新零售風(fēng)口再看家居渠道融合

1、1謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)證券研究報(bào)告行業(yè)研究/深度研究2018 年03 月23 日行業(yè)評(píng)級(jí)：輕工制造增持（維持）新零售風(fēng)口，再看家居渠道融合家居產(chǎn)業(yè)系列研究（十）家用輕工增持（維持） 核心觀點(diǎn)當(dāng)前家居企業(yè)線下門店數(shù)量快速增加，我們預(yù)計(jì)全國單品類門店容量應(yīng)在陳羽鋒 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0570513090004 研究倪嬌嬌 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0570517110005 研究員張前執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0570517120004 研究hang_qianhts

2、相關(guān)研究1山鷹紙業(yè)(600567,增持): 17 年業(yè)績兌現(xiàn)， 跨入穩(wěn)健增長期2018.032輕工制造: 備貨基本完成，國廢價(jià)格有所回落2018.033輕工制造: 精裝時(shí)代，龍頭領(lǐng)航2018.03一年內(nèi)行業(yè)走勢圖(%) 28141(13)(27)17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01輕工制造家用輕工滬深300 資料來源：Wind3750 家左右，長遠(yuǎn)來看渠道拓展難度將逐漸加大。我們認(rèn)為發(fā)展多品類、多品牌將成為企業(yè)突破渠道瓶頸的關(guān)鍵，與此同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)線上線下渠道融合也將有助于企業(yè)提升整體經(jīng)營效率、應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)家居品牌帶來的挑戰(zhàn)，持續(xù)看好具備全渠道布局+

3、產(chǎn)品優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。線上業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，流量紅利惠及線下與線下渠道相比，家居線上銷售渠道能夠縮減冗長的銷售環(huán)節(jié)、借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)化營銷，受到消費(fèi)者與家居企業(yè)追捧。近幾年家居企業(yè)紛紛布局線上渠道，線上業(yè)務(wù)收入占比顯著提升，線上引流紅利持續(xù)惠及線下。從線上平臺(tái)形式來看，自建平臺(tái)能夠充分體現(xiàn)品牌特色，而第三方平臺(tái)在引流、運(yùn)營支持等方面優(yōu)勢顯著，目前大品牌普遍選擇兩類平臺(tái)相結(jié)合的形式，最大限度提高品牌曝光度。經(jīng)銷直營各有 ，3750 家或是單品類門店天花板經(jīng)銷模式能夠?qū)崿F(xiàn)門店數(shù)量的快速增長，迅速覆蓋潛在消費(fèi)者，提高品牌市場占有率；直營模式能夠縮短冗長的銷售環(huán)節(jié)，塑造品牌形象，提高單店收入。兩種經(jīng)營

4、模式各有優(yōu)缺，目前家居行業(yè)仍以經(jīng)銷為主、直營為輔， 在發(fā)展過程中門店也出現(xiàn)了購物中心店、生活館等多種形式。基于目前家居連鎖賣場數(shù)量，我們測算全國單品類門店容量應(yīng)在 3750 家左右，目前家居企業(yè)仍有渠道下沉與拓展空間，中期來看“多品類、多品牌”將成為企業(yè)制勝關(guān)鍵。新零售風(fēng)口，再看家居全渠道融合我們認(rèn)為過去兩年渠道融合效果不佳主要源于線上經(jīng)營優(yōu)勢逐漸減弱、產(chǎn)品混雜導(dǎo)致消費(fèi)體驗(yàn)不佳、家居企業(yè)對(duì)線上業(yè)務(wù)重視度不足以及全渠道融合形式多于實(shí)質(zhì)等多重原因，未來在流量紅利消失、信息技術(shù)升級(jí)、渠道競爭轉(zhuǎn)向客戶與數(shù)據(jù)競爭趨勢下，家居行業(yè)再次迎來全渠道融合時(shí)機(jī)。我們認(rèn)為家居消費(fèi)特質(zhì)決定線 驗(yàn)無法替代，線下企業(yè)切入

5、線上進(jìn)行渠道融合更具優(yōu)勢。投資建議：持續(xù)看好具備全渠道布局+產(chǎn)品優(yōu)勢的龍頭企業(yè)我們認(rèn)為全渠道融合是未來發(fā)展趨勢，但目前家居行業(yè)集中度較低，預(yù)計(jì)在未來 35 年內(nèi)家居企業(yè)通過渠道拓展、品類擴(kuò)充仍能夠獲得較高的業(yè)績?cè)鲩L，具備渠道、品類及品牌優(yōu)勢的企業(yè)更具競爭優(yōu)勢。受益標(biāo)的歐派家居、索菲亞、顧家家居、喜臨門、尚品宅配。風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道擴(kuò)張速度不及預(yù)期；品類拓展效果不及預(yù)期。行業(yè)研究/深度研究 | 2018 年 03 月 23 日正文目錄27謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)線上渠道：紅利惠及線下，自建+第三方平臺(tái)相結(jié)合成主流形式4網(wǎng)購發(fā)展帶來機(jī)遇，線上流量紅利惠及線下4乘電商紅利，家居企

6、業(yè)線上業(yè)務(wù)收入占比快速提升4精準(zhǔn)化營銷，線上流量紅利惠及線下5自建平臺(tái)+第三方平臺(tái)相結(jié)合成主流形式6線下渠道：3750 家或是單品類門店天花板8經(jīng)銷：連鎖賣場為主，獨(dú)立店成為重要補(bǔ)充8經(jīng)銷模式是企業(yè)快速拓展市場的必然選擇8渠道集中度不斷提升，連鎖家居賣場已成為零售主要渠道9打破賣場限制，多種門店形式迎合消費(fèi)需求10直營模式：深入挖掘需求、塑造品牌形象12縮短銷售環(huán)節(jié)，經(jīng)營效率提升12前期投入大，資金回籠速度慢133750 家或是單品類門店上限，多品類+多品牌突破渠道瓶頸15門店容量測算：3750 家或是天花板15渠道瓶頸如何突破：多品牌定位不同消費(fèi)水平、多品類提高客單價(jià)17新零售風(fēng)口，再看家居

7、全渠道融合20已有融合為何效果不佳20全渠道融合再迎時(shí)機(jī)21線上：重構(gòu)渠道關(guān)系，信息技術(shù)發(fā)展帶來契機(jī)21線下：渠道完善解決物流難，長遠(yuǎn)仍是客戶為王、數(shù)據(jù)為王23線下企業(yè)切入線上進(jìn)行渠道融合更具優(yōu)勢24投資建議：持續(xù)看好全渠道布局+產(chǎn)品優(yōu)勢的龍頭企業(yè)26圖表目錄圖表 1： 電子商務(wù)市場規(guī)模及增速4圖表 2： 網(wǎng)絡(luò)購物市場規(guī)模及增速4圖表 3： 2017 年雙十一天貓銷售額 TOP 164圖表 4： 喜臨門自主品牌線上銷售增速5圖表 5： 部分上市公司線上業(yè)務(wù)占營收比重5圖表 6： 線上、線下營銷環(huán)節(jié)效果對(duì)比5圖表 7： 曲美家居北歐現(xiàn)代簡約貴妃布藝沙發(fā)在各平臺(tái)銷售情況5圖表 8： 尚品宅配官方商

8、城設(shè)立“家居 DIY”體驗(yàn)入口6圖表 9： 自建線上平臺(tái)與第三方平臺(tái)對(duì)比6圖表 10： 部分線上平臺(tái)對(duì)家居企業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)7圖表 11： 家居企業(yè)主要門店形式8圖表 12： 部分上市公司經(jīng)銷門店數(shù)量增長情況（單位：家）8圖表 13： 部分上市公司經(jīng)銷收入占比情況（單位：百萬元）8圖表 14： 歐派家居經(jīng)銷商管理辦法9圖表 15： 2016 年家居裝飾及家具行業(yè)零售渠道分布（銷售收入口徑）9圖表 16： 我國連鎖家居裝飾及家具商場零售銷售額情況9圖表 17： 前五大家居連鎖賣場基本情況（截止 2016 年 12 月 31 日）10圖表 18： 紅星美凱龍賣場數(shù)量、租金及服務(wù)收入變化情況10圖表 19

9、： 曲美家居“你+生活館”10圖表 20： 曲美家居三元橋店升級(jí)前后對(duì)比11圖表 21： 尚品宅配加盟店平均單店收入11圖表 22： 購物中心類型及客群覆蓋范圍12圖表 23： 北京市購物中心周邊 5KM 范圍居住人口密度分布函數(shù)12圖表 24： 存量房家居更新需求測算12圖表 25： 扁平化結(jié)構(gòu)減少銷售流通環(huán)節(jié)13圖表 26： 定制化業(yè)務(wù)需要大量數(shù)據(jù)優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)13圖表 27： 曲美家居北京經(jīng)銷店14圖表 28： 曲美家居北京亞運(yùn)村直營專賣店14圖表 29： 家居門店投資回收期測算表（租金 100 元/月/平米，面積 200 平米時(shí)）14圖表 30： 顧家家居直營店、經(jīng)銷店坪效對(duì)比15圖表

10、31： 顧家家居直營店、經(jīng)銷店單店收入對(duì)比15圖表 32： 直營與經(jīng)銷收入確認(rèn)方式對(duì)比15圖表 33： 不同城市大型家居賣場數(shù)量不完全統(tǒng)計(jì)16圖表 34： 全國單品類門店擴(kuò)容空間測算17圖表 35： 家居企業(yè)收入驅(qū)動(dòng)力17圖表 36： 漢森 1999 年-2016 年?duì)I業(yè)收入及同比增速17圖表 37： 漢森發(fā)展全品類、多品牌產(chǎn)品體系18圖表 38： 部分上市公司品類、品牌發(fā)展情況19圖表 39： 線上平臺(tái)中小品牌眾多20圖表 40： 融合沒有完全突破渠道間壁壘21圖表 41： 我國網(wǎng)民規(guī)模及互聯(lián)網(wǎng)滲透率21圖表 42： 2016 年全國家居裝修需求各年齡段受眾比22圖表 43： 大數(shù)據(jù)提供度消

11、費(fèi)者畫像、完善企業(yè)內(nèi)部建設(shè)22圖表 44： Holoroom 應(yīng)用將 VR 技術(shù)與裝修、購物相結(jié)合23圖表 45： 渠道為王最終將轉(zhuǎn)向客戶為王、數(shù)據(jù)為王23圖表 46： 林氏木業(yè)線驗(yàn)店24圖表 47： 阿里 HOMETIMES 實(shí)體店24圖表 48： 美樂樂家居網(wǎng)發(fā)展歷程24線上渠道：紅利惠及線下，自建+第三方平臺(tái)相結(jié)合成主流形式網(wǎng)購發(fā)展帶來機(jī)遇，線上流量紅利惠及線下乘電商紅利，家居企業(yè)線上業(yè)務(wù)收入占比快速提升網(wǎng)絡(luò)購物快速發(fā)展，為家居線上業(yè)務(wù)拓展帶來機(jī)遇?；ヂ?lián)網(wǎng)高速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)購物成為居民 購物的重要途徑之一。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，我國電子商務(wù)規(guī)模已由 2012 年的 8.1 萬億元增至2016

12、年的 20.2 萬億元，網(wǎng)絡(luò)購物市場規(guī)模也達(dá)到 5 萬億元。在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)支持下，線上平臺(tái)能夠全方位向消費(fèi)者展示產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)宣傳、引流、交易以及用戶資源轉(zhuǎn)化等目的，為我國家居企業(yè)線上業(yè)務(wù)發(fā)展提供了良好的機(jī)遇。據(jù)中國電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，2016 年初我國家居網(wǎng)購比例為 3.9%，與日本（21%）、美國（20%）、英國（16%）等發(fā)達(dá)國家家居網(wǎng)購比例相比，還有較大發(fā)展空間。圖表1： 電子商務(wù)市場規(guī)模及增速圖表2： 網(wǎng)絡(luò)購物市場規(guī)模及增速電子商務(wù)市場規(guī)模（萬億元）增速（右軸，%）2540%2030絡(luò)購物市場規(guī)模（百億元）同比增速(%，右軸）80%60%10502009 201

13、0 2011 2012 2013 2014 2015 201620%10%0%30020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201640%20%0%資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所家居企業(yè)線上收入占比顯著提升。經(jīng)過幾年的發(fā)展，家居線上購買的方式漸漸被消費(fèi)者接 受，網(wǎng)上銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大。2017 年雙 11 銷售中林氏木業(yè)、全友家居、顧家家居也超過諸多服裝、電器類企業(yè)，在天貓眾多店鋪中位列銷售額 TOP 16。據(jù)數(shù)據(jù)雷達(dá)統(tǒng)計(jì)，2017 年淘寶住宅家具行業(yè)銷售額已達(dá)到 1116.26 億元。上市公司層面看，企業(yè)線上渠道

14、布局已趨于完善，逐漸形成了自建商城+天貓/京東旗艦店多平臺(tái)并存形式，線上收入比重不斷提升。據(jù)公司年報(bào)，2016 年顧家家居線上收入占比為 10%，喜臨門自主品牌線上收入增速達(dá)到62%、在自主品牌營收中占比達(dá) 36%。圖表3： 2017 年雙十一天貓銷售額 TOP 16資料來源：阿里巴巴天貓雙 11 全網(wǎng) TOP50 排行榜，華泰證券研究所圖表4： 喜臨門自主品牌線上銷售增速圖表5： 部分上市公司線上業(yè)務(wù)占營收比重自主品牌線上收入（億元） 自主品牌線下收入（億元） 線上收入同比增速（右軸，%）線上收入占營業(yè)收入比重40%15150%30%10100%20%550%10%0201520162017

15、H10%2017E0%美克家居顧家家居喜臨門（自主品牌）資料來源：公司年報(bào)，華泰證券研究所資料來源：公司年報(bào)，華泰證券研究所精準(zhǔn)化營銷，線上流量紅利惠及線下精準(zhǔn)化營銷，提升消費(fèi)體驗(yàn)。與線下消費(fèi)相比，線上渠道能夠通過統(tǒng)計(jì)分析消費(fèi)者瀏覽痕 跡、頁面停留時(shí)間等數(shù)據(jù)得知消費(fèi)者需求及偏好，為消費(fèi)者生成有針對(duì)性的產(chǎn)品推薦，提高消費(fèi)者選購效率。同時(shí)，企業(yè)也能根據(jù)客戶普遍需求及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)方案與營銷策略，進(jìn)行精準(zhǔn)化營銷。此外，線上購物不受時(shí)間地點(diǎn)限制，消費(fèi)者可以隨時(shí)隨地瀏覽、對(duì)比所需產(chǎn)品， 直接線上采購或有針對(duì)性地進(jìn)行線 驗(yàn)，提升了消費(fèi)體驗(yàn)。圖表6： 線上、線下營銷環(huán)節(jié)效果對(duì)比營銷環(huán)節(jié)線下渠道線上渠道選購消費(fèi)者

16、選購路徑難以得知，對(duì)產(chǎn)品需求、偏好通過統(tǒng)計(jì)分析消費(fèi)者在線上的搜索、瀏覽痕跡等信息難以獲得；反復(fù)交流耗費(fèi)雙方時(shí)間精力， 得知消費(fèi)者需求及偏好，自動(dòng)為消費(fèi)者推薦相選購效率低。關(guān)產(chǎn)品，提升消費(fèi)體驗(yàn)。消費(fèi)者數(shù)據(jù)難以記錄和統(tǒng)計(jì)隨時(shí)統(tǒng)計(jì)，清楚刻畫消費(fèi)者特征、偏好、需求廣告投放針對(duì)性弱、大規(guī)模投放；廣告形式單一且成本高；策劃、布置耗時(shí)長可采用文字、圖片、視頻等多種形式；有針對(duì)性進(jìn)行廣告推送；投放成本相對(duì)較低，能夠快速調(diào)整對(duì)未來營銷難以及時(shí)提供有效信息大量數(shù)據(jù)積累為下階段產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營銷策劃提供分析基礎(chǔ)資料來源：華泰證券研究所線上引流、線 驗(yàn)，線上線下相互賦能。家居消費(fèi)低頻、重體驗(yàn)這一特點(diǎn)使得企業(yè)無法單純依靠線

17、上平臺(tái)進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，必須有足夠數(shù)量的線下門店提供體驗(yàn)場所，因此家居企業(yè)對(duì)線上渠道的引流、推廣和服務(wù)作用更為看重。目前，大部分企業(yè)都以 O2O 形式打通線上線下，線上吸引消費(fèi)者關(guān)注、給予消費(fèi)者快捷方便的獲得產(chǎn)品信息的平臺(tái)，線下門店提供體驗(yàn)場所，消除客戶對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的疑慮，實(shí)現(xiàn)線上線下相互賦能。線上線下、線上各平臺(tái)間產(chǎn)品及價(jià)格呈現(xiàn)差異化。從線上線下產(chǎn)品投放上看，考慮到網(wǎng)購 群體偏年輕化，家居企業(yè)在線上投放的產(chǎn)品多為新穎、時(shí)尚、休閑的款式，價(jià)格也相對(duì)較低。就線上平臺(tái)而言，由于各線上平臺(tái)在平臺(tái)收費(fèi)、目標(biāo)客戶、促銷力度、附加服務(wù)各不相同， 企業(yè)在不同平臺(tái)上投放的產(chǎn)品、價(jià)格也有所差異。圖表7： 曲美家居北歐

18、現(xiàn)代簡約貴妃布藝沙發(fā)在各平臺(tái)銷售情況平臺(tái)官方商城銷售價(jià)格（元）（平臺(tái)產(chǎn)品投放不同，相似產(chǎn)品價(jià)銷售量（個(gè)）/定制周期10 天左右格 5810 元）天貓旗艦店4999339020-40 天京東旗艦店5599100+20-40 天資料來源：曲美家居官方商城、天貓旗艦店、京東旗艦店，華泰證券研究所自建平臺(tái)+第三方平臺(tái)相結(jié)合成主流形式自建平臺(tái)投入大，引流成為主要難點(diǎn)。自建線上平臺(tái)能夠根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品特色、所需功能打造出具有品牌特色的官方商城，以尚品宅配為例，公司在官方商城中設(shè)立“家居 DIY”入口，客戶可選擇不同風(fēng)格地板、墻面、家居板材并得到裝修效果圖，充分發(fā)揮了企業(yè)在全屋定制領(lǐng)域優(yōu)勢。盡管自建平臺(tái)優(yōu)點(diǎn)多，

19、但前期投入成本高，要求企業(yè)需具備較高的知名度便于通過企業(yè)官網(wǎng)充分引流，同時(shí)具備專業(yè)的電商團(tuán)隊(duì)對(duì)平臺(tái)進(jìn)行運(yùn)營與宣傳。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，自建平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)大、見效慢。圖表8： 尚品宅配官方商城設(shè)立“家居 DIY”體驗(yàn)入口資料來源：官方商城，華泰證券研究所優(yōu)質(zhì)第三方平臺(tái)優(yōu)勢明顯。天貓、京東等購物平臺(tái)作為消費(fèi)者網(wǎng)上購物的主要平臺(tái)，是企業(yè) 發(fā)展線上業(yè)務(wù)的最佳選擇之一。一方面，第三方平臺(tái)人流量大，通過深挖平臺(tái)資源、借助平 臺(tái)流量資源優(yōu)勢與覆蓋面，能夠有效提升品牌線上曝光度與美譽(yù)度，實(shí)現(xiàn)品牌銷售的增長； 另一方面，企業(yè)投資成本相對(duì)較低，在經(jīng)營過程中也可以借助第三方平臺(tái)增值服務(wù)（如淘寶平臺(tái)提供的網(wǎng)絡(luò)代運(yùn)營服務(wù)淘拍

20、檔等），更好的進(jìn)行平臺(tái)運(yùn)營。目前大中型企業(yè)普遍選擇自建商城+第三方平臺(tái)相結(jié)合的方式，最大限度的覆蓋線上市場、提高品牌曝光度，吸引消費(fèi)者。圖表9： 自建線上平臺(tái)與第三方平臺(tái)對(duì)比自建平臺(tái)第三方平臺(tái)建設(shè)成本初期建設(shè)耗時(shí)耗力，成本高、風(fēng)險(xiǎn)大直接借道第三方平臺(tái)，投入小、見效快運(yùn)營成本需組建專業(yè)營銷團(tuán)隊(duì)進(jìn)行網(wǎng)站維護(hù)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)所需人員較少，可選擇自己運(yùn)營或代運(yùn)營 展示效果根據(jù)產(chǎn)品、需求，充分展現(xiàn)品牌特色受平臺(tái)限制，自由度較?。黄脚_(tái)同類產(chǎn)品多，易受價(jià)格戰(zhàn)影響瀏覽量需要品牌知名度較高，從官網(wǎng)引流；一般而言， 流量入口大，平臺(tái)對(duì)客戶吸引力強(qiáng)人流量遠(yuǎn)低于第三方平臺(tái)產(chǎn)品投放結(jié)合階段營銷重點(diǎn)投放，產(chǎn)品數(shù)量一般更多部分企業(yè)

21、選擇投放性價(jià)比高的產(chǎn)品客戶忠誠度從用戶瀏覽、注冊(cè)、購買的過程建立對(duì)品牌的信 客戶流動(dòng)性強(qiáng)，回購率相對(duì)較少任，客戶粘性強(qiáng)數(shù)據(jù)分析可按照企業(yè)需求記錄相關(guān)數(shù)據(jù)，便于后期數(shù)據(jù)挖 統(tǒng)一記錄相關(guān)數(shù)據(jù)，便于企業(yè)間比較掘及策略制定交易安全顧客對(duì)平臺(tái)真實(shí)性、安全性全在疑慮平臺(tái)對(duì)會(huì)員進(jìn)行資格認(rèn)證，消除 交易的顧慮；具備專業(yè)支付系統(tǒng)，保障支付安全資料來源：華泰證券研究所第三方平臺(tái)費(fèi)用差異大。借第三方平臺(tái)發(fā)展線上業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯，其收費(fèi)情況決定著企業(yè)的利潤空間，因此我們對(duì)各平臺(tái)扣點(diǎn)、服務(wù)費(fèi)及廣告費(fèi)情況進(jìn)行了梳理?？梢钥吹教熵埳虉雠c京東商場兩者在收費(fèi)上具有較大差異：天貓要求企業(yè)繳納 5-10 萬元保證金，年費(fèi)高、服務(wù)費(fèi)率低

22、，并根據(jù)店鋪年銷售額制定了相關(guān)優(yōu)惠政策；京東根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品是否需要京東物流支持采取了差異化收費(fèi)，SOP 模式（京東提供獨(dú)立操作，商家承擔(dān)所有服務(wù)） 服務(wù)費(fèi)率為 8%，F(xiàn)BP 模式（商家只負(fù)責(zé)產(chǎn)品上下架、定價(jià)，倉儲(chǔ)到配送、客服等均由京東負(fù)責(zé)）服務(wù)費(fèi)率為 7%，均高于天貓 5%的服務(wù)費(fèi)率水平，但平臺(tái)服務(wù)年費(fèi)僅為天貓旗艦店的 20%。此外，家居賣場也逐漸開始設(shè)立線上平臺(tái)，打通線上線下。以紅星美凱龍為例，公司推出線上商城，幫助消費(fèi)者在線上平臺(tái)實(shí)現(xiàn)完整家裝服務(wù)流程，并利用線下門店提供實(shí)體展示空間和部分落地服務(wù)，增強(qiáng)家居產(chǎn)業(yè)線上線下互動(dòng)，目前線上平臺(tái)主要針對(duì)線下賣場已簽約品牌，扣點(diǎn)費(fèi)率相對(duì)較低。圖表10：

23、部分線上平臺(tái)對(duì)家居企業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)平臺(tái)軟件服務(wù)費(fèi)率軟件服務(wù)年費(fèi)（元/年）廣告收費(fèi)旗艦店保證金相關(guān)優(yōu)惠天貓旗艦店5%60000天貓首頁廣告位約 15 萬元/天持注冊(cè)商標(biāo)的店鋪保證金為年銷售額達(dá)到 18 萬元可享受5 萬元，持商標(biāo)注冊(cè)受理50%年費(fèi)折扣優(yōu)惠，達(dá)到 60書保證金為 10 萬元萬元可享受 100%年費(fèi)優(yōu)惠京東旗艦店SOP 8%12000首頁版塊樓層焦點(diǎn)圖 4 輪輪播FBP 7%約 5 萬元/天；首頁焦點(diǎn)圖 16輪輪播約 22 萬元/天保證金 3 萬元官方暫無詳細(xì)規(guī)定紅星美凱龍線上商城2%12000暫無詳細(xì)規(guī)定共享線下已繳納質(zhì)保金官方暫無詳細(xì)規(guī)定，現(xiàn)階段暫不接受非邀約商戶入駐申請(qǐng)資料來源：天

24、貓商城，京東商場，紅星美凱龍線上商城，華泰證券研究所線下渠道：3750 家或是單品類門店天花板線下渠道可分為經(jīng)銷、直營兩種經(jīng)營模式。經(jīng)銷模式借助經(jīng)銷商資源能夠?qū)崿F(xiàn)門店數(shù)量的快速增長，迅速覆蓋潛在消費(fèi)者，提高品牌市場占有率。近年來，經(jīng)銷門店不再只拘泥于家居賣場，Shopping Mall 店及生活館等多樣化門店形式出現(xiàn)。直營模式能夠縮短冗長的銷售環(huán)節(jié)，近距離接觸消費(fèi)者、提高單店收入，但相對(duì)而言投資回收期更長、風(fēng)險(xiǎn)更大。隨著眾多一線品牌著重布局線下渠道、門店數(shù)量快速增長，市場也不禁擔(dān)心渠道驅(qū)動(dòng)能否持續(xù)、全國門店還有多大的擴(kuò)容空間?；趯?duì)不同級(jí)別城市門店容量的假設(shè)，我們預(yù)計(jì)全國 單品類門店容量應(yīng)在

25、3750 家左右。我們認(rèn)為當(dāng)前家居企業(yè)仍有渠道下沉與舊店改進(jìn)空間， 但長遠(yuǎn)來看發(fā)展多品類、多品牌將成為企業(yè)獲勝關(guān)鍵。圖表11： 家居企業(yè)主要門店形式經(jīng)營模式 門店形式門店面積門店租金門店優(yōu)勢經(jīng)銷模式家居賣場100-300 平米為主100 元-300 元/平米借助一站式購物、賣場品牌吸引力優(yōu)勢SM 店200-500 平米為主300-1000 元/平米良好的購物環(huán)境，人流量大生活館在一二線城市1000 平米以上大店為主，三四線城市面積相對(duì)較小視地址而定結(jié)合家居家飾、VR 體驗(yàn)、咖啡閱讀區(qū)等 度空間，營造品質(zhì)生活方式直營模式 店中店一般在 500 平米以上面積大，租金水平低于經(jīng)銷門店面積較經(jīng)銷門店更

26、大，充分展示品牌形象獨(dú)立店1000 平米以上大店為主一般場地為企業(yè)購置資產(chǎn)；建設(shè)費(fèi)用在 1-2 萬元/平米左右空間展示能力更強(qiáng)，成交率高，長期看攤銷成本低資料來源：招股說明書，公司年報(bào)，華泰證券研究所經(jīng)銷：連鎖賣場為主，獨(dú)立店成為重要補(bǔ)充經(jīng)銷模式是企業(yè)快速拓展市場的必然選擇充分利用經(jīng)銷商資源，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的必然選擇。相比企業(yè)自行建設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)銷商作為專業(yè)的渠道資源建立、維護(hù)、整合商，在營銷中發(fā)揮著承上啟下的重要作用。經(jīng)銷模式下， 企業(yè)一方面能夠減少在渠道上的高資本開支，將資源更多投向生產(chǎn)制造等領(lǐng)域以降低產(chǎn)品成本，另一方面能夠借助經(jīng)銷商強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)快速有效的將產(chǎn)品送到更多消費(fèi)者手中，快速拓

27、展市場。目前，各大家居企業(yè)著力布局渠道，上市公司經(jīng)銷門店增速普遍在 7% 以上，歐派家居、索菲亞等上市公司經(jīng)銷收入在主營業(yè)務(wù)收入中占比也普遍達(dá)到 50%以上。我們認(rèn)為渠道建設(shè)成功與否是當(dāng)前家居企業(yè)收入能否增長、市場份額能否擴(kuò)大的關(guān)鍵。圖表12： 部分上市公司經(jīng)銷門店數(shù)量增長情況（單位：家）圖表13： 部分上市公司經(jīng)銷收入占比情況（單位：百萬元）資料來源：公司年報(bào)，華泰證券研究所資料來源：公司年報(bào)，華泰證券研究所對(duì)經(jīng)銷商的選擇與管理能力影響產(chǎn)品競爭力。經(jīng)銷商在經(jīng)銷模式中扮演至關(guān)重要的角色， 家居企業(yè)所選擇的經(jīng)銷商質(zhì)量影響著產(chǎn)品競爭力。目前，隨著家居企業(yè)在全國范圍內(nèi)加速網(wǎng)點(diǎn)布局，品牌意識(shí)強(qiáng)、資金實(shí)

28、力雄厚、市場經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源越來越稀缺，中小企業(yè)以及后進(jìn)入者市場開拓難度加大。在具備優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的基礎(chǔ)上，企業(yè)對(duì)經(jīng)銷商的管理能 力也十分重要，若生產(chǎn)企業(yè)過于依賴經(jīng)銷商，經(jīng)銷商主動(dòng)權(quán)、自主權(quán)過高，會(huì)帶來企業(yè)銷售策略難以落實(shí)、產(chǎn)品提價(jià)困難等問題，并不利于生產(chǎn)企業(yè)長期發(fā)展。以行業(yè)內(nèi)渠道拓展領(lǐng)先的歐派家居為例，公司設(shè)立有較為完善的經(jīng)銷商管理辦法，從初期經(jīng)銷商選擇、資格認(rèn)定、評(píng)級(jí) 管理到后期培訓(xùn)支持、激勵(lì)機(jī)制都有詳細(xì)規(guī)定，充分激發(fā)經(jīng)銷商活力，提升終端銷售。圖表14： 歐派家居經(jīng)銷商管理辦法資料來源：公司年報(bào)，華泰證券研究所渠道集中度不斷提升，連鎖家居賣場已成為零售主要渠道優(yōu)勢明顯，連鎖家居賣場已成

29、為家居零售主要渠道。早期家居企業(yè)受規(guī)模、資金、運(yùn)輸?shù)认拗?，主要通過建材家居批發(fā)市場進(jìn)行零售。但隨著家居企業(yè)區(qū)域性擴(kuò)張步伐的開啟，更契 合企業(yè)跨區(qū)域市場開拓需求的連鎖家居商場開始發(fā)展起來。相比其他零售渠道，我們認(rèn)為家 居賣場具有如下優(yōu)勢：（1）品類齊全、品牌多樣，滿足消費(fèi)者貨比三家、一站式購物的需求， 提高消費(fèi)者購物效率。（2）對(duì)進(jìn)駐企業(yè)產(chǎn)品環(huán)保質(zhì)量進(jìn)行檢驗(yàn)，確保賣場售賣產(chǎn)品品質(zhì)， 保障消費(fèi)者居家健康。（3）賣場通常要求產(chǎn)品明碼標(biāo)價(jià)，節(jié)省了消費(fèi)者討價(jià)還價(jià)時(shí)間；設(shè) 立有退換貨政策，實(shí)行“先行賠付”，全方位保障消費(fèi)者合法權(quán)益，提升消費(fèi)者購物體驗(yàn)。據(jù)Frost & Sullivan 統(tǒng)計(jì)，2016 年

30、我國家居線下渠道銷售收入占比達(dá)到 92.8%，其中連鎖家居賣場銷售占比達(dá)到 37%，已成為家居零售的主要渠道。圖表15： 2016 年家居裝飾及家具行業(yè)零售渠道分布（銷售收入口徑）圖表16： 我國連鎖家居裝飾及家具商場零售銷售額情況線上 7.21%其他32.40%連鎖商場37.39%非連鎖商場23.00%70006000500040003000200010000家居裝飾及家具商場零售銷售（億元）連鎖家居裝飾及家具商場占比（右軸，%）20112012201320142015201639%38%37%36%35%34%資料來源：Frost & Sullivan，華泰證券研究所資料來源：Frost

31、& Sullivan，華泰證券研究所渠道集中度提升，中小品牌進(jìn)駐難度加大。家居賣場作為家居線下消費(fèi)主要渠道在家居產(chǎn)業(yè)鏈中具有很強(qiáng)的話語權(quán)，紅星美凱龍、居然之家等主流家居賣場往往會(huì)和知名家居品牌簽訂合作協(xié)議，企業(yè)須進(jìn)駐賣場新開門店，而賣場則為家居企業(yè)提供 A 類位置，形成了品牌家居渠道壁壘，中小品牌進(jìn)入市場具有一定難度。圖表17： 前五大家居連鎖賣場基本情況（截止 2016 年 12 月 31 日）資料來源：公司年報(bào)，F(xiàn)rost & Sullivan，華泰證券研究所打破賣場限制，多種門店形式迎合消費(fèi)需求彌補(bǔ)賣場不足、迎合消費(fèi)需求，多種門店形式興起。目前家居賣場仍是家居零售最為主要的渠道，但隨著行

32、業(yè)發(fā)展家居賣場弊端也開始顯現(xiàn)：（1）單店到客率低，推高產(chǎn)品售價(jià)： 家居賣場門店數(shù)量較多，導(dǎo)致客流分散，難以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)；為覆蓋高昂的租金成本，企業(yè)為了保證盈利不得不提高產(chǎn)品售價(jià)。（2）渠道費(fèi)用高，選址盲目：家居賣場憑借地產(chǎn)資源優(yōu)勢擁有較強(qiáng)話語權(quán)，對(duì)入住商家收取高額租金，壓縮經(jīng)銷商利潤空間；為了搶占市場， 各大賣場盲目選址、重復(fù)開店的情況較為普遍，許多賣場由于位置不佳、人流量低，經(jīng)銷商難以獲利。在此影響下，迎合消費(fèi)者對(duì)生活方式追求的生活館模式、等獨(dú)立店形式興起。圖表18： 紅星美凱龍賣場數(shù)量、租金及服務(wù)收入變化情況2014A2015A2016A2017H1商城數(shù)量（家）157177200214其

33、中：委管商場數(shù)量（家）106122134145自營商城數(shù)量（家）51556669成熟商城平均租賃及管理收入（元/平/月）131138140140資料來源：招股說明書，華泰證券研究所 生活館模式：順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢，單店收入大幅提升打造生活美學(xué)，消費(fèi)升級(jí)催生生活館模式。消費(fèi)升級(jí)趨勢下，人們更加重視體驗(yàn)與品質(zhì)， 倡導(dǎo)生活方式、提高用戶體驗(yàn)的生活館模式成為潮流。品牌家居企業(yè)中，曲美家居率先于2016 年提出生活館發(fā)展戰(zhàn)略，在現(xiàn)有“8 大生活館”豐富的產(chǎn)品基礎(chǔ)上結(jié)合優(yōu)秀的設(shè)計(jì)和供應(yīng)商資源，打造適合高、中、低不同檔次和風(fēng)格的生活空間。2016 年 8 月曲美家居首家“你+生活館”在北京開業(yè)，店內(nèi)涵蓋“8+

34、N 生活空間”、空間定務(wù)、生活家飾、咖啡區(qū)、閱讀區(qū)、VR 體驗(yàn)等度空間，廣受消費(fèi)者及經(jīng)銷商歡迎，開店數(shù)量穩(wěn)步提升。據(jù)公司中報(bào)披露，截至 2017 年 6 月 30 +生活館”共開店 28 家，店面面積平均超過 1500 平米，據(jù)調(diào)研信息，公司預(yù)計(jì) 2017 年全年新開“你+生活館”達(dá) 70 家。圖表19： 曲美家居“你+生活館”資料來源：公司年報(bào)，華泰證券研究所根據(jù)城市特色差異化布局，單店收入提升迅速。一二線城市高品 驗(yàn)式門店數(shù)量較多， 僅依靠多品類、多功能布局難以吸引客戶，獨(dú)具特色的“小而美”式生活館獲客能力更強(qiáng)； 三四五線城市生活館相對(duì)較少，消費(fèi)者對(duì)大品牌認(rèn)可度高，開設(shè)“大而全”的生活館能

35、夠形成較強(qiáng)吸引力，擴(kuò)大客戶覆蓋半徑。目前曲美家居在針對(duì)一二線城市設(shè)立“你+生活館” 之余，還針對(duì)四、五線城市專設(shè)“居+生活館”，提供適合四、五線城市消費(fèi)群體的時(shí)尚、超值的一站式家居購物體驗(yàn)空間，提升品牌在四五線城市占有率。從單店收入看，生活館功能豐富、盈利來源更加多樣，據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，曲美家居三元橋店升級(jí)為生活館前客單價(jià)在 1 萬元左右，升級(jí)為“你+”生活館后，通過增加設(shè)計(jì)等附加服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入快速增加，2017 年底客單價(jià)在 4 萬元左右。圖表20： 曲美家居三元橋店升級(jí)前后對(duì)比資料來源：華泰證券研究所 購物中心店：覆蓋半徑大、客戶流量支撐強(qiáng)交通便利、人流量大，購物中心成為家居渠道拓展新領(lǐng)域。與

36、弊端漸顯的家居賣場相比， 近幾年興起的購物中心優(yōu)勢明顯：（1）以萬達(dá)、恒隆等為代表的大型商業(yè)中心集合了購物、餐椅、娛樂等多種功能，交通便利、人流量大；同時(shí)，由于購物中心內(nèi)家居門店數(shù)量少， 消費(fèi)者能夠更為集中的匯聚于為數(shù)不多家居門店內(nèi)，很好地解決了家居賣場日常人流量、單店到客率低的問題。（2）借助大型購物中心良好的購物環(huán)境，家居門店能夠營造出更好的生活實(shí)景，吸引追求品質(zhì)、具有較強(qiáng)購買力的消費(fèi)者，在展現(xiàn)的同時(shí)也能夠提升單店收入。SM 店單店收入高。尚品宅配在業(yè)內(nèi)率先開設(shè)購物中心店，以進(jìn)一步鎖定目標(biāo)客戶和提升公司的品牌地位，并將購物中心店的開設(shè)數(shù)量納入加盟商的考核體系。據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)，2014

37、 年加盟商購物中心店平均單店收入已經(jīng)與其他類型店鋪持平，2015 年、2016 年購物中心店平均單店收入已高于其他類型店鋪。盡管購物中心單店收入較高，但也存在租金等成本高、壓縮利潤空間的問題，據(jù)尚品宅配調(diào)研數(shù)據(jù)，購物中心店租售比在 1:10時(shí)達(dá)到盈虧平衡，一般 3 個(gè)月不盈利就采取關(guān)店措施。加盟店中其他店鋪平均單店收入（萬元）加盟店中購物中心店平均單店收入（萬元）圖表21： 尚品宅配加盟店平均單店收入250200150100500201420152016資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所SM 店覆蓋半徑大，客戶流量支撐強(qiáng)。根據(jù)百度慧眼北京市購物中心報(bào)告統(tǒng)計(jì)，北京市購物中心 5KM 范圍內(nèi)

38、居住人口數(shù)量在 175-225 萬人區(qū)間，全市客流量排名 TOP10 購物中心輻射半徑（涵蓋 60%客流量的距離）普遍在 8KM 左右。結(jié)合上述數(shù)據(jù)與城市居住人口數(shù)量，我們假設(shè) 2000 萬居住人口的超大城市區(qū)域型購物中心 5 千米半徑范圍內(nèi)居住人口在 150 萬人，按 3 人一戶計(jì)算約 50 萬戶，根據(jù)家裝 10-13 年左右更新頻率計(jì)算，每年僅存量房更新需求就在 5 萬戶左右，考慮到更新需求滯后以及部分客戶通過家居連鎖賣場等渠道購買等因素，假設(shè)購物中心家居門店到店率 5%、三年消化更新需求，則門店每年到店客戶量將達(dá)到約 833 戶，具有較強(qiáng)的客戶流量支撐。在人口相對(duì)較少的中小城市， 大型購

39、物中心輻射半徑更大，我們認(rèn)為門店獲客能力亦可獲得支撐。圖表22： 購物中心類型及客群覆蓋范圍圖表23： 北京市購物中心周邊 5KM 范圍居住人口密度分布函數(shù)資料來源：智慧圖Rtmap，華泰證券研究所資料來源：百度慧眼北京市購物中心報(bào)告，華泰證券研究所圖表24： 存量房家居更新需求測算資料來源：華泰證券研究所直營模式：深入挖掘需求、塑造品牌形象直營店模式是生產(chǎn)企業(yè)直接投資開設(shè)的零售店面，采取縱向的管理方式進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)統(tǒng)一管理。家居產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，客戶因擁有較多選擇而忠誠度相對(duì)較低，在日趨激烈的行業(yè)競爭中越來越多的企業(yè)選擇采取品牌競爭策略，開設(shè)直營店成為企業(yè)塑造品牌形象、增強(qiáng)客戶粘性的重要方式?？s

40、短銷售環(huán)節(jié)，經(jīng)營效率提升扁平化結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營效率。與傳統(tǒng)經(jīng)銷模式相比，直營最大的特點(diǎn)就是渠道層級(jí)的減少， 一方面企業(yè)直接對(duì)直營店進(jìn)行投資、經(jīng)營，能夠規(guī)范化管理門店，從企業(yè)的角度出發(fā)營造最適合自身產(chǎn)品風(fēng)格的購物環(huán)境，在對(duì)企業(yè)銷售策略的落實(shí)上也更為及時(shí)；另一方面，扁平化結(jié)構(gòu)避免了傳統(tǒng)經(jīng)銷方式中產(chǎn)品不斷中轉(zhuǎn)運(yùn)輸?shù)穆闊?，提升了?jīng)營效率。圖表25： 扁平化結(jié)構(gòu)減少銷售流通環(huán)節(jié)資料來源：華泰證券研究所信息傳導(dǎo)及時(shí)，深入挖掘消費(fèi)數(shù)據(jù)。在信息化技術(shù)影響下，大數(shù)據(jù)已成為生產(chǎn)生活的重要組成，數(shù)據(jù)將是企業(yè)的重要資產(chǎn)與核心競爭力，對(duì)企業(yè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營銷方式、消費(fèi)者挖掘起到至關(guān)重要的作用。銷售是企業(yè)離消費(fèi)者最近的環(huán)節(jié)，直

41、營模式下企業(yè)能夠更詳細(xì)、全面地獲得消費(fèi)者第一手資料，從店面人流量、消費(fèi)主體、顧客選購或不滿意的原因等相關(guān)數(shù)據(jù)中分析消費(fèi)者偏好、家居流行趨勢，指導(dǎo)企業(yè)制定下一階段發(fā)展戰(zhàn)略。特別是當(dāng)下定制家具發(fā)展迅速，大數(shù)據(jù)對(duì)優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、提高拆單效率有著重要作用，為企業(yè)滿足消費(fèi)者個(gè)性化定制需求打下良好基礎(chǔ)。圖表26： 定制化業(yè)務(wù)需要大量數(shù)據(jù)優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)資料來源：華泰證券研究所前期投入大，資金回籠速度慢門店盈利能力、投資回收期長短等因素是經(jīng)銷商決定是否開設(shè)門店的關(guān)鍵。一般而言，直 營店為了能夠充分營造生活場景、達(dá)到展示品牌特色、提升客單價(jià)的目的，經(jīng)營面積更大。以曲美家居為例，其在北京的直營獨(dú)立店?duì)I業(yè)面積在 300

42、0-12000 平米，能夠充分展示了其自在空間、唯格尚品、北歐陽光、古諾凡希、如是中國家、萬物、B8 八大產(chǎn)品系列及家居飾品、櫥柜等豐富的系列產(chǎn)品。盡管大面積門店獲客能力強(qiáng)、客單價(jià)高，但門店前期投入大、回收期長的特點(diǎn)使經(jīng)銷商往往不愿選擇開設(shè)。圖表27： 曲美家居北京經(jīng)銷店圖表28： 曲美家居北京亞運(yùn)村直營專賣店資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所基于以下假設(shè)，我們對(duì)門店投資回收期進(jìn)行了簡單測算：1. 首次裝修費(fèi)用 500 元/平米，門店 3 年需重新裝修一次，按直線法進(jìn)行攤銷；2. 門店每 50 平方米需要 1 名店員，每名店員每月工資 4000 元/人；3.

43、門店首次鋪貨成本為 300 元/平米，樣品每年全部更新一次；產(chǎn)品進(jìn)貨折扣率 50%；4. 門店一年進(jìn)入成熟期，按四季度成熟度 25%、50%、75%、100%計(jì)算；5. 門店面積小于 500 平米時(shí)，成熟期客單價(jià)約 50 元/平米，客戶數(shù)量 20 戶/月；門店面積大于 500 平米時(shí)，成熟期客單價(jià)約 35 元/平米，客戶數(shù)量 25 戶/月。依據(jù)以上假設(shè)，當(dāng)門店租金為 100 元/月/平米時(shí)，面積 200 平方米、1000 平方米對(duì)應(yīng)的門店靜態(tài)投資回收期分別為 7 個(gè)月、9 個(gè)月；當(dāng)門店租金為 200 元/月/平米時(shí)，面積 200 平方米、1000 平方米對(duì)應(yīng)的門店靜態(tài)投資回收期分別為 12 個(gè)

44、月、15 個(gè)月?？梢钥吹?， 盡管大面積、租金高的門店投資回收期相對(duì)較長，部分企業(yè)會(huì)選擇以直營形式開設(shè)大店。此外， 一些企業(yè)會(huì)選擇購置店面，一方面長期攤銷成本相對(duì)較低，另一方面也能享受固定資產(chǎn)升值帶來的收益。圖表29： 家居門店投資回收期測算表（租金 100 元/月/平米，面積 200 平米時(shí)）經(jīng)營時(shí)間（月）123456789101112單店收入（元）500005000050000100000100000100000150000150000150000200000200000200000客戶量（戶）555101010151515202020客單價(jià)（元）1000010000100001000010

45、00010000100001000010000100001000010000成本（元）697786977869778947789477894778119778119778119778144778144778144778裝修攤銷（元）277827782778277827782778277827782778277827782778鋪貨攤銷（元）500050005000500050005000500050005000500050005000租金（元）200002000020000200002000020000200002000020000200002000020000員工工資（元）160001600

46、016000160001600016000160001600016000160001600016000能耗費(fèi)（元）100010001000100010001000100010001000100010001000進(jìn)貨成本（元）250002500025000500005000050000750007500075000100000100000100000凈現(xiàn)金流量-19778-19778-19778522252225222302223022230222552225522255222累計(jì)凈現(xiàn)金流量-19778-19778-39556-34333-29111-2388963333655666778122

47、000177222232444資料來源：華泰證券研究所直營店單店收入、客單價(jià)高但凈利潤率較低、資金回籠速度慢。據(jù)顧家家居招股說明書數(shù)據(jù)，2015 年顧家家居經(jīng)銷門店坪效約為 3053 元/平米、單店收入為 105 萬元/年，而直營店坪效達(dá)到 7104 元/平米，單店收入 235 萬元/年。我們認(rèn)為該差異除了源自直營店與經(jīng)銷門店在面積、展示效果上的差異外，還受自直營店、經(jīng)銷店因布局城市不同所受到的消費(fèi)能力差異的影響。凈利潤率方面，由于直營店面積大、租金高、需分擔(dān)經(jīng)營相關(guān)費(fèi)用， 利潤水平相對(duì)較低，根據(jù)過往調(diào)研數(shù)據(jù)，我們估計(jì)直營店凈利潤率相較于經(jīng)銷店低 4-6 個(gè)百分點(diǎn)。圖表30： 顧家家居直營店、

48、經(jīng)銷店坪效對(duì)比圖表31： 顧家家居直營店、經(jīng)銷店單店收入對(duì)比直營店坪效（元/平方米）經(jīng)銷店坪效（元/平方米）直營店單店收入（萬元/年）經(jīng)銷店單店收入（萬元/年）4008,0006,0004,0002,00030020010002013201420152016H10201320142015資料來源：公司年報(bào)，華泰證券研究所資料來源：公司年報(bào)，華泰證券研究所從收款確認(rèn)方式看，經(jīng)銷模式下企業(yè)將產(chǎn)品運(yùn)輸至經(jīng)銷商指定物流點(diǎn)，取得貨物承運(yùn)單時(shí)即可收到經(jīng)銷商支付的全部貨款，資金回籠速度快；而直營模式下企業(yè)需在送貨上門、完成安裝后才能收回全部貨款，資金周轉(zhuǎn)相對(duì)較慢。圖表32： 直營與經(jīng)銷收入確認(rèn)方式對(duì)比收入確

49、認(rèn)方式直營店經(jīng)銷店直營店在收取一定比例的定金后，將經(jīng)客戶確認(rèn)的銷售訂單發(fā)送至公司，公司按照訂單安排生產(chǎn)， 直營店在收到客戶余下的貨款后 公司發(fā)貨，并由公司負(fù)責(zé)安裝。公司收取全部貨款后，在安裝完成時(shí)確認(rèn)收入。經(jīng)銷商開設(shè)的專賣店接收客戶訂單，并向客戶收取一定比例的定金后，將經(jīng)客戶確認(rèn)的銷售訂單發(fā)送至公司，并按照結(jié)算價(jià)格向公司支付全部貨款，公司即開始根據(jù)訂單組織生產(chǎn)。公司完成產(chǎn)品生產(chǎn)后，將產(chǎn)品運(yùn)送至經(jīng)銷商對(duì)應(yīng)的物流公司指定的交貨地點(diǎn)，即確認(rèn)銷售收入。資料來源：歐派家居招股說明書，華泰證券研究所3750 家或是單品類門店上限，多品類+多品牌突破渠道瓶頸家居行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化高、競爭激烈，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、質(zhì)量等

50、相似的情況下，占有渠道優(yōu)勢的企業(yè)能以更快速度占領(lǐng)市場、形成品牌效應(yīng)。眾多一線品牌近年來著重布局線下渠道，無論是經(jīng)銷還是直營，門店數(shù)量都處于快速增長階段，對(duì)企業(yè)業(yè)績提升起到了關(guān)鍵作用。在此趨勢下，市場也不禁擔(dān)心渠道驅(qū)動(dòng)能否持續(xù)、全國門店還有多大的擴(kuò)容空間。據(jù)我們測算， 全國單品類門店容量應(yīng)在 3750 家左右，我們認(rèn)為目前家居企業(yè)仍有渠道下沉與舊店改進(jìn)空間，但隨著門店數(shù)量快速增加、渠道拓展至三四五線城市后因消費(fèi)能力差異導(dǎo)致的下沉阻力逐漸顯現(xiàn)，發(fā)展多品類、多品牌將成為企業(yè)獲勝關(guān)鍵。門店容量測算：3750 家或是天花板線下門店數(shù)量與城市地域空間大小、人口數(shù)量等因素相關(guān)，我們將城市劃分為一線城市、新一線城市、二線城市、三線城市、四線城市、五線城市及其他縣市，結(jié)合 2016 年國家統(tǒng)計(jì)年鑒中城市數(shù)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)線下門店容量進(jìn)行了預(yù)測。為便于測算，我們將門店分為在紅星美凱龍等大型家居賣場中開設(shè)的門店和獨(dú)立于家居賣場外的門店。一般而言，家居企業(yè)都會(huì)與家居