南航股票估值.docx

南方航空估值報(bào)告行業(yè)分析一、 行業(yè)描述航空運(yùn)輸業(yè)作為交通運(yùn)輸基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，是20世紀(jì)產(chǎn)生的新興產(chǎn)業(yè)，作為一個(gè)規(guī)模巨大的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，航空運(yùn)輸業(yè)具有高投入、高產(chǎn)出、高效率等基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的基本特征，近年來(lái)，我國(guó)的航空運(yùn)輸業(yè)在國(guó)家綜合運(yùn)輸體系中的地位和作用不斷提高。伴隨著中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的改革，航空業(yè)也在經(jīng)歷著一系列的改革，從標(biāo)榜著高端、時(shí)尚、高效的航空消費(fèi)，到現(xiàn)在退去貴族的外衣，進(jìn)入尋常百姓的生活。從一個(gè)政企合一、高度壟斷、準(zhǔn)軍事化管理的超大型民航國(guó)有企業(yè)，逐步發(fā)展到今天初步奠定市場(chǎng)化地位的獨(dú)立產(chǎn)業(yè)部門(mén)。市場(chǎng)由原來(lái)的供小于求，變?yōu)楣┐笥谇螅蔁o(wú)序競(jìng)爭(zhēng)變?yōu)橛行蚋?jìng)爭(zhēng)。由于航空運(yùn)輸業(yè)投資巨大，資金、技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)高度密集，投資回收周期長(zhǎng)，對(duì)航空運(yùn)輸主體資格限制較嚴(yán)，市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻高，加之歷史的原因，使得航空運(yùn)輸業(yè)在發(fā)展過(guò)程中形成自然壟斷。目前，在中國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)的整體格局可以概括為“三強(qiáng)為主（南航、東航、國(guó)航）、地方為輔、外航滲透“的格局。而據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)查顯示著三巨頭占據(jù)著國(guó)內(nèi)超過(guò)80%以上的市場(chǎng)份額。二、 行業(yè)發(fā)展2012年依靠較旺盛的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求，中國(guó)民航業(yè)運(yùn)輸量高于預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，2012年，我國(guó)面航主要運(yùn)輸指標(biāo)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，不過(guò)，由于油價(jià)高企以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷等原因，全行業(yè)利潤(rùn)再次出現(xiàn)不升反降。也正是由于乘坐飛機(jī)的人數(shù)直線上升，民航業(yè)對(duì)于2013年信心大增。據(jù)悉，2013年民航發(fā)展的預(yù)期指標(biāo)是，全行業(yè)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量將達(dá)660億噸公里，旅客運(yùn)輸量突破3.5億人次，分別比上年增長(zhǎng)8%、9.4%。值得注意的是，2012年中國(guó)民航全行業(yè)預(yù)計(jì)盈利295億元，同比下降約18.5%，其中航空公司盈利約為209億元，同比下降24.8%。此前民航局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年，民航業(yè)利潤(rùn)總額為362億元，航空公司利潤(rùn)總額為278億元。由此可見(jiàn)，2012年的中國(guó)航企盈利雖在全球一枝獨(dú)秀，但較2011年仍顯遜色。另外，與客運(yùn)市場(chǎng)的紅火相比，2012年民航貨郵運(yùn)輸量增速并不樂(lè)觀，貨郵運(yùn)輸量同比僅增長(zhǎng)2.6%。一方面是受世界經(jīng)濟(jì)包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的影響，另一方面，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的是中國(guó)民航貨運(yùn)公司的貨運(yùn)量，而國(guó)際貨運(yùn)量增長(zhǎng)幅度較大，如果算上外國(guó)航空公司分流的貨運(yùn)量，實(shí)際貨郵運(yùn)輸量是高于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的。此外，由于主要機(jī)場(chǎng)運(yùn)力緊張，客運(yùn)的需求也壓制了一部分貨運(yùn)量。對(duì)于2013年航空業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，專(zhuān)家指出，應(yīng)該看到，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求仍將較旺，地方政府對(duì)航空業(yè)熱情不斷升溫也有助于民航發(fā)展提速。但同時(shí)，行業(yè)仍面臨國(guó)際市場(chǎng)疲軟、空域資源短缺、航空油價(jià)居高不下以及自身管理水平不足等困難和挑戰(zhàn)。2013年，國(guó)內(nèi)高鐵網(wǎng)絡(luò)將初具規(guī)模，空鐵競(jìng)爭(zhēng)恐進(jìn)一步加劇。再加上國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭趨勢(shì)將持續(xù)，對(duì)民航國(guó)際旅客運(yùn)輸量的增長(zhǎng)帶來(lái)空前壓力，以及世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行未現(xiàn)根本性改變等，讓今年行業(yè)整體狀況存在較大不確定性。公司簡(jiǎn)介公司名稱(chēng)：中國(guó)南方航空股份有限公司英文名稱(chēng)：China Southern Airlines Company Limited公司A股簡(jiǎn)稱(chēng)：南方航空公司A股上市交易所：上海證券交易所公司A股代碼：600029A股上市日期：200307-15公司首次注冊(cè)登記地點(diǎn)：廣東省廣州市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)所屬概念板塊：中字頭、基金重倉(cāng)、珠江三角、融資融券所屬行業(yè)：交通運(yùn)輸業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)：提供國(guó)內(nèi)、地區(qū)和國(guó)際定期及不定期航空客、貨、郵、行李運(yùn)輸服務(wù);提供通用航空服務(wù);提供航空器維修服務(wù);經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)外航空公司的代理業(yè)務(wù);提供航空配餐服務(wù);提供酒店經(jīng)營(yíng);飛機(jī)租賃和航空意外保險(xiǎn)銷(xiāo)售代理;進(jìn)行其他航空業(yè)務(wù)及相關(guān)業(yè)務(wù),包括為該等業(yè)務(wù)進(jìn)行廣告宣傳;保險(xiǎn)兼業(yè)代與中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司、中國(guó)東方航空股份有限公司合稱(chēng)中國(guó)三大航空集團(tuán)。目前是中國(guó)運(yùn)輸飛機(jī)最多、航線網(wǎng)絡(luò)最廣的、年旅客運(yùn)輸量最多的航空公司，在國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸市場(chǎng)居領(lǐng)先地位。是亞洲唯一一個(gè)進(jìn)入世界航空客運(yùn)前五強(qiáng)的中國(guó)航空公司。1997年分別在紐約和香港成功上市。行業(yè)地位：1、 國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的航機(jī)數(shù)量及航線網(wǎng)絡(luò)2、 客運(yùn)輸量，貨運(yùn)輸量市場(chǎng)占有率全國(guó)第一3、 總周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)率居三大航空公司之首4、 先進(jìn)的管理模式5、 良好的服務(wù)和品牌經(jīng)營(yíng)狀況：1、 分子公司眾多,國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。南航是我國(guó)第一大航空公司,國(guó)內(nèi)收入占80%以上。目前公司機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá)到424架,為國(guó)內(nèi)第一。南航全資擁有18家分子公司,遍布13個(gè)省市地區(qū);國(guó)內(nèi)航線網(wǎng)絡(luò)最為密集,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常明顯。國(guó)內(nèi)通航點(diǎn)數(shù)量和日均離港航班量均遠(yuǎn)超國(guó)航和東航。2、 供需矛盾保障行業(yè)盈利前景。“十二五”期間,我國(guó)航空市場(chǎng)仍處于快速發(fā)展階段,預(yù)計(jì)整體航空需求將年均增長(zhǎng)10%左右。從機(jī)隊(duì)引進(jìn)規(guī)劃上看,運(yùn)力供給預(yù)計(jì)年均增長(zhǎng)8.7%。市場(chǎng)需求大于運(yùn)力供給,行業(yè)將持續(xù)景氣。3、 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定,票價(jià)具備提升空間,預(yù)計(jì)年均增長(zhǎng)5%。廣州核心樞紐初見(jiàn)成效,進(jìn)入收獲期。自2006年開(kāi)始,南航建設(shè)廣州核心樞紐,樞紐建設(shè)初見(jiàn)成效進(jìn)入收獲期。從競(jìng)爭(zhēng)上看,香港機(jī)場(chǎng)日益飽和,困泰航空對(duì)南航競(jìng)爭(zhēng)壓力驟減。未來(lái)五年,公司廣州樞紐建設(shè)迎來(lái)最佳發(fā)展機(jī)遇。廣州樞紐航班波初具雛形,歐美澳遠(yuǎn)程干線建設(shè)成效顯著,中轉(zhuǎn)旅客達(dá)到40%以上,收益水平大幅提升。 扎根二線市場(chǎng),中西部市場(chǎng)成為亮點(diǎn)。今年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升,中西部市場(chǎng)貢獻(xiàn)最大。未來(lái)幾年預(yù)計(jì)航空需求驅(qū)動(dòng)力將由東部地區(qū)轉(zhuǎn)向中西部地區(qū)。目前公司在國(guó)內(nèi)15個(gè)省市市場(chǎng)份額超過(guò)30%,占據(jù)第一,其中10個(gè)市場(chǎng)位于 東北和中西部地區(qū)。二級(jí)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)將拉動(dòng)行業(yè)發(fā)展;在三大航中,公司在二級(jí)市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)明顯,分子公司市場(chǎng)控制力強(qiáng)。4、 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將著力提升核心樞紐地位，國(guó)際化戰(zhàn)略重點(diǎn)由量升轉(zhuǎn)為質(zhì)升。5、 貨運(yùn)業(yè)務(wù)前景堪憂。目前公司的貨運(yùn)業(yè)務(wù)處于不景氣狀態(tài)，公司發(fā)展國(guó)際貨運(yùn)業(yè)務(wù)面臨巨大的競(jìng)爭(zhēng)。公司財(cái)務(wù)狀況分析從圖中可以看出公司資產(chǎn)逐年增加，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比例變動(dòng)不大。就經(jīng)營(yíng)狀況而言，公司的營(yíng)業(yè)收入逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，但是凈利潤(rùn)變動(dòng)較大。不過(guò)，同時(shí)我們也可以從圖3中看出近三年公司的凈利潤(rùn)較之前幾年相比漸漸恢復(fù)穩(wěn)定。所以公司整體情況還是比較樂(lè)觀的。下面我們將給出一些數(shù)據(jù)及指標(biāo)近幾年的季度變化趨勢(shì)圖1. 流動(dòng)比率變化趨勢(shì)，表現(xiàn)公司擁有的流動(dòng)資產(chǎn)和公司破產(chǎn)的概率大小。從圖中可以看出公司流動(dòng)資產(chǎn)比率較為穩(wěn)定，公司目前流動(dòng)性良好。2. 公司凈資產(chǎn)收益率趨勢(shì)。從圖中可以看出除了08年末公司凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了大幅下跌之外，公司此項(xiàng)比率保持穩(wěn)定。公司股東收益狀況良好。公司12年的季度財(cái)務(wù)指標(biāo)公司本年（2012）經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，應(yīng)該可以較好的反應(yīng)公司價(jià)值。股票估值1、相對(duì)估值法比較法簡(jiǎn)述找到若干家與目標(biāo)公司類(lèi)似的對(duì)比公司，確認(rèn)對(duì)比兩，比如利潤(rùn)、賬面價(jià)值、銷(xiāo)售額、現(xiàn)金流等，并計(jì)算對(duì)比公司的各種比率，將上述比率勇于目標(biāo)公司，得出目標(biāo)公司價(jià)值。其蘊(yùn)含的假設(shè)是：市場(chǎng)的有效性會(huì)使同行業(yè)比率趨于一致。我們選取中國(guó)國(guó)航、海南航空、東方航空作為南方航空的比較對(duì)象，同時(shí)選取了價(jià)格/銷(xiāo)售、市盈率、市凈率等比率最為比較的指標(biāo)，計(jì)算依據(jù)及結(jié)果如下：從以上計(jì)算結(jié)果可以得出，若以同行業(yè)平均水平計(jì)算，南方航空每股價(jià)格應(yīng)為5.86左右，市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)為3.63，可知市場(chǎng)低估了南航價(jià)格。2、絕對(duì)估值法會(huì)計(jì)報(bào)表預(yù)測(cè)基于南方航空2006-2012年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、以及未來(lái)5年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況等背景分析，我們預(yù)測(cè)了南方航空2013-2017年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。 由2006-2012營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)可以看出，除了受到2008年金融危機(jī)沖擊，08與09兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)兩年下降以外，南方航空營(yíng)業(yè)收入仍呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，由于國(guó)內(nèi)航空業(yè)已經(jīng)是一個(gè)比較成熟的產(chǎn)業(yè)，我們使用線性最小二乘法擬合營(yíng)業(yè)收入與年份之間的關(guān)系，令Y代表營(yíng)業(yè)收入、X代表年份(2006年為第一年)，得到如下方程：Y=9203.8 * X + 32839, R-square=0.8909可以看出，擬合程度很高，因此我們利用該函數(shù)關(guān)系預(yù)測(cè)2013-2017年?duì)I業(yè)收入，得到如下預(yù)測(cè)：百萬(wàn)人民幣20132014201520162017營(yíng)業(yè)收入106469115673124877134081143285對(duì)于利潤(rùn)表的其他項(xiàng)目，先畫(huà)出2006-2012年趨勢(shì)圖，分析該項(xiàng)目隨年份趨勢(shì)是否明顯，若其趨勢(shì)比較明顯且走勢(shì)平穩(wěn)，則同樣利用上述方法得到2013-2017年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)：營(yíng)業(yè)總成本(=營(yíng)業(yè)成本+營(yíng)業(yè)稅金及附加+銷(xiāo)售費(fèi)用+管理費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用+資產(chǎn)減值損失)Y=8261.3 * X + 35825, R-square = 0.9077營(yíng)業(yè)外收入Y=177.29 * X + 730.43, R-square = 0.7990營(yíng)業(yè)外支出Y=12.393 * X + 24.286, R-square = 0.758根據(jù)以上函數(shù)關(guān)系預(yù)測(cè)的2013-2017年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：利潤(rùn)表百萬(wàn)人民幣20132014201520162017營(yíng)業(yè)收入106,469115,673124,877134,081143,285營(yíng)業(yè)總成本101,915110,177118,438126,699134,961營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5,1306,1457,1598,1749,188營(yíng)業(yè)外收入2,1492,3262,5032,6812,858營(yíng)業(yè)外支出12313148161173利潤(rùn)總額7,1558,3359,51410,69411,873所得稅費(fèi)用1,7892,0842,3792,6732,968凈利潤(rùn)5,3666,2517,1368,0208,905每股收益0.460.540.620.690.77現(xiàn)金流量表百萬(wàn)人民幣20132014201520162017經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)110,585120,214129,843139,472149,101經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)94,685102,810110,935119,060127,185經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流15,90017,40418,90820,41221,916構(gòu)建固定資產(chǎn)21,12923,38725,64527,90330,162分配股利支付3,9364,1504,3764,6154,866資產(chǎn)負(fù)債表百萬(wàn)人民幣20132014201520162017股東權(quán)益43,17649,03854,36059,68265,003資本成本假設(shè)每股股利以平穩(wěn)的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，根據(jù)股利折現(xiàn)模型：P-F=D1/(r-g)，得：r=D1/(P-F)+g。其中D1為預(yù)計(jì)下期股利，P為每股發(fā)行價(jià)，F(xiàn)為每股發(fā)行費(fèi)用，g為增長(zhǎng)率，r為股權(quán)融資成本。根據(jù)南方航空財(cái)務(wù)報(bào)表可知，其最近一次進(jìn)行股權(quán)融資是2010年，以非公開(kāi)方式發(fā)行150,150萬(wàn)股票，募集資金9,999,990,000元，發(fā)行費(fèi)用為161,620,285.48元。增長(zhǎng)率可由2006-2012年每股股利數(shù)據(jù)計(jì)算得到，為6.37%。根據(jù)公式計(jì)算可得股權(quán)融資成本為11.83%。由南方航空2012年財(cái)務(wù)報(bào)表可得其債務(wù)資本化率為2.25%-3.23%，取3.23%為其債權(quán)融資成本。根據(jù)2012年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算可知：債務(wù)融資比率為 5,368/(55,368+39,596)=58.3%股權(quán)融資比率為 39,596/(55,368+39,596)=41.7%WACC=3.23% * (1-25%) * 58.3% + 11.83% * 41.7% = 6.35%剩余收益股價(jià)模型簡(jiǎn)述所謂剩余收益是指公司的凈利潤(rùn)與股東所要求的報(bào)酬之差。剩余收益的基本觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)只有賺取了超過(guò)股東要求的報(bào)酬的凈利潤(rùn)，才算是獲得了正的剩余收益；如果只能獲得相當(dāng)于股東要求的報(bào)酬的利潤(rùn)，僅僅是實(shí)現(xiàn)了正常收益。即RE(t+1)=Earnings(t+1)r * B(t)，其中RE(t+1)代表t+1期的剩余收益，EPS(t+1) 代表t+1期的企業(yè)每股凈收益，B(t)是t期股東權(quán)益的每股帳面價(jià)值，r是投資者要求的必要報(bào)酬率。剩余收益需要進(jìn)行資本成本的調(diào)整從而反映會(huì)計(jì)上未加確認(rèn)但事實(shí)上存在的權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本。剩余收益模型使用公司權(quán)益的帳面價(jià)值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來(lái)表示股票的內(nèi)在價(jià)值。在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值以及投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬情況下，將企業(yè)預(yù)期剩余收益按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)以后加上當(dāng)期權(quán)益價(jià)值就是股票的內(nèi)在價(jià)值。即P(t)=B(t)+RE(t+1)/(1+r)+RE(t+2)/(1+r)(2)+P(t)-B(T)/(1+r)(T)。根據(jù)預(yù)測(cè)報(bào)表的數(shù)據(jù)，得到計(jì)算依據(jù)如下：20132014201520162017EPS0.54660.63670.72680.81690.9070Book value4.45264.99475.53676.07886.6208RE0.06950.08790.09720.10350.1074Discount factor0.89420.79960.71500.63940.5718PV of RE0.06210.07030.06950.06620.0614折現(xiàn)率取股權(quán)融資成本，即11.83%。如圖，假設(shè)2018年之后剩余價(jià)值增長(zhǎng)率為4%。持續(xù)增長(zhǎng)部分現(xiàn)值為：RE(2017)*(1+4%)/(11.83%-4%) * 0.5718=0.8627P=4.0330+0.0621+0.0703+0.0695+0.0662+0.0614+0.8627=5.23異常收益增長(zhǎng)模型簡(jiǎn)述企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，正常利潤(rùn)是按照要求回報(bào)率增長(zhǎng)的利潤(rùn)。異常利潤(rùn)增長(zhǎng)是超出正常利潤(rùn)增長(zhǎng)的部分，如果預(yù)測(cè)異常利潤(rùn)增長(zhǎng)額大于零，那么資產(chǎn)價(jià)值增加；如果預(yù)測(cè)異常利潤(rùn)增長(zhǎng)額為負(fù)，那么資產(chǎn)價(jià)值減少。異常利潤(rùn)增長(zhǎng)額等于帶息利潤(rùn)增長(zhǎng)減去正常利潤(rùn)增長(zhǎng)，即AEG(t)=Cum-dividend earn(t)-Normal earn(t)=Earn(t) + r * Dividend(t-1) (1+r) * Earn(t-1)，其中AEG(t)為異常利潤(rùn)增長(zhǎng)，Cum-