房地產(chǎn)投融資決策及其風(fēng)險(xiǎn)管理案例分析(ppt 40頁).ppt

1、王洪 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,房地產(chǎn)投融資決策及其風(fēng)險(xiǎn)管理案例分析 Case Study on How to Make Real Estate Investment and Financing Decisions, Risk Management,1.房地產(chǎn)投資決策,一項(xiàng)商業(yè)行為的目標(biāo)可能往往包括： 使股東的財(cái)富人長遠(yuǎn)來說達(dá)到最大 短期的財(cái)務(wù)目標(biāo)，比如現(xiàn)金流的要求 或者非金融性質(zhì)的目標(biāo)，例如 友好工作環(huán)境，機(jī)會(huì)均等的雇傭政策 困難的時(shí)期留住高素質(zhì)的雇員 擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn) 擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商,1.房地產(chǎn)投資決策,開發(fā)商的目標(biāo)： 將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項(xiàng)目上，與其它可選投資比較

2、時(shí)必須考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素并作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整 投資家的目標(biāo)： 以小于其內(nèi)在價(jià)值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價(jià)格來購買不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)證券,1.房地產(chǎn)投資決策,計(jì)算程式 估計(jì)毛租金 減去估算的空置損失 加上其它收入 實(shí)際的總收入 減去運(yùn)營費(fèi)用 凈運(yùn)營收入或“NOI” 減去債務(wù)還本付息 稅前現(xiàn)金流（“BTCF”） 把抵押償還本金加到BTCF上 減去折舊 須納稅的收入 減去應(yīng)繳稅金或者加上節(jié)省的稅款 稅后現(xiàn)金流（“ATCF”） 應(yīng)對上述各項(xiàng)參數(shù)投資期5到10年的變化進(jìn)行估測,1.房地產(chǎn)投資決策,重要的金融比率（用于決定投資的可行性） 毛租金乘數(shù) 貸款價(jià)值（LTV）比 債務(wù)覆蓋率（DCR） 盈虧平衡點(diǎn) 費(fèi)

3、用比 稅前股本回報(bào)率 稅后股本回報(bào) 資產(chǎn)回報(bào) 內(nèi)部回報(bào)率 轉(zhuǎn)售價(jià)格,1.房地產(chǎn)投資決策,有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿和運(yùn)營的比率（用于風(fēng)險(xiǎn)管理） 貸款價(jià)值比率 債務(wù)覆蓋率（DCR） 盈虧平衡點(diǎn) 費(fèi)用比,1.房地產(chǎn)投資決策,毛租金乘數(shù)（相當(dāng)于“投資回收期”） 收購價(jià)除以毛租金 此比率越低越好 一個(gè)很簡單的數(shù)字比較，一般只能用作投資項(xiàng)目的初略篩選,1.房地產(chǎn)投資決策,貸款價(jià)值比 抵押貸款額（Loan）/收購價(jià)（Value） 估量房地產(chǎn)投資的金融風(fēng)險(xiǎn) 違約風(fēng)險(xiǎn)隨LTV的升高而升高 行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在75%以下 債務(wù)覆蓋率（DCR） 凈營運(yùn)收入/債務(wù)還本付息 必須超過1.0才有能力償還抵押貸款 大多數(shù)貸出方一般

4、要求債務(wù)覆蓋率達(dá)到約1.1或1.3,1.房地產(chǎn)投資決策,盈虧平衡點(diǎn) （運(yùn)營費(fèi)用+抵押付款）/估計(jì)毛租金 建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開支和融資償還必須達(dá)到的入住率 一般在65%至95%范圍內(nèi) 費(fèi)用比 運(yùn)營費(fèi)用/實(shí)際的總收入 用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨(dú)本身并無太大的用途 應(yīng)該足夠高以保持物業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)使有關(guān)費(fèi)用如能源成本得到控制避免浪費(fèi),1.房地產(chǎn)投資決策,單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標(biāo)準(zhǔn) 稅前股本回報(bào)率 稅后股本回報(bào)率 資產(chǎn)回報(bào)或者期初資本還原率,1.房地產(chǎn)投資決策,稅前股本回報(bào)率 稅前現(xiàn)金流量/股本投資額 往往用一測度初始贏利水平 此比率越高越好 通常第一年稅前股本回報(bào)率一般在4-10

5、%的范圍內(nèi) 稅后股本回報(bào) 稅后現(xiàn)金流/股本投資額 類似于稅前股本回報(bào)率 加上考慮到投資房地產(chǎn)?？杀芏惖暮锰?能常第一年大致在5-12%范圍內(nèi),1.房地產(chǎn)投資決策,資產(chǎn)回報(bào)率 凈營運(yùn)收入/收購價(jià)或者市場價(jià)值 又稱資本還原率，反映總體回報(bào)水平 一項(xiàng)物業(yè)可以承受多大的債務(wù)；此比率越高，表示可支持的倆務(wù)就越多 通常資本還原率大致在8-12%范圍內(nèi),1.房地產(chǎn)投資決策,多期間或者動(dòng)態(tài)回報(bào)量度 凈現(xiàn)值（NPV） 內(nèi)部回報(bào)率（IRR）,1.房地產(chǎn)投資決策,轉(zhuǎn)售價(jià)格計(jì)算 預(yù)定年的凈運(yùn)營收/R 這里R表示物業(yè)的期末資本還原率 記住從期待的轉(zhuǎn)售價(jià)格中扣除合理的交易成本 并須考慮到稅收的影響,1.房地產(chǎn)投資決策,凈

6、現(xiàn)值（NPV）的計(jì)算 預(yù)測未來的現(xiàn)金流 以要求的回報(bào)率把未來的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值： 現(xiàn)值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+(CFt+Vt)/(1+r)t 決策的基本原則是 選擇NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化 永遠(yuǎn)不要選擇NPV小于0的方案 要求的回報(bào)率=底限回報(bào)率=無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)+風(fēng)險(xiǎn)回報(bào) 正常的投資收益（即預(yù)期回報(bào)）中已考慮了風(fēng)險(xiǎn)程度的影響，如果NPV0，r就會(huì)超出正常收益,1.房地產(chǎn)投資決策,內(nèi)部回報(bào)率（IRR）的計(jì)算 NPV=0，或：股本CF0=未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)V0= CF1/(1+ irr)+CF2/(1+irr)2+(CFt+預(yù)定轉(zhuǎn)售CFt)/(1+irr)t

7、 可使用稅前或者稅后現(xiàn)金流分別計(jì)算稅前或者稅后內(nèi)部回報(bào)率 測量預(yù)定投資期總體回報(bào)最常使用的方法，常與投資者要求的回報(bào)率相比較 通常IRR大到在12%至15%的范圍內(nèi)，對于新的或投機(jī)性的投資可超過20%以上,1.房地產(chǎn)投資決策,房地產(chǎn)投資與現(xiàn)代投資組合理論及資產(chǎn)定價(jià)模型 投資組合回報(bào)是各資產(chǎn)回報(bào)的加權(quán)平均（線性代數(shù)）；而投資組合風(fēng)險(xiǎn)并非各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的回權(quán)平均 房地產(chǎn)投資信托（REIT）公司，通常在市場上公開地買賣，是為股東賺取利潤為目的的擁有和經(jīng)營包括房地產(chǎn)和（或）抵押貸款的投資組合。 抵押貸款支持證券（MBS）是由許多抵押貸款的組合作保而發(fā)行的一種債券或其它的債務(wù)投資形式。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（C

8、APM） 資產(chǎn)要求期待回報(bào)等于無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)加在市場的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)乘以此資產(chǎn)的貝他系數(shù)； Eri=rf+RPi=rf+i(ErM-rf),1.房地產(chǎn)投資決策,期權(quán)價(jià)值理論與房地產(chǎn) 與房地產(chǎn)有關(guān)的一些重要期權(quán) 土地開發(fā)期權(quán)（土地價(jià)值與最佳發(fā)展時(shí)機(jī)買入期權(quán)模型） 土地買入期權(quán) 抵押貸款提前償付期權(quán) 無追索權(quán)抵押貸款違約期權(quán) 租約期權(quán)，等等,1.房地產(chǎn)投資決策,投資案例分析示例 投資可行性研究 開發(fā)可行性研究 建設(shè)項(xiàng)目,2.房地產(chǎn)融資決策,資金來源 傳統(tǒng)渠道：自有資金，合作，銀行貸款，施工單位墊資，預(yù)售,我國長期以來，房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道單一，主要依靠銀行貸款融資。 目前我國房地產(chǎn)企業(yè)有3萬多家，但是以單

9、個(gè)項(xiàng)目開發(fā)公司為主，規(guī)模小且缺乏持續(xù)開發(fā)能力，資產(chǎn)負(fù)債率大多在70%以上，自有資金所占的比重相當(dāng)小，主要依靠銀行貸款和項(xiàng)目銷售回款來周轉(zhuǎn)。 除開發(fā)商直接銀行直接貸款外，在建筑企業(yè)墊資和預(yù)售款中都有相當(dāng)多的銀行貸款。所調(diào)查，不省北京開發(fā)商對銀行信貸資金的依賴度竟達(dá)到90%以上。 2003年6月121號文件后央行銀根緊縮使得一半以上的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈斷裂之患，甚至面臨出局的危險(xiǎn)。,2.房地產(chǎn)融資決策,銀行貸款 121文件后，盡管各種不同的房地產(chǎn)融資渠道都有所增強(qiáng)，比如全國房地產(chǎn)信托的數(shù)量增長很快，但2003全年募集的資金不超過100億元。而當(dāng)年全國房地產(chǎn)開發(fā)貸款增加了近2000億元。銀行信貸仍

10、然是中國現(xiàn)在房產(chǎn)界資金主力。 銀行貸款有著很多優(yōu)點(diǎn)：便捷，成本相對較低，財(cái)務(wù)杠桿作用大。同時(shí)，房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)目前被普遍視為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 銀行貸款現(xiàn)階段從緊，其對項(xiàng)目開發(fā)程度和開發(fā)商自有資金的要求，不是大多數(shù)開發(fā)商短期內(nèi)能夠達(dá)到的。 美國的房地產(chǎn)金融業(yè)很發(fā)達(dá)，融資種類多，在房地產(chǎn)企業(yè)使用資金總額中銀行貸款只占15%左右，貸款總額占銀行資產(chǎn)的比重不到10%。而有些東南亞國家以及我國的香港特區(qū)，房地產(chǎn)企業(yè)的大部分開發(fā)資金來自銀行貸款，銀行資產(chǎn)中房地產(chǎn)信貸占了40%50%。 在國際商業(yè)銀行領(lǐng)域有兩個(gè)所謂“三七開”的慣例，一個(gè)是給房地產(chǎn)業(yè)貸款占全部貸款余額的30%，其余行業(yè)占70%；二是發(fā)放給開發(fā)商

11、開發(fā)性貸款占給房地產(chǎn)業(yè)貸款總余額的30%，住房抵押貸款及其他業(yè)務(wù)占70%。,2.房地產(chǎn)融資決策,上市集資 有的認(rèn)為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)不適合上市，因?yàn)闆]有長期穩(wěn)定的收租型物業(yè)，也就沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流?，F(xiàn)在國內(nèi)大多數(shù)的房產(chǎn)企業(yè)，資本規(guī)模都比較小，根本沒有能力像海外房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)那樣去大量收購并持有收租物業(yè)，所在在資本規(guī)模較小的情況下，要想快速增長，必須要快速周轉(zhuǎn)。國際上很多大的地產(chǎn)公司在他們發(fā)展初期，也是像中國目前的房地產(chǎn)企業(yè)一樣。發(fā)展到一定規(guī)模之后，為了保持公司的平衡，增加資產(chǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，才選擇做一部分收租物業(yè)。 上海復(fù)地成功地于2004年2月在香港上市，某一程度的說明了投資者已經(jīng)突破了這一種心理障礙。

12、今年國際投資者接受了上海復(fù)地的快速周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)模式，以這樣一個(gè)模式，公司可以保持一個(gè)持續(xù)的增長。 國內(nèi)與國外上市比較： 國內(nèi)上市主要的困難在于政策變化，房地產(chǎn)公司對資本市場的準(zhǔn)入是幾經(jīng)周折。有些房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)而采取“借殼上市”的方式，而這些借殼上市的公司，較難獲得再融資。 海外上市方面，以香港聯(lián)交所的規(guī)定，三年業(yè)績規(guī)定的扣除非主管業(yè)務(wù)后的凈利潤絕對數(shù)，前兩年累計(jì)不少于3000萬港元，最近一年不少于2000萬元。與國內(nèi)上市相比，雖然在海外IPO的成本較A股上市要高，但再融資成本低，靈活性強(qiáng)，這是吸引很多中資公司到海外上市的重要原因之一。 選擇國內(nèi)或者海外，最終還是看企業(yè)自身的發(fā)展需要，如果是志存高遠(yuǎn)的

13、企業(yè)，想引入新的股東和現(xiàn)代企業(yè)制度，應(yīng)該將海外上市作為首選，因?yàn)榭梢越柚Ｍ馔顿Y者的監(jiān)管與規(guī)模推進(jìn)企業(yè)自身的規(guī)模、透明，提高經(jīng)營管理水平，如果是為了圈錢，上海A股市場的市盈率高于香港股市。,2.房地產(chǎn)融資決策,上市集資 買殼上市與IPO的比較 上市后的再融資：配股，可轉(zhuǎn)債,就目前的市場情況而言，資本市場也并不過于看好房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目本身具體的投資回收期長，現(xiàn)金流不均勻，業(yè)務(wù)變化大等特征，在股市上往往表現(xiàn)為劣勢。新的公司上市規(guī)則似乎放寬了上市限制，但券商等中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)完全責(zé)任，極大限制了暗箱操作。在新規(guī)則面前，真正有實(shí)力、守規(guī)矩的開發(fā)商可以順利上市，而在目前開發(fā)商數(shù)量過多、食用水平普遍

14、低下的情況下，欲通過大規(guī)模上市解決行業(yè)性的獎(jiǎng)金短缺，似乎并不現(xiàn)實(shí)。,2.房地產(chǎn)融資決策,信托 信托以其極強(qiáng)的適應(yīng)及其中介功能，受到了各方面的重視。到目前為止用于房地產(chǎn)投資的信托計(jì)劃可歸納為下列四種方式：債權(quán)、股權(quán)、準(zhǔn)REIT、財(cái)產(chǎn)信托。 信托計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn) 中外比較,就集合信托資金產(chǎn)品來說，委托人在購買資金信托產(chǎn)品之后，取得信托受益權(quán)，但喪失了對資金的控制權(quán)，其收益完全有賴于信托公司的投資操作，如不考慮投資者對信托公司的依賴程度，投資者的利益一定程度上將有賴于信托公司的信息披露。,2.房地產(chǎn)融資決策,基金（案例分析） 現(xiàn)在國內(nèi)多數(shù)基金公司是依據(jù)公司法采用投資公司模式運(yùn)作的，而不是以基金形式運(yùn)作的。采

15、用公司、信托制的房地產(chǎn)基金，將采用私募形式，因受公司法和信托法的限制，其投資者數(shù)量分別不超過50人和200份。 國內(nèi)房地產(chǎn)基金按資金類型分類 投資方式 國外房地產(chǎn)基金 中國成立房地產(chǎn)信托基金的障礙,2.房地產(chǎn)融資決策,債券 可轉(zhuǎn)債：優(yōu)勢，風(fēng)險(xiǎn)控制,目前還不會(huì)有很多房地產(chǎn)上市公司支發(fā)行可轉(zhuǎn)債，主要是因?yàn)樗鼈兊馁Y產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高。 根據(jù)公司法，發(fā)行債券主體要求嚴(yán)格，只有國有獨(dú)資公司、上市公司、兩上個(gè)國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有發(fā)行資格，并且對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金以及但保等都有嚴(yán)格限制，加之我國倆券市場相對規(guī)模較小，交投清淡，發(fā)行和持有的風(fēng)險(xiǎn)均較大。長期債券還面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，欠缺避險(xiǎn)金融

16、工具。這些都限制了大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)利用發(fā)行債券這一融資渠道。,3.房地產(chǎn)價(jià)值評估方法,常見評估方法 成本法 比較法 收益法（還原法） 剩余法 實(shí)際應(yīng)用,4.房地產(chǎn)投資主要投資形式和策略,主要考慮因素： 項(xiàng)目，有關(guān)各方，投資環(huán)境，投資過程 主要投資形式： 土地，開發(fā)，運(yùn)營物業(yè) 投資策略,5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理,從投資量來說，以美國90年代的投資價(jià)值為例主要有四類資產(chǎn)形式： 現(xiàn)金、股票、債券、不動(dòng)產(chǎn),Return,Tbills,Muni,MBS,Bonds,RE,Stocks,Rish,5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理,每一類資產(chǎn)都有其各自不同的特點(diǎn)，包括不同的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。此外，這四類資產(chǎn)的投資表現(xiàn)通常沒有太密切的

17、相關(guān)度，因此能夠提供投資者通過分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。 價(jià)格“有漲有落”或者“周期性”的活動(dòng)模式是典型的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)行模式，但與股票和債券相比，往往更表現(xiàn)為長期的、大范圍的上下波動(dòng)，反映不動(dòng)產(chǎn)市場普遍的低效性和泡沫性。,5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理,風(fēng)險(xiǎn)類型 市場、融資、變現(xiàn)、管理、利率、法律、環(huán)境 風(fēng)險(xiǎn)的量化 風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào),5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理,房地產(chǎn)市場、資本市場和房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的互動(dòng)關(guān)系,5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理,開發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析有關(guān)因素（社會(huì)經(jīng)濟(jì)、法制環(huán)境、市場狀況、技術(shù)條件） 土地（地理位置、征用、購入成本、產(chǎn)權(quán)、拆遷、基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)成本） 規(guī)劃設(shè)計(jì)、環(huán)境調(diào)查、假設(shè)條件及其實(shí)現(xiàn)（用途、高度、密度、綠化、交通、功能組織、面積的定義和控制、結(jié)構(gòu)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)/超前/長期投資價(jià)值/成本，施工，環(huán)保衛(wèi)生），建造（工期，材料，利率） 資金（實(shí)力，組織；現(xiàn)金流分析，風(fēng)險(xiǎn)控制） 營銷（定位，策略，媒體） ,5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理,投資風(fēng)險(xiǎn)分析有關(guān)因素 盈利能力（市場、工程質(zhì)量、交易記錄） 租售協(xié)議 物業(yè)管理 產(chǎn)權(quán)、地契、貸款合同 法令法規(guī)（規(guī)劃、環(huán)境、維護(hù)、稅費(fèi)以北京為例） 保險(xiǎn) 房地產(chǎn)債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理 通貨膨脹 利率風(fēng)險(xiǎn) 提前償還風(fēng)險(xiǎn) 變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn) 違約風(fēng)險(xiǎn),5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理,市場風(fēng)險(xiǎn)細(xì)述,5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)杠桿，即負(fù)債水平）細(xì)述 資本成本的加權(quán)平均公式 r=(L/V)rD=1-(L/V)rE