宏觀研究-宏觀經濟研究：論降息的重要性

宏觀經濟研究論降息的重要性自5月8日央行降息以來，對今年剩余月份是否繼續(xù)降息的討論仍未結束。樂觀者認為經濟已經企穩(wěn)，不再需要降息這種“激進”的貨幣政策；悲觀者認為穩(wěn)經濟壓力持續(xù)存在，降息周期并未結束。本文我們將通過這次降息，來討論降息的重要性。從當下穩(wěn)經濟的角度出發(fā)，降息順應了資金供需變化的要求，起到穩(wěn)定房地產市場的作用，提振國內投資和消費以對沖外需不確定性。當然這種降息更是兌現(xiàn)了長期降息大周期的趨勢，在人口、債務、經濟結構等影響中長期基本面因素改善之前的必然選擇。但降息解決不了利率傳導不暢、杠桿率持續(xù)走高、銀行凈息差不斷縮窄、國內外利差擴大的問題。我們認為降息是貨幣政策工具箱里的一種，宏觀調控不單單只有貨幣政策，不能對降息苛刻太多。我國目前仍有降息空間。根據(jù)我們在《財政政策和貨幣政策的配合（2）》的測算，要讓2025年政府杠桿率不增加，實際利率應該下降至0.32%。這與今年一季度實際利率4.52%（金融機構貸款加權平均利率：一般貸款-GDP平減指數(shù)）相差仍然很大，相對應的政府杠桿率繼續(xù)上升了2.4個百分點至63.2%。而在《中國財政可持續(xù)性研究》中我們發(fā)現(xiàn)，中國財政可持續(xù)性空間受到了影響，因此降息來支持財政仍需要較大空間。風險提示：國內宏觀經濟政策不及預期；數(shù)據(jù)提取不及時；模型假設較現(xiàn)實條件更嚴格；模型本身與真實世界存在偏差的風險。作者分析師蔣飛郵箱：jiangfei@相關研究P.2 3 3 4 6P.3經濟已經企穩(wěn)，不需要降息這種高強度的貨幣政策；悲觀者認為穩(wěn)經濟從經濟原理來上說，貨幣政策和財政政策是宏觀調控的兩大重要手段。關于兩者之間的做過詳細的分析，這里不再做重復的敘述。貨幣政策是穩(wěn)定經濟的重要工具，這一點市我們很早就已經闡明，自從2018年我國就進入降未結束。人口周期、債務周期、房地產周期仍處于長期調整階段，這些都要求未來利率關于債務周期，我們在《如何看待債務對經濟的影響？》已經分析過，債務周期進入下行階段很容易發(fā)生經濟危機或漫長的出清過門宏觀杠桿率達到298.4%，接近300%。化解債務的方式或在債務不變的情況下增加收入；或在收入不變的情況下減少債務。中國正在實施以舊換新，債務置換來化解債務指出，中國的房地產周期仍處于調整階段。在房價房租比回歸到正常水平之前，房價都我們通過人口、資本等角度測算過未來幾年中國的自然利率走勢，參考《中國自過程中當然也會受到經濟周期的影響而出現(xiàn)反復。自然利率是貨幣政策實施的標尺，這在當前世界經濟增長動能不足，單邊主義、保護主義明顯抬頭，全球貿易壁壘增多的背外部的不確定性要求我們增強內部的穩(wěn)定性。李強總理在最近做強國內大循環(huán)工作推進P.4會上表示，要“以國內大循環(huán)的內在穩(wěn)定性和長期成長性對沖國際循環(huán)的不確定性，推和特朗普極限施壓的背景下，今年出口不確定性加大，因此我們要做好預案，以應對外一大資產品類。因此房價的漲跌仍影響著城鎮(zhèn)居民的消費和投資。根據(jù)我們測算，當前房地產實際利率依然較高，抑制了房地產需求。在去年九月份降息政策的刺激下，商品居民儲蓄意愿較強，促使降息。從2022年提前償還房貸潮出現(xiàn)以來，居民的貸款增速左右，兩者差距達到7個百分點。貸款代表了貨幣需求，存款代表了貨幣供給遠大于需求，根據(jù)經濟學理論，利率作為貨幣的價格理應下降。否則貨幣需求會持續(xù)下降，貨幣供給會持續(xù)增加。企業(yè)作為貨幣的需求方，其貸款增速自從當下穩(wěn)經濟的角度出發(fā)，降息順應了資金供需變化的要求，起到穩(wěn)定房地產市場的作用，提振國內投資和消費以對沖外需不確定性。當然這種降息更是兌現(xiàn)了長期降息大周當然市場投資者對降息也有其他顧慮和批評，比經濟增速不匹配等等。我們認為降息是貨幣政策工具箱里的一種，宏觀調控不單單只有降息解決不了利率傳導不暢的問題。中國的利率市場化改然存在，貸款利率的調整與債券市場利率的走勢相互影響，但敏感度并不顯著。我們在《重提利率市場化改革的重要性》中指出，中國短期市場利率能在一定程度上傳導至貸款利率，但傳導效率還不高，有待提升。我們在《中國貨幣調控機制的降息解決不了杠桿率持續(xù)走高的問題。宏觀杠桿率既是逆周期調節(jié)的結果果的評判標準。我們在《如何看待債務對經濟的影響？》中分析了一些國家，在經濟增長的同時宏觀杠桿率下降，這是最優(yōu)的化債過程。化債效果取決于投資效率，好的制度更保持較高的投資效率。在這種情況下降息，雖然會刺激私人部門借錢消費或投資，但這些經濟活動產生的收入是明顯超過新增融資額的，所以整體杠桿率實現(xiàn)了下降。因此降息解決不了銀行凈息差不斷縮窄的問題。有種觀點認為降息造成銀行的凈息差縮小，實際上這又是將主因找錯了的案例。由上所述，利率是由供需決定的，銀行凈息差也由供需決定。眾所周知，近幾年私人部門的融資需求不斷收縮，對銀行貸款需求也跟著下P.5降息解決不了國內外利差擴大的問題。海外國家的貨幣政策由其國內經濟同國內情況一致。以美國為例，其內需增長韌性較強，二次通脹風險較高，同時高赤字導致主權信用評級下調，共同導致了美國利率的回升。而中國的內需復蘇疲弱，需要持續(xù)的宏觀調控給予支持，利率才會持續(xù)下調。按照國際金融理論來說，如果資本可以自率4.52%（金融機構貸款加權平均利率：一般貸款-GDP平減指P.6風險提示P.7免責聲明特別聲明分析師聲明投資評級說明公司評級行業(yè)評級預期未來6個月內股價相對行業(yè)指數(shù)漲幅介于5%~1預期未來6個月內股價相對行業(yè)指數(shù)漲幅介于-5