較低，僅僅只有5%左右，企業(yè)沒(méi)有充分利用長(zhǎng)期負(fù)債穩(wěn)定的資金流優(yōu)勢(shì)提高財(cái)務(wù)績(jī)效。從王東靜學(xué)者的研究中得知，目前我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行僅占2%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國(guó)債券比例的60%[]。債券市場(chǎng)雖相對(duì)于股票市場(chǎng)而言流程較少，但其限制條件依然較為嚴(yán)格，對(duì)行業(yè)、地域等都有或多或少的限制，一定程度上打消了企業(yè)想要發(fā)行債券的想法。因此，我國(guó)債券市場(chǎng)可以在認(rèn)真貫徹落實(shí)信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，對(duì)于信用好發(fā)展好的企業(yè)給予放寬政策管制的優(yōu)惠條件，吸引更多地投入到債券市場(chǎng)，為企業(yè)發(fā)行債券提供合適的場(chǎng)所，推動(dòng)給資本市場(chǎng)的發(fā)展。政府也可以通過(guò)簡(jiǎn)化債券發(fā)行的流程，鼓勵(lì)債券企業(yè)積極開(kāi)展債券的業(yè)務(wù)，這樣高新技術(shù)企業(yè)可以更加簡(jiǎn)便的申請(qǐng)債券。政府可以適當(dāng)放寬長(zhǎng)期負(fù)債的申請(qǐng)條件，鼓勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)利用長(zhǎng)期負(fù)債獲取債務(wù)融資。前文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，高新技術(shù)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率較低，僅僅只有5%左右，企業(yè)沒(méi)有充分利用長(zhǎng)期負(fù)債的優(yōu)勢(shì)提高財(cái)務(wù)績(jī)效。所以，政府可以通過(guò)放款長(zhǎng)期借款的申請(qǐng)條件和約束條件，減輕企業(yè)借入長(zhǎng)期負(fù)債的難度，讓更多的企業(yè)利用長(zhǎng)期負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅效應(yīng)和代理成本，提升財(cái)務(wù)績(jī)效。企業(yè)會(huì)有更穩(wěn)定的外部資金來(lái)源，減輕企業(yè)的融資壓力和成本，充分發(fā)揮長(zhǎng)期債務(wù)融資節(jié)稅效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)性發(fā)展，有助于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)提高。適當(dāng)放寬長(zhǎng)期借款的限制條件，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)借入長(zhǎng)期借款，擴(kuò)寬長(zhǎng)期資金來(lái)源的渠道，協(xié)助企業(yè)快速穩(wěn)定的長(zhǎng)期發(fā)展。6.2.2微觀性建議通過(guò)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資來(lái)源和債務(wù)融資期限這三方面對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的債務(wù)進(jìn)行了實(shí)證分析。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，高新技術(shù)企業(yè)在日常管理經(jīng)營(yíng)時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮負(fù)債比例、來(lái)源比例和期限比例三者之間的調(diào)控比例，使這三者能夠協(xié)調(diào)幫助企業(yè)提高自身的財(cái)務(wù)績(jī)效。（1）增加內(nèi)部融資和外部融資，適當(dāng)提高股權(quán)融資的占比，合理利用股權(quán)資本對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言，資金流是企業(yè)的生存來(lái)源，是最重要的組成部分。前文的現(xiàn)狀分析可知，目前高新技術(shù)企業(yè)的債務(wù)資本占比較大，且近幾年呈上升趨勢(shì)，而實(shí)證分析結(jié)果表明，債務(wù)比例的提高會(huì)抑制企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，股權(quán)比例的提升有助于績(jī)效的提升。因此，企業(yè)需要增加股權(quán)資產(chǎn)的比例。股權(quán)融資可以通過(guò)外部進(jìn)行融資，也可以通過(guò)內(nèi)部進(jìn)行融資。外部融資的變化性較大，穩(wěn)定性較小，會(huì)隨著行業(yè)市場(chǎng)的環(huán)境和市場(chǎng)輿論的變化而變化，不能確保長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源