投資債券與債券市場(chǎng).ppt

第十章 債券與債券市場(chǎng),第三節(jié) 債券市場(chǎng),一、債券市場(chǎng)概述,（一）債券及其特征 債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的本質(zhì)是債的證明書，具有法律效力。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者(或債券持有人)即債權(quán)人。具有如下特征：,1）收益性 債券的收益性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收益；二是投資者可以利用債券價(jià)格的變動(dòng)，買賣債券賺取差額。,2）安全性,與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率，與企業(yè)績效沒有直接聯(lián)系，收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小。此外，在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債券持有者享有優(yōu)先于股票持有者對(duì)企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)的索取權(quán)。,3）流動(dòng)性 債券的變現(xiàn)力，是指它迅速變?yōu)樨泿哦谝载泿庞?jì)算的價(jià)值上不蒙受損失的能力；債券在償還期限到來之前，可以在證券市場(chǎng)自由流通和轉(zhuǎn)讓。 4）償還性 必須規(guī)定債券的償還期限，債務(wù)人必須如期地向債權(quán)人支付利息、償還本金。,債券與股票的區(qū)別,股票只能由股份有限公司發(fā)行，債券的發(fā)行主體并不限于股份公司； 股票的投資人即股東有權(quán)參加股份公司的經(jīng)營管理活動(dòng)和分紅派息，而債券的投資人則無權(quán)； 股票的分紅派息一般是不固定的，往往由股份公司根據(jù)自己的盈利狀況和分紅派息政策而制定；債券的利息則是固定的，在發(fā)行債券的時(shí)候已作了具體的規(guī)定； 股票體現(xiàn)的是股東與股份公司之間的所有權(quán)關(guān)系，而債券體現(xiàn)的是發(fā)行人和投資人之間的債務(wù)和債權(quán)關(guān)系。,（二）債券的種類,政府債券 公司債券 金融債券 央行票據(jù) 次級(jí)債券 可轉(zhuǎn)換公司債券,政府債券,是指中央政府、政府機(jī)構(gòu)和地方政府發(fā)行的債券，它以政府的信譽(yù)作保證，因而通常無需抵押品，其風(fēng)險(xiǎn)在各種投資工具中是最小的。,公司債券,是公司為籌措營運(yùn)資本而發(fā)行的債權(quán)債務(wù)憑證。 公司債券的持有者是公司的債權(quán)人，而不是公司的所有者。 債券的持有者有按約定條件取得利息和到期收回成本的權(quán)利。,金融債券,是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)為籌集資金而發(fā)行的債權(quán)債務(wù)憑證。 由于銀行的資信度比一般公司要高，金融債券的信用風(fēng)險(xiǎn)也較公司債券低。,央行票據(jù),是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證。 它由中央銀行發(fā)行，商業(yè)銀行持有，其直接作用是吸收商業(yè)銀行部分流動(dòng)性。,次級(jí)債是指償還次序優(yōu)于公司股本權(quán)益、但低于公司一般債務(wù)(包括高級(jí)債務(wù)和擔(dān)保債務(wù))的一種特殊的債務(wù)形式。次級(jí)債的次級(jí)只是針對(duì)債務(wù)清償順序而言。,次級(jí)債,（三）債券回購,債券回購指?jìng)灰椎碾p方在進(jìn)行債券交易的同時(shí)，以契約方式約定在將來某一日期以約定的價(jià)格，由債券的賣方向買方再次購回該筆債券的交易行為。從交易發(fā)起人的角度出發(fā)，凡是抵押出債券，借入資金的交易就稱為進(jìn)行債券正回購；凡是主動(dòng)借出資金，獲取債券質(zhì)押的交易就稱為進(jìn)行逆回購。作為回購當(dāng)事人的正、逆回購方是相互對(duì)應(yīng)的，有進(jìn)行主動(dòng)交易的正回購方就一定有接受該交易的逆回購方。由此，我們可以簡單地說:正回購方就是抵押出債券，取得資金的融入方；而逆回購方就是接受債券質(zhì)押，借出資金的融出方。,（四）我國債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu),我國的債券市場(chǎng)由銀行間債券市場(chǎng)、交 易所債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)三個(gè)部分 組成,這三個(gè)市場(chǎng)相互獨(dú)立,各有側(cè)重點(diǎn)。,中國債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu),交易所債券市場(chǎng),銀行間債券市場(chǎng),商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng),柜臺(tái)交易 記帳式國債,憑證式國債,我國債券市場(chǎng)現(xiàn)行格局,二、債券價(jià)格,債券的交易價(jià)格亦即市場(chǎng)價(jià)格，是指流通市場(chǎng)上在投資者之間買賣轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。 債券交易價(jià)格的高低，與債券的面額、票面年利率、償還期限以及市場(chǎng)收益率有密切關(guān)系。,債券的凈價(jià)交易,期限：20年 起息日期：2001-07-31 到期日：2021-07-31 年利率：4.26% 付息方式：每半年付息一次,2、應(yīng)計(jì)利息計(jì)算方法,債券的投資價(jià)值分析,一、影響債券投資價(jià)值的因素,1. 影響債券投資價(jià)值的內(nèi)在因素,期限: 債券的期限越長，其市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的可能性就越大。 票面利率： 債券的票面利率越低，債券價(jià)格的易變性也就越大。 信用級(jí)別： 信用級(jí)別是指?jìng)l(fā)行人按期履行合約規(guī)定的義務(wù)、足額支付利息和本金的可靠性程度。信用級(jí)別越高，內(nèi)在價(jià)值越高。,提前贖回規(guī)定： 提前贖回條款是債券發(fā)行人所擁有的一種選擇權(quán)。它使投資者面臨較低的再投資利率，因而該種債券的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)較低。 稅收待遇： 免稅債券的到期收益率比類似的應(yīng)納稅債券的到期收益率低；此外，稅收還以其他方式影響著債券的價(jià)格和收益率，低利附息債券較高利債券的內(nèi)在價(jià)值要高。 流動(dòng)性 ： 流動(dòng)性是指?jìng)梢噪S時(shí)變現(xiàn)的性質(zhì)。流動(dòng)性好的債券與流動(dòng)性差的債券相比，前者具有較高的內(nèi)在價(jià)值。,2. 影響債券投資價(jià)值的外部因素,基礎(chǔ)利率 一般是指無風(fēng)險(xiǎn)證券利率。短期政府債券可以近似看作無風(fēng)險(xiǎn)證券，其收益率可被用作確定基礎(chǔ)利率的參照物?；A(chǔ)利率也可參照銀行存款利率來確定。 市場(chǎng)利率 是債券利率的替代物，是投資于債券的機(jī)會(huì)成本。市場(chǎng)總體利率水平與債券收益率水平同向變化。 其他因素 通貨膨脹水平（CPI、PPI） 外匯匯率風(fēng)險(xiǎn),二、債券價(jià)值的計(jì)算公式,（一） 假設(shè)條件,TC為通貨膨脹率：,以上公式簡化為：,（二）貨幣的終值和現(xiàn)值,1. 終值的計(jì)算,按復(fù)利計(jì)算的貨幣總額,按單利計(jì)算的貨幣總額,2. 現(xiàn)值的計(jì)算,由復(fù)利計(jì)算的出現(xiàn)值公式：,由單利計(jì)算的出現(xiàn)值公式：,由于國際慣例是按復(fù)利貼現(xiàn)，因而按單利計(jì)息、復(fù)利貼現(xiàn)的現(xiàn)值公式為：,（三）一次還本付息債券的定價(jià)公式,債券按單利計(jì)算，并一次還本付息，但按單利貼現(xiàn)：,債券按單利計(jì)算，并一次還本付息，但按復(fù)利貼現(xiàn)：,例1：ABC公司某年2月1日平價(jià)購買一張面額為1000元的債券，其票面利率為8，按單利計(jì)息，5年后的1月31日到期，一次還本付息。計(jì)算其到期收益率。,10001000（158）/（1+r）5,（p/s，r，5）=1000/1400=0.714,查復(fù)利現(xiàn)值表，5年期的現(xiàn)值系數(shù)等于0.714時(shí)，r7,10001000（158）（p/s，r，5）,債券按復(fù)利計(jì)算，并一次還本付息，但按復(fù)利貼現(xiàn)：,（四）付息債券的定價(jià)公式,1. 一年付息一次的債券,按復(fù)利貼現(xiàn)：,例2：ABC公司擬于某年2月1日發(fā)行面額為1000元的債券， 其票面利率為8，每年2月1日計(jì)算并支付一次利息，并于 5年后的 1月31日到期。同等風(fēng)險(xiǎn)投資的必要報(bào)酬率為10， 則債券的價(jià)值為：,（元）,2. 半年付息一次的債券,按復(fù)利貼現(xiàn)：,按單利貼現(xiàn)：,例3：有一面值為1000元，5年期，票面利率為8，每半年 付息一次，假設(shè)必要報(bào)酬率為6，則債券價(jià)值為：,（元）,根據(jù)凈現(xiàn)值（NPV）進(jìn)行分析,NPV=V-P,如果NPV0，說明債券的價(jià)格被低估，應(yīng)該購買。 如果NPV0，說明債券的價(jià)格被高估，應(yīng)該拋售。 如果NPV=0，說明債券被正確估值。,三、債券收益率的計(jì)算,債券收益率就是衡量債券投資收益通常使用的一個(gè)指標(biāo)。債券收益率是債券收益與其投入本金的比率,通常用年利率表示。債券的投資收益不同于債券利息,債券利息僅指?jìng)泵胬逝c債券面值的乘積,它只是債券投資收益的一個(gè)組成部分。,1、對(duì)處于最后付息周期的附息債券(包括固定利率債券和浮動(dòng)利率債券)、貼現(xiàn)債券和剩余流通期限在一年以內(nèi)(含一年)的到期一次還本付息債券,到期收益率采取單利計(jì)算。計(jì)算公式為:,WD/(365f),D為從債券交割日距下一次付息日的實(shí)際天數(shù)；M為債券面值；n為剩余的付息次數(shù)；C為當(dāng)期債券票面年利息,在計(jì)算浮動(dòng)利率債券時(shí),每期需要根據(jù)參數(shù)C的變化對(duì)公式進(jìn)行調(diào)整。,上述計(jì)算中, 都是以到期收益率來衡量投資者的債券投資收益。到期收益率是在假設(shè)投資者持有債券到期的情況下衡量其債券投資收益的,除此之外,我們還可以用持有期收益率來衡量持有到期前投資者買賣債券的收益。,5 、 附息債券到期收益率的近似計(jì)算公式,由于不處于最后付息周期的固定利率附息債券的到期收益率需采用計(jì)算機(jī)試錯(cuò)方式計(jì)算得到結(jié)果，因此下面給出附息債券到期收益率的近似計(jì)算公式:,其數(shù)學(xué)表達(dá)形式為：,思考題：比較附息債券的到期收益率Y與其近似值y的大小，為什么？,假設(shè)：2007年1月1日發(fā)行面額100元,票面利率為9%,期限3年的某債券,于2009年12月31日到期.若債券為每三個(gè)月付息一次，持有人于2007年10月1日將其賣出,若購買者此時(shí)要求10%的最終收益率,則其購進(jìn)價(jià)格應(yīng)為:,(元),2007.1.1,2008.1.1,2009.1.1,12.31,期限：20年 起息日期：2001-07-31 到期日：2021-07-31 年利率：4.26% 付息方式：每半年付息一次,五、債券的利率期限結(jié)構(gòu),（一） 利率期限結(jié)構(gòu)的概念和類型,收益率曲線是以期限為橫軸、以到期收益率為縱軸的坐標(biāo)平面上，反映在一定時(shí)點(diǎn)上不同期限債券的收益率與到期期限之間的關(guān)系。債券的利率期限結(jié)構(gòu)是指?jìng)牡狡谑找媛逝c到期期限之間的關(guān)系，可通過利率期限結(jié)構(gòu)圖表示，圖中的曲線即收益率曲線。,收益率,期限,0,(a),收益率,期限,0,(b),收益率,期限,0,(d),收益率,期限,0,(c),正向的,反向的,水平的,拱形的,債券收益率曲線,很多投資者看不懂債券的收益率曲線，實(shí)際上，債券收益率曲線反映出某一時(shí)點(diǎn)上，不同期限債券的到期收益率水平。利用收益率曲線可以為投資者的債券投資帶來很大幫助。 一般來說，債券收益率曲線的形狀反映了長短期利率水平之間的關(guān)系，它是市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的判斷，及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期(包括經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、資本回報(bào)率等)的結(jié)果。,債券收益率曲線通常表現(xiàn)為四種情況:一是正向收益率曲線，它意味著在某一時(shí)點(diǎn)上，債券的投資期限越長，收益率越高，也就是說社會(huì)經(jīng)濟(jì)正處于增長期階段(這是收益率曲線最為常見的形態(tài))；二是反向收益率曲線，它表明在某一時(shí)點(diǎn)上，債券的投資期限越長，收益率越低，也就意味著社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期(比如90年代的日本)；三是水平收益率曲線，表明收益率的高低與投資期限的長短無關(guān)，也就意味著社會(huì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)極不正常情況(這種情況在當(dāng)前的我國債券市場(chǎng)上正在出現(xiàn))；四是波動(dòng)收益率曲線，這表明債券收益率隨投資期限不同，呈現(xiàn)出波浪變動(dòng)，也就意味著社會(huì)經(jīng)濟(jì)未來有可能出現(xiàn)波動(dòng)。,在一般情況下，債券收益率曲線通常是有一定角度的正向曲線，即長期利率的位置要高于短期利率。這是因?yàn)?，由于期限短的債券流?dòng)性要好于期限長的債券，作為流動(dòng)性較差的一種補(bǔ)償，期限長的債券收益率也就要高于期限短的收益率。當(dāng)然，當(dāng)資金緊俏導(dǎo)致供需不平衡時(shí)，也可能出現(xiàn)短高長低的反向收益率曲線。,投資者還可以根據(jù)收益率曲線不同的預(yù)期變化趨勢(shì)，采取相應(yīng)的投資策略的管理方法。如果預(yù)期收益率曲線基本維持不變，而且目前收益率曲線是向上傾斜的，則可以買入期限較長的債券；如果預(yù)期收益率曲線變陡，則可以買入短期債券，賣出長期債券；如果預(yù)期收益率曲線變得較為平坦時(shí)，則可以買入長期債券，賣出短期債券。如果預(yù)期正確，上述投資策略可以為投資者降低風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。,（二） 利率期限結(jié)構(gòu)的理論,在任一時(shí)點(diǎn)上，都有以下三種因素影響期限結(jié)構(gòu)的形狀：對(duì)未來利率變動(dòng)方向的預(yù)期；債券預(yù)期收益中可能存在的流動(dòng)性溢價(jià)；市場(chǎng)效率低下或者資金從長期（或短期）市場(chǎng)向短期（或長期）市場(chǎng)流動(dòng)可能存在的障礙。,1. 市場(chǎng)預(yù)期理論,市場(chǎng)預(yù)期理論，又稱“無偏預(yù)期”理論，它認(rèn)為利率期限 結(jié)構(gòu)完全取決于對(duì)未來即期利率的市場(chǎng)預(yù)期。,2. 流動(dòng)性偏好理論,流動(dòng)性偏好理論的基本觀點(diǎn)是投資者并不認(rèn)為長期債務(wù)是短期債務(wù)的理想替代物。因此，投資者在接受長期債務(wù)時(shí)就會(huì)要求對(duì)較長的償還期限相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償，這便導(dǎo)致了流動(dòng)性溢價(jià)的存在。因此，利率曲線的形狀是由對(duì)未來利率的預(yù)期和延長償還期所必須的流動(dòng)性溢價(jià)共同決定的。,到期收益率,含流動(dòng)性溢價(jià)的收益率曲線,不含流動(dòng)性溢價(jià)的收益率曲線,到期日,0,流動(dòng)性偏好下的期限結(jié)構(gòu),可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值分析,可轉(zhuǎn)債是可轉(zhuǎn)換公司債券的縮寫，英文名字叫（convertible bond）,它是一種根據(jù)特殊約定，投資者可在特定時(shí)間、按特定條件將債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的普通股股票的公司債券。可轉(zhuǎn)債具有債券的股票的特性，同時(shí)還含有選擇權(quán)成分，是一種復(fù)合型的衍生證券產(chǎn)品。其特點(diǎn)是: 債權(quán)性、股權(quán)性、可轉(zhuǎn)換性。,轉(zhuǎn)債包括的基本要素有：票面利率、面值、期限、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整條款、贖回條款、回售條款和擔(dān)保及資信評(píng)級(jí)。,可轉(zhuǎn)換證券是可以在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量另一種證券的特殊公司證券。 一張可轉(zhuǎn)換證券能夠兌換的標(biāo)的股票的股數(shù)被稱為“轉(zhuǎn)換比例”；一張可轉(zhuǎn)換證券按面額兌換成標(biāo)的股票所依據(jù)的每股價(jià)格被稱為“轉(zhuǎn)換價(jià)格”。兩者之間的關(guān)系可用公式表示為： 轉(zhuǎn)換比例可轉(zhuǎn)換證券面額/轉(zhuǎn)換價(jià)格,1. 可轉(zhuǎn)債與標(biāo)的股票價(jià)格的關(guān)系,形式上，可轉(zhuǎn)債類似于普通公司債券與認(rèn)股權(quán)證的組合體。從可轉(zhuǎn)債的價(jià)值構(gòu)成看，可轉(zhuǎn)債可以被視為普通公司債券與股票期權(quán)的組合體。期權(quán)又被稱為選擇權(quán)，它賦予投資者在一定時(shí)期內(nèi)購買或出售某種標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，并依其將期權(quán)分為買權(quán)和賣權(quán)。,買入期權(quán)的基本性質(zhì),0,ST,收益,X,股票價(jià)格,C,買入期權(quán)持有者的收益及到期日股票價(jià)格關(guān)系曲線,X執(zhí)行價(jià)格 ST股票價(jià)格,如果STX，則買權(quán)持有人將執(zhí)行該買權(quán)，凈收益ST-X-C,賣出期權(quán)的基本性質(zhì),0,ST,收益,X,股票價(jià)格,P,賣出期權(quán)持有者的收益及到期日股票價(jià)格關(guān)系曲線,X執(zhí)行價(jià)格 ST股票價(jià)格,如果ST=X，則賣出期權(quán)持有人將不會(huì)執(zhí)行該買權(quán)，收益為-P, 如果STX，則賣權(quán)持有人將執(zhí)行該買權(quán)，凈收益X-P -ST,XP,按照期權(quán)的行使方式，期權(quán)可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)。美式期權(quán)可以在期權(quán)到期日之前任何一天行使，歐式期權(quán)只能在到期日的當(dāng)天行使?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)在不可轉(zhuǎn)股期內(nèi)具有歐式期權(quán)的性質(zhì)，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后具有美式期權(quán)的性質(zhì)。從期權(quán)定價(jià)的角度看，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值包括純債券價(jià)值和各種嵌入期權(quán)的價(jià)值。,可轉(zhuǎn)債價(jià)格與股票價(jià)格的關(guān)系,轉(zhuǎn)股價(jià),股票價(jià)格,轉(zhuǎn)債價(jià)格,純債券價(jià)值,轉(zhuǎn)換價(jià)值,轉(zhuǎn)債價(jià)格,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值是指實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)得到的標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)值，它等于標(biāo)的股票每股市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)換比例的乘積，即： 轉(zhuǎn)換價(jià)值=普通股票市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)換比率 =普通股票市場(chǎng)價(jià)格/轉(zhuǎn)換價(jià)格100,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值,垃圾區(qū),虛值區(qū),平價(jià)區(qū),實(shí)值區(qū),可轉(zhuǎn)債價(jià)格,股價(jià),純債券價(jià)值,轉(zhuǎn)換價(jià)值,轉(zhuǎn)債價(jià)格,轉(zhuǎn)換溢價(jià),可轉(zhuǎn)債價(jià)格變化的四個(gè)區(qū)域,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換平價(jià),轉(zhuǎn)換平價(jià)是指可轉(zhuǎn)換證券持有人在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)依據(jù)可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率把證券轉(zhuǎn)換成公司普通股票而對(duì)應(yīng)的每股價(jià)格。,轉(zhuǎn)換平價(jià)=,可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格,轉(zhuǎn)換比率,= 可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)換價(jià)格/100,轉(zhuǎn)換平價(jià)可被視為已將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的投資者的盈虧平衡點(diǎn)。當(dāng)轉(zhuǎn)換平價(jià)大于標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格大于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值；相反，當(dāng)轉(zhuǎn)換平價(jià)小于標(biāo)的股票的市場(chǎng)