股權分置改革下的融資融券問題探析.doc

_股權分置改革下的融資融券問題探析 【摘要】股權分置改革使我國證券市場發(fā)生了質的變化，但目前我國證券市場的機制還不完善，融資融券業(yè)務的推出對完善我國證券市場的機制有重大作用，同時也為我國資本市場的健康發(fā)展奠定了基礎。文章緊扣股改下我國特殊的背景，闡述了目前推出融資融券業(yè)務的必要性，分析了適合我國的融資融券交易模式，最后筆者提出了兩點建議：首先要建立有效的融資融券風險防范機制，其次，融資融券的推出應該分步進行。 【關鍵字】股權分置改革；融資融券；信用交易；交易模式 融資融券，是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動。今年8月1日，中國證監(jiān)會下發(fā)的證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法開始施行，8月21日，深滬證券交易所發(fā)布施行融資融券交易試點實施細則，8月29日，中國證券登記結算公司制定的融資融券試點登記結算業(yè)務實施細則正式發(fā)布并實施，這三條細則的實施標志著融資融券業(yè)務操作的基本規(guī)則體系已經完善融資融券推出在即。融資融券業(yè)務是股權分置改革之外我國資本市場的又一重大舉措，股權分置改革進行一年多來，已經使我國資本市場發(fā)生了質的變化，而融資融券業(yè)務對進一步完善我國資本市場的機制有重要作用。由于股權分置改革尚在進行中，股份尚未全流通，有效的市場機制還沒有形成，因此，融資融券業(yè)務的推出應充分考慮我國資本市場的具體情況。 一、股權分置改革下開展融資融券業(yè)務的必要性 1.股改取得實質性進展，推出融資融券的時機成熟 自2005年5月股權分置改革啟動以來，經過一年多的努力，股改已經取得實質性進展。截至9月14日，隨著“中國石化”股改的啟動，目前市場中最難啃的“大市值”公司已基本完成股改，目前已有1151家上市公司進入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市總市值比重達到92。中國股市目前已步入“股權分置改革后”的時代，股市中面臨的最大瓶頸問題已基本得到妥善解決。正如著名經濟學家厲以寧所指出的，股權分置的問題解決了，盡管今后還會有波折，但中國股市的大局已定。股改后我國資本市場的機制逐漸完善，市場的有效性得以提高，推出融資融券的時機已經成熟。有一種觀點認為近期推出融資融券業(yè)務會引起股市動蕩，建議待股份全流通后再推出，筆者不這樣認為，其一，融資融券的對象開始主要面向一些實力雄厚的機構投資者，與散戶投資者相比較，其更注重長遠的分析，而且我國以證券投資基金，保險資金，社保資金,商業(yè)銀行，qfii等為主要力量的機構投資者已經頗具實力。其二，融資融券標的證券主要是一些實力雄厚的藍籌股，其本身的股價波動較小，而且業(yè)績差的公司和沒有完成股改的公司都沒有資格進行融資融券交易。其三，在有效的監(jiān)管下，融資融券的風險是可以控制的。 2.股改后完善資本市場機制的需要 股改完成兩三年后，我國股市即可達到全流通，證券市場的市場化程度得以提高，但是我國證券市場屬于典型的單邊市場，只能做多，不能做空。投資者要想獲得價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，一旦市場出現危機時，股價連續(xù)下跌，失去控制。即使在實行漲跌幅度限制的情況下，我國股市的波動仍然高于海外市場。據統(tǒng)計，從1996年到2002年，我國股票市場的年平均波動幅度達到30%左右。而在完善的融資融券制度下，當市場過渡投機導致某一股票價格暴跌時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引起股價回落；相反，當某一股票被市場過渡低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促進股價上漲，這樣市場對股票價格的穩(wěn)定起到了重要的作用。股改后我國股市即將迎來牛市，市場逐步趨于理性，融資融券業(yè)務在資金供給上起到了杠桿作用，擴大了機構投資者的資金來源，從而活躍了股票市場，進一步完善了我國資本市場的價格發(fā)現功能。融券業(yè)務給廣大投資者提供了防范“全流通”風險的工具，目前的股改主要以“送股”為主，在未來的兩三年，取消非流通股的禁售限制后，當未來全流通風險呈現的時候，“做空”給了投資者更好化解風險的工具。開展證券融資融券交易，通過證券融出和資金借貸，將銀行、保險、基金、證券等機構的業(yè)務相互連接起來，打通了資本市場與貨幣市場，讓資金在各市場順暢流通，使我國金融資源達到有效配置，提高了資金的使用效率。總之，融資融券是成熟資本市場中必不可少的部分。 3.規(guī)范證券市場信用交易的需要 我國股市中的非法融資活動和信用交易從證券集中交易開始后就或明或暗地一直存在著，主要表現為券商利用自有資金或客戶的保證金為投資者“透支”以及發(fā)展到后來的“三方監(jiān)管”，這些信用交易造成證券市場惡莊猖獗、泡沫堆積和個股瘋炒，也使得大量銀行信貸資金違規(guī)入市。而監(jiān)管部門每一次對信貸資金入市的突擊查處，都會帶來股市的巨幅震蕩，券商也常被拖入法律的糾紛之中，甚至不少券商面臨巨虧、倒閉和被托管局面，融資融券業(yè)務的推出為投資者提供了融資渠道，對規(guī)范信用交易的發(fā)展有重要作用。2006年1月1日新修訂的證券法生效，這為融資融券業(yè)務提供了法律基礎，該業(yè)務的推出將使我國信用交易步入健康發(fā)展的軌道。 4.為即將推出的股指期貨奠定基礎 9月5日，新加坡交易所推出了新華富時中國a50股指期貨，這意味著第一個以國內a股市場指數為標的指數期貨在海外誕生，此舉將對中國金融期貨交易所即將推出的股指期貨造成較大的沖擊，對我國股市的定價權和穩(wěn)定產生負面影響。為了消除這種負面影響，盡早推出股指期貨是最好的選擇。我國股市是典型的單邊市場，缺乏做空機制，這就使得股指期貨的推出失去了制度基礎，因而推出融資融券，完善市場的做空機制是唯一選擇。筆者認為，從合理的程序來看，股改后應該先推出融資融券，再推出股指期貨，進一步完善我國資本市場的功能。 二、適合我國的融資融券交易模式探析 融資融券業(yè)務在國外已經發(fā)展了很多年，其成功的經驗值得我們借鑒，從世界范圍來看，融資融券的交易模式主要有三大類：分散信用模式，集中信用模式，雙軌制信用模式。分散信用模式指投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用，當證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標借取得相應的資金和股票。這種模式建立在發(fā)達的金融市場基礎上，不存在專門從事信用交易融資的機構。在集中信用模式中，券商對投資者提供融資融券，同時設立半官方性質的，帶有一定壟斷性質的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行機動靈活的管理，這種模式以日本為代表。雙軌制信用模式指在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務，然后再從證券金融公司轉融通，而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，代理客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務，這種模式以我國臺灣為代表。 融資融券交易模式的選擇對于交易的有效運行和風險防范有著重要影響，應結合我國的實際情況來分析。具體地說，交易模式的選擇取決于我國股改后證券市場的發(fā)展狀況，信用交易的規(guī)范程度，風險防范的可操作性等因素。首先，股權分置改革下，我國證券市場的市場化程度有所提高，但和美國高度市場化的證券市場相比還有很大的差距，而且，我國證券市場的全流通要等到兩三年以后，有效的市場機制還未形成。機構投資者的比重雖有所增加，但其投資理念還不夠成熟。因此，在這種形勢下，美國的完全市場化的分散信用模式不適應我國的情況。其次，我國部分券商的資信狀況差，信用交易中還普遍存在著不誠信，不自律，破壞信用的行為，證券公司的信用管理機制和風險內控機制還未完善，信用交易的規(guī)范程度有待進一步的提高。融資融券業(yè)務作為一種金融創(chuàng)新，在完善我國證券市場機制的同時，也帶來一些風險。因此，交易模式的選擇應充分考慮風險的防范與有效的監(jiān)管，選擇一種有靈活風險防范機制的交易模式并為有效監(jiān)管提供可操作性是迫切面臨的問題。 結合以上我國的實際情況，筆者認為，首先，從我國證券市場未來發(fā)展的趨勢來看，我國融資融券的最終模式應該是分散信用模式，但我國的現狀決定了目前應采用證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，從投資者到商業(yè)銀行的融資過程中，增加了證券公司及證券金融公司兩個環(huán)節(jié)，為更好地防范風險奠定了基礎。在商業(yè)銀行和證券公司之間有專門的證券金融公司來控制風險，信用關系也得到了保證，同時為相關部門的監(jiān)管提供了可操作性。其次，由于部分券商的資信較差，為了進一步防范券商的風險，融資融券的初期將實行許可證制度。那些實力較為雄厚、內部管理規(guī)范的全國性證券公司將會率先獲得許可證，可以直接為客戶提供融資融券服務，而其它證券公司則只能提供代理服務，投資者通過這些券商從證券融資公司借入資金和證券。 三、推進我國融資融券業(yè)務的幾點建議 股權分置改革徹底掃除了阻礙證券市場發(fā)展的制度性障礙，為了進一步完善我國證券市場的機制，順利地推出股指期貨及其他創(chuàng)新性的金融工具，市場迫切需要融資融券所帶來制度創(chuàng)新。對于融資融券業(yè)務的推出，筆者有以下幾點建議。 1.建立有效的融資融券風險防范機制。在我國資本市場特殊的背景下,市場機制還不完善，券商的資信差，投資者的投資理念不成熟，加之我國對融資融券的監(jiān)管經驗不足，這一切都加大了推出融資融券的風險。因此建立一個有效的融資融券風險防范機制，是目前迫切面臨的問題。首先，從制度上，設立證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，證券金融公司作為聯系貨幣市場和資本市場的“紐帶”的同時，也在資本市場與貨幣市場之間構筑了一道“防火墻”，從而減少資本市場波動對整個金融市場產生的系統(tǒng)風險及社會風險。其次，在監(jiān)管上，一是由中國人民銀行和銀監(jiān)會聯合制定有關銀行向許可證券公司提供資金的渠道、方式、和管理法規(guī)，并對商業(yè)銀行的融資行為進行監(jiān)管，二是中國證監(jiān)會制定許可證券公司和投資者之間融資融券交易的法規(guī)，三是證券交易所做好一線監(jiān)管，必要時可采取臨時性措施，如限制或停止融資融券交易等。最后，完善證券公司信用管理制度，加強內部風險控制，進一步提高券商的風險管理水平，增強其本身的抗風險能力。 2.分步推出融資融券。分步推出融資融券包括兩方面內容，其一，開始時挑選部分實力雄厚的全國性證券公司作為試點，在取得經驗后再逐步擴大，這種做法符合我國先試點后推廣的漸進式改革路徑，而且試點期間證券公司以自有資金開展融資業(yè)務。其二，先推出融資業(yè)務，后推出融券業(yè)務，由于融券業(yè)務較為復雜，風險程度較高，待時機成熟時再開展，我國臺灣在建立融資融券制度的初期（1974年到1980年期間）采用了這一做法，事實證明是可行的。同時，筆者認為，初期的融資應結合我國ipo過程中的認購行為開展，即客戶可以將其在新股發(fā)行過程中申購到的新發(fā)股票，作為抵押證券，向券商融資，通過這種融資，客戶將能獲得放大手中的新股申購資金。 參考文獻： 1黎元奎.股市融資融券制度模式的比較與啟示.投資研究，2005，(7) 2陳建瑜.我國證券融資融券的實現路徑.中國金融，2006，(8) 3李國飛.開展融資融券交易的條件分析.特區(qū)經濟，2006，(3) 4王如富融資融券交易制度研究銀行家，2006,(5). 5何明霞.建立證券金融公司：中國證券市場融資融券制度的路徑選擇.武漢金融，2003，(9) 其他