美債策略月報(bào)：2025年6月美債市場(chǎng)月度展望及配置策略

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u5月美國(guó)資本市場(chǎng)回顧 6美國(guó)資本市場(chǎng)走勢(shì)回顧 6美債一級(jí)發(fā)行和供需情況 7美債市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤 10美債市場(chǎng)宏觀環(huán)境解讀 12經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策 122025年6月美債市場(chǎng)展望及策略 20圖表目錄圖表1：5月美股收復(fù)4月以來(lái)的失地 6圖表2：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏預(yù)期變化（） 6圖表3：不同期限美債收益率走勢(shì)（） 7圖表4：美債利率曲線維持“熊陡”（） 7圖表5：國(guó)庫(kù)券T-Bill發(fā)行規(guī)模（十億美元） 8圖表6：中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模（十億美元） 8圖表7：美債發(fā)行認(rèn)購(gòu)比例（倍） 8圖表8：長(zhǎng)端美債拍賣(mài)尾部利差較3月回升（） 8圖表9：CFTC2年期美債期貨頭寸分布（份） 9圖表10：杠桿基金長(zhǎng)端美債空頭頭寸（份） 9圖表11：不同期限美債發(fā)行額（億美元） 9圖表12：10年期美債期限溢價(jià)高位回落（） 9圖表13：日元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì)（） 9圖表14：歐元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì)（） 9圖表15：T-Bill凈發(fā)行占美債凈發(fā)行總規(guī)模比重（） 10圖表16：存量T-Bill債務(wù)占美債總規(guī)模比重（） 10圖表17：財(cái)政部融資成本主要由T-Bill拉升（） 10圖表18：美債融資成本上升幅度較低（） 10圖表19：美國(guó)資金市場(chǎng)日均成交量（十億美元） 11圖表20：資金利率重回低位波動(dòng)狀態(tài)（） 11圖表21：美債市場(chǎng)主要做市商SLR 11圖表22：美債一級(jí)交易商持有美債頭寸及美債存量規(guī)模 11圖表23：準(zhǔn)備金和ONRRP規(guī)模（億美元） 12圖表24：美債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力邊際回升 12圖表25：ONRRP和TGA、準(zhǔn)備金規(guī)模此消彼長(zhǎng)（億美元） 12圖表26：美債市場(chǎng)隱含波動(dòng)率延續(xù)回落態(tài)勢(shì) 12圖表27：5月FOMC會(huì)議淡化關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊 13圖表28：5月FOMC會(huì)議對(duì)“去美元化”表述 13圖表29：紀(jì)要提到海外投資者并未大幅拋售美元資產(chǎn) 14圖表30：近期30Y/10YSwapspread走勢(shì) 14圖表31：一級(jí)交易商美債凈持倉(cāng)近期明顯回落 14圖表32：通脹預(yù)期數(shù)據(jù)受黨派影響較大 14圖表33：美國(guó)CPI和核心CPI同比（） 15圖表34：CPI分項(xiàng)環(huán)比走勢(shì)（） 15圖表35：超級(jí)核心CPI環(huán)比較前值走弱（） 15圖表36：CPI同比和環(huán)比走勢(shì)（） 15圖表37：4月非農(nóng)再超預(yù)期（千人） 16圖表38：4月非農(nóng)不同部門(mén)新增就業(yè)情況（千人）圖表39：失業(yè)率上行因素拆解（） 17圖表40：多數(shù)行業(yè)薪資增速環(huán)比仍處于高位（） 17圖表41：職位空缺數(shù)與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人） 17圖表42：非農(nóng)職位空缺數(shù)變化（分行業(yè)）（千人） 17圖表43：美國(guó)成屋銷(xiāo)量（萬(wàn)套） 18圖表44：美國(guó)新屋/成屋價(jià)格環(huán)比回落（） 18圖表45：美國(guó)新屋銷(xiāo)量（萬(wàn)套） 18圖表46：美國(guó)新屋/成屋庫(kù)存情況（月） 18圖表47：5月綜合PMI明顯回升（） 19圖表48：多數(shù)PMI物價(jià)分項(xiàng)均回升（） 195美國(guó)資本市場(chǎng)走勢(shì)回顧5/500542,270.075,911.6919,113.77，累計(jì)漲跌幅分別為3.94、6.15、9.56，基本收復(fù)了自4月解放日以來(lái)的失地。美債方面，對(duì)等關(guān)稅被推遲+美債市場(chǎng)去杠桿暫時(shí)告一段落的背景下，美債在5月初曾迎來(lái)一波較為強(qiáng)勢(shì)的下行期月的第一個(gè)工作日曾一度下滑至4.13較4月期間4.5940bps55FOMC長(zhǎng)端美債市場(chǎng)再次迎“拋售潮此后10Y美債4.35】區(qū)間寬幅震蕩。從美債具體品種方面，30年期、20年期、10年期、2年期美債收益率分別變動(dòng)+25.3、+4+2.9+2.5個(gè)bs利率掉期市場(chǎng)來(lái)看1年期UD隔夜掉期指數(shù)在5月底收于4.3，420bps；期貨市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期同樣回調(diào)：CMEFedwatch2026年1月結(jié)束降息終端利率【3.5區(qū)間較4月回落接20bps。利差方面，10Y-2Y47.9bps48bps；30Y-10Y49.8bp4圖表1：5月美股基本收復(fù)4月以來(lái)的失地 圖表2：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏預(yù)期變化（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表3：不同期限美債收益率走勢(shì)（） 圖表4：美債利率曲線維持“熊陡”（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際美債一級(jí)發(fā)行和供需情況52.3（2.52）5，當(dāng)月長(zhǎng)端美債的投標(biāo)利率及拍賣(mài)尾部利差均顯著回升，202311；二級(jí)市場(chǎng)方面，Swap-spread55CFTC10（包括利率衍生品套利和基差套利的去杠桿過(guò)程基本結(jié)束B(niǎo)eautifulBill）等利空消息加劇了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性擔(dān)憂(yōu)，長(zhǎng)端美債仍面臨來(lái)自海外的拋售潮。（T-Bill）（Bond&Notes）4（T-Bill）2.1（前值約為2.14萬(wàn)億美元），周度發(fā)行規(guī)模在3400-4000億美元之間，占總發(fā)行量比重超過(guò)80；中1632（3407338.25（395）。Q2Q251405540（TGA）8500當(dāng)6776230004需求端：54202311好。短端美債方面，從表征海外投資者需求的間接投資者配售比例來(lái)看，275.8變動(dòng)至63.3，10年期和30年期的配售比例均下滑超10，但仍在65以上；從投標(biāo)倍數(shù)看，22.522.57，1030變動(dòng)至2.6、2.31倍；從尾部利差來(lái)看，10年期、30年期分別由-0.026、-0.004回落至-0.012、0.007。展望后續(xù)，我們認(rèn)為評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)美債供需的影響相對(duì)有限，當(dāng)前全球市場(chǎng)環(huán)境與201142023118-9T-Bill（1-30年期間上行幅度不足1.5，遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)加息和T-Bill融資成本上升幅度，通過(guò)大量發(fā)T-Bill22-24QE10美債的期限溢價(jià)在0.51明顯高于疫情以（2020年3月-2024年11月期間并剔除了2023年11月的異常值的0.07的中樞若財(cái)政部的影“QE”重現(xiàn)當(dāng)前10年期美債40bps隨著美債拋售壓力短期緩解，4.5收益率的美債對(duì)具有久期配置需求的海外機(jī)構(gòu)/央5月30日個(gè)月美元兌日元對(duì)沖成本為4.04個(gè)月美元兌歐元對(duì)沖成本為2.39剔除對(duì)沖成本以后，10年期美債實(shí)際回報(bào)分別為0.78和2.14。圖表5：國(guó)庫(kù)券T-Bill發(fā)行規(guī)模（十億美元） 圖表6：中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模（十億美元）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表7：美債發(fā)行認(rèn)購(gòu)比例（倍） 圖表8：長(zhǎng)端美債拍賣(mài)尾部利差較3月回升（）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表9：CFTC2年期美債期貨頭寸分布（份） 圖表10：杠桿基金長(zhǎng)端美債空頭頭寸（份）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表11：不同期限美債發(fā)行額（億美元） 圖表12：10年期美債期限溢價(jià)高位回落（）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表13：日元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì)（） 圖表14：歐元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì)（）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表15：T-Bill凈發(fā)行占美債凈發(fā)行總規(guī)模比重（） 圖表16：存量T-Bill債務(wù)占美債總規(guī)模比重（）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表17：財(cái)政部融資成本主要由T-Bill拉升（） 圖表18：美債融資成本上升幅度較低（）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際美債市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤可以觀察商業(yè)銀行準(zhǔn)備金、ONRRPSOFR（即以美債作R001DR001可以較好衡量美債市SOFR隨著年末/潮并沒(méi)有對(duì)資金市場(chǎng)帶來(lái)明顯影響。從“價(jià)”指標(biāo)來(lái)看，SOFR54.3盡管較4月邊際下行5個(gè)接近美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的下（4.25即使是對(duì)沖NCCBR（不受清算的雙邊回購(gòu)市場(chǎng)利率）利率也沒(méi)有明顯上行，另外表征EFFR-IORB從其他“量”指標(biāo)來(lái)看，截止5月28日，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模由30022億美回升至32940（amplereserve）區(qū)間；財(cái)政部4366ONRRP1300億美元上下。ONRRPSLR2025力的EFFR-IORB0續(xù)性懷疑加大，導(dǎo)致全球“去美元化”進(jìn)程加快，美股/美債的持續(xù)下跌和市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮，可能會(huì)倒閉美聯(lián)儲(chǔ)再次啟動(dòng)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃以維護(hù)美元價(jià)值。圖表19：美國(guó)資金市場(chǎng)日均成交量（十億美元）圖表20：資金利率重回低位波動(dòng)狀態(tài)（）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表21：美債市場(chǎng)主要做市商SLR 圖表22：美債一級(jí)交易商持有美債頭寸及美債存量規(guī)模資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表23：準(zhǔn)備金和ONRRP規(guī)模（億美元） 圖表24：美債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力邊際回升資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表25：ONRRP和TGA、準(zhǔn)備金規(guī)模此消彼長(zhǎng)（億美元）圖表26：美債市場(chǎng)隱含波動(dòng)率延續(xù)回落態(tài)勢(shì)資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策FOMC4CPI/PMI月FOMC會(huì)議維持政策利率【4-4.25水平鮑威爾對(duì)于關(guān)稅的關(guān)注度提升認(rèn)為目+美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹表述，導(dǎo)致降息預(yù)期較4月出現(xiàn)明顯回調(diào)。貨幣政策方面月FOMC會(huì)議維持政策利率不變將政策利率區(qū)間仍【4-4.25。5FOMCGDP關(guān)稅加碼預(yù)期下，提前“搶出口”所致，此前表述為近期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于對(duì)于就業(yè)和通脹形勢(shì)，1elevated）。但對(duì)于后續(xù)基本面展望，53美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話(huà)多次提到關(guān)稅，但是依然缺少明確的傾向性，再三重申美聯(lián)儲(chǔ)不急于做出政策調(diào)整（Don’tThinkWeNeedtoBeinAHurrytoAdjustRates）。5FOMC2特朗普宣布“對(duì)等關(guān)稅”以來(lái)，美元資產(chǎn)遭遇大幅拋售，這種拋售一方面是源于市場(chǎng)對(duì)于特朗普政策“反復(fù)無(wú)?！毕拢瑢?duì)美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的不信任程度增加，近期穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)也加劇了這一擔(dān)憂(yōu)；另一方面是基于美與長(zhǎng)端美債的套利交易出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)所致，而此前市場(chǎng)更為關(guān)注的對(duì)沖基金參與率較高的高杠桿基差交易（basistrade）目前依然穩(wěn)定。1/5近期通脹預(yù)期的大幅上行主要源于民主黨，共和黨樣本的短期/長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍然錨定在2上下。（類(lèi)似于2020/圖表27：5月FOMC會(huì)議淡化關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊 圖表28：5月FOMC會(huì)議對(duì)“去美元化”表述資來(lái)源：FED，商國(guó)際 資來(lái)源：FED，商國(guó)際圖表29：紀(jì)要提到海外投資者并未大幅拋售美元資產(chǎn) 圖表30：近期30Y/10YSwapspread走勢(shì)資來(lái)源：FED，商國(guó)際 資來(lái)源：FED，商國(guó)際圖表31：一級(jí)交易商美債凈持倉(cāng)近期明顯回落 圖表32：通脹預(yù)期數(shù)據(jù)受黨派影響較大資來(lái)源紐聯(lián)儲(chǔ)，商國(guó)際 資來(lái)源紐聯(lián)儲(chǔ)，商國(guó)際17.713.8月CPI超預(yù)期回落至2.3其中部分受關(guān)稅影響較大的分項(xiàng)出現(xiàn)回升隨著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)首先，4月CPI和PCE同比分別錄得2.4、2.1，CPI和核心CPI同比均較前值不同程度回落4月CPI環(huán)比0.2，低于預(yù)期（0.3）和前值（-0.1）,波動(dòng)項(xiàng)能源價(jià)格環(huán)比-0.7前值-2.4食品價(jià)格環(huán)比-0.1（前值0.4其中家庭食（foodat價(jià)格回落為主要背景，環(huán)比-0.4（前值0.5）。雞蛋價(jià)格在連續(xù)兩個(gè)月快速上行后開(kāi)始回落，環(huán)比-12.7（前值5.9）；核心CPI環(huán)比錄得0.2（前值0.1），同樣低于預(yù)期0.3其中超級(jí)核心CPI環(huán)比0.209較前值-0.243有所回升住房項(xiàng)環(huán)比反彈至0.3（前值0.2）。CPI受關(guān)稅影響較大的商品細(xì)分項(xiàng)出現(xiàn)回升：4月核心商品環(huán)比升至0.1（前值-0.1），其中新車(chē)和二手車(chē)價(jià)格較弱環(huán)比分別為0和-0.5醫(yī)療商品價(jià)格環(huán)比升0.4（前值-1.1。受關(guān)稅影響，家電、家具、電腦、音響設(shè)備價(jià)格均有所回升，環(huán)比分別為+0.8、+1.5、+0.7和+8.8；但部分同樣受關(guān)稅影響的分項(xiàng)如電視（-2.1）、戶(hù)外設(shè)備（-0.7）、玩具價(jià)（-0.3則回落服務(wù)項(xiàng)環(huán)比整體走弱或反應(yīng)居民部門(mén)消費(fèi)增速有所放緩其中OER和主要居所租金環(huán)比分別為0.4和0.3均持平于前值核心服務(wù)分項(xiàng)中其中租車(chē)（0.6，前值-0.8）和汽車(chē)保險(xiǎn)價(jià)格（4.3，前值+2.7）為主要貢獻(xiàn)，但機(jī)票價(jià)格繼續(xù)回落，環(huán)比-2.8，酒店和機(jī)票價(jià)格環(huán)比連續(xù)3個(gè)月處于回落態(tài)勢(shì)。整體來(lái)看，4CPI1（導(dǎo)致油價(jià)和其他商品價(jià)格大幅上行的情況下，通脹難以出現(xiàn)大幅反彈的基礎(chǔ)。圖表33：美國(guó)CPI和核心CPI同比（） 圖表34：CPI分項(xiàng)環(huán)比走勢(shì)（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表35：超級(jí)核心CPI環(huán)比較前值走弱（） 圖表36：CPI同比和環(huán)比走勢(shì)（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際其次，4月非農(nóng)新增就業(yè)錄得17.7萬(wàn)人（前值22.8萬(wàn)人），高于預(yù)期13.8萬(wàn)人；勞動(dòng)參與率回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至62.6失業(yè)率回升0.04個(gè)百分點(diǎn)至4.19職位空缺數(shù)V/U從就業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，搶進(jìn)口和節(jié)日效應(yīng)使交運(yùn)&倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)和低端服務(wù)業(yè)就業(yè)出現(xiàn)明顯反彈：16.7（20.9），1（1.9萬(wàn)）。從具體行業(yè)來(lái)看，31.3（前值1.4萬(wàn)4.3萬(wàn)前值-1.7萬(wàn)2.3萬(wàn)（前值為-0.18萬(wàn)人失業(yè)率回升至4.19，30.0443.651.8（即勞動(dòng)參與人數(shù)上升0.14和0.11永久失業(yè)貢獻(xiàn)0.12辭職和完成臨時(shí)工作對(duì)失業(yè)率分別貢獻(xiàn)-0.08和-0.1勞動(dòng)參與率錄得62.5較前值回升0.1個(gè)百分點(diǎn)其中男性勞動(dòng)參與率回升0.2個(gè)百分點(diǎn)為主要貢獻(xiàn)。薪資增速方面，4月名義薪資增速環(huán)比0.2（前值0.3），其中信息業(yè)（1）、零售貿(mào)易（0.6）、批發(fā)貿(mào)易（0.5）時(shí)薪增幅較大；對(duì)應(yīng)年化增速3.8，實(shí)際薪資增速錄得1.5，在過(guò)去一年以來(lái)仍然維持在1以上的高位，或?qū)?duì)居民消費(fèi)形成持續(xù)支撐。3月季調(diào)后職位空缺數(shù)回落至756萬(wàn)人（前值774萬(wàn)人），其中私人部門(mén)職位空缺數(shù)190.1從具體行業(yè)看，教育&保健行業(yè)、專(zhuān)業(yè)&商業(yè)服V/U3個(gè)月維持在2左右，說(shuō)明當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)找工作難度不大。整體來(lái)看，4（零售、休閑酒店DOGE凍結(jié)招聘以及裁員政策影響下明顯弱化展望后續(xù)鑒于4.19的失業(yè)率仍處于歷史低仍低于自然失業(yè)率的4.5說(shuō)明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍大致處于平穩(wěn)區(qū)間與此同圖表37：4月非農(nóng)再超預(yù)期（千人） 圖表38：4月非農(nóng)不同部門(mén)新增就業(yè)情況（千人）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表39：失業(yè)率上行因素拆解（） 圖表40：多數(shù)行業(yè)薪資增速環(huán)比仍處于高位（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表41：職位空缺數(shù)與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人） 圖表42：非農(nóng)職位空缺數(shù)變化（分行業(yè)）（千人）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際第三，410Y成屋銷(xiāo)售方面，4月成屋銷(xiāo)售年化值錄得400萬(wàn)套，環(huán)比回落0.5，低于預(yù)期（410萬(wàn)和前（402萬(wàn)成屋成交價(jià)格中位數(shù)41.4萬(wàn)美元同比錄得1.8同比增幅連續(xù)4個(gè)月處于回落態(tài)勢(shì)；新房銷(xiāo)售方面，新屋銷(xiāo)售年化值錄得74.3萬(wàn)套，環(huán)比回升11，高于預(yù)期（69.3萬(wàn)）和前值（72.4萬(wàn)）。成交價(jià)格中位數(shù)40.72萬(wàn)美元，同比錄得-1.8，202411益率持續(xù)在4區(qū)間高位波動(dòng)，當(dāng)前高利率環(huán)境下，地產(chǎn)部門(mén)復(fù)蘇不確定性在加大。但20-652025-35圖表43：美國(guó)成屋銷(xiāo)量（萬(wàn)套） 圖表44：美國(guó)新屋/成屋價(jià)格環(huán)比回落（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表45：美國(guó)新屋銷(xiāo)量（萬(wàn)套） 圖表46：美國(guó)新屋/成屋庫(kù)存情況（月）資