招商證券IPO及其背后的私募投資.ppt

1、招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,2008年9月8日，招商證券在新股發(fā)行審核停止前一周，繼光大證券后成為近5年來(lái)第二支通過(guò)IPO審核的券商，但由于當(dāng)時(shí)金融危機(jī)勢(shì)頭正盛，市場(chǎng)壓力很大，招商證券的上市日期未定，需要等候證監(jiān)會(huì)的通知。2009年7月，上證指數(shù)重回3100點(diǎn)，IPO重啟，市場(chǎng)預(yù)期招商證券將會(huì)在近期內(nèi)獲得上市批準(zhǔn)，由于這種預(yù)期，持股招商證券的上市公司股價(jià)短時(shí)間之內(nèi)大幅上漲，這同樣引起了關(guān)于券商股重新估值的討論。,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,在人們將精力集中在招商證券上市時(shí)間以及上市價(jià)格的討論中的時(shí)候，市場(chǎng)卻發(fā)現(xiàn)了招

2、商證券背后幾家以上海重陽(yáng)投資有限公司為首的私募股權(quán)投資公司的影子。由于招商證券還不屬于上市公司，信息披露不夠充分，加上這幾家公司平時(shí)比較低調(diào)，市場(chǎng)上關(guān)于這幾家私募投資公司的相關(guān)信息還不多，但是經(jīng)過(guò)我們擴(kuò)大信息搜索范圍以及在對(duì)有限的信息經(jīng)過(guò)調(diào)查分析后，我們發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)成功的而且復(fù)雜的案例，本文的目的就是對(duì)該案例進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析和評(píng)價(jià)。,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,（一）、投資方：上海重陽(yáng)投資有限公司 創(chuàng)建人：裘國(guó)根、駱奕、駱雁 創(chuàng)建時(shí)間：2001 年 12月4日 公司性質(zhì)：專注于中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的私募投資機(jī)構(gòu) 注冊(cè)資本：人民幣3億元 法定代表人：駱奕 持股結(jié)

3、構(gòu)：裘國(guó)根、駱奕、駱雁分別持有50%、49%、1%的股權(quán) 經(jīng)營(yíng)范圍：實(shí)業(yè)投資、系統(tǒng)內(nèi)資產(chǎn)管理、財(cái)務(wù)咨詢、投資咨詢 裘國(guó)根生于1969年，1987年-1993年就讀于中國(guó)人民大學(xué)，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位。1993年加入君安證券，1996年在深圳開(kāi)始自己的職業(yè)投資生涯，主要從事證券投資業(yè)務(wù)。2001年，創(chuàng)立重陽(yáng)投資。2008年以14.6億元位列福布斯中國(guó)富豪榜第328位。,招商證券IPO及其背后的私募投資,在2001-2006年股權(quán)分置改革的大背景下，上海重陽(yáng)投資有限公司看到了金融股權(quán)投資的大好機(jī)會(huì)，成功投資了招商銀行、國(guó)泰君安等多家金融類企業(yè)。并在白云機(jī)場(chǎng)、廣州白云山制藥等項(xiàng)目成功完成了投資。 200

4、8年之前，重陽(yáng)投資主要從事自有資產(chǎn)的投資管理。 2008年8月開(kāi)始，重陽(yáng)投資嘗試拓寬資產(chǎn)管理領(lǐng)域，與華潤(rùn)深國(guó)投合作，相繼推出了兩期“深國(guó)投-重陽(yáng)”證券投資集合資金信托計(jì)劃，最低認(rèn)購(gòu)限額為人民幣500萬(wàn)元，重陽(yáng)投資初步實(shí)現(xiàn)了向外部資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)型。 公司的兩起證券信托產(chǎn)品取得了良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)：截止2009年3月5日，重陽(yáng)1期單位凈值達(dá)到了149.75元（初始單位凈值為100元，下同），收益率超越同期滬深300指數(shù)44.65%（指數(shù)收益率按照成立日滬深300指數(shù)開(kāi)盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算，下同）；重陽(yáng)2期單位凈值達(dá)到了119.27元，收益率超越同期滬深300指數(shù)5.56%。,招商證券IPO及其背后的私募投資,

5、招商證券IPO及其背后的私募投資,同樣是浙江紹興人的還有擁有“最牛女散戶”之稱的蔣菲，在2007年7月，重陽(yáng)投資與蔣菲曾有關(guān)于白云山2000萬(wàn)股的大宗交易，而且被蔣菲提名進(jìn)入白云山董事會(huì)的陳宇時(shí)任重陽(yáng)投資的董事和副總經(jīng)理。由此可見(jiàn)他們之間的復(fù)雜聯(lián)系。,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,（二）、被投資方：招商證券 1991年8月在深圳設(shè)立的招商銀行證券業(yè)務(wù)部，1994年4月成立招銀證券公司，招商銀行為獨(dú)資股東 注冊(cè)資本：1.5億元 1998年10月，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)公司改制和增資方案，公司更名為國(guó)通證券責(zé)任有限公司，注冊(cè)資本8億元，股

6、東12家，招商銀行為第一大股東，持股30%。 2000年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公司注冊(cè)資本增加到22億元，同時(shí)核準(zhǔn)為綜合類券商，股東40家。2001年1月，公司完成股份制改造，注冊(cè)資本24億元，股東40家；同年7月，宮少林出任公司董事長(zhǎng)。2002年7月公司更名為招商證券股份有限公司，同時(shí)首支主承銷股票李氏制藥在香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)掛牌。 2004年12月，獲得創(chuàng)新試點(diǎn)類券商資格。招商證券股份有限公司是我國(guó)證券交易所第一批會(huì)員、第一批經(jīng)核準(zhǔn)的綜合類券商、第一批主承銷商、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)第一批成員、第一批具有自營(yíng)、網(wǎng)上交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的券商、業(yè)內(nèi)首八家創(chuàng)新試點(diǎn)券商之一。,招商證券IPO及其背后

7、的私募投資,招商證券股份有限公司目前注冊(cè)資本32.27億元；在北京、上海、廣州、深圳等28個(gè)城市共設(shè)有69家證券交易營(yíng)業(yè)部和2家證券服務(wù)部。 主要業(yè)務(wù)范圍包括證券的代理買賣、代理證券的還本付息、分紅派息；證券代保管、鑒證；代理登記開(kāi)戶；證券的自營(yíng)買賣；證券的承銷（含主承銷）；證券投資咨詢（含財(cái)務(wù)顧問(wèn)）；客戶資產(chǎn)管理等。 招商證券2005年?duì)I業(yè)收入為4.76億元，2007年為100.08億元，年均增長(zhǎng)率為358.6%；凈利潤(rùn)由2005年的0.34億元，增加到2007年的50.62億元，增長(zhǎng)超過(guò)100倍，年均增長(zhǎng)率為1122.8%。2008年，招商證券為9支股票及債券擔(dān)任主承銷商，在全國(guó)證券公司中

8、排名第11；凈利潤(rùn)16.77億元，排名第10。分業(yè)務(wù)來(lái)看，招商證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了約53.84%的營(yíng)業(yè)收入，自營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了28.55%的營(yíng)業(yè)收入，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)82.39%。,招商證券IPO及其背后的私募投資,2006年12月31日，公司的前十名股東是：,2006年12月31日，公司的前十名股東是：,招商證券IPO及其背后的私募投資,2008年12月31日，公司的前十名股東是：,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商局集團(tuán)是國(guó)家駐港大型企業(yè)集團(tuán)，是中央直接管理的國(guó)有重要骨干企業(yè)，招商局業(yè)務(wù)主要集中于交通、金融、房地產(chǎn)等三大核心產(chǎn)業(yè)。主要成員企業(yè)包括招商輪船、招商銀行、招商地產(chǎn)等，

9、2008年底，招商局集團(tuán)擁有總資產(chǎn)人民幣2,012億元，管理總資產(chǎn)人民幣17,320億元。,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券目前有3家主要子公司，分別是：招商證券控股（香港）有限公司、招商期貨有限公司、博時(shí)基金管理有限公司。其中，持有招商證券控股（香港）和招商期貨有限公司100%股份，持有博時(shí)基金管理有限公司73%股份。2005年，公司收購(gòu)招商證券(香港)有限公司；2007年12月，招商證券以63.2億元的價(jià)格成功競(jìng)購(gòu)博時(shí)基金48%的股權(quán)，加上此前持有的25%股權(quán)，招商證券合計(jì)持有博時(shí)基金公司73%的股權(quán)。此外，招商證券還持有招商基金管理公司33.3%的股份。,招商證券IPO及其背后

10、的私募投資,1987年9月第一家券商巨田證券成立 前身為深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券 2006年10月后被招商證券托管 2009年6月止，上海證券交易所會(huì)員券商 多達(dá)103家,招商證券IPO及其背后的私募投資,20022007證券公司利潤(rùn)總額變化圖,招商證券IPO及其背后的私募投資,資料來(lái)源：wind信息,經(jīng)紀(jì),%,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,與美國(guó)相比，我國(guó)證券行業(yè)的 手續(xù)費(fèi)收入所占比重過(guò)大，而 在承銷、資產(chǎn)管理、信托銷售 等業(yè)務(wù)方面收入比重偏低。,招商證券IPO及其背后的私募投資,1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 證券法規(guī)定，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是指證券 公司通過(guò)收取證券買賣傭金，促成 買賣雙

11、方證券交易的中介業(yè)務(wù)活動(dòng),證券公司主要業(yè)務(wù),招商證券IPO及其背后的私募投資,44.89%,42.05%,招商證券IPO及其背后的私募投資,2、承銷業(yè)務(wù) 承銷業(yè)務(wù)是指證券公司通過(guò)與證券發(fā)行人簽訂證券承銷協(xié)議，在規(guī)定的證券發(fā)行有效期內(nèi)協(xié)助證券發(fā)行人推銷其所發(fā)行的證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)，主要有代銷和包銷兩種,證券公司主要業(yè)務(wù),招商證券IPO及其背后的私募投資,證券公司主要業(yè)務(wù),2008年券商財(cái)務(wù)資料，承銷收入最多的是國(guó)泰君安，承銷收入5.23億元，占已知行業(yè)承銷收入的13.48%，其次為平安證券、中銀國(guó)際、國(guó)信證券、安信證券等公司，收入前十的企業(yè)市場(chǎng)份額高達(dá)77.29%。,招商證券IPO及其背后的私募投資

12、,證券公司主要業(yè)務(wù),3、新業(yè)務(wù) 主要包括備兌權(quán)證的設(shè)計(jì)發(fā)行、融資融券、直投等重要業(yè)務(wù) 新業(yè)務(wù)將是各家證券公司未來(lái)收入增加的重要途徑，也是各大證券公司開(kāi)辟業(yè)務(wù)的新戰(zhàn)場(chǎng),招商證券IPO及其背后的私募投資,證券行業(yè)仍然面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，其中最大風(fēng)險(xiǎn)仍然是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。 在市場(chǎng)重心不斷下移以及交易水平處于下降通道的大背景下，證券股難現(xiàn)過(guò)去牛市的投資機(jī)會(huì)。但在券商IPO步伐越來(lái)越近以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)呼之欲出的背景下，我們也應(yīng)關(guān)注這些事件對(duì)行業(yè)的長(zhǎng)期推動(dòng)及其帶來(lái)的階段性投資機(jī)會(huì)。,招商證券IPO及其背后的私募投資,（一）、投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn) 證券業(yè)具有明顯的周期性，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、資本市場(chǎng)十分活躍的時(shí)期，證券公

13、司總能獲得豐厚的利潤(rùn)；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退、資本市場(chǎng)冷清時(shí)，證券公司利潤(rùn)總會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑。中國(guó)的證券業(yè)從出現(xiàn)伊始便問(wèn)題不斷，加上我國(guó)資本市場(chǎng)制度不完善、操作不規(guī)范、監(jiān)管不嚴(yán)格等原因，內(nèi)幕交易、挪用資金、操縱股價(jià)等現(xiàn)象層出不窮，這在一定程度上極大地限制了我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展。特別是2000年世界經(jīng)濟(jì)泡沫破裂以后，中國(guó)的資本市場(chǎng)也受到全球資本市場(chǎng)的不景氣的沖擊，再加上資本市場(chǎng)改革探索等一系列影響，證券業(yè)十分不景氣。雖然很多券商都希望通過(guò)上市來(lái)尋求更廣闊的發(fā)展空間，但由于嚴(yán)格的上市資質(zhì)要求和審核制度，很少有券商能夠滿足IPO的條件，自從2003年中信證券IPO之后5年內(nèi)便沒(méi)有一家證券公司尋求IPO上市。,招商

14、證券IPO及其背后的私募投資,此時(shí)，除了IPO之外，券商又找到了另外一條實(shí)現(xiàn)上市的途徑，而且通過(guò)這條途徑可以繞開(kāi)證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格的IPO規(guī)定和審核程序，這就是借殼上市。雖然借殼成本比IPO高，并且操作復(fù)雜程度較大，不確定性程度較高，但是為了實(shí)現(xiàn)盡快上市，券商還是紛紛策劃和踐行。由于證券公司在資本運(yùn)作和公司操作上有一定的優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)，加上政策支持以及那時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)上殼資源也不難尋覓，其間還是有一部分券商實(shí)現(xiàn)了借殼上市，如廣發(fā)證券、國(guó)金證券、國(guó)元證券、東北證券、長(zhǎng)江證券、西南證券等。但是券商在借殼過(guò)程中也問(wèn)題不斷，內(nèi)幕交易和泄密行為嚴(yán)重，以至于后來(lái)證監(jiān)會(huì)基本叫停了券商借殼。這條路不通，很多券商只有回到尋

15、求IPO的道路。,招商證券IPO及其背后的私募投資,經(jīng)過(guò)幾年的清理和整頓，加上2006-2007年牛市的到來(lái)，中國(guó)證券業(yè)逐漸走上了正軌，趕上了歷史發(fā)展機(jī)遇，業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)量急速擴(kuò)大，隨之而來(lái)的是豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。這時(shí)，時(shí)隔五年之后，券商IPO成為可能，很多滿足要求的券商紛紛向證監(jiān)會(huì)提出IPO申請(qǐng)，招商證券便是這其中之一，招商證券董事長(zhǎng)則在2006年表示希望公司能夠在2007年上市。券商IPO的重啟預(yù)示著券商的重新估值以及新的發(fā)展機(jī)遇。下圖是2002年至2007年中國(guó)證券公司利潤(rùn)總額的圖示：,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,從招

16、商證券的收入結(jié)構(gòu)變化上，我們發(fā)現(xiàn)其自營(yíng)業(yè)務(wù)占收入的比率有了大幅度的提高，這對(duì)于降低券商對(duì)手續(xù)費(fèi)的依賴有很大作用，同時(shí)也提升了券商的盈利能力，當(dāng)然這也勢(shì)必會(huì)加強(qiáng)券商上市的動(dòng)機(jī)。,招商證券IPO及其背后的私募投資,（二）、重陽(yáng)投資有限公司的持股 根據(jù)招商證券2006年的年報(bào)顯示，截至2006年12月31日，深圳華強(qiáng)集團(tuán)有限公司持有公司股份為279076610股，占招商證券總股數(shù)的8.65%。而在2006年9月18日，上海重陽(yáng)投資有限公司便與華強(qiáng)集團(tuán)簽訂協(xié)議，受讓了華強(qiáng)集團(tuán)持有的1.5億股，而華強(qiáng)集團(tuán)持有的剩下1.29億股則轉(zhuǎn)讓給了其全資子公司，即深圳華強(qiáng)新城市發(fā)展有限公司。這里值得注意的是華強(qiáng)集團(tuán)

17、為什么要將招商證券的股份轉(zhuǎn)讓出去，結(jié)合之前的介紹，我們猜測(cè)華強(qiáng)集團(tuán)因?yàn)橐茏審V西貴糖集團(tuán)有限公司的所有國(guó)有股份，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貴糖（集團(tuán)）股份有限公司的收購(gòu)，所以急需資金。而重陽(yáng)投資則是看中了招商證券即將申請(qǐng)IPO，當(dāng)然不排除07年重陽(yáng)投資成為廣西貴糖的第二大股東是因?yàn)榕c華強(qiáng)集團(tuán)有一系列完整的計(jì)劃。2007年5月23日，深圳證監(jiān)局向招商證券下發(fā)了關(guān)于對(duì)招商證券股份有限公司股權(quán)變更的備案復(fù)函，完成了股權(quán)過(guò)戶，重陽(yáng)投資正式成為招商證券的股東，該次轉(zhuǎn)讓交易的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股1.54元。值得注意的是，2006年10月8日，與重陽(yáng)投資關(guān)系密切的日月控股有限公司從上海汽車資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司手中以6011.97萬(wàn)元

18、也獲得了55369924股的招商證券股份，占總股份的1.72%。以此計(jì)算，其每股成交價(jià)約為1.09元，大大低于重陽(yáng)投資的每股成本。,招商證券IPO及其背后的私募投資,幾個(gè)問(wèn)題： 1.華強(qiáng)集團(tuán)為什么要賣掉招商證券？ 2.華強(qiáng)為什么將股份轉(zhuǎn)讓給全資子公司而不是自己保留？ 3.為什么日月控股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格比上海重陽(yáng)的低這么多？ 華強(qiáng)2006年收購(gòu)廣西貴糖急需資金，而上海重陽(yáng)和自己的子公司現(xiàn)金充裕 華強(qiáng)是一家以高科技產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的投資控股集團(tuán)， 包括電子制造業(yè)、文化科技產(chǎn)業(yè)、電子專業(yè)市場(chǎng)、制糖造紙業(yè)等，相比較而言，收購(gòu)實(shí)業(yè)單位比持股金融單位更有吸引力，而重陽(yáng)投資則擅長(zhǎng)金融投資。 華強(qiáng)和重陽(yáng)在廣西貴糖上存在利

19、益關(guān)系，重陽(yáng)愿意以高價(jià)購(gòu)買華強(qiáng)持有的招商股權(quán)，為華強(qiáng)收購(gòu)貴糖提供支持，而華強(qiáng)在成為控股股東后為重陽(yáng)提供一些便利。,招商證券IPO及其背后的私募投資,（三）、招商證券上市分析及投資收益 招商證券目前總股本為3226915266股，擬發(fā)行358546141股，發(fā)行后總股本約為3585461407股，發(fā)行數(shù)量約占發(fā)行后公司總股本的10%。 根據(jù)2007年招商證券年報(bào)顯示，凈利潤(rùn)為5062422135.27元，而由于市場(chǎng)因素，根據(jù)2008年年報(bào)，其凈利潤(rùn)下降明顯，全年凈利潤(rùn)為2110348236.59元。 以此計(jì)算的話，如果招商證券2009年上市，其每股凈利潤(rùn)約為0.59元。 我們根據(jù)目前市場(chǎng)上券商的市盈率來(lái)評(píng)估招商證券的合理市盈率，目前除中信證券市盈率為29外，已無(wú)券商市盈率低于40，綜合考慮招商證券的股本規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況，而且其又是新股發(fā)行，基于穩(wěn)健的原則，我們假設(shè)招商證券上市的市盈率為30倍左右，那么其股價(jià)應(yīng)該在17.7元。但是考