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第五章資金成本與資本結構 本章導讀 旅游企業(yè)要根據資金成本來進行籌資方案和投資項目的決策 旅游企業(yè)籌資時需要權衡各種資金來源的優(yōu)點和缺點 需要確定負債資金和權益資金來源的比例 即資本結構 1 回顧企業(yè)獲取資金的渠道 籌集資金 使用資金是否需付出代價 比如 你把錢存入銀行 銀行然后使用你的資金 銀行的代價是什么 2 第一節(jié)資金成本概述 一 資金成本的內涵等基本問題 一 資金成本的內涵資金成本是指旅游企業(yè)為了籌措和使用資金所必須支付的各種費用 資金成本包括資金籌集費用和資金使用費用 3 資金籌集費用 指旅游企業(yè)為了籌措和使用資金所必須支付的費用 旅游企業(yè)的資金籌集費用有哪些 例如 向銀行借款而支付給銀行的手續(xù)費 發(fā)行股票或債券而支付的發(fā)行費 律師費 資信評估費 公證費 擔保費和廣告費 4 資金使用費用 指旅游企業(yè)在使用資金的過程中所支付的費用 旅游企業(yè)的資金使用費用有哪些 例如 旅游企業(yè)向銀行借款而支付給銀行的利息 旅游企業(yè)發(fā)行股票后向股東支付的股利 旅游企業(yè)發(fā)行債券后向債券人支付利息等 5 二 資金成本的種類1 個別資金成本指單個籌資方式的資金成本 包括債券成本 銀行借款成本 普通股成本等 一般用于比較和評價各種籌資方式 2 綜合資金成本指分別以各種資金成本占全部成本的比重為權數計算的資金成本 用于資本結構決策 6 四 資金成本的意義1 資金成本在企業(yè)籌資決策中的作用 1 是企業(yè)選用籌資方式的參考標準 2 是確定企業(yè)最佳資本結構的主要參數 7 銀行借款成本 銀行借款資金成本率 借款利息 1 所得稅稅率 借款總額 1 籌資費用率 某企業(yè)取得長期借款100萬元 年利率為8 期限3年 每年付息一次 到期一次還本 這筆借款的籌資費用率為1 企業(yè)所得稅稅率為25 則銀行借款資金成本率是多少呢 銀行借款資金成本率 100 8 1 25 100 1 1 100 6 06 8 2 長期債券的資金成本長期債券資金成本率 債券面值總額 票面利率 1 所得稅稅率 債券總額 1 籌資費用率 100 例 某企業(yè)發(fā)行一筆期限為10年的債券 債券面值為1000萬元 票面利率為12 每年付一次利息 發(fā)行費率為3 所得稅率為40 債券按面值等價發(fā)行 計算債券資金成本率 1000 12 1 40 1000 1 3 7 42 9 3 優(yōu)先股成本指公司發(fā)行優(yōu)先股支付的籌資費用 如注冊費 代銷費 又要定期支付股利的費用 它與負債不同的是股利要在稅后支付 不會減少應上繳的所得稅 且沒有固定到期日 10 優(yōu)先股資金成本率 優(yōu)先股每年股利額 優(yōu)先股發(fā)行總額 1 籌資費用率 100 例 某企業(yè)按面值發(fā)行100萬元的優(yōu)先股 籌資費率為4 每年支付12 的股利 則優(yōu)先股的成本率為多少 100 12 100 1 4 12 5 11 4 普通股資金成本普通股的資金成本是在一定風險條件下所付出的代價 也可以看作股東所要求的最低投資報酬率 正常情況下 這種最低報酬率應該表示為逐年增長率 12 普通股資金成本率 普通股預期最近一年股利額 普通股發(fā)行總額 1 籌資費用率 普通股股利年增長額 例 東方公司普通股每股發(fā)行價為100元 籌資費率為5 第一年末發(fā)行股利12元 以后每年增長4 則普通股成本率是多少 普通股成本率 12 100 1 5 4 16 63 13 5 留存收益資金成本留存收益是公司內部的一種資金來源 這部分資金相當于普通股股本對公司所進行的追加投資 如同最初投入資本一樣 股東也要求給予相同比率的報酬 留存收益不需要支付籌資費用 除此之外 其資金成本率的計算與普通股成本基本一致 只需剔除取得成本 14 三 綜合資金成本綜合資金成本是指分別以各種資金成本為基礎 以各種資金占全部資金的比重為權數計算出來的綜合資金成本 綜合資金成本是由個別資金成本和各種長期資金比例這兩個因素所決定的 其計算公式為 式中 KW 綜合資金成本 KI 第I種個別資本成本 WI 第I種個別資本占全部資本的比重 15 例 某企業(yè)共有資金100萬元 其中債券30萬元 優(yōu)先股10萬元 普通股40萬元 留存收益20萬元 各種資金的成本率分別為 6 12 15 5 15 試計算該企業(yè)綜合資金成本率綜合資金成本率 30 6 10 12 40 15 5 20 15 12 2 16 第二節(jié)杠桿效應 一 杠桿效應的含義由于特定費用 如固定成本或固定財務費用 的存在而導致的 當某一財務變量以較小幅度變動時 另一相關財務變量會較大幅度變動 合理地運用杠桿原理 有助于企業(yè)合理規(guī)避風險 提高資金運營效率 財務管理的杠桿效應有3種形式即經營杠桿 財務杠桿和復合杠桿 要了解這些杠桿的原理 需要首先了解成本習性 邊際貢獻和息稅前利潤等相關術語的含義 17 二 成本習性及相關概念 一 成本習性1 固定成本固定成本是指其成本總額在一定時期和一定業(yè)務量范圍內不受業(yè)務量增減變動影響而固定不變的成本 例如 直線法計提的折舊費 保險費和辦公費等 2 變動成本變動成本是指其成本總額隨著業(yè)務量增減變動成正比例增減變動的成本 例如 直接材料和直接人工等都屬于變動成本 18 3 混合成本混合成本是指隨業(yè)務量變動而變動 但不成同比例變動的成本 可分解成變動成本和固定成本 總成本模型可以按下式表示為 Y a bX式中 Y 總成本 a 固定成本 b 單位變動成本 X 產銷量 19 二 邊際貢獻邊際貢獻是指銷售收入減去變動成本以后的差額 其計算公式為 邊際貢獻 銷售收入 變動成本M pX bX p b X式中 M 邊際貢獻 p 銷售單價 b 單位變動成本 X 產銷量 20 三 息稅前利潤息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤EBIT pX bX a p b X a M a式中 EBIT 息稅前利潤 M 邊際貢獻 p 銷售單價 X 產銷量 b 單位變動成本 a 固定成本 21 三 經營杠桿經營杠桿是指企業(yè)在經營決策時對經營成本中固定成本的利用 在其他條件不變的情況下 企業(yè)產銷量的增加不會改變固定成本總額 但會降低單位固定成本從而提高單位利潤 使息稅前利潤的增長率大于產銷量的增長率 反之 產銷量的減少會提高單位成本 降低單位利潤 使息稅前利潤下降 而且會大于產銷量下降率 如果不存在固定成本 所有成本都是變動的 那么邊際貢獻就是息稅前利潤 這種由于固定成本的存在而導致的息稅前利潤變動率大于產銷量變動率的杠桿效應稱為經營杠桿 22 一 經營杠桿效益經營杠桿效益是指由于固定成本習性特點的影響 使旅游企業(yè)只需較小幅度擴大產銷量就可獲得息稅前利潤較大幅度增加的效益 對經營杠桿效益進行計量 常常用經營杠桿系數 所謂經營杠桿系數是指息稅前利潤變動率相對于產銷量變動率的倍數 即 經營杠桿系數 計算公式為 式中 DOL 經營杠桿系數 EBIT 變動前的息稅前利潤 EBIT 息稅前利潤的變動額 x 變動前的產銷量 x 產銷量的變動數 23 二 經營杠桿利益和經營杠桿風險 經營風險是指生產方面的原因給企業(yè)經營帶來不利影響的可能性 經營風險主要來自產品銷售不穩(wěn)定 生產經營事故和投資決策失誤等內部因素以及原材料價格變動 國家經濟政策變化 自然災害等來自外部的因素 產銷量增加時 息稅前利潤將以DOL倍數的幅度增加 但產銷量減少時 息稅前利潤將以DOL倍數的幅度減少 經營杠桿擴大了市場和生產等不確定因素對利潤變動的影響 而且 經營杠桿系數越高 利潤變動就越激烈 企業(yè)的經營風險就越大 一般來說 在其他因素不變的情況下 固定成本越高 經營杠桿系數越大 經營風險越大 24 根據例5 8 若變動額發(fā)生變化 則各項變動率也發(fā)生變化 且息稅前利潤變動率變化最大 在其他因素一定的情況下 固定成本越高 銷售額下降時 息稅前利潤將以更快的比例下降 經營杠桿系數越大 企業(yè)的經營風險也越大 25 四 財務杠桿財務杠桿又稱融資杠桿 是指旅游企業(yè)在制定資金結構決策時對債務籌資的利用 由于債務的利息通常是固定不變的 當企業(yè)息稅前利潤增大時 每1元盈余所負擔固定財務費用 如利息 融資租賃金等 就會相對減少 這能給股東帶來更多的盈余 這時企業(yè)可以獲得一定的財務杠桿利益 但當息稅前利潤減少時 就會大幅度減少股東的盈余 企業(yè)就會相應地承擔財務風險 這種由于固定財務費用的存在而導致每股收益的變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應稱為財務杠桿 26 一 財務杠桿效益財務杠桿效益是指債務資金成本低于息稅前投資利潤率時 利用債務資金提高自有資金收益率所獲得的利益 可以從表5 4中看出 對財務杠桿進行計算可以用財務杠桿系數 財務杠桿系數是每股收益的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數 其計算公式為 用公式表示 式中 DFL 財務杠桿系數 EPS 每股收益 EPS 每股收益變動數 EBIT 息稅前利潤 I 負債利息 27 二 財務杠桿風險與財務杠桿系數財務風險也稱籌資風險 指由于負債的原因而產生的應由權益資本所承擔的附加風險 企業(yè)為取得財務杠桿利益而利用負債資金時 常常會增加破產機會或每股收益大幅度變動 這是因為當企業(yè)債務資本較高時 企業(yè)必須用較多的息稅前利潤來支付其財務費用 權益資金將負擔較多的債務成本 從而減少了投資收益 28 五 總杠桿 一 總杠桿概念如前所述 由于存在固定成本產生經營杠桿效應 使息稅前利潤的變動率大于產銷量的變動率 同樣 由于存在財務費用 產生財務杠桿效應 使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率 如果兩種杠桿共同作用 那么銷售額稍有變動就會使每股收益產生更大的變動 由于固定成本和財務費用的共同存在而導致的每股收益的變動率大于產銷量變動率的杠桿效應稱為總杠桿 29 二 總杠桿的計算總杠桿是經營杠桿與財務杠桿共同作用而形成的杠桿效應 表明產銷量對每股收益的影響程度 其理論公式為 或 30 總杠桿系數與經營杠桿系數 財務杠桿系數之間的關系可用下式表示 DTL DOL DFL計算公式也可以表示為 在總杠桿的作用下 當企業(yè)經濟效益好時 每股收益將會大幅度上升 當企業(yè)經濟效益較差時 每股盈余將會大幅度下降 31 第三節(jié)資本結構決策 一 資本結構概述 一 資本結構定義資本結構是指旅游企業(yè)各種資金的構成及其比例關系 運用適當的方法確定最佳資本結構 并在以后追加籌資中繼續(xù)保持 32 二 資本結構的影響因素1 企業(yè)銷售的增長情況2 企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度3 貸款人和信用評級機構的影響4 行業(yè)因素5 企業(yè)的財務狀況6 資產結構7 所得稅8 利率水平的變動趨勢 33 二 資本結構的理論 一 早期資本結構理論1 凈收益理論凈收益理論 NetIncomeTheory 是由戴維 杜蘭德于1952年提出的 該理論的基本觀點是按股本凈收益來確定企業(yè)的總價值 并且認為利用負債籌資可降低企業(yè)資金成本 34 二 現代資本結構理論1 MM理論2 平衡理論3 非對稱信息理論 資本結構的新解說 35 三 資本結構決策的方法 一 最優(yōu)資本結構的含義及理論依據判斷企業(yè)資本結構最佳的標準是綜合資金成本最低 企業(yè)價值最大化 具體來說 包括 1 綜合資金成本最低 2 籌集到手的能供企業(yè)使用的資金能充分確保企業(yè)長期經營和發(fā)展的需要 滿足需要且有一定的資本結構彈性 3 股票的市價最大 4 企業(yè)的財務風險最小 36 二 最優(yōu)資本結構的選擇1 比較資金成本法比較資金成本法 是指通過計算不同資金組合的資金成本 并以其中資金成本最低的組合為最佳的一種方法 決策程序為 第一步 確定不同籌資方案的資金結構 第二步 計算不同方案的資金成本 第三步 選擇資金成本最低的資金組合 37 2 收益分析法收益分析法也叫做無差異點分析法 EBIT EPS分析 是指這樣一些銷售收入點和息稅前利潤點 當企業(yè)銷售收入和息稅前利潤達到某一點時 兩種籌集方式 債務資本和權益資本 下的每股收益相等 該點銷售收入和息稅前利潤稱為每股收益的無差別點 根據以上資料 息稅前利潤究竟為多少時發(fā)行普通股有利 息稅前利潤為多少時發(fā)行公司債券有利 可按下列公式計算 式中 EBIT 息稅前利潤無差別點 I1 I2 兩種籌資方式下的年利息 N1 N2 兩種籌資方式下的發(fā)行在外的普通股股數 P1 P2 兩種籌資方式下的發(fā)行在外的優(yōu)先股股息 T 所得稅稅率 38 例 某公司1999年的資金結構如下 債務資金200萬元 年利率為10 優(yōu)先股200萬元 年股利率為12 普通股600萬元 每股面值10元 公司計劃增資200萬元 如果發(fā)行債券年利率為8 如果發(fā)行股票每股市價為20元 企業(yè)所得稅率為30 進行增資是發(fā)行債券還是發(fā)行股票的決策 39 答案 EBIT 200 10 200 8 1 30 200 12 600 10 EBIT 200 10 1 30 200 12 600 10 200 20 求得 EBIT 166 29 萬元 當盈利能力EBIT 166 29萬元時 利用負債集資較為有利 當盈利能力EBIT 166 29萬元時 以發(fā)行普通股較為有利 當EBIT 166 29萬元時 采用兩種方式無差別 40 例 某企業(yè)目前擁有債券2000萬元 年利率為5 優(yōu)先股500萬元 年股利率為12 普通股2000萬元 每股面值10元 現計劃增資500萬元 增資后的息稅前利潤為900萬元 如果發(fā)行債券 年利率為8 如果發(fā)行優(yōu)先股 年股利率為12 如果發(fā)行普