《企業(yè)價值管理》PPT課件.ppt

1、第二章 企業(yè)價值管理,本章學(xué)習(xí)目標(biāo) 掌握企業(yè)價值的定義； 掌握自由現(xiàn)金流量的定義和財務(wù)功能； 掌握企業(yè)估價方法； 掌握以VBM為基礎(chǔ)的企業(yè)財務(wù)管理體系的構(gòu)造。,2.1 企業(yè)價值的財務(wù)意義2.1.1 企業(yè)價值的性質(zhì)及特征,簡單地說，企業(yè)價值(corporate value)就是企業(yè)能夠值多少錢或者能賣多少錢。作為一個組織，企業(yè)是實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和人力資源的有機結(jié)合體。作為獨立的法人，企業(yè)價值是法人企業(yè)全部能力的表現(xiàn)。而衡量總體價值的標(biāo)準(zhǔn)也有不同的角度，最具普遍意義的是其法人財產(chǎn)的整體價值，包括資產(chǎn)和表外資產(chǎn)、負(fù)債和表外負(fù)債，亦即法人企業(yè)的自有資本和負(fù)債的價值大小之和；在尊崇“現(xiàn)金至上”的財務(wù)理

2、念下，企業(yè)價值更被人們視為取得持續(xù)現(xiàn)金流量能力的體現(xiàn)，企業(yè)的總體價值等于企業(yè)經(jīng)營所取得的全部凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。,2.1 企業(yè)價值的財務(wù)意義2.1.1 企業(yè)價值的性質(zhì)及特征,假設(shè)企業(yè)只以股票和公司債券兩種方式進行融資時，企業(yè)價值從市場定價的角度，可視為普通股票和債券的市場價值之和，即： 企業(yè)價值=股票市場價值+債券市場價值,2.1 企業(yè)價值的財務(wù)意義2.1.1 企業(yè)價值的性質(zhì)及特征,企業(yè)的價值特征包括： (1)企業(yè)價值就是企業(yè)擁有或控制的全部資源的價值總和。 (2)企業(yè)價值取決于其潛在的未來獲利能力。 (3)企業(yè)價值體現(xiàn)了時間價值和風(fēng)險價值。 (4)企業(yè)價值是市場評價的結(jié)果。 (5)企業(yè)價值極

3、富動態(tài)性。,2.1 企業(yè)價值的財務(wù)意義2.1.2 企業(yè)價值的主要形式,1. 賬面價值 采用賬面價值對企業(yè)進行評價是指以會計的歷史成本原則為計量依據(jù)，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制的要求來確認(rèn)企業(yè)價值。 優(yōu)點：賬面價值可以直接根據(jù)企業(yè)的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。 缺點：來自財務(wù)報表的凈值數(shù)據(jù)代表的是一種歷史成本，它與企業(yè)創(chuàng)造未來收益的能力之間的相關(guān)性很小或者根本不相關(guān)，這與企業(yè)價值的內(nèi)涵不相符合，而且企業(yè)存續(xù)的時間越長，市場技術(shù)進步越快，這種不相關(guān)性就越突出。,2.1 企業(yè)價值的財務(wù)意義2.1.2 企業(yè)價值的主要形式,2內(nèi)涵價值(投資價值、公允價值) 其中：CFt為第t期的現(xiàn)金流量；

4、WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本 現(xiàn)金流量定價模型下的企業(yè)價值最能代表企業(yè)效率的高低，這是因為： (1)企業(yè)現(xiàn)金及其流量是滿足所有投資者索償權(quán)要求的必要條件； (2)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法側(cè)重于企業(yè)經(jīng)營的未來預(yù)期，符合經(jīng)濟決策信息相關(guān)性的基本要求； (3)現(xiàn)金流量指標(biāo)的分子現(xiàn)金流量，體現(xiàn)的是企業(yè)的收益狀況，而分母貼現(xiàn)率的計算則體現(xiàn)了風(fēng)險因素，因此現(xiàn)金流量指標(biāo)納入了收益與風(fēng)險的權(quán)衡機制； (4)在每一個經(jīng)營年度，企業(yè)利潤指標(biāo)被人為控制的可能性要比現(xiàn)金流量指標(biāo)大得多。,2.1 企業(yè)價值的財務(wù)意義2.1.2 企業(yè)價值的主要形式,3市場價值 市場價值是指當(dāng)企業(yè)在市場上出售時所能夠取得的價格。市場價值通常不等

5、于賬面價值，其價值大小取決于市場的供需狀況，但從本質(zhì)上看，市場價值亦是由內(nèi)涵價值所決定。市場價格由內(nèi)涵價值決定，是內(nèi)涵價值的表現(xiàn)形式，企業(yè)的市場價格圍繞其內(nèi)涵價值上下波動，完美的狀況是市場價格等于內(nèi)涵價值。但由于人們的主觀因素或市場信息不完全等諸多因素的影響，企業(yè)的市場價值會偏離其內(nèi)涵價值，在不成熟市場上這種偏離程度往往會非常大。,2.1 企業(yè)價值的財務(wù)意義2.1.2 企業(yè)價值的主要形式,4投資價值 從投資定價的角度，企業(yè)價值等于現(xiàn)有項目投資價值與新項目投資價值之和，即： 企業(yè)價值=現(xiàn)有項目投資價值+新項目投資價值 這里的項目是指資本投資項目。判斷資本投資項目效益大小的方法有凈現(xiàn)值法、內(nèi)涵報酬

6、率法、回收期法、利潤指數(shù)法等，它們所要分析的客體都是投資項目所帶來的增量現(xiàn)金流量。 投資定價模式的企業(yè)價值等式的核心意義在于，揭示了企業(yè)投資，尤其是資本投資對企業(yè)價值的影響。,2.1 企業(yè)價值的財務(wù)意義2.1.2 企業(yè)價值的主要形式,問題：在財務(wù)決策中，應(yīng)以哪種價值形式作為 決策的評判依據(jù) ？,在財務(wù)決策中，主要使用市場價值和內(nèi)涵價值作為評判依據(jù)，因為只有這兩種價值形式充分考慮了企業(yè)的未來收益能力、發(fā)展前景以及競爭優(yōu)勢。特別是內(nèi)涵價值，在重視現(xiàn)金流量的今天，把可以預(yù)期到的未來現(xiàn)金流量換算成現(xiàn)值，既考慮了預(yù)測的前瞻性，又提供了可以具體操作的模式來衡量企業(yè)的價值。,2.2企業(yè)價值估計2.2.1 企

7、業(yè)價值估計的意義,企業(yè)價值估計是指對企業(yè)的未來財務(wù)狀況及資產(chǎn)價值的分析，簡言之，就是對持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的價值進行估算和計量。企業(yè)估價實際上也是一個綜合考慮企業(yè)內(nèi)部因素、宏觀經(jīng)濟因素以及投資者的主觀預(yù)期等多方面因素后，對企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)識和評價過程。 企業(yè)價值估計的意義存在于廣泛的范圍之內(nèi)，但在不同的目標(biāo)導(dǎo)向下估價扮演的角色不同。 1企業(yè)財務(wù)投融資決策中的價值估計 2. 企業(yè)并購分析中的價值估計 3在投資組合管理中的價值估計,2.2企業(yè)價值估計2.2.2價值估計的兩大因素,1現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量可分為諸多層次，一般來說我們把現(xiàn)金流量分為投資項目的現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流量、經(jīng)營現(xiàn)金流量、籌資現(xiàn)金流量

8、、自由現(xiàn)金流量等幾個層次。但是在財務(wù)估價中主要涉及的是投資項目的現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量。 (1)投資項目的現(xiàn)金流量 投資項目的現(xiàn)金流量是指投資項目從籌劃、設(shè)計、施工、投產(chǎn)，直至報廢(或轉(zhuǎn)讓)為止的整個期間各年現(xiàn)金流人量與現(xiàn)金流出量的總稱。這里的“現(xiàn)金”是廣義的現(xiàn)金，它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括投資項目所涉及的非貨幣資源的變現(xiàn)價值,2.2企業(yè)價值估計2.2.2價值估計的兩大因素,1現(xiàn)金流量 (2)自由現(xiàn)金流量 在理論上，自由現(xiàn)金流量（free cash flow)作為一個術(shù)語并沒有特別嚴(yán)格的定義，而且名稱眾多，如“收購者現(xiàn)金流量” (raiderscash flow)、 “超額現(xiàn)金流量”

9、(surplus cashf low)、“多余現(xiàn)金流量”(excess cash flow)、“可分配現(xiàn)金流量” (distributable cash flow)、“可自由處置的現(xiàn)金流量”(disposable cash flow)等。對自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵定義，也存在著各種表達(dá):,自由現(xiàn)金流量表達(dá)之一：,“這是經(jīng)過從預(yù)計收益減去預(yù)期經(jīng)營成本和為了提高現(xiàn)金流而花的費用之后剩下的現(xiàn)金流，換個角度說，自由現(xiàn)金流量就是為所有經(jīng)內(nèi)部收益率貼現(xiàn)后有凈現(xiàn)值的項目支付后剩下的現(xiàn)金流”；,自由現(xiàn)金流量表達(dá)之二：,“自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出，再減去營業(yè)流動資金，以及物業(yè)、廠房與設(shè)備及其他

10、資產(chǎn)方面的投資，它未納入任何與籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息費用或股息實際上，自由現(xiàn)金流量也等于向所有資本供應(yīng)者支付或收取的現(xiàn)金流量總額(利息、股息、新的借款、償還債務(wù)等)”；,自由現(xiàn)金流量表達(dá)之三：,“自由現(xiàn)金流量是一個非常直觀的概念，嚴(yán)格地講，它是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)所需投入外，企業(yè)能夠擁有的額外現(xiàn)金流量按照標(biāo)準(zhǔn)普爾的定義，自由現(xiàn)金流量是稅前利潤減資本性支出在美國，許多投資者一般這樣計算自由現(xiàn)金流量：稅前利潤+折舊+資本性支出在通用動力公司的年報中，自由現(xiàn)金流量被稱做除了可流通證券投資以外的，來自經(jīng)營活動和投資活動的現(xiàn)金流量而RJRNabsico投

11、資控股公司是這樣計算自由現(xiàn)金流量的：經(jīng)營現(xiàn)金流量資本性支出支付優(yōu)先股股利”。,從以上的表述中，我們可以提煉出關(guān)于“自由現(xiàn)金流量”概念的幾個共識： 在會計報表中，它主要屬于與經(jīng)營性現(xiàn)金流量和投資性現(xiàn)金流量密切相關(guān)的概念，非常接近于經(jīng)營性現(xiàn)金流量減去必要的資本性現(xiàn)金支出的數(shù)值。 “沒有一個分析師可以運用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)計算出精確的自由現(xiàn)金流量，只能大致地預(yù)測自由現(xiàn)金流量”。 自由現(xiàn)金流量概念充分考慮到公司的持續(xù)經(jīng)營或必要的投資增長對現(xiàn)金流量的要求。 自由現(xiàn)金流量作為一種現(xiàn)金“剩余”，是公司對債權(quán)人實施還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利的財務(wù)基礎(chǔ)。 自由現(xiàn)金流量的具體計算方法的確“因人而異”，沒有絕對的統(tǒng)

12、一?？傊杂涩F(xiàn)金流量是在企業(yè)正常的資產(chǎn)維護滿足之后的“剩余”現(xiàn)金流量，企業(yè)可用來償還借款本金，發(fā)放現(xiàn)金股利，或者增加資本支出等等。,自由現(xiàn)金流量的分類,依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。 為了便于理解，我們也同時界定了企業(yè)“經(jīng)營性現(xiàn)金流量”的概念。,經(jīng)營性現(xiàn)金流量,經(jīng)營性現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(包括商品銷售和提供勞務(wù))所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 它不反映籌資性支出、資本性支出或營運資本凈增加等變動。計算公式為： 經(jīng)營性現(xiàn)金流量 =營業(yè)收入營業(yè)成本費用(付現(xiàn)性質(zhì))所得稅 =息稅前利潤(EBIT)(1所得稅稅率)+折舊 公式中把“營業(yè)收入”、“稅息

13、前利潤” (EBIT)視為現(xiàn)金流量指標(biāo)，要有一個前提：在財務(wù)和管理會計教科書中，為了便捷通常假設(shè)權(quán)責(zé)發(fā)生制下的數(shù)據(jù)等同于收付實現(xiàn)制下的數(shù)據(jù)。,企業(yè)自由現(xiàn)金流量,企業(yè)自由現(xiàn)金流量(經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量)，是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者(債權(quán)人和股東)的現(xiàn)金流量?；竟綖椋?企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤(EBIT)(1所得稅稅率)+折舊 -資本性支出營運資本凈增加 =債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量,股東自由現(xiàn)金流量,股東自由現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后，剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量，也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權(quán)人

14、自由現(xiàn)金流量的余額。其計算公式： 股東自由現(xiàn)金流量 =企業(yè)自由現(xiàn)金流量債權(quán)人自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤(EBIT)(1所得稅稅率)+折舊 資本性支出營運資本凈增加 +(發(fā)行的新債清償?shù)膫鶆?wù)),2.2企業(yè)價值估計2.2.2價值估計的兩大因素,1現(xiàn)金流量 (3)自由現(xiàn)金流量的財務(wù)功能 自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實力。 評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。 評估企業(yè)的價值。 預(yù)計企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式。,自由現(xiàn)金流量的形成原理,2.2企業(yè)價值估計2.2.2價值估計的兩大因素,2風(fēng)險收益 所謂風(fēng)險收益是指投資者冒風(fēng)險投資而獲取的超出時間價值的額外收益。 風(fēng)險和收益的基本關(guān)系是風(fēng)險越大要求的收益率越高。 如果不考

15、慮通貨膨脹，投資者進行風(fēng)險投資所要求得到的投資收益率(期望投資收益率)應(yīng)是時間價值(無風(fēng)險收益率)與風(fēng)險收益率之和。即： 期望投資收益率=時間價值+風(fēng)險收益率 風(fēng)險收益率=風(fēng)險收益斜率風(fēng)險程度 其中的風(fēng)險程度用標(biāo)準(zhǔn)差或變異系數(shù)等計量。風(fēng)險收益斜率取決于全體投資者的風(fēng)險回避態(tài)度，可以通過統(tǒng)計方法來測定。,2.2.3財務(wù)估計原理,1財務(wù)估價的程序 (1)進行估價分析的基礎(chǔ)工作 了解目標(biāo)公司所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場、監(jiān)管及競爭環(huán)境。 了解目標(biāo)公司的特征及行業(yè)特征。 了解企業(yè)在行業(yè)中的競爭能力。 了解目標(biāo)公司的技術(shù)革新能力。 (2)把握公司的市場定位，研究公司治理結(jié)構(gòu)與控制權(quán) (3)績效預(yù)測 (4)選

16、擇財務(wù)估價模型 (5)結(jié)果檢驗與解釋,2.2.3財務(wù)估計原理,2估值分析的基本架構(gòu),2.2.4企業(yè)估價方法,1資產(chǎn)賬面價值法 根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負(fù)債表進行估算，即資產(chǎn)賬面價值法。該方法所基于的價值的定義為，公司所有的投資者對公司資產(chǎn)要求權(quán)價值的總和。投資者要求權(quán)的賬面價值包括債務(wù)、優(yōu)先股和普通股，可以直接相加；其次，可以通過扣除負(fù)債得出公司的凈資產(chǎn)。 賬面價值指標(biāo)計算簡單、便于理解。 但是資產(chǎn)賬面價值法的一個明顯缺陷是：資產(chǎn)負(fù)債表上所報告的資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價值很有可能不等于它們的市場價值。,2.2.4企業(yè)估價方法,2直接比較法 找到一個剛剛進行完交易的相同的或者類似的可比資產(chǎn)。這種評估方法被稱

17、為直接比較法。 如果以V表示價值的數(shù)值，以X表示可觀測變量的數(shù)值，假設(shè)評估對象的V與X比例與可比公司的V與X的比例相同，如下所示： V(目標(biāo)公司)X(目標(biāo)公司) =V(可比公司)X(可比公司) 則有： V(目標(biāo)公司) =X(目標(biāo)公司)V(可比公司)X(可比公司) 直接比較法運用的關(guān)鍵是公司間的可比性。,2.2.4企業(yè)估價方法,2直接比較法 可觀測的類比指標(biāo)財務(wù)指標(biāo) P/S股票價格/銷售收入 EV/EBITDA，剔除公司資本結(jié)構(gòu)和折舊政策差異的影響，石油公司估價時多采用該類比模型。 P/E股票價格/每股收益(市盈率) P/CF股票價格/現(xiàn)金流 MV/BV股票市值/凈資產(chǎn)帳面價值(市凈率) 保險公

18、司,例: 若A企業(yè)需進行價值評估，現(xiàn)選擇上市公司B作為可比公司，已知B公司市盈率為16，A公司評估當(dāng)前的利潤預(yù)計為 20 000 000元。 根據(jù)以1：數(shù)據(jù)。運用上述公式，對A公司的價值評估值可以作如下計算 PA20000 000X 16320 000 000(元),2.2.4企業(yè)估價方法,3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 (1). 現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型Williamson(1937)提出股票價值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值 (2).自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型Miller(1961) 分為: (1) 全部資本自由現(xiàn)金流(FCFF) (2) 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE) (3) 調(diào)整現(xiàn)值模型(APV),現(xiàn)金流貼現(xiàn)法,收入

19、,市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費,成本費用,成本，銷售及管理費用,減,EBIT,等于,調(diào)整項,折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營運資金，所得稅,加/減,加權(quán)平均資本成本,市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費,終值,預(yù)測期末的現(xiàn)金流或EBITDA, 永續(xù)增長率,自由現(xiàn)金流,等于,凈債務(wù),股權(quán)價值,企業(yè)價值,等于,減,等于,(1)全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,FCFFtEBIT（1稅率折舊 資本性支出 追加營運資本,FCFFt企業(yè)t時刻全部資本角度的預(yù)期現(xiàn)金流 wacc資本加權(quán)平均成本。 股權(quán)價值企業(yè)價值債務(wù)價值,2.2.4企業(yè)估價方法,4經(jīng)濟利潤模式 經(jīng)濟利潤模式也稱為經(jīng)濟增加值(EVA)評估法。按照該

20、評估模式，企業(yè)價值等于企業(yè)投資資本額加上相當(dāng)于未來每年創(chuàng)造增加值的現(xiàn)值之和。EVA就是企業(yè)稅后凈利潤扣除經(jīng)營資本成本后的余額，公式如下： 經(jīng)濟增加值稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)資本加權(quán)平均資本成本率 它克服了傳統(tǒng)業(yè)績計量中指標(biāo)由于沒有考慮資本成本和以部分需要調(diào)整的會計報表信息為計算基礎(chǔ)，而無法準(zhǔn)確反映公司為股東創(chuàng)造價值的各種缺陷，即它要求企業(yè)在經(jīng)營期間所創(chuàng)造的價值增值(其經(jīng)濟利潤)不僅要考慮到企業(yè)所占用資本的機會成本，還要考慮到會計賬目中記錄的費用支出。,2.2.4企業(yè)估價方法,5超額收益模型 由愛德華茲(Edwards)在20世紀(jì)80年代提出，貝爾(Bell)和奧爾森(0hlson)于199

21、5年將這個模型進行了完善。 企業(yè)的價值由兩個部分組成：一部分是預(yù)算收益創(chuàng)造的價值，另一部分是超額收益創(chuàng)造的價值。也就是說，它認(rèn)為可以將企業(yè)的價值看做其資產(chǎn)的市值之和加上企業(yè)的商譽。 這種方法與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的最大區(qū)別在于，它承認(rèn)會計信息的作用，認(rèn)為當(dāng)會計信息可以基本反映企業(yè)資產(chǎn)的市值時，就只需要估計企業(yè)超額收益創(chuàng)造的價值，而企業(yè)獲得超額收益的能力是有限的，這就大大減輕了使用這種方法時的預(yù)測任務(wù)。 當(dāng)認(rèn)為預(yù)期收益創(chuàng)造的價值等于目前權(quán)益的賬面值時，就是：,上式中Bo和Bj-1分別表示企業(yè)權(quán)益當(dāng)前的和笫j-1年的賬面值，ROEj為第j年的實際收益率，r就是第j年的預(yù)期收益率。 如果將上式中的超額收益

22、創(chuàng)造的價值分為兩部分，一部分是第n年以前超額收益創(chuàng)造的價值，另一部分是第n年時超額收益創(chuàng)造的價值高于賬面值的部分，則有：,2.2.4企業(yè)估價方法,6期權(quán)定價模型 期權(quán)估價法，又稱或有索償權(quán)估價法。所謂期權(quán)是指只在特定狀態(tài)下可獲得報酬的一種特殊資產(chǎn)，比如在買入期權(quán)情況下，當(dāng)其基礎(chǔ)證券的價格超過其預(yù)設(shè)價值時；在售出期權(quán)情況下，當(dāng)其基礎(chǔ)證券的價格低于其預(yù)設(shè)價值時。 布萊克斯科爾斯模型為：,2.3企業(yè)價值管理2.3.1 價值管理的含義與特征,1價值管理的含義 企業(yè)價值管理(value based management，VBM)也稱為基于價值的管理，是美國學(xué)者肯布蘭查在價值管理一書中提出的概念。 “盡管

23、VBM僅是在這種對價值的關(guān)注中出現(xiàn)的術(shù)語，它的定義還沒有被全部和一致地理解或接受”。 它是在公司經(jīng)營管理和財務(wù)管理中遵循價值理念，以價值評估為基礎(chǔ)，依據(jù)價值增長規(guī)則和規(guī)律，探索價值創(chuàng)造 的運行模式和管理技術(shù)，整合各種價值驅(qū)動因素，梳理管理與業(yè)務(wù)過程的新型管理模式。,2.3企業(yè)價值管理2.3.1 價值管理的含義與特征,2價值管理的特征 價值型財務(wù)管理與傳統(tǒng)財務(wù)管理模式相比，從管理理念到管理方式都已發(fā)生變化，具有以下特征： (1)重申機會成本觀念 只有公司投入資本的回報超過資本成本時，才會為公司創(chuàng)造價值。 (2)承認(rèn)公司價值的多因素驅(qū)動,2.3企業(yè)價值管理2.3.1 價值管理的含義與特征,按照拉帕

24、波特(Rappaport)的價值模型，影響公司價值的因素可以歸結(jié)為自由現(xiàn)金流量和資本成本兩大類因素，具體包括七個因素：銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運資本增長率、現(xiàn)金流量時間分布和加權(quán)資本成本。,2.3企業(yè)價值管理2.3.1 價值管理的含義與特征,(3)奉行“現(xiàn)金流量為王”的行為準(zhǔn)則 (4)決策模型化 在拉帕波特提出自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型以后，人們繼續(xù)研究并建立了各種各樣的模型，大體包括三類： 經(jīng)濟增加值與市場增加值模型； 由波士頓咨詢集團和HOLT價值聯(lián)合會提出的投資現(xiàn)金流收益模型，該模型的價值決定因素包括經(jīng)營現(xiàn)金流、固定資產(chǎn)賬面總值和凈營運資本、固定資產(chǎn)平均壽命、加權(quán)

25、資本成本和現(xiàn)金流收益率等； 由瑞典一家咨詢公司開發(fā)的現(xiàn)金增加值模型，它也是從現(xiàn)金流開始，并對戰(zhàn)略投資和賬面投資加以區(qū)別，并認(rèn)為，如果5年的平均現(xiàn)金增加值指數(shù)的貼現(xiàn)值等于或大于1，才意味著創(chuàng)造了價值。其中現(xiàn)金增加值指數(shù)等于經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值除以經(jīng)營現(xiàn)金流需求的現(xiàn)值。,2.3企業(yè)價值管理2.3.1 價值管理的含義與特征,(5)強調(diào)以“過程”為導(dǎo)向,VBM強調(diào)“以過程為導(dǎo)向”，它包含著確立價值最大化為公司的終極目標(biāo)，以制定戰(zhàn)略、制定計劃、分解確立短期目標(biāo)、激勵和指導(dǎo)員工為完成目標(biāo)而進行的一系列行動，即戰(zhàn)略、組織、控制、評價等。它特別關(guān)注如何運用這些概念實現(xiàn)戰(zhàn)略和日常經(jīng)營決策的連接，這正是價值型財務(wù)管理

26、模式關(guān)注的焦點。,2.3企業(yè)價值管理2.3.1 價值管理的含義與特征,3.價值管理與財務(wù)管理的相互關(guān)系 (1)企業(yè)價值是現(xiàn)代財務(wù)理論體系的起點與核心 (2)以價值為基礎(chǔ)的財務(wù)決策是企業(yè)實行價值型管理的前提 (3)公司價值管理為投資者和經(jīng)營者提供價值發(fā)現(xiàn)的過程,2.3企業(yè)價值管理2.3.2 財務(wù)價值管理體系的構(gòu)造,1. 現(xiàn)行財務(wù)管理技術(shù)和分析工具與VBM理念不相適應(yīng) 在VBM的框架下，我們必須反思過去乃至現(xiàn)在奉行的財務(wù)價值分析方法，尤其是以單一指標(biāo)為核心的財務(wù)指標(biāo)分析體系。比如以凈資產(chǎn)報酬率(ROE)為核心的杜邦分析體系、以投資回報率(ROI)為核心的業(yè)績考評體系、以每股收益(EPS)為標(biāo)桿的“

27、EBIT-EPS資本結(jié)構(gòu)決策分析方法、以市盈率(PE)為主的企業(yè)風(fēng)險與價值模型等。雖然這些財務(wù)分析技術(shù)也被稱為“價值分析”，但是與VBM理念不相適應(yīng)、不協(xié)調(diào)，理由是：,不能提供財務(wù)業(yè)績方面的信息 可能會產(chǎn)生誤導(dǎo)；在虧損的情況下增加產(chǎn)量和市場份額反而會破壞價值,凈利潤 銷售回報率(ROS) 每股收益,產(chǎn)量 市場份額,可能會產(chǎn)生誤導(dǎo)，只注重利潤 忽略了資本需求和資本成本,衡量標(biāo)準(zhǔn),缺陷,產(chǎn)值 銷售收入 收入增長,忽略了生產(chǎn)成本，銷售費用及其它管理費用,中國某集團似乎在創(chuàng)造價值,銷售收入 人民幣億元,資料來源：年度報告；麥肯錫分析,1993,1994,1995,年遞增率=35%,凈利潤 人民幣億元,

28、1993,1994,1995,年遞增率=26%,投資資本回報(ROIC)加權(quán)平均資本成本(WACC) 以加權(quán)平均資本成本 折現(xiàn)的現(xiàn)金流量,最高管理層,資本投資者 -股東 -債權(quán)人,資本,回報 -利息支付 -股息支付 -股票價格上漲,物質(zhì)方面的投資,回報 -收入 -現(xiàn)金流量,零,企業(yè),該集團的投資資本回報較低,資料來源：年度報告；麥肯錫分析,-,-,+,稅項 人民幣億元,固定資產(chǎn)和其它營業(yè)資產(chǎn) 人民幣億元,1993,1994,1995,10%,5.0,6.6,投資資本回報 百分比,23,23,35,稅后營業(yè)凈利潤 人民幣億元,230,461,530,投資資本 人民幣億元,228,463,514,

29、2,-2,16,2,6,8,25,29,43,101,138,185,76,109,142,利、稅前利潤 人民幣億元,營運資本 人民幣億元,銷售收入 人民幣億元,經(jīng)營成本 人民幣億元,該集團實際上在破壞價值,資料來源：年度報告；麥肯錫分析,經(jīng)濟利潤,人民幣億元,9.9,-12.0,-5.3,差幅,百分比,4.3,-2.6,-1.0,投資資本,人民幣億元,230,461,530,投資資本回報,百分比,10%,5.0,6.6,資本成本,百分比,5.7%,7.6,7.6,債務(wù)成本,百分比,4%,4,4,權(quán)重=85%,67%,67%,權(quán)重=15%,股權(quán)成本,百分比,15%,15,15,-,X,盡管仍有

30、缺陷，以價值為基礎(chǔ)的衡量方法是更好的管理工具,注重資本集中度 容易計算 有效的管理工具 考慮資本投資者的要求(WACC) 比較容易計算 有效的管理工具 考慮長期投資的時間價值 可以適用于非上市公司 完全透明化 容易計算,資產(chǎn)回報率(ROA) 投資資本回報(ROIC) 差幅* 經(jīng)濟利潤 折現(xiàn)現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)值 股價 股票市值 股東回報(RTS),衡量標(biāo)準(zhǔn),優(yōu)點,缺點,忽略了資本投資者所期待的回報(WACC) 難以對風(fēng)險不同的行業(yè)進行比較 只能衡量一年的情況，不能反映多年的現(xiàn)金流量 難以作為公司日常經(jīng)營的管理工具 可能不能完全反映將來的現(xiàn)金流量 只能衡量上市公司,*差幅=投資資本回報(ROIC)加權(quán)

31、平均資本成本(WACC),2.3企業(yè)價值管理2.3.2 財務(wù)價值管理體系的構(gòu)造,2構(gòu)造VBM框架下的價值型財務(wù)管理模式 第一種，馬格麗特梅認(rèn)為，VBM強調(diào)所有的決策必須以價值為基礎(chǔ)，并對整合管理過程提出了具體要求，包括對企業(yè)治理、組織結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略、規(guī)劃與預(yù)算控制、績效管理、員工報酬等重要性因素進行排序并重整。職能轉(zhuǎn)變后的財務(wù)部門也將對增加企業(yè)價值發(fā)揮作用，包括： 以外包或分享服務(wù)中心的方法來提供經(jīng)營服務(wù)； 幫助企業(yè)進行VBM；幫助企業(yè)進行績效提高； 幫助企業(yè)進行信息管理； 戰(zhàn)略制定和經(jīng)營決策支持； 幫助企業(yè)進行風(fēng)險管理、投融資和其他管理服務(wù)。,2.3企業(yè)價值管理2.3.2 財務(wù)價值管理體系的構(gòu)造

32、,2構(gòu)造VBM框架下的價值型財務(wù)管理模式 第二種，托馬斯沃爾瑟認(rèn)為企業(yè)財務(wù)總裁的新職責(zé)包括：財務(wù)與企業(yè)經(jīng)營的合作與整合；戰(zhàn)略；管理控制；成本管理；財務(wù)交易過程與體系。財務(wù)管理從簡單的投融資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了對戰(zhàn)略、管理控制和企業(yè)經(jīng)營管理的全方位介入。 我們認(rèn)為構(gòu)建企業(yè)價值型財務(wù)管理模式，必須始終以價值最大化為最終目標(biāo)，涵蓋企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，同時盡可能地量化財務(wù)戰(zhàn)略，將財務(wù)管理理念、財務(wù)管理方式、財務(wù)管理流程進行整體的再造和有序梳理。,2.3企業(yè)價值管理2.3.2 財務(wù)價值管理體系的構(gòu)造,3價值型財務(wù)管理模式的體系設(shè)計和理論框架,2.3企業(yè)價值管理2.3.2 財務(wù)價值管理體系的構(gòu)造,3價值型財務(wù)管理模式

33、的體系設(shè)計和理論框架 (1)以“目標(biāo)一戰(zhàn)略一財務(wù)管理”為主線的價值模型 價值型財務(wù)管理模式強調(diào)財務(wù)對企業(yè)戰(zhàn)略的重新定位和全面支持，它從價值最大化的目標(biāo)出發(fā)，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略目標(biāo)，如更大的市場份額、更低的產(chǎn)品成本等等，也包括從財務(wù)的角度對涉及經(jīng)營的所有財務(wù)事項提出自己的目標(biāo)，如高速增長的收入、較大毛利率、強勁的信用等級、恰當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)、可觀的自由現(xiàn)金流量、不斷上漲的股票價格、在行業(yè)處于衰退期的收益穩(wěn)定程度等。簡言之，VBM與以下內(nèi)容有關(guān)：有效戰(zhàn)略的形成和有效戰(zhàn)略的執(zhí)行。,價值管理是一個綜合性的管理工具,將整個公司的價值創(chuàng)造與一線工作小組和雇員的日常運作活動聯(lián)系起來 指導(dǎo)戰(zhàn)略，資源配置及經(jīng)營運作

34、的決策 提供共同的價值觀和針對公司管理者及各工作單位的透明的業(yè)績評估方法 推動公司業(yè)績的迅速發(fā)展,驅(qū)動因素,評估股價增長及股息支付(RTS),經(jīng)營單位經(jīng)濟利潤(EP),長期加總,折現(xiàn)現(xiàn)金流量值,用于衡量各業(yè)務(wù)的短期總體效益,評估、比較戰(zhàn)略：用于衡量/權(quán)衡長期性項目,股東價值,價值管理將股東與管理者及一線工作小組聯(lián)系起來,生產(chǎn)周期時間 銷售收入 單位成本 廢品率 勞動生產(chǎn)率,經(jīng)營價值驅(qū)動因素，例如,公司各級用來制訂目標(biāo)和衡量業(yè)績,關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)將一線工作小組與經(jīng)營單位的經(jīng)濟利潤即價值聯(lián)系起來,經(jīng)營利潤 資本利用率 股本成本 債務(wù)成本 資本結(jié)構(gòu) 營運資本 固定資產(chǎn) 其它凈資產(chǎn),投資資本回報率,加權(quán)平

35、均資本成本率,財務(wù)業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn),銷售隊伍生產(chǎn)率 設(shè)備利用率 生產(chǎn)周期時間 交貨成本/時間 應(yīng)收/應(yīng)付款變化 產(chǎn)出率 單位產(chǎn)品成本 勞動生產(chǎn)率 廢品率,關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo),投資資本,經(jīng)營單位經(jīng)濟利潤,價值管理在公司各層級均可奏效,設(shè)計公司戰(zhàn)略以使整個公司價值最大化 評估企業(yè)投資/資產(chǎn)剝離的決策(如：合并、收購及資產(chǎn)出售等),公司總部,經(jīng)營單位總經(jīng)理,職能部門經(jīng)理,一線工作小組及雇員,量化并比較不同經(jīng)營單位戰(zhàn)略方案的價值 分析并決定最好的戰(zhàn)略方案,將管理流程與價值創(chuàng)造的目標(biāo)相協(xié)調(diào) 將資源配置的有效性最大化,達(dá)到具體業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，例如：客戶服務(wù)水平、質(zhì)量、生產(chǎn)率,組織單位,角色,將業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)與管理角色掛鉤,管理角色,業(yè)績指標(biāo),個人經(jīng)營價值驅(qū)動因素,選取關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素指標(biāo)，從而將各級職能部門的目標(biāo)與經(jīng)營單位的價值創(chuàng)造目標(biāo)協(xié)調(diào)起來,4,4,4,4,4,4,4,4,4,4,收入增長 市場占有率 單位成本 利、稅前收入(EBIT) 資本周轉(zhuǎn)率,投資資本回報 經(jīng)濟利潤,