（民商法學專業(yè)論文）企業(yè)非合意收購法律制度研究.pdf

碩士學位論文 m a s t e r st h e s i s 中文摘要 非合意收購，基于其無需得到被收購公司合作的特點，不僅牽涉關系人之間重 大利益的轉移( 至少包括雙方公司的股東與經(jīng)營者之間) ，而且觸及公司治理的基 本問題( 如董事會股東會權責劃分與董事職責等) ，因此可謂是現(xiàn)代公司法學最復 雜與最具爭議的議題之一。自從上世紀6 0 年代非合意收購在美國興起以來，各國 學界關于此制度的爭議就從未停止過。而在市場經(jīng)濟處于高速發(fā)展階段的中國，關 于非合意收購的立法卻處于幾乎空白的狀態(tài)，與之相對應的反收購的規(guī)制措施更是 難覓蹤跡。由此可見，對國外的立法進行借鑒，進而結合我國實際情況，制定一套 切實可行的制度，是十分必要的，也是十分需要的。 本文除引言和結語外，共分為四大部分： 第一部分是對非合意收購制度進行的法律界定，旨在介紹該制度的發(fā)展背景和 存在價值，用以說明為何要研究該制度以及其最后的發(fā)展方向。非合意收購中，收 購者未能獲得目標公司董事會的支持，甚至目標公司董事會會采取一定的反收購措 施，故而收購者經(jīng)常繞過目標公司董事會直接向目標公司的股東發(fā)出收購要約。非 合意收購通常發(fā)生在要約收購中，具有對抗性，風險性和對象的固定性等特點。該 制度除了具有所有收購行為所共同具有的優(yōu)點外，還具有其獨特的積極作用：更換 目標公司的經(jīng)營團隊，以提升公司價值，間接達到對目標公司管理層進行監(jiān)管的效 果。因此自從1 9 世紀末開始出現(xiàn)，在世界范圍內(nèi)愈演愈烈，中國也即將迎來非合 意收購的浪潮。 第二部分是對世界各國( 地區(qū)) 相關法律制度的比較考察。通過對英國、美國、 歐盟、德國、韓國、日本、我國香港和臺灣地區(qū)在要約收購和反收購措施方面的立 法比較，不難發(fā)現(xiàn)，關于非合意收購制度目前存在兩大模式即英國與美國模式，其 他國家( 地區(qū)) 的制度均為模仿兩者之一并加以改良創(chuàng)新的結果。但就實踐效果而 言，英美的證券市場最為發(fā)達，而其余各國( 地區(qū)) 稍遜一籌。在對比了其余各國 ( 地區(qū)) 的借鑒經(jīng)過和實踐過程后，文章得出如下結論：沒有所謂的最佳模式，只 有在模仿和借鑒的基礎上，找到最適應自己國情的模式，達到最好的實踐效果和最 繁榮的證券市場；在全球化收購浪潮的大背景下，立法者必須迅速做出反應，提前 制定相應的法律制度，以應對非合意收購對市場的影響。 第三部分重點分析了我國非合意收購的立法現(xiàn)狀和立法缺陷。首先，文章介紹 了我國現(xiàn)存的非合意收購的法律框架，包括公司法、證券法以及上市公司 碩士學位論文 m a s t e r st h e s i s 收購管理辦法的相關章節(jié)條文。其中，公司法在董事義務等方面，證券法 第四章在上市公司收購的操作框架方面做出原則性規(guī)定，而辦法則為兩部法律 的補充和細化。其次，文章指出，現(xiàn)行的立法模式存在諸多問題：目前的法律體系 不完整，規(guī)范的效力層次太低，相關內(nèi)容銜接不夠，強制要約收購方式的義務性太 強，部分要約收購制度的價值定位和功能發(fā)揮有待完善，協(xié)議收購的發(fā)展前景不明， 要約收購豁免內(nèi)容不具有操作性，上市公司及其董事在收購過程中信息披露的范圍 太窄等。 第四部分重點提出了完善我國非合意收購立法的構想。考慮到非合意收購巨大 的市場作用，對該制度的基本態(tài)度應是積極鼓勵和支持的。立法者必須考慮到我國 的國情及未來可能的發(fā)展態(tài)勢，努力提高非合意收購的效率，強調(diào)程序的正義性： 具體而言，完善的內(nèi)容包括：設定強制要約義務，提高強制要約的觸發(fā)點，賦予收 購人強制購買股份的權利，限制收購人再次購買公司股份，防止控股股東在反收購 過程中濫用權力，確立董事誠信義務，發(fā)揮公司的自主性和公司章程的自治性進行 反收購，完善上市公司及其董事信息披露的內(nèi)容，把握適度監(jiān)管原則，堅持司法有 限介入，豐富非合意收購整體法律體系的內(nèi)容。 關鍵詞：非合意收購；強制要約；部分要約；反收購；信息披露 i i 碩士學位論文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t t h eh o s t i l et a _ k e o 懈，w h i c hd o e sn o tn e e d l ec o o p e 枷0 nf b mm et a r g e tc o m p 觚y i sam o d eo ft a l 【e o v e rr c l a t i v et o 銜e n n yt a k e o v e r a so n eo ft h em o s tc o m d l i c a t e d 孤d d i s p u t i n gt h 鋤e so fm o d 鋤c o r p o r a t i o nl a w i tn o to i l l yc o n c e m sm o m e n t o u si n t e l e s t s 仃姐s f e rb e 鉚e e ns t a k e h o l d i e 璐，a tl e a s tb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a i l ag i e r s 仃o mb o t l l c 唧a n i e s ，b u ta l s od e a l sw i lt l l e d a t i o fc o m p a n ya d l n i l l i s 觸t i o n ，s u c ha sn l e r i g l l t sa l l dr e s p o n s i b i l i t i e sb e 觚e e nd c t o r a t e 粕ds h a r c h o l d e r sm e e t i n g ，鋤dd i r e c t o r s f e s p o n s i b i l i t i e s w h e nt h ef i r s th o s t i l et a k e o v e ro c c u r r e di na m e r i c ai nl9 6 0 s ，a r g u i n e n t f 硒ma l lo v e r l ew o r l dn e v e rs t o p s ，b u tw ec o u l dh a r d l ys e e 觚ym l ea b o u ti t0 r 觚t i t a k c o v e ri i lc l l i m ，w h e r et h em a r k e te c o n o m yd e v e l o p sw i t hh i g hs p e e d t h a tm e 孤l s ， i ti sn e c e s s 孤yt oc o m p a 陀w i mf o r e i g nl e 西s l a t i o r 塔，c o m b i n em e ma i l do u rf i a c t s ，t l l e n e s 訕l i s haf e 嬲i b l es y s t c l no f0 u ro w n t h et h e s i sc o n s i s t so ff o u rp a n se x c e p ti n 仃1 0 d u c t i o na n dc o n c l u d i n gr e m 打k s h lt h ef i r s tp a r t ，也em e s i sr c v e a l st h eh o s t i l et a l 【e o v e r sd e v e l o p i n gb a c k g r o u n d 鋤d v a l u eb yj u r i s p m d e n t i a l 觚a l y s i s ，i no r d c rt 0e x p l a i l lt l l er c 嬲。璐w h yw es h o u l dd 0 r e s e a h e so ni t 甜l d w l l i c hl 【i n do fs y s t c mi tw o u l db ea tl 嬲t i i la 咖i c a lh o s t i l e a c q u i s i t i o n ，t l l eb i d d c rd o e sn o t 、) l ，i nm es u p p o r t 儂粕d i r c c t 0 i 砒ei nt a i g e tc o m p 鋤y ， s o m e t i m e st h e1 a t t e re v e 堇1t a k e ss o m ea n t i - t a k e o v c rm e a s u r c s ，s ot l l ef 0 肌e ru 吼地l l ys e n d s l l i so 毹rd i r e c t l yt 0 齜s h a r e h o l d e r s 鋤da v o i d sd i r e c t o r a t e t h eh o s t i l et a k e o v e ro 舭n 0 c c u r si nt e n d e ro 眠觚di ti s 如uo f 鋤t a g o i l i s m ，r i s k 鋤da p t o t i c 伽苫e t e x c 印tt l l e a d v 枷a g e so fa l ll 【i n d so ft a ：k e o v e r s ，i th a ss o m es p e c i a lp o s i t i v em n c t i o n s ：c h a n g cm e m a n a 磬i rt e 鋤i nt a 瑪麟c o m p a n y u p 霉a d ct t l ec o m p a l l y sv a l u e ，a r l ds u p e r v i s et l l e m 齜1 a g e r si n d i r e c ya tl a s t s of r o mt h ee n do fl9 mc 吼m i 巧w h e ni to c c 峨d ，i tb e c o m e s aw a v ea l lo v e rm ew o r l d w l l i c hw i l la l s o 孤訂v ei nc l l i ms o o n i i l 廿1 e c o n dp a r t ，t h et l l e s i sc o m p a r e sc o r r e l a t i v el e g a ls y s t e m sf 的mo t h c r c o 蚰t r i e s0 ra r e 孤a r e rr e v i e w i i l gt h el e 西s l a t i o i l so ft e n d e ro 毹r 孤d 跗t i 僦【e o v e r m e 勰瑚e sf 而mb r i t a i n ，a m 嘶c a ，t 量l ee u r o p e a nu i l i o n ，g e n 】 啪y k o r c a ，j 印a n ，砒l d h o n 武o n g 孤dt a i w 肌o fc i l i m ，w ec o u l df i i l ds o m e 饑t s ：t h e r ea r eo i l l y 帆。講( e o v c r 如【o ( i e s ，w i l i c h 銣et h eb r i t i s hm o d ea i l dt h ea m e r i c a nm o d e ，a n d 圮o m e r s 硼- e 舭r e s u l t s o fi m i t a t i o n 鋤di n r l o v a t i o no ft t l 鋤b u tc o n c e m i n gt h ep r a c t i c ee f f e c t ，t h es e c u d t y m 砌( e t si nb r i t a i n 粕da m 甜c ad e v e l o pb e 訛rt h 觚鋤yo t h e rc o 吼t r i e s a f t e rl e a n l i n g m ep 觥e s s e so fi m i t a l i o n 觚di 衄o v a t i o n 舶mo m e rc o 岫仃i e s ，w ec 0 u l dc o m et 0t h e c o n c l u s i o n s ：t l l e r ed o e sn o te x i s ts o c a u e dt h eb e s tm o d eb u td o e se x i s tt l l em o s ts u i t e d n l o ( i et oo u rf a c to nt 量圮b a s eo fi i n i t a t i o na n di n n o v a t i o n s oa st oa c 址e v e l eb e s t i i i p m c t i c ee 仃c c ta n dm em o s tn o u ns _ l l i n gs e c 謝夠m 破e t ；l l i l d e r 也eb a c k 鱸。吼d0 f9 1 0 b a l t a l 【e o v c r 、a v e ，l 孫，i i l a 玉【e 璐s h o u l dr e s p 伽- s ei n u n e d i a t e l y 柚dd 0s o m e t l l i n gr e l e v a n t a l l e a do f t i n l c ，s o 嬲t 0d c a lw i mt 量l e 呻a c ti no u rm a r k e t 舶恤t l l eh o s t i l et a k e o v e r h lm et l l i r dp a r t ，m e 恤s i s 撇l y st h ee x i s t i n gl e 萄s l a t i o n 鋤di t sl i m i t a t i o na b o u t t l l e1 1 0 s t i l et a l 【c o v e ri i lo l l rc o u n t 哆f i r s t l y m et h e s i si n n 期扯c e st h ee x i s t i n gl e 百s l a t i o n 骶m ei no l l rc o 刪咄心l 證n gm e “c o 叩o m t i o nl a w ”，m e “s e c 塒鑼l a w ”，觚dm e a d m i n i 咖t i o no ft 1 1 e 做e o v e ro fl i s t e dc o m p a i l i e sp r o c e d l l e s ”s o m ep r i n c i p l e s a b o u td i r e c t o r sr e s p o n s i b i l i t i e so c c u ri nt h e “c o 巾o r a t i o nl a w ”，s o m ep n n c l p l e sa b o u t 0 p e m t i i l gm e 弱u r e si nc o m p 讎yt a k e o v e ro c c u ri l lt h e “s e c 嘶t yl a w ”，c h 印t e r4 ，鋤dm e o t l l e rs u p p l 鋤e n t so c c u ri nt l l e “p r 0 c e d u r e s ”s e c o n d l y 廿1 em e s i sp o i m so u tt h a to u r e x i s t i n gl e 西s l a t i o nh 船m a n yl i m i t a t i o n s ：m ee x i s t i n gl e 百s l a t i o ni sn o tp e r f i e c t ；t h em l e s l e v e l i st o ol o w ；t 1 1 ec o 玎c l a t i v er e g i l l a t i o n sa r en o tc o n s i s t e n tw i 也l eo t h e r s ；t l l em 鋤n e r o fm 弛d a t o r y 硼f e rh 觴m a n ym l e sa ：b o u tr e s p o n s i b i l i t y ；m ev a l u e 耐e n t a t i o n 鋤d 如n c t i o ne x e r t i o no fp a r t i a lo 舵rs y s t e mn e e d sp e r f e c t i o n ；l em t u r eo fa g r e e m e n t t a l 【e o v e ri sn o tc l e a r ：m er e m i s s i o ni nt e n d e ro f f e rd o e sn o t 丘tt 0p 耐i c e ；t l l e1 1 s t e d c o m p 鋤y 鋤di t sd c t i d r sd 0n o td i s c l o s ee n o u g l li n f 0 1 脅a t i o ni nt h cc o u r s eo f t a l 【e o v e r i i lm ef o 刪lp a r t ，m et h e s i sp u tf 0 刑a r ds o m em e 嬲u r e st 0l m p r 0 v et t l en o s t l j e t a l 【e 0 v e rs y s t e mi no l l rc o 啷w e s h o u l de n c o u m g e 獅ds u p p o r t1 t ，c o n s l d e n n gl t sn u g e m 蒯k e te f r e c t t h el a w m a l ( e r ss h o u l dt a k eo u rf k t sa n dp o t e n t i a l 如t u r ei n t oa c c o u n t ， i l l l 啊0 v ei t se 伍c i e n c ya n de m p h a s i z ep r o c e d u r ej u s t i c e i i ld e t a i l ，m er 鵬a u s l l r e s o t p e 疵c t i o nm c l u d e s ：e s 切b l i s hr e g u l a t i o n so fm 鋤d a t o 巧。仃e r ；a d v a l l c em et h r e s h o l do f m 鋤d a 幻r yo f r e r ；g 聊l tt h em 鯽d a t o 巧s h a r e - p u r c h a s e dr i g h tt 0b i d d e r s ；r e s 仃i c tb i d d e r s t 0p u r c h 嬲ec o m p a i l y ss l l a i e sa g a i n ；p r e v e n tc 伽t r o l l i n gs t a k e s 矗o ma b u s i n gt l l e l rn 出l t s d u r i n gn l ec o u r s eo fa n t i t a k e o v e r ；e s 切l(wèi) b l i s ht h cd h c t o r sr e s p o n s i b i l i t ) ro f9 0 0 df a i t h ； e x e r tt 1 1 ec o m p a n y si i m 印e n ( 1 c n c ea i 】l dt h cc o m p a n yc h a r t e r sa u t o n o m yt 0c a r 叮o m 觚t i t a l 【e o v e r ；p e 疵c tt h ei n f 0 衄a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo fl i s t e dc o m p 舢e sa i l dt h e l r d i r e c t o r s ；p e r s e v e r ei 1 1t h ep r i n c i p l e0 f m o d e r a t es u p e r v i s i o na n dm a m g e m e n t ；p e r t e c t 讓圮 l e g a ls y s t e mo f h o s t i l et a k e o v e r k e yw o r d s ： h o s t i l et a l ( e o v e r ；n 姍d a l o r yo 仃e r ；p a i t i a lo 仃e r ； 觚t i - t a l 【e o v e r ； i n f o n n a t i o nd i s c l o s 刪舊 ，彳矗、 碩士學位論文 m 人s t f r s11 1 i ! s l s 華中師范大學學位論文原創(chuàng)性聲明和使用授權說明 原創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學位論文，是本人在導師指導下，獨立進行研究工作 所取得的研究成果。除文中已經(jīng)標明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個人或 集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對本文的研究做出貢獻的個人和集體，均已在 文中以明確方式標明。本聲明的法律結果由本人承擔。 作者簽名：了欠日期：乃一s 年f 月三y 日 學位論文版權使用授權書 本學位論文作者完全了解學校有關保留、使用學位論文的規(guī)定，即：學校有權 保留并向國家有關部門或機構送交論文的復印件和電子版，允許論文被查閱和借 閱。本人授權華中師范大學可以將本學位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫進 行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復制手段保存和匯編本學位論文。同時授權 中國科學技術信息研究所將本學位論文收錄到中國學位論文全文數(shù)據(jù)庫，并通 過網(wǎng)絡向社會公眾提供信息服務。 作者簽名：己。名 日期：加g 年j 月2 ，壚日 導師簽名： 日期：年月 日 本人已經(jīng)認真閱讀“c a l i s 高校學位論文全文數(shù)據(jù)庫發(fā)布章程”，同意將本人的 學位論文提交“c a l i s 高校學位論文全文數(shù)據(jù)庫中全文發(fā)布，并可按“章程”中的 規(guī)定享受相關權益?；匾馔救砧帍B遺卮! 旦坐生；旦= 生；旦三生筮查! 作者簽名： j a 欠 日期：伊8 年譬月乙甲日 導師簽名： 日期：年月 日 碩士學位論文 m a s t e r st h e s i s 引言 2 0 世紀8 0 年代以前，全球企業(yè)收購史上超過1 0 億美元的兼并案例非常罕見。 進入2 0 世紀9 0 年代以后，大型上市公司成為收購的主角，金額動輒在百億美元以 上的案例比比皆是。到了2 0 0 0 年，收購金額超過千億美元已時有所聞。在我國， 2 0 0 0 年以來，光大集團、青島啤酒、萬科房地產(chǎn)、中國石化、中國民航、中國電信、 中石油、一汽集團、聯(lián)想、紅塔集團等眾多企業(yè)頻頻成為新聞熱點，動輒上億元的 收購案件屢見不鮮。收購，這種與企業(yè)內(nèi)部擴張成長相對的成長方式，通過擴大企 業(yè)規(guī)模，整合社會資源，已經(jīng)如火如荼地開展實行了上百年，極大地推動了現(xiàn)代社 會經(jīng)濟的發(fā)展。 非合意收購，或稱惡意收購，是與善意收購相對應的一種收購方式。這種收購 基于其無需得到被收購公司合作的特點，不僅牽涉關系人之間重大利益的轉移( 至 少包括雙方公司的股東與經(jīng)營者之間) ，而且觸及公司治理的基本問題( 如董事會 股東會權責劃分與董事職責等) ，因此可謂是現(xiàn)代公司法學最復雜與最具爭議的議 題之一。自從上世紀6 0 年代非合意收購在美國興起以來，各國學界關于此制度的 爭議就從未停止過：贊成者認為它能降低代理成本，形成經(jīng)濟協(xié)同效應；反對者表 示它會造成剝削目標公司股東、雇員和社會公益的不利后果。各國政府也因此呈現(xiàn) 出不同的態(tài)度：英美國家較為歡迎支持，而其他國家多采取負面評價。近年來，世 界各國或多或少拋棄了過去的消極抵制態(tài)度，轉而承認其為企業(yè)爭奪控制權的正常 現(xiàn)象，進而熱烈地討論并制定相關法制。 而在市場經(jīng)濟處于高速發(fā)展階段的中國，關于非合意收購的立法卻處于幾乎空 白的狀態(tài)，與之相對應的反收購的規(guī)制措施更是難覓蹤跡。一方面是現(xiàn)實的強烈需 求，一方面卻是法制的嚴重滯后。學者們敏銳地注意到了這一現(xiàn)象，紛紛就這一焦 點問題發(fā)表百家之言，其中不乏切合國情的可操作性措施。的確，必須也只有對非 合意收購這一重大經(jīng)濟行為進行有效的法律規(guī)范，才能保障市場秩序的穩(wěn)定和各方 面利益的平衡，才能促進對經(jīng)濟發(fā)展有益的良性收購行為的發(fā)生和發(fā)展。由此可見， 對國外的立法進行借鑒，進而結合實際情況，制定一套切實可行的制度，是十分必 要的，也是十分需要的。 碩士學位論文 m a s t e r st he s i s 一、非合意收購的法律界定 ( 一) 非合意收購的含義與特征 企業(yè)收購( a c q u i s i t i o n ) 是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、債券、股票、債權等方式購 買其他企業(yè)股票或資產(chǎn)，以謀求該企業(yè)經(jīng)營或資產(chǎn)控制權的行為活動。固有學者將 收購行為劃為兼并行為的一種形式 ，但大多數(shù)學者認為兼并行為與收購行為是截 然不同的兩種行為模式，在實踐中二者經(jīng)常同時發(fā)生，故而可以統(tǒng)稱為并購。在 收購中，購買方通常稱為收購公司、出價公司、進攻公司，另一方稱為被收購公司、 目標公司、標的公司等。 根據(jù)收購者對收購的態(tài)度不同，企業(yè)收購可分為合意收購( 又稱善意收購 ) 和非合意收購( 又稱敵意收購) 。其中，合意收購是指收購者在發(fā)出收購要約前首 先征得了目標公司董事會的同意，由目標公司的董事會配合收購者進行的收購合 作。而非合意收購是指收購者未能獲得目標公司董事會的支持，甚至目標公司董事 會采取了一定的反收購措施，由收購者繞過目標公司董事會直接向目標公司的股東 發(fā)出收購要約而進行的收購。 此種情形下，通常收購人不與對方管理層協(xié)商，即 在證券交易市場暗自吸納對方股份，以突然襲擊的方式發(fā)布要約，目標公司管理層 就會對此持不合作態(tài)度，要么出具意見書建議股東拒絕收購要約，要么要求召開股 東大會授權公司管理層采取反收購措施。因此，非合意收購通常會使得收購方大幅 度地增加收購成本。在非合意收購中應注意的法律問題是，目標公司是否采取了不 在不同國家，對于“收購”有不同的表達，如a n n e x a t i o n ，m e r g e r ，鋤a l g 撇t i o n ，c o n s o l i d a t i o n ，t a k e o v e r ， a c q u i s i t i o n 等，而這些單詞在不同地方又可表述為兼并、合并、吞并、收買、收購、聯(lián)合、結合、接管、接 辦等等。這足由于在國外的企業(yè)產(chǎn)權重組過程中，往往會同時發(fā)生收購與兼并等行為。國外學者通常把企業(yè)收 購j 兼并簡稱為m a ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) ，國內(nèi)常譯為購并或并購，故此處譯作a c q u i s i t i o n 。 圓蔣澤中編著：企業(yè)收購與兼并，中國人民人學：l j 版社2 0 0 4 版，第2 頁。 囝該觀點認為，公司兼并包括三種不同性質(zhì)的具體形式：公司合并，營業(yè)轉讓和公司收購。參見張舫： 公 司收購法律制度研究，法律出版社1 9 9 8 年版，第l o 頁。 回該觀點認為，公司并購指公司的兼并和公司收購，他們并非同一概念。公司兼并( m e r g e ro fc 伽p a n y ) 指 經(jīng)由轉移公司所有權的方式，一個或多個公司的全部資產(chǎn)與責任都轉為另一公i 司所有。這樣，一個或一些原有 的公司( 即被兼并方) 消失了，接受其資產(chǎn)與責任的公司即兼并方以自己的名義繼續(xù)運作下去。公司收購 ( a c q u i s i t i o n 或t a k e o v e r ) 指一個公司經(jīng)由收買股票或者股份的方式，取得另一公司的控制權或管理權，另 一公司仍然存續(xù)而不必消失。參見劉澄清： 公司并購法律實務，法律f 1 5 版社1 9 9 8 年版，第9 頁。 o 也有學者認為，按照這一標準，收購應劃分為友好收購與敵意收購，其含義與本文的含意收購( 善意收購) 與非合意收購( 敵意收購) 概念相同。按照收購者的動機，可將收購劃分為善意收購與惡意收購。該標準下的 善意收購中，收購動機或意圖符合公司股東或者管理層利益，而惡意收購則相反。故而，善意收購不同于友好 收購，惡意收購也不簡單等于敵意收購。參見陳忠謙：f ：市公司收購，法律出版社2 0 0 7 版，第1 6 頁。 周友蘇主編：上市公司法律規(guī)制論，商務印書館2 0 0 6 版，第2 2 4 2 2 5 頁。 2 碩士學位論文 m a s t e r st h e s i s 正當?shù)淖钃闲袨椋召彿接质欠衤男辛朔ǘǖ膱蟾婧凸媪x務，是否有違反強制收 購的規(guī)定。 由于協(xié)議收購多發(fā)生在目標公司股權相對集中，股東掌握著公司終極控制權的 情況下，所以，大部分協(xié)議收購都會得到目標公司經(jīng)營者的合作，故協(xié)議收購多為 合意收購。而要約收購則多發(fā)生在目標公司股權分散，目標公司的股東與公司的控 制權分離的情況下，此種收購的最大特點就是不須事先征得目標公司管理層的同 意，因此，要約收購一般是非合意收購。 非合意收購具有以下特點圓：第一，對抗性。由于非合意收購受到目標公司管 理層的抵抗，所以會面臨一系列的反收購措施。要想達到收購目的，就會和目標公 司展開一番收購與反收購的斗爭。第二，風險性。由于非合意收購得不到目標公司 的合作，收購者只有開出更高的價格才能打動股東，使其出讓股票，這樣收購成本 勢必相對更高。同時收購公司往往通過借貸或其他方式融資，沉重的利息對收購公 司來說是巨大的負擔。面對目標公司的抵抗，收購成功率相對合意收購來說小得多。 一旦收購失敗，損失慘重，故而風險也較大。第三，非合意收購對象的固定性。非 合意收購的對象常為兩類上市公司：一是潛在資產(chǎn)價值超過賬面價值的上市公司， 二是經(jīng)營業(yè)績不佳但有發(fā)展前景的公司。 ( 二) 非合意收購的歷史演變 世界上最早的非合意收購發(fā)生于1 9 世紀末，但是直到二次世界大戰(zhàn)后，隨著 公司股權的進一步分散，公司法律制度進一步完善，非合意收購才逐漸形成為一種 新的收購方式。2 0 世紀后期到2 1 世紀，世界范圍內(nèi)，尤其是英美國家發(fā)生了大量 的非合意收購。實際上，歷史上第三次收購兼并浪潮的主旋律就是非合意收購活動。 非合意收購的出現(xiàn)是有其特定歷史條件的。以美國為例，該次收購浪潮有三個大的 背景 ：第一，公眾公司股權分散化程度已經(jīng)相當高。第二，社會資本迎來極大豐 富時期。第三，金融資本套利空間出現(xiàn)。 1 9 9 3 年9 月底1 0 月初，中國寶安集團通過二級市場收集流通股的方式取得延 中實業(yè)( 現(xiàn)方正科技) 第一大股東地位，所持股份達到1 9 8 。這是發(fā)生在中國證 券市場的第一起公司控制權爭奪案例。股權爭奪一開始就彌漫著非合意收購的火藥 味，二級市場股價也急劇震蕩，成為轟動一時的“寶延風波。自“寶延風波發(fā) 國陳忠謙： 上市公司收購，法律出版社2 0 0 7 版，第1 5 1 6 頁。 。李瑾環(huán)：論敵意收購的法律規(guī)制及立法分析，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學2 0 0 3 年碩士學位論文。 東方高圣投資顧問公司，中國收購兼并研究中心編著：中國并購評論：新 特輯， 機械工業(yè)出版社2 0 0 6 年版。第7 5 頁。 3 碩士學位論文 m a s t e r st h e s i s 生后，上市公司的非合意收購案例陸續(xù)發(fā)生，其中引起市場極大震動的有愛使股份 與大港油田、方正科技與裕興電子、濟南百貨與華建電子、通百惠與勝利股份等， 非境內(nèi)上市公司的非合意收購案例則以中信證券收購廣發(fā)證券和盛大網(wǎng)絡收購新 浪為市場影響之最。 中國的非合意收購發(fā)展可大致分為三個階段。第一階段，1 9 9 8 年以前：發(fā)生 的幾起非合意收購主要是針對少數(shù)流通股比例很大的公司，采用的是二級市場收購 的方式；第二階段，1 9 9 8 年以后：非合意收購開始增多，采用的方式主要是協(xié)議收 購目標公司的法人股和國家股；第三階段，2 0 0 5 年以后：股權分置改革以來，股權 進一步分散，要約收購開始增多。 通過對近年來發(fā)生的非合意收購案例的不完全統(tǒng)計分析，可以得到以下幾個 結論：第一，非合意收購的目標公司股權結構比較分散；第二，從發(fā)生頻率上看， 近兩年來有逐步增加的趨勢；第三，目標公司的股權集中度提高的趨勢非常明顯； 第四，2 0 0 4 年以來，以橫向收購為主的非合意收購開始成為主流形態(tài)。 ( 三) 非合意收購的價值 非合意收購作為企業(yè)收購的類型之一，具有所有收購行為所共同具有的優(yōu)點： 促進資產(chǎn)存量流動，推動資源優(yōu)化配置；避免社會劇烈的震蕩；促使資本集中和生 產(chǎn)集中；有助于公司擴張，實現(xiàn)公司的發(fā)展與競爭戰(zhàn)略；有助于公司提高經(jīng)營效益 及效率；促進社會進步等。通過收購上市公司并對其進行實質(zhì)性重組，可以促進社 會資源的整合及有效配置，提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和競爭力。另外，一個活躍的 收購市場，也可以對公司現(xiàn)任董事和經(jīng)理層形成潛在壓力，有助于完善公司治理。 除此之外，非合意收購還具有獨特的積極作用。非合意收購通常被目標公司之 外的第三者運用于取得目標公司的多數(shù)股權，更換現(xiàn)有董事會的董事，更換目標公 司的經(jīng)營團隊，以提升公司價值。在收購過程中，由于收購者往往以高于目標公司 股票市價相當多的對價進行股份收購，故目標公司的股東從該“收購溢價”( b i d p r e m i u m ) 中可獲得可觀利益。 那么，收購人愿以收購溢價進行非合意收購的原因在于：收購人認為目標公司 在現(xiàn)有經(jīng)營者制管理下，未能達到最佳利用狀態(tài)。收購人相信收購能為目標公司創(chuàng) 造更高的價值，而這一提高的價值將高于原收購價格的溢價，以及進行并購所需交 。袁天榮：企業(yè)并購利益主體行為動機研究，經(jīng)濟科學出版社2 0 0 7 版，第2 0 5 2 0 6 頁。 雪東方高圣投資顧問公司，中國收購兼并研究中心編著：中國并購評論：新 特輯， 機械工業(yè)出版社2 0 0 6 年版，第7 8 7 9 頁。 4 碩士學位論文 m a s t e r st h e s i s 易成本的總和。 但是，由于收購者和目標公司之間存在信息不對稱，加上目標公司的管理層在 非合意收購中采取不合作態(tài)度，有可能會導致判斷失誤。所以，伴隨非合意收購而 產(chǎn)生的巨大的交易成本對收購者來說也是巨大的風險。 對于被收購公司的股東而言，非合意收購則是一個精巧的“訊息傳遞機制 ， 收購人欲傳達給目標公司股東的訊息為：“唯有于公司控制權易手時，方可能增加 被收購公司之價值，而收購溢價可能僅系曇花一現(xiàn)之獎金，當非合意并購期限 屆滿時，此贈與即會消失，被收購公司如欲獲得持續(xù)性的可觀利益，仍須以公司控 制權變動為前提?！被?由上述分析可知，非合意收購者花費高昂的交易成本( 收購成本和收購風險) ， 跳過目標公司的管理層與股東直接對話，間接達到對目標公司管理層進行監(jiān)管的效 果。故而非合意并購只是監(jiān)控公司經(jīng)營的一個選項，而非放諸四海皆值得鼓勵的監(jiān) 控手段。 實踐中，無論非合意收購成功與否，事件本身都會對目標公司的所有權結構和 治理狀態(tài)產(chǎn)生或多或少的影響。有統(tǒng)計表明，中國近年發(fā)生的非合意收購案件中， 樣本案例大致可以分為三類：第一，交易成功，整合成功，獲得協(xié)同利益，如北大 方正收購延中實業(yè)；第二，反收購成功，管理層改進治理和管理水平，防范新的非 合意收購，如君安非合意收購深萬科；第三，投機因素主導的非合意收購，目的主 要是為了從二級市場上獲利，多見于早期大量“三無概念 股事件。由此可見，當 近年來中國發(fā)生的非合意收購事件中，非合意收購的積極影響大大超出了消極影 響。 o 王文字：非合意并購的政策與法制以強制收購與防御措施為中心，月旦法學雜志2 0 0 5 年第1 0 期。 o 東方高吊投資顧問公司，中國收購兼并研究中心編著： 中國并購評論：新 特輯， 機械工業(yè)出版社2 0 0 6 年版，第7 9 8 0 頁。 5 ：二： 碩士學位論文 m a s t e r st h e s i s 非合意收購的比較法考察 ( 一) 英美法系的非合意收購立法 1 英國 英國是最早就非合意收購( 包括強制收購與反收購措施) 加以規(guī)范的國家。第 二次世界大戰(zhàn)前，英國就出現(xiàn)收購活動，主要由收購人說服目標公司董事會出售股 份，并由董事會建議其股東出售股份給相同的收購人來進行。到2 0 世紀5 0 年代， 開始有非合意收購的形態(tài)出現(xiàn)，并產(chǎn)生許多運作問題，故于1 9 5 9 年出現(xiàn)“t h en o t e s o fa m a l g a i i l a t i o n so fb r i t i s hb u s i n e s s ，作為公開收購的基本規(guī)范。而在1 9 6 8 年，又因考慮到收購人以不同價格收購，導致發(fā)生股東不平等待遇的情況，遂有t h e p a n e lo nt a k e o v e r sa n dm e r g e r s ( 收購及合并委員會) 的成立，并于同年頒布“t h e c it yc o d eo nt a k e o v e r sa n dm e r g e r s ( 以下簡稱城市法典) ，英國至此遂 有一套針對公開收購的完整自律規(guī)范。 城市法典最主要的精神為確保所有股東得到公平及相同待遇，主要是由 “一般原則 ( g e n e r a lp r i n c i p l e s ) 及規(guī)則( r u l e s ) 構成。一般原則第七條提 及，當一個善意的公開收購( ab o n a f i d eo f f e r ) 已向目標公司提出，或目標公 司的董事會有合理理由相信將有一個善意的公開收購發(fā)生，此時該董事會如未經(jīng)股 東會許可，不應采取任何可能阻礙該善意公開收購的措施。本條向來被認為是城 市法典的核心規(guī)定，而被理解為是嚴格限制目標公司董事會采取阻礙非合意收購 的措施。由于英國對于反收購采取“概括禁止 的立場，目標公司董事會即使推 陳出新地提出新的反收購措施，仍會遭到禁止的命運。這與美國的處理方式有顯著 不同?？傊P于公開收購的活動中，其支持目標公司股東的立場是強烈且 鮮明的。 英國城市法典的最大特征就是其強制要約( m a n d a t o r yo f f e r ) 制度，即 非法定原因和經(jīng)過批準，收購方必須向目標公司所有股東發(fā)出收購要約，并原則禁 止部分收購要約。英國規(guī)定強制要約收購的理由在于，公司控制權發(fā)生轉移時，為 了給予股東一個退出公司的機會，就強制要求控制股東向其他股東發(fā)出全面要約。 。a 1 1 e nf e r r e l l ：w h yc o n t i n e n t a le u r o p e a nt a k e o v e rla _ 霄m a t t e r s ， h t t p ：w w 1 刪h a r v a r d e d u p r o g r 鋤s o l i n - c e n t e r c o r p o r a t e g o v e r n 鋤c e p a p e r s n 0 4 5 4 0 4 f e r r e l l p d 6 碩士學位論文 m a s t e r st he s i s 強制要約的相關內(nèi)容則主要規(guī)定于城市法典第九號規(guī)則。按強制收購義 務產(chǎn)生的情形有二：( 一) 任何人自行或與他人共同取得3 0 以上有表決權的股份； ( 二) 任何人自行或與他人共同持有3 0 9 6 以上但未超過5 0 的有表決權的股份，意 欲再增加有表決權的股份比例者，此時除非經(jīng)收購及合并委員會同意，否則收購人 即有義務向目標公司所有的有表決權及無表決權權益證券，與有表決權的非權益證 券持有者提出收購要約。當收購人一產(chǎn)生強制收購義務，應立即宣布其強制收購意 圖，宣布內(nèi)容包括收購人的財務顧問或其他適當獨立人選的確認，確認內(nèi)容為保證 收購人有足夠財物資源進行全部收購。 強制要約的豁免包括特定情形、自己決定和目標公司多數(shù)股東同意。即使如此， 委員會也有自由裁量權。以下六種情況如果持股超過3 0 9 6 ，不會觸發(fā)強制要約，主 要包括：疏忽；另一人單獨持股5 0 ；公司重整；債權人行使擔保權；公司發(fā)行新 股取得現(xiàn)金或股份交換，并得到獨立股東同意。此外，如果股東及其一致行動人通 過表決權協(xié)議而非增加持股超過門檻，為了鼓勵股東主動參與公司治理，并不要求 強制要約。 英國也有關于部分要約( p a r t i a lo f f e r ) 的規(guī)定。任何投票權股份不到1 0 0 的要約事先都必須經(jīng)過委員會同意。部分要約收購中，任何可能導致要約人持有目 標公司3 0 以上不超過5 0 股份時，必須在要約中準確說明要約股份數(shù)。部分要約 收購實行“按比例接納原則 ，即部分要約收購必須向持有該類股份的所有股東作 出，如果應約數(shù)超過要約數(shù)量的，則對受要約人必須按統(tǒng)一比例接納。最后，部分 要約收購完成后，除非委員會同意，要約人和一致行動人不得在要約期間結束后的 1 2 個月內(nèi)購買該等股票。 至于反收購，城市法典明確規(guī)定：“當一個真正的要約已向目標公司 管理層發(fā)出時，或當目標公司或其管理層有理由相信一個要約已經(jīng)迫在眉睫時，未 經(jīng)股東大會批準，管理層不得采取任何行為使要約遭受挫折或使股東喪失自己做出 決定的機會。 它要求目標公司董事會幫助其股東決定是否接受要約，不得采取 任何破壞性防御措施。