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華誼兄弟案例 資本迷局：高風險的商業(yè)大片模式從一個名不見經(jīng)傳的廣告公司到民營影視娛樂界的航母，資本杠桿在華誼快速成長的過程中發(fā)揮的作用不可小覷。王中軍的一句話道出了他對華誼兄弟高速成長的基本觀點：“金融與電影的成長密切相關(guān)，起碼華誼兄弟是這么成長起來的?！?華誼兄弟較早建立了國內(nèi)領(lǐng)先的“影視娛樂業(yè)工業(yè)化運作體系”，即華誼管理模式，包括“收益評估+預(yù)算控制+資金回籠”為主線的綜合性財務(wù)管理模塊、強調(diào)專業(yè)分工的“事業(yè)部+工作室”的彈性運營管理模塊以及強調(diào)“營銷與創(chuàng)作緊密結(jié)合”的創(chuàng)作與營銷管理模塊等，也正是擁有了這樣的市場化運營機制，才使其在影視娛樂業(yè)獨占鰲頭。從2000年到正式上市，華誼兄弟多次融資，共獲得4億元資金。與遭遇國美“去黃化”的黃光裕不同，通過“股權(quán)融資+股權(quán)回購”的資本運作手法，王氏兄弟一直將自有股權(quán)比例控股在50%左右，處于實際控股狀態(tài)。2000年3月，太合集團出資2500萬元，對華誼兄弟廣告公司進行增資擴股，獲得50%的股份。2001年，王氏兄弟從太合控股回購了5%的股份，以55%的比例擁有絕對控股權(quán)。獲得商業(yè)投資的華誼兄弟開始了從廣告公司向影視制作和傳媒產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型。通過直接投資電影行業(yè)，華誼兄弟在制片領(lǐng)域迅速完成了初始擴張。到2004年，華誼兄弟已占領(lǐng)了國內(nèi)35%的票房，出品的影片數(shù)量達到13%。急速增長的業(yè)務(wù)需求帶來了第二次融資。2004年底，TOM集團向華誼兄弟投資1000萬美元，500萬用于購買華誼兄弟27%的股權(quán)，另外500萬用于認購華誼兄弟年利率為6%的可轉(zhuǎn)債。在此之前，王氏兄弟以溢價3倍的價格回購了太合集團手中45%的股份，成為華誼兄弟100%的控股人。隨后，再將27%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給TOM集團，同時向太合定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債。不久，華誼兄弟再引進風險投資機構(gòu)“信中利”，以70萬美元的價格向后者轉(zhuǎn)讓了3%的股權(quán)。通過一系列的資本運作，王氏兄弟總共獲得資金1070萬美元，除去購買太合集團股份所花的7500萬元，剩余1300多萬元。股權(quán)則由之前的55%上升到70%，不僅成功融資，而且強化了控股權(quán)。嫻熟的資本運作為華誼獲得了寶貴的發(fā)展機遇，但對資本的過度迷信也讓華誼走上了唯資本論的歧途，并將這種意識過度蔓延，甚至影響到公司業(yè)務(wù)發(fā)展方向。2009年的招股說明書顯示，華誼兄弟2007年的營業(yè)收入2.34億元，凈利潤5284萬元;2008年公司營業(yè)收入4.09億元，同比增長74%，但凈利潤6806萬元，同比增長僅為16%;2009年上半年，華誼兄弟的凈利潤僅為3163萬元，還不及2008年的一半。究其根本，源于大投入、大制作的商業(yè)大片產(chǎn)出模式極大增加了華誼兄弟的經(jīng)營成本。在王中軍看來，只有高投入的商業(yè)大片才能創(chuàng)造出令人驚嘆的視覺吸引力，才有足夠的資金做好市場營銷，這是吸引市場的根本手段?！叭A誼兄弟近年來業(yè)績徘徊不前，伴隨著公司股本的無限擴張，引進了不少錢，但不代表盈利能力的提高。”有證券分析師這樣認為。隨著大投入、大產(chǎn)出成為影視業(yè)的一種普遍邏輯和規(guī)律，華誼在商業(yè)大片的運作道路上也越走越遠。上市之后，華誼兄弟更在商業(yè)大片的道路上加快了發(fā)展步伐。王中軍甚至宣稱，華誼將使電影業(yè)務(wù)規(guī)模從目前的34部提高到6部，覆蓋全年四大黃金檔期，沖擊票房前十。而這種做法的直接結(jié)果是，票房提升了，效益卻反而下降了。由于投入巨大，往往一部影片需要聯(lián)合多方投資共同完成。以唐山大地震為例，中影集團所占的投資達到五成。這樣即使擁有6.5億元的超高票房，華誼真正能分到的，也只是其中的一小口。一系列高票房影片的背后，是巨額的成本支撐，而高成本很大程度上就意味著高市場風險。香港導(dǎo)演王晶就曾表示，華語片的投資最好不要超過1億元人民幣，否則恐難收回成本。華誼在電影業(yè)務(wù)上篤信的單一商業(yè)大片模式，成為其核心業(yè)務(wù)中一顆不定時炸彈。從經(jīng)濟學家的角度分析上市公司的融資問題1、股權(quán)融資顯性成本遠低于債務(wù)融資成本。傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論中的股權(quán)成本主要指的是機會成本，這種成本不具有強迫性，因此股權(quán)成本表現(xiàn)出的約束是軟約束。股權(quán)融資的顯性成本則主要包括股息、發(fā)行股票的費用及納稅等，由于目前我國上市公司極少發(fā)放甚至不發(fā)放股息，因此顯性成本非常低。2、市場低效與內(nèi)部人控制。公司資本結(jié)構(gòu)是公司各利益關(guān)系人相互博弈的結(jié)果，尤其是公司經(jīng)理與股東的博弈。股權(quán)資本的過度擴張，勢必造成股權(quán)的“稀釋”，股票價格的下降，有損于股東的利益。而過度負債又必然會增加公司的破產(chǎn)概率，直接威脅著經(jīng)理人員的利益，我國上市公司由于股權(quán)市場的分割，國有股、法人股的壟斷性持有及所有權(quán)的虛置缺位，社會公眾股的極端分散，中小散戶股東強烈的投機性和嚴重的搭便車行為，從而導(dǎo)致股東控制權(quán)的殘缺，對公司經(jīng)理人員的約束機制極不健全，內(nèi)部人控制問題極為嚴重。3、缺乏完善發(fā)達的債券市場和中長期信貸市場，影響了上市公司利用長期負債方式融資的積極性。完善的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場是完善的，資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。 4、公司管理層急功近利的短期化經(jīng)營思維在作祟。如前所述，股權(quán)融資的顯性成本較低，在管理層心目中無異于無本籌資，其在短期內(nèi)可以緩解管理層的經(jīng)營壓力。殊不知，股權(quán)融資的隱性成本卻是很高的，且體現(xiàn)在公司今后的長期經(jīng)營壓力上。由于我國的上市公司并非是真正意義上的公眾公司，公司管理者并非真正由股東大會選舉，大部分都是由國家任命，因此，在其任期內(nèi)盡力擴充企業(yè)的規(guī)模，充分體現(xiàn)管理層自身的價值，并將長期的經(jīng)營壓力留給后任去解決，是可以理解的。為什么許許多多的上市公司從股市上籌集大量資金后，其經(jīng)營狀況卻是每況愈下