深度報(bào)告20250519國金證券匯川技術(shù)300124.SZ工控電梯筑基電車貢獻(xiàn)彈性機(jī)器人構(gòu)建遠(yuǎn)期空間455mb

投資邏輯公司是國內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)“工控→新能源車→機(jī)器人”跨行業(yè)技術(shù)復(fù)用的機(jī)電一體化平臺(tái)型企業(yè)，在行業(yè)具備持續(xù)超越周期的α，2007-2024

年?duì)I收和歸母凈利潤年化復(fù)合增速分別為

38%和

30%，超過工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)和可比公司增速。1）

新能源車業(yè)務(wù)：市占率穩(wěn)步提升，規(guī)模效應(yīng)有望釋放經(jīng)營彈性。24

年公司國內(nèi)乘用車電控產(chǎn)品份額上升至

10.7%，第三方供應(yīng)商中排名第一；24

年底公司境內(nèi)外擁有超過

80

個(gè)定點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在25-26

年實(shí)現(xiàn)

SOP

量產(chǎn)。24

年公司新能源汽車實(shí)現(xiàn)營收

160

億元，同比+70%，隨著新產(chǎn)能投產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步釋放經(jīng)營彈性，預(yù)計(jì)

25-27

年公司新能源車業(yè)務(wù)營收

CAGR

超

30%。機(jī)器人業(yè)務(wù)：工業(yè)機(jī)器人出貨高增，人形機(jī)器人打開成長空間。憑借成本控制&渠道布局優(yōu)勢，工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)快速放量，24

年實(shí)現(xiàn)營收

11

億元，同比+37%，24

年國內(nèi)市占率提升至

9%，位居行業(yè)第三，同時(shí)積極研發(fā)人形機(jī)器人核心零部件，未來有望構(gòu)建新增長，預(yù)計(jì)

25-27

年公司工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)營收

CAGR

約

30%。通用自動(dòng)化業(yè)務(wù)：工控龍頭地位穩(wěn)固，發(fā)展路徑清晰穩(wěn)健。①行業(yè)：自動(dòng)化行業(yè)經(jīng)歷兩年下行周期，當(dāng)前

PPI/庫存均處于底部，宏觀政策持續(xù)加碼,底部基本明確，25

年行業(yè)有望迎來弱復(fù)蘇。②公司：根據(jù)

MIR

數(shù)據(jù),24

年公司通用伺服/低壓變頻器/小型

PLC工控三大核心產(chǎn)品市場份額分別達(dá)到

28%/19%/14%，均排名內(nèi)資第一。公司持續(xù)圍繞“光機(jī)電液氣”拓展產(chǎn)品線、25

年推出國內(nèi)首款工業(yè)自動(dòng)化全集成軟件平臺(tái)

iFA

增強(qiáng)綜合解決方案競爭力。4）

軌交&電梯：成熟業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，盈利壓艙石支撐戰(zhàn)略遠(yuǎn)征。公司軌道交通牽引系統(tǒng)市占率維持行業(yè)前五，電梯一體化控制器市占率領(lǐng)先，19

年收購貝思特實(shí)現(xiàn)電梯電氣大配套解決方案布局，預(yù)計(jì)

25-27

年公司電梯和軌交營收有望維持

5%左右穩(wěn)健增長。盈利預(yù)測、估值和評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)

25-27

年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

54.6/66.6/78.3

億元，同比增長27.5%/22.0%/17.6%，考慮到公司憑借“技術(shù)復(fù)用+戰(zhàn)略卡位+組織變革”構(gòu)建了持續(xù)穿越周期的競爭力，給予公司

25

年

40

倍

PE

估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)

81.10

元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示制造業(yè)不景氣、新能源汽車行業(yè)競爭加劇、技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期等公司基本情況（人民幣）項(xiàng)目202320242025E2026E2027E營業(yè)收入(百萬元)30,42037,04146,07555,58066,225營業(yè)收入增長率32.21%21.77%24.39%20.63%19.15%歸母凈利潤(百萬元)4,7424,2855,4636,6637,835歸母凈利潤增長率9.77%-9.62%27.48%21.97%17.58%攤薄每股收益(元)1.7721.5922.0272.4722.907每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.262.671.572.523.01ROE(歸屬母公司)(攤薄)19.37%15.31%17.18%18.27%18.67%P/E35.6436.8033.8727.7723.62P/B6.905.635.825.074.41來源：公司年報(bào)、國金證券研究所8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000039.0046.0053.0060.0067.0074.0081.00240520240820241120250220人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額匯川技術(shù)滬深3001敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)內(nèi)容目錄前言：本報(bào)告主要邏輯............................................................................

61、匯川技術(shù)：技術(shù)復(fù)用決定成長高度，多元化布局持續(xù)穿越周期.......................................

71.1

發(fā)展歷程：從單一變頻器供應(yīng)商發(fā)展成為多產(chǎn)品、多領(lǐng)域的內(nèi)資工控平臺(tái)型龍頭..................

71.2

成長本質(zhì)：“技術(shù)平臺(tái)化賦能+戰(zhàn)略精準(zhǔn)卡位+組織管理變革”三輪驅(qū)動(dòng)...........................

81.3

業(yè)務(wù)協(xié)同：鞏固基本盤+開拓新動(dòng)能，發(fā)展思路清晰明確......................................

112、基本盤：制造業(yè)轉(zhuǎn)型星辰大海，工控龍頭成長路徑清晰............................................

122.1

行業(yè)：內(nèi)需回暖動(dòng)能重聚，出海拓疆藍(lán)海起航...............................................

122.2

公司：強(qiáng)勢引領(lǐng)國產(chǎn)替代，國際化&數(shù)字化&能源管理是未來三大戰(zhàn)略方向.......................

153、高增長：新能源汽車?yán)顺北加?，第二成長曲線加速兌現(xiàn)............................................

183.1

行業(yè)：全球電驅(qū)市場千億規(guī)模，長期看主機(jī)廠與第三方供應(yīng)商良性共存.........................

183.2

公司：厚積薄發(fā)終見曙光，看好市占率持續(xù)提升.............................................

194、成熟業(yè)務(wù)：電梯&軌道交通穩(wěn)健增長，盈利壓艙石支撐戰(zhàn)略遠(yuǎn)征.....................................

224.1

電梯：存量替換&舊房改造&出口成新驅(qū)動(dòng)力，公司業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長創(chuàng)造良好現(xiàn)金流.................

224.2

軌道交通：行業(yè)規(guī)模隨招標(biāo)節(jié)奏波動(dòng)，公司市占率維持前列...................................

255、未來增長極：人形機(jī)器人東風(fēng)已至，工業(yè)機(jī)器人龍頭加碼..........................................

265.1

工業(yè)機(jī)器人：業(yè)務(wù)快速發(fā)展，成本控制&渠道布局領(lǐng)先........................................

265.2

人形機(jī)器人：核心零部件開發(fā)進(jìn)展順利，技術(shù)+成本+場景三維優(yōu)勢共振.........................

276、盈利預(yù)測與投資建議..........................................................................

306.1

盈利預(yù)測...............................................................................

306.2

投資建議及估值.........................................................................

317、附錄：公司工控、新能源車、電梯、軌交、機(jī)器人業(yè)務(wù)——全景解析補(bǔ)充............................

327.1

通用自動(dòng)化業(yè)務(wù)（工控）.................................................................

337.2

新能源汽車業(yè)務(wù)（電驅(qū)+電源）............................................................

367.3

電梯業(yè)務(wù)（控制系統(tǒng)及電氣大配套解決方案）...............................................

387.4

軌道交通業(yè)務(wù)（軌交牽引系統(tǒng)）...........................................................

397.5

工業(yè)機(jī)器人.............................................................................

408、風(fēng)險(xiǎn)提示....................................................................................

42圖表目錄圖表

1：

匯川技術(shù)核心投資邏輯框架：工控&電梯&軌交筑基、新能源車貢獻(xiàn)彈性，機(jī)器人構(gòu)建遠(yuǎn)期空間

.....

6圖表

2：

發(fā)展歷程：從單一變頻器供應(yīng)商發(fā)展成為多層次、多產(chǎn)品、多領(lǐng)域的綜合解決方案供應(yīng)商.........

7圖表

3：

公司基于核心技術(shù)、客戶需求兩個(gè)維度進(jìn)行產(chǎn)品布局與領(lǐng)域擴(kuò)張

...............................

82敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表

4：

2000-2013

年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速維持

15%以上..............................................

9圖表

5：

2021

年以來新能源補(bǔ)貼退坡，滲透率加速突破...............................................

9圖表

6：

公司高管半數(shù)源自創(chuàng)始班底并保持超十年的穩(wěn)定任職，多數(shù)兼具華為、艾默生的工業(yè)管理體系歷練.

9圖表

7：

四次實(shí)施組織變革是公司戰(zhàn)略落地的核心引擎，確保多賽道擴(kuò)張中資源協(xié)同效率最大化..........

10圖表

8：

公司上市以來先后推出

7

次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，常態(tài)化股權(quán)激勵(lì)有望持續(xù)釋放企業(yè)經(jīng)營活力..........

10圖表

9：

2021-2024

公司銷售&管理費(fèi)用率低于同行..................................................

11圖表

10：

2021-2024

公司人均創(chuàng)收高于可比公司....................................................

11圖表

11：

公司業(yè)務(wù)主要分為通用自動(dòng)化、新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、電梯、軌道交通業(yè)務(wù)五大板塊.......

11圖表

12：

受新能源類收入占比提升影響，公司綜合毛利率呈現(xiàn)下降趨勢

...............................

11圖表

13：

工控行業(yè)受下游制造業(yè)資本開支影響較大，基本遵循庫存周期，是典型的順周期行業(yè)...........

12圖表

14：

PPI

已經(jīng)連續(xù)

30

個(gè)月負(fù)增長.............................................................

13圖表

15：

2025

年財(cái)政部安排

2000

億元設(shè)備更新國債有望提振自動(dòng)化市場需求..........................

13圖表

16：

預(yù)計(jì)設(shè)備更新政策有望為國產(chǎn)工控設(shè)備帶來約

280

億元需求增量.............................

13圖表

17：

自

2020

年啟動(dòng)上升周期以來，本土品牌市占率保持穩(wěn)定增長態(tài)勢............................

14圖表

18：

全球工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模約

2400

億美元..................................................

14圖表

19：

工控企業(yè)海外業(yè)務(wù)超額毛利率顯著

.......................................................

14圖表

20：

公司通用自動(dòng)化收入體量高于可比公司（億元）

...........................................

15圖表

21：

公司通用自動(dòng)化業(yè)務(wù)整體收入增速高于可比公司

...........................................

15圖表

22：

公司通用自動(dòng)化毛利率高于可比公司

.....................................................

15圖表

23：

2021

年以來公司通用伺服、低壓變頻器、小型

PLC

市占率持續(xù)提升...........................

15圖表

24：

公司通用自動(dòng)化產(chǎn)品布局相對(duì)競爭對(duì)手更全面

.............................................

16圖表

25：

截至

24

年底，公司海外已發(fā)展超

130

家海外分銷商，設(shè)立

18

家海外子公司及辦事處...........

17圖表

26：

公司在韓國、中東、越南、土耳其等新興市場業(yè)務(wù)快速增長

.................................

17圖表

27：

2025

年公司上線自主研發(fā)的全集成、全場景工廠自動(dòng)化軟件平臺(tái)

iFA

.........................

17圖表

28：

公司數(shù)字化零碳工廠架構(gòu)圖

.............................................................

17圖表

29：

預(yù)計(jì)

2025

年國內(nèi)/全球電驅(qū)系統(tǒng)市場規(guī)模有望達(dá)到

1185/1520

億元...........................

18圖表

30：

2021

年以來第三方供應(yīng)比例下降.........................................................

19圖表

31：

第三方供應(yīng)商的優(yōu)勢在于規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)縱深、質(zhì)量閉環(huán)能力

...............................

19圖表

32：

公司主要產(chǎn)品涵蓋新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)和電源系統(tǒng)

.........................................

19圖表

33：

公司新能源汽車業(yè)務(wù)營收快速增長（億元）

...............................................

20圖表

34：

公司新能源汽車業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升

.....................................................

20圖表

35：

2023

年公司新能源汽車業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)盈利.................................................

20圖表

36：

公司電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率高于行業(yè)平均水平

...............................................

20圖表

37：

公司乘用車領(lǐng)域電驅(qū)系統(tǒng)及電源系統(tǒng)產(chǎn)品市占率穩(wěn)步提升

...................................

20圖表

38：

公司圍繞技術(shù)創(chuàng)新、快速響應(yīng)、高效運(yùn)營三大維度構(gòu)建差異化競爭優(yōu)勢。

.....................

213敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表

39：

前五大客戶占比持續(xù)下降

...............................................................

21圖表

40：

23

年底公司電驅(qū)/電源系統(tǒng)產(chǎn)能為

210/76

萬臺(tái).............................................

21圖表

41：

聯(lián)合動(dòng)力

IPO

進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能（單位：萬臺(tái)）

.............................................

22圖表

42：

2021

年及之前電梯產(chǎn)量與房地產(chǎn)開發(fā)投資相關(guān)性強(qiáng).........................................

22圖表

43：

截至

2023

年底我國電梯保有量達(dá)到

1063

萬臺(tái)，同比+10%

...................................

22圖表

44：

2024

年全國新開工改造

5.8

萬個(gè)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)，創(chuàng)近五年新高...............................

23圖表

45：

2021-2024

年我國電梯及扶梯出口持續(xù)增長................................................

23圖表

46：

公司具備提供電梯電氣大配套解決方案的能力

.............................................

24圖表

47：

公司電梯業(yè)務(wù)營收基本保持穩(wěn)健增長

.....................................................

24圖表

48：

電梯業(yè)務(wù)毛利率在

26-29%之間波動(dòng).......................................................

24圖表

49：

軌交牽引系統(tǒng)招標(biāo)項(xiàng)目數(shù)量及車輛數(shù)受行業(yè)招標(biāo)需求波動(dòng)

...................................

25圖表

50：

過去

5

年國內(nèi)軌交牽引系統(tǒng)市場規(guī)模大約

60

億元..........................................

25圖表

51：

公司軌交業(yè)務(wù)營收跟隨招標(biāo)數(shù)量波動(dòng)

.....................................................

25圖表

52：

公司已經(jīng)與國內(nèi)主流客戶建立合作關(guān)系

...................................................

25圖表

53：

公司工業(yè)機(jī)器人營收快速增長

...........................................................

26圖表

54：

公司工業(yè)機(jī)器人國內(nèi)市占率持續(xù)提升

.....................................................

26圖表

55：

核心零部件減速器、伺服電機(jī)和控制器合計(jì)約占工業(yè)機(jī)器人總成本的

70%左右..................

27圖表

56：

人形機(jī)器人公司分為元老級(jí)、初創(chuàng)、跨界、原生機(jī)器人、科技公司五大類

.....................

27圖表

57：

人形機(jī)器人硬件構(gòu)成示意圖，主要包括靈巧手、傳感器、旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器、線性執(zhí)行器

.............

27圖表

58：

公司人形機(jī)器人用旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器、無框力矩電機(jī)、伺服驅(qū)動(dòng)器、行星滾柱絲杠實(shí)物圖

.............

28圖表

59：

工業(yè)機(jī)器人與人形機(jī)器人都需要運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)&執(zhí)行系統(tǒng)

....................................

28圖表

60：

人形機(jī)器人下游應(yīng)用場景,

根據(jù)運(yùn)動(dòng)控制能力需求強(qiáng)弱排序，由弱到強(qiáng)為工業(yè)制造<商用服務(wù)<極端作業(yè)<家用服務(wù)....................................................................................

29圖表

61：

以特斯拉

Optimus

為例，公司布局零部件環(huán)節(jié)價(jià)值量測算...................................

29圖表

62：

公司業(yè)務(wù)預(yù)測總覽（億元）

.............................................................

31圖表

63：

可比公司估值表（市盈率法）（億元）

....................................................

31圖表

64：

公司核心業(yè)務(wù)單元——5

類重要研究要素梳理

.............................................

32圖表

65：

工控行業(yè)涵蓋變頻器、伺服系統(tǒng)、PLC

等產(chǎn)品，下游應(yīng)用廣泛，具體可分為項(xiàng)目型市場與

OEM

型市場...............................................................................................

33圖表

66：

24

年

1000

億元規(guī)模的

OEM

市場下游構(gòu)成——機(jī)床、電子及半導(dǎo)體、紡織、電池、電梯等........

34圖表

67：

24

年

1900

億元規(guī)模的項(xiàng)目型市場下游構(gòu)成——化工、市政及公共設(shè)施、石化、冶金等..........

34圖表

68：

主要工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備市場規(guī)模：PLC、變頻器、伺服系統(tǒng)市場規(guī)模分別為

130/342/206

億元......

34圖表

69：

2024

年國內(nèi)中大型

PLC

市場格局：西門子、歐姆龍、三菱位列前三...........................

35圖表

70：

2024

年國內(nèi)小型

PLC

市場格局：西門子、匯川、信捷位列前三...............................

35圖表

71：

2024

年國內(nèi)低壓變頻器市場格局：匯川、ABB、西門子位列前三..............................

354敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表

72：

2024

年國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場格局:匯川、西門子、松下電器位列前三............................

35圖表

73：

新能源汽車動(dòng)力系統(tǒng)功能示意圖——融合了電驅(qū)系統(tǒng)、電源系統(tǒng)各部件

.......................

36圖表

74：

電驅(qū)（電控+電機(jī)+減速器）、電源系統(tǒng)（OBC+DC/DC

轉(zhuǎn)換器+PDU）——核心部件及其功能.........

36圖表

75：

24

年國內(nèi)新能源汽車驅(qū)動(dòng)總成/電源總成市場規(guī)模大約為

856/367

億元........................

36圖表

76：

1H24

新能源乘用車電控裝機(jī)

CR10

占比

80%

................................................

37圖表

77：

1H24

新能源乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)

CR10

占比

73%

................................................

37圖表

78：

1H24

新能源乘用車驅(qū)動(dòng)總成

CR10

占比

78%

................................................

37圖表

79：

1H24

新能源乘用車

OBC

CR10

占比

92%

....................................................

37圖表

80：

電梯產(chǎn)業(yè)鏈：上游零部件充分競爭，中游整梯廠商主要由美歐日等品牌占據(jù)

...................

38圖表

81：

電梯部件上市企業(yè)包括：匯川、滬寧股份、展鵬科技、華菱精工、華宏科技等

.................

38圖表

82：

軌交牽引系統(tǒng)包含牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機(jī)等

...........................

39圖表

83：

公司軌交牽引系統(tǒng)市占率維持行業(yè)前五

...................................................

39圖表

84：

工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈：上游是核心零部件、中游是機(jī)器人本體、下游是系統(tǒng)集成商

...............

40圖表

85：

24

年工業(yè)機(jī)器人分行業(yè)出貨量：涵蓋電子、汽車、新能源和一般工業(yè)

4

大板塊.................

40圖表

86：

2024

年國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市場銷量超過

29.4

萬臺(tái)（萬臺(tái)）....................................

41圖表

87：

工業(yè)機(jī)器人主要包括多關(guān)節(jié)、SCARA、Delta（并聯(lián)）、Cobots(協(xié)作）四種

.....................

41圖表

88：

24

年國產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人廠商市占率提升至

52.3%

.............................................

42圖表

89：

24

年中國工業(yè)機(jī)器人市占率：埃斯頓、匯川分別位列第二、第三.............................

425敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)前言：本報(bào)告主要邏輯工控&電梯&軌交筑基、新能源車貢獻(xiàn)彈性，機(jī)器人構(gòu)建遠(yuǎn)期空間。2007-2024

年公司營收/歸母凈利潤

CAGR

高達(dá)

38%/30%，其長期增長動(dòng)因表層邏輯體現(xiàn)在“產(chǎn)品矩陣多元化+應(yīng)用場景延展”，深層驅(qū)動(dòng)則源自“技術(shù)平臺(tái)化賦能+戰(zhàn)略精準(zhǔn)卡位+組織管理變革”的三重協(xié)同效應(yīng)。公司作為國內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)“工控→新能源車→

機(jī)器人”跨行業(yè)技術(shù)復(fù)用的機(jī)電一體化平臺(tái)型企業(yè)，未來核心戰(zhàn)略可拆解為"鞏固基本盤+

培育新動(dòng)能"雙重驅(qū)動(dòng)：鞏固基本盤：看好

25

年工控行業(yè)弱復(fù)蘇，公司持續(xù)鞏固通用自動(dòng)化領(lǐng)先優(yōu)勢，目標(biāo)突破流程工業(yè)同時(shí)在

OEM

行業(yè)中提高機(jī)床、半導(dǎo)體、汽車、醫(yī)療、造紙等行業(yè)占有率，延伸產(chǎn)品線進(jìn)行更高維度平臺(tái)化布局，遠(yuǎn)期向海外、數(shù)字化、能源管理領(lǐng)域延伸。培育新動(dòng)能：①新能源汽車電驅(qū)行業(yè)有望向頭部集中，公司市占率穩(wěn)步提升，2023

年實(shí)現(xiàn)首度盈利關(guān)鍵突破，2024

年凈利潤快速釋放至

9.4

億元，同比+393%。2024

年底，子公司聯(lián)合動(dòng)力

IPO

申請(qǐng)獲深交所受理，規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)釋放經(jīng)營彈性；②工業(yè)機(jī)器人受益國產(chǎn)替代加速，2024

年公司工業(yè)機(jī)器人國內(nèi)市占率約9%，同比2023年增長接近

2pct，排名第三（內(nèi)資排名第二）；人形機(jī)器人方面，公司能夠提供

50-60%價(jià)值量的核心零部件，具備技術(shù)+成本+場景三大優(yōu)勢，25Q2

起有望陸續(xù)推出人形機(jī)器人核心零部件&解決方案等，前瞻布局打開遠(yuǎn)期成長天花板?，F(xiàn)金流支撐：軌道交通與電梯業(yè)務(wù)已步入成熟期，為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供充足彈藥支持。圖表1：匯川技術(shù)核心投資邏輯框架：工控&電梯&軌交筑基、新能源車貢獻(xiàn)彈性，機(jī)器人構(gòu)建遠(yuǎn)期空間來源：國金證券研究所6敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)1、匯川技術(shù)：技術(shù)復(fù)用決定成長高度，多元化布局持續(xù)穿越周期1.1

發(fā)展歷程：從單一變頻器供應(yīng)商發(fā)展成為多產(chǎn)品、多領(lǐng)域的內(nèi)資工控平臺(tái)型龍頭公司是中國少數(shù)實(shí)現(xiàn)“工控→新能源車→機(jī)器人”跨行業(yè)技術(shù)復(fù)用的機(jī)電一體化平臺(tái)企業(yè)。階段一（2003-2011

年）：電梯變頻器突圍外資壟斷，擴(kuò)充工控產(chǎn)品矩陣公司

2003

年成立之初聚焦變頻器研發(fā)，持續(xù)強(qiáng)化國產(chǎn)變頻器自主研產(chǎn)優(yōu)勢，走定制化路線，并于

2005

年率先推出國產(chǎn)首套電梯一體化控制器產(chǎn)品，打破外資品牌壟斷。2007-2008

年借力國家房地產(chǎn)基建及裝備制造產(chǎn)業(yè)政策機(jī)遇，公司加速產(chǎn)品線延伸，先后推出PLC

控制器、伺服，逐步構(gòu)建起覆蓋驅(qū)動(dòng)與控制的核心工控產(chǎn)品體系，2010

年公司于深交所上市。2007-2011

年公司營收/歸母凈利潤

CAGR

為

60%/62%，整體處于高速發(fā)展階段。階段二（2012-2019

年）：拓展工控業(yè)務(wù)領(lǐng)域，布局新能源汽車+工業(yè)機(jī)器人2012

年以來公司以工控底層技術(shù)為支點(diǎn)，持續(xù)推進(jìn)下游場景多元化布局，與宇通集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，實(shí)現(xiàn)新能源汽車電控系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)化突破；2016

年基于伺服驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域的技術(shù)積累，成功推出

SCARA

工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品線，正式進(jìn)軍工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)。此外，公司通過并購整合江蘇經(jīng)緯、上海萊恩、上海貝思特等企業(yè)，系統(tǒng)性補(bǔ)強(qiáng)在軌道交通裝備、工業(yè)傳動(dòng)解決方案、電梯電氣整體配套等高端制造領(lǐng)域的技術(shù)能力，持續(xù)完善業(yè)務(wù)版圖，在優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)的同時(shí)顯著增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合能力。2012-2019

年公司營收/歸母凈利潤

CAGR

為30%/17%。階段三（2020

年后）：龍頭地位確立，向數(shù)字化/能源管理延伸，由中國向世界突圍2020

年以來公司抓住工控產(chǎn)品國產(chǎn)替代浪潮，核心產(chǎn)品市占率快速提升，正式確立內(nèi)資工控龍頭地位。同時(shí)公司圍繞“數(shù)字化升級(jí)、能源管理延伸、全球化突圍”三大主軸完善業(yè)務(wù)版圖，通過自主研發(fā)的

InoCube

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)整合生產(chǎn)管理與能源優(yōu)化能力，依托中國產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局的大趨勢，以工控設(shè)備、新能源電控為核心突破口，在歐美、東南亞等市場建立全流程服務(wù)體系，實(shí)現(xiàn)從深耕中國智造到引領(lǐng)全球工業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略跨越。2020-2024

年公司營收/歸母凈利潤

CAGR

為

34%/20%。圖表2：發(fā)展歷程：從單一變頻器供應(yīng)商發(fā)展成為多層次、多產(chǎn)品、多領(lǐng)域的綜合解決方案供應(yīng)商階段三（2020年以來）：階段一（2003-2011年）：電梯變頻 階段二（2012-2019年）： 龍頭地位確立，向數(shù)字化/能源管理器突圍外資壟斷，豐富工控產(chǎn)品矩陣 拓展工控業(yè)務(wù)領(lǐng)域，布局新能源汽車+工業(yè)機(jī)器人 延伸，由中國向世界突圍400 營業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤（億元） 營收yoy（%，右軸） 歸母凈利潤（%，右軸） 140%數(shù)字化+能源管理+國際化350 120%300 100%80%250光機(jī)電一體化 60%200 解決方案供應(yīng)商40%15020%100 向工控解決方案 向新能源領(lǐng)域延伸 0%供應(yīng)商延伸50 -20%0 -40%2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25Q1內(nèi)生 PLC 伺服 新能 工業(yè) 數(shù)字 能源 國際 人形業(yè) 系統(tǒng) 源車 機(jī)器人 化 管理 化 機(jī)器人務(wù) 收購 收購長 收購睿 收購江 收購上 收購 收購牧 收購韓 收購法拓 春匯通 瞻科技 蘇經(jīng)緯 海萊恩 貝思特 氣精密 國SBC 國Irai展 光電 工業(yè)視覺 軌交牽 精密直線

機(jī)電一體化編碼器 與傳感器 引系統(tǒng) 滾珠絲杠 電梯人機(jī)界面

氣動(dòng)產(chǎn)品 導(dǎo)軌 設(shè)計(jì)與仿真來源：公司公告，公司官網(wǎng)，國金證券研究所（*注：淺黃色為公司內(nèi)生業(yè)務(wù)，淺橙色為公司收購?fù)卣箻I(yè)務(wù)）7敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)1.2

成長本質(zhì)：“技術(shù)平臺(tái)化賦能+戰(zhàn)略精準(zhǔn)卡位+組織管理變革”三輪驅(qū)動(dòng)公司營收/歸母凈利潤從

07

年的

2/0.5

億元，攀升至

24

年的

370/43

億元，CAGR

高達(dá)38%/30%，其長期增長動(dòng)因可拆解為：表層邏輯體現(xiàn)在“產(chǎn)品矩陣多元化+應(yīng)用場景延展”，深層驅(qū)動(dòng)則源自“技術(shù)平臺(tái)化賦能+戰(zhàn)略精準(zhǔn)卡位+組織管理變革”的三重協(xié)同效應(yīng)。1) 技術(shù)延展與需求深挖雙軌并進(jìn)，構(gòu)建可持續(xù)產(chǎn)品擴(kuò)張?bào)w系公司構(gòu)建了“核心技術(shù)縱深+客戶需求洞察”的雙輪驅(qū)動(dòng)機(jī)制，通過技術(shù)復(fù)用、需求綁定（從單品到解決方案）實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略投入的高效轉(zhuǎn)化：①

核心技術(shù)平臺(tái)化延展：基于電力電子與電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制技術(shù)平臺(tái)，以差異化產(chǎn)品形態(tài)完成跨行業(yè)上的滲透。從變頻器到伺服系統(tǒng)、新能源車電控/電驅(qū)系統(tǒng)的產(chǎn)品迭代，實(shí)質(zhì)是核心技術(shù)的場景遷移能力體現(xiàn)；② 客戶需求深度綁定：在“工控三件套”（變頻器+伺服+PLC）基礎(chǔ)上構(gòu)建工業(yè)自動(dòng)化全棧能力，通過機(jī)器人、機(jī)器視覺、傳感器、氣動(dòng)產(chǎn)品等戰(zhàn)略補(bǔ)充，打造“核心部件-解決方案-行業(yè)

know-how”的商業(yè)閉環(huán)。典型案例如收購上海貝思特后，以電梯控制器為核心整合門系統(tǒng)、人機(jī)界面等關(guān)鍵部件，實(shí)現(xiàn)電梯一體化大配套解決方案，創(chuàng)造行業(yè)領(lǐng)先的市場占有率。圖表3：公司基于核心技術(shù)、客戶需求兩個(gè)維度進(jìn)行產(chǎn)品布局與領(lǐng)域擴(kuò)張來源：公司公眾號(hào)，國金證券研究所2) 戰(zhàn)略精準(zhǔn)卡位，產(chǎn)業(yè)周期預(yù)判前瞻，踩準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)浪潮復(fù)盤公司業(yè)務(wù)版圖演進(jìn)路徑，我們認(rèn)為公司具備對(duì)產(chǎn)業(yè)景氣度拐點(diǎn)的前瞻研判與產(chǎn)品商業(yè)化節(jié)奏把控，從早期房地產(chǎn)、到新能源車,均實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略資源投入與行業(yè)β釋放的精準(zhǔn)共振。把握電梯產(chǎn)業(yè)黃金期：2000-2013

年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速維持

15%以上。公司

2005

年公司率先推出國產(chǎn)首套電梯一體化控制器產(chǎn)品，打破外資品牌壟斷，充分受益房地產(chǎn)景氣周期。當(dāng)前在電梯控制（變頻器）、人機(jī)界面市占率行業(yè)領(lǐng)先，形成了"

控制系統(tǒng)+執(zhí)行機(jī)構(gòu)+人機(jī)交互"的完整價(jià)值鏈。新能源車超前判斷：針對(duì)

2010-2015

年政策驅(qū)動(dòng)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)培育期，公司

2009年超前組建研發(fā)團(tuán)隊(duì)，完成電力電子底層技術(shù)向三電系統(tǒng)的延伸。根據(jù)

NE

時(shí)代，2024年公司新能源乘用車電驅(qū)系統(tǒng)/電控/定子市占率分別達(dá)

6.3%/10.7%/10.5%，位列行業(yè)第四/第二/第二位，其中電控產(chǎn)品在第三方獨(dú)立供應(yīng)商中穩(wěn)居榜首。并購生態(tài)構(gòu)建方面，公司通過"產(chǎn)業(yè)基金+戰(zhàn)略投資"完善戰(zhàn)略能力，填補(bǔ)關(guān)鍵技術(shù)缺口：深圳前海晶瑞中歐并購基金：專注于通過境外基金投資新能源汽車、工業(yè)產(chǎn)業(yè)化、精密儀器及關(guān)鍵零部件等產(chǎn)業(yè)的歐洲中小型企業(yè)；招科創(chuàng)新智能產(chǎn)業(yè)投資基金：智能裝備、機(jī)器人、先進(jìn)制造、智能硬件產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，補(bǔ)強(qiáng)精密減速器、高性能伺服電機(jī)等技術(shù)短板。工C云邊端通用工業(yè)電梯汽車軌道交通應(yīng)用層公輔系統(tǒng)I/O數(shù)字能源電梯物聯(lián)網(wǎng)智能車輛平臺(tái)層INO

Cube

數(shù)字化平臺(tái)工業(yè)網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)網(wǎng)絡(luò)路由I/O連接路由控制層PLC專用控制器電梯門機(jī)電氣域控電源層PCS光伏逆變器業(yè) N機(jī) C一體化 智DCDC/OBC輔助變流器驅(qū)動(dòng)層變頻器伺器 系人 統(tǒng)能曳汽車電控汽牽引變流器執(zhí)行層精密機(jī)械傳統(tǒng)服 工業(yè)電機(jī)系門機(jī)引機(jī)汽車電機(jī)車電牽引電機(jī)傳感層位置傳感器統(tǒng)工業(yè)視覺橋2003-2007-2012-2016-2019-8敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)3) 組織&管理深度賦能，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)經(jīng)營活力公司高管多為自動(dòng)化、電力電子等領(lǐng)域的理工科背景，半數(shù)成員源自創(chuàng)始班底并保持超十年的穩(wěn)定任職，以自動(dòng)化領(lǐng)域技術(shù)專家為基底，融合華為研發(fā)體系與艾默生精益生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)——這種“硬科技思維+流程化治理”的復(fù)合背景，既確保了戰(zhàn)略決策緊扣產(chǎn)業(yè)技術(shù)本質(zhì)，又通過長期磨合形成了高效協(xié)同的決策慣性，使組織在跨行業(yè)擴(kuò)張中始終保持戰(zhàn)略定力與執(zhí)行韌性。圖表6：公司高管半數(shù)源自創(chuàng)始班底并保持超十年的穩(wěn)定任職，多數(shù)兼具華為、艾默生的工業(yè)管理體系歷練來源：ifind，公司公告，國金證券研究所組織架構(gòu)迭代路徑體現(xiàn)戰(zhàn)略適配的進(jìn)化思維，確保多賽道擴(kuò)張中資源協(xié)同效率最大化。公司歷經(jīng)四次組織架構(gòu)迭代，持續(xù)適配戰(zhàn)略發(fā)展需求：①

成立初創(chuàng)期（2003-2010）：采用"管理者-被管理者-事務(wù)"三元職能型架構(gòu)，扁平化決策模式匹配單一產(chǎn)品線發(fā)展階段；②

上市擴(kuò)張期（2010-2014）：因產(chǎn)品矩陣擴(kuò)張與職能架構(gòu)協(xié)同失效，轉(zhuǎn)向職能部門為主+產(chǎn)品線為輔的矩陣管理模式，通過業(yè)務(wù)單元獨(dú)立決策實(shí)現(xiàn)快速市場響應(yīng)；③

精益升級(jí)期（2014-2019）：伴隨規(guī)模擴(kuò)張暴露矩陣架構(gòu)協(xié)同低效痛點(diǎn)，實(shí)施流程化組織改造，通過設(shè)立事業(yè)部提高解決方案輸出能力，更好聚焦行業(yè)需求；中國新能源汽車銷量（

萬臺(tái)）圖表4：2000-2013

年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速維持

15%以上圖表5：2021年以來新能源補(bǔ)貼退坡，滲透率加速突破房地產(chǎn)開發(fā)投資（億元） yoy（%，右軸）

160,000 40%140,000 35%30%120,000 25%100,000 20%80,000 公司推出國產(chǎn)首套 15%電梯一體化控制器 10%60,000 5%40,000 0%-5%20,000 -10%0 -15%中國新能源汽車滲透率（%，右軸）1,400 41%

45%1,200 40%32% 35%1,000 公司布局新能源汽車 26% 30%800 25%600 13% 20%400 15%3%4%

5%

5% 10%2000%0%0%0%1%

2% 5%0 0%來源：ifind，國金證券研究所來源：中汽協(xié)，工信部，國金證券研究所9敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)④

生態(tài)重構(gòu)期（2019

至今）：為應(yīng)對(duì)定制化需求與技術(shù)迭代挑戰(zhàn)，借力外部咨詢搭建"平臺(tái)+項(xiàng)目"網(wǎng)狀架構(gòu)，以技術(shù)中臺(tái)沉淀核心能力，通過特戰(zhàn)隊(duì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源敏捷調(diào)度，平衡規(guī)模經(jīng)濟(jì)與柔性創(chuàng)新。我們認(rèn)為，公司組織變革從單一管控到多維協(xié)同的決策體系升級(jí)，從經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動(dòng)到流程固化的知識(shí)沉淀，最終通過平臺(tái)化實(shí)現(xiàn)技術(shù)復(fù)用與戰(zhàn)略預(yù)判能力融合。這種持續(xù)迭代構(gòu)建"規(guī)模效率×創(chuàng)新敏捷性"的戰(zhàn)略杠桿，為穿越產(chǎn)業(yè)周期提供底層支撐。常態(tài)化股權(quán)激勵(lì)綁定公司核心骨干、持續(xù)釋放企業(yè)經(jīng)營活力。自公司上市以來累計(jì)公布

7

次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)總數(shù)超過

1.7

億股，激勵(lì)對(duì)象包括公司高管、核心技術(shù)人員等，總?cè)舜纬?/p>

5000

人。2024

年

8

月公司公布最新一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績考核目標(biāo)為：以

2023

年數(shù)據(jù)為基數(shù)，2024-2027

年?duì)I業(yè)收入增長率≥18%/40%/60%/85%或

2024-2027

年凈利潤增長率≥10%/25%/40%/55%。我們認(rèn)為，常態(tài)化股權(quán)激勵(lì)有望綁定公司核心骨干，持續(xù)釋放企業(yè)經(jīng)營活力，助力公司高速發(fā)展。得益于公司組織變革持續(xù)推進(jìn)、股權(quán)激勵(lì)持續(xù)激發(fā)員工積極性，公司運(yùn)營效率持續(xù)提升，2024

年公司銷售+管理費(fèi)用率

8%，與可比公司相比處于最低水平。人均創(chuàng)收方面，公司2024

年人均創(chuàng)收

152

萬元，顯著領(lǐng)先于可比公司。圖表7：四次實(shí)施組織變革是公司戰(zhàn)略落地的核心引擎，確保多賽道擴(kuò)張中資源協(xié)同效率最大化協(xié)作型組織 矩陣型組織 流程化組織 4A架構(gòu)下的網(wǎng)狀組織職能型 職能型

+

產(chǎn)品線 職能型

+

產(chǎn)品線

+

行業(yè)線 平臺(tái)型+項(xiàng)目型用戶/客戶解決方案平臺(tái)產(chǎn)品營

銷

戰(zhàn) 客戶價(jià)值 產(chǎn)品平臺(tái) 技術(shù)組 驅(qū)動(dòng) 驅(qū)動(dòng)區(qū) 公共模塊

織 技術(shù)平臺(tái)核心技術(shù)以營銷組織為例2003 2010 2014 2019 2023來源：公司公眾號(hào)，國金證券研究所圖表8：公司上市以來先后推出

7

次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，常態(tài)化股權(quán)激勵(lì)有望持續(xù)釋放企業(yè)經(jīng)營活力首次公告日 授予日 激勵(lì)工具 授予規(guī)模 授予人數(shù) 業(yè)績考核目標(biāo)（萬股）以2012年凈利潤為基數(shù)第一期 2012/11/8 2013/1/31 股票期權(quán) 1327 218 2013-2015年凈利潤年復(fù)合增長率≥13%/14.98%/16.63%2013-2015年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率≥11.41%/11.80%/12.60%第二期 2015/4/23 2015/5/25 限制性股票 454 172 以2014年業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)2015、2016、2017年凈利潤增長率≥10%/20%/30%第三期 2016/10/11 2016/12/6 限制性股票 5682 652 以2015年業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)2016-2019年凈利潤增速≥10%/20%/35%/45%第四期 2019/1/3 2019/1/25 限制性股票 1776 468 以2017年凈利潤為基數(shù)2019-2021年凈利潤增長率≥19%/30%/40%以2019年數(shù)據(jù)為基數(shù)第五期 2020/9/24 2020/10/28 限制性股票 3266 621 2020-2023營業(yè)收入增長≥35%/60%/85%/110%或2020-2023凈利潤增長≥50%/75%/100%/125%第一類限制性股票 122 9 以2021年數(shù)據(jù)為基數(shù)第六期 2022/7/26 2022/8/23 第二類限制性股票 701 855 2022-2025年?duì)I業(yè)收入增長率≥25%/55%/85%/115%股票期權(quán) 1287 847 或2022年凈利潤增長率≥12%/27%/46%/64%第二類限制性股票 28 14 以2023年數(shù)據(jù)為基數(shù)第七期 2024/8/28 2024/9/23 2024-2027年?duì)I業(yè)收入增長率≥18%/40%/60%/85%股票期權(quán) 3089 1146 或2024-2027年凈利潤增長率≥10%/25%/40%/55%來源：ifind，公司公告，國金證券研究所10敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表9：2021-2024

公司銷售&管理費(fèi)用率低于同行圖表10：2021-2024

公司人均創(chuàng)收高于可比公司來源：ifind，國金證券研究所來源：ifind，國金證券研究所1.3

業(yè)務(wù)協(xié)同：鞏固基本盤+開拓新動(dòng)能，發(fā)展思路清晰明確當(dāng)前公司業(yè)務(wù)分為三大業(yè)務(wù)集群、五大細(xì)分板塊：通用自動(dòng)化（含工業(yè)機(jī)器人）、新能源汽車&軌交、電梯電氣系統(tǒng)三大業(yè)務(wù)集群；細(xì)分為通用自動(dòng)化（占

38%）、新能源汽車（占43%）、軌道交通（占

2%）、電梯電氣系統(tǒng)（占

13%）、工業(yè)機(jī)器人（占

3%）五大板塊。各業(yè)務(wù)板塊呈現(xiàn)差異化發(fā)展特征，形成"利潤支柱+成長引擎+現(xiàn)金流保障"的組合。盈利結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)業(yè)務(wù)周期輪動(dòng)特征。公司綜合毛利率由

20

年

39.2%調(diào)整至

24

年的

28.7%，主要受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)演變驅(qū)動(dòng)，具體來看：①利潤支柱：高毛利的通用自動(dòng)化業(yè)務(wù)（含工業(yè)機(jī)器人）維持

40%以上的高毛利率，貢獻(xiàn)超

60%營業(yè)利潤；②現(xiàn)金牛板塊：電梯業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在

25%以上；③成長引擎：新能源車業(yè)務(wù)收入占比從

2020

年

13%升至

2024

的

43%，其毛利率長期＜20%的行業(yè)屬性（2024H1

為

18.3%），導(dǎo)致整體盈利能力結(jié)構(gòu)性調(diào)整。未來發(fā)展方面，公司核心戰(zhàn)略可拆解為"鞏固基本盤+培育新動(dòng)能"雙重驅(qū)動(dòng)：鞏固基本盤：通用自動(dòng)化業(yè)務(wù)依托多產(chǎn)品矩陣及行業(yè)定制化解決方案能力，

深度綁定智能制造升級(jí)需求，新產(chǎn)品不斷迭代、并向海外延伸。培育新動(dòng)能：成長性賽道層面，工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)受益國產(chǎn)替代加速，人形機(jī)器人前瞻布局打開遠(yuǎn)期成長天花板；新能源汽車業(yè)務(wù)

2023

年實(shí)現(xiàn)首度盈利關(guān)鍵突破。現(xiàn)金流支撐：軌道交通與電梯業(yè)務(wù)已步入成熟期，為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供充足彈藥支持。圖表11：公司業(yè)務(wù)主要分為通用自動(dòng)化、新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、電梯、軌道交通業(yè)務(wù)五大板塊圖表12：受新能源類收入占比提升影響，公司綜合毛利率呈現(xiàn)下降趨勢來源：ifind，公司公告，國金證券研究所（*注：工業(yè)機(jī)器人毛利率采用

2022

年數(shù)據(jù)，2023

年并入通用自動(dòng)化類）來源：ifind，國金證券研究所（公司

2024

年

1

月

1

日起將保證類質(zhì)量保證費(fèi)用，從“銷售費(fèi)用”調(diào)整至“營業(yè)成本”）0%5%10%15%20%25%2021202220232024銷售費(fèi)用率+管理費(fèi)用率（%）匯川技術(shù)信捷電氣雷賽智能偉創(chuàng)電氣英威騰禾川科技0501001502002021202220232024匯川技術(shù)信捷電氣人均創(chuàng)收（萬元/人）雷賽智能偉創(chuàng)電氣英威騰禾川科技業(yè)務(wù)板塊業(yè)務(wù)定位2024年?duì)I收（億元）2024年收入占比毛利率綜合毛利率 通用自動(dòng)化類新能源汽車&軌交 電梯電氣系統(tǒng)工業(yè)機(jī)器人類60%50%40% 36% 35% 34%29%30%20%10%0%2021 2022 2023 2024通用自動(dòng)化基本盤14138%42.0%新能源汽車成長型16043%17.1%軌道交通成熟型62%電梯電氣系統(tǒng)成熟型4913%25.9%工業(yè)機(jī)器人未來潛力113%49.2%合計(jì)370100%28.7%11敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)2、基本盤：制造業(yè)轉(zhuǎn)型星辰大海，工控龍頭成長路徑清晰2.1

行業(yè)：內(nèi)需回暖動(dòng)能重聚，出海拓疆藍(lán)海起航國內(nèi)工控產(chǎn)品需求增長核心驅(qū)動(dòng)因素是下游制造業(yè)需求增長。工控行業(yè)需求與制造業(yè)資本開支呈現(xiàn)強(qiáng)周期聯(lián)動(dòng)。國內(nèi)市場需求主要受制造業(yè)投資驅(qū)動(dòng)，其周期性波動(dòng)遵循"資本開支擴(kuò)張-產(chǎn)能消化-庫存調(diào)整"的傳導(dǎo)鏈條。歷史回溯顯示，自2008

年次貸危機(jī)以來，行業(yè)已完整經(jīng)歷四輪周期（平均周期長度

3-4

年），各階段遵循著"主動(dòng)去庫→被動(dòng)去庫→主動(dòng)補(bǔ)庫→被動(dòng)補(bǔ)庫"的庫存演進(jìn)規(guī)律。當(dāng)前周期特征呈現(xiàn)兩大結(jié)構(gòu)性變化：周期長度拉伸：本輪下行周期自

2021Q2

高點(diǎn)開啟，截至

2024Q4

已持續(xù)約

42

個(gè)月，顯著超越歷史均值（約

22

個(gè)月），主因需求端持續(xù)疲軟壓制；庫存水位較低：自

23

年

7

月以來規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨期末同比維持低位，行業(yè)整體處于被動(dòng)去庫尾聲，正向主動(dòng)補(bǔ)庫階段過渡。2025

年

3

月，規(guī)模以上工業(yè)增加值

通用設(shè)備制造業(yè)

當(dāng)月同比達(dá)到

9.3%，創(chuàng)過去

18

個(gè)月新高，3

月制造業(yè)

PMI

指數(shù)為

50.5%，環(huán)比提升

0.3pct，制造業(yè)景氣水平繼續(xù)回升。同時(shí)隨著國內(nèi)工控產(chǎn)品成熟以及制造業(yè)產(chǎn)能向海外擴(kuò)張，工控企業(yè)加大海外市場布局，形成"國內(nèi)復(fù)蘇+海外擴(kuò)張"的雙引擎驅(qū)動(dòng)格局。圖表13：工控行業(yè)受下游制造業(yè)資本開支影響較大，基本遵循庫存周期，是典型的順周期行業(yè)規(guī)模以上工業(yè)增加值:通用設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:期末同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%次貸危機(jī)后四萬億經(jīng)濟(jì) 中國工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模（億元） yoy（%，右軸）3,000 刺激計(jì)劃 歐債

國內(nèi)房地產(chǎn)

產(chǎn)能

供給側(cè)改革，

貿(mào)易戰(zhàn) 疫情紅利 下游需求疲軟 30%危機(jī)

政策從收緊

過剩

制造業(yè)升級(jí) 國產(chǎn)替代提速 25%2,500 到寬松20%2,000 15%1,500 10%1,000 5%0%500 -5%0 -10%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024來源：工控網(wǎng)，ifind，國金證券研究所12敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)政策持續(xù)加碼有望短期內(nèi)阻斷行業(yè)下行趨勢，構(gòu)筑需求托底機(jī)制。工業(yè)品價(jià)格下行壓力已觸發(fā)政策逆向調(diào)節(jié)，自

2022

年

10

月以來

PPI

已連續(xù)

30

個(gè)月處于負(fù)區(qū)間，宏觀調(diào)控自

24

年以來持續(xù)發(fā)力，密集出臺(tái)設(shè)備更新支持政策：①

24

年

3

月，工信部等七部門聯(lián)合印發(fā)《推動(dòng)工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新實(shí)施方案》，提出到

2027年工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較

2023

年增長

25%以上；②

24

年

7

月，國家發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，統(tǒng)籌安排

3000

億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。③

25

年

3

月，全國兩會(huì)再次釋放增量政策，安排大規(guī)模設(shè)備更新超長期特別國債

2000億元，相較

24

年新增

500

億元。我們認(rèn)為當(dāng)前宏觀政策工具箱已儲(chǔ)備充足動(dòng)能，行業(yè)庫存位置較低，需求端傳導(dǎo)有望更加順暢，2025

年國內(nèi)自動(dòng)化市場有望實(shí)現(xiàn)觸底反轉(zhuǎn)，未來隨著逆周期調(diào)節(jié)政策的持續(xù)出臺(tái)和落地，行業(yè)復(fù)蘇彈性有望超預(yù)期。圖表14：PPI

已經(jīng)連續(xù)

30

個(gè)月負(fù)增長圖表15：2025

年財(cái)政部安排

2000

億元設(shè)備更新國債有望提振自動(dòng)化市場需求來源：ifind，國金證券研究所來源：工控網(wǎng)，國金證券研究所我們預(yù)計(jì)設(shè)備更新政策

2025

年有望為國產(chǎn)工業(yè)自動(dòng)化帶來約

280

億元需求增量。2025

年國家發(fā)行

2000

億元超長期特別國債用于大規(guī)模設(shè)備更新，工業(yè)自動(dòng)化作為制造業(yè)智能化升級(jí)的核心載體，其增量空間可通過以下三步測算：①確定直接資金配比——假設(shè)國債中

70%投向工業(yè)領(lǐng)域，其中

10%用于工業(yè)自動(dòng)化，對(duì)應(yīng)直接增量

140

億元；②乘數(shù)效應(yīng)——假設(shè)基于政府投資撬動(dòng)社會(huì)資本（乘數(shù)系數(shù)取

4），帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈總需求擴(kuò)大至

560

億元；③國產(chǎn)替代空間——工業(yè)自動(dòng)化國產(chǎn)化率假設(shè)為

50%，預(yù)計(jì)國產(chǎn)工業(yè)自動(dòng)化市場增量可達(dá)280

億元，直接拉動(dòng)變頻器、伺服系統(tǒng)、PLC

等核心設(shè)備需求放量。圖表16：預(yù)計(jì)設(shè)備更新政策有望為國產(chǎn)工控設(shè)備帶來約

280

億元需求增量來源：發(fā)改委，工信部，MIR，國金證券研究所151050-5-10200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025部分增量政策2024年實(shí)際2025年目標(biāo)增量赤字率3%4%1%地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模3.9萬億元4.4萬億元+5000億元超長期特別國債規(guī)模1.0萬億元1.3萬億元+3000億元合計(jì)新增政府債務(wù)總規(guī)模8.96萬億11.86萬億+2.9萬億單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低目標(biāo)降低2.5%降低3%0.5%大規(guī)模設(shè)備更新超長期特別國債1500億元2000億元500億元消費(fèi)品以舊換新超長期特別國債1500億元3000億元1500億元“兩重"建設(shè)中央預(yù)算內(nèi)投資-7350億元-“兩重"超長期特別國債7000億元8000億元1000億元13敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明測算步驟計(jì)算公式數(shù)值（億元）關(guān)鍵假設(shè)1.

工業(yè)自動(dòng)化直接增量國債總額

×

工業(yè)領(lǐng)域配比×

自動(dòng)化占比140工業(yè)領(lǐng)域配比：70%自動(dòng)化設(shè)備占比：10%2.

產(chǎn)業(yè)鏈乘數(shù)效應(yīng)直接增量

×

乘數(shù)系數(shù)560乘數(shù)系數(shù)=43.

國產(chǎn)增量空間乘數(shù)后規(guī)模

×

國產(chǎn)化率280國產(chǎn)化率：50%公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)工控行業(yè)中期"產(chǎn)業(yè)升級(jí)+進(jìn)口替代"雙重增長邏輯明確。產(chǎn)業(yè)升級(jí)的剛性驅(qū)動(dòng)：①人口結(jié)構(gòu)倒逼轉(zhuǎn)型：我國勞動(dòng)年齡人口占比從

2000

年的70.1%降至

2023

年的

68.3%，同時(shí)老齡化率從

2000

年的

7%上升至

202

3

年的15%，傳統(tǒng)人力密集型生產(chǎn)模式不可持續(xù)，催生自動(dòng)化改造剛性需求。②政策體系賦能：“十四五規(guī)劃”和

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要在“制造業(yè)核心競爭力提升”專欄要求，重點(diǎn)研制

DCS、PLC

等工業(yè)控制裝備，突破先進(jìn)控制器、高精度伺服驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、高性能減速機(jī)等關(guān)鍵部件。進(jìn)口替代的加速演繹：過去我國工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)市場長期以來主要由歐美、日系等外資品牌企業(yè)占據(jù)。近年來，國際環(huán)境不確定性增加，疊加國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品逐步成熟，部分優(yōu)勢企業(yè)憑借高性價(jià)比產(chǎn)品、本土化服務(wù)、個(gè)性化定制等優(yōu)勢逐步搶占外資市場份額。根據(jù)工控網(wǎng)數(shù)據(jù)，公共衛(wèi)生事件沖擊海外物流加速國產(chǎn)替代趨勢，2024

年本土廠商已經(jīng)占據(jù)自動(dòng)化市場

49%的份額。圖表17：自

2020

年啟動(dòng)上升周期以來，本土品牌市占率保持穩(wěn)定增長態(tài)勢來源：Statista，國金證券研究所34%34% 34%35%35%36%37%38%41%43%45%47%49%30%20%10%0%40%50%60%2012201320142015201620172018201920202021202220232024本土廠商自動(dòng)化市場市占率1750188520502225243005001000150020002500300020202021202220232024E2025E2650

60%

200510150%匯川技術(shù) 宏發(fā)股份 麥格米特 英威騰 偉創(chuàng)電氣來源：ifind，國金證券研究所（*注：毛利率采用

2024

年數(shù)據(jù)）10%20%30%40%50%來源：工控網(wǎng)，國金證券研究所長期視角下，海外工控市場空間與盈利能力的雙重驅(qū)動(dòng)，有望打開企業(yè)成長新通道。面對(duì)國內(nèi)需求周期性波動(dòng)加劇的行業(yè)背景，工控企業(yè)正加速戰(zhàn)略重心外移。當(dāng)前國內(nèi)工控出海尚處初期探索階段，呈現(xiàn)差異化實(shí)施路徑：頭部企業(yè)依托自主研發(fā)與品牌積淀推進(jìn)自主出海，而中小企業(yè)則通過綁定頭部渠道商的分銷網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)出海。我們判斷海外市場突破將形成量價(jià)齊升格局：市場空間維度：全球工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模達(dá)

2400

億美元（根據(jù)

Statista

數(shù)據(jù)），海外市場容量約為國內(nèi)

4-5

倍，增量空間廣闊；盈利質(zhì)量維度：海外業(yè)務(wù)毛利率普遍高于國內(nèi)

5-20

個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力躍升顯著。圖表18：全球工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模約

2400

億美元 圖表19：工控企業(yè)海外業(yè)務(wù)超額毛利率顯著全球工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模（億美元） 國內(nèi)毛利率 海外毛利率 超額毛利率（右軸，pct）14敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)2.2

公司：強(qiáng)勢引領(lǐng)國產(chǎn)替代，國際化&數(shù)字化&能源管理是未來三大戰(zhàn)略方向公司通用自動(dòng)化業(yè)務(wù)覆蓋工業(yè)自動(dòng)化全場景的全棧式產(chǎn)品矩陣，核心產(chǎn)品線包括變頻器、伺服系統(tǒng)、PLC/CNC

控制系統(tǒng)、氣動(dòng)元件、工業(yè)視覺系統(tǒng)等關(guān)鍵部件，并延伸至高精密絲杠、工業(yè)機(jī)器人等機(jī)電一體化產(chǎn)品。市場地位持續(xù)強(qiáng)化，2021

年以來其通用伺服系統(tǒng)、低壓變頻器及小型

PLC

三大核心產(chǎn)品市占率穩(wěn)步攀升，2024

年分別達(dá)到

28%/19%/14%，營收增