公司治理指數(shù)設計及其應用研究(李維安).doc

中國公司治理指數(shù)設計及其應用研究*本文受到國家自然科學基金項目（70272026）、國家社科基金項目（02BJY127）、高等學校優(yōu)秀青年教師教學科研獎勵基金項目、南開大學“985”項目、南開大學“211”工程項目等資助。李維安中文摘要：公司治理指數(shù)是公司治理狀況的晴雨表。本文在對公司治理指數(shù)的功能定位的基礎上，以公司治理指數(shù)理論為依據(jù)，構建公司治理指數(shù)，對我國上市公司治理的狀況進行了描述性實證分析，并對指數(shù)的設計進行了假設檢驗。Abstract: The corporate governance index number is a barometer for the condition of corporate governance. Fix the position of the function of corporate governance index number and based on its theories, the paper sets up a set of index numbers to give a descriptive evidence analysis of the corporate governance condition of the listed company in China.一、公司治理指數(shù)的功能定位公司治理指數(shù)是運用統(tǒng)計學及運籌學原理，根據(jù)一定的指標體系，對照一定的標準，按照科學的程序，通過定量分析與定性分析，以指數(shù)形式對上市公司治理狀況做出的系統(tǒng)、客觀和準確的評價。從近代經(jīng)濟學與管理學發(fā)展史上來看，公司治理評價與公司治理指數(shù)是伴隨著現(xiàn)代公司制度的產(chǎn)生，公司所有權與經(jīng)營權以及公司所有權與控制權相分離，資本所有者基于強化公司控制權以及投資者為了正確投資決策而提出來的。公司治理評價萌芽于1950年杰克遜馬丁德爾提出的董事會業(yè)績分析1950年杰克遜馬丁德爾提出了一套較為完善的公司管理能力評價體系，其中包括公司的社會貢獻、對股東的服務、董事會業(yè)績分析、公司財務政策等。，最早的規(guī)范的公司治理評價研究是由美國機構投資者協(xié)會在1952年設計的第一個正式評價董事會的程序。隨后出現(xiàn)了公司治理診斷與評價的系列研究成果。如Walter J.Salmon（1993）提出的診斷董事會的22個問題見哈佛商業(yè)評論精粹譯叢“公司治理”，中國人民大學出版社、哈佛商學院出版社，2001年4月，第20頁。 、英國學者Mueller提出的測量董事人員素質的11個緯度等；最早的較為完善的公司治理評價系統(tǒng)是創(chuàng)立于1998的標準普爾公司治理服務系統(tǒng)；1999年歐洲戴米諾推出了自己的公司治理評價系統(tǒng)；2000年亞洲里昂證券推出了里昂公司治理評價系統(tǒng)等。美國機構投資者服務公司還建立起了全球性的上市公司治理狀況數(shù)據(jù)庫，為其會員投資者提供監(jiān)督上市公司治理情況的服務；另外DWS基金管理部于2001年推出了歐洲公司治理排序報告；國內方面北京連城國際理財顧問公司于2002年推出了中國上市公司董事會治理考核系統(tǒng)。初期的公司治理評價涉及較為簡單的指標體系，大多采用定性描述的方法；后期的公司治理評價無論在指標體系設計上還是在評價方法上均有較大完善。公司治理指數(shù)是公司治理評價的深化，是根據(jù)指數(shù)化理論的原理，采用運籌學、統(tǒng)計學等科學的方法，將經(jīng)濟學、管理學、社會學以及哲學等多學科結合，在設計公司治理狀況評價指標體系的基礎上，對上市公司治理的狀況的量化表示。上市公司治理指數(shù)研究的功能在于：加強監(jiān)管、指導投資、強化信用與診斷控制。通過公司治理指數(shù)的編制及其定期公布，上市公司監(jiān)管部門得以及時掌握其監(jiān)管對象的公司治理結構與治理機制的運行狀況、公司治理準則的執(zhí)行狀況，因而從信息反饋方面確保其監(jiān)管的有的放矢；對于投資者而言，及時量化的上市公司治理綜合指數(shù)，使投資者能夠對不同公司的治理水平進行比較，掌握擬投資對象在公司治理方面可能存在的風險，以正確決策。同時根據(jù)公司治理指數(shù)動態(tài)數(shù)列，可以判斷上市公司治理狀況的走勢，及其潛在投資價值。追溯公司治理評價的淵源，發(fā)端于20世紀50年代的公司治理評價是基于投資者對公司治理質量以及上市公司業(yè)績關注的董事會治理行為的局部定性評價。對于公司治理狀況全面的定量評價更是投資者特別是機構投資者最為關注的投資決策要素。上市公司的信用是建立在良好的公司治理結構與治理機制的基礎之上的，一個公司治理狀況良好的上市公司必然具有良好的企業(yè)信用 見國家自然科學基金主任基金應急項目基于公司治理的企業(yè)信用內部約束機制研究報告第四部分“中國企業(yè)信用內部約束機制的實證分析”，第107121頁。項目編號70141011，課題負責人李維安。公司治理指數(shù)的編制與定期公布，能夠對上市公司治理的狀況實施全面、系統(tǒng)、及時的跟蹤，從而形成強有力的聲譽制約并促進證券市場質量的提高。同時不同時期的公司治理指數(shù)的動態(tài)比較，反映了上市公司治理質量的變動狀況，因而形成動態(tài)聲譽制約。基于融資以及公司永續(xù)發(fā)展的考慮，上市公司必須注重其在證券市場以及投資者中的形象，強化其信用制度建設，從而促進資本市場的公正、公平與誠信，保護投資人、債權人的利益；對上市公司治理質量進行全面綜合評價的公司治理指數(shù)，使上市公司能夠及時、全面地了解其公司治理的狀況以及存在的問題，有利于上市公司對有可能出現(xiàn)的問題進行及時的診斷，從而及時規(guī)避公司治理風險，提高公司治理的質量。二、公司治理指數(shù)的理論基礎1公司績效與公司治理指數(shù)。公司價值高低、業(yè)績好壞取決于上市公司是否擁有一套科學的決策制定機制與實施機制，科學的決策制定機制取決于合理的股權結構和由此而決定的董事會結構與董事會治理行為、董事會與管理層在決策上的真正合作 哈佛商業(yè)評論精粹譯叢“公司治理”，中國人民大學出版社、哈佛商學院出版社，2001年4月，第73頁。；而公司決策的實施取決于管理層的能力與努力，而這又與公司管理層的任選與激勵約束等公司治理問題息息相關。從實證研究的角度來看，目前雖然尚未有一個公認的模型揭示公司治理指數(shù)的高低與公司價值間的關系，但國內外已有學者從不同的角度探索了公司治理的狀況與公司價值的關系。如亞洲里昂（2000年）的研究報告證實公司治理狀況的好壞與公司股本回報率有著密切的關系。全部公司過去5年的平均股本收益率為388%，而公司治理評價得分最高的前1/4家公司的平均股本收益率則達930%；另外詹森（Jensen,1993）、耶麥克（Yermack，1996）、尼古斯（Nikos,1999）等對董事會治理行為與公司價值的研究、獨立董事參與治理與公司績效的關系、于伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）、勞埃德等（Lloyd et al.,1987）、利奇和萊希（Leech and Leahy,1991）等對股權結構與公司價值的研究、唐納森與戴維斯（Donaldson and Davis,1991）對公司領導權結構與公司價值的研究、卡普欄（Kaplan,1989）與史密斯（Smith,1990）、莫科（Mocrck et al.,1988）以及赫曼林與維斯巴赫（Hermalin and Weisbach,1991）等對經(jīng)理人激勵與公司價值關系的研究等均顯示公司治理的狀況與公司的價值具有密切的關系。國內方面何浚（1998）、孫永祥與黃祖輝（1999）、陳曉與江東（2000）等對股權結構與公司價值的關系的研究；于東智對高管人員持股與公司價值的關系的研究等也顯示公司治理的質量與公司價值間具有一定的相關性。因此公司治理指數(shù)的大小一定程度上反映了上市公司業(yè)績的好壞。2權變理論與公司治理指數(shù)。20世紀70年代在美國形成的權變管理理論(Contingency theory of management)充分考慮了環(huán)境變數(shù)與相應的管理觀念和技術間的關系，它要求在管理中要根據(jù)組織所處的內外部條件隨機應變，針對不同的具體條件尋求不同的管理模式、方案或方法。公司治理模式的選擇是公司治理中的內外部環(huán)境變量以及管理變量交互作用的結果，通常公司治理的外部環(huán)境由社會、技術、經(jīng)濟和政治、法律等所組成；內部環(huán)境由供應商、顧客、競爭者、雇員、股東等組成，內部環(huán)境基本上是正式組織系統(tǒng)，它的各個變量與外部環(huán)境各變量之間是相互關聯(lián)的；同時公司治理中的決策、信息交流、激勵與約束以及控制等管理變量與公司治理的環(huán)境變量間存在著根本性的關系，不同的公司治理環(huán)境變量與管理變量交互作用的結果形成了不同的公司治理模式。近年來各國公司治理模式具有趨同的趨式，但因各國的政治經(jīng)濟制度、公司法的基本理念、公司機關的組成以及公司機關的職能設計不同而使各國公司治理的具體模式不盡相同。公司治理指數(shù)編制中指標體系的設置以及評價方法的選擇均取決于既定公司模式下的公司治理結構與治理機制，不同的公司治理模式?jīng)Q定了不同的評價指標體系與評價方法。因而全球范圍內不存在統(tǒng)一的治理模式，也不存在統(tǒng)一的最為完善的公司治理評價系統(tǒng)。處于轉軌時期的我國上市公司既不同于英美等市場經(jīng)濟發(fā)達國家，又與同時處于轉軌時期中的蘇聯(lián)、東歐等國不同，形成了國有股一股獨大、內部人控制等特有的現(xiàn)象。編制中國上市公司治理指數(shù)必須考慮上述特點，在指標體系設計上應隨著公司治理環(huán)境的改變而作適當調整，具有動態(tài)性；同時評價指標重要性系數(shù)的確定也應隨著評價指標體系中指標組合的改變以及各評價指標的數(shù)值變異程度而作適當調整，具有動態(tài)性；另外各項指標的評價標準亦應動態(tài)地調整。3系統(tǒng)理論與公司治理指數(shù)。系統(tǒng)理論強調要運用系統(tǒng)論思想準確描述與深刻認識復雜系統(tǒng)的特性。它要求將系統(tǒng)內部各部分、各環(huán)節(jié)、系統(tǒng)內部和外部環(huán)境等因素，看成是相互聯(lián)系、相互制約的動態(tài)關系，以動態(tài)發(fā)展的觀點決策和行動，找出系統(tǒng)達到最優(yōu)化的方案。企業(yè)本質上是由利益相關者締結的一組合約，其生命力來自于利益相關者的相互合作。其中每個產(chǎn)權主體以不同形式向企業(yè)投入其專用性資產(chǎn)，并共同形成“企業(yè)剩余”。股東以其實物資產(chǎn)、債權人則以其債權、雇員以其專用性人力資產(chǎn)、經(jīng)理人以其異質性人力資本、顧客則以其重要的顧客價值構成企業(yè)“剩余生產(chǎn)”的物質基礎。按照受益與貢獻相匹配的原則，公司利益相關者均有權參與“企業(yè)剩余”的分配；同時由于股東享有的有限責任使其并不總是唯一的剩余索取者，有限責任意味著股東的損失不會超過他們在公司已有的投資。 信息的非對稱性、股東的分散性以及由此而產(chǎn)生的搭便車行為，使得新古典產(chǎn)權意義上的企業(yè)所有者既無能力又無足夠的積極性有效地監(jiān)督經(jīng)營者。而公司的員工較外部股東掌握著較多的公司信息，同時由于其個人利益與公司的利益的高度相關性，使其有能力和動力監(jiān)管公司，有時甚至取得較股東監(jiān)管更高的監(jiān)管效率； 知識經(jīng)濟時代的到來使得公司所有權結構產(chǎn)生了根本變化，知識等人力資本在企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展中起著愈加重要的作用，某些人力資本所有者獲得了相對于非人力資本所有者的比較優(yōu)勢?，F(xiàn)代企業(yè)系統(tǒng)的上述特征決定了公司治理應通過正式與非正式的制度安排，以協(xié)調公司利益相關者之間的關系，實現(xiàn)決策的科學，從而確保利益相關者利益的最大化。2作為公司治理狀況量化顯示的公司治理指數(shù)應與公司治理結構與治理機制相匹配，從系統(tǒng)思維的角度出發(fā)充分考慮公司治理中各方利益相關者的動態(tài)互動關系。指標體系的構建既要全面反映各要素參與治理的狀況，又要充分考慮其內在的聯(lián)系，全面、系統(tǒng)、科學、可行。4多目標規(guī)劃與公司治理指數(shù)。上市公司是一個復雜的系統(tǒng)，其根本目標在于實現(xiàn)利益相關者利益的最大化，具體體現(xiàn)為公司股東的利益、債權人利益、供應商、顧客、社區(qū)以及政府的利益等。這些利益的實現(xiàn)是通過利益主體參與公司治理，形成一定的公司治理結構與公司治理機制，即股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層、公司利益相關者以以及信息披露實現(xiàn)。公司治理指數(shù)的高低是股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層、公司利益相關者以及信息披露等各方面的綜合作用的結果。綜合的過程應遵循多目標規(guī)劃的原理，充分考慮各因素在綜合評價中的作用方向與作用程度，全面、系統(tǒng)地反映決定公司治理狀況的各項因素。三、上市公司治理指數(shù)系統(tǒng)設計（一）公司治理指數(shù)指標體系科學的上市公司治理指數(shù)系統(tǒng)設計包括完善的評價指標體系與科學的評價方法。其中評價指標體系決定了綜合治理指數(shù)的實質內容。公司治理評價指標體系的設置，必須考慮我國上市公司所處的制度環(huán)境。公司治理結構與公司治理機制具有“路徑依賴”性，一國的歷史文化、政治制度、法律以及企業(yè)的實踐等在公司治理結構與治理機制的確立與演進中起著重要的影響。我國上市公司是在受著悠久的儒家文化傳統(tǒng)以及長期計劃經(jīng)濟制度遺產(chǎn)的環(huán)境下成長起來的。由于其成長環(huán)境的特殊性，決定了我國上市公司無論是在股權結構安排上還是在上市公司的人事安排以及關聯(lián)交易上均表現(xiàn)出強烈的“路徑依賴”性。傳統(tǒng)體制遺留下來的計劃權力配置使得上市公司的股權結構表現(xiàn)為明顯的“股權雙軌制”濱田道代等公司治理與資本市場監(jiān)管比較與借鑒，北京大學出版社，129頁。與國有股“一股獨大”；同時長期的儒家倫理觀念與關系網(wǎng)絡的影響，使得上市公司出現(xiàn)顯著的連鎖董事與關聯(lián)交易等現(xiàn)象濱田道代等公司治理與資本市場監(jiān)管比較與借鑒，北京大學出版社，135137頁。轉軌時期法律的空缺以及市場糾錯功能的限制，使得中國上市公司的治理模式表現(xiàn)為既不同于英美的一元制模式又不同與日德的二元制模式。中國上市公司治理指數(shù)指標體系基于中國上市公司面臨的治理環(huán)境特點，側重于公司內部治理機制，強調公司治理的信息披露、中小股東的利益保護、上市公司獨立性、董事會的獨立性以及監(jiān)事會參與公司治理等。下圖顯示了中國上市公司治理指數(shù)目標層的六個維度，各維度的具體指標內容見南開管理評論。中國上市公司治理評價系統(tǒng)研究， 南開管理評論2003年第3期，第7頁至11頁。公司治理評價指標體系股東權益與控股股東董事與董事會監(jiān)事與監(jiān)事會經(jīng) 理 層信 息 披 露利益相關者圖1 上市公司治理評價指標體系框圖（二）上市公司治理指數(shù)編制方法選擇 1不可比的行業(yè)因素影響的剔除。在編制公司治理指數(shù)前,需要剔除不可比因素對評價指標值的影響。上市公司治理評價中有關規(guī)?；蚩偭康闹笜嗽谏鲜泄鹃g不具有可比性。因此，在編制公司治理指數(shù)前，應采取一定的方法剔除上述因素的影響。其方法為：設用m個指標所構成的指標體系來評價n個上市公司的治理狀況，xij表示第j項指標在第i個被評價對象上的觀察值,則其原始數(shù)據(jù)矩陣為(xij)nm。假定第項指標是受不可比因素影響的指標,其平均值為T，則剔除不可比因素影響以后的數(shù)據(jù)矩陣為: (i=1,2,；j =1,2,m)。為方便起見,假設剔除不可比因素后的數(shù)據(jù)矩陣仍為：(xij)nm。2極端值的控制。由于上市公司所處的具體環(huán)境不同，使某些公司治理指標出現(xiàn)極端值，造成某些上市公司治理指數(shù)出現(xiàn)不規(guī)則變動的現(xiàn)象。因而在正式對上市公司治理狀況進行評價之前，需要對極端變量值進行控制與處理。由于多數(shù)社會經(jīng)濟現(xiàn)象都服從于正態(tài)分布,即使是非正態(tài)分布的現(xiàn)象，在大樣本條件下，根據(jù)中心極限定理，其樣本平均數(shù)的分布漸進于分布為N(,/n)的正態(tài)分布 袁衛(wèi)等，統(tǒng)計學，高等教育出版社，2000年3月，第89頁。在這里我們認為上市公司治理狀況的評價指標X服從正態(tài)分布,即X(,/n)。在正態(tài)分布條件下，我們采用3界限進行控制 正態(tài)分布條件下，采用3原則，正確判斷的把握程度為99.73%，而誤判的可能性只有0.27%，因此人們一般選擇3作為控制范圍。則上限為：+3；下限定為：-3。為書寫方便,假設剔除指標極端值影響后的數(shù)據(jù)矩陣仍為(xij)nm。3評價指標的無量綱化處理。反映上市公司治理狀況的各個方面指標往往具有不同的量綱和量綱單位，如董事會規(guī)模的單位為“人”，而獨立董事比例的單位為“%”，等。為消除由此產(chǎn)生的指標的不可公度性，綜合評價時要對指標進行無量綱化處理。為書寫方便,假設指標無綱量化后的數(shù)據(jù)矩陣仍為(xij)nm。4評價指標重要性系數(shù)的確定。公司治理評價中指標的重要性系數(shù)體現(xiàn)了各要素對綜合評價的影響程度，對評價結論起著舉足輕重的作用。上市公司治理指數(shù)編制過程中對評價指標重要性系數(shù)的確定根據(jù)多層次評價指標體系的特點，采用了分層處理的方法，并將主觀賦值與客觀賦值相結合。對于目標層以及主準則層采用主觀賦值，對于指標層采用客觀賦值。主觀賦值是根據(jù)評價者或評價領域專家的經(jīng)驗判斷確定，與評價指標的實際觀察值無關。主要有德爾菲法以及層次分析法等，二者均為專家意見法，但層次分析法更適合于多目標規(guī)劃問題的評價。層次分析法（AHP）的關鍵是建立一個群判斷標度系統(tǒng)，以作為確定指標重要性程度的依據(jù)。目前廣泛采用的兩兩比較的評分標度是由Satty教授首次提出的19標度。但這一標度與評價者的定性認識的吻合性較差。國內外許多學者對層次分析法判斷矩陣的標度進行了研究，結果證實分數(shù)標度較之其他標度能較為客觀、合理地反映人們的判斷張綺、西村昂，提高層次分析法評價精度的幾種方法，系統(tǒng)工程理論與實踐，1997，11，6466。其過程為：（1）對各層次各要素進行兩兩比較建立判斷矩陣。層次分析法的信息基礎主要是人們對于每一因素相對重要性給出的判斷。這些判斷引入合適的標度用數(shù)值表示出來，便構成了判斷矩陣。矩陣中的元素反映了人們對各個因素相對重要性的認識。本系統(tǒng)采用分數(shù)標度構造判斷矩陣，以更好地模擬人們對事物關系判斷的感受。（2）評價指標的相對重要性數(shù)值確定及一致性檢驗。判斷矩陣的最大特征根對應的特征向量A=(A1,A2 ,Ak )T即為各評價因素的相對重要性數(shù)值。利用判斷矩陣的隨機一致性比率指標，可以對判斷矩陣進行一致性檢驗。通常判斷矩陣的隨機一致性比率指標小于0.1時認為判斷矩陣具有滿意的一致性，即權重分配是合理的；否則需重新構造判斷矩陣，并確定各因素的權重分配?？陀^賦值法根據(jù)評價指標的實際觀察值確定其重要性系數(shù)，不受主觀意識的影響，較為客觀。目前客觀賦值主要有標志變異系數(shù)法、熵權系數(shù)法、加權平方和法等。我國目前上市公司的治理環(huán)境適合采用標志變異系數(shù)法。該方法將評價指標的重要性系數(shù)與指標值的變動相結合，對于變動幅度較大的指標賦予較大的權重。原因在于變動幅度大的指標，意味著評價對象在該項指標的表現(xiàn)上差異較大,其穩(wěn)定性在當前較差，也即被評價對象要達到該指標的平均水平的難度較大，因而給予較大的權重，以反映評價對象在該項指標表現(xiàn)上的差異。而變動幅度較小的指標，其穩(wěn)定較好，也即被評價對象要達到該指標的平均值較為容易，評價對象在該指標上的表現(xiàn)差異較小，因而在對評價對象進行排序時，給予較小的權重系數(shù)。變異系數(shù)法根據(jù)指標體系的內容以及指標數(shù)值的變化賦予不同的數(shù)值，體現(xiàn)了指標權重的動態(tài)性，尤其在我國目前上市公司發(fā)展歷史較短，許多方面又有較大的不穩(wěn)定的狀態(tài)下，由該方法確定的評價指標的重要性系數(shù)更有利于反映評價指標間的差異。 5綜合排序時公司治理指數(shù)分值相同的處理。對上市公司治理狀況按治理指數(shù)的大小進行綜合排序時可能會出現(xiàn)幾個上市公司的治理指數(shù)相同的情況。為準確反映上市公司治理狀況的差異，引入各上市公司治理指數(shù)的標志變異系數(shù)。其判斷準則為：標志變異系數(shù)小的上市公司排位在前，而標志變異系數(shù)大的上市公司排位在后。其立論依據(jù)在于一個治理狀況較好的上市公司其公司治理的各個方面如：股東大會與上市公司的獨立性、董事與董事會、監(jiān)事與監(jiān)事會、經(jīng)理層、信息披露以及利益相關者等應表現(xiàn)出較好的穩(wěn)定性，而公司治理狀況較差的上市公司其公司治理的各個方面的穩(wěn)定性較差，如上市公司可能表現(xiàn)為較好的董事會治理行為，但監(jiān)事會參與治理狀況較差或利益相關者參與治理狀況較差等。6上市公司治理指數(shù)編制時采用的標準。評價標準是評價系統(tǒng)的三大要素之一，是編制治理指數(shù)的基準，明確的評價標準對于獲得合理的評價結論起著決定性的作用。評價標準的選擇取決于編制指數(shù)的目的。公司治理指數(shù)的目的在于為投資者正確決策、政府實施有效監(jiān)管、上市公司實現(xiàn)自我診斷與控制以及實現(xiàn)對上市公司的信用約束提供依據(jù)。我國目前沒有一套有關公司治理的國家標準或者行業(yè)標準，甚至世界范圍內目前尚未有明確的有關公司治理的標準，比如股權結構的標準、獨立董事比率的標準等。實際上依據(jù)公司治理的權變理論，在全球范圍內由于各個國家的治理環(huán)境差異較大，亦不可能存在統(tǒng)一的標準。良好的公司治理標準應基于各國的法律、制度、文化以及市場條件等，采用權變的標準。我們綜合國內外實證研究與規(guī)范研究的成果，以國際公認的公司治理原則、準則為基礎，結合中國上市公司所處的特殊歷史階段，主要以中國上市公司治理準則要求為標準，綜合考慮公司法、證券法、上市公司治理指引、上市公司獨立董事制度指導意見等我國有關上市公司的法律法規(guī)，根據(jù)不同指標的特性確定各評價指標的標準。對于定量指標采用了“點標準”與“線標準”相結合的方式，即公司治理狀況評價的標準不僅是一個簡單的“點”，而是采用幾個點相結合的“線標準”?！包c標準”根據(jù)有關規(guī)定確定，如上市公司獨立董事比例根據(jù)中國證監(jiān)會上市公司獨立董事制度指導意見規(guī)定的量化標準直接確定； “線標準”則根據(jù)評價指標的特性及其與公司績效間的關系曲線，由曲線變動的拐點組合而成。與“點標準” 相比，“線標準”的采用一方面使評價指標的標準能夠準確的刻畫評價指標本身的特性，另一方面更重要的在于提高評價結論的正確性。與定量指標相比，定性指標沒有較強的客觀性，評價時易受評價人員的知識、經(jīng)驗、判斷力的影響，在專家共同研究的基礎上，根據(jù)定性指標的內涵，參考規(guī)范性研究的成果以及有關的規(guī)定予以確定。為了保證定性指標評價的科學性，高質量的公司治理評價專家的選擇至關重要。為了保證評價質量，我們建立了公司治理的專家質量評價指標體系與專家質量模型，選拔高質量的專家進行評判。按照上述過程編制的上市公司治理指數(shù)采用百分制形式，最高值為100%，最低值為0。具體評價的等級為：CCGINK：治理指數(shù)90%CCGINK：治理指數(shù)80%90%CCGINK：治理指數(shù)70%80%CCGINK：治理指數(shù)60%70%CCGINK：治理指數(shù)50%60 %CCGINK：治理指數(shù)50%四、中國上市公司總體治理狀況分析（一）樣本的選擇編制上市公司治理指數(shù)的樣本以2002年中國上市公司為研究窗口，樣本來源于兩個層面：一是我們對中國1307家上市公司治理狀況的調查；二是2003年披露年報的上市公司。樣本數(shù)據(jù)點達350 000 多個。樣本篩選的原則是：(1)指標信息齊全；(2)不含異常數(shù)據(jù)。最后確定有效樣本931家。（二） 中國上市公司治理狀況分析1樣本公司總體治理狀況較差，公司間差異較大。樣本公司治理指數(shù)呈現(xiàn)正態(tài)分布趨勢，見圖2圖8。全部樣本公司治理指數(shù)、董事會參與治理指數(shù)、經(jīng)理層治理狀況、監(jiān)事會參與治理的狀況呈現(xiàn)明顯的正態(tài)分布，樣本公司信息披露以及利益相關者參與治理的狀況正態(tài)分布不明顯，樣本公司間的差距較大。觀察數(shù)據(jù)顯示樣本公司治理指數(shù)最高值為65.38%，最低值為24.22%，平均值為48.96%，屬CCGINK。全部樣本公司中沒有一家上市公司達到CCGINK、 CCGINK、CCGINK水平，達到CCGINK的只有11家公司，占樣本總體的1.18%；有381上市公司達到CCGINK水平，占樣本總體的40.92%；有539家上市公司治理指數(shù)為CCGINK，占全部樣本的57.89%。ST股以及PT值狀況比一般上市公司治理狀況差。全部ST股以及PT的平均治理指數(shù)為45.99%，低于圖2 上市公司治理指數(shù)分布 圖3 股東大會與上市公司獨立性分布 圖4 樣本公司董事會治理狀況分布 圖5 樣本公司經(jīng)理層治理狀況分布 圖6 樣本公司監(jiān)事會治理狀況分布 圖7 樣本公司信息披露狀況分布 圖8 樣本公司利益相關者參與治理狀況分布 圖9 樣本公司治理狀況的地區(qū)分布資料來源：南開大學公司治理研究中心CCGINK課題組整理全部樣本公司治理水平，更低于非ST及PT股的公司治理水平（其平均值為49.01%）。從公司治理的各個構面來看，股東大會與上市公司獨立性平均治理指數(shù)為63.27%，最高值為81.13%，最低值為20.28%，相差60.86%。全部樣本公司中沒有一家達到CCGINK，只有1家達到CCGINK水平，其治理指數(shù)為81.13%，有130家達到CCGINK，占樣本總體的13.96%,有530家公司達到CCGINK，占全部樣本的56.93%；上市公司治理的核心董事會參與治理的平均指數(shù)為43.4%, 屬CCGINK。樣本公司治理董事會治理指數(shù)最高值為74.51%,最低值為1.56%，相差72.95%，差異較大。樣本公司中沒有一家上市公司達到CCGINK與CCGINK水平，達到CCGINK的只有7家，占0.75%，有685家公司的董事會治理指數(shù)為CCGINK，占73.58%；作為上市公司監(jiān)督主體的監(jiān)事會參與治理的狀況較差，平均治理指數(shù)只達34.51%,且差異較大。樣本公司中監(jiān)事會參與治理程度最高為81.87%，最低則為0.91%，相差80.96%。全部樣本公司中沒有一家達到CCGINK，只有2家達到CCGINK，有5家達到CCGINK，有85.5%的上市公司監(jiān)事會參與治理的程度為CCGINK，監(jiān)事會未能有效發(fā)揮其監(jiān)督控制作用，有的上市公司監(jiān)事會基本沒有發(fā)揮作用。上市公司經(jīng)理層的任免、激勵以及執(zhí)行保證的程度平均來講為50.94%,最高值為68.7%，最低值為9.45%，樣本公司中沒有一家上市公司達到CCGINK、CCGINK以及CCGINK水平，達到CCGINK的有54家，占5.8%，有500家公司經(jīng)理層治理評價值為CCGINK，占53.71%，有377家上市公司的治理指數(shù)為CCGINK。樣本公司信息披露的狀況較好，其平均值為72.14%。全部樣本公司利益相關者參與治理的程度很低，其平均指數(shù)為20.52%,最高值為86.67%,最低值為0。樣本公司中只有2家達到 CCGINK水平，有843家為CCGINK，占全部樣本的90.55%?？傊瑯颖竟局卫硭捷^低，公司間治理狀況穩(wěn)定差，公司治理的各個構面差異較大。表1 樣本公司治理指數(shù)描述性統(tǒng)計indexCCGINKShare meeting and independence of listed companyBoard of directorsTop executivesBoard of supervisorsdisclosurestakeholderMean48.96%63.27%43.40%34.51%50.94%72.14%20.52%Std. Deviation4.96%6.87%10.38%14.41%6.49%19.03%13.69%interval41.16%60.86%72.95%80.96%59.25%89.41%86.67%Minimum24.22%20.28%1.56%0.91%9.45%10.59%0.00%Maximum65.38%81.13%74.51%81.87%68.70%100.00%86.67%資料來源：南開大學公司治理研究中心CCGINK課題組整理表2 樣本公司治理指數(shù)分布CCGINKtotalShare meeting and independence of listed companyBoard of directorsTop executivesBoard of supervisorsdisclosurestakeholderfrequencyratiofrequencyratiofrequencyratiofrequencyratiofrequencyratiofrequencyratiofrequencyratioCCGINKCCGINKCCGINKCCGINKCCGINKCCGINK000113815390001.18%40.92%57.89%011305302492100.11%13.96%56.93%26.75%2.26%00749190685000.75%5.26%20.41%73.58%025567279600.21%0.54%6.02%7.73%85.50%000545003770005.80%53.71%40.49%159359261278917.08%0.32%63.59%6.55%2.90%9.56%02058184300.21%0.00%0.54%8.70%90.55%合計931100%931100%931100%931100%931100%931100%931100%資料來源：南開大學公司治理研究中心CCGINK課題組整理2地區(qū)間治理指數(shù)存在著較大差異。全部樣本公司分布在32個省份，其分布狀況見圖8。從公司治理總體來看，樣本省份中治理狀況最佳的省份與最差省份相差4.79個百分點。公司治理狀況最好的省份平均治理指數(shù)為51.82%,較全國平均水平高2.86個百分點。從公司治理的各個構面上看，股東大會與上司公司獨立性為65.91%，高于全國平均水平2.64個百分點；董事會治理行為指數(shù)的程度為46.74%，高于全國平均水平3.34個百分點，但董事會治理程度差異較大，最高值為65.42%,最低值為34.84%；經(jīng)理層的任免、激勵以及執(zhí)行保障程度的平均值為51.86%，高于全國平均水平0.92個百分點且經(jīng)理層治理在各治理狀況最好省份上市的公司中較為平穩(wěn)；監(jiān)事會參與治理的指數(shù)平均值為44.02%，高于全國平均水平9.51個百分點，全部樣本公司監(jiān)事會參與治理程度差異較大，最高值為73.71%,最低值為18.76%,相差54.95%；信息披露的平均值為70.65%,低于全國平均水平1.49個百分點，全部樣本公司信息披露程度及為不穩(wěn)定，最高值與最低值相差89.41%；利益相關者參與治理的程度為21.67%,高于全國平均水平1.15個百分點，全部樣本公司利益相關者參與治理的程度相差較大，最高值為60%，最低值為0。樣本省份中公司治理狀況最差地區(qū)治理指數(shù)為46.03%,低于全國平均水平2.96個百分點。該地區(qū)樣本公司最高值治理指數(shù)為47.16%，最低治理指數(shù)為43.38%，公司治理狀況較為平穩(wěn)。從公司治理的各個構面上看，利益相關者參與治理的狀況高于全國平均水平7.81個百分點，其他各項均低于全國平均水平，其中監(jiān)事會參與治理的程度較全國平均水平低6.76個百分點，信息披露的程度低于全國平均水平10.38個百分點。該地區(qū)上市公司的監(jiān)控機制較差，公司內部的監(jiān)事會監(jiān)控以及外部信息披露監(jiān)控對上市公司的約束程度較低。公司治理各構面中，股東大會與上市公司獨立性評價值最高的省份達到65.91%，屬CCGINK，評價值最差省份為59.66%。穩(wěn)定性最好省份的樣本偏差為3.97%，最不穩(wěn)定省份的樣本偏差為11.57%；董事會治理行為方面，最高評價值為48.66%,最低評價值為36.24%。樣本省份中上市公司董事會參與治理狀況最為穩(wěn)定的省份的樣本偏差為7.74%，最不穩(wěn)定省份的樣本偏差為21.74%；監(jiān)事會參與治理的程度最高者的省份的評價值為44.02%,最低者省份的評價值為27.07%。樣本省份中，上市公司監(jiān)事會參與治理的穩(wěn)定性最差的省份的樣本偏差達到18.8%,最穩(wěn)定的省份樣本偏差為14.22%；經(jīng)理層的任免、激勵以及執(zhí)行保障程度最高的省份的評價值為55.22%，最低省份的評價值為48.46%。穩(wěn)定性最好的省份的樣本偏差為3.65%,最不穩(wěn)定的省份的樣本偏差達到11%；信息披露狀況最好的省份的評價值為83.12%,最差者省份的評價值為59.82%。樣本省份中，信息披露的穩(wěn)定性最差的省份的樣本偏差達29.27%,最穩(wěn)定的省份為樣本偏差只有8.82%；利益相關者參與治理的程度在不同的省份間有著較大差異。利益相關者參與治理程度最高的省份的評價值為28.33%,最低省份的評價值為15.19%。樣本省份中，利益相關者參與治理最不穩(wěn)定的省份的上市公司間利益相關者參與治理程度的樣本偏差達25.75%，最穩(wěn)定的省份的樣本偏差僅為4.88%。沿海地區(qū)的治理狀況好于內陸地區(qū)，其平均治理指數(shù)為49.28%，最高值為51.82%,最低值為46.87%；內陸地區(qū)的治理指數(shù)的平均值為48.62%，最高值為51.18%，最低值為46.03%。兩類地區(qū)公司治理的穩(wěn)定性程度差異不明顯，樣本偏差均為1.48%。東部地區(qū)的治理指數(shù)平均值高于西部地區(qū)，而樣本公司治理狀況的穩(wěn)定性也好于西部地區(qū)。地區(qū)間公司治理指數(shù)的差異反映了地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平與公司治理的狀況具有一定的相關性，經(jīng)濟發(fā)展基礎較好的東部沿海地區(qū)，其現(xiàn)代企業(yè)制度的建立較為完善，公司治理水平較高；而經(jīng)濟發(fā)展水平較低的內陸及西部地區(qū)相對較差。3行業(yè)間總體治理指數(shù)存在差異，行業(yè)內上市公司間治理狀況差異較大。行業(yè)的競爭程度、股權結構、政府管制以及外部市場的機制等的差異，使公司治理在行業(yè)間產(chǎn)生一定的差異。其中行業(yè)競爭程度的高低對公司治理形成了反向的關系。國民經(jīng)濟第一層次行業(yè)分類中的五大行業(yè)中，公用事業(yè)的競爭程度最低，其平均公司治理指數(shù)最高， 63家樣本公司的平均治理指數(shù)為50.11%，高于全國平均水平1.14個百分點；而工業(yè)類的競爭程度最高，其治理狀況最差，629家樣本公司的平均治理指數(shù)為48.71%，低于全國平均水平0.25個百分點。這可能與競爭環(huán)境以及政府的管制有關。在我國轉軌經(jīng)濟中，競爭程度呈現(xiàn)突變的狀態(tài)，而制度的變遷卻呈現(xiàn)為漸變的狀態(tài)，因而使得制度的供給難以滿足競爭的需要，尤其是公司外部的治理機制較為弱化，因此競爭激烈的行業(yè)容易出現(xiàn)公司治理問題，同時由于競爭的激烈，公司利益相關者要求增加公司的透明性，使得公司治理的問題顯現(xiàn)在公眾面前。公用事業(yè)類上市公司政府有強烈的參與意識并在公司治理中發(fā)揮作用，因而從某種程度上弱化了外部治理機制的不足。從構成公司治理整體的各個構面來看，行業(yè)間的差異較大，農業(yè)類股東大會與上市公司獨立性表現(xiàn)最佳，34家樣本公司平均治理指數(shù)為65.25%，而公用事業(yè)類最差。這可能與公用事業(yè)類的政府占有較大的股權有關；從董事會參與治理的狀況來看，服務業(yè)的董事會參與治理的狀況最佳，161家樣本公司的董事會參與治理的平均指數(shù)為44.99%，高于全國平均水平1.59個百分點，工業(yè)類董事會參與治理的狀況最差，比全國平均水平低0.52個百分點。這可能是因為服務業(yè)的市場化程度較高，有利于董事會作用的發(fā)揮，而工業(yè)類公司的一股獨大的色彩較為濃厚，由于其政府的控制作用制約了董事會職能的發(fā)揮；經(jīng)理層治理狀況最佳的是工業(yè)類，其平均治理指數(shù)高于全國平均水平0.28個百分點，而農業(yè)類最差。這與工業(yè)類的競爭程度高，上市公司給予經(jīng)理層較為完善的激勵以及執(zhí)行保障有關；從監(jiān)事會參與治理的狀況來看，由于公用事業(yè)類的政府占有較高的股權，必然注重對上司公司的監(jiān)督控制，使得公用事業(yè)類的上市公司的監(jiān)事會參與治理的程度最高，其治理指數(shù)高于全國平均水平4.25個百分點，比最差的農業(yè)類高6.79個百分點；公用事業(yè)類信息披露的狀況最佳，其平均評價值為76.62%，高于全國平均水平4.52個百分點。這可能是因為公眾對公用事業(yè)的關注，要求增加公司透明性的結果；就利益相關者參與治理的狀況來看，公用事業(yè)類利益相關者參與治理的程度最高，而農業(yè)類最低。這可能是因為公用事業(yè)在國計民生中的重要地位，使得利益相關者積極參與治理。從各類行業(yè)內部上市公司治理的波動性來看，農業(yè)類內部各上市公司治理狀況較為穩(wěn)定，而綜合類以及工業(yè)類內部上市公司間治理狀況差異較大。從公司治理的各個構面上看，農業(yè)類上市公司治理的穩(wěn)定性均好于其他四類，表明農業(yè)內部各上市公司的治理結構與治理機制差異較小，而綜合類以及工業(yè)類內部各上市公司由于股權結構存在較大差異，因而導致各上市公司治理值結構與治理機制上產(chǎn)生較大差異。表 3 國民經(jīng)濟第一層次行業(yè)公司治理狀況indexindustryCCGINKShare meeting and independence of listed companyBoard of directorsTop executivesBoard of supervisorsdisclosurestakeholderMean CCGINKtotal48.96%63.27%43.40%50.94%34.51%72.14%20.52%service49.31%63.41%44.99%50.53%35.07%72.03%19.59%industry48.71%63.17%42.88%51.22%33.94%71.76%20.47%utility50.11%62.15%43.78%49.93%38.76%76.62%23.49%integration49.42%64.34%44.49%50.82%36.40%69.22%21.36%agriculture49.07%65.25%43.42%49.72%31.97%75.23%19.41%Std.Deviationtotal4.96%6.87%10.38%14.41%6.49%19.03%13.69%service4.65%6.19%10.59%5.52%14.35%19.44%14.43%industry5.01%6.90%10.52%6.67%14.53%19.14%13.59%utility4.89%6.85%9.32%6.57%15.17%18.89%12.72%integration5.94%8.68%9.22%6.82%13.45%20.10%12.42%agriculture0.68%1.11%1.65%1.14%1.78%2.05%2.57%資料來源：南開大學公司治理研究中心CCGINK課題組整理4董事會治理是公司治理的核心，獨立董事制度初見成效。表4列示了在顯著性水平為1%的條件下，CCGINK與各要素間的spearman相關系數(shù)。樣本數(shù)據(jù)顯示，上市公司治理指數(shù)與各要素間存在著一定的相關性。其中CCGINK與董事會的相關系數(shù)為0.5925，相關程度在各要素中為最高，這一結果進一步顯示了董事會治理行為在公司治理中的核心地位。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，決定上市公司董事會治理行為的六個要素董事權力與義務、董事提名、董事會運行、董事會專門委員會、獨立董事制度以及董事激勵中，獨立董事制度與董事會治理行為間的相關性程度最高，相關系數(shù)為0.6555。樣本公司獨立董事制度評價值的平均水平為53.59%,得分在60分以上的上市公司總數(shù)為551家，占59.18%。有40.72%的上市公司獨立董事制度的評價值為50%以下，部分上市公司尚未建立獨立董事制度。樣本公司獨立董事工作時間的評價值為24.36%，獨立董事工作時間在15個工作日以上的只有140家，占15.04%，獨立董事工作時間在10個工作日以上的有177家，占19.01%。獨立董事工作日在8個以下工作日的有752家，占78.98%。樣本數(shù)據(jù)顯示我國上市公司獨立董事制度的建設初見成效，但獨立董事的比例仍然偏低，全部樣本公司的獨立董事的比例為20%，與美國62的獨立董事比例相差甚遠根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）發(fā)布的研究報告1999年世界主要企業(yè)統(tǒng)計指標的國際比較，獨立董事在董事會中所占的比例，美國為62，英國為34，法國為29。獨立董事的獨立性較差。樣本公司中由控股股東提名獨立董事的上市公司占65.13%，其中提名兩名以上獨立董事的上市公司占50.73%。由提名委員會提名獨立董事的上市公司只占1.61%。獨立董事比例較低，獨立性差，參與治理的時間難以保證，使得獨立董事在我國上市公司難以有效發(fā)揮作用。樣本公司董事權力與義務與董事會治理行為的相關系數(shù)為0.5111,達到了顯著相關的程度，表明董事權力與義務的履行對董事會治理行為的效率產(chǎn)生著顯著的影響。也就是說完善董事會對董事長的對外投資授權以及強化董事成員的培訓，將有利于董事會治理行為效率的提高。但樣本公司董事權力與義務的評價值的得分平均值為34.24%,樣本公司中只有16.54%的公司董事會對董事長授予對外投資決策權限；只有30.72%的上市公司的50%以上的董事參加過證監(jiān)會及其派出機構、證券交易所舉辦的有關董事職責、法律責任、財務知識等專門知識的培訓。我國目前由于董事會對董事長沒有充分授權以及董事會成員的知識未能及時更新，使董事權力與義務未能得以很好履行。樣本觀察數(shù)據(jù)顯示CCGINK與信息披露的相關性程度僅次于董事會治理行為，其相關系數(shù)為0.4617。表明信息披露越充分，越有利于保護股東以及利益相關者的利益，因而有利于上市公司整體治理水平的提升；目前我國上市公司監(jiān)事會參與治理狀況與CCGINK的相關系數(shù)為0.4054，表明在目前外部監(jiān)控機制弱化的情況下，監(jiān)事會的監(jiān)控將有利于上市公司治理結構與治理機制的完善。但由于相關關系為微弱相關，表明在現(xiàn)階段我國上市公司監(jiān)事會未能有效參與公司治理。利益相關者參與治理的程度與CCGINK的程度為微弱相關，相關系數(shù)為0.2238，表明我國上