證券行業(yè)研究框架

券商業(yè)務結(jié)構(gòu)和ROE趨勢：大財富管理、大投行、資本中介2業(yè)務結(jié)構(gòu)與ROE拆解：大財富管理、大投行、資本中介商業(yè)模式：資本市場中介的角色，業(yè)務類型分為輕資本（經(jīng)紀、投行、資管）和重資本（自營、資本中介）兩大類，趨勢上經(jīng)紀業(yè)務為主向重資本業(yè)務為主轉(zhuǎn)型，本質(zhì)是順周期業(yè)務，經(jīng)紀+兩融+自營受益股市上漲明顯，債券自營占比提升+去方向性趨勢下Beta彈性弱化。ROE趨勢：行業(yè)ROE中樞下降，主要影響因素杠桿率、凈息差、手續(xù)費收入占比、凈利率，ROE改善方向主要為財富管理轉(zhuǎn)型、資本中介穩(wěn)定利差、再融資+并購提升杠桿，業(yè)務協(xié)同+降本增效。行業(yè)盈利驅(qū)動與發(fā)展趨勢：宏觀環(huán)境+監(jiān)管政策外部性影響較強，財富管理+格局優(yōu)化+綜合化與特色化轉(zhuǎn)型為大趨勢外部環(huán)境：宏觀環(huán)境（受利率、股市、債市環(huán)境影響，權益beta弱化）、政策周期（監(jiān)管政策呈現(xiàn)周期性，與股市周期有較強同步性，對投行業(yè)務影響直觀，中長期加速行業(yè)并購整合）行業(yè)趨勢：財富管理長邏輯、行業(yè)格局優(yōu)化、綜合型和差異化轉(zhuǎn)型。三類客戶和五大業(yè)務協(xié)同布局，向大財富管理+大投行+資本中介業(yè)務轉(zhuǎn)型。大財富管理以傳統(tǒng)經(jīng)紀為零售客戶入口，打通基金代銷+投顧+資產(chǎn)管理閉環(huán)，大投行業(yè)務將傳統(tǒng)投行作為企業(yè)客戶入口，打通直投+跟投+全流程服務，重資本業(yè)務去方向化，加大資本中介和場外衍生品業(yè)務發(fā)展，三大版圖和三類客戶彼此交叉賦能。估值、復盤與投資故事：PB-ROE中長期趨同，股市上行拐點+估值+行業(yè)政策催化擇時，交易彈性+業(yè)績彈性+成長邏輯指導選股PB估值為主，PB高低受ROE、遠期成長性(g)、凈資產(chǎn)質(zhì)量、風險評價和分紅率等多方面因素影響，中長期中樞下行（ROE長趨勢下行）。短期受盈利預期、政策催化影響。行業(yè)復盤：券商股擇時看宏觀和股市beta，股市上行拐點彈性明顯；政策端或業(yè)務端高景氣帶動超額，時代背景影響選股邏輯。選股邏輯：市值和估值彈性是核心，業(yè)務結(jié)構(gòu)受益主線催化下盈利改善催化上漲，ROE穩(wěn)健標的抗跌，互聯(lián)網(wǎng)券商獨立成長邏輯。當前關注兼具彈性和成長的互聯(lián)網(wǎng)券商和金融IT，散戶入市關注具備線下零售優(yōu)勢的傳統(tǒng)券商，國君海通并購效應帶動下，券商并購預期增強，建議關注券商并購潛在標的機會及低估值龍頭，中長期看好強貝塔業(yè)務（權益投資彈性+交投彈性）券商基本面更加受益權益市場回暖以及權益資管產(chǎn)品發(fā)行和管理具備優(yōu)勢的券商。風險提示：1）權益市場向下風險：權益市場下行將直接降低公司的投資收益，拖累利潤表現(xiàn)；2）利率大幅下行風險：利率下行可能導致投資端收益率下行，拖累投資收益水平；3）資本市場改革不及預期風險：中長線資金引入等投資端改革不及預期或利空券商財富管理和機構(gòu)業(yè)務。3券商業(yè)務結(jié)構(gòu)和ROE趨勢：大財富管理、大投行、資本中介45資料來源：Wind證券行業(yè)包含五大業(yè)務券商三大類客戶：個人客戶，企業(yè)客戶，機構(gòu)客戶會計角度上，包括輕資本業(yè)務（經(jīng)紀、投行、資管）和重資本業(yè)務（自營、資本中介）五大類業(yè)務圖：證券行業(yè)業(yè)務介紹證券行業(yè)目標客戶市場機構(gòu)及企業(yè)客戶富裕及高凈值客戶大眾零售客戶股票業(yè)務FICC投行業(yè)務投資管理業(yè)務股票自營機構(gòu)經(jīng)紀主經(jīng)紀商PB產(chǎn)品業(yè)務交易及自營投資融資、做市、ABS銷售/承銷股權融資債券融資財務顧問場外市場資產(chǎn)管理公募業(yè)務私募股權財富管理理財咨詢財務規(guī)劃資產(chǎn)配置零售理財證券經(jīng)紀產(chǎn)品銷售投資咨詢資產(chǎn)管理證券交易融資交易投資業(yè)務投行業(yè)務資管業(yè)務經(jīng)紀業(yè)務、利息凈收入會計視角客戶視角業(yè)務視角6資料來源：iFinD注：數(shù)據(jù)口徑為42家上市券商整體財務數(shù)據(jù)營收結(jié)構(gòu)從經(jīng)紀業(yè)務向資金型業(yè)務轉(zhuǎn)變，業(yè)務模式從單一通道向多元產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)變經(jīng)紀業(yè)務從2013年占比50%降低至2024年的27%，資金型業(yè)務占比持續(xù)提升。2024年業(yè)務結(jié)構(gòu)：經(jīng)紀27%，投行8%，資管11%，投資44%，利息凈收入9%。圖：券商營收結(jié)構(gòu)變遷29%13%5%12%10%6%12%50%41%47%34%28%28%24%29%30%32%27%27%2013201420152016201720182019202020212022202320249%19%15%14%13%14%13%16%12%8%6%11%11%13%10%9%10%13%12%11%11%11%11%15%13%13%12%15%11%9%21%28%24%34%29%40%35%35%23%37%44%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%經(jīng)紀業(yè)務投行業(yè)務資管業(yè)務利息凈收入自營業(yè)務其他業(yè)務凈收入7資料來源：iFinD注：杠桿率=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款）/歸母凈資產(chǎn)；調(diào)整后營業(yè)收入=營業(yè)收入-其他業(yè)務成本2025Q1上市券商經(jīng)紀、自營投資收入在低基數(shù)下大幅提升，驅(qū)動業(yè)績同比高增。25Q1經(jīng)紀、投行、資管、利息、投資凈收入同比增速分別為+49%/+5%/-3%/+27%/+51%。表：2024年投資收益同比大幅增長表：2025Q1投資環(huán)比+13%

，同比+51%資料來源：iFinD42家上市券商合計20232024金額（

億元）YO

Y占收入比重金額（

億元）YO

Y占收入比重經(jīng)紀業(yè)務968-11%27%1,06010%27%投行業(yè)務422-22%12%306-27%8%資管業(yè)務4424%12%4400%11%利息凈收入396-23%11%351-11%9%投資收益（含公允價值變動損益）1,32869%37%1,72830%44%其他凈收入2243%1%11-52%0%調(diào)整后營業(yè)收入3,9274%4,2197%管理費用2,3454%60%2,3962%57%營業(yè)利潤1,5195%1,75716%歸母凈利潤1,2766%1,47816%ROE4.80%0.48pct5.32%0.51pct杠桿率3.460.103.35-0.1042家上市券商整體財務數(shù)據(jù)（億元）2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q1環(huán)比2025Q1同比經(jīng)紀業(yè)務220221199420327-22%49%投行業(yè)務63687210267-35%5%資管業(yè)務104113106116101-13%-3%投資業(yè)務32241056742948613%51%利息凈收入62896913279-40%27%其他業(yè)務凈收入410-625167%29%調(diào)整后營業(yè)收入8519791,0591,3291,144-14%34%管理費用508556579753592-21%16%營業(yè)利潤3404024815345371%58%歸母凈利潤28434641143752219%83%8資料來源：Wind傳統(tǒng)業(yè)務向新業(yè)務模式轉(zhuǎn)型，三類客戶與五大業(yè)務的協(xié)同布局大財富管理：針對傳統(tǒng)零售客戶的經(jīng)紀業(yè)務向財富管理業(yè)務轉(zhuǎn)型（代銷+公募+資管）大投行業(yè)務：企業(yè)客戶成為入口，傳統(tǒng)融資業(yè)務向“大投行”業(yè)務轉(zhuǎn)型，拉動投行、直投、跟投、企業(yè)金融、高凈值客戶理財?shù)榷囗棙I(yè)務發(fā)展，對券商定價、研究等能力要求提升（IPO+直投+跟投）機構(gòu)業(yè)務協(xié)同：機構(gòu)客戶由經(jīng)紀等傳統(tǒng)業(yè)務向衍生品做市、融券等新業(yè)務轉(zhuǎn)型（投研+代銷+衍生品）圖：傳統(tǒng)業(yè)務逐漸向新業(yè)務轉(zhuǎn)型零售客戶企業(yè)客戶機構(gòu)客戶金融產(chǎn)品代銷資產(chǎn)管理向財富管理轉(zhuǎn)型公募基金投顧對定價、研究能力要求提升向大投行業(yè)務轉(zhuǎn)型投行資本化向衍生品等業(yè)務轉(zhuǎn)型衍生品、融券投研代銷9資料來源：Wind大財富管理：以傳統(tǒng)經(jīng)紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環(huán)。（1）傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務是零售客戶的流量入口，核心因素股基成交額（beta）*傭金率（趨勢下行），營業(yè)部布局和獲客能力決定競爭力。（2）格局：互聯(lián)網(wǎng)券商具備流量和成本優(yōu)勢、頭部券商綜合優(yōu)勢+高客單價、發(fā)達地區(qū)或零售優(yōu)勢券商經(jīng)紀業(yè)務彈性相對較強。（3）財富管理長邏輯：中長期居民財富從地產(chǎn)和儲蓄向權益+養(yǎng)老金遷移趨勢不改，短期居民收入下滑+股市波動+政策影響公募和代銷市場。圖：股基成交額與股市高度相關圖：證券行業(yè)傭金率持續(xù)下滑資料來源：Wind、證券業(yè)協(xié)會-2,0003,0008,00013,00018,00023,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02單月股基成交額(億元)日均股基成交額(億元)0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.000%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024行業(yè)傭金率10資料來源：Wind大財富管理：以傳統(tǒng)經(jīng)紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環(huán)。券商天然稟賦優(yōu)勢下，代銷金融產(chǎn)品占比提升。短期受基金市場權益市場波動影響有所下跌，中長期占經(jīng)紀收入比重超10%，券商在權益投資具備天然投顧優(yōu)勢，2024H2前100中券商保有偏股基金市占率達27.3%持續(xù)提升。資料來源：Wind圖：代銷基金業(yè)務收入占經(jīng)紀業(yè)務比重超10%圖：證券行業(yè)偏股基金銷售市占率持續(xù)提升0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024H1

2024H2商業(yè)銀行 獨立基金銷售機構(gòu) 證券公司0%2%4%6%8%10%12%1801601401201008060402002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024代銷金融產(chǎn)品收入 占證券經(jīng)紀業(yè)務收入比重（右軸）11資料來源：Wind大財富管理：以傳統(tǒng)經(jīng)紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環(huán)。中長期方向關注：非標準化+費率相對較高的私募基金，與券商內(nèi)部協(xié)同的券結(jié)基金（傭金分配+提升黏性+外部杠桿）。資料來源：Wind圖：中長期私募基金規(guī)模穩(wěn)步提升圖：華泰證券、廣發(fā)證券、國泰海通的券結(jié)基金規(guī)模較大180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000050,000100,000150,000200,000250,0002019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/31截止日資產(chǎn)凈值(億元)總數(shù)(右軸)350300250200150100500券結(jié)基金規(guī)模（億元）12資料來源：Wind大財富管理：以傳統(tǒng)經(jīng)紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環(huán)。賣方代銷向買方投顧轉(zhuǎn)型，代客理財收取投顧服務費，轉(zhuǎn)型以客戶為中心。截至目前29家券商獲得基金投顧資質(zhì)牌照，全行業(yè)證券投顧數(shù)量8.1萬人，國泰海通、廣發(fā)證券、中信證券等接近1.5萬人。資料來源：證券業(yè)協(xié)會圖：從賣方代銷向買方投顧模式轉(zhuǎn)型圖：國泰海通、廣發(fā)證券、中信證券的基金投顧人數(shù)約1.5萬人傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務（轉(zhuǎn)型前）財富管理業(yè)務（轉(zhuǎn)型后）利潤來源手續(xù)費傭金服務收費、管理費、產(chǎn)品銷售傭金收入特點受行情影響波動大，來源單一收入穩(wěn)定，來源多元客戶群交易型客戶，中小散戶機構(gòu)客戶，高凈值個人客戶服務廣普式客服專業(yè)性、差異化產(chǎn)品股票、債券、基金交易量化對沖、定向增發(fā)現(xiàn)金管理人員密集式客戶經(jīng)理專業(yè)性投資顧問70006000500040003000200010000基金投顧人數(shù)13資料來源：Wind大財富管理：以傳統(tǒng)經(jīng)紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環(huán)。核心盈利模式：券商通過代理客戶管理資產(chǎn)，賺取管理費和超額收益。資管業(yè)務分類：集合資管、定向資管、專項資管以及公募業(yè)務。集合資管業(yè)務的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)決定管理費率，通常是股票型>混合型>債券型>貨幣型。集合資管產(chǎn)品的設計允許券商獲取超額收益，這使得該業(yè)務具備一定的業(yè)績彈性。資料來源：Wind、證監(jiān)會圖：券商集合理財資管規(guī)模保持穩(wěn)定圖：證券行業(yè)資產(chǎn)管理板塊情況類型對象特點集合資管多對一主動管理為主，按照配置結(jié)構(gòu)分為股票類、混合類、債券類、貨幣類，平均費率約0.7%定向資管一對一以通道業(yè)務為主，規(guī)模很大，費率較低，嚴監(jiān)管下規(guī)模持續(xù)壓縮，管理費率約0.3%專項資管一對一多為ABS類產(chǎn)品，與投行業(yè)務協(xié)同，費率約0.3%公募資管多對一現(xiàn)有16家券商資管獲得公募牌照-40%0%40%80%-80,000-40,000-40,00080,000120,000200,000

120%160,000專項資管規(guī)模（億元）集合資管規(guī)模（億元）集合YOY-右軸定向資管規(guī)模（億元）定向YOY-右軸14資料來源：Wind大財富管理：以傳統(tǒng)經(jīng)紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環(huán)。公募降費影響券商公募基金利潤貢獻，中長期關注ETF優(yōu)勢明顯的頭部公司，如中信證券（華夏基金)、廣發(fā)證券（易方達）、華泰證券（華泰柏瑞、南方基金）。圖：近年ETF被動基金管理規(guī)模持續(xù)提升02004006008001,0001,20040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000截止日資產(chǎn)凈值(億元)總數(shù)(右軸)15資料來源：Wind大投行：投行業(yè)務作為企業(yè)客戶入口，監(jiān)管環(huán)境是股權融資主要影響因素。投行業(yè)務是企業(yè)客戶的流量入口，主要關注承銷規(guī)模和承銷費率，競爭格局頭部化集中。影響因素：短期看項目儲備，長期看監(jiān)管政策環(huán)境。注冊制+國九條提高上市公司準入門檻，研究、定價、銷售、協(xié)同能力提高。未來趨勢：集中化（監(jiān)管趨嚴+頭部效應）+大投行（直投+跟投）+專業(yè)化（研究+銷售+投行）。圖：2024年三中一華市占率相對穩(wěn)定圖：2023年以來IPO持續(xù)收緊資料來源：Wind-2004006008001,0001,2002017-01-312017-04-282017-07-312017-10-312018-01-312018-04-272018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-312023-10-312024-01-312024-04-302024-07-312024-10-312025-01-312025-04-30IPO承銷規(guī)模（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%4002000800600140012001000160020182022

2023

2024中信證券市占率（右軸）2019

2020

2021中信證券IPO規(guī)模（億元）三中一華合計市占率（右軸）16資料來源：Wind大投行：投行業(yè)務作為企業(yè)客戶入口，監(jiān)管環(huán)境是股權融資主要影響因素。投行業(yè)務是企業(yè)客戶的流量入口，主要關注承銷規(guī)模和承銷費率，競爭格局頭部化集中。影響因素：短期看項目儲備，長期看監(jiān)管政策環(huán)境。注冊制+國九條提高上市公司準入門檻，研究、定價、銷售、協(xié)同能力提高。未來趨勢：集中化（監(jiān)管趨嚴+頭部效應）+大投行（直投+跟投）+專業(yè)化（研究+銷售+投行）。資料來源：Wind圖：債券承銷規(guī)模穩(wěn)定但費率較低圖：2023年以來再融資受限-4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002017-01-312017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-302021-01-312021-05-312021-09-302022-01-312022-05-312022-09-302023-01-312023-05-312023-09-302024-01-312024-05-312024-09-302025-01-31再融資承銷規(guī)模（億元）-18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002017-01-312017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-302021-01-312021-05-312021-09-302022-01-312022-05-312022-09-302023-01-312023-05-312023-09-302024-01-312024-05-312024-09-302025-01-31債券承銷規(guī)模（億元）17資料來源：證監(jiān)會、政府網(wǎng)大投行：投行業(yè)務作為企業(yè)客戶入口，監(jiān)管環(huán)境是股權融資主要影響因素。長期看監(jiān)管政策環(huán)境。注冊制+國九條提高上市公司準入門檻，投行研究、定價、風控能力提高。短期監(jiān)管對IPO有所收緊，關注市場出清下行業(yè)并購整合機遇。時間政策主要內(nèi)容2023年8月證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排一、根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡。二、對于金融行業(yè)上市公司或者其他行業(yè)大市值上市公司的大額再融資，實施預溝通機制，關注融資必要性和發(fā)行時機。三、突出扶優(yōu)限劣，對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規(guī)模。四、引導上市公司合理確定再融資規(guī)模，嚴格執(zhí)行融資間隔期要求。審核中將對前次募集資金是否基本使用完畢，前次募集資金項目是否達到預期效益等予以重點關注。五、嚴格要求上市公司募集資金應當投向主營業(yè)務，嚴限多元化投資。六、房地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制。2024年3月《關于嚴把發(fā)行上市準入關

從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》從嚴把擬上市企業(yè)申報質(zhì)量、建立常態(tài)化滾動式現(xiàn)場監(jiān)管機制、健全全鏈條監(jiān)管問責機制等方面，加強對企業(yè)發(fā)行上市活動的監(jiān)管2024年3月《關于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》推動上市公司提升投資價值和加強投資者保護，圍繞加強信息披露、嚴懲財務造假、防范繞道減持、加大分紅監(jiān)管、加強市值管理等方面提出重要舉措。2024年4月《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》國務院文件層面重申“支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營”2024年5月《關于加強上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》推動上市券商回歸本源、做優(yōu)做強，擔當起推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的領航者與先鋒隊角表：2023年以來證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡，IPO階段性收緊18資料來源：Wind資金型業(yè)務：自營成為近年業(yè)績勝負手，資本中介去方向性是主要趨勢資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：固收投資為主，2024年末，交易性金融資產(chǎn)、債權投資、其他權益工具投資、其他債權投資分別同比-1%/-6%/+118%/+3%，增配權益OCI是2024年投資端的顯著特點。未來趨勢：自營業(yè)務降低波動性，發(fā)力兩融、衍生品等資本中介業(yè)務賺取穩(wěn)定利源。SFISF便利利于券商投資高股息OCI。圖：券商盈利受股市影響在減弱圖：券商自營投資結(jié)構(gòu)以TPL債券+OCI債券為主資料來源：Wind0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024滬深300指數(shù)漲跌幅自營投資回報率（右軸）0%30%20%10%50%40%80%70%60%100%90%202320242020 2021 2022交易性金融資產(chǎn) 債權投資 其他債權投資其他權益工具投資衍生金融資產(chǎn)19資料來源：Wind資金型業(yè)務：兩融業(yè)務依賴資本金+融券受限，股質(zhì)業(yè)務壓降兩融業(yè)務：順周期業(yè)務，本質(zhì)為加杠桿賺利差。股質(zhì)業(yè)務：隨股價下跌導致質(zhì)押物貶值，隱含信用風險，規(guī)模持續(xù)壓降。圖：兩融業(yè)務隨資本市場順周期波動0.000.501.001.502.002.503.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002017-01-262018-01-262019-01-262020-01-262024-01-262025-01-26融資融券日均余額(億元)2021-01-26 2022-01-26 2023-01-26兩融余額占A股流通市值(%，右軸)20資料來源：Wind負債成本：從負債工具來看，信用業(yè)務利息收入與利息支出在報表上并不完全對應。券商常見的負債工具包括賣出回購、應付短期融資款、應付債券、銀行貸款。相對于大型券商，中小券商抗風險能力弱，負債成本高。流動性改善利于券商負債成本下降。資料來源：Wind圖：證券公司主要債務工具圖：流動性改善利于券商負債成本下降債務工具主要情況賣出回購信用業(yè)務收益權轉(zhuǎn)讓、債券回購應付短期融資款短期收益憑證、短期證券公司債、短期次級債等應付債券次級債、公司債、長期收益憑證等，負債成本取決于利率環(huán)境，期限一般為3-5年銀行貸款所占比重較小4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年中債證券公司債收益率曲線(AAA):3年中債證券公司債收益率曲線(AAA):5年21資料來源：Wind券商ROE影響因素：杠桿率、凈息差、手續(xù)費收入占比、凈利率長周期看，行業(yè)ROE中樞下降：宏觀經(jīng)濟和資本市場：股市和債市回報率下降，影響杠桿和利差。行業(yè)競爭：牌照紅利消失，手續(xù)費型業(yè)務收入占比持續(xù)下降，傭金率、兩融利率、債券承銷費率等滑坡。監(jiān)管政策：周期性影響。圖：券商ROE中樞有所下降圖：券商ROE核心影響因素25%20%15%10%5%0%20132014201520162017201820192020202120222023

2024資料來源：iFinD行業(yè)盈利驅(qū)動和發(fā)展趨勢2223資料來源：iFinD受利率、股市、債市環(huán)境影響，權益beta弱化股市：大部分業(yè)務，對經(jīng)紀、資管和權益投資影響明顯利率和債市：資金業(yè)務成本和債市投資收益率，債券自營以交易性金融資產(chǎn)為主圖：券商盈利受股市影響在減弱圖：券商盈利受利率影響-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020202120222023

2024上市券商ROE滬深300指數(shù)漲跌幅（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024上市券商ROE中債綜合全價指數(shù)漲跌幅24資料來源：證監(jiān)會、政府網(wǎng)、中基協(xié)、各財經(jīng)網(wǎng)站序號時間政策點評12024年3月6日證監(jiān)會主席吳清在兩會經(jīng)濟主題記者會上表態(tài)“強、嚴”是未來監(jiān)管關鍵詞；突出保護投資者合法權益；從入口、日常監(jiān)管和出口等多方面提高上市公司質(zhì)量；“一個基石和五個支柱”增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。22024年3月15日證監(jiān)會集中發(fā)布《關于嚴把發(fā)行上市準入關從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》等四項政策文件明確中長期證券行業(yè)發(fā)展規(guī)劃：（1）力爭通過5年左右時間，

推動形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機構(gòu)引領行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢。（2）到2035年，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構(gòu)。（3）到本世紀中葉，形成綜合實力和國際影響力全球領先的現(xiàn)代化證券基金行業(yè)。政策影響：（1）壓實中介方責任，大幅提升現(xiàn)場檢查，全面提升場外衍生品等重點業(yè)務監(jiān)管。（2）把功能性放在首位，踐行金融報國、金融為民發(fā)展理念，正確處理好功能性和盈利性關系。公募基金費率改革推進下，行業(yè)綜合費率或穩(wěn)步下降，關注后續(xù)公募降傭和渠道降尾傭政策。（3）證監(jiān)會明確行業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)質(zhì)頭部機構(gòu)在資本空間、并購重組和組織創(chuàng)新方面或有政策傾斜，

提升功能性考核、嚴監(jiān)管和集約化發(fā)展(審慎開展重資本業(yè)務，合理適度再融資)趨勢下，頭部公司優(yōu)勢相對突出，預計行業(yè)集中度加速提升，中小機構(gòu)將主打差異化戰(zhàn)略。32024年3月15日證監(jiān)會發(fā)布實施《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》，并修訂實施《首次公開發(fā)行股票并上市輔導監(jiān)管規(guī)定》大幅提高現(xiàn)場檢查比例、擴大覆蓋面，持續(xù)做好輔導監(jiān)管，壓實輔導機構(gòu)責任，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。4國務2024年4月12日證監(jiān)院印發(fā)《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（新“國九條”）會配合出臺1+N監(jiān)管政策，交易所修訂相關規(guī)則）

新“國九條”表述與2023年下半年以來監(jiān)管脈絡一致，符合預期。與前兩次“國九條”偏擴張性的表述相比，新“國九條”突出嚴管強基，

強調(diào)投資者保護，符合當前資本市場發(fā)展階段和主要矛盾，利好二級市場信心恢復。）

強調(diào)券商將功能性放到首位，投行和財富管理能力建設是未來重點，穩(wěn)慎有序發(fā)展期貨和衍生品市場，券商業(yè)務重心或再次傾斜輕資本業(yè)務。投行和擬上市企業(yè)抽查力度加大、現(xiàn)場檢查比例增加，合規(guī)風控穩(wěn)健的頭部券商影響相對較小。嚴監(jiān)管、打造優(yōu)質(zhì)頭部券商的政策導向背景下，行業(yè)集中度有望加速提升。52024年4月19日證監(jiān)會制定發(fā)布《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規(guī)定》，首次股票交易傭金費率調(diào)降準備工作將于7月1日前完成。正式稿嚴監(jiān)管傭金分配，壓實各方責任，較征求意見稿更嚴格。（

1）

4月30日，財聯(lián)社報導多家公募收到監(jiān)管下發(fā)的通知，明確降傭標準與時間截止日。2023年全市場平均股票交易傭金率萬分之2.62，要求公募按照該傭金率標準調(diào)整旗下公募基金交易傭金費率，并且需在6月30日完成調(diào)整。我們以2023年靜態(tài)數(shù)據(jù)計算，公募傭金由168億下降31.7%至115億。（

2）

政策明確禁止交易傭金用于渠道返傭和違規(guī)第三方轉(zhuǎn)移支付，允許用于研究服務。正式稿表述更加嚴格，從公募和券商兩端嚴格規(guī)范傭金分配。監(jiān)管表態(tài)證監(jiān)會及派出機構(gòu)將全面加強監(jiān)管，對違規(guī)行為從嚴從重問責，壓實托管人責任。研究分傭占比的提升或能較大程度對沖傭金總量的下降，對研究傭金盤子影響或較??；券商渠道端或加快向買方模式轉(zhuǎn)型，從重銷售向重保有轉(zhuǎn)變，

基金投顧和券結(jié)模式有望發(fā)展提速。部分渠道及轉(zhuǎn)移支付成本或內(nèi)化至公募，一定程度上或增加基金公司的成本支出。單一基金管理人給予單一券商傭金上限由30%降至15%，超限傭金或向行業(yè)分流。券結(jié)模式基金不受該分配比例限制影響。2B金融終端收入或承壓，競爭加劇下產(chǎn)品價格或有下降，關注低價替代效應。表：上半年證監(jiān)會一攬子政策、國九條及相關“1+N”監(jiān)管政策等陸續(xù)出臺，調(diào)降公募交易傭金落地、私募新規(guī)落地25資料來源：證監(jiān)會、政府網(wǎng)、中基協(xié)、各財經(jīng)網(wǎng)站序號時間政策點評62024年4月19日證監(jiān)會推出5項資本市場對港合作措施，三大交易所就擴大滬深港通ETF范圍達成共識。主要措施：（1）降低滬深港通ETF納入的資產(chǎn)規(guī)模和指數(shù)權重占比要求；（2）REITs納入互聯(lián)互通；（3）人民幣股票交易柜臺納入港股通；（4）優(yōu)化基金互認安排；（5）支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市。影響：降低互聯(lián)互通ETF納入門檻，更多產(chǎn)品納入范圍，主要外資買內(nèi)地ETF數(shù)量增多（北向），對南向影響有限。72024年4月26日證監(jiān)會就《證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員入股擬上市企業(yè)監(jiān)管規(guī)定（試行）》公開征求意見（1）進一步加強重點人員管理。（2）擴大離職人員監(jiān)管范圍。（3）提出更高核查要求。82024年4月30日證監(jiān)會修改《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》適度提高了對科創(chuàng)板擬上市企業(yè)相關標準，促進申報企業(yè)質(zhì)量進一步提升。92024年4月30日滬深交易所正式發(fā)布《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等9項業(yè)務規(guī)則相關政策在2024年4月12日的征求意見稿基礎上完善并落地，修訂了發(fā)行上市審核類規(guī)則，發(fā)行承銷類規(guī)則，上市公司監(jiān)管類規(guī)則。102024年4月30日中基協(xié)發(fā)布《私募證券投資基金運作指引》與征求意見稿相比略有放松，政策完善行業(yè)規(guī)則體系，促進私募證券基金規(guī)范運作。）

募集：私募證券投資基金的初始實繳募集資金規(guī)模不得低于

1000

萬元，不得通過投資者短期贖回基金份額等方式，規(guī)避前述實繳規(guī)模要求。）

基金存續(xù)規(guī)模：一是將最低存續(xù)規(guī)模降低至500萬元，明確長期低于500萬元規(guī)模的基金應當停止申購；二是在觸發(fā)停止申購后、進入清算程序之前，增加緩沖期“停止申購后連續(xù)120個交易日基金資產(chǎn)凈值仍低于500萬元的，應當進入清算程序”；三是給予一定過渡期，將長期低于500萬元的起算時間定為2025年1月1日。）

組合投資：單只私募證券基金投資同一資產(chǎn)不超過基金規(guī)模的25%，

同一私募機構(gòu)管理的全部私募證券基金投資于同一資產(chǎn)比例不超過該資產(chǎn)的25%。）

衍生品：明確要求私募證券基金參與DMA業(yè)務不得超過2倍杠桿，進一步控制業(yè)務杠桿水平。明確參與證券公司等機構(gòu)發(fā)行帶敲入和敲出結(jié)構(gòu)的場外期權或者收益憑證（如雪球結(jié)構(gòu)衍生品）的合約名義本金不得超過基金凈資產(chǎn)的25%（全部投資者均為符合中國證監(jiān)會規(guī)定的專業(yè)投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元（穿透認定）的封閉式私募證券投資基金除外）。）

反向交易：私募基金管理人應當嚴格控制同日反向交易，嚴格禁止可能導致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易。確因投資策略或者流動性等需要發(fā)生同日反向交易的，私募基金管理人應當要求投資經(jīng)理提供決策依據(jù)，并留存記錄備查。表：上半年證監(jiān)會一攬子政策、國九條及相關“1+N”監(jiān)管政策等陸續(xù)出臺，調(diào)降公募交易傭金落地、私募新規(guī)落地26資料來源：證監(jiān)會、政府網(wǎng)、中基協(xié)、各財經(jīng)網(wǎng)站序號時間政策點評112024年7月30日中央政治局會議提出“要統(tǒng)籌防風險、強監(jiān)管、促發(fā)展，提振投資者信心，提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。”對資本市場表述放在防風險段落，未提“活躍資本市場”，表態(tài)“提振投資者信心，提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”。122024年9月24日央行、金管總局和證監(jiān)會宣布系列政策三部委金融組合拳超預期，其中，創(chuàng)設證券、基金、保險公司互換便利、股票回購增持再貸款工具為市場注入增量資金，體現(xiàn)監(jiān)管對資本市場的重視，有望提振投資者信心，改善市場風險偏好。132024年9月26日中央政治局會議強調(diào)“要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，

要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進公募基金改革。”會議首次在9月部署經(jīng)濟工作，穩(wěn)增長態(tài)度超預期；同時對資本市場表態(tài)更加積極。142024年10月18日中國證監(jiān)會已經(jīng)同意20家證券、基金公司申請互換便利（SFISF），首期操作額度5000億元，首批申請額度已超2000億元。工具放寬券商風控指標計算要求超預期，激發(fā)機構(gòu)積極性，投資可計入OCI。市場迎來增量資金，券商持續(xù)受益。表：

9月末政策轉(zhuǎn)向呵護資本市場27資料來源：證監(jiān)會、Wind風控指標放松打開行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展空間，支持頭部券商做優(yōu)做強。2024年9月20日，證監(jiān)會修訂發(fā)布《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》，于2025年1月1日起正式施行?？傮w上分類監(jiān)管強化下高評級頭部券商更為受益，將促進行業(yè)頭部化趨勢和盈利水平分化，利于打開杠桿空間。圖：券商風控指標情況圖：分類監(jiān)管強化下高評級頭部券商更為受益一級目錄二級目錄主要修改風險資本準備計算表市場風險資本準備將“上海180指數(shù)、深圳100指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)成份股”的計算標準由10%降低至8%將“一般上市股票”計算標準自30%降低至25%信用風險資本準備新增“非全額保證金的權益互換”計算標準為5%特定風險資本準備將單一資管計劃中的“投資其他非標資產(chǎn)”的計算標準由0.8%提升至3%將集合資管計劃中的“投資其他非標資產(chǎn)”的計算標準由3%提升至5%新增標準化的“私募證券投資基金托管業(yè)務”計算標準為0.2%新增“黃金租借業(yè)務”計算標準為5%表內(nèi)外資產(chǎn)總額計算表表外項目將資產(chǎn)管理業(yè)務的轉(zhuǎn)換系數(shù)由0.3%提升至0.5%流動性覆蓋率計算表優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)將“上海180指數(shù)、深圳100指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)成份股及寬基股票指數(shù)類ETF”的轉(zhuǎn)換系數(shù)由40%提升至50%凈穩(wěn)定資金率計算表可用穩(wěn)定資金新增：各類證券公司按照以下標準將剩余存續(xù)期大于等于6個月小于1年的借款和負債計入可用穩(wěn)定資金：連續(xù)三年A類AA級以上（含）為20%，連續(xù)三年A類為10%，其余為0%。每年1月1日根據(jù)上年分類評價結(jié)果對計入標準進行調(diào)整。證券簡稱風險覆蓋率