（民商法學(xué)專業(yè)論文）企業(yè)非合意收購(gòu)法律制度研究.pdf

碩士學(xué)位論文 m a s t e r st h e s i s 中文摘要 非合意收購(gòu)，基于其無(wú)需得到被收購(gòu)公司合作的特點(diǎn)，不僅牽涉關(guān)系人之間重 大利益的轉(zhuǎn)移( 至少包括雙方公司的股東與經(jīng)營(yíng)者之間) ，而且觸及公司治理的基 本問(wèn)題( 如董事會(huì)股東會(huì)權(quán)責(zé)劃分與董事職責(zé)等) ，因此可謂是現(xiàn)代公司法學(xué)最復(fù) 雜與最具爭(zhēng)議的議題之一。自從上世紀(jì)6 0 年代非合意收購(gòu)在美國(guó)興起以來(lái)，各國(guó) 學(xué)界關(guān)于此制度的爭(zhēng)議就從未停止過(guò)。而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段的中國(guó)，關(guān) 于非合意收購(gòu)的立法卻處于幾乎空白的狀態(tài)，與之相對(duì)應(yīng)的反收購(gòu)的規(guī)制措施更是 難覓蹤跡。由此可見(jiàn)，對(duì)國(guó)外的立法進(jìn)行借鑒，進(jìn)而結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，制定一套 切實(shí)可行的制度，是十分必要的，也是十分需要的。 本文除引言和結(jié)語(yǔ)外，共分為四大部分： 第一部分是對(duì)非合意收購(gòu)制度進(jìn)行的法律界定，旨在介紹該制度的發(fā)展背景和 存在價(jià)值，用以說(shuō)明為何要研究該制度以及其最后的發(fā)展方向。非合意收購(gòu)中，收 購(gòu)者未能獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的支持，甚至目標(biāo)公司董事會(huì)會(huì)采取一定的反收購(gòu)措 施，故而收購(gòu)者經(jīng)常繞過(guò)目標(biāo)公司董事會(huì)直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)出收購(gòu)要約。非 合意收購(gòu)?fù)ǔ０l(fā)生在要約收購(gòu)中，具有對(duì)抗性，風(fēng)險(xiǎn)性和對(duì)象的固定性等特點(diǎn)。該 制度除了具有所有收購(gòu)行為所共同具有的優(yōu)點(diǎn)外，還具有其獨(dú)特的積極作用：更換 目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，以提升公司價(jià)值，間接達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司管理層進(jìn)行監(jiān)管的效 果。因此自從1 9 世紀(jì)末開(kāi)始出現(xiàn)，在世界范圍內(nèi)愈演愈烈，中國(guó)也即將迎來(lái)非合 意收購(gòu)的浪潮。 第二部分是對(duì)世界各國(guó)( 地區(qū)) 相關(guān)法律制度的比較考察。通過(guò)對(duì)英國(guó)、美國(guó)、 歐盟、德國(guó)、韓國(guó)、日本、我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)在要約收購(gòu)和反收購(gòu)措施方面的立 法比較，不難發(fā)現(xiàn)，關(guān)于非合意收購(gòu)制度目前存在兩大模式即英國(guó)與美國(guó)模式，其 他國(guó)家( 地區(qū)) 的制度均為模仿兩者之一并加以改良創(chuàng)新的結(jié)果。但就實(shí)踐效果而 言，英美的證券市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)，而其余各國(guó)( 地區(qū)) 稍遜一籌。在對(duì)比了其余各國(guó) ( 地區(qū)) 的借鑒經(jīng)過(guò)和實(shí)踐過(guò)程后，文章得出如下結(jié)論：沒(méi)有所謂的最佳模式，只 有在模仿和借鑒的基礎(chǔ)上，找到最適應(yīng)自己國(guó)情的模式，達(dá)到最好的實(shí)踐效果和最 繁榮的證券市場(chǎng)；在全球化收購(gòu)浪潮的大背景下，立法者必須迅速做出反應(yīng)，提前 制定相應(yīng)的法律制度，以應(yīng)對(duì)非合意收購(gòu)對(duì)市場(chǎng)的影響。 第三部分重點(diǎn)分析了我國(guó)非合意收購(gòu)的立法現(xiàn)狀和立法缺陷。首先，文章介紹 了我國(guó)現(xiàn)存的非合意收購(gòu)的法律框架，包括公司法、證券法以及上市公司 碩士學(xué)位論文 m a s t e r st h e s i s 收購(gòu)管理辦法的相關(guān)章節(jié)條文。其中，公司法在董事義務(wù)等方面，證券法 第四章在上市公司收購(gòu)的操作框架方面做出原則性規(guī)定，而辦法則為兩部法律 的補(bǔ)充和細(xì)化。其次，文章指出，現(xiàn)行的立法模式存在諸多問(wèn)題：目前的法律體系 不完整，規(guī)范的效力層次太低，相關(guān)內(nèi)容銜接不夠，強(qiáng)制要約收購(gòu)方式的義務(wù)性太 強(qiáng)，部分要約收購(gòu)制度的價(jià)值定位和功能發(fā)揮有待完善，協(xié)議收購(gòu)的發(fā)展前景不明， 要約收購(gòu)豁免內(nèi)容不具有操作性，上市公司及其董事在收購(gòu)過(guò)程中信息披露的范圍 太窄等。 第四部分重點(diǎn)提出了完善我國(guó)非合意收購(gòu)立法的構(gòu)想?？紤]到非合意收購(gòu)巨大 的市場(chǎng)作用，對(duì)該制度的基本態(tài)度應(yīng)是積極鼓勵(lì)和支持的。立法者必須考慮到我國(guó) 的國(guó)情及未來(lái)可能的發(fā)展態(tài)勢(shì)，努力提高非合意收購(gòu)的效率，強(qiáng)調(diào)程序的正義性： 具體而言，完善的內(nèi)容包括：設(shè)定強(qiáng)制要約義務(wù)，提高強(qiáng)制要約的觸發(fā)點(diǎn)，賦予收 購(gòu)人強(qiáng)制購(gòu)買股份的權(quán)利，限制收購(gòu)人再次購(gòu)買公司股份，防止控股股東在反收購(gòu) 過(guò)程中濫用權(quán)力，確立董事誠(chéng)信義務(wù)，發(fā)揮公司的自主性和公司章程的自治性進(jìn)行 反收購(gòu)，完善上市公司及其董事信息披露的內(nèi)容，把握適度監(jiān)管原則，堅(jiān)持司法有 限介入，豐富非合意收購(gòu)整體法律體系的內(nèi)容。 關(guān)鍵詞：非合意收購(gòu)；強(qiáng)制要約；部分要約；反收購(gòu)；信息披露 i i 碩士學(xué)位論文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t t h eh o s t i l et a _ k e o 懈，w h i c hd o e sn o tn e e d l ec o o p e 枷0 nf b mm et a r g e tc o m p 觚y i sam o d eo ft a l 【e o v e rr c l a t i v et o 銜e n n yt a k e o v e r a so n eo ft h em o s tc o m d l i c a t e d 孤d d i s p u t i n gt h 鋤e so fm o d 鋤c o r p o r a t i o nl a w i tn o to i l l yc o n c e m sm o m e n t o u si n t e l e s t s 仃姐s f e rb e 鉚e e ns t a k e h o l d i e 璐，a tl e a s tb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a i l ag i e r s 仃o mb o t l l c 唧a n i e s ，b u ta l s od e a l sw i lt l l e d a t i o fc o m p a n ya d l n i l l i s 觸t i o n ，s u c ha sn l e r i g l l t sa l l dr e s p o n s i b i l i t i e sb e 觚e e nd c t o r a t e 粕ds h a r c h o l d e r sm e e t i n g ，鋤dd i r e c t o r s f e s p o n s i b i l i t i e s w h e nt h ef i r s th o s t i l et a k e o v e ro c c u r r e di na m e r i c ai nl9 6 0 s ，a r g u i n e n t f 硒ma l lo v e r l ew o r l dn e v e rs t o p s ，b u tw ec o u l dh a r d l ys e e 觚ym l ea b o u ti t0 r 觚t i t a k c o v e ri i lc l l i m ，w h e r et h em a r k e te c o n o m yd e v e l o p sw i t hh i g hs p e e d t h a tm e 孤l s ， i ti sn e c e s s 孤yt oc o m p a 陀w i mf o r e i g nl e 西s l a t i o r 塔，c o m b i n em e ma i l do u rf i a c t s ，t l l e n e s 訕l i s haf e 嬲i b l es y s t c l no f0 u ro w n t h et h e s i sc o n s i s t so ff o u rp a n se x c e p ti n 仃1 0 d u c t i o na n dc o n c l u d i n gr e m 打k s h lt h ef i r s tp a r t ，也em e s i sr c v e a l st h eh o s t i l et a l 【e o v e r sd e v e l o p i n gb a c k g r o u n d 鋤d v a l u eb yj u r i s p m d e n t i a l 觚a l y s i s ，i no r d c rt 0e x p l a i l lt l l er c 嬲。璐w h yw es h o u l dd 0 r e s e a h e so ni t 甜l d w l l i c hl 【i n do fs y s t c mi tw o u l db ea tl 嬲t i i la 咖i c a lh o s t i l e a c q u i s i t i o n ，t l l eb i d d c rd o e sn o t 、) l ，i nm es u p p o r t 儂粕d i r c c t 0 i 砒ei nt a i g e tc o m p 鋤y ， s o m e t i m e st h e1 a t t e re v e 堇1t a k e ss o m ea n t i - t a k e o v c rm e a s u r c s ，s ot l l ef 0 肌e ru 吼地l l ys e n d s l l i so 毹rd i r e c t l yt 0 齜s h a r e h o l d e r s 鋤da v o i d sd i r e c t o r a t e t h eh o s t i l et a k e o v e ro 舭n 0 c c u r si nt e n d e ro 眠觚di ti s 如uo f 鋤t a g o i l i s m ，r i s k 鋤da p t o t i c 伽苫e t e x c 印tt l l e a d v 枷a g e so fa l ll 【i n d so ft a ：k e o v e r s ，i th a ss o m es p e c i a lp o s i t i v em n c t i o n s ：c h a n g cm e m a n a 磬i rt e 鋤i nt a 瑪麟c o m p a n y u p 霉a d ct t l ec o m p a l l y sv a l u e ，a r l ds u p e r v i s et l l e m 齜1 a g e r si n d i r e c ya tl a s t s of r o mt h ee n do fl9 mc 吼m i 巧w h e ni to c c 峨d ，i tb e c o m e s aw a v ea l lo v e rm ew o r l d w l l i c hw i l la l s o 孤訂v ei nc l l i ms o o n i i l 廿1 e c o n dp a r t ，t h et l l e s i sc o m p a r e sc o r r e l a t i v el e g a ls y s t e m sf 的mo t h c r c o 蚰t r i e s0 ra r e 孤a r e rr e v i e w i i l gt h el e 西s l a t i o i l so ft e n d e ro 毹r 孤d 跗t i 僦【e o v e r m e 勰瑚e sf 而mb r i t a i n ，a m 嘶c a ，t 量l ee u r o p e a nu i l i 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e s h o u l de n c o u m g e 獅ds u p p o r t1 t ，c o n s l d e n n gl t sn u g e m 蒯k e te f r e c t t h el a w m a l ( e r ss h o u l dt a k eo u rf k t sa n dp o t e n t i a l 如t u r ei n t oa c c o u n t ， i l l l 啊0 v ei t se 伍c i e n c ya n de m p h a s i z ep r o c e d u r ej u s t i c e i i ld e t a i l ，m er 鵬a u s l l r e s o t p e 疵c t i o nm c l u d e s ：e s 切b l i s hr e g u l a t i o n so fm 鋤d a t o 巧。仃e r ；a d v a l l c em et h r e s h o l do f m 鋤d a 幻r yo f r e r ；g 聊l tt h em 鯽d a t o 巧s h a r e - p u r c h a s e dr i g h tt 0b i d d e r s ；r e s 仃i c tb i d d e r s t 0p u r c h 嬲ec o m p a i l y ss l l a i e sa g a i n ；p r e v e n tc 伽t r o l l i n gs t a k e s 矗o ma b u s i n gt l l e l rn 出l t s d u r i n gn l ec o u r s eo fa n t i t a k e o v e r ；e s 切l(wèi) b l i s ht h cd h c t o r sr e s p o n s i b i l i t ) ro f9 0 0 df a i t h ； e x e r tt 1 1 ec o m p a n y si i m 印e n ( 1 c n c ea i 】l dt h cc o m p a n yc h a r t e r sa u t o n o m yt 0c a r 叮o m 觚t i 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保留并向國(guó)家有關(guān)部門(mén)或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和借 閱。本人授權(quán)華中師范大學(xué)可以將本學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn) 行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本學(xué)位論文。同時(shí)授權(quán) 中國(guó)科學(xué)技術(shù)信息研究所將本學(xué)位論文收錄到中國(guó)學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)，并通 過(guò)網(wǎng)絡(luò)向社會(huì)公眾提供信息服務(wù)。 作者簽名：己。名 日期：加g 年j 月2 ，壚日 導(dǎo)師簽名： 日期：年月 日 本人已經(jīng)認(rèn)真閱讀“c a l i s 高校學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)發(fā)布章程”，同意將本人的 學(xué)位論文提交“c a l i s 高校學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)中全文發(fā)布，并可按“章程”中的 規(guī)定享受相關(guān)權(quán)益?；匾馔救砧帍B遺卮! 旦坐生；旦= 生；旦三生筮查! 作者簽名： j a 欠 日期：伊8 年譬月乙甲日 導(dǎo)師簽名： 日期：年月 日 碩士學(xué)位論文 m a s t e r st h e s i s 引言 2 0 世紀(jì)8 0 年代以前，全球企業(yè)收購(gòu)史上超過(guò)1 0 億美元的兼并案例非常罕見(jiàn)。 進(jìn)入2 0 世紀(jì)9 0 年代以后，大型上市公司成為收購(gòu)的主角，金額動(dòng)輒在百億美元以 上的案例比比皆是。到了2 0 0 0 年，收購(gòu)金額超過(guò)千億美元已時(shí)有所聞。在我國(guó)， 2 0 0 0 年以來(lái)，光大集團(tuán)、青島啤酒、萬(wàn)科房地產(chǎn)、中國(guó)石化、中國(guó)民航、中國(guó)電信、 中石油、一汽集團(tuán)、聯(lián)想、紅塔集團(tuán)等眾多企業(yè)頻頻成為新聞熱點(diǎn)，動(dòng)輒上億元的 收購(gòu)案件屢見(jiàn)不鮮。收購(gòu)，這種與企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)相對(duì)的成長(zhǎng)方式，通過(guò)擴(kuò)大企 業(yè)規(guī)模，整合社會(huì)資源，已經(jīng)如火如荼地開(kāi)展實(shí)行了上百年，極大地推動(dòng)了現(xiàn)代社 會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 非合意收購(gòu)，或稱惡意收購(gòu)，是與善意收購(gòu)相對(duì)應(yīng)的一種收購(gòu)方式。這種收購(gòu) 基于其無(wú)需得到被收購(gòu)公司合作的特點(diǎn)，不僅牽涉關(guān)系人之間重大利益的轉(zhuǎn)移( 至 少包括雙方公司的股東與經(jīng)營(yíng)者之間) ，而且觸及公司治理的基本問(wèn)題( 如董事會(huì) 股東會(huì)權(quán)責(zé)劃分與董事職責(zé)等) ，因此可謂是現(xiàn)代公司法學(xué)最復(fù)雜與最具爭(zhēng)議的議 題之一。自從上世紀(jì)6 0 年代非合意收購(gòu)在美國(guó)興起以來(lái)，各國(guó)學(xué)界關(guān)于此制度的 爭(zhēng)議就從未停止過(guò)：贊成者認(rèn)為它能降低代理成本，形成經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)；反對(duì)者表 示它會(huì)造成剝削目標(biāo)公司股東、雇員和社會(huì)公益的不利后果。各國(guó)政府也因此呈現(xiàn) 出不同的態(tài)度：英美國(guó)家較為歡迎支持，而其他國(guó)家多采取負(fù)面評(píng)價(jià)。近年來(lái)，世 界各國(guó)或多或少拋棄了過(guò)去的消極抵制態(tài)度，轉(zhuǎn)而承認(rèn)其為企業(yè)爭(zhēng)奪控制權(quán)的正常 現(xiàn)象，進(jìn)而熱烈地討論并制定相關(guān)法制。 而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段的中國(guó)，關(guān)于非合意收購(gòu)的立法卻處于幾乎空 白的狀態(tài)，與之相對(duì)應(yīng)的反收購(gòu)的規(guī)制措施更是難覓蹤跡。一方面是現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)烈需 求，一方面卻是法制的嚴(yán)重滯后。學(xué)者們敏銳地注意到了這一現(xiàn)象，紛紛就這一焦 點(diǎn)問(wèn)題發(fā)表百家之言，其中不乏切合國(guó)情的可操作性措施。的確，必須也只有對(duì)非 合意收購(gòu)這一重大經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行有效的法律規(guī)范，才能保障市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定和各方 面利益的平衡，才能促進(jìn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有益的良性收購(gòu)行為的發(fā)生和發(fā)展。由此可見(jiàn)， 對(duì)國(guó)外的立法進(jìn)行借鑒，進(jìn)而結(jié)合實(shí)際情況，制定一套切實(shí)可行的制度，是十分必 要的，也是十分需要的。 碩士學(xué)位論文 m a s t e r st he s i s 一、非合意收購(gòu)的法律界定 ( 一) 非合意收購(gòu)的含義與特征 企業(yè)收購(gòu)( a c q u i s i t i o n ) 是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、債券、股票、債權(quán)等方式購(gòu) 買其他企業(yè)股票或資產(chǎn)，以謀求該企業(yè)經(jīng)營(yíng)或資產(chǎn)控制權(quán)的行為活動(dòng)。固有學(xué)者將 收購(gòu)行為劃為兼并行為的一種形式 ，但大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為兼并行為與收購(gòu)行為是截 然不同的兩種行為模式，在實(shí)踐中二者經(jīng)常同時(shí)發(fā)生，故而可以統(tǒng)稱為并購(gòu)。在 收購(gòu)中，購(gòu)買方通常稱為收購(gòu)公司、出價(jià)公司、進(jìn)攻公司，另一方稱為被收購(gòu)公司、 目標(biāo)公司、標(biāo)的公司等。 根據(jù)收購(gòu)者對(duì)收購(gòu)的態(tài)度不同，企業(yè)收購(gòu)可分為合意收購(gòu)( 又稱善意收購(gòu) ) 和非合意收購(gòu)( 又稱敵意收購(gòu)) 。其中，合意收購(gòu)是指收購(gòu)者在發(fā)出收購(gòu)要約前首 先征得了目標(biāo)公司董事會(huì)的同意，由目標(biāo)公司的董事會(huì)配合收購(gòu)者進(jìn)行的收購(gòu)合 作。而非合意收購(gòu)是指收購(gòu)者未能獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的支持，甚至目標(biāo)公司董事 會(huì)采取了一定的反收購(gòu)措施，由收購(gòu)者繞過(guò)目標(biāo)公司董事會(huì)直接向目標(biāo)公司的股東 發(fā)出收購(gòu)要約而進(jìn)行的收購(gòu)。 此種情形下，通常收購(gòu)人不與對(duì)方管理層協(xié)商，即 在證券交易市場(chǎng)暗自吸納對(duì)方股份，以突然襲擊的方式發(fā)布要約，目標(biāo)公司管理層 就會(huì)對(duì)此持不合作態(tài)度，要么出具意見(jiàn)書(shū)建議股東拒絕收購(gòu)要約，要么要求召開(kāi)股 東大會(huì)授權(quán)公司管理層采取反收購(gòu)措施。因此，非合意收購(gòu)?fù)ǔ?huì)使得收購(gòu)方大幅 度地增加收購(gòu)成本。在非合意收購(gòu)中應(yīng)注意的法律問(wèn)題是，目標(biāo)公司是否采取了不 在不同國(guó)家，對(duì)于“收購(gòu)”有不同的表達(dá)，如a n n e x a t i o n ，m e r g e r ，鋤a l g 撇t i o n ，c o n s o l i d a t i o n ，t a k e o v e r ， a c q u i s i t i o n 等，而這些單詞在不同地方又可表述為兼并、合并、吞并、收買、收購(gòu)、聯(lián)合、結(jié)合、接管、接 辦等等。這足由于在國(guó)外的企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組過(guò)程中，往往會(huì)同時(shí)發(fā)生收購(gòu)與兼并等行為。國(guó)外學(xué)者通常把企業(yè)收 購(gòu)j 兼并簡(jiǎn)稱為m a ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) ，國(guó)內(nèi)常譯為購(gòu)并或并購(gòu)，故此處譯作a c q u i s i t i o n 。 圓蔣澤中編著：企業(yè)收購(gòu)與兼并，中國(guó)人民人學(xué)：l j 版社2 0 0 4 版，第2 頁(yè)。 囝該觀點(diǎn)認(rèn)為，公司兼并包括三種不同性質(zhì)的具體形式：公司合并，營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓和公司收購(gòu)。參見(jiàn)張舫： 公 司收購(gòu)法律制度研究，法律出版社1 9 9 8 年版，第l o 頁(yè)。 回該觀點(diǎn)認(rèn)為，公司并購(gòu)指公司的兼并和公司收購(gòu)，他們并非同一概念。公司兼并( m e r g e ro fc 伽p a n y ) 指 經(jīng)由轉(zhuǎn)移公司所有權(quán)的方式，一個(gè)或多個(gè)公司的全部資產(chǎn)與責(zé)任都轉(zhuǎn)為另一公i 司所有。這樣，一個(gè)或一些原有 的公司( 即被兼并方) 消失了，接受其資產(chǎn)與責(zé)任的公司即兼并方以自己的名義繼續(xù)運(yùn)作下去。公司收購(gòu) ( a c q u i s i t i o n 或t a k e o v e r ) 指一個(gè)公司經(jīng)由收買股票或者股份的方式，取得另一公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另 一公司仍然存續(xù)而不必消失。參見(jiàn)劉澄清： 公司并購(gòu)法律實(shí)務(wù)，法律f 1 5 版社1 9 9 8 年版，第9 頁(yè)。 o 也有學(xué)者認(rèn)為，按照這一標(biāo)準(zhǔn)，收購(gòu)應(yīng)劃分為友好收購(gòu)與敵意收購(gòu)，其含義與本文的含意收購(gòu)( 善意收購(gòu)) 與非合意收購(gòu)( 敵意收購(gòu)) 概念相同。按照收購(gòu)者的動(dòng)機(jī)，可將收購(gòu)劃分為善意收購(gòu)與惡意收購(gòu)。該標(biāo)準(zhǔn)下的 善意收購(gòu)中，收購(gòu)動(dòng)機(jī)或意圖符合公司股東或者管理層利益，而惡意收購(gòu)則相反。故而，善意收購(gòu)不同于友好 收購(gòu)，惡意收購(gòu)也不簡(jiǎn)單等于敵意收購(gòu)。參見(jiàn)陳忠謙：f ：市公司收購(gòu)，法律出版社2 0 0 7 版，第1 6 頁(yè)。 周友蘇主編：上市公司法律規(guī)制論，商務(wù)印書(shū)館2 0 0 6 版，第2 2 4 2 2 5 頁(yè)。 2 碩士學(xué)位論文 m a s t e r st h e s i s 正當(dāng)?shù)淖钃闲袨?，收?gòu)方又是否履行了法定的報(bào)告和公告義務(wù)，是否有違反強(qiáng)制收 購(gòu)的規(guī)定。 由于協(xié)議收購(gòu)多發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)相對(duì)集中，股東掌握著公司終極控制權(quán)的 情況下，所以，大部分協(xié)議收購(gòu)都會(huì)得到目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的合作，故協(xié)議收購(gòu)多為 合意收購(gòu)。而要約收購(gòu)則多發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)分散，目標(biāo)公司的股東與公司的控 制權(quán)分離的情況下，此種收購(gòu)的最大特點(diǎn)就是不須事先征得目標(biāo)公司管理層的同 意，因此，要約收購(gòu)一般是非合意收購(gòu)。 非合意收購(gòu)具有以下特點(diǎn)圓：第一，對(duì)抗性。由于非合意收購(gòu)受到目標(biāo)公司管 理層的抵抗，所以會(huì)面臨一系列的反收購(gòu)措施。要想達(dá)到收購(gòu)目的，就會(huì)和目標(biāo)公 司展開(kāi)一番收購(gòu)與反收購(gòu)的斗爭(zhēng)。第二，風(fēng)險(xiǎn)性。由于非合意收購(gòu)得不到目標(biāo)公司 的合作，收購(gòu)者只有開(kāi)出更高的價(jià)格才能打動(dòng)股東，使其出讓股票，這樣收購(gòu)成本 勢(shì)必相對(duì)更高。同時(shí)收購(gòu)公司往往通過(guò)借貸或其他方式融資，沉重的利息對(duì)收購(gòu)公 司來(lái)說(shuō)是巨大的負(fù)擔(dān)。面對(duì)目標(biāo)公司的抵抗，收購(gòu)成功率相對(duì)合意收購(gòu)來(lái)說(shuō)小得多。 一旦收購(gòu)失敗，損失慘重，故而風(fēng)險(xiǎn)也較大。第三，非合意收購(gòu)對(duì)象的固定性。非 合意收購(gòu)的對(duì)象常為兩類上市公司：一是潛在資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)賬面價(jià)值的上市公司， 二是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳但有發(fā)展前景的公司。 ( 二) 非合意收購(gòu)的歷史演變 世界上最早的非合意收購(gòu)發(fā)生于1 9 世紀(jì)末，但是直到二次世界大戰(zhàn)后，隨著 公司股權(quán)的進(jìn)一步分散，公司法律制度進(jìn)一步完善，非合意收購(gòu)才逐漸形成為一種 新的收購(gòu)方式。2 0 世紀(jì)后期到2 1 世紀(jì)，世界范圍內(nèi)，尤其是英美國(guó)家發(fā)生了大量 的非合意收購(gòu)。實(shí)際上，歷史上第三次收購(gòu)兼并浪潮的主旋律就是非合意收購(gòu)活動(dòng)。 非合意收購(gòu)的出現(xiàn)是有其特定歷史條件的。以美國(guó)為例，該次收購(gòu)浪潮有三個(gè)大的 背景 ：第一，公眾公司股權(quán)分散化程度已經(jīng)相當(dāng)高。第二，社會(huì)資本迎來(lái)極大豐 富時(shí)期。第三，金融資本套利空間出現(xiàn)。 1 9 9 3 年9 月底1 0 月初，中國(guó)寶安集團(tuán)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收集流通股的方式取得延 中實(shí)業(yè)( 現(xiàn)方正科技) 第一大股東地位，所持股份達(dá)到1 9 8 。這是發(fā)生在中國(guó)證 券市場(chǎng)的第一起公司控制權(quán)爭(zhēng)奪案例。股權(quán)爭(zhēng)奪一開(kāi)始就彌漫著非合意收購(gòu)的火藥 味，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也急劇震蕩，成為轟動(dòng)一時(shí)的“寶延風(fēng)波。自“寶延風(fēng)波發(fā) 國(guó)陳忠謙： 上市公司收購(gòu)，法律出版社2 0 0 7 版，第1 5 1 6 頁(yè)。 。李瑾環(huán)：論敵意收購(gòu)的法律規(guī)制及立法分析，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2 0 0 3 年碩士學(xué)位論文。 東方高圣投資顧問(wèn)公司，中國(guó)收購(gòu)兼并研究中心編著：中國(guó)并購(gòu)評(píng)論：新 特輯， 機(jī)械工業(yè)出版社2 0 0 6 年版。第7 5 頁(yè)。 3 碩士學(xué)位論文 m a s t e r st h e s i s 生后，上市公司的非合意收購(gòu)案例陸續(xù)發(fā)生，其中引起市場(chǎng)極大震動(dòng)的有愛(ài)使股份 與大港油田、方正科技與裕興電子、濟(jì)南百貨與華建電子、通百惠與勝利股份等， 非境內(nèi)上市公司的非合意收購(gòu)案例則以中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券和盛大網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)新 浪為市場(chǎng)影響之最。 中國(guó)的非合意收購(gòu)發(fā)展可大致分為三個(gè)階段。第一階段，1 9 9 8 年以前：發(fā)生 的幾起非合意收購(gòu)主要是針對(duì)少數(shù)流通股比例很大的公司，采用的是二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu) 的方式；第二階段，1 9 9 8 年以后：非合意收購(gòu)開(kāi)始增多，采用的方式主要是協(xié)議收 購(gòu)目標(biāo)公司的法人股和國(guó)家股；第三階段，2 0 0 5 年以后：股權(quán)分置改革以來(lái)，股權(quán) 進(jìn)一步分散，要約收購(gòu)開(kāi)始增多。 通過(guò)對(duì)近年來(lái)發(fā)生的非合意收購(gòu)案例的不完全統(tǒng)計(jì)分析，可以得到以下幾個(gè) 結(jié)論：第一，非合意收購(gòu)的目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散；第二，從發(fā)生頻率上看， 近兩年來(lái)有逐步增加的趨勢(shì)；第三，目標(biāo)公司的股權(quán)集中度提高的趨勢(shì)非常明顯； 第四，2 0 0 4 年以來(lái)，以橫向收購(gòu)為主的非合意收購(gòu)開(kāi)始成為主流形態(tài)。 ( 三) 非合意收購(gòu)的價(jià)值 非合意收購(gòu)作為企業(yè)收購(gòu)的類型之一，具有所有收購(gòu)行為所共同具有的優(yōu)點(diǎn)： 促進(jìn)資產(chǎn)存量流動(dòng)，推動(dòng)資源優(yōu)化配置；避免社會(huì)劇烈的震蕩；促使資本集中和生 產(chǎn)集中；有助于公司擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略；有助于公司提高經(jīng)營(yíng)效益 及效率；促進(jìn)社會(huì)進(jìn)步等。通過(guò)收購(gòu)上市公司并對(duì)其進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組，可以促進(jìn)社 會(huì)資源的整合及有效配置，提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。另外，一個(gè)活躍的 收購(gòu)市場(chǎng)，也可以對(duì)公司現(xiàn)任董事和經(jīng)理層形成潛在壓力，有助于完善公司治理。 除此之外，非合意收購(gòu)還具有獨(dú)特的積極作用。非合意收購(gòu)?fù)ǔ１荒繕?biāo)公司之 外的第三者運(yùn)用于取得目標(biāo)公司的多數(shù)股權(quán)，更換現(xiàn)有董事會(huì)的董事，更換目標(biāo)公 司的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，以提升公司價(jià)值。在收購(gòu)過(guò)程中，由于收購(gòu)者往往以高于目標(biāo)公司 股票市價(jià)相當(dāng)多的對(duì)價(jià)進(jìn)行股份收購(gòu)，故目標(biāo)公司的股東從該“收購(gòu)溢價(jià)”( b i d p r e m i u m ) 中可獲得可觀利益。 那么，收購(gòu)人愿以收購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行非合意收購(gòu)的原因在于：收購(gòu)人認(rèn)為目標(biāo)公司 在現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)者制管理下，未能達(dá)到最佳利用狀態(tài)。收購(gòu)人相信收購(gòu)能為目標(biāo)公司創(chuàng) 造更高的價(jià)值，而這一提高的價(jià)值將高于原收購(gòu)價(jià)格的溢價(jià)，以及進(jìn)行并購(gòu)所需交 。袁天榮：企業(yè)并購(gòu)利益主體行為動(dòng)機(jī)研究，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2 0 0 7 版，第2 0 5 2 0 6 頁(yè)。 雪東方高圣投資顧問(wèn)公司，中國(guó)收購(gòu)兼并研究中心編著：中國(guó)并購(gòu)評(píng)論：新 特輯， 機(jī)械工業(yè)出版社2 0 0 6 年版，第7 8 7 9 頁(yè)。 4 碩士學(xué)位論文 m a s t e r st h e s i s 易成本的總和。 但是，由于收購(gòu)者和目標(biāo)公司之間存在信息不對(duì)稱，加上目標(biāo)公司的管理層在 非合意收購(gòu)中采取不合作態(tài)度，有可能會(huì)導(dǎo)致判斷失誤。所以，伴隨非合意收購(gòu)而 產(chǎn)生的巨大的交易成本對(duì)收購(gòu)者來(lái)說(shuō)也是巨大的風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)于被收購(gòu)公司的股東而言，非合意收購(gòu)則是一個(gè)精巧的“訊息傳遞機(jī)制 ， 收購(gòu)人欲傳達(dá)給目標(biāo)公司股東的訊息為：“唯有于公司控制權(quán)易手時(shí)，方可能增加 被收購(gòu)公司之價(jià)值，而收購(gòu)溢價(jià)可能僅系曇花一現(xiàn)之獎(jiǎng)金，當(dāng)非合意并購(gòu)期限 屆滿時(shí)，此贈(zèng)與即會(huì)消失，被收購(gòu)公司如欲獲得持續(xù)性的可觀利益，仍須以公司控 制權(quán)變動(dòng)為前提?！被?由上述分析可知，非合意收購(gòu)者花費(fèi)高昂的交易成本( 收購(gòu)成本和收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)) ， 跳過(guò)目標(biāo)公司的管理層與股東直接對(duì)話，間接達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司管理層進(jìn)行監(jiān)管的效 果。故而非合意并購(gòu)只是監(jiān)控公司經(jīng)營(yíng)的一個(gè)選項(xiàng)，而非放諸四海皆值得鼓勵(lì)的監(jiān) 控手段。 實(shí)踐中，無(wú)論非合意收購(gòu)成功與否，事件本身都會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和 治理狀態(tài)產(chǎn)生或多或少的影響。有統(tǒng)計(jì)表明，中國(guó)近年發(fā)生的非合意收購(gòu)案件中， 樣本案例大致可以分為三類：第一，交易成功，整合成功，獲得協(xié)同利益，如北大 方正收購(gòu)延中實(shí)業(yè)；第二，反收購(gòu)成功，管理層改進(jìn)治理和管理水平，防范新的非 合意收購(gòu)，如君安非合意收購(gòu)深萬(wàn)科；第三，投機(jī)因素主導(dǎo)的非合意收購(gòu)，目的主 要是為了從二級(jí)市場(chǎng)上獲利，多見(jiàn)于早期大量“三無(wú)概念 股事件。由此可見(jiàn)，當(dāng) 近年來(lái)中國(guó)發(fā)生的非合意收購(gòu)事件中，非合意收購(gòu)的積極影響大大超出了消極影 響。 o 王文字：非合意并購(gòu)的政策與法制以強(qiáng)制收購(gòu)與防御措施為中心，月旦法學(xué)雜志2 0 0 5 年第1 0 期。 o 東方高吊投資顧問(wèn)公司，中國(guó)收購(gòu)兼并研究中心編著： 中國(guó)并購(gòu)評(píng)論：新 特輯， 機(jī)械工業(yè)出版社2 0 0 6 年版，第7 9 8 0 頁(yè)。 5 ：二： 碩士學(xué)位論文 m a s t e r st h e s i s 非合意收購(gòu)的比較法考察 ( 一) 英美法系的非合意收購(gòu)立法 1 英國(guó) 英國(guó)是最早就非合意收購(gòu)( 包括強(qiáng)制收購(gòu)與反收購(gòu)措施) 加以規(guī)范的國(guó)家。第 二次世界大戰(zhàn)前，英國(guó)就出現(xiàn)收購(gòu)活動(dòng)，主要由收購(gòu)人說(shuō)服目標(biāo)公司董事會(huì)出售股 份，并由董事會(huì)建議其股東出售股份給相同的收購(gòu)人來(lái)進(jìn)行。到2 0 世紀(jì)5 0 年代， 開(kāi)始有非合意收購(gòu)的形態(tài)出現(xiàn)，并產(chǎn)生許多運(yùn)作問(wèn)題，故于1 9 5 9 年出現(xiàn)“t h en o t e s o fa m a l g a i i l a t i o n so fb r i t i s hb u s i n e s s ，作為公開(kāi)收購(gòu)的基本規(guī)范。而在1 9 6 8 年，又因考慮到收購(gòu)人以不同價(jià)格收購(gòu)，導(dǎo)致發(fā)生股東不平等待遇的情況，遂有t h e p a n e lo nt a k e o v e r sa n dm e r g e r s ( 收購(gòu)及合并委員會(huì)) 的成立，并于同年頒布“t h e c it yc o d eo nt a k e o v e r sa n dm e r g e r s ( 以下簡(jiǎn)稱城市法典) ，英國(guó)至此遂 有一套針對(duì)公開(kāi)收購(gòu)的完整自律規(guī)范。 城市法典最主要的精神為確保所有股東得到公平及相同待遇，主要是由 “一般原則 ( g e n e r a lp r i n c i p l e s ) 及規(guī)則( r u l e s ) 構(gòu)成。一般原則第七條提 及，當(dāng)一個(gè)善意的公開(kāi)收購(gòu)( ab o n a f i d eo f f e r ) 已向目標(biāo)公司提出，或目標(biāo)公 司的董事會(huì)有合理理由相信將有一個(gè)善意的公開(kāi)收購(gòu)發(fā)生，此時(shí)該董事會(huì)如未經(jīng)股 東會(huì)許可，不應(yīng)采取任何可能阻礙該善意公開(kāi)收購(gòu)的措施。本條向來(lái)被認(rèn)為是城 市法典的核心規(guī)定，而被理解為是嚴(yán)格限制目標(biāo)公司董事會(huì)采取阻礙非合意收購(gòu) 的措施。由于英國(guó)對(duì)于反收購(gòu)采取“概括禁止 的立場(chǎng)，目標(biāo)公司董事會(huì)即使推 陳出新地提出新的反收購(gòu)措施，仍會(huì)遭到禁止的命運(yùn)。這與美國(guó)的處理方式有顯著 不同。總之，英國(guó)法關(guān)于公開(kāi)收購(gòu)的活動(dòng)中，其支持目標(biāo)公司股東的立場(chǎng)是強(qiáng)烈且 鮮明的。 英國(guó)城市法典的最大特征就是其強(qiáng)制要約( m a n d a t o r yo f f e r ) 制度，即 非法定原因和經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)，收購(gòu)方必須向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，并原則禁 止部分收購(gòu)要約。英國(guó)規(guī)定強(qiáng)制要約收購(gòu)的理由在于，公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，為 了給予股東一個(gè)退出公司的機(jī)會(huì)，就強(qiáng)制要求控制股東向其他股東發(fā)出全面要約。 。a 1 1 e nf e r r e l l ：w h yc o n t i n e n t a le u r o p e a nt a k e o v e rla _ 霄m a t t e r s ， h t t p ：w w 1 刪h a r v a r d e d u p r o g r 鋤s o l i n - c e n t e r c o r p o r a t e g o v e r n 鋤c e p a p e r s n 0 4 5 4 0 4 f e r r e l l p d 6 碩士學(xué)位論文 m a s t e r st he s i s 強(qiáng)制要約的相關(guān)內(nèi)容則主要規(guī)定于城市法典第九號(hào)規(guī)則。按強(qiáng)制收購(gòu)義 務(wù)產(chǎn)生的情形有二：( 一) 任何人自行或與他人共同取得3 0 以上有表決權(quán)的股份； ( 二) 任何人自行或與他人共同持有3 0 9 6 以上但未超過(guò)5 0 的有表決權(quán)的股份，意 欲再增加有表決權(quán)的股份比例者，此時(shí)除非經(jīng)收購(gòu)及合并委員會(huì)同意，否則收購(gòu)人 即有義務(wù)向目標(biāo)公司所有的有表決權(quán)及無(wú)表決權(quán)權(quán)益證券，與有表決權(quán)的非權(quán)益證 券持有者提出收購(gòu)要約。當(dāng)收購(gòu)人一產(chǎn)生強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)，應(yīng)立即宣布其強(qiáng)制收購(gòu)意 圖，宣布內(nèi)容包括收購(gòu)人的財(cái)務(wù)顧問(wèn)或其他適當(dāng)獨(dú)立人選的確認(rèn)，確認(rèn)內(nèi)容為保證 收購(gòu)人有足夠財(cái)物資源進(jìn)行全部收購(gòu)。 強(qiáng)制要約的豁免包括特定情形、自己決定和目標(biāo)公司多數(shù)股東同意。即使如此， 委員會(huì)也有自由裁量權(quán)。以下六種情況如果持股超過(guò)3 0 9 6 ，不會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制要約，主 要包括：疏忽；另一人單獨(dú)持股5 0 ；公司重整；債權(quán)人行使擔(dān)保權(quán)；公司發(fā)行新 股取得現(xiàn)金或股份交換，并得到獨(dú)立股東同意。此外，如果股東及其一致行動(dòng)人通 過(guò)表決權(quán)協(xié)議而非增加持股超過(guò)門(mén)檻，為了鼓勵(lì)股東主動(dòng)參與公司治理，并不要求 強(qiáng)制要約。 英國(guó)也有關(guān)于部分要約( p a r t i a lo f f e r ) 的規(guī)定。任何投票權(quán)股份不到1 0 0 的要約事先都必須經(jīng)過(guò)委員會(huì)同意。部分要約收購(gòu)中，任何可能導(dǎo)致要約人持有目 標(biāo)公司3 0 以上不超過(guò)5 0 股份時(shí)，必須在要約中準(zhǔn)確說(shuō)明要約股份數(shù)。部分要約 收購(gòu)實(shí)行“按比例接納原則 ，即部分要約收購(gòu)必須向持有該類股份的所有股東作 出，如果應(yīng)約數(shù)超過(guò)要約數(shù)量的，則對(duì)受要約人必須按統(tǒng)一比例接納。最后，部分 要約收購(gòu)?fù)瓿珊螅俏瘑T會(huì)同意，要約人和一致行動(dòng)人不得在要約期間結(jié)束后的 1 2 個(gè)月內(nèi)購(gòu)買該等股票。 至于反收購(gòu)，城市法典明確規(guī)定：“當(dāng)一個(gè)真正的要約已向目標(biāo)公司 管理層發(fā)出時(shí)，或當(dāng)目標(biāo)公司或其管理層有理由相信一個(gè)要約已經(jīng)迫在眉睫時(shí)，未 經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，管理層不得采取任何行為使要約遭受挫折或使股東喪失自己做出 決定的機(jī)會(huì)。 它要求目標(biāo)公司董事會(huì)幫助其股東決定是否接受要約，不得采取 任何破壞性防御措施。