大西洋公司收購(gòu)皇家紙業(yè)部分資產(chǎn)-案例分析

大西洋案例 1 案例分析 大西洋公司收購(gòu)皇家紙業(yè)部分資產(chǎn) 大西洋案例 2 問(wèn)題 收購(gòu)皇家紙業(yè)的部分資產(chǎn)是否為合適的戰(zhàn)略選擇 收購(gòu)價(jià)格 $3.19億是否合適 如果決定收購(gòu)，相應(yīng)的融資策略如何選擇 大西洋案例 3 目錄 一、定性分析 戰(zhàn)略性分析 二、建設(shè)新廠(chǎng)的經(jīng)濟(jì)分析 三、收購(gòu)項(xiàng)目現(xiàn)金流與資本成本估計(jì) 四、收購(gòu)項(xiàng)目方案估值 五、外部資金需求預(yù)測(cè) 六、融資方式選擇 結(jié)論 大西洋案例 4 一、戰(zhàn)略性分析 大西洋案例 5 1、背景 行業(yè)的發(fā)展前景看好 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)不利 大西洋公司無(wú)明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 提高生產(chǎn)能力是大西洋公司的重要戰(zhàn)略目標(biāo)之一 大西洋案例 6 2、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位分析 全美最大的林業(yè)產(chǎn)品紙業(yè)公司之一 ， 在建筑產(chǎn)品 、紙品紙漿和化學(xué)制品三個(gè)行業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng) 瓦欏紙板廠(chǎng)日產(chǎn) 780噸瓦欏紙板 ， 僅為國(guó)內(nèi)瓦欏紙板生產(chǎn)能力的 1.8%， 每年從競(jìng)爭(zhēng)者手中購(gòu)買(mǎi)近 15萬(wàn)噸來(lái)滿(mǎn)足紙盒廠(chǎng)的需求 可能面臨的選擇 無(wú)法購(gòu)到瓦欏紙板 ， 紙盒廠(chǎng)拒絕有利可圖的訂單 以高價(jià)購(gòu)買(mǎi) ， 從而損壞紙盒廠(chǎng)的利潤(rùn) 大西洋案例 7 瓦欏紙板市場(chǎng)占有率（ 1983） 美國(guó)產(chǎn)量為 14900千噸 斯通容器公司 1295 千噸 ， 占 8.69 國(guó)際紙業(yè)公司 1527千噸 ， 占 10.25 大西洋公司 273千噸 ， 占 1.83 皇家紙業(yè)公司 603千噸 ， 占 4.05 大西洋案例 8 3、收購(gòu)后的可能優(yōu)勢(shì) 地理優(yōu)勢(shì)：紙盒廠(chǎng)一般坐落于離最終用戶(hù)較近的地方（裝運(yùn)成本較高），皇家紙業(yè)的 16個(gè)波形紙盒廠(chǎng)非常適合與大西洋公司的廠(chǎng)家搭配，合在一起將涵蓋大部分美國(guó)市場(chǎng) 產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)：收購(gòu)部分瓦欏紙板生產(chǎn)能力將達(dá)到747千噸，公司瓦欏紙板總生產(chǎn)能力達(dá)到 1000千噸 /年，大大縮小了與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的差距 大西洋案例 9 二、備選選方案 建設(shè)新廠(chǎng)的經(jīng)濟(jì)分析 大西洋案例 10 1、估計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 年生產(chǎn)能力 70萬(wàn)噸（日產(chǎn) 2000噸） , 生產(chǎn)利用率 95%, 年銷(xiāo)售 S=95%*70*P 現(xiàn)金生產(chǎn)成本 C=3000*70*95%=19950萬(wàn)元 折舊 D（直線(xiàn)）： 75000/30=2550萬(wàn) EBIT=S-C-D CFFO=EBIT（ 1-t)+D =42.56P-11868=X 大西洋案例 11 估計(jì)新建項(xiàng)目?jī)r(jià)值（萬(wàn)元） 0 1 2-31 32 固定投資 (37500) (37500) WCR (6000) 6000 CFFO 每年 X FCF (37500) (43500) x 6000 現(xiàn)值 (9%) (37500) (39900) 9.42x 378 大西洋案例 12 2、結(jié)論 當(dāng)每年 CFFO= x=8170萬(wàn)元時(shí)， NPV=0 由 CFFO= 42.56P-11868，解出使 NPV=0的價(jià)格為 P=$470.8 即當(dāng) P大于 $471/噸，項(xiàng)目才有價(jià)值 ,而目前（ 83年）價(jià)格不到 $300 結(jié)論：新建方案不可行 大西洋案例 13 三、收購(gòu)項(xiàng)目 現(xiàn)金流與資本成本估計(jì) 大西洋案例 14 1、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)（合并， 84-93） 84 85 92 93 EBIAT 20.1 28.4 62.5 67.0 折舊 20.9 28.3 26.3 25.3 CFFO 41.0 56.7 88.8 92.3 資本支出 (19.2) (30.5) (4.2) (4.2) WCR (9.0) (16.0) (6.0) (5.0) FCF 12.8 10.2 78.6 83.1 大西洋案例 15 84-93年現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和 K PV（億） 11% 298 12% 283 13% 269 14% 257 15% 245 大西洋案例 16 后期（ 94-98）現(xiàn)金流估計(jì) 93年底帳面值 $21170萬(wàn)（表 2、 5） 固定資產(chǎn)凈值 $9370萬(wàn) 營(yíng)運(yùn)資本 $11800萬(wàn) 固定資產(chǎn)今后采用 4年直線(xiàn)折舊 , 年折舊額 $2340萬(wàn)， SV=0 最后一年清算 , 回收營(yíng)運(yùn)資本 $11800萬(wàn) 大西洋案例 17 現(xiàn)金流估計(jì)表 (94-98) 94-97 98 EBIDT 129.9 129.9 折舊 D 23.4 0 EBIT 106.5 129.9 EBIAT 68.2 83.1 WCR 0 118 FCF 91.6 201.1 大西洋案例 18 說(shuō)明 現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的合理性 敏感性分析 利用率可能下降（不足 95%） 價(jià)格不如預(yù)期 大西洋案例 19 2、決定目標(biāo)負(fù)債比率 要保持“ A”級(jí)，利息保障倍數(shù)為 5左右，負(fù)債率在 35%-40%之間（表 7，行業(yè)） 86 88平均年 EBIT=61（表 5），則最大利息費(fèi)用為 12.2，“ A”級(jí)債利率 =9.46%，最高舉債 1.29億（表 7 ） 設(shè)購(gòu)買(mǎi)價(jià)為 3.19億 ， 87年項(xiàng)目總資產(chǎn) ( WCR 和固定資產(chǎn)凈值，表 2和 5）為 337 最高負(fù)債比率 129/337=38%，取 35% 大西洋案例 20 3、確定項(xiàng)目 L= U1+(1-t)D/E 由同行業(yè) 4家公司 L計(jì)算各自的 U 加權(quán)平均得到項(xiàng)目的 U Stone公司權(quán)重應(yīng)最大，因其產(chǎn)品與項(xiàng)目最接近 如算術(shù)平均，為 0.82 根據(jù)目標(biāo)負(fù)債率計(jì)算項(xiàng)目的 L 大西洋案例 21 項(xiàng)目 計(jì)算表（ t=36%） L D/E(賬面 ) U 大西洋 1.35 0.89 0.86 斯通 1.15 2.06 0.50 國(guó)際紙業(yè) 1.15 0.28 0.97 皇家 1.25 0.52 0.94 項(xiàng)目 0.97 0.54(35/65) 0.72 大西洋案例 22 4、計(jì)算單項(xiàng)成本及 WACC 債務(wù)稅后成本： 9.46%*(1-t) = 6.1% 風(fēng)險(xiǎn)溢酬 =8.4% （查 histret.xls）(/adamodar ） 權(quán)益資本成本： 7.5%+0.97*8.4%=15.7% WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7% =12.3% 結(jié)論：取 k=13% 大西洋案例 23 四、收購(gòu)項(xiàng)目方案估值 大西洋案例 24 1、項(xiàng)目?jī)r(jià)值估計(jì)（ k=13%) 84-93現(xiàn)金流價(jià)值 =$2.69億 93-98現(xiàn)金流價(jià)值 : 折算到 93年底 =$3.82億 折算到 83年底 =$1.12億 共計(jì) $3.81億，超過(guò)收購(gòu)報(bào)價(jià) 0.62億 如果利用率下降為 90%，價(jià)格平均下跌$25，則 V=2.84 大西洋案例 25 2、參考收購(gòu)價(jià)格 Stone公司收購(gòu)紙廠(chǎng)價(jià)格為每日每噸約$12萬(wàn) (不包括營(yíng)運(yùn)資本 ) 皇家公司紙廠(chǎng)生產(chǎn)能力為 66.1萬(wàn)噸 /年或1888噸 /日 按 stone收購(gòu)價(jià)格計(jì) , 應(yīng)付 $2.27億 加營(yíng)運(yùn)資本 49百萬(wàn) , 下限為 $2.76億 大西洋案例 26 3、戰(zhàn)略考慮 增長(zhǎng)期權(quán) 消除對(duì)日益垂直整合競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的依賴(lài) 地理位置的優(yōu)勢(shì) 皇家紙業(yè)面對(duì)的困境：需要資金回購(gòu)股票，以保持其獨(dú)立性 皇家紙業(yè)最終的出價(jià)是 $2.6億 大西洋案例 27 五、外部資金需求預(yù)測(cè) 大西洋案例 28 1、估算方法與假設(shè) 假設(shè)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為 $3.19億 參考表 6, 即公司預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表 (不含收購(gòu)項(xiàng)目 ) 將收購(gòu)項(xiàng)目的有關(guān)科目分別加入，如 將表 5的 EBIAT后加入表 6的 EAT，作為凈收入 表 1的資本投入和表 2的 WCR分別加入固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn) 大西洋案例 29 基本假設(shè) 股利支付的影響： 當(dāng)前支付率在 80%左右，且公司處于不景氣期間 預(yù)期未來(lái)業(yè)績(jī)將改善，可適當(dāng)降低支付率，如 65%的歷史平均水平（高股利） 或者保持當(dāng)前股利額 $0.8/股（低股利） 假設(shè)不考慮融資方式選擇的影響 負(fù)債將增加利息，減少利潤(rùn)，增加融資需求 發(fā)股將增加股利支付，同樣增加融資需求 大西洋案例 30 外部融資需求的估計(jì) 編制預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表 預(yù)期資產(chǎn) 預(yù)期負(fù)債與權(quán)益（新增權(quán)益部分為預(yù)計(jì)留存盈余） 股利支付率和盈利水平 資金缺口預(yù)期資產(chǎn)預(yù)期負(fù)債與權(quán)益 外部融資需求資金缺口 大西洋案例 31 定常股利 ($0.8/股 ) 84 85 86 87 CA 1652 1767 1880 1992 FA凈值 3834 3979 4207 4406 TA 5486 5746 6087 6398 CL 798 843 890 937 其他負(fù)債 500 530 563 600 大西洋案例 32 定常股利 ($0.8/股 ) 84 85 86 87 長(zhǎng)期債 1428 1333 1238 1143 股東權(quán)益 2372 2607 2884 3236 負(fù)債加權(quán)益 5098 5313 5575 5916 財(cái)務(wù)缺口 388 433 512 482 凈外部融資 388 45 79 (30) 大西洋案例 33 例： 1984年的預(yù)期值 根據(jù)表 6，公司的 CA = 1577， FA=3566，CL=781，權(quán)益 2242, 凈利 196 根據(jù)表 2和表 5，項(xiàng)目的 CA=75(38+37)，F(xiàn)A=268.3，應(yīng)付款 17， EBIAT=20.1 則 CA=1577+75=1652， FA=3834， CL=798，長(zhǎng)期負(fù)債仍為 1428 當(dāng)年凈收益 216.1，按每股 $0.80支付股利，共計(jì)0.8*107=85.6,留存 130，權(quán)益為 2372 大西洋案例 34 2、結(jié)論 84年至少需要外部融資 $3億左右 以后 2至 3年需要 $1. 億至 $2億之間 具體數(shù)額取決于項(xiàng)目實(shí)際盈利水平及股利支付情況 注意：上述估計(jì)是下限 ,未考慮融資選擇的影響 , 如發(fā)股后導(dǎo)致的股利增加或舉債后導(dǎo)致的利息增加 大西洋案例 35 六、融資方式選擇 大西洋案例 36 1、短期債務(wù)融資 信用額度借款 $2億 , 利率為 10.75% 優(yōu)點(diǎn) : 方便和迅速 缺點(diǎn) 不能滿(mǎn)足全部需求 成本高于 25年期的長(zhǎng)期債務(wù) 0.5個(gè)百分點(diǎn) 信用借款應(yīng)用于 WCR融通 , 而不應(yīng)當(dāng)用來(lái)融通長(zhǎng)期資產(chǎn) 大西洋案例 37 2、長(zhǎng)期債務(wù)融資 $4億的 25年期公司債券，年利率 10.25% 優(yōu)點(diǎn) : 利用杠桿 (增加 EPS和 ROE)； 避免稀釋 缺點(diǎn) : 使帳面負(fù)債率升上 , 利息保障倍數(shù)下降 信