第5講_外匯與匯率

1,金融學(xué) 36課時 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 黃昌利 Huangchangli1972,第5講 外匯與匯率,一、主 要 內(nèi) 容 與 結(jié) 構(gòu),外匯的基本概念 匯率與匯率制度 匯率與幣值、利率 匯率的決定 人民幣匯率問題 匯率的作用與風(fēng)險,二、若干基本概念,外匯（foreign exchange）是以外幣表示的可用于國際間清償?shù)闹Ц妒侄魏唾Y產(chǎn)。 外匯一詞有動態(tài)和靜態(tài)兩種含義。 動態(tài)意義的外匯是“國外匯兌”的簡稱，是指國際間的貨幣資金匯付兌換行為以及本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換行為。,靜態(tài)意義的外匯是指外幣資產(chǎn)，即上述的以外幣表示、可用于國際結(jié)算的支付手段。 或者說主要是以外幣標(biāo)示的債權(quán)債務(wù)證明。 靜態(tài)含義的外匯又分為廣義和狹義兩種概念。,廣義的外匯: 指一切在國際收支逆差時可以使用的債權(quán)。按照IMF的定義，包括可以自由兌換的外國貨幣；外幣支付憑證（票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲蓄憑證等）；外幣有價證券（政府債券、公司債券、股票等）；在IMF的特別提款權(quán)；其他外匯資產(chǎn)。 另外，某些專門用于國際結(jié)算的本幣資產(chǎn)，例如專門用于辦理涉外收支的“外匯人民幣”，對中國而言也是外匯。歐洲貨幣市場上的歐洲貨幣（歐洲美元、歐洲英鎊、歐洲日元等）對其發(fā)行國而言也是外匯。 布雷頓森林體系瓦解后，黃金在國際上已經(jīng)非貨幣化，黃金雖然屬于國際儲備的構(gòu)成部分，但不是外匯儲備的構(gòu)成部分。只是在一定的口徑中，才被視為外匯。,狹義的外匯: 專指用外幣表示的國際支付手段，包括外幣現(xiàn)鈔、鑄幣等。但是并非所有外國貨幣都屬于外匯，一國貨幣要成為外匯須具備若干條件：可以自由輸出入國境；可以自由兌換、買賣；在國際支付中被廣泛接受。 人民幣雖然出現(xiàn)了國際化的勢頭，但在資本和金融項目下還不能完全自由兌換，還不是其他國家普遍接受的外匯。,根據(jù)現(xiàn)行的中華人民共和國外匯管理條例對外匯的規(guī)范，目前我國外匯的構(gòu)成是： 外國貨幣,包括紙幣和鑄幣 外幣支付憑證：票據(jù)、銀行存款、郵政儲蓄憑證 外幣有價證券：公債券、公司證券 特別提款權(quán) 其他外匯資產(chǎn),匯率(exchange rate) ：又稱匯價，或稱外匯行市，是兩國貨幣折算的比率，或者說是一國貨幣以另一國貨幣來表示的價格。 匯率按照指定方法的不同可以分為基準(zhǔn)匯率和套算匯率。 基準(zhǔn)匯率：是本幣與對外經(jīng)濟交往中最常用的基本外幣之間的匯率，目前各國一般以美元為基本外幣來確定基準(zhǔn)匯率。 2006年8月以前我國基準(zhǔn)匯率有四種: 人民幣兌美元、歐元、日元、港幣的匯率。8月以后我國基準(zhǔn)匯率有五種，即人民幣兌美元、歐元、日元、港幣、英鎊的匯率。,100單位外幣兌人民幣的基準(zhǔn)匯率（2006年2月15-24日）,套算匯率： 是根據(jù)本國基準(zhǔn)匯率與國際金融市場上主要貨幣之間的匯率套算出來的本幣與其他外幣之間的匯率。人民幣與美元、歐元、日元、港幣、英鎊以外的其他外幣的匯率為套算匯率。,匯率按照匯兌方式分為電匯匯率、信匯匯率、票匯匯率。 電匯匯率是銀行賣出外匯后，以電傳方式通知國外行或代理行付款時所使用的一種匯率。目前國際支付大多以電訊方式進(jìn)行，所以電匯匯率是外匯市場的基準(zhǔn)匯率，是其他匯率制定的基礎(chǔ)。 信匯匯率是以信函解付的方式買賣外匯時所使用的匯率。 信匯速度慢于電匯，銀行可以占用匯兌資金生息，所以信匯匯率低于電匯匯率，二者差額相當(dāng)于匯兌在途的外匯資金產(chǎn)生的利息。,票匯匯率是以票據(jù)作為支付工具進(jìn)行外匯買賣時所使用的匯率。 票匯匯率也比電匯匯率低，這是因為票匯速度慢于電匯，而遠(yuǎn)期票匯速度又慢于即期票匯速度，銀行可以較長期地占用匯兌在途的資金來生息，所以要求較低的賣出價格。,匯率按照外匯銀行的營業(yè)時間可以劃分為開盤匯率和收盤匯率。 1、開盤匯率是外匯銀行在一個營業(yè)日開始首批外匯買賣時所使用的匯率。 2、收盤匯率是外匯銀行在一個營業(yè)日結(jié)束時所使用的匯率。,匯率按照外匯買賣的交割期限不同可以劃分為即期匯率和遠(yuǎn)期匯率。 即期匯率是買賣雙方成交后，在兩個營業(yè)日內(nèi)辦理交割時所使用的匯率。 遠(yuǎn)期匯率是買賣雙方事先約定的，據(jù)以在未來一定時期進(jìn)行外匯交割時所使用的匯率。 遠(yuǎn)期匯率的存在，為國際貿(mào)易中的套期保值、規(guī)避匯率風(fēng)險的操作提供了工具。,遠(yuǎn)期匯率和即期匯率之間的價差可以用絕對數(shù)或相對數(shù)表示。遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率，叫升水；遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率叫貼水；二者相等稱為平價。 升（貼）水年率 = ( 期匯匯率 - 現(xiàn)匯匯率) / 現(xiàn)匯匯率 * 12 /遠(yuǎn)期月份,匯率按照銀行買賣外匯的角度可以劃分為買入?yún)R率和賣出匯率。 買入?yún)R率是銀行買進(jìn)外匯（結(jié)匯）時所使用的匯率。 賣出匯率是銀行售出外匯（售匯）時所使用的匯率。 舉例：P98,2001年3月30日外匯牌價或2006年2月25日中國銀行外匯牌價表。,銀行的外幣現(xiàn)鈔價通常低于外匯匯價。 因為外幣現(xiàn)鈔不像其他外匯那樣可以生息，而且必須運送到發(fā)行國之后才能發(fā)揮其貨幣的職能。持有外幣現(xiàn)鈔有一系列的成本。所以銀行一般是按照電匯買入價扣除現(xiàn)鈔的運送費、保險費、郵程利息（機會成本）來計算現(xiàn)鈔價。 買入?yún)R率和賣出匯率的算術(shù)平均數(shù)為中間匯率。 目前人民銀行公布的五種基準(zhǔn)匯率也即是中間匯率。,在不同的匯率標(biāo)價法下，買入?yún)R率和賣出匯率的標(biāo)示方法是不同的。匯率有直接和間接兩種標(biāo)價方法。 直接標(biāo)價法(direct quotation) ： 又稱應(yīng)付標(biāo)價法，是以一定單位（1或100等）的外國貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，折成若干單位的本國貨幣來表示外匯價格的標(biāo)價方法。目前我國和大多數(shù)國家采用這種標(biāo)價方法。 直接標(biāo)價法表示買入一定單位的外幣要支付多少本幣，或賣出一定單位的外幣應(yīng)收入多少本幣。 使用直接標(biāo)價法，匯率變動的數(shù)值大小與本幣幣值高低反方向，與外幣幣值高低同方向。匯率數(shù)值增大，反映外匯匯率上升，本幣貶值；反之，外匯匯率下跌，本幣升值。,人總行公布的外匯牌價(直接標(biāo)價法)表 人民幣元/100外幣,間接標(biāo)價法(indirect quotation) ： 又稱應(yīng)收標(biāo)價法，它是以一定單位（1或100等）的本國貨幣為標(biāo)準(zhǔn)，折成若干單位外國貨幣來表示外匯價格的標(biāo)價方法。該表達(dá)式需要經(jīng)過換算才能看出一單位外幣資產(chǎn)等于本幣的數(shù)量。 使用間接標(biāo)價法，匯率變動的數(shù)值大小與本幣幣值高低同方向變化，與外幣幣值高低反方向變化。 目前英國使用間接標(biāo)價法，美國從1978年9月起，除了對英鎊使用直接標(biāo)價法以外，對其他貨幣均使用間接標(biāo)價法。它體現(xiàn)了歷史上英美兩國貨幣在國際貨幣體系中的中心地位。,總之，按照“賤買貴賣”的原則，外匯銀行的買入?yún)R率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谫u出匯率，但是由于匯率有兩種標(biāo)價方法，所以外匯銀行掛牌的兩種匯率的直觀的標(biāo)示方法是不同的： 在直接標(biāo)價法下，買入?yún)R率低于賣出匯率； 在間接標(biāo)價法下，買入?yún)R率高于賣出匯率。,從貨幣當(dāng)局對匯率管理的角度(匯率形成機制）來劃分，匯率可以分為官方匯率、市場匯率、黑市匯率。 官方匯率是國家外匯管理當(dāng)局制定并公布實行的匯率。 市場匯率是由外匯市場供求關(guān)系決定的匯率。,1994年以前人民幣匯率一直由國家外匯管理局制定并公布。中國匯率并軌后建立起了以市場（中國外匯交易中心）供求為基礎(chǔ)的、單一的（將此前并存的官定匯率與外匯調(diào)劑市場匯率合二為一） 、有管理的浮動匯率制度。 所謂“有管理”是指人民銀行根據(jù)前一日銀行間外匯交易市場形成的匯價公布的當(dāng)日人民幣基準(zhǔn)匯率的中間價，實際上只是指導(dǎo)價，外匯銀行可以據(jù)此在人民銀行規(guī)定的浮動范圍內(nèi)自行決定其對客戶的匯價。,黑市匯率是指不經(jīng)貨幣管理當(dāng)局或法律允許的外匯交易所使用的匯率。 黑市匯率在計劃經(jīng)濟和市場經(jīng)濟中均不同程度存在。例如透過地下錢莊洗黑錢等資本外逃活動涉及的非法外匯交易所使用的匯率，就是黑市匯率之一。 根據(jù)國家反洗錢機構(gòu)對查辦案件的分析，中國洗錢犯罪具有很強的本土特征，其中以地下錢莊的洗錢活動最為典型。地下錢莊通過從事洗錢、非法買賣外匯等各種活動，協(xié)助不法分子將資金轉(zhuǎn)移出境，日益成為貪污、逃稅、走私、偷渡等各種犯罪活動的洗錢渠道之一。 人民銀行總行設(shè)有反洗錢局和中國反洗錢監(jiān)測分析中心。反洗錢法自2007年1月1日起施行。,按照一國或地區(qū)制定匯率的政策意圖和使用的匯率種類多少，可以將匯率分為單一匯率和復(fù)匯率。 單一匯率是指一種貨幣或一個國家在同一時期通行于該國或地區(qū)所有對外經(jīng)濟交往中的唯一匯率。我國目前實行的是單一匯率。 復(fù)匯率是指一國貨幣當(dāng)局在同一時期根據(jù)對外經(jīng)濟交往的不同情況和政策需要，制定并實施的兩種或兩種以上的匯率。 復(fù)匯率是外匯管制的產(chǎn)物，有其存在的歷史原因。 但復(fù)匯率扭曲匯率形成機制，不利于企業(yè)間的公平競爭和國際經(jīng)濟的正常發(fā)展，容易引發(fā)國際爭端。,1979年至1994年匯率并軌前，國內(nèi)實行雙匯率（復(fù)匯率的一種）體制。 有些外匯管制國家的復(fù)匯率可多達(dá)幾十種，相差達(dá)幾十倍（例如，1973年智利實行的復(fù)匯率，美元：埃斯庫多）。,根據(jù)匯率的真實水平，可以將匯率分為名義匯率、實際匯率、有效匯率。 名義匯率是指各國公布的匯率。 實際匯率是考慮各國政府為獎出限入而附加在進(jìn)出口商品上的財政補貼、減免稅或征收的各類附加稅后真實水平的匯率。 實際匯率=名義匯率+財政補貼和稅收減免或附加。 實際匯率的另一概念是名義匯率減去通貨膨脹率。 實際匯率在研究匯率調(diào)整、反傾銷調(diào)查和反傾銷措施、考察貨幣的實際購買力時，經(jīng)常被用到。,_,布雷頓森林體系解體后，隨著國際經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密和多元化，僅使用雙邊匯率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，人們開始使用有效匯率來觀察某種貨幣的總體波動程度及其在國際貿(mào)易和金融領(lǐng)域中的總體地位。 有效匯率是指某種加權(quán)平均匯率。 有效匯率的計算公式為： A幣的有效匯率 = A國貨幣對I國貨幣的匯率 X 權(quán)重,但是，由于名義有效匯率沒有包括和考慮國內(nèi)外價格水平的變化狀況，不能反映一國相對于其貿(mào)易伙伴國的競爭力，且名義有效匯率不足以反映本國產(chǎn)品在所有境外市場的綜合價格競爭力。 為了解一種貨幣相對于多種貨幣的對外價值的綜合購買力，人們又設(shè)計出考慮國內(nèi)外價格水平差異的通過加權(quán)方法測算的綜合實際匯率指數(shù)加以解決。 被人們普遍接受和經(jīng)常使用到的實際有效匯率是，根據(jù)雙邊貿(mào)易量決定權(quán)重并測算出的貿(mào)易加權(quán)實際有效匯率。,實際有效匯率的測算是匯率問題研究的核心概念和實證基礎(chǔ)。實際匯率的分類：,（外部）實際匯率概念被提出，以作為衡量一國商品價格的國際競爭力、即購買力平價偏差程度的主要指標(biāo)。 間接標(biāo)價法的本幣（外部）實際匯率是用本幣名義匯率將本國商品的以本幣表示的價格轉(zhuǎn)換為以外幣表示的價格之后（即式中的分子項），再相對于外國商品的價格（上式中的分母項）之比率為：,人民幣實際有效匯率的實證測算 看待人民幣幣值問題很大程度上需要轉(zhuǎn)向人民幣有效匯率的視角。 IMF測算人民幣有效匯率時選取了中國前16名貿(mào)易伙伴。BIS也公布月度有效匯率指數(shù)。 測算人民幣有效匯率首先需要選擇一藍(lán)子有代表性的貨幣；接著是為人民幣對各個代表性貨幣的雙邊匯率確定權(quán)重；由于中國尚未完全開放資本市場，人民幣匯率主要與對外貿(mào)易有直接的相關(guān)性，權(quán)重可根據(jù)與這些經(jīng)濟體雙邊貿(mào)易量的大小確定。,貿(mào)易加權(quán)的間接標(biāo)價法的人民幣實際有效匯率指數(shù)計算式如下：,其中，BNERi代表對于中國對貿(mào)易伙伴i經(jīng)濟體的人民幣的雙邊名義匯率指數(shù)；PCHN、PFi分別代表中國和i經(jīng)濟體的相應(yīng)價格指數(shù)，價格指數(shù)選取CPI， Wi代表對不同經(jīng)濟體貨幣的匯率賦予的權(quán)重。 根據(jù)中國對外貿(mào)易流向的規(guī)模，可以選取美(USA)、日(JPN)、香港地區(qū)(HK)、韓(KOR)、德(DEU)、新加坡(SGP) 等經(jīng)濟體。,三、匯率制度的演進(jìn) 匯率制度與貨幣制度有關(guān)。按照匯率管理制度的不同，匯率制度大體可以分為固定匯率制和浮動匯率制。 固定匯率制（fixed exchange rate）: 是指兩國貨幣的匯率基本固定，匯率的波動幅度被限制在較小的范圍內(nèi)，各國中央銀行有義務(wù)維持本幣幣值基本穩(wěn)定的匯率制度。,國際金本位制下的固定匯率制度： 匯率的穩(wěn)定與黃金輸送點的作用相關(guān)。匯率由各國貨幣的含金量之比確定的鑄幣平價決定。此時的匯率波動小，國際貿(mào)易的支付風(fēng)險較低，是一種較為穩(wěn)定的固定匯率制。 布雷頓森林體系下的固定匯率制度： 實行“雙掛鉤” 。 布雷頓森林體系下的貨幣制度也可視為金匯兌本位制，兩國貨幣匯率也是由兩種紙幣所代表的含金量之比即法定平價來決定。 此時的匯率制度是以黃金美元為基礎(chǔ)的、可調(diào)整的固定匯率制。,浮動匯率制（ floating rate ）： 是指政府不規(guī)定匯率波動的上下限，允許匯率隨外匯市場供求關(guān)系的變化而自由波動的匯率制度。 牙買加體系下多樣化的匯率制度： 固定匯率制和浮動匯率制并存。 浮動匯率合法化，匯率制度呈現(xiàn)出多樣性。,匯率浮動的方式主要包括： 1、自由浮動和管理浮動 2、單獨浮動、釘住浮動和聯(lián)合浮動 （1）釘住某單一貨幣 （2）釘住一籃子貨幣 目前實行完全固定或完全浮動匯率制度的國家很少，一般是采行不同程度的管理浮動匯率制度，或偏固定匯率制一些，或偏浮動匯率制一些。,某些（發(fā)展中）經(jīng)濟體為了穩(wěn)定與某些特定經(jīng)濟體的經(jīng)濟往來，會選擇與其經(jīng)濟貿(mào)易關(guān)系密切的若干經(jīng)濟體的貨幣和對外支付使用最多的貨幣，以加權(quán)平均的方法組成一個貨幣籃（Currency Basket），或直接以特別提款權(quán)或歐元作為貨幣籃，并將本幣釘住該貨幣籃，使本幣與這些外幣的匯率保持相對的穩(wěn)定，而對其他國家的貨幣則隨該貨幣籃浮動。,釘住浮動匯率制度和聯(lián)合浮動匯率制度雖然在字面上被冠以“浮動”二字，而且實行這種匯率制度的國家的貨幣的匯率也確實對“貨幣錨” （Currency Anchor）以外或區(qū)外貨幣上下浮動，但從實質(zhì)上看，由于這些經(jīng)濟體的貨幣與經(jīng)濟關(guān)系最密切的其他經(jīng)濟體的貨幣的匯率保持著穩(wěn)定的匯率關(guān)系，貨幣當(dāng)局又頻繁地在外匯市場上進(jìn)行干預(yù)，因此，從對國內(nèi)經(jīng)濟的影響方面看，這種匯率制度在性質(zhì)上更接近于固定匯率制度而不是浮動匯率制度。,國際貨幣基金組織的匯率制度安排分類,資料來源：IMF International Financial Statistics，2001,人民幣的匯率制度 2005年7月21日，中國人民銀行宣布我國實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度；同時宣布人民幣升值約2個百分點。銀行間外匯市場人民幣對外匯的交易價格在一定幅度內(nèi)浮動。 新一輪匯改政策顯然是對近年我國國際收支失衡、國內(nèi)外有關(guān)人民幣匯率低估爭論的回應(yīng)，也是官方認(rèn)可人民幣進(jìn)入長期升值路徑的標(biāo)志。,浮動匯率制的利弊 與固定匯率制相比，浮動匯率制的有利方面主要為： 1.有助于發(fā)揮匯率對國際收支的自動調(diào)節(jié)作用 當(dāng)一國發(fā)生國際收支逆差，外匯市場上就會出現(xiàn)外匯供不應(yīng)求，在浮動匯率條件下，匯率就會迅速作出反應(yīng)，通過外匯匯率的升值，可刺激外匯供應(yīng)，抑制外匯需求，國際收支趨于平衡。 此外，對外經(jīng)濟管理也變得簡便易行，靈活主動。浮動匯率制度可避免貨幣當(dāng)局不恰當(dāng)?shù)男姓深A(yù)或拖延實行調(diào)節(jié)措施，以及由此形成的匯率高估（overvaluation）或低估，以至國際收支遲遲得不到改善。,2.減少國際游資的沖擊，減少國際儲備需求 在固定匯率制度下，國際游資，尤其是投機性資金往往通過拋售軟貨幣（Soft Currency，即可能發(fā)生貶值的貨幣），搶購硬貨幣（Hard Currency）以便從中謀利。 而且，投機者常常表現(xiàn)出一致的行為，即共同拋售某一種貨幣，搶購另一種貨幣，形成所謂“單向投機” ，攻擊力度大。由此會導(dǎo)致軟幣國家出現(xiàn)貨幣危機，國際儲備大量流失。國際金融市場因此而動蕩不寧。 在浮動匯率條件下，由于軟貨幣的匯率會及時貶值，硬貨幣的匯率及時上升，從而可化解國際游資的沖擊。且貨幣當(dāng)局無必須進(jìn)行外匯干預(yù)的義務(wù)，不必保留過多的國際儲備。,3.內(nèi)外均衡易于協(xié)調(diào) 在一國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，國際收支存在逆差時，在固定匯率條件下只能通過緊縮性的財政貨幣政策來改善國際收支，但這卻會加劇經(jīng)濟衰退。此外，在固定匯率制度下，緊縮政策或擴張政策的效能常常會因外資的流入或流出而受到削弱。 在浮動匯率制度下，國際收支可由匯率來調(diào)節(jié)，從而實現(xiàn)對外均衡，國內(nèi)均衡則可依賴財政貨幣政策，內(nèi)外均衡就不致發(fā)生沖突。在匯率浮動時，外匯匯率的急劇下跌使外匯持有人處于不利的匯兌地位 ，因而可抑制外匯的流入。而在外匯大量流出之際，外匯匯率會相應(yīng)上升，抑制資金流出。顯然，浮動匯率可避免資本流動對政策效能的不利影響。,浮動匯率制度的弊端 1.不利于國際貿(mào)易和投資的發(fā)展 浮動匯率制度下匯率的經(jīng)常波動及其水平難以預(yù)測，使國際貿(mào)易和投資的成本、收益不易準(zhǔn)確核算，原先有利可圖的交易會因為匯率的變動反而蒙受虧損，因而人們不愿締結(jié)長期貿(mào)易和投資契約。 進(jìn)出口商不僅要考慮進(jìn)出口貨價，而且要注意避免匯率風(fēng)險。由于要考慮到匯率的變動趨勢，往往報價也不穩(wěn)定，還容易引起借故延期付款或要求減價、取消合同訂貨等現(xiàn)象。這種狀況顯然阻礙了國際貿(mào)易和投資的發(fā)展。,2.助長國際金融市場上的投機活動 在浮動匯率制度下雖然“單向投機”不復(fù)存在，但匯率波動的頻率和幅度的加大卻為日常的外匯投機活動提供了機會。隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展和財富的迅速增長，國際投機資金的數(shù)額也日趨龐大。這種巨額資金在國際外匯市場上的東奔西突無疑加劇了國際金融局勢的動蕩。,3.可能引發(fā)競相貶值 在浮動匯率條件下，一國往往可通過調(diào)低本幣匯率的方法來改善國際收支，但這會使其他國家的國際收支處于不利地位。因此，其他國家也會競相調(diào)低本幣匯率，引發(fā)周而復(fù)始的競相貶值現(xiàn)象。 結(jié)果，各國的國際收支狀況依然故我，國際經(jīng)濟關(guān)系卻會趨于緊張，國際金融局勢也因這種競相貶值而劇烈動蕩。,4.誘發(fā)通貨膨脹 在固定匯率制度下，政府為了維持匯率水平，就不能以可能引發(fā)通脹的速度增加貨幣供應(yīng)量，以免本幣受到貶值壓力，這就是所謂的貨幣紀(jì)律約束（Monetary Discipline）。 但在浮動匯率制度下，由于國際收支可完全依賴匯率的自由浮動而得到調(diào)節(jié)，在缺乏貨幣紀(jì)律約束的情況下，貨幣當(dāng)局就會偏好采取擴張性政策來刺激國內(nèi)的經(jīng)濟增長，而不必顧忌其對國際收支的不利影響。,匯率分類表（主要）,四、主要的匯率決定理論 西方經(jīng)濟學(xué)家分別從購買力平價、心理因素以及利率平價等多種角度來說明匯率的決定。 現(xiàn)在國際上有多種解釋匯率決定的理論。 國際借貸論 英國學(xué)者葛遜（George Joachin Goschen,1831-1907），于1861年在外匯理論提出，成為國際收支說的理論基礎(chǔ),國際借貸論的要點： （1）外匯匯率由外匯的供求關(guān)系決定，而外匯的供求又是由國際借貸引起的。 （2）商品的進(jìn)出口、債券的買賣、利潤與捐贈的收付、旅游支出和資本交易等都會引起國 際借貸關(guān)系。 (3）在國際借貸關(guān)系中，只有已經(jīng)進(jìn)入支付階段的借貸，即流動借貸，才會影響外匯的供求關(guān)系。至于尚未進(jìn)入支付階段的借貸，即固定借貸則不會影響當(dāng)前的外匯供求。,結(jié)論：當(dāng)一國的流動債權(quán)（外匯收入）大于流動債務(wù)（外匯支出）時。外匯的供給大于需求，因而外匯匯率貶值。一國的流動債務(wù)大于流動債權(quán)時，外匯的需求大于供應(yīng)，因而外匯匯率升值。一國的流動借貸平衡時，外匯收支相等，于是匯率處于均衡狀態(tài)，不會發(fā)生變動。 葛遜所說的流動債權(quán)和流動債務(wù)實際上就是國際收支，所以該理論又被稱為國際收支論。 該理論實際上只說明了匯率短期變動的原因，并不能解釋在外匯供求均衡時匯率為何處于這一點位，更沒有揭示長期匯率的決定因素。,Legend User: The end of 第次周。,購買力平價理論 絕對購買力平價 相對購買力平價,瑞典學(xué)者古斯塔夫卡塞爾（Gustav Cassel）在其1922年出版的一九一四年以后的貨幣與外匯（Money and Foreign Exchange After 1914）一書中系統(tǒng)地提出了購買力平價論（Theory of Purchasing Power Parity），簡稱PPP理論。,這一理論的要點是：人們之所以需要外國貨幣，是因為它在外國具有商品的購買力，因此，兩種貨幣的匯率，主要是由這兩國貨幣各自在本國的購買力之比，即購買力平價決定的。 假定一組商品，在英國購買時需要1英鎊，在美國需要2美元，兩國的貨幣購買力之比為2:l，那么這兩種貨幣的匯率就應(yīng)該是1英鎊 = 2美元。 由于貨幣的購買力主要體現(xiàn)在價格水平上，即貨幣購買力是價格水平的倒數(shù)，因此，購買力平價可以下式表示：,絕對購買力平價 = A國貨幣的購買力 / B國貨幣的購買力 =（1/A國的價格水平） / （1/B國的價格水平） = B國的價格水平 / A國的價格水平 現(xiàn)實匯率調(diào)整到與購買力平價相等的水平是通過國際商品套購行為實現(xiàn)的。 上述表達(dá)式缺陷是，一國的價格水平無法用精確的數(shù)量來表示。為此，卡塞爾又推導(dǎo)出了另一個表達(dá)式，并將其稱作相對購買力平價，而將上式稱作絕對購買力平價。 相對購買力平價 = 基期的絕對購買力平價 *（B國的價格水平變化 / A國的價格水平變化）,e1和e0分別表示當(dāng)期和基期的匯率；Pb1Pb0分別表示B國當(dāng)期和基期的物價水平；Pa1和Pa0分別表示A國當(dāng)期和基期的物價水平。 上式的涵義是，如果能找到一個符合A、B兩國絕對購買力平價的基期匯率，那么就可以根據(jù)今后時期，這兩國的價格指數(shù)變動情況，推算出這兩國貨幣的當(dāng)前的購買力平價。,對購買平價說的評論： 購買力平價論由于抓住了貨幣內(nèi)在的特性貨幣的購買力，即價格水平這一影響匯率的核心因素，揭示了匯率長期變動的根本原因，在分析匯率的長期變動上，仍然有很強的生命力； 首次使理論匯率的確定得到了量化的尺度，比較直觀； 尤其是在嚴(yán)重的通貨膨脹時期，購買力平價論更具有解釋力； 因而長期以來一直深受學(xué)術(shù)界的推崇，占據(jù)主流地位，至今仍有極大影響。,缺陷 ： 忽略了國際資本流動的存在及其對匯率的影響。 它忽視了不可貿(mào)易品的存在及其影響。 忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購所產(chǎn)生的制約。 在計算購買力平價時，編制各國物價指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術(shù)性困難。,購買力平價理論的成立需要具備以下嚴(yán)格的假設(shè)條件： （1）所有的商品和勞務(wù)都可以進(jìn)行國際貿(mào)易，即具有可貿(mào)易性； （2）國際貿(mào)易可自由進(jìn)行，不受任何限制； （3）國際貿(mào)易的交易成本，如運費和關(guān)稅為0。 在滿足以上條件時，如果外匯交易的匯率明顯偏離購買力平價，則經(jīng)匯率換算以后，一國的相對價格水平就會與另一國出現(xiàn)偏差，這就為商品套利（commodity arbitrage）提供了機會。,例如，假定外匯市場上的匯率是1英鎊 = 1美元，偏離了上述的購買力平價，人們就會用英鎊從英國購買大量的商品，并出口到美國，并把獲取的美元在外匯市場上拋出，兌換成英鎊。結(jié)果，英鎊的匯率隨之上升，而美元的匯率相應(yīng)下降，直到與購買力平價相一致。 這種現(xiàn)象就是所謂的“一價法則”，或“一價定律”（the law of one price），即在自由交易條件下，由于存在商品套利，任一商品在不同地方都只能是同樣的價格。,但是，上述假設(shè)條件難以滿足：例如，眾多的服務(wù)性商品是不可貿(mào)易品（non-tradable），勞動力在國際間不能自由轉(zhuǎn)移，跨國間存在交易成本，使得許多物品的商品套利無法進(jìn)行，這就導(dǎo)致匯率經(jīng)常會偏離購買力平價。 相對購買力平價的基期匯率難以確定。如果選定的基期匯率本身已經(jīng)偏離絕對購買力平價，則由此測算出的相對購買力平價必有很大誤差。 價格指數(shù)的選擇亦無嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，究竟應(yīng)該以國內(nèi)生產(chǎn)總值縮減指數(shù)（GDP Deflator）、WPI還是CPI指數(shù)，難以從理論上科學(xué)地確定。,購買力平價論把價格與匯率的關(guān)系完全看作是單向的因果關(guān)系（causal relation），其中價格是因，匯率是果，這也有悖現(xiàn)實。 實際上，價格與匯率間互為因果關(guān)系，兩者相互影響，匯率的變動反過來也會影響價格水平。例如外匯匯率升值后，進(jìn)口消費品和投資品的價格相應(yīng)上揚，由此會推動國內(nèi)價格水平的漲升。 購買力平價論忽略了資本項目差額對匯率的影響。二戰(zhàn)后，世界貨幣化程度和經(jīng)濟一體化程度提高，國際間的資本往來和金融交易的金額的增長速度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了經(jīng)常項目交易。資本項目對匯率的影響作用正在日益增強。,從發(fā)展趨勢來看，購買力平價論作為一種傳統(tǒng)的匯率理論，其有效性將會不斷減弱。 按照購買力平價論，在一定條件下，市場匯率會自然地向購買力平價這一理論匯率靠攏，換言之，兩種貨幣的匯率的變動趨勢會追隨這兩國的價格水平的變動趨勢。 但現(xiàn)實生活中有人本末倒置，試圖通過精確計算購買力平價，來人為地“發(fā)現(xiàn)”并以此確定一個“合理”的匯率水平。但是，由于絕對購買力平價根本無法精確計算，因此，迄今為止世界上沒有一個國家能成功地用購買力平價來確定其貨幣的匯率。,匯兌心理說 法國學(xué)者阿夫塔利昂（A. Aftalion），1927年提出,要點： 人們之所以需要外國貨幣，除了需要購買外國商品之外，還有滿足支付、投資、外匯投機、資本外逃等需要，這種外國貨幣所帶來的效用構(gòu)成了其價值基礎(chǔ)。 因此，外國貨幣的價值決定于外匯供求雙方對外幣所作的主觀評價，即是以人們主觀評價中邊際效用的大小為轉(zhuǎn)移的。外匯的邊際效用遞減，而購買外匯的邊際成本遞增，市場上的外匯匯率取決于外匯的邊際效用與邊際成本之比。 在一定的匯率水平上，如果人們認(rèn)為外匯提供的邊際效用大于邊際成本，就會大量購買外匯，導(dǎo)致外匯匯率上升，直至邊際效用等于邊際成本。 由于對外匯的效用和成本所作的主觀評價會隨各種情況而不斷變化，因而匯率也會相應(yīng)變動。,匯兌心理論揭示了學(xué)術(shù)界以前所忽視的人們的主觀心理活動和預(yù)期對匯率的影響作用，因而有其合理性。由該理論演變而來的心理預(yù)期論至今還有一定的影響。尤其是在解釋外匯投機、資本外逃等因素對匯率的影響方面，該理論有很強的說服力，故而特別適用于國際金融動蕩時期。 但是，匯兌心理論也只能說明短期匯率，而不是長期匯率的影響因素，且無法據(jù)以從數(shù)量上確定匯率的實際水平。,貨幣論（Monetary Approach） 彈性價格貨幣分析法 粘性價格貨幣分析法,（弗里德曼彈性價格貨幣分析法）,（美國學(xué)者多恩布什，1976年提出）,美國的貨幣主義學(xué)派將其基本分析框架推廣到了匯率的方面，由此形成了貨幣論。 該理論的特點是強調(diào)貨幣市場在匯率決定中的作用，認(rèn)為匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格。 按照這種理論，匯率由貨幣市場的貨幣存量決定，當(dāng)貨幣存量與貨幣需求相一致時，匯率就達(dá)到均衡。如果一國貨幣存量超過貨幣需求，價格水平就趨于上升，本幣匯率必然貶值。如果一國實際國民收入上升，就會出現(xiàn)超額貨幣需求，若名義貨幣供應(yīng)量不變，則價格相對下降，本幣匯率就會升值。,另外，當(dāng)兩國的貨幣存量以及貨幣需求都發(fā)生變動時，則須比較其增減速度。 例如，當(dāng)貨幣需求不變時，貨幣存量增長速度相對較快的貨幣的匯率就會下跌，因為該國的價格水平的上升速度也會較快。而且，在該國的外匯市場上，由于其貨幣數(shù)量相對過多，外幣供應(yīng)就顯得不足，這同樣會導(dǎo)致外匯匯率的上升。,資產(chǎn)市場理論（Asset Market Theory） 20世紀(jì)70年代，布朗森、哈里.約翰遜、羅伯特.蒙代爾、多恩布什、弗蘭科等人為代表，也叫資產(chǎn)組合分析說，資產(chǎn)市場理論是現(xiàn)代匯率理論的主流學(xué)說。,該理論把外匯看作是一種金融資產(chǎn)，而不僅僅只是貨幣。 人們需要外匯除了出于在國外購買商品和勞務(wù)以外，還可能是為了從事金融投資，以便在風(fēng)險相對較小的條件下獲得相對較高的收益。 資產(chǎn)持有人對外幣的數(shù)量和幣種的需求取決于其資產(chǎn)選擇行為。所謂資產(chǎn)選擇是指資產(chǎn)持有人調(diào)整其持有的有價證券和貨幣資產(chǎn)的種類和數(shù)量，從而選擇一套最符合其收益和風(fēng)險偏好的資產(chǎn)組合。因此，資產(chǎn)市場論又稱資產(chǎn)選擇論（The Theory of Portfolio Selection）。,按照資產(chǎn)市場論，由于利率、國際收支、通貨膨脹和經(jīng)濟增長等各種因素的變化，不同金融資產(chǎn)的風(fēng)險和收益也會隨之變化，資產(chǎn)持有人就必須相應(yīng)調(diào)整自己的資產(chǎn)組合，直至各種資產(chǎn)的預(yù)期邊際收益率相等為止。 資產(chǎn)持有人的資產(chǎn)組合的調(diào)整意味著其在資產(chǎn)市場，繼而在外匯市場上拋售某種貨幣，買進(jìn)另一種貨幣，從而導(dǎo)致匯率的變動。例如，當(dāng)人們預(yù)期美國的股價走勢將出現(xiàn)持續(xù)的上揚，就會拋售其他資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)換成美元，用以購買美國的股票。,因此，預(yù)期收益率（包括匯率）或相對風(fēng)險的變動是引起市場匯率變動的根本原因。當(dāng)整個市場的資產(chǎn)持有人的調(diào)整行為都已完成，資產(chǎn)市場就處于均衡狀態(tài)，這時的匯率也處于均衡水平，形成均衡匯率。 因此，在短期內(nèi)，資產(chǎn)市場的均衡狀況決定著匯率水平。一旦資產(chǎn)的風(fēng)險和收益由于種種原因出現(xiàn)變化，資產(chǎn)持有人就會重新調(diào)整其資產(chǎn)組合，匯率也隨之變動。,利率平價說： 古典利率平價理論（凱恩斯，1923年）； 現(xiàn)代利率平價理論（英國學(xué)者保羅.艾因齊格等）。,利率平價說說明了匯率與利率之間的關(guān)系。 而匯率與利率之間的關(guān)系則通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對于匯率決定的作用。 凱恩斯最初提出利率平價說時，主要用以說明遠(yuǎn)期差價的決定。 后來，艾因齊格又補充提出了利率平價說的“互交原理”，揭示了即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率、國際資本流動之間的相互影響。,抵補利率平價理論(Covered Interest Parity) 抵補是指投資者在現(xiàn)貨市場買進(jìn)（或賣出）外匯進(jìn)行套利時，為防止未來的匯率風(fēng)險，同時要在遠(yuǎn)期市場上進(jìn)行相反的操作。 假定：投資者現(xiàn)有1單位的本幣，可以即期匯率eS換得eS 數(shù)量的外幣（間接 標(biāo)價法下）。經(jīng)過一定期限的投資后，可以獲得本息為(1+if) eS 的外幣收入。為避免匯率風(fēng)險，同時 在遠(yuǎn)期外匯市場上做出反向操作，即賣出數(shù)量為eS (1+if) 的外匯，到期時按照遠(yuǎn)期匯率eFE把投資獲得的外幣賣出，換成本幣，所得的本幣數(shù)量 為eS (1+if)/eFE；而如果直接 將1單位的本國貨幣投資在本國貨幣市場上，經(jīng)過投資后，可得本息為1+id,即有 eS (1+if) = eFE (1+id) 整理可得 (eFE - eS) / eS = (if - id) / (1 + id) (eFE - eS) / eS = if - id 匯率的升水率是由各國利率差異決定的；高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣為升水。 抵補利率平價理論說明的不僅僅是遠(yuǎn)期差價的決定，也揭示了通過套利性資金活動，各國利率、遠(yuǎn)期匯率、即期匯率之間的相互影響。 50年代，艾因齊格提出了所謂的“互交原理”，指出套利性資金活動不僅會影響匯率也會改變各國利率。,抵補利率平價理論的缺陷： 第一，抵補利率平價理論沒有考慮交易成本。 第二，抵補利率平價理論假定資金在國際間具有高度的流動性（perfect mobility）但事實上，只有少數(shù)發(fā)達(dá)國家才存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場。 第三，理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補套利，直到利率平價成立。但能夠用于拋補套利的資金往往是有限的。,換匯成本說： 20世紀(jì)70年代，中國學(xué)者在購買力平價說基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情發(fā)展出來的一種匯率決定學(xué)說。 該學(xué)說將購買力平價說中的不可貿(mào)易商品加以剔除，僅用國際貿(mào)易品的價格對比來說明匯率的決定，即認(rèn)為匯率由進(jìn)出口的換匯成本來決定。,換匯成本說： 出口換匯成本= 進(jìn)口換匯成本= ,（1+預(yù)期利潤率）x 一定時期內(nèi)以人民幣計算的出口總成本,一定時期內(nèi)以美元衡量的出口總收入,一定時期內(nèi)中國進(jìn)口商品在國內(nèi)市場的人民幣銷售總收入（含利潤）,一定時期內(nèi)以美元表示的進(jìn)口商品總值,五、影響匯率變動的主要因素 （一）、利率 通常情況下，一國的利率水平較高，在該國表現(xiàn)為債權(quán)的金融資產(chǎn)的收益率也相對較高。這就會吸引大量國外資金的流入，以投資于這些金融資產(chǎn)。結(jié)果，在外匯市場上，外匯的供給增加，從而導(dǎo)致本幣匯率的升值。反之，一國若降低利率，就會使短期資本流往國外，該國對外國貨幣的需求增加，造成本幣匯率貶值。 所以，各國利率的變化，尤其是國內(nèi)外利差，是影響匯率的一個十分重要的因素。,由于國際上追求利息收益的短期資本對利率的高低十分敏感，會對利率變動迅速作出反應(yīng)，因此，利率對匯率的影響可在短期里很快發(fā)生作用。 從各國的政府行為來看，提高利率往往成為穩(wěn)定本國貨幣匯率，防止其大幅度下跌的重要政策手段。,（二）、國際收支 一國國際收支發(fā)生順差，這意味著外匯收入大于支出，這在外匯市場就表現(xiàn)為需要賣出的外匯數(shù)量大于需要買進(jìn)的外匯數(shù)量，亦即外匯供過于求，本幣匯率有升值壓力。 可見，國際收支狀況及其失衡程度對匯率有很大的影響。 但是，由于國際收支差額對匯率的影響須通過外匯市場上的供求狀況的變化才能逐步體現(xiàn)出來，這就需要一個時間過程。 因此，國際收支對匯率主要具有中期的影響作用。,（三）、價格水平 一國價格水平的上升，勢必削弱該國商品在國際市場上的競爭能力，對出口不利，同時卻會鼓勵進(jìn)口，這樣將造成進(jìn)口增加，出口減少，使國際收支出現(xiàn)逆差，以至外匯市場出現(xiàn)外匯供不應(yīng)求的現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致該國貨幣匯率貶值。 由于價格水平的變動須通過國際收支，進(jìn)而是外匯供求才能對匯率產(chǎn)生影響，況且價格水平的變動本身具有趨勢特征，因此，價格水平對匯率具有長期的影響，往往成為影響匯率變動趨勢的長期基本因素。,（四）、中央銀行的直接干預(yù) 各國中央銀行為了避免匯率變動，尤其是短期內(nèi)的劇烈起伏波動對國內(nèi)經(jīng)濟造成不利影響，往往對匯率進(jìn)行干預(yù)，在外匯市場上買賣外匯，當(dāng)外匯匯率過高時賣出外匯，回籠本幣，而在外匯匯率過低時則買進(jìn)外匯，拋售本幣，使匯率變動有利于本國經(jīng)濟。,六、如何認(rèn)識匯率的作用？,匯率對國民經(jīng)濟的各個方面都有影響： 可以影響進(jìn)出口 本幣對外貶值，使出口商品的以外幣計的價格下跌，有利于增強本國出口商品的競爭力。同時，導(dǎo)致進(jìn)口商品的價格上漲而有利于抑制進(jìn)口，增強國內(nèi)進(jìn)口替代品的需求。 本幣對外升值的影響與此相反。,實際上本幣對外貶值能否改善外貿(mào)收支狀況還要看其它因素的作用，例如：進(jìn)出口需求的匯率彈性如何（只有進(jìn)出口匯率彈性之和大于1，貶值本幣才有助于改善本國國際收支），匯率政策作用的“時滯效應(yīng)”（會產(chǎn)生“J”形曲線效應(yīng)，見下圖），出口品供給的（價格）彈性等。,0,T(時間）,e（本幣匯率）,國際收支狀況,“J”形曲線圖,影響國內(nèi)市場價格 匯率變動影響進(jìn)出口品價格和國內(nèi)供求關(guān)系，對經(jīng)濟增長和商品、服務(wù)、要素、資產(chǎn)價格均產(chǎn)生影響。 可以影響資本流動 即期匯率變動對國內(nèi)外投資者的資產(chǎn)選擇或貨幣替代行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而對短期資本流動、外匯供求、遠(yuǎn)期匯率、產(chǎn)出與就業(yè)有較大影響。 影響人們對金融資產(chǎn)的選擇 匯率變動對人們資產(chǎn)選擇行為的影響，實際上就是匯率波動影響資本國際流動的一個傳導(dǎo)機制。,七、如何認(rèn)識匯率作用的條件？ 匯率發(fā)揮作用需要一定的條件： 除了因需求價格彈性、出口供給彈性、貨幣對內(nèi)購買力不變、競爭對手不反擊等以外，還會因各國的經(jīng)濟體制、市場條件、市場運行機制、對外開放程度的不同而異。 一國的對外開放度越高，市場調(diào)節(jié)機制發(fā)育越充分，外匯市場與其他金融市場和商品市場的相關(guān)度越高，國內(nèi)市場與國際市場的聯(lián)系越密切，外貿(mào)依存度越高，那么，微觀經(jīng)濟主體與經(jīng)濟變量對匯率的反應(yīng)才越靈敏，匯率變動對社會經(jīng)濟各層面的影響才能越有效地發(fā)揮。,八、人民幣匯率問題,（一）人民幣匯率體制和政策的演變 人民幣匯率制度經(jīng)歷了若干個時期的歷史沿革 19481979年期間，我國的匯率體制經(jīng)歷了新中國成立初期的單一浮動匯率制（19491952年）、五六十年代的單一固定匯率制（19531972年）和布雷頓森林體系后以“一籃子貨幣”計算的單一浮動匯率制（19731980年）。,圖：1957年一季度-1980年四季度期間，直接標(biāo)價的人民幣對美元匯率,在改革開放前的計劃經(jīng)濟時期，企業(yè)及居民外匯收入全部上交國家，政府通過計劃和審批分配手段來滿足各種外匯需求。 人民幣匯率對貿(mào)易和國際收支調(diào)節(jié)作用微弱，本質(zhì)上是財政預(yù)算的一種會計核算工具。 匯率比價長期確定在脫離經(jīng)濟基本面和國際競爭力的高估水平上，以適應(yīng)當(dāng)時追求的全面進(jìn)口替代趕超戰(zhàn)略。 在1953-1973年期間，人民幣匯率變動很小；隨著以美元為中心的全球固定匯率制的布雷頓森林體系解體并進(jìn)入浮動匯率制時期，人民幣匯率則經(jīng)歷較大幅度升值調(diào)整，從1973年四季度末1美元兌1.96元升至78年四季度末的1.635元。,人民幣匯率的重要改革始于1978年中國共產(chǎn)黨的十一屆三中全會。 改革開放以來，匯率體制和政策的演變大致可分為二個大的階段：經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的人民幣匯率制度（1979年-1993年），社會主義市場經(jīng)濟時期的人民幣匯率制度（1994年至今）。 在這二個階段中，又可進(jìn)一步細(xì)分為以下幾個子階段：,圖：1978年一季度-2008年一季度期間，直接標(biāo)價的人民幣對美元匯率（左軸），間接標(biāo)價的人民幣名義和實際有效匯率指數(shù)（2000年=100，右軸）,內(nèi)部結(jié)算價：雙重匯率制第一階段(1981年-1984年) 計劃經(jīng)濟體制內(nèi)生出的種種弊端，催生了改革開放進(jìn)程。 在這一階段，為鼓勵FDI，支持經(jīng)濟特區(qū)，配合外貿(mào)體制改革，激勵企業(yè)自負(fù)盈虧，發(fā)展外貿(mào)，就需要改變計劃經(jīng)濟時期的外匯統(tǒng)收統(tǒng)支制度，同時人民幣匯率也要能大體反應(yīng)企業(yè)出口成本，使其有正常利潤可圖。 在形勢推動下，人民幣匯率采取實行了用于進(jìn)出口貿(mào)易的內(nèi)部結(jié)算價和用于非貿(mào)易的公開官方牌價的雙重匯率制度。這間接承認(rèn)了舊匯率體制和匯率平價的扭曲性質(zhì)，對計劃匯率體制具有破冰性質(zhì)。 此后幾年，官方匯率朝內(nèi)部結(jié)算價方向小幅調(diào)整，1985年初官方匯率與內(nèi)部結(jié)算價并軌。,取消內(nèi)部結(jié)算價，進(jìn)入官方匯率與外匯劑市場匯率并存時期（1985年-1993年） 內(nèi)部結(jié)算價雖有一定積極作用，但兩種匯率間存在價差，在使用范圍上出現(xiàn)了混亂，造成對外經(jīng)濟交往中的被動；且由于國內(nèi)物價上漲，內(nèi)部結(jié)算價沒有相應(yīng)調(diào)整，外貿(mào)虧損擴大，財政補貼增加，于是1985年起恢復(fù)了對外單一牌價。 對外開放的進(jìn)一步擴大，要求進(jìn)一步改革人民幣匯率政策，在這一背景下外匯調(diào)劑市場發(fā)展起來。 調(diào)劑市場匯價成為反應(yīng)宏觀經(jīng)濟運行和國際收支狀況的重要價格信號，并為匯率體制的進(jìn)一步改革作好了準(zhǔn)備。 這一時期，為了適應(yīng)物價和外貿(mào)出口換匯成本的變化，人民幣對美元匯率作了幾次大幅度調(diào)整。,有管理浮動匯率制時期（1994年-1997年） 1993年11月提出建立社會主義市場經(jīng)濟。 1994年1月1日推出把官方匯率與外匯調(diào)劑價格并軌的重大改革舉措，確定并軌后單一匯率水平為1美元兌8.70元； 新的匯率體制是單一的、以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制；實行銀行結(jié)售匯，建立統(tǒng)一的銀行間外匯市場，央行只是根據(jù)銀行間外匯市場交易情況公布匯率，規(guī)定銀行間市場匯率幅度及銀行結(jié)售匯市場的幅度，并通過央行外匯公開市場操作，對人民幣匯率實行有管理的浮動。 隨后人民幣匯率出現(xiàn)改革開放以來第一次持續(xù)幾年的升值。 期間還出臺了若干重要舉措：1996年人民幣實現(xiàn)經(jīng)常賬戶可兌換，1997年初開始通過中國銀行試行外匯遠(yuǎn)期交易。,盯住匯率制時期（1998年-2005年7月） 1997年中國經(jīng)濟開始面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)：年中爆發(fā)了東南亞金融危機；受外部危機沖擊人民幣面臨嚴(yán)重貶值預(yù)期壓力；CGPI、PPI、CPI先后同比負(fù)增長，面臨通縮壓力。 在此形勢下，中國政府明確宣布堅持人民幣匯率不貶值的方針；同時實行積極財政和貨幣政策以應(yīng)對總需求不足。 由于資本賬戶尚未全面開放，加上經(jīng)濟基本面因素支持，國際收支仍然保持較高盈余，人民幣對美元匯率得以頂住貶值壓力。到2002年前后，外部沖擊帶來的人民幣貶值預(yù)期影響已基本化解，國民經(jīng)濟進(jìn)入新一輪景氣期。 多年來的國際收支雙順差導(dǎo)致外匯儲備大幅上升，宏觀調(diào)控面臨經(jīng)濟內(nèi)外失衡大背景下經(jīng)濟過熱、流動性過剩的新挑戰(zhàn)。在此背景下，人民幣升值問題又成為熱點。,回歸有管理浮動匯率制(始于2005年7月21日匯改) 2005年7月21日，中國人民銀行宣布我國實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度；同時宣布人民幣升值約2個百分點。銀行間外匯市場人民幣對外匯的交易價格在一定幅度內(nèi)浮動。 新一輪匯改政策顯然是對近年我國國際收支失衡、國內(nèi)外有關(guān)人民幣匯率低估爭論的回應(yīng)，也是官方認(rèn)可人民幣進(jìn)入長期升值路徑的標(biāo)志。,2005年匯率制度改革的內(nèi)容是： 人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對外經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個貨幣籃子。同時，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。 匯改以來，以市場供求為基礎(chǔ)，人民幣匯率總體小幅升值。,過去的近30年來，改革開放是我國制度和政策演變的主要推進(jìn)力量，是推動經(jīng)濟持續(xù)高速增長的重要制度因素。 人民幣匯率體制不斷改革，匯率水平也不斷調(diào)整，以推動和適應(yīng)我國經(jīng)濟融入全球經(jīng)濟體系。 匯率體制和政策調(diào)整的主要內(nèi)容就是要確立一個與改革開放進(jìn)程相適應(yīng)，反映和適應(yīng)經(jīng)濟基本因素的實際匯率。,1995-2004年 中國外匯市場交易概況,（二）改革開放以來人民幣實際有效匯率走勢的獨特性 改革開放以來，中國經(jīng)濟已持續(xù)高速增長近30年，構(gòu)成繼日本、德國等國之后的大型經(jīng)濟體追趕的最重要案例。但人民幣實際有效匯率卻表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)莫毺匦浴?與人民幣匯率體制和政策演變的子階段大致相對應(yīng)，人民幣實際有效匯率走勢也可大體劃分四個不同時期： 改革開放之初至1993年3季度，人民幣名義和實際有效匯率被強有力、近乎單調(diào)的快速貶值趨勢所支配； 1994年初至1998年初，實際有效匯率大幅升值； 1998年中至2005年2季度，人民幣對美元匯率基本保持不變，實際有效匯率則有所波動。 2005年2季度之后，人民幣實際有效匯率總體升值。 總體來說，人民幣實際有效匯率在1993年上半年達(dá)到谷底，在1994年匯率并軌以后總體上保持了上升的趨勢。,人民幣匯率趨勢在兩方面表現(xiàn)出獨特性 獨特性之一：人民幣實際匯率在改革開放至90年代中期這段經(jīng)濟高速增長的十幾年時期持續(xù)貶值。 依據(jù)著名的巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)假說，一國經(jīng)濟追趕過程中，可貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率通常增長較快，本幣實際有效匯率會通過物價較快上升或/和名義匯率走強而表現(xiàn)出升值趨勢。 國際經(jīng)驗對這一理論假設(shè)提供了相當(dāng)多的實證支持。例如，日本、德國這二個在戰(zhàn)后最典型的大國成功追趕情形。,圖：1964年一季度至2007年二季度期間，日本收入追趕（左軸，%）與日元有效匯率（右軸，2000年=100）,圖3：1964年一季度至2007年二季度期間，德國收入追趕（左軸，%）與馬克/歐元有效匯率（右軸，2000年=100）,人民幣實際匯率趨勢獨特性之二：從過去幾十年經(jīng)驗看，發(fā)展中國家匯率政策問題通常表現(xiàn)為匯率高估并由此導(dǎo)致國際收支失衡和外部調(diào)整壓力。 日本、德國等少數(shù)典型經(jīng)濟體在經(jīng)濟快速成長過程中面臨較大升值壓力，也是在經(jīng)濟增長和人均收入達(dá)到較高階段后發(fā)生。 中國作為至目前仍是人均收入水平較低的發(fā)展中國家，然而本幣開始升值并繼續(xù)面臨升值壓力。,圖4：1964Q1-2007Q2期間，中、德、日三國人均季度GDP相對于美國人均GDP的比率（左軸，%），實際有效匯率指數(shù)（右軸，200=100）,（三）對人民幣長期趨勢的解釋_巴拉薩薩繆爾森效應(yīng) B-S效應(yīng)揭示了實際匯率與經(jīng)濟成長的內(nèi)生聯(lián)系，在實際匯率的長期趨勢中作用重要。B-S效應(yīng)假說基于以下觀察事實和關(guān)鍵假定： 一是商品和部門的可貿(mào)易性區(qū)分：反映經(jīng)濟總量結(jié)構(gòu)的“一籃子商品”包括“可貿(mào)易品” 和“不可貿(mào)易品” ；可貿(mào)易品的國際交換滿足一價定理條件。 二是兩部門的勞動生產(chǎn)率差異：一國可貿(mào)易部門（即可貿(mào)易品行業(yè)）的生產(chǎn)率要高于不可貿(mào)易部門，