南航股票估值.docx

南方航空估值報告行業(yè)分析一、 行業(yè)描述航空運輸業(yè)作為交通運輸基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，是20世紀(jì)產(chǎn)生的新興產(chǎn)業(yè)，作為一個規(guī)模巨大的經(jīng)濟(jì)實體，航空運輸業(yè)具有高投入、高產(chǎn)出、高效率等基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的基本特征，近年來，我國的航空運輸業(yè)在國家綜合運輸體系中的地位和作用不斷提高。伴隨著中國社會經(jīng)濟(jì)的改革，航空業(yè)也在經(jīng)歷著一系列的改革，從標(biāo)榜著高端、時尚、高效的航空消費，到現(xiàn)在退去貴族的外衣，進(jìn)入尋常百姓的生活。從一個政企合一、高度壟斷、準(zhǔn)軍事化管理的超大型民航國有企業(yè)，逐步發(fā)展到今天初步奠定市場化地位的獨立產(chǎn)業(yè)部門。市場由原來的供小于求，變?yōu)楣┐笥谇?，由無序競爭變?yōu)橛行蚋偁?。由于航空運輸業(yè)投資巨大，資金、技術(shù)、風(fēng)險高度密集，投資回收周期長，對航空運輸主體資格限制較嚴(yán)，市場準(zhǔn)入門檻高，加之歷史的原因，使得航空運輸業(yè)在發(fā)展過程中形成自然壟斷。目前，在中國航空運輸業(yè)的整體格局可以概括為“三強(qiáng)為主（南航、東航、國航）、地方為輔、外航滲透“的格局。而據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)查顯示著三巨頭占據(jù)著國內(nèi)超過80%以上的市場份額。二、 行業(yè)發(fā)展2012年依靠較旺盛的國內(nèi)市場需求，中國民航業(yè)運輸量高于預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，2012年，我國面航主要運輸指標(biāo)保持平穩(wěn)較快增長，不過，由于油價高企以及國際經(jīng)濟(jì)形勢低迷等原因，全行業(yè)利潤再次出現(xiàn)不升反降。也正是由于乘坐飛機(jī)的人數(shù)直線上升，民航業(yè)對于2013年信心大增。據(jù)悉，2013年民航發(fā)展的預(yù)期指標(biāo)是，全行業(yè)運輸總周轉(zhuǎn)量將達(dá)660億噸公里，旅客運輸量突破3.5億人次，分別比上年增長8%、9.4%。值得注意的是，2012年中國民航全行業(yè)預(yù)計盈利295億元，同比下降約18.5%，其中航空公司盈利約為209億元，同比下降24.8%。此前民航局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年，民航業(yè)利潤總額為362億元，航空公司利潤總額為278億元。由此可見，2012年的中國航企盈利雖在全球一枝獨秀，但較2011年仍顯遜色。另外，與客運市場的紅火相比，2012年民航貨郵運輸量增速并不樂觀，貨郵運輸量同比僅增長2.6%。一方面是受世界經(jīng)濟(jì)包括中國經(jīng)濟(jì)下行的影響，另一方面，數(shù)據(jù)統(tǒng)計的是中國民航貨運公司的貨運量，而國際貨運量增長幅度較大，如果算上外國航空公司分流的貨運量，實際貨郵運輸量是高于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的。此外，由于主要機(jī)場運力緊張，客運的需求也壓制了一部分貨運量。對于2013年航空業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，專家指出，應(yīng)該看到，國內(nèi)市場需求仍將較旺，地方政府對航空業(yè)熱情不斷升溫也有助于民航發(fā)展提速。但同時，行業(yè)仍面臨國際市場疲軟、空域資源短缺、航空油價居高不下以及自身管理水平不足等困難和挑戰(zhàn)。2013年，國內(nèi)高鐵網(wǎng)絡(luò)將初具規(guī)模，空鐵競爭恐進(jìn)一步加劇。再加上國際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭趨勢將持續(xù)，對民航國際旅客運輸量的增長帶來空前壓力，以及世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行未現(xiàn)根本性改變等，讓今年行業(yè)整體狀況存在較大不確定性。公司簡介公司名稱：中國南方航空股份有限公司英文名稱：China Southern Airlines Company Limited公司A股簡稱：南方航空公司A股上市交易所：上海證券交易所公司A股代碼：600029A股上市日期：200307-15公司首次注冊登記地點：廣東省廣州市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)所屬概念板塊：中字頭、基金重倉、珠江三角、融資融券所屬行業(yè)：交通運輸業(yè)主營業(yè)務(wù)：提供國內(nèi)、地區(qū)和國際定期及不定期航空客、貨、郵、行李運輸服務(wù);提供通用航空服務(wù);提供航空器維修服務(wù);經(jīng)營國內(nèi)外航空公司的代理業(yè)務(wù);提供航空配餐服務(wù);提供酒店經(jīng)營;飛機(jī)租賃和航空意外保險銷售代理;進(jìn)行其他航空業(yè)務(wù)及相關(guān)業(yè)務(wù),包括為該等業(yè)務(wù)進(jìn)行廣告宣傳;保險兼業(yè)代與中國國際航空股份有限公司、中國東方航空股份有限公司合稱中國三大航空集團(tuán)。目前是中國運輸飛機(jī)最多、航線網(wǎng)絡(luò)最廣的、年旅客運輸量最多的航空公司，在國內(nèi)航空運輸市場居領(lǐng)先地位。是亞洲唯一一個進(jìn)入世界航空客運前五強(qiáng)的中國航空公司。1997年分別在紐約和香港成功上市。行業(yè)地位：1、 國內(nèi)最大規(guī)模的航機(jī)數(shù)量及航線網(wǎng)絡(luò)2、 客運輸量，貨運輸量市場占有率全國第一3、 總周轉(zhuǎn)量增長率居三大航空公司之首4、 先進(jìn)的管理模式5、 良好的服務(wù)和品牌經(jīng)營狀況：1、 分子公司眾多,國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)競爭優(yōu)勢明顯。南航是我國第一大航空公司,國內(nèi)收入占80%以上。目前公司機(jī)隊規(guī)模達(dá)到424架,為國內(nèi)第一。南航全資擁有18家分子公司,遍布13個省市地區(qū);國內(nèi)航線網(wǎng)絡(luò)最為密集,競爭優(yōu)勢非常明顯。國內(nèi)通航點數(shù)量和日均離港航班量均遠(yuǎn)超國航和東航。2、 供需矛盾保障行業(yè)盈利前景?！笆濉逼陂g,我國航空市場仍處于快速發(fā)展階段,預(yù)計整體航空需求將年均增長10%左右。從機(jī)隊引進(jìn)規(guī)劃上看,運力供給預(yù)計年均增長8.7%。市場需求大于運力供給,行業(yè)將持續(xù)景氣。3、 國內(nèi)市場競爭格局穩(wěn)定,票價具備提升空間,預(yù)計年均增長5%。廣州核心樞紐初見成效,進(jìn)入收獲期。自2006年開始,南航建設(shè)廣州核心樞紐,樞紐建設(shè)初見成效進(jìn)入收獲期。從競爭上看,香港機(jī)場日益飽和,困泰航空對南航競爭壓力驟減。未來五年,公司廣州樞紐建設(shè)迎來最佳發(fā)展機(jī)遇。廣州樞紐航班波初具雛形,歐美澳遠(yuǎn)程干線建設(shè)成效顯著,中轉(zhuǎn)旅客達(dá)到40%以上,收益水平大幅提升。 扎根二線市場,中西部市場成為亮點。今年國內(nèi)市場量價齊升,中西部市場貢獻(xiàn)最大。未來幾年預(yù)計航空需求驅(qū)動力將由東部地區(qū)轉(zhuǎn)向中西部地區(qū)。目前公司在國內(nèi)15個省市市場份額超過30%,占據(jù)第一,其中10個市場位于 東北和中西部地區(qū)。二級市場快速增長將拉動行業(yè)發(fā)展;在三大航中,公司在二級市場網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢明顯,分子公司市場控制力強(qiáng)。4、 國內(nèi)市場將著力提升核心樞紐地位，國際化戰(zhàn)略重點由量升轉(zhuǎn)為質(zhì)升。5、 貨運業(yè)務(wù)前景堪憂。目前公司的貨運業(yè)務(wù)處于不景氣狀態(tài)，公司發(fā)展國際貨運業(yè)務(wù)面臨巨大的競爭。公司財務(wù)狀況分析從圖中可以看出公司資產(chǎn)逐年增加，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比例變動不大。就經(jīng)營狀況而言，公司的營業(yè)收入逐年穩(wěn)步增長，但是凈利潤變動較大。不過，同時我們也可以從圖3中看出近三年公司的凈利潤較之前幾年相比漸漸恢復(fù)穩(wěn)定。所以公司整體情況還是比較樂觀的。下面我們將給出一些數(shù)據(jù)及指標(biāo)近幾年的季度變化趨勢圖1. 流動比率變化趨勢，表現(xiàn)公司擁有的流動資產(chǎn)和公司破產(chǎn)的概率大小。從圖中可以看出公司流動資產(chǎn)比率較為穩(wěn)定，公司目前流動性良好。2. 公司凈資產(chǎn)收益率趨勢。從圖中可以看出除了08年末公司凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了大幅下跌之外，公司此項比率保持穩(wěn)定。公司股東收益狀況良好。公司12年的季度財務(wù)指標(biāo)公司本年（2012）經(jīng)營狀況穩(wěn)定，應(yīng)該可以較好的反應(yīng)公司價值。股票估值1、相對估值法比較法簡述找到若干家與目標(biāo)公司類似的對比公司，確認(rèn)對比兩，比如利潤、賬面價值、銷售額、現(xiàn)金流等，并計算對比公司的各種比率，將上述比率勇于目標(biāo)公司，得出目標(biāo)公司價值。其蘊(yùn)含的假設(shè)是：市場的有效性會使同行業(yè)比率趨于一致。我們選取中國國航、海南航空、東方航空作為南方航空的比較對象，同時選取了價格/銷售、市盈率、市凈率等比率最為比較的指標(biāo)，計算依據(jù)及結(jié)果如下：從以上計算結(jié)果可以得出，若以同行業(yè)平均水平計算，南方航空每股價格應(yīng)為5.86左右，市場現(xiàn)價為3.63，可知市場低估了南航價格。2、絕對估值法會計報表預(yù)測基于南方航空2006-2012年財務(wù)報表數(shù)據(jù)、以及未來5年經(jīng)濟(jì)形勢及行業(yè)競爭狀況等背景分析，我們預(yù)測了南方航空2013-2017年主要財務(wù)數(shù)據(jù)。 由2006-2012營業(yè)收入數(shù)據(jù)可以看出，除了受到2008年金融危機(jī)沖擊，08與09兩年營業(yè)收入連續(xù)兩年下降以外，南方航空營業(yè)收入仍呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢，由于國內(nèi)航空業(yè)已經(jīng)是一個比較成熟的產(chǎn)業(yè)，我們使用線性最小二乘法擬合營業(yè)收入與年份之間的關(guān)系，令Y代表營業(yè)收入、X代表年份(2006年為第一年)，得到如下方程：Y=9203.8 * X + 32839, R-square=0.8909可以看出，擬合程度很高，因此我們利用該函數(shù)關(guān)系預(yù)測2013-2017年營業(yè)收入，得到如下預(yù)測：百萬人民幣20132014201520162017營業(yè)收入106469115673124877134081143285對于利潤表的其他項目，先畫出2006-2012年趨勢圖，分析該項目隨年份趨勢是否明顯，若其趨勢比較明顯且走勢平穩(wěn)，則同樣利用上述方法得到2013-2017年的預(yù)測數(shù)據(jù)：營業(yè)總成本(=營業(yè)成本+營業(yè)稅金及附加+銷售費用+管理費用+財務(wù)費用+資產(chǎn)減值損失)Y=8261.3 * X + 35825, R-square = 0.9077營業(yè)外收入Y=177.29 * X + 730.43, R-square = 0.7990營業(yè)外支出Y=12.393 * X + 24.286, R-square = 0.758根據(jù)以上函數(shù)關(guān)系預(yù)測的2013-2017年主要財務(wù)數(shù)據(jù)如下：利潤表百萬人民幣20132014201520162017營業(yè)收入106,469115,673124,877134,081143,285營業(yè)總成本101,915110,177118,438126,699134,961營業(yè)利潤5,1306,1457,1598,1749,188營業(yè)外收入2,1492,3262,5032,6812,858營業(yè)外支出12313148161173利潤總額7,1558,3359,51410,69411,873所得稅費用1,7892,0842,3792,6732,968凈利潤5,3666,2517,1368,0208,905每股收益0.460.540.620.690.77現(xiàn)金流量表百萬人民幣20132014201520162017經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計110,585120,214129,843139,472149,101經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計94,685102,810110,935119,060127,185經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流15,90017,40418,90820,41221,916構(gòu)建固定資產(chǎn)21,12923,38725,64527,90330,162分配股利支付3,9364,1504,3764,6154,866資產(chǎn)負(fù)債表百萬人民幣20132014201520162017股東權(quán)益43,17649,03854,36059,68265,003資本成本假設(shè)每股股利以平穩(wěn)的增長率增長，根據(jù)股利折現(xiàn)模型：P-F=D1/(r-g)，得：r=D1/(P-F)+g。其中D1為預(yù)計下期股利，P為每股發(fā)行價，F(xiàn)為每股發(fā)行費用，g為增長率，r為股權(quán)融資成本。根據(jù)南方航空財務(wù)報表可知，其最近一次進(jìn)行股權(quán)融資是2010年，以非公開方式發(fā)行150,150萬股票，募集資金9,999,990,000元，發(fā)行費用為161,620,285.48元。增長率可由2006-2012年每股股利數(shù)據(jù)計算得到，為6.37%。根據(jù)公式計算可得股權(quán)融資成本為11.83%。由南方航空2012年財務(wù)報表可得其債務(wù)資本化率為2.25%-3.23%，取3.23%為其債權(quán)融資成本。根據(jù)2012年財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算可知：債務(wù)融資比率為 5,368/(55,368+39,596)=58.3%股權(quán)融資比率為 39,596/(55,368+39,596)=41.7%WACC=3.23% * (1-25%) * 58.3% + 11.83% * 41.7% = 6.35%剩余收益股價模型簡述所謂剩余收益是指公司的凈利潤與股東所要求的報酬之差。剩余收益的基本觀點認(rèn)為企業(yè)只有賺取了超過股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益；如果只能獲得相當(dāng)于股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現(xiàn)了正常收益。即RE(t+1)=Earnings(t+1)r * B(t)，其中RE(t+1)代表t+1期的剩余收益，EPS(t+1) 代表t+1期的企業(yè)每股凈收益，B(t)是t期股東權(quán)益的每股帳面價值，r是投資者要求的必要報酬率。剩余收益需要進(jìn)行資本成本的調(diào)整從而反映會計上未加確認(rèn)但事實上存在的權(quán)益資本的機(jī)會成本。剩余收益模型使用公司權(quán)益的帳面價值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來表示股票的內(nèi)在價值。在考慮貨幣時間價值以及投資者所要求的風(fēng)險報酬情況下，將企業(yè)預(yù)期剩余收益按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)以后加上當(dāng)期權(quán)益價值就是股票的內(nèi)在價值。即P(t)=B(t)+RE(t+1)/(1+r)+RE(t+2)/(1+r)(2)+P(t)-B(T)/(1+r)(T)。根據(jù)預(yù)測報表的數(shù)據(jù)，得到計算依據(jù)如下：20132014201520162017EPS0.54660.63670.72680.81690.9070Book value4.45264.99475.53676.07886.6208RE0.06950.08790.09720.10350.1074Discount factor0.89420.79960.71500.63940.5718PV of RE0.06210.07030.06950.06620.0614折現(xiàn)率取股權(quán)融資成本，即11.83%。如圖，假設(shè)2018年之后剩余價值增長率為4%。持續(xù)增長部分現(xiàn)值為：RE(2017)*(1+4%)/(11.83%-4%) * 0.5718=0.8627P=4.0330+0.0621+0.0703+0.0695+0.0662+0.0614+0.8627=5.23異常收益增長模型簡述企業(yè)經(jīng)營中，正常利潤是按照要求回報率增長的利潤。異常利潤增長是超出正常利潤增長的部分，如果預(yù)測異常利潤增長額大于零，那么資產(chǎn)價值增加；如果預(yù)測異常利潤增長額為負(fù)，那么資產(chǎn)價值減少。異常利潤增長額等于帶息利潤增長減去正常利潤增長，即AEG(t)=Cum-dividend earn(t)-Normal earn(t)=Earn(t) + r * Dividend(t-1) (1+r) * Earn(t-1)，其中AEG(t)為異常利潤增長，Cum-