證券其它相關(guān)論文-中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效原因分析.doc

證券其它相關(guān)論文-中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效原因分析摘要：當(dāng)前中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的效率是十分低效的，低效的主要原因在于，我國貨幣政策的最終目標(biāo)和中介目標(biāo)已不適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，同時(shí)利率管制造成了我國金融資產(chǎn)間利率結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制極不合理，貨幣市場與股票市場分割且發(fā)展不平衡，股票市場規(guī)模偏小，且自身又存在嚴(yán)重的功能缺陷。20世紀(jì)90年代以來，我國以股票市場為主體的資本市場的迅速發(fā)展正悄然促成貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生變化。截至2002年底，滬深證券交易所已有上市公司1224家，投資者開戶人數(shù)已達(dá)到6648.08萬戶，股票流通市值12484.56億元，股票總市值38329.13億元。19912002年A股市場累計(jì)發(fā)行籌資額為6706.77億元。股票市場已經(jīng)成為企業(yè)籌集資金的重要場所。不僅如此，股票市場與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的聯(lián)系日益密切，股票市場傳遞貨幣政策的功能也開始顯露，但是這種功能由于融資主體和融資工具的多樣化、市場主體行為的不確定性等原因自身存在很大的不確定性，從而使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變得更為復(fù)雜，表現(xiàn)為對原有傳導(dǎo)機(jī)制的巨大沖擊，嚴(yán)重影響了貨幣政策作用的發(fā)揮。同時(shí)由于長期以來國內(nèi)的大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家在股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用和作為貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制方面的重要性未給予足夠的重視，我國中央銀行的貨幣政策基本沒有充分考慮股票市場因素的作用，從而大大降低了中央銀行貨幣政策的有效性。因此當(dāng)前迫切需要研究股票市場如何傳導(dǎo)貨幣政策，這不僅對于改革和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有著十分重要的意義，而且對于能否有效發(fā)揮貨幣政策作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融快速穩(wěn)定地發(fā)展，無疑更是具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文首先對中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，接著對中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因進(jìn)行探討。一、中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的現(xiàn)狀1.我國貨幣政策對股價(jià)影響效果1996年開始我國先后進(jìn)行了8次降息，并開征了利息所得稅?？傮w看股價(jià)對利率變動(dòng)的反應(yīng)不如國外股市敏感，股價(jià)的短期效應(yīng)不明顯。在降息當(dāng)天或接下來的第一個(gè)交易日股價(jià)都出現(xiàn)回落，上證綜指在跳空高開之后一路走低，最后大都以低于前一交易日收盤價(jià)的指數(shù)收盤，這在一定程度上反映了股價(jià)對利率的變化不太敏感。但是直接下調(diào)存貸款利率鼓勵(lì)了居民多元化投資。在我國金融工具品種缺乏的情況下，儲(chǔ)蓄分流的資金大量流入股市，推動(dòng)了股價(jià)的上漲，利率變動(dòng)的長效應(yīng)較為明顯。貨幣供應(yīng)量增加，一般情況下會(huì)促使股價(jià)上升，錢小安（1998）和劉志陽（2002）采用相同的方法分別對1994年3月1997年2月和1997年6月2002年6月間的貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格變化之間的相關(guān)性進(jìn)行了考察。前者結(jié)論是我國貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間相關(guān)性弱，且不穩(wěn)定。在中央銀行這兩種政策中，資金供給的政策效力大于利率下調(diào)對股市產(chǎn)生的刺激。實(shí)證檢驗(yàn)表明，利率調(diào)整事件，除1996年5月的降息造成的股市平均收益波動(dòng)較大外，其后續(xù)的降息事件對股市的作用力度均較小，股市吸引銀行儲(chǔ)蓄資金的能力相對于利率調(diào)整的彈性已經(jīng)很小，降低利率對推動(dòng)股價(jià)上漲的作用不大，而資金供給的政策對股價(jià)的影響較為顯著，位于市場監(jiān)管政策的變化之前。2.股票市場對貨幣政策傳導(dǎo)渠道信貸渠道的沖擊首先，從股票一級市場看。在我國，股票一級市場與二級市場之間存在巨大的價(jià)格差異，尤其是在2002年5月之前。截至目前，相對于發(fā)行價(jià)而言，股票上市當(dāng)日開盤漲幅仍偏高，不少超過了100。通過申購新股，投資者可以獲得可觀的收益，而且不需承受太大的風(fēng)險(xiǎn)。這就吸引了企業(yè)、個(gè)人、證券公司從銀行申請貸款投入一級市場，并將資金長期置于其中獲益。貨幣政策促進(jìn)銀行貸款增長也難以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資增加的目的。并且，直接融資規(guī)模的擴(kuò)大不可避免地造成了貸款相對規(guī)模的下降，優(yōu)良企業(yè)的長期資金需求越來越通過股票市場籌資而不再依賴于銀行貸款。信貸渠道發(fā)揮作用的一個(gè)重要前提是大量銀行依賴者的存在，銀行依賴者主要由無法在金融市場直接融資的中小企業(yè)構(gòu)成。在我國，居于高度壟斷地位的國有商業(yè)銀行以大中型國有企業(yè)為主要信貸對象，為數(shù)眾多的中小企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)業(yè)經(jīng)營等投資的信貸獲得比較困難。而大中型國有企業(yè)又是股票市場融資主體。股票市場的發(fā)展，以及股價(jià)的上升使得銀行支持的大中型企業(yè)從銀行貸款轉(zhuǎn)向了股市融資。由于我國股市融資規(guī)模相對于信貸規(guī)模來說還較小，這種融資替代只部分降低了銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制的作用。但是現(xiàn)有股市規(guī)模增長的趨勢使這一影響不可忽視。而且創(chuàng)業(yè)板市場推出后，中小企業(yè)可以通過股權(quán)融資，將進(jìn)一步削弱信貸傳導(dǎo)機(jī)制的效力。其次，從股票二級市場看。二級市場上股價(jià)的波動(dòng)對企業(yè)融資發(fā)出了信號，當(dāng)貨幣政策促進(jìn)股價(jià)升高時(shí)，企業(yè)的融資成本下降，會(huì)促使企業(yè)采用股權(quán)融資方式。同時(shí)股價(jià)的上升吸引了大量資金從銀行信貸市場流入股票市場。在我國證券公司、基金管理公司獲得在貨幣市場和信貸市場上的融資許可后，股價(jià)的上升或上升預(yù)期的存在促使其從商業(yè)銀行不斷融人資金，用于自營賺取收益。這也說明，股票市場的發(fā)展使得貨幣政策傳遞的主體多元化，包括證券公司、基金等的機(jī)構(gòu)投資者成為政策傳遞的重要主體，不再僅僅是銀行。二級市場上的高回報(bào)還吸引了大量的企業(yè)、個(gè)人從銀行借出短期資金，投資于股市。再加上中央銀行最近幾年的低利率政策，降低了企業(yè)、證券公司等的貸款成本，更加速了信貸資金流入一、二級市場的數(shù)量。在股票市場的這種作用下，傳統(tǒng)的信貸渠道的效用大為減弱，導(dǎo)致了貨幣政策進(jìn)一步陷入困境之中，但貨幣政策已開始向股市傳導(dǎo)，然而傳導(dǎo)效應(yīng)是微弱的，貨幣政策和信貸資金的流入等推動(dòng)的股價(jià)持續(xù)上升幾乎沒有通過財(cái)富效應(yīng)、托賓q效應(yīng)等對總需求產(chǎn)生推動(dòng)，反而吹起了股市泡沫，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。3.股價(jià)波動(dòng)對投資和消費(fèi)的影響效果魏永芬、王志強(qiáng)以上海綜合指數(shù)的月收盤指數(shù)代表股票價(jià)格水平，以固定資產(chǎn)投資總額代表投資，選擇樣本區(qū)間為1992年1月至2001年9月來檢驗(yàn)股票價(jià)格的Q效應(yīng)，檢驗(yàn)上證指數(shù)與固定資產(chǎn)投資總額的關(guān)系。結(jié)果表明二者之間不存在因果關(guān)系，股票價(jià)格的上升對投資沒有影響。本文認(rèn)為這同時(shí)說明貨幣政策引起的股價(jià)上漲對投資支出沒有產(chǎn)生刺激作用。股價(jià)的大幅上升誘使各類企業(yè)從股市中籌集資金，而資金又由生產(chǎn)領(lǐng)域流向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。2000年末，股票平均市盈率的理論值為44.5倍，但滬、深股市的平均市盈率為60倍。q上升后，上市公司通過發(fā)行新股或配股籌措了更多的資金，2000年比1999年籌資額增長了181。2000年為股市歷年來最高籌資額。但所募集的資金又大量以委托經(jīng)營的方式流回股市，進(jìn)一步推動(dòng)股市價(jià)格的上漲。2000年僅公布的進(jìn)行委托理財(cái)?shù)纳鲜泄具_(dá)100家左右，按規(guī)定及時(shí)披露的上市公司僅57家，委托理財(cái)金額總計(jì)51億元。從上述實(shí)證分析的結(jié)果看，我國股票市場的財(cái)富效應(yīng)是存在的，但是并不顯著，并且財(cái)富效應(yīng)在各時(shí)期也表現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性，貨幣政策通過股市刺激消費(fèi)的作用不明顯。股票市場發(fā)揮對消費(fèi)需求刺激的條件是股市能在較長的時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定上升，從而給投資者一個(gè)穩(wěn)定良好的預(yù)期。而我國股市經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動(dòng)。以上證綜指為例，盡管股指在這十幾年中總體趨勢是向上的，但中短期波動(dòng)十分頻繁，大約出現(xiàn)過7次大波動(dòng)，時(shí)間間隔平均約為10個(gè)月左右，其間循環(huán)的波動(dòng)幅度也較大，暴漲瀑跌。即使理性的個(gè)人投資者也很難辨明股價(jià)的上升是暫時(shí)的還是長期的。因此預(yù)期悲觀，對股價(jià)上升所獲收益信心不足。股價(jià)上漲既是一個(gè)財(cái)富總量增加的過程，也是一個(gè)財(cái)富再分配的過程。就中國目前的股市投資者結(jié)構(gòu)看，邊際消費(fèi)傾向較高的個(gè)人投資者的絕對數(shù)已占到總投資者的99以上。但是，股市上漲，擁有資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者獲取收益最多，眾多散戶也有一定收益，但所占比重非常有限。而且我國股價(jià)的波動(dòng)在很大程度上是莊家人為操縱炒作的結(jié)果，并不反映基本因素的變化。股市上漲對投資者財(cái)富的影響主要表現(xiàn)為收益在散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間的重新分配，財(cái)富總量沒有增加。機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)股民集中了股市財(cái)富，這筆增加額也沒有用于擴(kuò)大消費(fèi)開支，而是滯留于股市循環(huán)投資，獲取更大收益。至于賺少賠多的中小散戶，由于其邊際消費(fèi)傾向高于機(jī)構(gòu)和大散戶，消費(fèi)水平下降得更多。二、股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因分析由上所述，我國股市對貨幣政策的傳導(dǎo)是低效的。那么，造成中國股市對貨幣政策傳導(dǎo)低效的原因有哪些呢？我認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)：1.我國貨幣政策最終目標(biāo)和中介目標(biāo)已不適應(yīng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展我國中央銀行法將我國貨幣政策最終目標(biāo)定為：“保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長?！边@實(shí)際上是單一的貨幣政策目標(biāo)，即把抑制通貨膨脹保持物價(jià)的穩(wěn)定作為中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)。但是，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是資本市場、股票市場日益發(fā)展，資本市場特別是股票市場的地位和作用已越來越顯著。這就是說，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的變化，對我國貨幣政策單一目標(biāo)提出了挑戰(zhàn)。穩(wěn)定物價(jià)的單一目標(biāo)越來越顯出它的局限性。一方面，把創(chuàng)造一個(gè)低通脹的環(huán)境，作為經(jīng)濟(jì)增長和金融市場穩(wěn)定的充分必要條件，在邏輯上存在明顯的缺陷。這個(gè)目標(biāo)沒有把整個(gè)社會(huì)金融體系的健康運(yùn)行和發(fā)展列入最優(yōu)先的考慮。低通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行發(fā)展的必要條件，但它不是充分條件。經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行和發(fā)展取決于一系列復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和金融條件。不僅要考慮中央銀行的貨幣策略，還要考慮金融機(jī)構(gòu)對中央銀行保障整個(gè)金融體系安全可靠運(yùn)行的信心，考慮居民金融資產(chǎn)對其經(jīng)濟(jì)行為的影響。另一方面，伴隨著我國證券市場的飛速發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了新的特征，然而我國穩(wěn)定物價(jià)的單一貨幣政策目標(biāo)遠(yuǎn)沒有考慮到新出現(xiàn)的越來越重要的資產(chǎn)價(jià)格，特別是股票價(jià)格，這不能不是一個(gè)很大的缺陷。由此也就不可能不嚴(yán)重影響中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策效率。另外，由于我國的貨幣政策最終目標(biāo)僅定為穩(wěn)定物價(jià)，因此貨幣政策的中介目標(biāo)上主要關(guān)注使用的是傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量，具體操作的是M2.但是，由于我國市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，M2已不能反映貨幣供應(yīng)量真實(shí)、實(shí)際狀況，因?yàn)镸2反映的我國貨幣供應(yīng)量只能是表面的或不全面的。貨幣供應(yīng)量更大程度還要取決于商業(yè)銀行，乃至全部金融機(jī)構(gòu)，包括非銀行金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)效應(yīng)。眾所周知，我國金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行，多年來，特別近幾年來貨幣創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)效應(yīng)是很差的，因此，這幾年國家雖然加大貨幣投放，每年投放量都在1500億2000億元，在有些年份甚至實(shí)際達(dá)到3800億4000多億元，由此，雖然使M1、M2快速增長，M1、M2雖然很大，但并不表明我國貨幣供應(yīng)量是充足的，我國各方面建設(shè)資金依然越來越緊，大部分企業(yè)得不到貸款，特別是民間投資帶動(dòng)不起來，物價(jià)也依然沒有回升。這不能不充分表明，我國一直確定的僅把穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的最終目標(biāo)的單一貨幣政策目標(biāo)，以及我國目前主要執(zhí)行的貨幣政策中介目標(biāo)，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)我國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要和股市傳導(dǎo)貨幣政策的需要。因此，中國股市傳導(dǎo)貨幣政策效率必然是低效的。2.利率管制造成了我國金融資產(chǎn)間利率結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制不合理在利率市場化的條件下，不同金融資產(chǎn)的利率由流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)和期限等因素決定，并通過套利機(jī)制緊緊聯(lián)系在一起。當(dāng)中央銀行的貨幣政策引起基準(zhǔn)利率變動(dòng)，整個(gè)利率結(jié)構(gòu)會(huì)隨之變動(dòng)，投資者進(jìn)行資產(chǎn)重新選擇，從而貨幣政策迅速傳遞到股票市場。與金融市場發(fā)達(dá)的國家不同，我國利率體系尚未完全市場化。我國的利率市場化主要在貨幣市場進(jìn)行。同業(yè)拆借市場的利率在不超過超額準(zhǔn)備金利率的基礎(chǔ)上，可根據(jù)市場資金供求狀況確定并定期公布，銀行間債券的發(fā)行利率和買賣價(jià)格都已由市場決定，銀行間拆借和回購利率與中央銀行的公開市場操作利率相關(guān)程度不斷增強(qiáng)。但在金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)、居民之間的信貸活動(dòng)中，中央銀行仍管制存款利率。這使貨幣市場的利率與金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民之間的利率不能形成連動(dòng)機(jī)制。一方面，存貸款利率的變動(dòng)主要通過金融機(jī)構(gòu)、居民與企業(yè)在信貸市場上傳導(dǎo)，從而股價(jià)對利率變動(dòng)的反應(yīng)較慢。另一方面，中央銀行的利率政策通過直接調(diào)控存貸款利率水平實(shí)行。每一次調(diào)整都會(huì)因其包含著政策信息而對貨幣市場利率產(chǎn)生極大的影響。本來從間接調(diào)控上來說，應(yīng)是同業(yè)拆借利率等貨幣市場利率決定存貸款利率，但我國這兩者的關(guān)系卻在某種程度上顛倒過來，管制利率決定了同業(yè)拆借利率的長期走勢，從而造成了我國金融資產(chǎn)間利率結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制不合理。并且，利率的高低直接涉及企業(yè)的經(jīng)營成本。中央銀行在制定利率時(shí)不得不考慮利率改變后存款人、借款人和金融機(jī)構(gòu)之間的收入分配格局，往往造成了利率水平很難反映公眾對未來的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)貼水，也難以反映市場資金的稀缺程度，使得整個(gè)利率結(jié)構(gòu)容易發(fā)生扭曲，從而引發(fā)資金從信貸市場向貨幣市場、股票市場的不合理流動(dòng)。3.貨幣市場和股票市場分割且發(fā)展不均衡目前中國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的格局造成了貨幣市場與股票市場之間的分割，致使金融中介不能同時(shí)直接參與兩個(gè)市場，兩個(gè)市場不能通過金融中介的資金定扮來合理確定收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。利率變動(dòng)不能及時(shí)地反映出市場內(nèi)部的供求情況，資產(chǎn)組合的變動(dòng)也相對緩慢和不徹底，這必然影響到貨幣政策尤其是利率變動(dòng)的傳遞速度。在股市預(yù)期收益遠(yuǎn)高于貨幣市場預(yù)期收益的情況下，貨幣市場資金、銀行貸款和儲(chǔ)蓄存款會(huì)通過企業(yè)和居民大量流向股票市場。企業(yè)和居民以各種名義，包括額度貸款、流動(dòng)資金貸款、非流通股權(quán)質(zhì)押貸款、個(gè)人住房信貸等促使資金的流動(dòng)。由于企業(yè)和居民的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制能力差，而且央行又無法做到像監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)那樣監(jiān)管居民和企業(yè)的資產(chǎn)組合，這種為了避免金融風(fēng)險(xiǎn)的分割政策同樣也造成市場隱含較大