企業(yè)研究論文-論民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論及其演進(jìn).doc

企業(yè)研究論文-論民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論及其演進(jìn)摘要介紹了一引起對(duì)解釋民營(yíng)企業(yè)融資行為有重要作用的融資結(jié)構(gòu)理論，并結(jié)合融資結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)與發(fā)展過(guò)程對(duì)民營(yíng)企業(yè)和融資行為進(jìn)行了理論上的闡釋?zhuān)接懥嗣駹I(yíng)企業(yè)的融資偏好和現(xiàn)實(shí)選擇。關(guān)鍵詞民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論演進(jìn)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。關(guān)于融資結(jié)構(gòu)（也稱(chēng)為資本結(jié)構(gòu)）問(wèn)題的研究，始于MM定理，其核心思想是：在一定的假設(shè)條件下，企業(yè)價(jià)值與其所采用的融資方式即資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。然而由于MM定理的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)相差太遠(yuǎn)，使得其結(jié)論無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇行為。此后，資本結(jié)構(gòu)理論研究沿著兩個(gè)分支發(fā)展，一支以巴克特、華納、斯蒂格利茨為主，重點(diǎn)探討了破產(chǎn)成本、清償成本及財(cái)務(wù)困境成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，形成了破產(chǎn)成本主義學(xué)派；另一支主要以法拉、塞爾文、貝南和斯塔里頓為代表，主要研究企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅之間的稅差與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，產(chǎn)生了稅差學(xué)派。稅差學(xué)派傳至米勒手中發(fā)展到了頂峰，溶化為一個(gè)市場(chǎng)均衡模型。這兩大學(xué)派最后歸結(jié)形成為羅比切克、梅耶斯、斯科特、迪安吉羅和馬蘇里思等人所倡導(dǎo)的權(quán)衡理論，主張企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于各種稅收利益與破產(chǎn)成本的權(quán)衡。但是到了20世紀(jì)70年代后期，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起、繁榮與成熟，產(chǎn)生了以信息不對(duì)稱(chēng)理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論。新資本結(jié)構(gòu)論從內(nèi)容上看，主要包括詹森和麥克林的代理成本說(shuō)，羅思、利蘭和派爾的信號(hào)激勵(lì)模型，梅耶斯的融資順序理論和史密斯、戈斯曼和哈特的財(cái)務(wù)契約論等，這些學(xué)派的共同特征就是認(rèn)識(shí)到了“不對(duì)稱(chēng)信息”在資本結(jié)構(gòu)決定中的主導(dǎo)作用。下面簡(jiǎn)要介紹一些對(duì)解釋民營(yíng)企業(yè)融資行為有重要作用的主要的融資結(jié)構(gòu)理論。1MM定理MM定理是西方融資結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論，它揭示了融資方式構(gòu)成的意義及其在融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債的價(jià)值。1958年，莫迪利亞尼和米勒在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上共同發(fā)表了資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資結(jié)構(gòu)一文，得出了MM定理，開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河。不過(guò)我們現(xiàn)在所通稱(chēng)的“MM定理”是指除了1958年美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論提出的定理、定理和定理外，還包括1961年在商業(yè)學(xué)刊上發(fā)表“股利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià)”中所提出的一項(xiàng)推論和1963年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論所做的“企業(yè)所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正”的修正結(jié)論以及1966年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論中刊出的“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計(jì)”一文中的實(shí)證結(jié)果。該理論的核心思想是：其一，任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平；其二，股票每股預(yù)期收益率應(yīng)等于處于同一風(fēng)險(xiǎn)程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的溢價(jià)；其三，任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點(diǎn)只能是純粹權(quán)益流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類(lèi)型的影響；其四，在給定投資政策情況下，股利政策的改變意味著僅僅只是對(duì)任何期間內(nèi)總收益在股利和資本利得之間的分配上的改變，這樣的改變不可能影響市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估；其五，股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值和資本的平均成本，以及股權(quán)資本的成本隨企業(yè)債務(wù)和股權(quán)之間的比率線(xiàn)性地增加，即著名的杠桿效應(yīng)，還包括在同樣假設(shè)下，一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場(chǎng)價(jià)值。這些命題奠定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石。MM定理是資本結(jié)構(gòu)理論史上的一座“里程碑”，它的提出標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生，也預(yù)示著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論取代傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論成為資本結(jié)構(gòu)理論的主流地位的革命的開(kāi)始。MM的重要性在于它一方面指出了此領(lǐng)域進(jìn)一步研究的方向和如何去作出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策，更重要的在于他們所提出的“無(wú)套利分析方法”，為以后的融資理論發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。MM是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的，在這之后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從公司財(cái)務(wù)、不對(duì)稱(chēng)信息和產(chǎn)權(quán)角度討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，對(duì)MM定理作出了各種修正，提出了各種現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。2權(quán)衡理論權(quán)衡理論形成于20世紀(jì)70年代中期，也叫最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，從時(shí)間上大體可以再分為靜態(tài)權(quán)衡理論和后權(quán)衡理論。靜態(tài)權(quán)衡理論引申自MM定理中債務(wù)“稅盾效應(yīng)”的修正模型，把MM定理看成只在完全市場(chǎng)條件下才能成立的理論，同時(shí)又認(rèn)為現(xiàn)實(shí)生活是不完全的，也是不完美的，其中稅收制度和破產(chǎn)懲罰制度就是市場(chǎng)不完全與不完美的兩種表現(xiàn)，這兩種表現(xiàn)是一個(gè)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證理論的中心點(diǎn)。所以該理論完全是建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡的基礎(chǔ)上，該派理論并且得到了特克津在實(shí)證上的支持。而后權(quán)衡理論則將負(fù)債成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)困境成本和非負(fù)債稅收利益損失等方面。同時(shí)，另一方面有把稅收利益從原來(lái)所單純討論的負(fù)債稅收利益引申到非負(fù)債稅收利益方面。實(shí)際上是擴(kuò)大了成本和利益所包含的內(nèi)容，把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類(lèi)與負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡?？傊髽I(yè)在考慮負(fù)債帶來(lái)節(jié)稅利益的同時(shí)，必須考慮負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，為使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。企業(yè)最優(yōu)負(fù)債融資額決定于負(fù)債的邊際避稅收益和負(fù)債的邊際破產(chǎn)成本的凈現(xiàn)值相等的點(diǎn)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，權(quán)衡理論是任何規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行融資選擇時(shí)都應(yīng)遵循的基本原則，然而具體到民營(yíng)企業(yè)，有一定的特殊性。民營(yíng)企業(yè)由于盈利性遜于大企業(yè)，所以較少會(huì)選擇利用債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)，而關(guān)于負(fù)債的成本，一般認(rèn)為，由于民營(yíng)企業(yè)存在著更大的破產(chǎn)可能性，因此應(yīng)該比大企業(yè)使用較少的債務(wù)融資。3融資順序理論融資順序理論的提出源于整個(gè)20世紀(jì)70年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起、繁榮與成熟。其創(chuàng)立者梅耶斯認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者和現(xiàn)有股東與外部投資者之間在有關(guān)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)和投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值方面存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，如果企業(yè)投資項(xiàng)目的決策者是追求現(xiàn)有股東利益的最大化，而且通過(guò)發(fā)行股票來(lái)對(duì)項(xiàng)目融資，那么，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者只有在投資項(xiàng)目的預(yù)期收益大于或等于企業(yè)股票的實(shí)際價(jià)值與投資者根據(jù)自己所掌握的信息評(píng)估的企業(yè)股票價(jià)值的差額時(shí)，才愿意實(shí)施投資行為；否則，即使此時(shí)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益大于零，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者也會(huì)放棄投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足的現(xiàn)象發(fā)生。在有效市場(chǎng)假設(shè)的條件下，如果外部投資者能夠合理地預(yù)期到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的這種行為，就會(huì)將企業(yè)發(fā)行股票融資看作是一種壞信息，重新對(duì)企業(yè)的股票進(jìn)行評(píng)估，使市場(chǎng)上企業(yè)股票價(jià)格下降。因此，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，發(fā)行新股融資有可能導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下降和投資不足發(fā)生。為了克服信息不對(duì)稱(chēng)下企業(yè)融資方式、資本結(jié)構(gòu)選擇對(duì)企業(yè)股票價(jià)格和經(jīng)營(yíng)管理者投資決策的影響，梅耶斯提出了企業(yè)融資順序理論。其主要內(nèi)容包括三個(gè)方面：其一，企業(yè)將以各種借口避免通過(guò)發(fā)行股票或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)取得對(duì)投資項(xiàng)目的融資；其二，為了使內(nèi)源融資能滿(mǎn)足達(dá)到正常投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個(gè)目標(biāo)股利支付比率；其三，在確保安全的前提下，企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過(guò)向外融資以解決其部分資金的需要，而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開(kāi)始。梅耶斯明確指出，融資順序理論的核心觀(guān)點(diǎn)主要有兩點(diǎn)：一是企業(yè)偏好內(nèi)源融資；二是如果需要外源融資，債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資。融資順序理論的缺陷在于無(wú)法揭示在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化規(guī)律，因?yàn)樗鼘儆诮忉屧谔囟ǖ闹贫燃s束條件下企業(yè)對(duì)增量資金的融資行為，具有一定的短期性。而且，由于該理論只強(qiáng)調(diào)信息對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響并為涉及企業(yè)的規(guī)模和信用條件等影響因素，所以該理論的融資順序在大企業(yè)中表現(xiàn)的不明顯，更多地適用于信息不透明的中小民營(yíng)企業(yè)的融資決策。4金融成長(zhǎng)周期理論金融成長(zhǎng)周期理論認(rèn)為，伴隨著企業(yè)成長(zhǎng)周期而發(fā)生的信息約束條件，企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。在企業(yè)創(chuàng)立初期，由于規(guī)模小、缺乏業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)審計(jì)，企業(yè)信息是封閉的，因而外源融資的獲得性很低，企業(yè)不得不主要依賴(lài)內(nèi)源融資，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)階段，追求擴(kuò)張投資使企業(yè)的資金需求猛增，同時(shí)隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，可用于抵押的資產(chǎn)增加，并有了初步的業(yè)務(wù)記錄，信息透明度有所提高，于是企業(yè)開(kāi)始更多的依賴(lài)金融中介的外源融資；在進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)的成熟階段后，企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)制度趨于完備，逐漸具備進(jìn)入公開(kāi)