估值驅(qū)動主要來自資產(chǎn)端

目 錄2一、預(yù)定利率將調(diào)整，新業(yè)務(wù)價值有望繼續(xù)提升二、長期股票投資試點擴(kuò)大，資產(chǎn)端彈性增強(qiáng)三、資產(chǎn)負(fù)債匹配有待進(jìn)一步優(yōu)化四、估值驅(qū)動主要來自資產(chǎn)端五、投資建議與風(fēng)險提示一、預(yù)定利率將調(diào)整，新業(yè)務(wù)價值有望繼續(xù)提升341

預(yù)定利率將調(diào)整，新業(yè)務(wù)價值有望繼續(xù)提升預(yù)定利率研究值將調(diào)整，降低負(fù)債剛性成本。根據(jù)國家金融監(jiān)管總局通知，當(dāng)前保險公司普通人身險預(yù)定利率上限為2.5%。作為預(yù)定利率參考值的預(yù)定利率研究值，參考5年期以上LPR、5年期定期存款利率、10年期國債收益率等市場利率變化和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理情況而定。一季度普通型人身險產(chǎn)品預(yù)定利率研究值較年初下降21

BP至2.13%。隨著5月LPR與存款利率下調(diào)，二季度預(yù)定利率研究值有望繼續(xù)下調(diào)。屆時預(yù)定利率研究值連續(xù)兩個季度低于預(yù)定利率超過25BP，將觸發(fā)保險公司產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)機(jī)制，而險企需要在2個月內(nèi)做好新老產(chǎn)品切換工作。預(yù)計調(diào)整窗口集中在8月至9月期間。圖1預(yù)定利率面臨調(diào)整（單位：%）資料來源：Wind、工商銀行官網(wǎng)51

預(yù)定利率將調(diào)整，新業(yè)務(wù)價值有望繼續(xù)提升人身險保費增長有望修復(fù)，壽險新業(yè)務(wù)價值有望提升。2025年4月，人身險原保費收入累計增長1.3%，人身險累計保費增速今年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)為正。預(yù)計三季度普通人身險產(chǎn)品預(yù)定利率有望下調(diào)至2%，將降低負(fù)債剛性成本，改善產(chǎn)品收益成本倒掛情況，提升新單價值率與保險公司產(chǎn)品銷售意愿。由于險企在售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生改變，預(yù)定利率下調(diào)對保費收入的促進(jìn)作用不如前期儲蓄型產(chǎn)品預(yù)停售期間的影響。人身險保費收入增長當(dāng)前呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢，若維持當(dāng)前向好情形，壽險新業(yè)務(wù)價值有望繼續(xù)提升。圖2人身險保費收入情況（單位：%）資料來源：Wind、中國銀行保險報網(wǎng)保單“量穩(wěn)價升”，新業(yè)務(wù)價值有望繼續(xù)提升。受“報行合一”影響，2024年以來銀保渠道傭金明顯降低，上市險企新業(yè)務(wù)價值率多較上年改善，可比口徑新業(yè)務(wù)價值實現(xiàn)較快增長。銀保渠道價值率提升后，后續(xù)銀保渠道有望成為險企業(yè)務(wù)發(fā)力方向，提升渠道銷售規(guī)模，從“量”的方面繼續(xù)提升新業(yè)務(wù)價值。1

預(yù)定利率將調(diào)整，新業(yè)務(wù)價值有望繼續(xù)提升圖3

2024年上市險企新業(yè)務(wù)價值率多改善資料來源：Wind圖4

2024年上市險企新業(yè)務(wù)價值資料來源：Wind、公司財報，新華保險未披露NBV可比

6增速二、長期股票投資試點擴(kuò)大，資產(chǎn)端彈性增強(qiáng)782

長期股票投資試點擴(kuò)大，資產(chǎn)端彈性增強(qiáng)資料來源：Wind利差損壓力下，險企風(fēng)險資產(chǎn)配置需求提升。從資產(chǎn)端來看，今年以來，長期限、高等級固定收益資產(chǎn)收益率保持平穩(wěn)，目前各類15年債高等級債收益率均值在2%左右，而負(fù)債端預(yù)定利率仍高于2%，傳統(tǒng)險負(fù)債成本具有剛性，產(chǎn)品面臨利差損風(fēng)險。為提高產(chǎn)品盈利，覆蓋負(fù)債端剛性成本，險企高收益風(fēng)險資產(chǎn)配置需求仍在提升。險資長期股票投資試點擴(kuò)大，高股息資產(chǎn)配置有望持續(xù)增加。政策加快推進(jìn)中長期資金入市，險資作為中長期資金的重要一環(huán)，加快入市節(jié)奏有助于改善資本市場預(yù)期。險企設(shè)立私募股權(quán)投資基金能夠優(yōu)化保險資金長期資產(chǎn)配置，充分發(fā)揮保險資金穩(wěn)定優(yōu)勢以支持資本市場，并產(chǎn)生反哺自身的良性循環(huán)效應(yīng)。圖

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高等級15年債到期收益率（單位：%） 表1長期股票投資試點擴(kuò)容資料來源：證券時報網(wǎng)9險資股票投資比例提升，主動投資意向加強(qiáng)。截至2025年一季度，保險資金運(yùn)用余額為34.93萬億元，同比增長16.7%，保險資金投資股票和基金的比重分別為8.1%和4.7%，另有7.8%投資于長期股權(quán)。從增量投資結(jié)構(gòu)來看，股票投資占比趨于提升，基金投資占比下降，這與險資高股息股票投資意向提升有關(guān)。另一方面，長期股票投資試點項目通過長期股權(quán)投資進(jìn)行核算，也對基金投資產(chǎn)生部分替代效應(yīng)。2

長期股票投資試點擴(kuò)大，資產(chǎn)端彈性增強(qiáng)圖6

保險資金股票投資與基金投資增量占比資料來源：Wind圖7

滬深300與紅利低波指數(shù)年初以來收益率資料來源：Wind10險企營收增長與總投資收益提升具有明顯的相關(guān)性，增厚投資收益是穩(wěn)定業(yè)績的重要途徑。2024年，上市險企投資資產(chǎn)增長較快，平均投資資產(chǎn)增速達(dá)到19%。從滬深300指數(shù)與紅利資產(chǎn)收益率走勢來看，險企上半年權(quán)益投資收益有望隨著投資資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大而保持增長態(tài)勢。其中，壽險公司由于權(quán)益性資產(chǎn)比例更高，資產(chǎn)端具有更強(qiáng)收益彈性。2

長期股票投資試點擴(kuò)大，資產(chǎn)端彈性增強(qiáng)圖8

2024年上市險企投資資產(chǎn)增速與權(quán)益投資占比資料來源：Wind、公司財報圖9上市險企總投資收益與營收增長（單位：億元）資料來源：Wind三、資產(chǎn)負(fù)債匹配有待進(jìn)一步優(yōu)化11123

資產(chǎn)負(fù)債匹配有待進(jìn)一步優(yōu)化資料來源：Wind資產(chǎn)負(fù)債久期錯配引起險企凈資產(chǎn)波動。在IFRS

17準(zhǔn)則下，折現(xiàn)率變動影響準(zhǔn)備金負(fù)債所引起的“保險合同金融變動”計入OCI科目，同時，負(fù)債所對應(yīng)投資資產(chǎn)進(jìn)入OCI科目，如此負(fù)債端和資產(chǎn)端波動均進(jìn)入OCI，在同一個科目里相互抵消，可以減弱資產(chǎn)負(fù)債波動對利潤表的影響。如果資產(chǎn)負(fù)債有效久期匹配良好，那么隨著利率變動，OCI賬戶綜合變動有限，利率對凈資產(chǎn)的影響將明顯減弱。上市險企資產(chǎn)負(fù)債久期仍然存在錯配。近年來，超長期特別國債大量發(fā)行，保險公司通過增配超長期債券，能夠有效提高資產(chǎn)久期，降低資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。觀察上市銀行OCI賬戶變動可以發(fā)現(xiàn)，除中國太保外，其他公司的OCI賬戶均為負(fù)值，這意味著在久期存在缺口的情況之下，險企凈資產(chǎn)對利率仍然敏感，而險企負(fù)債久期通常更長，因而利率下行會導(dǎo)致凈資產(chǎn)減少。圖10

2024年上市保險公司凈資產(chǎn)變動構(gòu)成（單位：億元） 圖112023年上市保險公司凈資產(chǎn)變動構(gòu)成（單位：億元）資料來源：Wind13資產(chǎn)負(fù)債收益匹配待改善，長期資產(chǎn)收益率企穩(wěn)面臨挑戰(zhàn)。從資產(chǎn)負(fù)債收益匹配情況來看，2013年至2023年間，人身險產(chǎn)品預(yù)定利率長期在3.5%以上，而壽險負(fù)債久期較長，整體負(fù)債剛性成本仍然較高。近三年，上市保險公司平均凈投資收益率和平均總投資收益率均在4%左右，接近上市險企長期投資收益率假設(shè)。當(dāng)前，長期高等級債券收益率已經(jīng)行至2%左右的低位，權(quán)益市場震蕩運(yùn)行，受“低利率+資產(chǎn)荒”

因素影響，長期資產(chǎn)收益率企穩(wěn)仍然面臨挑戰(zhàn)。3

資產(chǎn)負(fù)債匹配有待進(jìn)一步優(yōu)化圖12

人身險產(chǎn)品預(yù)定利率與30年國債收益率資料來源：Wind、中國銀行保險報網(wǎng)14保險公司通過產(chǎn)品策略及投資策略調(diào)整應(yīng)對利差損風(fēng)險。今年以來，保險公司通過開發(fā)浮動收益的分紅險產(chǎn)品，減少具有剛性成本的傳統(tǒng)險產(chǎn)品占比，改善資負(fù)兩端收益匹配情況。另一方面，保險公司在資產(chǎn)端增配具有更高收益的風(fēng)險資產(chǎn)，通過調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來增強(qiáng)投資收益，減少低利率環(huán)境對長期投資收益率的掣肘。3

資產(chǎn)負(fù)債匹配有待進(jìn)一步優(yōu)化圖13上市保險公司凈投資收益率（單位：%）資料來源：Wind圖14上市保險公司總投資收益率（單位：%）資料來源：Wind四、估值驅(qū)動主要來自資產(chǎn)端1516保險合同服務(wù)構(gòu)成主要利潤貢獻(xiàn)項，新業(yè)務(wù)價值提升有望提高保險服務(wù)業(yè)績。保險服務(wù)業(yè)績是保險公司的核心利潤來源之一。從保險服務(wù)利潤貢獻(xiàn)率來看，合同服務(wù)業(yè)績對利潤的貢獻(xiàn)多在六成以上。保險合同服務(wù)業(yè)績增長有賴于新業(yè)務(wù)價值提升?！皥笮泻弦弧苯档蛡蚪鹳M率，提升保險新業(yè)務(wù)價值率，后續(xù)壽險保費增長修復(fù)，有望繼續(xù)提升新業(yè)務(wù)價值。4

估值驅(qū)動主要來自資產(chǎn)端圖15

2024年保險服務(wù)利潤貢獻(xiàn)率資料來源：Wind，保險服務(wù)利潤貢獻(xiàn)率為保險服務(wù)業(yè)績與歸母凈利潤之比，中國人壽2024年實施新金融工具準(zhǔn)則導(dǎo)致總投資收益大幅增長，降低保險服務(wù)利潤貢獻(xiàn)率17險企利差損風(fēng)險是壓制估值的重要因素。當(dāng)前，上市保險公司PEV

估值水平為0.70，市值水平低于險企內(nèi)含價值。PEV估值水平低于1，隱含對內(nèi)含價值變動的考量。若利率趨于下行，內(nèi)含價值也將隨之下降。EV受到投資收益率假設(shè)和風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)的影響，當(dāng)前投資收益率假設(shè)為4%，風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)在8%到9.5%之間。如果投資收益率和風(fēng)險貼現(xiàn)率繼續(xù)下行，將對EV造成較大壓力。以中國太保和中國平安披露數(shù)據(jù)測算，當(dāng)風(fēng)險貼息率與投資收益率下降50

BP，EV下行幅度將在12%~13%之間。4

估值驅(qū)動主要來自資產(chǎn)端圖16上市險企PEV-ROEV資料來源：Wind、公司財報，截至2025年6月12日圖17

上市險企歷史PEV資料來源：Wind184

估值驅(qū)動主要來自資產(chǎn)端資料來源：Wind，截至2025年6月12日在應(yīng)用新保險合同準(zhǔn)則后，保險公司凈資產(chǎn)更能反映利率變化對資產(chǎn)負(fù)債價值的綜合影響，PB估值合理性提升。當(dāng)前，5家A股險企PB估值倍數(shù)均值為1.6，與近十年P(guān)B估值中位數(shù)接近，估值處于歷史中等水平。從PB-ROE坐標(biāo)位置來看，A股壽險估值水平相對較高，與其較高的ROE水平相適應(yīng)，而港股市場對兩家壽險公司估值較低。由于利率波動對險企凈資產(chǎn)的擾動，凈資產(chǎn)未必隨著保費收入增長而增長，需要綜合考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動與新業(yè)務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)的影響。隨著近年險企加大超長債配置，資產(chǎn)久期趨于提升，資負(fù)匹配度提高有利于緩解利率變動對凈資產(chǎn)的影響。未來若經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場保持平穩(wěn)，預(yù)計凈資產(chǎn)有望保持增長態(tài)勢，鞏固險企估值穩(wěn)定性。圖18

上市險企PB-ROE 表2上市險企凈資產(chǎn)增長率資料來源：Wind19估值驅(qū)動主要來自資產(chǎn)端改善預(yù)期。隨著穩(wěn)市力度加大，后續(xù)資本市場有望保持緩步提升趨勢，改善保險公司資產(chǎn)端投資預(yù)期。同時，去年以來險資加大股票投資力度，結(jié)構(gòu)性行情繼續(xù)演繹有望增厚險企投資收益。險資海外資產(chǎn)布局也有望加強(qiáng)，通過分散化組合配置提升資產(chǎn)端收益預(yù)期，促進(jìn)保險公司投資業(yè)績提升。在寬松貨幣政策、充足流動性支持下，險企估值水平有望隨著資本市場預(yù)期改善而提升。4

估值驅(qū)動主要來自資產(chǎn)端圖19

市場流動性有望好轉(zhuǎn)資料來源：Wind圖20

AH溢價處于低位資料來源：Wind20當(dāng)前仍有部分險企股息率較高，而由于資產(chǎn)端彈性加強(qiáng)，保險股可以作為“高股息+彈性”標(biāo)的。隨著監(jiān)管引導(dǎo)央企加強(qiáng)市值管理，大型險企有望通過保持分紅金額，與市場股息策略資金形成共振。港股市場保險股估值水平較低，相對而言股息率較高，有望吸引增量資金流入。4

估值驅(qū)動主要來自資產(chǎn)端圖21上市險企PB-股息率資料來源：Wind，截至2025年6月12日圖22上市險企近年分紅總額穩(wěn)中有升（單位：億元）資料來源：Wind中國人壽,

1.6%新華保險,

4.6%中國人保,

2.中1%國太保,

3.0%新華保險H,

7.3%中國財險H,

3.9%中國平安,

4.7%中國人壽H,

3.9%0.500.001.001.502.002.500.0%1.0%2.0%3.0%6.0%7.0%8.0%PB4.0% 5.0%股息率五、投資建議與風(fēng)險提示2122投資建議險企長期股票投資試點擴(kuò)容，疊加資本市場維穩(wěn)政策支持，權(quán)益投資占比提升增厚長期資產(chǎn)投資收益率，保險公司資產(chǎn)端收益預(yù)期有望繼續(xù)改善，加強(qiáng)資負(fù)兩端收益匹配。此外，險企通過配置超長期債券拉長資產(chǎn)久期，緩