行業(yè)研究框架——以化工行業(yè)為例

,1,行業(yè)研究框架【以化工行業(yè)為例】把握波動機會，擁抱成長紅利,提綱,一、行業(yè)分類概述二、區(qū)分周期行業(yè)和成長行業(yè)三、周期行業(yè)的分析框架四、成長行業(yè)的分析框架五、估值體系六、案例分享,4,一、行業(yè)分類概述行業(yè)分類標準： 指從事國民經濟中同性質的生產或其他經濟社會的經營單位或者個體的組織結構體系的詳細劃分，如林業(yè)，汽車業(yè)，銀行業(yè)等。行業(yè)分類可以解釋行業(yè)本身所處的發(fā)展階段及其在國民經濟中的地位。常見的三種分類方法：申萬行業(yè)分類證監(jiān)會行業(yè)分類新財富行業(yè)分類,5,40,00020,0000,100,00080,00060,000,SW 銀行,SW 非銀金融,SW 醫(yī)藥生物,SW 化工,SW 電子,SW 房地產,SW 食品飲料,SW 采掘,SW 交通運輸,SW 機械設備,SW 公用事業(yè),SW 計算機,SW 汽車,SW 有色金屬,SW 建筑裝飾,SW 傳媒,SW 電氣設備,SW 家用電器,SW 通信,SW 商業(yè)貿易,SW 輕工制造,SW 農林牧漁,SW 國防軍工,SW 鋼鐵,SW 建筑材料,SW 紡織服裝,SW 休閑服務,SW 綜合,16%,7%7%,6%,5%,4%,4% 4%,4%,4%,4%4%,2%3%3%3%3%4%,2%,2%,1%2%,1% 1%1%,1%,1%,1%,化工,申萬共 28 個一級行業(yè)；按照市值排序化工行業(yè)排第四名，市值占比 6% 。120,000,申萬一級行業(yè)分類,6,一、行業(yè)分類概述,（ 1 ）申萬化工行業(yè)有 6 個二級行業(yè)；（ 2 ）化學制品、石油化工和化學纖維三個子行業(yè)市值占比最高，分別占45% 、 27% 和 10% 。18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,SW 化學制品45%,SW 化學原料8%SW 化學纖維10%SW 石油化工27%,SW 塑料6%,SW 橡膠4%,7,一、行業(yè)分類概述申萬二級行業(yè)分類,2,0001,0000,SW 石油加工,SW 其他化學制品,SW 滌綸,SW 農藥,SW 聚氨酯,SW 氯堿,SW 其他塑料制品,SW 紡織化學用品,SW 輪胎,SW 日用化學產品,SW 氮肥,SW 玻纖,SW 涂料油漆油墨制造,SW 復合肥,SW 民爆用品,SW 純堿,SW 氟化工及制冷劑,SW 改性塑料,SW 其他纖維,SW 鉀肥,SW 其他化學原料,SW 無機鹽,SW 其他橡膠制品,SW 磷化工及磷酸鹽,SW 氨綸,SW 石油貿易,SW 合成革,SW 粘膠,SW 炭黑,SW 磷肥,SW 維綸,（ 1 ）申萬化工行業(yè)有 31 個三級行業(yè)；（ 2 ）石油化工、其他化學制品與滌綸三個子行業(yè)市值占比最高，分別占 25.8% 、 13.31% 和7.01% 。10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000,25.80%13.31%,1.47%1.56%1.62%1.85%1.95%2.03%2.17%2.32%2.49%3.10%,1.03%1.40%,0.80% 0.70% 0.51%,0.69% 0.60% 0.48%1.02% 0.73%,0.47% 0.44%,0.18%,SW 石油加工,SW 其他化學制品SW 滌綸SW 農藥SW 聚氨酯SW 氯堿SW 其他塑料制品SW 紡織化學用品SW 輪胎SW 日用化學產品SW 氮肥SW 玻纖SW 涂料油漆油墨制造SW 復合肥,申萬三級行業(yè)分類,8,一、行業(yè)分類概述,吃：農藥,穿：服裝 、鞋襪,?。旱禺a,用：家電,行：汽車,9,一、行業(yè)分類概述 提到化工 , 人們往往想到污染，而沒有化工，人們寸步難行 化工產品廣泛應用與人們生活的方方面面，不可或缺,10,一、行業(yè)分類概述按照用途和產品形態(tài)，化工可以分為 7 大類，細分為 30 各子行業(yè)，共包括 354 家上市公司部分公司涉足多個行業(yè)，如三友化工、華魯恒升等。,提綱,一、行業(yè)分類概述二、區(qū)分周期行業(yè)和成長行業(yè)三、周期行業(yè)的分析框架四、成長行業(yè)的分析框架五、估值體系六、案例分享,4,周期主要包括經濟周期和生命周期經濟周期 主要研究行業(yè)周期性波動與國民經濟波動的密切程度，行業(yè)的經濟周期一般分為：增長型、防守型和周期型。生命周期 是指行業(yè)從出現(xiàn)到完全退出社會經濟活動所經歷的時間。行業(yè)的生命發(fā)展周期主要包括四個發(fā)展階段：幼稚期，成長期，成熟期，衰退期。這里討論的周期主要是指 生命周期 。 主題 、 成長 和 周期 對應的是產品生命的不同發(fā)展階段。,二、區(qū)分周期行業(yè)和成長行業(yè),5,6,二、區(qū)分周期行業(yè)和成長行業(yè)產品生命階段決定行業(yè)周期性： 周期型化學品（產品同質化、規(guī)模經 濟決定 成本、 重資產 、競爭 充分、 周期性 強） 成長型化學品（差異化、技術水平影 響成本 、資產 相對較 輕、有 超額收 益的空 間、周期性相對較弱）圖 1 ：產品生命階段決定行業(yè)周期性周期型成長型主題型,7,二、區(qū)分周期行業(yè)和成長行業(yè)如何判斷行業(yè)周期性： 利用反映行業(yè)利潤波動的統(tǒng)計指標變異系數(shù)來進行判斷行業(yè)的周期性。,8,二、區(qū)分周期行業(yè)和成長行業(yè)基于利潤波動的周期性行業(yè)投資價值評價： 采掘業(yè)、金屬非金屬冶煉和石化利潤波動性較強。 消費品制造業(yè)周期性較弱。 處于中間的投資品制造業(yè)利潤波動居中。,9,二、區(qū)分周期行業(yè)和成長行業(yè)化工部分子行業(yè)周期位置：產品生命周期周期性行業(yè)：PVC 、鈦白粉、兩堿、 MDI 、 TDI 、尿素、復合肥、醋酸、甲醇、 DMC 等絕大多數(shù)化工行業(yè)。成長性行業(yè)：鋰電材料、電子化學品、半導體材料等,提綱,一、行業(yè)分類概述二、區(qū)分周期行業(yè)和成長行業(yè)三、周期行業(yè)的分析框架四、成長行業(yè)的分析框架五、估值體系六、案例分享,4,三、周期行業(yè)的研究框架- 化工周期性行業(yè)如何研究？ 化工行業(yè)變動的規(guī)律： 具有周期性 - 盛極而衰，否極泰來！ 周期類型： 長周期及短周期、強周期與弱周期等。 投資要點 ：把握波動帶來的機會，即在景氣上升期做多，景氣下行時做空。,5,三、周期行業(yè)的研究框架- 如何確定行業(yè)景氣階段？ 如何確定行業(yè)景氣階段？ 景氣度： 反映經濟或行業(yè)所處繁榮或衰退階段的指標。 表征化工行業(yè)景氣度的指標： 價格、成交量、開工率、盈利增速等。前三個為先行指標；盈利增速相對滯后（涉及統(tǒng)計及公布）。 確定景氣度： 供求分析是行業(yè)分析的根本！抓住最主要的下游應用領域，分析消費增長情況；研究行業(yè)供給變動情況。 價格和盈利是表象和結果。,6,如何判斷價格的變化？,核心是 供需關系的超預期 變化， 價格 是變化的結果,主要觀測指標：,庫存 （即時指標，直接觀測當前供需格局，短期價格變動直接決定因素）有效開工率 （短中期指標）供需格局的分析變化 （中長期指標，維持周期長短的決定因素）,庫存決定即時價格走勢，影響時間短、力度小,有效開工率決定短中期價格走勢,供需格局變化趨勢決定中長期價格走勢，維持周期長短最主要因素,三、周期行業(yè)的研究框架- 價格趨勢性判斷,7,價格上升,價格下降,價格彈性高,產業(yè)鏈上游,市場集中,同質品、替代品漲價,三、周期行業(yè)的研究框架- 如何確定行業(yè)景氣階段？ 判斷周期的強弱：周期的長短、以及價格彈性周期長短： 供需格局的變化分析：主要考慮新增產量的釋放速度與邊際需求的配比，著重分析供需力量在未來一段時間的博弈。價格彈性： 取決于行業(yè)競爭格局、產業(yè)鏈位置（往上游、彈性越大）、外部同質產品和替代品的價格走勢。,8,原材料,最終用戶,研發(fā)力度、超額收益水平投資力度、超額收益水平,精細化學品,通用化學品,專用化學品,三、周期行業(yè)的研究框架- 周期強弱的不同表現(xiàn)：大宗與精細化學品各子行業(yè)周期性強弱有所不同： 大宗化工品 和 精細化工品 大宗化工品的周期性更多地偏向于經濟周期，既變現(xiàn)為與整個宏觀經濟走勢趨同。 精細化工品的周期型更多的是產品生 命周期 ，自身 周期表 現(xiàn)可能 與宏觀 經濟周 期不同步?；ぎa品主要分類及產業(yè)鏈定位,9,三、周期行業(yè)的研究框架- 強周期化工上市公司投資邏輯：自上而下 把握波動帶來的機會 ，即在景氣上升期做多，景氣下行時做空。具體而言，在行業(yè)低谷時、企業(yè)被充分低估時買入，在行業(yè)高峰、企業(yè)被高估時賣出是基本的思路；在PE 高時買入，在 PE 低時賣出。 選擇預期景氣度回升的行業(yè)，左側投資。 跟蹤價格的變化，行業(yè)供需格局的變化跟蹤投資標的。 產品價格的高點影響股價的高點， PE 區(qū)間在【 10 ， 15 】可賣出,10,捉住周期反轉的起點位置尋求業(yè)績彈性最大標的, 企業(yè)的競爭優(yōu)勢（獲得超額利潤的來源）： 技術優(yōu)勢、資源優(yōu)勢和定價權優(yōu)勢等,技術優(yōu)勢獨有技術優(yōu)勢（ MDI ）萬華化學,相對技術優(yōu)勢（煤氣化）華魯恒升,資源優(yōu)勢鉀礦、磷礦、螢石等鹽湖股份、興發(fā)集團,定價權優(yōu)勢鈦白粉行業(yè)龍蟒佰利（佰利聯(lián)）,三、周期行業(yè)的研究框架- 識別強周期品種的價值股,11,三、周期行業(yè)的研究框架- 價值股的價值評判 業(yè)績測算：價值評判基礎,12,提綱,一、行業(yè)分類概述二、區(qū)分周期行業(yè)和成長行業(yè)三、周期行業(yè)的分析框架四、成長行業(yè)的分析框架五、估值體系六、案例分享,4,成長的本質是細分領域高增長，產品需求領域的持續(xù)擴張可以抵消經濟周期波動，具體表現(xiàn)為 銷量的快速增長 。,成長行業(yè)主要表現(xiàn)特點為：,行業(yè)技術壁壘較高，毛利率高企。細分子行業(yè)的增長速度和增長空間往往能夠超越行業(yè)周期波動。涌現(xiàn)一批優(yōu)勢企業(yè)，不斷通過技術創(chuàng)新獲得超過行業(yè)增長的快速發(fā)展。,四、成長型行業(yè)分析框架,5,主要特征產品處于導入期或成長期行業(yè)分散，具有走向集中的內在動力（大市場、小龍頭）產業(yè)轉移進行中（中國企業(yè)全球市場份額的擴大）企業(yè)突破技術壁壘，成功打入被壟斷的市場（進口替代和產業(yè)轉移）,表 1 ：幾種常見成長型行業(yè)驅動因素主要驅動因素市場容量持續(xù)增長市場份額由小到大市場參與從無到有,6,四、成長型行業(yè)分析框架 成長往往隱含通過技術突破 、模式創(chuàng)新等方式承接的產業(yè)轉移 ，對于國內市場而言，國內企業(yè)具備靠近市場 ，便于提供技術服務，享受產業(yè)保護政策等優(yōu)勢。 成長周期的長度往往取決于行業(yè)格局的維護。, 好 的 賽 道 ： 市 場 容 量 大 、 應 用 領 域 廣 或 者 國 內 企 業(yè) 份 額 不 斷 增 大 。 好 的 賽 道 便于高性能車快速行駛！ 高 性 能 的 車 ： 技 術 突 破 型 的 公 司 、 新 商 業(yè) 模 式 的 公 司 或 者 工 藝 持 續(xù) 改 進 的 公 司 。有能力在好的賽道上加速行駛！ 優(yōu) 秀 的 駕 駛 員 ： 技 術 總 是 在 不 斷 的 變 遷 ， 只 有 優(yōu) 秀 的 管 理 團 隊 以 及 良 好 的 激 勵和約束機制，才能讓企業(yè)在不斷行業(yè)發(fā)展潮流中引領發(fā)展。 高“過路費”： 高技術壁壘，維持行業(yè)格局的穩(wěn)定，不至于塞車影響賽道車速。,7,四、成長型行業(yè)分析框架,國內外需求增速,承接產能轉移的可能性,行業(yè)的成長空間,行業(yè)的增長速度,好的賽道！,8,四、成長型行業(yè)分析框架 好的賽道。首先弄清楚 市場容量 的大小，蛋糕 的大小決定著吃這些蛋糕的企業(yè)能夠做到多大 。其次是 行業(yè)增長速度 ，市場 容量的增速大致決定著 在這個產業(yè)的內企業(yè)平均增速 ，市場容量的增速快慢是投資該產業(yè)及該產業(yè)內的企業(yè)一個重要指標。,工藝路線的掌握,產業(yè)鏈長度,產品群的復雜度,其他壁壘,較優(yōu)的競爭結構,9,四、成長型行業(yè)分析框架 高“過路費” 。分析該行業(yè)的進入壁壘有哪些 ，進入壁壘一般有規(guī)模、技術、資金、網絡效應、轉換成本 、法律法規(guī)等方面，并分析這些進入壁壘的強度如何以及這些壁壘能夠維持多久。技術壁壘, 優(yōu) 秀的駕 駛員 ：技術 總是 在不斷 的變 遷 ，只 有優(yōu) 秀的管 理團 隊以及 良好 的激勵 和約 束機制 ，才 能讓企 業(yè)在不斷行業(yè)發(fā)展潮流中引領發(fā)展。 隱 藏在技 術優(yōu) 勢背后 的 ， 是優(yōu)秀 的企 業(yè)管理 層和 良好的 激勵 機制 。 技術 總是在 不斷 變遷之 中 ， 只有優(yōu) 秀敬業(yè)的 管理團 隊 （ 以及良 好的 激勵和 約束 機制 ） 才能 讓企業(yè) 不斷 領先行 業(yè)發(fā) 展的潮 流 ， 引領產 品和 技術的 更新?lián)Q代，甚至把一家起步時很平凡的企業(yè)帶成一家行業(yè)領先企業(yè)。,10,四、成長型行業(yè)分析框架,先進工藝路線的掌握,技術優(yōu)勢新產品的開發(fā)能力,工藝路線持續(xù)改良能力,獨特的產品,產品高質量,低生產成本,豐富的新產品儲備,11,四、成長型行業(yè)分析框架 高性能的車：技術突破型的公司 、新商業(yè)模式的公司或者工藝持續(xù)改進的公司。有能力在好的賽道上加速行駛！,提綱,一、行業(yè)分類概述二、區(qū)分周期行業(yè)和成長行業(yè)三、周期行業(yè)的分析框架四、成長行業(yè)的分析框架五、估值體系六、案例分享,4,五、估值分析：價值評判標尺, 估值分析目的： 提供判斷公司估值是否合理，是否值得投資的依據(jù)。 常用 方 法 ：, 相對 價 值 法 ： 市 盈 率 、 市 凈 率 、 市 銷 率 等 ； 相 對 市 值 分 析 。 常 用 市 盈 率 、 市 凈 率比較法；一般在牛市有時會采用相對市值分析法（即根據(jù)行業(yè)市場空間，公司可能達到的市占率和利潤空間，測算可能的市值空間）。, 絕對價值法：現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（股利、股權、實體現(xiàn)金流量模型），常用實體現(xiàn),金流量模型，可用財務模型測算, 周期性行業(yè)給予估值原則：,行業(yè)由低點反轉或復蘇時期，因為業(yè)績較低，估值相對較高；行業(yè)處于景氣高點，,開始下行時期，因為業(yè)績較豐厚，估值相對較低。 測算股價空間：,預測未來產品價格最可能達到的高度，計算此時公司可能達到的盈利，乘以景氣,高點的估值（ 20-30 倍），即為市值空間，可以算出股價空間。,五、估值分析：價值評判標尺, 成長 性 公 司如 何 估值 ？ 結 合市 場 風險 偏 好 （大 盤 估值 ） 、 所在 行 業(yè)及 下游,行業(yè)估值（景氣程度）、 PEG 指標，進行估值。, PEG=PE/G ，即公司市盈率除以公司盈利增長率。 通常認為 PEG1 的公司價值 低 估 ，反 之 亦然 。 例 外情 況 ：所 在 行 業(yè)景 氣 迎來 向 上 拐點 ， 公司 獲得大額非經常性損益，非正常情況增長等等， PEG 僅作參考。, 多元 化 公 司如 何 估值 ？ 一 種粗 略 的方 法 ， 是按 照 公司 業(yè) 績 預測 ， 結合 歷史估值和主業(yè)所在行業(yè)，給予一個適當?shù)?PE ；另一種精確的方法為分拆計算法，即分析公司各個業(yè)務板塊，分別測算實現(xiàn)的利潤，給予相應的 PE ，測算各 自 的 市值 ， 加和 即 為 公司 的 市值 空 間。并 購 重組 估 值 的情 況 可以 采用分拆計算法。,五、估值分析：價值評判標尺,提綱,一、行業(yè)分類概述二、區(qū)分周期行業(yè)和成長行業(yè)三、周期行業(yè)的分析框架四、成長行業(yè)的分析框架五、估值體系六、案例分享,4,六、周期性案例強周期反轉：粘膠短纖1 ）判定反轉：,庫存低位，短期價格存上漲動力產能利用率高企，供需格局優(yōu)異需求穩(wěn)定增長，行業(yè)幾無新增產量反轉確定，周期較強,302520151050,13/9/6,13/10/6,13/11/6,13/12/6,14/1/6,14/2/6,14/3/6,14/4/6,14/5/6,14/6/6,14/7/6,14/8/6,14/9/6,14/10/6,14/11/6,14/12/6,15/1/6,15/2/6,15/3/6,15/4/6,15/5/6,15/6/6,15/7/6,15/8/6,15/9/6,15/10/6,15/11/6,15/12/6,16/1/6,16/2/6,16/3/6,16/4/6,16/5/6,16/6/6,16/7/6,16/8/6,庫存天數(shù),5,18000170001600015000140001300012000,15/11/5,16/1/5,16/3/5,16/5/5,16/7/5,16/9/5,粘膠短纖價格,1600015500150001450014000135001300012500120001150011000,國家棉價價格 B 指數(shù),6,六、周期性案例強周期反轉：粘膠短纖2 ）判斷周期與彈性： 替代品棉花價格上漲 行業(yè)競爭格局較好，前 7 大廠商占據(jù)超過 70% 份額 產能擴充周期 2-3 年周期較強， 2-3 年,15/11/5,16/1/5,16/3/5,16/5/5,16/7/5,16/9/5,環(huán)氧丙烷價格,7,六、周期性案例弱周期反轉：環(huán)氧丙烷判斷反轉： 短期庫存較低 有效開工率開至 9 成 環(huán)保因素影響供給 需求穩(wěn)定增長（年均 3% ），未來 2-3 年新增產能接近 300 萬噸價格反轉，周期較弱1500014000130001200011000100009000800070006000,六、成長性案例：電子化學品 好的賽道1 ）高速增長的，受益于消費電子的崛起， 2005-2015 年均增長率達到 22.7% 。2 ）未 來電 子化 學品產 能逐 步向 中國轉 移 。 從產 能分布 來看 ，亞 太地區(qū) 尤其 是 中國 成 為 全 球 電 子產 業(yè) 及 電 子 化 學品 的 主 導 市 場 ，由 于 我 們 具 有 豐富 的 原 材 料 及 廣闊的市場空間，將享受更快的發(fā)展速度。,8,六、成長性案例：電子化學品, 高“過路費”1 ）電子化學品更新速度快、對最終產品性能影響大，因此下游客戶對于供應商的選擇十分慎重，且認證和評價周期長（通常至少 1-2 ）年、流程復雜。2 ）國內企業(yè)正面臨較高的技術壁壘和認證壁壘。,9,六、成長性案例：電子化學品, 高性能的車 以及 優(yōu)秀的駕駛員1 ） 國 內 企 業(yè) 經 過 多 年 積 累 ， 在 光 刻 膠 、 液 晶 單 晶 等 高 技 術 比 類 產 品 方 面 逐步形成突破。2 ）杜邦、住友等國外企業(yè)電子化學品收入增長放緩，業(yè)務占比逐步下降3 ）相關上市公司：國瓷材料、強力新材、飛凱材料。,10,六、成長性案例：日用化學品 好的賽道1 ） 馳騁于零售賽道 ，本土化妝品行業(yè)崛起 ， 2017 年 1 月 7 月 ， 在我國商品零售中 ， 化 妝 品 類 別 增 速 位 于 14 個 消 費 類 別 的 第 五 位 ， 2007-2017 年 均 復 合 增 速 達17.8% 。2 ）本土化妝品行業(yè)迎來黃金時代。從品牌端看，國