財(cái)務(wù)管理第八章資本結(jié)構(gòu).ppt

財(cái)務(wù)管理講義,第八章 資本結(jié)構(gòu),資本成本 資本結(jié)構(gòu)理論 杠桿原理,第一節(jié) 資 本 成 本,一、資本成本的概念 資本成本是籌集和使用資金所付出的代價(jià)，通常用相對(duì)成本來表示。,資本成本,用資費(fèi)用,籌資費(fèi)用,股利,利息,借款手續(xù)費(fèi),發(fā)行費(fèi),變動(dòng)費(fèi)用,固定費(fèi)用,資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用： 資本成本是影響企業(yè)籌資總額的一個(gè)重要因素。 2.資本成本是選擇資金來源的依據(jù) 3.是比較籌資方式，選擇籌資方案的重要依據(jù) 個(gè)別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的尺度; 綜合資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)； 邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。,資本成本在投資決策中的作用 是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟(jì)依據(jù)： 在利用NPV進(jìn)行決策時(shí),常用資本成本作為貼現(xiàn)率; 用內(nèi)部收益率(IRR)進(jìn)行投資項(xiàng)目決策時(shí)，只有內(nèi)部收益率高于資本成本率該項(xiàng)目才可行;在國際上通常將資本成本視為投資項(xiàng)目的“最低收益率”或是否采用投資項(xiàng)目的“取舍率”。,資本成本計(jì)算公式：,其中， K：資本成本 D：用資費(fèi)用 P：籌資總額 F: 籌資費(fèi)用 f: 籌資費(fèi)用率,二.個(gè)別資本成本的計(jì)算,KB:債務(wù)資本成本 T:所得稅 I :債務(wù)籌資的利息 B:債務(wù)籌資總額 FB:債務(wù)籌資費(fèi)用 IB :債務(wù)籌資的利息率 fB:債務(wù)籌資費(fèi)用率,(一)債務(wù)成本,例8-1:某公司發(fā)行總面額為400萬元的債券,總價(jià)格450萬元,票面利率10%,發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的5%,公司所得稅率為40%。,若按等價(jià)發(fā)行,發(fā)行價(jià)格為400萬元， 若按折價(jià)發(fā)行,發(fā)行價(jià)格為360萬元,(二) 權(quán)益成本 1.優(yōu)先股成本:,其中, KP: 優(yōu)先股成本 DP:優(yōu)先股年股利 :優(yōu)先股籌資額 fP:優(yōu)先股籌資費(fèi)用率,PP,例8-2：某公司發(fā)行優(yōu)先股總股數(shù)為100萬股,總價(jià)為1200萬元,籌資費(fèi)用率為5%,規(guī)定年股利為每股1.4元，則優(yōu)先股成本為多少？,其中, KC: 普通股成本 P0: 當(dāng)前普通股股價(jià) Dt: 第t年分配的股利,2.普通股成本,股利貼現(xiàn)模型： 股票當(dāng)前價(jià)格應(yīng)等于其今后各期股利現(xiàn)值之和（內(nèi)在價(jià)值）:,其中： KC: 普通股成本 g: 股利年增長(zhǎng)率 PC:普通股股價(jià) D1:第一年分配的股利,2.普通股成本,固定股利（零成長(zhǎng)股利）模型,固定股利成長(zhǎng)模型（戈登模型）,例8-4：某公司發(fā)行普通股總價(jià)600萬元,籌資費(fèi)用率為5%,第一年股利率為10%,以后每年增長(zhǎng)5%。,3.留用利潤(rùn)成本,其中, Kr: 留用利潤(rùn)成本 其他符號(hào)含義同前,普通股資本成本的計(jì)算：,方法一:戈登模型 方法二：CAPM 方法三：近似公式,三.綜合資本成本 是由個(gè)別資本和加權(quán)平均權(quán)數(shù)兩個(gè)因素決定.其計(jì)算公式:,其中, KW: 綜合資本成本 Ki : 第i種個(gè)別資本成本 Wi: 第i種個(gè)別資本占全部資本的比重 另外:,首先,計(jì)算各種資本占全部資本的比重: 長(zhǎng)期借款: Wt=15/100=0.15 債券: Wb=20/100=0.2 優(yōu)先股: Wp=10/100=0.1 普通股: Wc=30/100=0.3 留用利潤(rùn): Wr=25/100=0.25,例8-5:某公司有長(zhǎng)期資本100萬元.其中長(zhǎng)期借款15萬元,債券20萬元,優(yōu)先股10萬元,普通股30萬元,留用利潤(rùn)25萬元,其成本為:5.60%, 6%, 10.50%, 15.60%, 15%。,然后,計(jì)算加權(quán)平均資本成本 Kw=5.6%0.15+6%0.20+10.5%0.10 +15.6%0.30+15%0.25 =0.84%+1.20%+1.05%+4.86%+3.75% =11.52%,華光公司現(xiàn)有的資金結(jié)構(gòu)如下表所示。普通股每股面值1元，目前價(jià)格也為10元，明年期望股利為1元/股，預(yù)計(jì)以后每年增加股利5%，該企業(yè)所得稅稅率假設(shè)為30%，假設(shè)發(fā)行多種證券均無籌資費(fèi)。,課后習(xí)題1,甲：增加發(fā)行400萬元的債券，因負(fù)債增加，投資人風(fēng)險(xiǎn)加大，債券利率增至12%才能發(fā)行，預(yù)計(jì)普通股股利不變，但由于風(fēng)險(xiǎn)加大，普通股市價(jià)降至8元/股。 乙：發(fā)行債券200萬元，年利率為10%，發(fā)行股票20萬股，每股發(fā)行價(jià)10元，預(yù)計(jì)普通股股利不便。 丙：發(fā)行股票36.36萬股，普通股市價(jià)增至11元/股。,該企業(yè)現(xiàn)擬增資400萬元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，現(xiàn)有如下三個(gè)方案供選擇：,1、計(jì)算計(jì)劃年初加權(quán)平均資金成本。,2、計(jì)算甲方案的加權(quán)平均資金成本,3、計(jì)算乙方案的加權(quán)平均資金成本,4、計(jì)算丙方案的加權(quán)平均成本,由上可知，乙方案的加權(quán)平均資金成本最低，所以應(yīng)選用乙方案，即該企業(yè)應(yīng)保持原來的資金結(jié)構(gòu)，50%為負(fù)債資金，50%為自有資金。,一、成本按性態(tài)分類 成本性態(tài)：指成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。 （一）固定成本：在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不受業(yè)務(wù)量增減變動(dòng)影響而固定不變的成本。 （二）變動(dòng)成本 是指凡總額同業(yè)務(wù)量成同比例增減變動(dòng)的成本。如直接材料、直接人工等。 （三）混合成本 隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)。,第二節(jié) 杠桿原理,（四）總成本性態(tài)模型 Y=F+vx Y：總成本 F：固定成本 v：?jiǎn)挝蛔儎?dòng)成本 x：產(chǎn)量,（五）邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn) 1.邊際貢獻(xiàn)（M） =銷售收入（S）-變動(dòng)V =（p-v）Q 2.息稅前利潤(rùn)(EBIT) =銷售收入(S)-變動(dòng)成本(V) -固定成本(F) =(p-v)Q-F=M-F,1、概念:在其他條件不變的情況下，產(chǎn)銷量的增加雖然一般不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)減低單位固定成本，從而提高單位利潤(rùn)，使息稅前盈余的增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率。反之，產(chǎn)銷量的減少會(huì)提高單位固定成本，降低單位利潤(rùn)，使息稅前盈余下降率也大于產(chǎn)銷量的下降率。 由于經(jīng)營成本中存在固定成本而造成的營業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的現(xiàn)象,叫經(jīng)營杠桿。,二、經(jīng)營杠桿,2.經(jīng)營杠桿系數(shù) 反映營業(yè)杠桿作用程度。是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)。,F： 固定成本 Vc：變動(dòng)成本 S： 銷售額 M： 邊際貢獻(xiàn) Q: 銷售量,例8-7:某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品,固定成本為60萬元,變動(dòng)成本率為40%,當(dāng)銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時(shí),經(jīng)營杠桿系數(shù)為:,在其他條件不變的情況下，產(chǎn)銷量的增加雖然一般不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)減低單位固定成本，從而提高單位利潤(rùn)，使息稅利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率，企業(yè)獲得經(jīng)營杠桿收益；反之，產(chǎn)銷量的減少會(huì)提高單位固定成本，降低單位利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)下降率也大于產(chǎn)銷量的下降率，企業(yè)面臨經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)。,不論企業(yè)營業(yè)利潤(rùn)多少，債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利通常都是固定不變的。 企業(yè)支付的利息固定，隨著EBIT的增加，單位息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的利息減少，則企業(yè)每股稅后利潤(rùn)上升。反之，下降 由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股收益的變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，叫財(cái)務(wù)杠桿。,四.財(cái)務(wù)杠桿,例8-8:某公司2012年銷售額為280萬元，固定成本50萬元，變動(dòng)成本率60%；全部資本200萬元，負(fù)債比率為50%。負(fù)債利息率為12%，要求：計(jì)算該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)： 經(jīng)濟(jì)含義：息稅前利潤(rùn)增加1個(gè)單位，普通股每股收益增長(zhǎng)1.24個(gè)單位，企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿收益；反之，息稅前利潤(rùn)下降1個(gè)單位，普通股每股收益下降1.24個(gè)單位，企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)； 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿收益影響越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高。,例8-9甲乙公司資金結(jié)構(gòu)與普通股盈余表,例8-9（續(xù)）,上例：,當(dāng)企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí),增加破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股盈余大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來的風(fēng)險(xiǎn). 企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益,就要增加負(fù)債,一旦企業(yè)息稅前盈余下降,不足以補(bǔ)償固定利息支出,企業(yè)的每股盈余下降得更快,甚至?xí)鹌飘a(chǎn).,財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),1. DFL表明由EBIT增長(zhǎng)所引起的EPS的增長(zhǎng)； 2. 在資本總額、EBIT相同的情況下，負(fù)債越高，DFL也越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大； 3. 負(fù)債比率是可以控制的，企業(yè)可以通過合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。,財(cái)務(wù)杠桿的意義,五、聯(lián)合杠桿 營業(yè)杠桿是通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤(rùn)； 財(cái)務(wù)杠桿則是通過擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)影響每股利潤(rùn)。 兩者最終影響到的普通股收益。 聯(lián)合杠桿系數(shù)反映每股利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于銷售變動(dòng)率的倍數(shù)。,聯(lián)合杠桿系數(shù),總杠桿作用的意義 1、在于能夠估計(jì)出銷售額變動(dòng)時(shí)對(duì)每股收益造成的影響。 2、使我們看到了DOL的DFL之間的相互關(guān)系。如DOL高的企業(yè)，可使DFL低些；而DOL低的企業(yè)，可使DFL高些。,第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論,一、資本結(jié)構(gòu)的定義 主要指長(zhǎng)期資金中權(quán)益資本與負(fù)債資金的比例關(guān)系。 資本結(jié)構(gòu)理論研究?jī)?nèi)容：企業(yè)的籌資方式與公司價(jià)值的關(guān)系。,早期資本結(jié)構(gòu)理論： 戴維杜蘭德提出凈收益理論、營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論。 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論： 20世紀(jì)50年代：Modigliani 和 Miller 的MM理論是現(xiàn)代資金結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始人。 70年代：研究財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的權(quán)衡理論標(biāo)志著資金結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。代表人有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。 80年代：不對(duì)稱信息理論的引入，大大豐富了人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的理解，拓寬了研究視野。代表人擁有：Ross(1972)、Myers、Majluf(1984),主要資金結(jié)構(gòu)理論：,MM理論建立（完美資本市場(chǎng)）在一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下： 預(yù)期相同 標(biāo)準(zhǔn)差反映風(fēng)險(xiǎn) 信息及時(shí) 無交易成本 理性投資者 無所得稅 ,1、MM理論,（1）資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論（不考慮企業(yè)所得稅模型） 1958年Modigliani 和 Miller 在美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論發(fā)表了The cost of capital, Corporation Finance and the Theory of Investment，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān). （1）命題一：企業(yè)價(jià)值命題： VL：有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值； KWCCC：有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本 VU：無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；KSU:無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本； 說明:無論是負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)還是無負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)，價(jià)值相等,即無稅情況下,企業(yè)價(jià)值與負(fù)債無關(guān)。,（2）命題2：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題 KSL：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本； KSV：無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本；KD：債務(wù)成本； 是對(duì)命題一的進(jìn)一步闡述。之所以資本結(jié)構(gòu)對(duì)KWCCC和V不產(chǎn)生影響，是因?yàn)樨?fù)債率的提高與降低KWCCC的同時(shí)，又會(huì)由于風(fēng)險(xiǎn)的加大而使得股權(quán)資本成本提高，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（KSUKD）D/S。當(dāng)D/S越高，負(fù)債因素使得KWCCC降低越多，但股權(quán)資本的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會(huì)越多，這又會(huì)提高KWCCC的水平。兩者相互抵消，使得企業(yè)的KWCCC的水平始終與無負(fù)債狀態(tài)下的股權(quán)資本成本相同，即KWCCC=KSu。,1963年MM兩教授在美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論發(fā)表了Corporate Income Taxes and The Cost of capital一文。探討了公司所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)是如何影響V的。 命題一：VB=Vu+TcD（有負(fù)債） （無負(fù)債） TC：為企業(yè)所得稅； 考虎所得稅后，有負(fù)債企業(yè)價(jià)值比無負(fù)債企業(yè)價(jià)值高。當(dāng)負(fù)債100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。,（2）所得稅資本結(jié)構(gòu)理論,命題二： 有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本等于無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬高低由負(fù)債率D/S和所得稅率TC確定。,1977年，Miller在金融雜志上發(fā)表了論文Debt and Taxes一文。認(rèn)為稅資本結(jié)構(gòu)理論夸大了公司所得稅對(duì)于企業(yè)價(jià)值的正向作用。同時(shí)私人所得稅的存在會(huì)抵消這種影響。因此，既使存在所得稅，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值也沒有影響。 Miller意識(shí)到以上結(jié)論的謬誤之處，即負(fù)債越高，企業(yè)價(jià)值最大和實(shí)際不符，沿著此軌跡進(jìn)行研究。Miller建立了包括公司所得稅的模型。 Te：股利所得稅率與資本利得稅率的加權(quán)平均稅率 Td：個(gè)人利息所得稅率； Tc：企業(yè)所得稅；,（3）Miller模型,（1）來自于DFL的收益： 取代了MM無稅模型中的TD。 （2）若TL=Td=Te=0，VL=VU即為無稅模型； (3)若不考慮個(gè)人所得稅，即Td=Te=0，則VL=VU+TCD，即為無稅模型。 （4）若個(gè)人股票收入稅與利息收入稅相等，即Te=Td，則VL=VU+TCD同于稅模型。 （5）若（1TC）（1TS）=（1Td），VL=VU，即債務(wù)對(duì)企業(yè)V的抵稅優(yōu)勢(shì)恰好被個(gè)人所得稅在股票收益上的優(yōu)勢(shì)抵消，則使用DFL給企業(yè)價(jià)值帶來的影響為0。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。,MM理論的結(jié)論總結(jié) 無公司所得稅情況下MM定理: 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值,即在上述假設(shè)前提下,不存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu). 有公司所得稅情況下MM定理: 由于利息費(fèi)用在交納所得稅前支付,負(fù)債具有減稅作用,因此利用負(fù)債可以增加企業(yè)價(jià)值,在此情況下,企業(yè)負(fù)債越多越好.,價(jià)值,負(fù)債,MM理論的評(píng)價(jià),MM定理很像是一個(gè)毫無意義的定理,因?yàn)? 根據(jù)他的第一個(gè)定理,資本結(jié)構(gòu)沒有任何意義; 根據(jù)他的第二個(gè)定理,實(shí)際上沒有企業(yè)采用這樣的結(jié)構(gòu)。 似乎現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在其誕生之時(shí)就宣告了它的死亡.但有趣的是,它不但沒有死亡,反而不斷發(fā)揚(yáng)光大. 原因是:該理論從數(shù)量上揭示了資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)問題:資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系 尤其將“套利”推導(dǎo)方法引入財(cái)務(wù)理論,使財(cái)務(wù)金融學(xué)與古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在方法論上的分離. 后人在放松這些假設(shè)后,使該理論更結(jié)合實(shí)際.,既考慮負(fù)債帶來的利益也考慮由負(fù)債帶來的各種成本，并對(duì)它們進(jìn)行適當(dāng)平衡來確定資金結(jié)構(gòu)的理論。 代表人物:博克斯特Baxter(1967);克羅斯Kraus, 利茲伯格Litzenberger (1973)、斯科特Scott (1976)、Gordon、馬爾基爾Malkiel (1981). （1）財(cái)務(wù)拮據(jù)成本（虧空成本） 企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時(shí)償還到期債務(wù)。表現(xiàn)： 債權(quán)人紛紛討債，只得借高利率款還債； 供應(yīng)商不提供材料等，客戶不再購買產(chǎn)品； 管理人員采取短期行為；如推遲機(jī)器大修理，變賣企業(yè)資產(chǎn)，為節(jié)約成本而降低產(chǎn)品質(zhì)量； 所有者和債權(quán)人爭(zhēng)執(zhí)不休，導(dǎo)致存貨、固定資產(chǎn)損壞或過時(shí)，沒有及時(shí)處理； 增加律師費(fèi)、訴訟費(fèi)等。 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本是由于負(fù)債造成的，有直接和間接成本，會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。,2、權(quán)衡理論,代理關(guān)系：在股份制企業(yè)中，股東和債權(quán)人把資金交給企業(yè)的經(jīng)理人員，由經(jīng)理人員代理其管理。經(jīng)理由股東聘任，所以經(jīng)理更考慮股東利益，其次才是債權(quán)人利益。代表人有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。 代理成本：是由于股權(quán)投資者和企業(yè)經(jīng)營者之間，股權(quán)投資者與債權(quán)人之間的利益沖突而引起的額外費(fèi)用。 股東為監(jiān)督和約束經(jīng)理而增加的成本：控制公司的管理活動(dòng)范圍；約束經(jīng)理開銷；中介機(jī)構(gòu)的檢查費(fèi)；設(shè)立專門監(jiān)督機(jī)構(gòu)等。 債權(quán)人為監(jiān)督和約束股東、經(jīng)理行為而增加的成本；如貸款時(shí)增加保護(hù)性條款限制了企業(yè)的經(jīng)營，降低了企業(yè)效率；為使條款執(zhí)行的監(jiān)督費(fèi)用等； VL=VU+TDFPVTPV FPV：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值； TPV：代理成本的現(xiàn)值。 評(píng)價(jià)：通過加入拮據(jù)成本和代理成本，使得資本結(jié)構(gòu)理論更加符合實(shí)際，同時(shí)，指明了企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但拮據(jù)成本和代理成本無法用確切的函數(shù)表達(dá)。,（2）代理成本,對(duì)權(quán)衡理論的評(píng)述: (1)該理論通過加入財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本,使得資金結(jié)構(gòu)理論變得更加符合實(shí)際,同時(shí)指明了企業(yè)存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu). (2)該理論認(rèn)為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本隨著負(fù)債的增加而不斷增加,但無法準(zhǔn)確計(jì)算財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本價(jià)值,即最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)實(shí)際上很難找到.,該理論研究了在不對(duì)稱信息的環(huán)境下，企業(yè)發(fā)行債券還是股票的融資決策，將為投資者提供評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營狀況的信號(hào)，據(jù)此選擇投資方式。 （1）ROSS（1972）不對(duì)稱信息理論 在不對(duì)稱信息狀況下，投資者只有從企業(yè)輸出的信息來評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景好時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇債務(wù)籌資，當(dāng)企業(yè)前景暗淡或投資風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，選擇股票籌資，因而負(fù)債率上升是一個(gè)積極的信號(hào)，有利于企業(yè)價(jià)值提高。,3、不對(duì)稱信息理論,企業(yè)需要籌資時(shí)，首先選擇內(nèi)部資金來源，如需外部籌資時(shí)，先利用負(fù)債，然后是可轉(zhuǎn)換債券，最后才是發(fā)行普通股票 Myers和Majluf (1984)進(jìn)一步研究了不對(duì)稱信息對(duì)投資成本的影響： 如果企業(yè)發(fā)行新股會(huì)被市場(chǎng)誤解，使新發(fā)行的股票貶值。 N=新股真實(shí)價(jià)值 N1=股票的市場(chǎng)買價(jià) N0=N-N1 No0 NPVN0是企業(yè)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。即不對(duì)稱信息的存在增加了投資成本，只有補(bǔ)償股票貶值的損失時(shí)，企業(yè)才會(huì)投資 評(píng)價(jià)：豐富了資本結(jié)構(gòu)理論，但仍不能找到各種籌資方式的最佳比例。,（2）Myers的不對(duì)稱信息理論(Pecling older theory),實(shí)踐中對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的思考,稅收：所得稅越高，利息抵稅的效果就越好，公司舉債的欲望就越強(qiáng) 在其他條件相同時(shí)，邊際所得稅率高的企業(yè)，利用負(fù)債可能性更大，因?yàn)楦叨惵视懈叩牡侄愋б妫茇?fù)擔(dān)更多的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。 財(cái)務(wù)危機(jī)程度： 有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的比例： 在其他條件相同時(shí)，有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多地利用負(fù)債，因?yàn)橛行钨Y產(chǎn)在破產(chǎn)時(shí)更能變現(xiàn)。 公司銷售的穩(wěn)定性： 公司的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營狀況：經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿不宜“雙高”. 在其他條件相同時(shí)，經(jīng)營風(fēng)范小的企業(yè)可以較多地利用負(fù)債，而風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)只能較少負(fù)債。因此風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)拮據(jù)可能性大。 公司所處的發(fā)展階段： 不同的公司有不同的資產(chǎn)負(fù)債率.,一、資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義 1、一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資金成本 2、負(fù)債籌資具有財(cái)務(wù)杠桿作用。 3、負(fù)債具有抵稅作用。 4、負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,利用負(fù)債資金具有雙重作用，適當(dāng)利用負(fù)債可以降低企業(yè)資金成本，但當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率太高時(shí)，會(huì)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)必須權(quán)衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本的關(guān)系，確定最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)。 根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析，存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。,二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu),三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定 每股收益分析法 公司價(jià)值分析法（比較資本成本法）,信誠公司目前擁有資本1200萬元，其中債務(wù)資本400萬元（年利率為10%），普通股資本800萬元（發(fā)行普通股16萬股，每股面值50元）。 現(xiàn)公司需要擴(kuò)大規(guī)模，擬追加投資200萬元，有兩種方案可以選擇： （1）發(fā)行普通股4萬股，每股面值50元； （2）全部發(fā)行債券，年率10%； 公司的所得稅率為25%。公司目前的EBIT為120萬元，投資之后預(yù)計(jì)EBIT會(huì)增加到160萬元。 要求：選擇最佳方案。,例8-6,所以，選擇方案2。 問題：如果公司預(yù)計(jì)EBIT為140萬元時(shí)，應(yīng)選擇哪種籌資方案？,每股收益無差別點(diǎn) 分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤(rùn)之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前盈余每股利潤(rùn)分析法，簡(jiǎn)寫為EBIT-EPS分析法，又叫每股收益無差異點(diǎn)法。,每股收益無差別點(diǎn),【練習(xí)題2】 資料 :金山集團(tuán)公司是一個(gè)歷史悠久的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)規(guī)模較大，市場(chǎng)產(chǎn)銷兩旺，發(fā)展前景非常樂觀。公司經(jīng)過充分的市場(chǎng)調(diào)研后認(rèn)為應(yīng)該擴(kuò)大生產(chǎn)能力，在2005年底前新建一條生產(chǎn)線，公司為此需要籌集2億元資金，全部需要從外部籌措。公司在2004年12月31日的有關(guān)財(cái)務(wù)資料如下： 1普通股4000萬股；2抵押公司債券15000萬元，利率為4%；3邊際所得稅率為30%；4市場(chǎng)部預(yù)測(cè)本年度息稅前利潤(rùn)EBIT為8000萬元。 財(cái)務(wù)經(jīng)理設(shè)計(jì)了兩套籌資方案： 方案A：發(fā)行公司債券20000萬元，設(shè)定債券年利率為8%，每年付息一次，還本10%。 方案B：以增發(fā)股票的方式籌資，即發(fā)行4000萬股股票以籌集20000萬元。 要求 ：分析上述兩種籌資方案對(duì)公司收益及控制