企業(yè)戰(zhàn)略并購中價值評估方法的比較及選擇.doc

企業(yè)戰(zhàn)略并購中價值評估方法的比較及選擇 摘要：本文通過闡述和比較各種傳統(tǒng)和創(chuàng)新的價值評估方法的特點和優(yōu)劣勢，分析在企業(yè)戰(zhàn)略并購實際操作過程中，如何根據(jù)業(yè)務的需要選擇恰當?shù)膬r值評估方法，如何建立可靠的價值評估體系。并就影響企業(yè)價值評估結果的可控和非可控因素進行了全面的總結。關鍵詞：戰(zhàn)略并購、價值評估方法、并購企業(yè)、目標企業(yè)無論從頻率還是同期數(shù)額上看，國內國際的收購與兼并之風都將在當前和未來相當長的一段時間中愈演愈烈。特別是處于經濟轉型中的中國，諸如汽車、石化、鋼鐵、機械等資本密集型行業(yè)，更是吸引了實力雄厚的國際戰(zhàn)略投資者的關注。據(jù)高盛證券公司預測，2005年外國在華投資將達到1000億美元，大大超過2001年的470億美元的水平。而越來越多的外商投資將以并購交易的形式進行。了解目標公司的真實價值，對于交易雙方而言都至關重要?？墒堑侥壳盀橹梗瑖H上還沒有一種公認的和普遍接受的“最準確”的評估方法。如何根據(jù)并購方的戰(zhàn)略規(guī)劃、特殊股權結構、交易控制權、資產的可交易性，以及目標企業(yè)行業(yè)特點、產業(yè)生命周期狀況、市場競爭狀況等因素選擇最合適的價值評估方法和評估體系，是企業(yè)戰(zhàn)略并購關注的焦點。一、目標企業(yè)價值評估方法及比較由于評估對象的情況千差萬別，又受制于評估工具創(chuàng)新的進程，各國在價值評估方法的使用上基本保持了主體思路不變具體形式多樣化的特點。以下是在企業(yè)并購交易中常用的幾種評估方法的介紹： (一)傳統(tǒng)評估思路和方法1、成本思路價值評估以成本為思路的方法有歷史成本法、重置成本法等1。成本法的評估思路是從企業(yè)重建的角度，即在評估點時企業(yè)已投入的成本之和，或是再造一個與被評估企業(yè)完全相同的企業(yè)所需的投資，并把這個投資額作為目標企業(yè)的評估價值。成本思路的方法有很大的局限性，首先在于這一思路僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價值，而沒有從資產的實際效能和企業(yè)運行效率角度考慮。無論企業(yè)效益好壞，只要企業(yè)原始投資額相同，則評估價值一致。而且，有時效益差的企業(yè)還會高于效益好的企業(yè)的評估值。其次，沒有重視無形資產在企業(yè)中的作用，不符合對目標企業(yè)資產進行全面評估的原則。但成本思路的方法也有其明顯的優(yōu)點。它以目標企業(yè)的歷史會計資料和現(xiàn)有市場的價格水平為基礎，避免了其他模型中人為預測相關參數(shù)的主觀影響，在市場機制尚不健全的經濟環(huán)境下，成本思路的方法更顯簡便有效。2、貼現(xiàn)思路貼現(xiàn)思路采用目標企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃期內的自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值作為并購的評估價值。 （1）式（1）中，TV為并購的評估價值；FCFt為各年份的自由現(xiàn)金流量；WACC為貼現(xiàn)率或加權平均資本成本；Vt為戰(zhàn)略期末目標企業(yè)的終值。以上這些參數(shù)都需要進行預測和估算。自由現(xiàn)金流量與會計收益、經營現(xiàn)金流量、現(xiàn)金凈流量都有所不同。它是指企業(yè)在持續(xù)經營的基礎上除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產上所需投入外，企業(yè)能夠產生的額外現(xiàn)金流量2。自由現(xiàn)金流量可以通過調整會計收益得到，也可以用拉巴波特的自由現(xiàn)金流量預測模型估算。 （2）式中：FCFt自由現(xiàn)金流量St年銷售額gt銷售額年增長率Pt銷售利潤率Tt所得稅Ft銷售每增加1元所需追加的固定資本投資Wt銷售每增加1元所需追加的營運資本投資t戰(zhàn)略規(guī)劃期對于式（1）中的WACC，體現(xiàn)的是并購方的期望報酬率，也就是并購投資的資金成本。如果收購目標企業(yè)的未來風險與并購企業(yè)總的風險相同，則可以把目標公司的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購企業(yè)的資本成本。如果估計并購會導致并購后企業(yè)總風險變化，則需要借助資本資產定價模型對長期資本（普通股、優(yōu)先股和長期債務等）的成本率做出相應調整。至于目標企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃期末的終值可以通過戰(zhàn)略規(guī)劃期的長短而定。在戰(zhàn)略規(guī)劃期足夠長的情況下，目標企業(yè)的終值就顯得不是那么重要了。但在實踐中，一般還是需要用增長模型來計算終值。（1） 零增長模型 （3）式（3）中，VK是目標企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃期末的終值，F(xiàn)CFK是第K年的自由現(xiàn)金流量，WACC是加權平均資本成本。（2） 穩(wěn)定增長模型 （4）式（4）中，VK是目標企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃期末的終值，F(xiàn)CFK+1是第（K+1）年的自由現(xiàn)金流量，WACC是加權平均資本成本，g是增長率。按照貼現(xiàn)的思路，企業(yè)價值的高低主要取決于其未來的獲利能力，而不是現(xiàn)實存量資產的多少，這是較成本思路進步的一個方面，并且以收付實現(xiàn)制為基礎的貼現(xiàn)方法可以及時地反映風險的變化。特別是在風險投資中，投資方還可以通過目標企業(yè)的發(fā)展從外界進一步融資，現(xiàn)金流量和資金回報率于是成為比較被看中的一個方面。因此美國風險投資家在計算投資回報時較多地采用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的方法。3、比較思路比較思路主要是以市場中與目標公司行業(yè)和未來收益、競爭力狀況相當?shù)纳鲜泄镜氖杏蕿閰⒖?，用目標公司收益與標準市盈率的乘積作為評估價值3。這里需要強調的是該評估方法中的收益是目標企業(yè)在被并購后持續(xù)經營可能取得的凈利潤，并且需排除會計政策變更和非經常性收益對凈利潤的影響。標準市盈率也不能僅僅采用歷史數(shù)據(jù)，而應更多地考慮風險和成長性方面的可比性。（一） 企業(yè)并購中新的評估方法1、 實物期權在并購評估中的應用受益于期權定價理論的發(fā)展，實物期權對于投資于未來機會價值的定量化評估似乎比傳統(tǒng)的價值評估方法更具合理性。在公司并購中，按照期權的思路，首先要尋找和發(fā)現(xiàn)那些有更多機會和投資具有靈活性的公司作為并購的目標，并且把這些機會和靈活性的價值通過期權定價模型得以量化，利用二叉樹法和布萊克斯克爾斯模型計算出公司股票和債券的價值，進而得到目標公司資產的總價值。在麥肯錫對許多客戶公司所作的價值評估中，考慮實物期權后的評估價值是按照傳統(tǒng)方法計算出的評估價值的120%至180%，由此可見期權價值常?？梢宰笥乙豁棽①彌Q策。實物期權在企業(yè)戰(zhàn)略并購中的應用首先是從并購活動的期權解釋出發(fā)，把并購看作是獲得了一個買權一個可以取得被并購企業(yè)未來現(xiàn)金流量的機會。用期權定價模型可以計算出這一買權的價值，只有當買權處于實值狀態(tài)時并購活動才是經濟的。也就是說以傳統(tǒng)方法計算出的未來收益的總現(xiàn)值超出被收購公司資產價值部分應大于買權的價格。2、戰(zhàn)略并購中的又一價值評估工具經濟附加值（EVA）經濟附加值用于并購中目標企業(yè)的價值評估，強調了股權資本的時間價值。只有當企業(yè)的創(chuàng)值能力能覆蓋所有的債務和股權資本成本的前提下，目標企業(yè)才能真正為投資方創(chuàng)造價值。EVA也正是通過調整息前稅后經營利潤中可能影響資產價值評估的相關項目（如研發(fā)費用、遞延稅款、折舊、商譽等），再減去全部資本費用后得到的4。EVA對目標企業(yè)的價值評估模型可表示為：目標企業(yè)價值=資本投入+未來EVA的現(xiàn)值= 資本投入+當前EVA的資本化價值+資本化的預期EVA增長值 （5）其中，當前EVA的資本化價值=目標企業(yè)當年的EVA / 加權平均資本成本 （6）同理，資本化的預期EVA增長值也即是預期未來各年EVA的增長量以資本成本為貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)的現(xiàn)值總和。EVA的價值評估方法的優(yōu)點在于它能真正反應出目標企業(yè)是否對并購方來說存在創(chuàng)值能力，全面考慮了企業(yè)資金成本的因素。但是EVA考慮任何并購后并購方與收購目標是否能產生戰(zhàn)略協(xié)同效應的問題，并且計算過程中涉及的調整項目至今在學術界仍存在較多爭議。二、戰(zhàn)略并購中評估方法選擇上述的每一種方法都各有優(yōu)缺點，因此也不能說哪一種方法是絕對可靠的。因此建立以一種評估方法為主要標準，數(shù)種方法為參照標準，并按照一定的權重比例進行分配的價值評估體系是十分必要的。在進行戰(zhàn)略并購時，要根據(jù)并購動機、特殊股權結構、交易控制權以及目標企業(yè)的行業(yè)特點、產業(yè)生命周期狀況、市場競爭狀況等因素選擇和建立最合適的價值評估方法和評估體系。（一） 并購動機公司并購動機一般分為戰(zhàn)略并購和財務并購。財務并購純粹是利用市場機會賺取公司買賣差價的一種行為，不屬于這里討論的范圍。戰(zhàn)略并購是公司出于自身發(fā)展的需要而采取的并購行為，它按并購動機分為以增加贏利為目的的并購和以降低風險為目的的并購。一般說來，以增加贏利為目的的并購更看中目標企業(yè)未來現(xiàn)金回報，適合采用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)和EVA的評估方法。因為這兩種方法的估算過程最貼近未來經營的資金流量，還可以用并購后的實際經營數(shù)據(jù)檢驗各期的估算值，把評估體系加以優(yōu)化。如果并購的意圖主要是為了降低企業(yè)的風險，則重置成本法和實物期權法的評估值可以作為主要的評估標準。重置成本法會較多地考慮的市場價格因素和價格周期波動因素，又重視有形資產的價值，而降低風險的戰(zhàn)略并購正是為減少和避免行業(yè)受市場價格波動的影響。而采用實物期權法除了可以評估目標企業(yè)價值外，還可以通過期權定價模型判斷出并購后兩公司總風險的升降以及這一風險變化是來自于股票價值的增長還是債券價值的增長。（二） 行業(yè)特點目標公司行業(yè)的特點常常成為評估方法選擇的又一重要標準。新興的行業(yè)和附加值較高的IT等行業(yè)風險相對傳統(tǒng)行業(yè)明顯偏大，并且實物資產所占比重較小，因此不能采用成本法作為主要的評估標準，而應充分考慮行業(yè)的成長性和各種無形資產在企業(yè)發(fā)展中所起的作用。專利、版權、特許經營權、商譽等無形資產很可能在并購后給企業(yè)帶來巨大的經濟利益，因此這些潛在機會的價值在評估中應該得到體現(xiàn)。采用實物期權法、貼現(xiàn)法都可以較好地解決無形資產被低估的問題。另外行業(yè)的成熟度決定了市場中相同規(guī)模、相同贏利狀況、相同競爭力水平的可比上士企業(yè)存在數(shù)量。這是采用市盈率比較法進行價值評估的前提條件。只有找到與目標企業(yè)相當接近的樣本企業(yè)時，市盈率的方法才能完全體現(xiàn)市場對目標企業(yè)的理性評價。（三） 特殊資本或股權結構目標企業(yè)是否存在特殊的資本或股權結構也常常關系到價值評估方法的選擇。如當企業(yè)的負債中公司債券所占的比重較大而其他借款的比重較小時，實物期權方法所估算的企業(yè)價值更具可靠性。又如國有企業(yè)的股權結構相對其他股份制企業(yè)存在較大的特殊性，國有資產盤子大，政策因素和過去的計劃經濟體制使非經營性資產占相當大比例，并且導致了企業(yè)的生產效率低下。由于國有企業(yè)的法人缺位，在并購和股權轉讓中運用貼現(xiàn)法很容易造成國有資產流失，因而采用成本法比較適宜。 除以上這些因素之外，宏觀經濟的發(fā)展狀況、市場經濟體制的完善水平、法律的健全程度等企業(yè)的不可控因素都將影響評估方法中各參數(shù)的波動。企業(yè)在進行戰(zhàn)略并購時，還需要考慮這些不可控因素