（經(jīng)濟(jì)法學(xué)專(zhuān)業(yè)論文）論我國(guó)上市公司反收購(gòu)行為的法律規(guī)制.pdf

學(xué)位論文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn) 本文以前人的理論研究為基礎(chǔ)，力圖有所發(fā)展和創(chuàng)新，具體表現(xiàn) 在以下幾方面： 一、本文以完善上市公司反收購(gòu)行為的法律規(guī)制為目標(biāo)，擬在對(duì) 公司反收購(gòu)的理論、發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，從反收購(gòu)措施的合 法性和平衡目標(biāo)公司內(nèi)部管理層與股東在反收購(gòu)中的利益沖突兩個(gè) 角度分析我國(guó)上市公司反收購(gòu)法律制度。在研究的角度上有所創(chuàng)新。 二、本文針對(duì)我國(guó)目前反收購(gòu)制度法律規(guī)制相對(duì)滯后，尚告缺位 的這一立法缺陷，細(xì)致探討了有關(guān)對(duì)上市公司反收購(gòu)行為進(jìn)行法律規(guī) 制的必要性，分析了建立反收購(gòu)法律制度時(shí)應(yīng)注意與思考的一些問(wèn) 題：我國(guó)反收購(gòu)立法應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持的原則；我國(guó)對(duì)目標(biāo)公司行使反收購(gòu)決 定權(quán)歸屬立法選擇問(wèn)題。在探討這些問(wèn)題過(guò)程中，借鑒了英美相關(guān)立 法經(jīng)驗(yàn)，希望能為我國(guó)反收購(gòu)立法的建立提供一些參考。創(chuàng)新點(diǎn)在于 提出了在反收購(gòu)中明確規(guī)定監(jiān)事的權(quán)利和義務(wù)這一具體建議。 摘要 反收賄是指目標(biāo)公司為防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或阻止收購(gòu)者 收購(gòu)本公司的行為。反收購(gòu)的核心在于防止控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。目前隨著我國(guó)股權(quán)分 置改革向縱深推進(jìn)，越來(lái)越多的上市公司將處于股份全流通的狀態(tài)，股份全流通 后，針對(duì)上市公司的收購(gòu)活動(dòng)也將進(jìn)入到全新的階段，目標(biāo)公司采取的反收購(gòu)行 為也必然會(huì)隨之活躍，大量實(shí)踐表明形形色色反收購(gòu)措施在為收購(gòu)方制造障礙的 同時(shí)，侵犯股東權(quán)益和違背公司利益的情況時(shí)有發(fā)生，而加強(qiáng)對(duì)反收購(gòu)法律規(guī)制 則是解決上述問(wèn)題的關(guān)鍵。 本文分為四個(gè)部分對(duì)反收購(gòu)法傅制度進(jìn)行了研究：首先，論述了反收購(gòu)的概 念，介紹了反收購(gòu)的分類(lèi)。其次，介紹了美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)的反收購(gòu)立法體制， 對(duì)三者進(jìn)行了比較研究。最后，對(duì)我國(guó)目前的收購(gòu)與反收購(gòu)現(xiàn)狀，及我國(guó)目前的 反收購(gòu)立法體系做了詳細(xì)的介紹與評(píng)析，針對(duì)我國(guó)目前反收購(gòu)的實(shí)踐及立法的不 足，結(jié)合美、英、德三國(guó)立法與實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，提出了對(duì)建立我國(guó)的反收購(gòu)法律制 度的一點(diǎn)意見(jiàn)和建議。本文認(rèn)為，要完善我國(guó)上市公司反收購(gòu)行為的法律規(guī)制， 首先要完善反收購(gòu)法律制度的基本原則，其次就是明確反收購(gòu)的決定權(quán)、完善反 收購(gòu)中目標(biāo)公司管理層的信息披露義務(wù)、明確反收購(gòu)措旌的合法性、確定目標(biāo)公 司管理層在反收購(gòu)中的誠(chéng)信義務(wù)、完善與反壟斷法配套的相關(guān)監(jiān)管法規(guī)以及 明確監(jiān)事在反收購(gòu)中的權(quán)利和義務(wù)。 關(guān)鍵詞：敵意收購(gòu)；反收購(gòu)；上市公司：法律規(guī)制 a b s t r a c t a n t 一t a k e o v e ri sd e f i n e da st h ea c t i o nt a k e nb yt h eo b j e c t i v ec o m p a n yi no r d e rt o g u a r da g a i n s to rs t o pt h et r a n s f e r e n c eo fi t sc o n t r o l l i n gr i g h tt oa n o t h e rc o m p a n y , w h i c hs u g g e s t st h a tt h eo b s t r u c t i o no ft h et r a n s f e r e n c eo ft h ec o n t r o l l i n gr i g h ti si t s f o r e m o s tc o n c e r n t h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to ft h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r mi nc h i n a e n t a i l st h ee n t i r ec i r c u l a t i o no ft h es t o c k so fm o r ea n dm o r el i s t e dc o m p a n i e s 。a n dt h a t l e a d st h et a k e o v e ra n da n t i - t a k e o v e rt oan e wa n da c t i v ep h a s e am o u n t i n gb o d yo f e v i d e n c ei n d i c a t e st h a tt h ea n t i t a k e o v e rm e a s u r e st a k e nu s u a l l yi m p i n g eo nt h er r i g h t s a n db e n e f i t so ft h es h a r e h o l d e r sa n dt h ec o m p a n y t ot h a tp r o b l e m ，t h ee n h a n c e m e n t o ft h el e g a lr e g u l a t i o ni st h ek e y t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t so fa n t i t a k e o v e rl e g a ls y s t e ma r es m s e d ： f i r s t ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ec o n c e p to fa n t i t a k e o v e r ，i n t r o d u c e st h ea n t i t a k e o v e r c l a s s i f i c a t i o n s e c o n d l y ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h eu n i t e ds t a t e s ，b r i t a i na n dg e r m a n y a n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o ns y s t e m ，m a k e sac o m p a r a t i v es t u d yo ft h e m f i n a l l y ，d oa d e t a i l e di n t r o d u c t i o na n de v a l u a t i o nt o p r e s e n ts i t u a t i o no fa c q u i s i t i o na n d a n t i t a k e o v e ra n do u rc o u n c i l sc u r r e n ta n t i - t a k e o v e rl e g i s l a t i o ns y s t e m ，v i e wo ft h e a c q u i r e f sp r a c t i c ea n dl e g i s l a t i o ns h o r t a g ei no u rc o u n t r ya tp r e s e n t ，c o m b i n i n g l e g i s l a t i o na n dp r a c t i c ee x p e r i e n c eo ft h r e ek i n g d o m s ，p u t t i n gf o r w a r dab i to fa d v i c e a n ds u g g e s t i o n sa b o u tt h ee s t a b l i s h m e n to f c h i n a sl e g a ls y s t e mo f a n t i - t a k e o v e r t h i s p a p e ra r g u e st h a tt op e r f e c tt h el e g a lr e g u l a t i o no fa n t i t a k e o v e rb e h a v i o ro ft h el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a ，f i r s ts h o u l dp e r f e c tt h eb a s i cp r i n c i p l e so fa n t i - t a k e o v e rl e g a l s y s t e m ，s e c o n d l yc l e a rw h od e c i d ea n t i - t a k e o v e r ，p e r f e c tt h eo b l i g a t i o nt od i s c l o s u r e i n f o r m a t i o no ft h et a r g e tc o m p a n y m a n a g e m e n ti na n t i t a k e o v e r , c l e a rt h el a w f u l n e s s o fa n t i t a k e o v e rm e a s u r e s ，d e t e r m i n et h ei n t e g r i t yo b l i g a t i o n so ft h et a r g e tc o m p a n y i na n t i - t a k e o v e r ，p e r f e c tt h er e l e v a n ts u p e r v i s o r yr e g u l a t i o n sr e l a t et oa n t i m o n o p o l y l a wa n dc l e a rs u p e r v i s o r s f i g h t sa n do b l i g a t i o n si nt h ea n t i t a k e o v e r k e yw o r d s ：h o s t i l et a k e o v e r ；a n t i - t a k e o v e r ；l i s t e dc o m p a n y ；l e g a lr e g u l a t i o n 目錄 引言1 一、問(wèn)題的提出1 二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀1 三、研究目的和意義2 第一章上市公司反收購(gòu)概述3 1 i 上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)3 1 1 1 上市公司收購(gòu)及其分類(lèi)3 1 1 2 上市公司反收購(gòu)的概念和特征5 1 2 上市公司反收購(gòu)行為的種類(lèi)6 1 2 1 事前預(yù)防措施7 1 2 2 事后抵御措施9 1 3 對(duì)上市公司反收購(gòu)行為規(guī)制的必要性1 2 1 3 1上市公司反收購(gòu)中的利益沖突1 3 1 3 2 對(duì)上市公司反收購(gòu)行為法律規(guī)制的現(xiàn)實(shí)意義1 5 第二章國(guó)外對(duì)上市公司反收購(gòu)行為的法律規(guī)制1 7 2 1國(guó)外對(duì)上市公司反收購(gòu)行為法律規(guī)制的模式1 7 2 1 1 美嗣法對(duì)上市公司反收購(gòu)行為的規(guī)制1 7 2 1 2 英國(guó)法對(duì)上市公司反收購(gòu)行為的規(guī)制1 8 2 1 3 德國(guó)法對(duì)上市公司反收購(gòu)行為的規(guī)制1 9 2 2國(guó)外上市公司反收購(gòu)行為法律規(guī)制模式的比較2 0 第三章我國(guó)對(duì)上市公司反收購(gòu)行為的法律規(guī)制現(xiàn)狀2 l 3 1我國(guó)規(guī)制上市公司反收購(gòu)行為的立法體系2 l 3 2 我國(guó)上市公司反收購(gòu)法律規(guī)則的其體規(guī)定2 2 3 2 1 關(guān)于反收購(gòu)行為的規(guī)定2 2 3 2 2 關(guān)于反收購(gòu)決定權(quán)的規(guī)定2 3 3 2 3 關(guān)于目標(biāo)公司董事義務(wù)的規(guī)定2 4 3 3 我國(guó)上市公司反收購(gòu)立法的不足2 4 3 3 1 反收購(gòu)法律規(guī)范過(guò)于散亂模糊2 4 3 3 2 目標(biāo)公司董事勤勉義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)規(guī)定不完善2 5 3 3 3 未明確規(guī)定反收購(gòu)的決定權(quán)2 6 第四章完善我國(guó)上市公司反收購(gòu)行為法律規(guī)制的構(gòu)想2 7 4 1確立反收購(gòu)法律規(guī)制的基本原則2 7 i 4 1 1 信息公開(kāi)原則2 7 4 1 2 股東大會(huì)享有最終決定權(quán)原則2 7 4 1 3 目標(biāo)公司股東權(quán)益保護(hù)原則2 8 4 2 完善我圈上市公司反收購(gòu)行為法律規(guī)制的具體建議3 0 4 2 1 明確反收購(gòu)的決定權(quán)3 0 4 2 2 完善反收購(gòu)中目標(biāo)公司管理層的信息披露義務(wù)3 l 4 2 3 明確反收購(gòu)措施的合法性3 l 4 2 4 確定目標(biāo)公司管理層在反收購(gòu)中的誠(chéng)信義務(wù)3 3 4 2 5 完善與反壟斷法配套的相關(guān)監(jiān)管法規(guī)3 5 4 2 6 明確監(jiān)事在反收購(gòu)中的權(quán)利和義務(wù)3 5 結(jié)語(yǔ)3 7 參考文獻(xiàn)3 9 發(fā)表論文和參加科研情況說(shuō)明。4 3 致謝4 5 弓l 苦 一、問(wèn)題的提出 引言 從1 9 世紀(jì)末開(kāi)始至今，公司并購(gòu)已經(jīng)有了一百多年的歷史。從1 8 9 7 年開(kāi)始， 美國(guó)經(jīng)歷了五次周期性的并購(gòu)浪潮。如果說(shuō)前四次收購(gòu)浪潮的主要舞臺(tái)是在美國(guó) 的話(huà)，第五次浪潮有一個(gè)重要的特征就是跨國(guó)并購(gòu)的案例數(shù)量和金額均很高，并 購(gòu)浪潮己波及亞洲各國(guó)。在我國(guó)也是如此，隨著中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，外國(guó)資 本不斷涌入，資本市場(chǎng)不斷成熟；隨著股權(quán)分置改革的逐漸完成，上市公司股票 的流動(dòng)性增強(qiáng)，證券市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的改變；隨著新公司法、證 券法及上市公司收購(gòu)管理辦法的正式實(shí)施，證券市場(chǎng)的監(jiān)管理念和法律框 架也發(fā)生了巨大的變化。在這樣的背景下，可以預(yù)見(jiàn)，公司間收購(gòu)現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越 多，隨之而來(lái)的反收購(gòu)問(wèn)題也越來(lái)越突出。當(dāng)前，在證券市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家大 都通過(guò)立法或判例對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為進(jìn)行了規(guī)制，建立了比較完善的反收 購(gòu)法律規(guī)制體系。而我國(guó)在這一方面的立法幾乎是空白的，導(dǎo)致實(shí)踐中的反收購(gòu) 行為無(wú)法可依無(wú)章可循，公司和相關(guān)利益者的利益常常不能得到有效保護(hù)。因此， 完善我國(guó)上市公司的反收購(gòu)立法已成為當(dāng)務(wù)之急。 二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 對(duì)于上市公司反收購(gòu)，我國(guó)學(xué)界尚無(wú)較為完整的系統(tǒng)化的研究，但在學(xué)者們 對(duì)于上市公司收購(gòu)制度研究的論著中或多或少均對(duì)反收購(gòu)措施有所提及。在這些 論著中有相當(dāng)一部分是對(duì)國(guó)外反收購(gòu)措施的介紹，如于春輝的經(jīng)濟(jì)師要了解西 方企業(yè)的反收購(gòu)技巧、王蘇生的要約收購(gòu)的理論與實(shí)證研究。朱寶憲的公 司并購(gòu)與重組及其翻譯的美圍學(xué)者帕特里克a 高根的著作兼并、收購(gòu)與公 司重組對(duì)美國(guó)的反收購(gòu)實(shí)踐進(jìn)行了概述，并對(duì)各類(lèi)反收購(gòu)措施、各自對(duì)應(yīng)的案 例及經(jīng)濟(jì)學(xué)研究進(jìn)行了較為深入的介紹。有的學(xué)者進(jìn)一步分析了國(guó)外較成型的反 并購(gòu)策略在中國(guó)應(yīng)用的可行性，并提出初步的解決建議，如湯欣在公司治理與 上市公司收購(gòu)中從公司治理的視角出發(fā)，對(duì)公司收購(gòu)制度分專(zhuān)題進(jìn)行了研究。 其中第6 專(zhuān)題重點(diǎn)討論了對(duì)目標(biāo)公司管理層的行為限制，并根據(jù)我國(guó)公司治理的 現(xiàn)狀對(duì)我國(guó)反收購(gòu)措施的規(guī)制提出了建議。張舫在公司收購(gòu)法律制度研究一 書(shū)中單立一章討論了目標(biāo)公司反收購(gòu)的措施及其規(guī)制，他基于對(duì)英國(guó)和美國(guó)兩種 天津工業(yè)入學(xué)碩i ：學(xué)位論文 立法例的分析、評(píng)價(jià)，提出在目標(biāo)公司股東大會(huì)同意、作為討價(jià)還價(jià)的手段和引 入競(jìng)爭(zhēng)者的這三個(gè)條件下應(yīng)當(dāng)允許目標(biāo)公司實(shí)旌反收購(gòu)措施。 由于具有豐富的公司收購(gòu)與反收購(gòu)實(shí)踐，國(guó)外學(xué)者對(duì)反收購(gòu)措施的研究已經(jīng) 從初始的反收購(gòu)理論爭(zhēng)議，進(jìn)入了實(shí)證分析階段。如p s 薩德沙納姆教授對(duì)1 9 8 3 一1 9 9 9 年英國(guó)2 3 8 對(duì)反收購(gòu)案( 占英國(guó)上市公司收購(gòu)案的2 4 左右) 中所采用的 2 3 種反收購(gòu)策略的有效性進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)使用頻率居前十位的反收購(gòu)措施分別 是：貶低他人產(chǎn)品的廣告、利潤(rùn)預(yù)計(jì)、增加股利分配、反壟斷游說(shuō)、友好的股東、 利潤(rùn)報(bào)告、白衣騎士、分拆、訴訟、資產(chǎn)重估。在其統(tǒng)計(jì)的2 3 種反收購(gòu)措施巾， 只有救星介入、游說(shuō)友好股東、工會(huì)的支持和訴訟對(duì)成功防御發(fā)揮很大的正面作 用，而資產(chǎn)剝離對(duì)防御卻起極大的負(fù)面影響。有些學(xué)者則針對(duì)某項(xiàng)反收購(gòu)措施進(jìn) 行了實(shí)證研究。一項(xiàng)由哈佛大學(xué)l u c i a na r y eb e b c h u k 等教授主持的研究表明， 分批董事會(huì)制度使得任何一個(gè)敵意收購(gòu)者在取得控股權(quán)后至少要等待一年，經(jīng)過(guò) 兩次時(shí)間上分離的董事會(huì)選舉才有可能掌握企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。該項(xiàng)研究的學(xué)者 同時(shí)發(fā)現(xiàn)，一個(gè)有效的分批董事會(huì)制度把目標(biāo)公司保持獨(dú)立的概率從3 4 提高到 6 1 ，相反把敵意收購(gòu)者第一次要約就取得成功的可能性從3 2 降到2 5 。實(shí)證的 結(jié)果表明，美國(guó)自2 0 世紀(jì)9 0 年代以來(lái)目標(biāo)公司加強(qiáng)采取反收購(gòu)對(duì)策已經(jīng)使得敵 意收購(gòu)變得非常網(wǎng)難。 三、研究目的和意義 本文的研究目的在于對(duì)我國(guó)上市公司反收購(gòu)行為的法律規(guī)制這一問(wèn)題做一 粗淺分析，以期引起學(xué)術(shù)界對(duì)此問(wèn)題的關(guān)注，對(duì)我國(guó)反收購(gòu)法律制度的研究起到 拋磚引玉的作用，在一定程度上也有助于豐富我固關(guān)于反收購(gòu)理論研究的內(nèi)容。 本文的研究意義在于在理論上通過(guò)對(duì)上市公司反收購(gòu)問(wèn)題的研究，豐富了我國(guó)公 司反收購(gòu)理論研究的內(nèi)容?，F(xiàn)實(shí)意義在于有助于我國(guó)反收購(gòu)立法的完善，有助于 國(guó)內(nèi)公司正確運(yùn)用反收購(gòu)措施抵御敵意收購(gòu)。本文運(yùn)用文獻(xiàn)研究、歷史分析和比 較分析的研究方法，對(duì)上市公司反收購(gòu)的基本理論、主要資本主義國(guó)家目標(biāo)公司 反收購(gòu)的具體措施、英美等國(guó)在反收購(gòu)決策權(quán)主體和反收購(gòu)措施的具體法律規(guī)制 方面做了一系列分析研究。針對(duì)我國(guó)目前反收購(gòu)制度法律規(guī)制相對(duì)滯后，尚告缺 位的這一立法缺陷，細(xì)致探討了有關(guān)對(duì)上市公司反收購(gòu)行為進(jìn)行法律規(guī)制的必要 性，分析了建立反收購(gòu)法律制度時(shí)應(yīng)注意與思考的一些問(wèn)題：我國(guó)反收購(gòu)立法應(yīng) 當(dāng)堅(jiān)持的原則；我國(guó)對(duì)目標(biāo)公司行使反收購(gòu)決定權(quán)歸屬立法選擇問(wèn)題。在探討這 些問(wèn)題過(guò)程中，借鑒了英美相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn)，希望能為我國(guó)反收購(gòu)立法的建立提供 一些參考。 第一章上市公司反收購(gòu)概述 第一章上市公司反收購(gòu)概述 1 。1 上市公司收購(gòu)與反收購(gòu) 面對(duì)不斷發(fā)展的公司收購(gòu)潮流和收購(gòu)成功后喪失對(duì)公司控制的危險(xiǎn)，目標(biāo)公 司管理層的本能反應(yīng)是采取反收購(gòu)措旄。究竟何謂公司反收購(gòu)? 反收購(gòu)行為有哪 些種類(lèi)昵? 為澄清本文的研究對(duì)象必須首先對(duì)公司收購(gòu)與反收購(gòu)進(jìn)行界定。 1 1 1 上市公司收購(gòu)及其分類(lèi) 1 1 1 1 上市公司收購(gòu)的概念和特征 收購(gòu)與反收購(gòu)是一對(duì)矛盾的概念，要想定義反收購(gòu)，首先應(yīng)當(dāng)先明確公司收 購(gòu)。收購(gòu)( t a k e o v e r ) 又稱(chēng)接管。根據(jù)布萊克法律詞典，t a k e o v e r 是指取得控 制權(quán)或經(jīng)薷權(quán)的行為n 1 。由此，公司收購(gòu)就具有了如下特點(diǎn)：首先，收購(gòu)行為針 對(duì)的是目標(biāo)公司發(fā)行在外的具有表決權(quán)的證券，這使得公司收購(gòu)區(qū)別于購(gòu)買(mǎi)公司 債券的普通投資行為和購(gòu)買(mǎi)公司資產(chǎn)的普通交易行為。其次，公司收購(gòu)的目的是 取得目標(biāo)公司的控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)，這使得公司收購(gòu)區(qū)別于購(gòu)買(mǎi)公司股票以取得股 票溢價(jià)的普通投資行為。收購(gòu)成功后收購(gòu)人取得目標(biāo)公司控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)，并且 按照自己的意圖運(yùn)營(yíng)目標(biāo)公司以取得投資收益。 上市公司收購(gòu)是公司收購(gòu)的一種，特指在一國(guó)公開(kāi)的證券交易市場(chǎng)上進(jìn)行的 公司收購(gòu)，是投資者通過(guò)公開(kāi)的證券交易市場(chǎng)，單獨(dú)或共同購(gòu)買(mǎi)某上市公司的股 份，以取得對(duì)該上市公司的控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)該上市公司兼并或?qū)崿F(xiàn) 其他產(chǎn)權(quán)性交易的行為。上市公司收購(gòu)實(shí)質(zhì)上是收購(gòu)人與目標(biāo)公司原股東之間的 一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，是種民事法律行為，而且是一種特殊的民事法律行為。首 先，上市公司收購(gòu)的主體平等，即收購(gòu)人與目標(biāo)公司原股東在交易過(guò)程中法律地 位是平等的；其次，上市公司收購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)均離不開(kāi)當(dāng)事人的意思表示；再次， 上市公司收購(gòu)行為引發(fā)了民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系的變動(dòng)，這種行為不但引起收購(gòu)人與 目標(biāo)公司原股東之間產(chǎn)生了股份買(mǎi)賣(mài)關(guān)系，而且使目標(biāo)公司的股東發(fā)生了變化； 最后，上市公司收購(gòu)行為所引發(fā)的民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系的變動(dòng)與當(dāng)事人預(yù)期的相一 致并得到了法律的保護(hù)，收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例后取得對(duì)目標(biāo)公 司的控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)，目標(biāo)公司原股東轉(zhuǎn)讓了自己所持有的股份，獲得了股票溢 價(jià)。但上市公司收購(gòu)這種民事法律行為也有其特殊性，其標(biāo)的是目標(biāo)公司發(fā)行在 1 湯欣公司治理與上市公司收購(gòu)阻 北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社2 0 0 1 ：1 6 3 3 天津工業(yè)大學(xué)碩：l 學(xué)位論文 外的具有表決權(quán)的股份，而且上市公司收購(gòu)要嚴(yán)格遵守強(qiáng)行性規(guī)定，如公司法、 證券法規(guī)定的條件和程序。 1 1 1 2 上市公司收購(gòu)的分類(lèi) 公司收購(gòu)按不同的標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為不同的種類(lèi)，各種不同的分類(lèi)有助于我們 從不同的角度來(lái)認(rèn)識(shí)和把握上市公司收購(gòu)的法律特征。具體內(nèi)容包括： ( 1 ) 以收購(gòu)方式的不同，分為要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)、公開(kāi)市場(chǎng)上收購(gòu)。根 據(jù)趙旭東先生的觀(guān)點(diǎn)，要約收購(gòu)是指收購(gòu)人通過(guò)目標(biāo)公司的股東發(fā)出收購(gòu)要約的 方式進(jìn)行收購(gòu)。關(guān)景砍先生認(rèn)為：公開(kāi)要約收購(gòu)是指用現(xiàn)金、股票或者兩者的 混合形式，繞過(guò)目標(biāo)公司董事會(huì)和管理層直接向股東發(fā)出要約，收購(gòu)全部或部分 發(fā)行在外的股票，以達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行控制的一種收購(gòu)行為。乜1 綜合以上兩者 觀(guān)點(diǎn)，要約收購(gòu)可以表述為在公開(kāi)的證券交易市場(chǎng)上，收購(gòu)人公開(kāi)向弱標(biāo)公司股 東發(fā)出要約，以收購(gòu)目標(biāo)公司一定數(shù)量的股份、從而可能控制該公司的行為。這 是我國(guó)證券法規(guī)定的上市公司收購(gòu)的基本方式。所謂協(xié)議收購(gòu)，是指收購(gòu)人在公 開(kāi)的證券交易市場(chǎng)上，與目標(biāo)公司訂立協(xié)議收購(gòu)目標(biāo)公司股份的行為。協(xié)議收購(gòu) 隱瞞性較大，為多數(shù)國(guó)家立法所限制。我國(guó)證券法允許協(xié)議收購(gòu)，同時(shí)在上 市公司收購(gòu)管理辦法中做了嚴(yán)格的限制。所謂公開(kāi)市場(chǎng)上收購(gòu)，是指收購(gòu)人在 證券交易所的交易活動(dòng)中，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易的方式，直接購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股票， 從而達(dá)到可能控制目標(biāo)公司的一種收購(gòu)行為。 ( 2 ) 以收購(gòu)股份數(shù)量的不同，可分為部分收購(gòu)和全面收購(gòu)。部分收購(gòu)，是 指投資者向全體股東發(fā)出收購(gòu)要約，收購(gòu)占一家上市公司股份總數(shù)一定比例的股 份而凝得該公司控制權(quán)的行為。目標(biāo)公司股東可以根據(jù)這一比例來(lái)出售自己的股 份。全面收購(gòu)，是指計(jì)劃收購(gòu)目標(biāo)公司的全部股份或收購(gòu)要約中不規(guī)定收購(gòu)的股 份數(shù)量，法律推定其為全面收購(gòu)，收購(gòu)者必須依要約條件購(gòu)買(mǎi)全部受要約人承諾 的股票。 ( 3 ) 以收購(gòu)方和被收購(gòu)方的合作態(tài)度，即同意與否，可分為友好收購(gòu)和敵 意收購(gòu)。友好收購(gòu)是指收購(gòu)人在得到目標(biāo)公司管理部門(mén)同意的情況下實(shí)施的收 購(gòu)；敵意收購(gòu)是指在疆標(biāo)公司管理部門(mén)抵制的情況下的收購(gòu)。協(xié)議收購(gòu)一般為友 好收購(gòu)，要約收購(gòu)一般為敵意收購(gòu)。 ( 4 ) 以收購(gòu)主體多寡，可分為單獨(dú)收購(gòu)和共同收購(gòu)。一個(gè)自然人或法人獨(dú) 自實(shí)施的收購(gòu)行為就是單獨(dú)收購(gòu)。兩個(gè)或兩個(gè)以上的人為達(dá)到控制一個(gè)上市公司 的目的，根據(jù)相互間的協(xié)議，互相合作共同購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股份的行為就是共同收 購(gòu)。 1 趙旭東商法學(xué)教程 m 】北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，2 0 0 4 ：3 8 8 2 關(guān)景欣公司并購(gòu)重組操作實(shí)務(wù)嘞 北京：法律出版社，2 0 0 7 ：1 7 4 第一章上市公司反收購(gòu)概述 以上是學(xué)理上關(guān)于上市公司收購(gòu)的一些大的分類(lèi)，根據(jù)立法的規(guī)定，實(shí)踐中， 我國(guó)上市公司收購(gòu)活動(dòng)采媚的方式主要有要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)、定向 發(fā)行、行政劃轉(zhuǎn)( 合并、變更) 、二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)、司法裁決、繼承、贈(zèng)與、 征集投票權(quán)等。 1 1 2 上市公司反收購(gòu)的概念和特征 1 1 2 1 反收購(gòu)的釋義 反收購(gòu)行為并不是獨(dú)立存在的，它是與上市公司收購(gòu)，尤其是敵意收購(gòu)行為 相對(duì)應(yīng)的。反收購(gòu)有廣義和狹義之分，廣義的反收購(gòu)指目標(biāo)公司對(duì)一切潛在的收 購(gòu)進(jìn)行防御和反擊的行為，既包括了對(duì)敵意收購(gòu)的預(yù)防和反擊，也包括了對(duì)善意 收購(gòu)的拒絕：狹義的反收購(gòu)僅是針對(duì)敵意收購(gòu)而采取的一系列行為，包括事先就 可能發(fā)生的敵意收購(gòu)而進(jìn)行的一些股權(quán)治理方面的預(yù)防，也有要約收購(gòu)發(fā)出后目 標(biāo)公司針?shù)h相對(duì)的反收購(gòu)行為。 從以上反收購(gòu)的定義中，可以得出反收購(gòu)包含三層含義：首先，反收購(gòu)行為 的主體是目標(biāo)公司，即收購(gòu)人意欲收購(gòu)其股份以取得控制權(quán)的公司；其次，反收 購(gòu)的核心是對(duì)抗收購(gòu)入，阻止其取得目標(biāo)公司的控制權(quán)：最后，目標(biāo)公司所采取 的反收購(gòu)策略主要有兩類(lèi)：其一是應(yīng)對(duì)潛在收購(gòu)的事前預(yù)防性策略，其二是收購(gòu) 人發(fā)出收購(gòu)要約之后的防御性策略。n 1 1 1 2 2 反收購(gòu)的特征 綜上，反收購(gòu)就具有了如下特征： ( 1 ) 反收購(gòu)策略的實(shí)施者是目標(biāo)公司的控制者 反收購(gòu)基于收購(gòu)行為而產(chǎn)生，收購(gòu)的成敗直接影響到公司實(shí)際控制者的利 益。這是因?yàn)槭召?gòu)行為其實(shí)就是針對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，一旦收購(gòu)成功，公司的 控制權(quán)將會(huì)轉(zhuǎn)移到收購(gòu)者手中，目標(biāo)公司的實(shí)際控制者，往往會(huì)采取一些反收購(gòu) 措施。因此，反收購(gòu)策略的主要推動(dòng)者和實(shí)施者是公司的控制者，即人股東和管 理層。雖然中小股東有時(shí)候也對(duì)收購(gòu)要約不滿(mǎn)，但是他們出于成本收益的考慮和 對(duì)集體行動(dòng)的憂(yōu)慮，往往是消極地抱怨或等待搭便車(chē)，而不會(huì)采取積極的措施去 反對(duì)公司被收購(gòu)。公司的大股東與管理層在公司中具有重大利益，并且他們對(duì)公 司具有重大影響，因此當(dāng)他們認(rèn)為目前的收購(gòu)對(duì)其不利時(shí)，有充足的動(dòng)力也有強(qiáng) 大的能力去對(duì)抗敵意收購(gòu)。 ( 2 ) 反收購(gòu)只針對(duì)敵意收購(gòu)而言 如前所述，上市公司收購(gòu)可分為友好收購(gòu)和敵意收購(gòu)。友好收購(gòu)?fù)谑虑?1 般召良公司控制權(quán)法律問(wèn)題研究 m 北京：法律出版社，2 0 0 1 ：6 9 5 天津工業(yè)大學(xué)碩： ：學(xué)位論文 已經(jīng)征得了目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的同意，使其與收購(gòu)者密切合作，積極勸導(dǎo)本公司的 股東向收購(gòu)者出售股份。因此對(duì)于友好收購(gòu)不存在反收購(gòu)的誘因。只有在敵意收 購(gòu)中，收購(gòu)行為才會(huì)遇到目標(biāo)公司的激烈反抗。 ( 3 ) 反收購(gòu)所牽涉利益眾多、復(fù)雜 在目標(biāo)公司的反收購(gòu)中，所涉及的利益眾多，收購(gòu)人、目標(biāo)公司及其股東、 管理層、債權(quán)人、職工的利益相互交錯(cuò)，價(jià)值取向各不相同，甚至對(duì)立、沖突。 即使是同一主體也可能由于身份的不同而代表不同的利益。例如目標(biāo)公司的管理 層，當(dāng)其作為目標(biāo)公司股東的執(zhí)行者時(shí)，其代表的是日標(biāo)公司股東的利益：而當(dāng) 其作為目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者時(shí)，其代表的是包括目標(biāo)公司、職工等利益相關(guān)者的利 益；而目標(biāo)公司的管理者也有其自身的利益追求。這些價(jià)值追求不同的利益全部 集于管理層一身，使其在反收購(gòu)中往往會(huì)為了維護(hù)一部分利益而損害另一部分利 益。 ( 4 ) 反收購(gòu)的目標(biāo)是防止并購(gòu)的發(fā)生或者阻止已經(jīng)發(fā)生的收購(gòu)行為 反收購(gòu)措施既可以是在并購(gòu)未發(fā)生時(shí)的事前預(yù)防，也可以是并購(gòu)過(guò)程中的積 極反擊，而且這種反擊的目的可能是徹底地反對(duì)目標(biāo)公司被收購(gòu)，也可能只是目 標(biāo)公司一種討價(jià)還價(jià)的手段，期望在收購(gòu)中獲得更高的收益。 ( 5 ) 反收購(gòu)策略上的多樣性 反收購(gòu)的策略多種多樣，即可以是應(yīng)對(duì)潛在上市公司收購(gòu)的事前預(yù)防性策 略，如“毒丸計(jì)劃”、“降落傘計(jì)劃”；也可以是收購(gòu)人發(fā)出收購(gòu)要約之后的防御 性策略，如“白農(nóng)騎士”、“帕克曼防御”。即可以是經(jīng)濟(jì)的手段，如目標(biāo)公司在 章程中設(shè)定一定的反收購(gòu)條款：也可以是法律的手段，如利用反壟斷法、證券法 的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行法律訴訟。 1 2 上市公司反收購(gòu)行為的種類(lèi) 目標(biāo)公司面對(duì)收購(gòu)方的收購(gòu)行為而采取的保護(hù)性措施既包括目標(biāo)公司在收 購(gòu)方實(shí)施收購(gòu)戰(zhàn)略前所采取的預(yù)防措施，即“事前反收購(gòu)措施( p r e o f f e r d e f e n s em e a s u r e s ) 。也包括目標(biāo)公司在收購(gòu)方式是收購(gòu)戰(zhàn)略后所采取的抵抗措 施，即“事后反收購(gòu)措施”( p o s t o f f e rd e f e n s em e a s u r e s ) 。 f 1 】吳偉央，賀亮，邸智源跨國(guó)公司并購(gòu)法律實(shí)務(wù) m 北京：法律出版社，2 0 0 7 ：3 2 2 6 第一章上市公刮反收購(gòu)概述 1 2 1 事前預(yù)防措施 1 2 1 1 降低收購(gòu)者的收購(gòu)效益或增加收購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn) 目標(biāo)公司為了避免被其他公司收購(gòu)，可以實(shí)施一定的自殘行為，以犧牲自身 的巨大利益為代價(jià)，降低收購(gòu)者的收購(gòu)效益或增加收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到擊退惡意 收購(gòu)的目的。其中，最為常見(jiàn)的兩個(gè)反收購(gòu)戰(zhàn)略就是“毒丸計(jì)劃”和“焦土戰(zhàn)術(shù)”。 ( 1 ) “毒丸( p o i s o np i l l ) 計(jì)劃” “毒丸計(jì)劃”是一種提高收購(gòu)方收購(gòu)成本，造成目標(biāo)公司的吸引力急速降低 的反收購(gòu)措施?！岸就栌?jì)劃”是由美國(guó)著名的并購(gòu)律師馬丁利普i 頃( m a r t i n l i p t o n ) 律師于1 9 8 2 年創(chuàng)設(shè)的一種旨在防止惡意收購(gòu)的策略，正式名稱(chēng)為“股 權(quán)攤薄反收購(gòu)措旋。該計(jì)劃最初的形式很簡(jiǎn)單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā) 行優(yōu)先股，一旦公司被收購(gòu)，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購(gòu)方 股票。在反收購(gòu)實(shí)踐中，主要存在三種“毒丸計(jì)劃”：“負(fù)債毒丸計(jì)劃”、“優(yōu)先股 毒丸計(jì)劃”和“人員毒丸計(jì)劃”?！柏?fù)債毒丸計(jì)劃”是指目標(biāo)公司在惡意收購(gòu)?fù){ 下大量增加自身負(fù)債，降低公司被收購(gòu)的吸引力。例如，目標(biāo)公司在發(fā)行債券或 借貸時(shí)可與債權(quán)人訂立“毒丸條款”，約定：在目標(biāo)公司遭到并購(gòu)接收時(shí)，債權(quán) 人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。“優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃” 是指在惡意收購(gòu)?fù){下賦予某砦股東特別的權(quán)利，以阻止目標(biāo)公司被惡意收購(gòu)者 收購(gòu)的一種反收購(gòu)措施?！叭藛T毒丸計(jì)劃”是指目標(biāo)公司全部或者絕犬部分高級(jí) 管理人員共同簽署協(xié)議，在目標(biāo)公司被以不公平的價(jià)格收購(gòu)，并且這些人中有一 人在收購(gòu)后將被降職或革職時(shí)，全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了 目標(biāo)公司股東的利益，而且會(huì)使收購(gòu)方慎重考慮收購(gòu)后更換管理層對(duì)公司帶來(lái)的 巨火影響。以上三種毒丸發(fā)作時(shí)，可以降低和削弱收購(gòu)方的持股比例和優(yōu)勢(shì)地位， 使其收購(gòu)目標(biāo)公司的計(jì)劃落空。作為防御性條款，“毒丸計(jì)劃”在平時(shí)不會(huì)生效， 只有當(dāng)目標(biāo)公司面臨被收購(gòu)的威脅時(shí)，“毒丸計(jì)劃”才會(huì)啟動(dòng)。 ( 2 ) “焦土( s c o r c h e de a r t h ) 戰(zhàn)術(shù)” “焦土戰(zhàn)術(shù)”是指目標(biāo)公司在收到并購(gòu)襲擊而無(wú)力反抗時(shí)，通過(guò)降低公司資 產(chǎn)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)質(zhì)量( 如低價(jià)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、制造虧損等) ，或者破壞公司的特 性，以挫敗惡意收購(gòu)人的收購(gòu)意圖的一種反收購(gòu)戰(zhàn)術(shù)。常見(jiàn)的“焦士戰(zhàn)術(shù)”主要 有兩種，即出售“皇冠上的珍珠”和“虛胖戰(zhàn)術(shù)”?！盎使谏系恼渲椤笔侵敢粋€(gè)公 司最富吸引力和最具收購(gòu)價(jià)值的部分，可能是某項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、技術(shù)秘密等能誘發(fā) 收購(gòu)方收購(gòu)意圖的部分。目標(biāo)公司將“皇冠上的珍珠”出售或抵押給第三方，或 者賦予第三方購(gòu)買(mǎi)該“皇冠上的珍珠”的期權(quán)，就可以消除并購(gòu)的誘因，打消收 購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)興趣，從而有效解除收購(gòu)?fù){?！疤撆謶?zhàn)術(shù)”的做法有多 天津工業(yè)大學(xué)碩土：學(xué)位論文 種：購(gòu)置大量與公司經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，令目標(biāo)公司包袱沉重，資產(chǎn) 質(zhì)量下降；大量增加目標(biāo)公司負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；故意投資一 些長(zhǎng)時(shí)間才能見(jiàn)效的項(xiàng)目，使目標(biāo)公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率火減，等等。由于 “虛胖戰(zhàn)術(shù)”會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司嚴(yán)重的負(fù)債問(wèn)題，惡意收購(gòu)者就不得不考慮放棄收 購(gòu)。 1 2 1 。2 驅(qū)鯊劑( s h a r kr e p e l l e n t ) 驅(qū)鯊劑，又稱(chēng)豪豬條款，是指在收購(gòu)要約前修改公司設(shè)立章程或做其它防御 準(zhǔn)備以使收購(gòu)更為困難的條款，或者在公司設(shè)立章程或內(nèi)部細(xì)則中設(shè)計(jì)防御條 款，使那些沒(méi)有經(jīng)過(guò)目標(biāo)公司董事會(huì)同意的收購(gòu)企圖不可能實(shí)現(xiàn)。驅(qū)鯊劑的典型 形式主要有： ( 1 ) 超級(jí)多數(shù)條款 超級(jí)多數(shù)條款是指在同標(biāo)公司的章程中規(guī)定，凡任命或辭退董事、決定公司 合并或分立、出售公司資產(chǎn)等重大事項(xiàng)，必須經(jīng)過(guò)公司絕大多數(shù)股東投票通過(guò)， 方可實(shí)施。因此，在這個(gè)超多數(shù)條款的限制下，如果只獲得股東票數(shù)的簡(jiǎn)單多數(shù) 通過(guò)會(huì)仍不起作用。這種反收購(gòu)方式主要是通過(guò)公司章程的規(guī)定來(lái)警示敵意收購(gòu) 者，即使他們通過(guò)要約收購(gòu)獲得公司的控制權(quán)，也不能對(duì)目標(biāo)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和 資產(chǎn)分配產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。從而使得敵意收購(gòu)者知難而退，放棄收購(gòu)。 ( 2 ) 公平價(jià)格條款 公平價(jià)格條款要求收購(gòu)者向所有股東支付相同的價(jià)格，否則就限制其收購(gòu)要 約。該公平價(jià)格通常由特定的公式或獨(dú)立的評(píng)估師來(lái)決定。這種反收購(gòu)方式主要 用來(lái)預(yù)防兩段式收購(gòu)。兩段式收購(gòu)是指，敵意收購(gòu)者為了誘使股東出售其所持有 的股票，在要約收購(gòu)協(xié)議中制定了不同的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，率先出售的股東所出售 的股票將獲得較后出售的股東而言更高的定價(jià)。這就追使股東爭(zhēng)相出售自己所持 股票，從而就加快收購(gòu)速度和節(jié)約成本。而公平價(jià)格條款就從根本上挫敗了敵意 收購(gòu)者趁火打劫的奸計(jì)。 ( 3 ) 分期分組董事會(huì)條款。 分期分組董事會(huì)條款也稱(chēng)為任期錯(cuò)開(kāi)董事會(huì)，典型的做法是在公司章程中規(guī) 定，董事分為三組，每屆任期三年，股東會(huì)每年只能依次改選其中的一組，且辭 退董事必須具備合理的原因。這樣一來(lái)，即使收購(gòu)人擁有一半以上的控股權(quán)，在 短期內(nèi)也無(wú)法控制經(jīng)營(yíng)權(quán)。 1 2 1 3 降落傘計(jì)劃 由于目標(biāo)公司被收購(gòu)后，隨之而來(lái)的經(jīng)常是管理層更換和公司裁員，因此降 落傘反收購(gòu)計(jì)劃應(yīng)運(yùn)而生。降落傘計(jì)劃具體包括三種形式：金降落傘、灰色降落 第一章上市公司反收購(gòu)概述 傘和錫降落傘。 金降落傘屬于一種契約安排，它規(guī)定在公司與公司的董事、監(jiān)事等高層管理 人員訂定的有關(guān)報(bào)酬事項(xiàng)的合同之中，約定一f 公司被收購(gòu)時(shí)，尤其是控制權(quán)發(fā) 生變動(dòng)的情況下，公司有義務(wù)向被追或者自愿離任的管理層成員支付豐厚報(bào)酬或 者巨額補(bǔ)償?？梢?jiàn)，金降落傘的法律性質(zhì)是附條件的合同行為。 金降落傘的設(shè)計(jì)初衷是通過(guò)昂貴的“降落費(fèi)用”，給潛在的收購(gòu)者帶來(lái)現(xiàn)金 支付上的援力，使收購(gòu)變得不那么有利可圖，從而逼迫敵意收購(gòu)者知難而退，客 觀(guān)上起到反收購(gòu)的作用。美國(guó)著名公司法專(zhuān)家漢密爾頓認(rèn)為，金降落傘的同的有 二：一是確保公司管理層在面對(duì)收購(gòu)行為時(shí)繼續(xù)保持對(duì)公司的忠誠(chéng)：二是增加收 購(gòu)人成功收購(gòu)的成本。不過(guò)，金降落傘在多大程度上能夠阻遏收購(gòu)不無(wú)爭(zhēng)論，它 很可能成為引起公司內(nèi)部矛盾的一個(gè)根源。首先，從降落費(fèi)用的實(shí)際作用來(lái)看， 對(duì)于往往實(shí)力雄厚而又看重收購(gòu)預(yù)期利益的收賄方而言，可能只是收購(gòu)價(jià)格的一 小部分，很難對(duì)收購(gòu)者形成障礙；其次，金降落傘協(xié)議也給管理層謀取私利提供 了方便，使得本就動(dòng)機(jī)難辨的反收購(gòu)行為更蒙上了一層管理層自利的色彩，買(mǎi)方 可能通過(guò)法院的司法審查否定該項(xiàng)協(xié)議的效力。灰色降落傘主要是對(duì)中級(jí)管理人 員提供較為遜色的同類(lèi)保證。目標(biāo)公司承諾，如果該公司被收購(gòu)，管理人員可以 根據(jù)工齡長(zhǎng)短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。錫降落傘是指目標(biāo)公司的普通員工在公司 被收購(gòu)后一段時(shí)間被解雇的話(huà)，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。敵意收購(gòu)中收購(gòu)人收購(gòu) 成功后往往會(huì)改組公司的管理層或火量裁員以實(shí)現(xiàn)自己的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和戰(zhàn)略意圖， 但是在目標(biāo)公司實(shí)施了降落傘計(jì)劃后，收購(gòu)入即使收購(gòu)成功，如果要解雇原管理 層或者大量裁員也必須支付額外的巨大成本。因此此種策略的實(shí)旋可以降低收購(gòu) 方對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)興趣。 1 2 2 事后抵御措施 1 2 2 1 尋找并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者 即通常所說(shuō)的“尋找白衣騎士”( w h i t ek n i g h t ) ，是指目標(biāo)公司在遭到 惡意收購(gòu)的襲擊時(shí)，為了不使本公司落入惡意收購(gòu)者手中，主動(dòng)尋找與自己關(guān)系 密切有實(shí)力的第三方企業(yè)( 即所謂的“白農(nóng)騎士”) ，請(qǐng)求該企業(yè)充當(dāng)并購(gòu)者，參 與惡意并購(gòu)者的競(jìng)爭(zhēng)，從而達(dá)到驅(qū)逐惡意收購(gòu)者以解救自己的目的。 尋找“白衣騎士”的結(jié)果是引發(fā)一場(chǎng)激烈的收購(gòu)戰(zhàn)，往往會(huì)驅(qū)使市場(chǎng)對(duì)目標(biāo) 公司做出新的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和定位，給股東帶來(lái)額外的收益。從這個(gè)意義上說(shuō)，“白 衣騎士”策略的運(yùn)用可在一定程度上促進(jìn)市場(chǎng)的效率。但是，該措施的應(yīng)用容易 1 高大勇，陳立，宋蔚蔚上市公司收購(gòu) m 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2 0 0 4 9 天津工業(yè)人學(xué)碩l 學(xué)位論文 引發(fā)“定局交易”。為了吸引救授者，目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者往往給予救授者一種選 擇權(quán)，使救授者在入侵者獲得一定比例的目標(biāo)公司股份時(shí)，有權(quán)以?xún)?yōu)惠價(jià)格購(gòu)買(mǎi) 目標(biāo)公司最有價(jià)值的分公司、子公司、或財(cái)產(chǎn)( 所謂“皇冠上的明珠”) ，這種交 易被稱(chēng)為“定局交易”。定局交易通常會(huì)使目標(biāo)公司的利益受損。 1 2 2 2 鎖定協(xié)議 鎖定協(xié)議是一種常見(jiàn)的防御性措施，它往往是友好收購(gòu)協(xié)議中的一個(gè)條款。 目標(biāo)公司以合同的形式給予友好收購(gòu)者購(gòu)買(mǎi)公司股份或者公司某一部分( 如資產(chǎn) 或業(yè)務(wù)) 的權(quán)利，旨在防御敵意收購(gòu)者要約，確保友好收購(gòu)的成功?？晒┵?gòu)買(mǎi)的 股份一般是公司章程中被授權(quán)發(fā)行而還沒(méi)有發(fā)行的股份。英美的公司法實(shí)行授權(quán) 資本制，因而可以這樣做。鎖定選擇條款所規(guī)定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格不但低于市價(jià)，而且 按市值計(jì)算也低于協(xié)議收購(gòu)的價(jià)格。購(gòu)股權(quán)或購(gòu)買(mǎi)權(quán)的行使附有停止條件，那就 是敵意收購(gòu)成功。也就是說(shuō)，協(xié)議中有兩個(gè)價(jià)格：如果停止條件不成就，就執(zhí)行 友好收購(gòu)協(xié)議，包括較高的協(xié)議價(jià)格；如果停止條件成就，就選擇鎖定價(jià)格。鎖 定協(xié)議可以在敵意收購(gòu)還沒(méi)有出現(xiàn)的時(shí)候，為了預(yù)防而使用：也可以在敵意收購(gòu) 已經(jīng)出現(xiàn)的時(shí)候?yàn)榱舜鞌骋馐召?gòu)而使用。后者一般都是為了確保白農(nóng)騎士能夠 擊敗敵意收購(gòu)人，并避免因競(jìng)價(jià)而使價(jià)格越來(lái)越高。 鎖定協(xié)議的內(nèi)容豐富多彩，可以分解成幾個(gè)層次或類(lèi)型。第一個(gè)層次是僅僅 由目標(biāo)公司答應(yīng)友好收購(gòu)人在目標(biāo)公司股東對(duì)友好收購(gòu)協(xié)議進(jìn)行表決之前不會(huì) 再招引第三者的競(jìng)價(jià)，或者進(jìn)一步答應(yīng)如果第三者競(jìng)價(jià)不請(qǐng)自來(lái)時(shí)，目標(biāo)公司董 事會(huì)將不予支持或明確反對(duì)。但是這樣的協(xié)議有可能違反董事對(duì)股東的忠實(shí)義 務(wù)，因?yàn)槿绻谌叩囊s對(duì)股東更加有利，董事會(huì)就有義務(wù)支持。而且，在面 對(duì)更有利的要約時(shí)，股東通常會(huì)接受，從兩使這種鎖定協(xié)議的效果不是很穩(wěn)定。 第二種類(lèi)型的鎖定協(xié)議進(jìn)了一步。當(dāng)目標(biāo)公司管理層擁有多數(shù)股份時(shí)，或即使不 擁有多數(shù)股份，但也擁有相當(dāng)大的分額( 如4 0 ) 時(shí)，善意收購(gòu)人可以要求購(gòu)買(mǎi)這 些股份，價(jià)格與其給其他股東的價(jià)格相同。這樣的鎖定協(xié)議可以有效的防御任何 敵意收購(gòu)。因?yàn)榧词股埔馐召?gòu)人購(gòu)買(mǎi)的股份還不到半數(shù)，但敵意收購(gòu)人也已經(jīng)很 難收購(gòu)到過(guò)半數(shù)的股份了。這樣的協(xié)議對(duì)目標(biāo)公司管理層也比較安全，因?yàn)樗麄?所獲得的股票價(jià)格與其他股東是一樣的。只要他們沒(méi)有得到別的利益，即使協(xié)議 價(jià)格低于敵意要約的價(jià)格，并且擊敗了敵意收購(gòu)，股東也很難對(duì)此提出指控。 第三種類(lèi)型的鎖定協(xié)議是在目標(biāo)公司管理層并不擁有大額股份時(shí)，管理層可 以向善意收購(gòu)人低價(jià)發(fā)行公司章程授權(quán)發(fā)行但還沒(méi)有發(fā)行的股份。如果這時(shí)發(fā)行 的股份超過(guò)了已發(fā)行的股份，任何敵意收購(gòu)都可以得到有效的防御。即使不超過(guò)， 鎖定協(xié)議還是可以進(jìn)行有效的防御：一旦有人進(jìn)行高價(jià)敵意收購(gòu)，善意收購(gòu)人可 以按鎖定價(jià)( 一般很低，低于協(xié)議收購(gòu)的價(jià)格) 購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行的股份，而如果敵意收 1 0 第一章上市公司反收購(gòu)概述 購(gòu)人想從善意收購(gòu)人處獲得這部分股份時(shí)就必須支付和已發(fā)行股份同樣或更高 的價(jià)格。出于資金的壓力，敵意收購(gòu)方往往會(huì)止步。 1 2 2 3 股份回購(gòu)策略 股份回購(gòu)策略是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購(gòu)目標(biāo)公司的股份。對(duì)于股份 回購(gòu)策略，各囝和地區(qū)法律規(guī)定不一。香港禁止之，英、美和些歐洲圜家在附 帶條件下則是準(zhǔn)許的。針對(duì)股份回購(gòu)的做法，收購(gòu)方往往向證券管理部門(mén)或法院 控告其違反證券交易法。上市公司的股價(jià)和股權(quán)分布決定著公司的命運(yùn)。公司適 當(dāng)?shù)倪M(jìn)行股票回購(gòu)，既有助于提高公司股票的股本收益率，也有助于抬升股價(jià)( 假 設(shè)股票圈購(gòu)不影響公司的收益，那么剩下的股票的每股收益就會(huì)上升，從而導(dǎo)致 每股市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)) 。股份回購(gòu)的基本形式有兩種：一是公司將可用的現(xiàn)金支付 給股東，從而購(gòu)回股票；二是公司認(rèn)為自己企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中股本成分太高了， 從而提高債務(wù)資本的比例，發(fā)行債券，用發(fā)行債券所得資金回購(gòu)本企業(yè)股票( 又 稱(chēng)死亡換股) 。股份回購(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司資本的實(shí)質(zhì)性減少、公司償債能力的削弱， 還會(huì)導(dǎo)致公司成為自身的成員，權(quán)利義務(wù)關(guān)系不清。另外，公司管理層可能交替 使用回購(gòu)舊股、發(fā)行新股兩種手段控制股票價(jià)格，從而影響證券交易的安全。因 此各團(tuán)法律對(duì)此均予以關(guān)注，或多或少的予以法律限制。 1 2 2 4 收購(gòu)并購(gòu)者 又稱(chēng)“帕克曼防御術(shù)”( p a c - m a nd e f e n c e ) ，是指目標(biāo)公司為挫敗收購(gòu)者的 收購(gòu)企圖而采取的一種策略。這一反收購(gòu)戰(zhàn)術(shù)的名稱(chēng)取自于2 0 世紀(jì)8 0 年代初期 美國(guó)頗為流行的一種電子游戲。在該游戲中，電子動(dòng)物相互瘋狂吞噬，其間每一 個(gè)沒(méi)有吃掉其敵手的一方反會(huì)遭到自我毀滅。n 1 作為反收購(gòu)策略，“帕克曼防御 術(shù)”是指當(dāng)目標(biāo)公司面臨惡意收購(gòu)?fù){時(shí)，目標(biāo)公司管理層可以反向要約，向惡 意收購(gòu)者進(jìn)行反向的防御收購(gòu)，即參與惡意收購(gòu)者的公司，進(jìn)而牽制對(duì)方，甚至 有可能吃掉對(duì)方而得到對(duì)方的經(jīng)營(yíng)權(quán)。若目標(biāo)公司與惡意收購(gòu)者的公司都成功收 購(gòu)對(duì)方多數(shù)股份時(shí)，則彼此就形成交叉持股，進(jìn)而相互成為對(duì)方的控制或從屬公 司。簡(jiǎn)言之，“帕克曼防御術(shù) 就是指目標(biāo)公司威脅進(jìn)行反收購(gòu)，并開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)收 購(gòu)者的普通股，從而達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。我國(guó)目前的法規(guī)沒(méi)有禁止公司采用 “帕克曼防御術(shù)”。因此，在我國(guó)目標(biāo)公司可以利用該方法，作為反收購(gòu)的措施。 1 。2 2 5 出售股份給予自己關(guān)系密切的第三方企業(yè) 即通常所說(shuō)的“尋找白衣侍衛(wèi)( w h i t es q u i r e ) ，這是一種類(lèi)似于“尋 【1 【美 帕特攀克a 高根兼并、收購(gòu)與公司重組 m 朱寶憲，吳亞君譯，北京：機(jī)械工業(yè)出版 社，2 0 0 4 ：1 2 7 1 1 天津工業(yè)大學(xué)碩l ：學(xué)位論文 找 白農(nóng)騎士( w h i t ek n i g h t ) 的反收購(gòu)措施，是指目標(biāo)公司將大量有表決權(quán) 的股份出售給予自己關(guān)系密切而不對(duì)自己構(gòu)成威脅的第三方企業(yè)( 即所謂的“白 衣侍衛(wèi)”) ，以增加惡意收購(gòu)者收購(gòu)的難度。“白衣侍衛(wèi)”與“白衣騎士”的區(qū)別 在于：前者不需要與目標(biāo)公司關(guān)系密切的第三方企業(yè)發(fā)出與惡意收購(gòu)者收購(gòu)方針 相對(duì)的收購(gòu)要約，且并不因此獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)：而后者則需要與目標(biāo)公司 關(guān)系密切的第三方企業(yè)發(fā)出收購(gòu)要約與惡意收購(gòu)者進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，且以控制目標(biāo)公司 的控制權(quán)為目的。 1 2 2 6 綠色郵件( g r e e nm a li ) 綠色郵件實(shí)際上也是股份回